上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 出 口 应 收 帐 款 担 保 证 券 不 动 产 担 保 证 券 等 二 S&P 和 Moody 的 资

新 世 纪 研 究 Credit Research 标 普 和 穆 迪 资 产 证 券 化 评 级 方 法 比 较 周 美 玲 / 文 资 产 证 券 化 在 国 外, 尤 其 在 美 国, 经 过 多 年 的 运 作 已 相 对 成 熟 资 产 证 券 化 资 信 评 级, 从 其 评 级 指 标 评 级 程 序 评 级 内 容 看, 都 在 实 践 中 趋 于 完 善 标 准 普 尔 (S&P) 穆 迪 (Moody) 在 债 券 信 用 评 级 方 面 积 累 了 近 百 年 的 历 史, 在 资 信 评 估 市 场 上 占 据 绝 对 优 势 地 位 本 文 主 要 通 过 对 标 准 普 尔 和 穆 迪 对 资 产 证 券 化 评 级 方 法 的 研 究, 比 较 二 者 评 级 过 程 方 法 运 用 的 异 同 一 S&P 和 Moody 的 资 产 证 券 化 评 级 框 架 标 准 普 尔 金 融 资 产 证 券 化 评 级 框 架 主 要 包 括 : 证 券 化 资 产 的 信 用 质 量 分 析 法 律 和 监 管 体 系 风 险 分 析 支 付 结 构 和 现 金 流 机 制 分 析 业 务 运 营 行 政 风 险 分 析 和 交 易 对 手 分 析 五 个 关 键 领 域 的 分 析, 总 体 上 与 惠 誉 的 资 产 证 券 化 的 评 级 体 系 较 为 相 似 而 穆 迪 金 融 资 产 证 券 化 评 级 框 架 主 要 包 括 四 个 方 面 : 资 产 质 量 分 析 法 律 和 监 管 体 系 分 析 结 构 分 析 运 营 和 管 理 分 析, 对 抵 押 债 务 凭 证 (CDO) 的 风 险 分 析 也 包 括 交 易 对 手 的 风 险 分 析 图 表 1. 标 准 普 尔 和 穆 迪 对 资 产 证 券 化 的 评 级 框 架 资 产 的 信 用 质 量 分 析 证 券 化 资 产 质 量 分 析 标 准 普 尔 法 律 和 监 管 体 系 风 险 支 付 结 构 和 现 金 流 机 制 分 析 穆 迪 法 律 和 监 管 体 系 分 析 业 务 运 营 行 政 风 险 分 析 结 构 分 析 交 易 对 手 分 析 运 营 和 管 理 分 析 标 准 普 尔 和 穆 迪 对 金 融 资 产 证 券 化 的 评 级 框 架 均 涵 盖 了 资 产 证 券 化 评 级 的 关 键 要 素, 尤 其 在 资 产 证 券 化 评 级 标 的 资 产 多 元 化 的 背 景 下, 针 对 各 个 标 的 资 产 的 特 色, 又 做 了 相 关 改 进 和 完 善, 形 成 了 一 整 套 评 级 方 法, 如 CDO 设 备 融 资 担 保 证 券 汽 车 贷 款 交 易 应 收 款 信 用 卡 贷 款 7

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 出 口 应 收 帐 款 担 保 证 券 不 动 产 担 保 证 券 等 二 S&P 和 Moody 的 资 产 证 券 化 评 级 方 法 比 较 ( 一 ) 对 证 券 化 资 产 的 信 用 质 量 分 析 标 准 普 尔 对 证 券 化 资 产 信 用 质 量 的 分 析 侧 重 于 确 定 在 情 景 压 力 测 试 下 的 评 级 : 证 券 存 续 期 间 资 产 池 中 的 基 础 资 产 出 现 违 约 或 损 失 的 比 例 ; 如 果 有 资 产 出 现 违 约 或 损 失, 可 以 通 过 抵 押 担 保 以 及 其 他 方 式 覆 盖 的 比 例 ; 最 大 债 务 人 违 约 压 力 测 试 ; 最 大 行 业 违 约 压 力 测 试 前 两 项 决 定 了 债 务 问 题 最 终 潜 在 的 损 失 比 例, 而 后 两 项 决 定 了 交 易 中 的 事 件 风 险 和 模 型 风 险 在 此 基 础 上 标 准 普 尔 采 用 各 种 分 析 方 法 和 定 量 工 具 对 来 自 内 部 和 外 部 的 信 息 进 行 评 价, 包 括 使 用 违 约 和 现 金 流 模 型 最 终, 标 准 普 尔 选 择 适 当 的 增 信 水 平, 对 通 过 压 力 情 景 测 试 的, 投 资 者 基 本 能 够 在 发 行 条 款 规 定 的 最 终 到 期 日 前 及 时 收 到 利 息 和 本 金 的 资 产 给 予 相 应 的 信 用 增 级 一 般 情 况 下,CDO 的 每 层 均 需 通 过 各 自 对 应 级 别 的 压 力 测 试, 包 括 适 用 性 测 试 以 及 对 合 成 式 CDO 估 值 结 果 的 违 约 率 情 景 压 力 测 试 和 损 失 率 情 景 压 力 测 试 对 现 金 流 量 型 CDO 的 相 关 现 金 流 压 力 测 试 最 大 债 务 人 违 约 压 力 测 试 和 最 大 行 业 违 约 压 力 测 试, 是 标 准 普 尔 在 2011 年 更 新 的 现 金 流 量 型 CDO 和 合 成 式 CDO 评 估 方 法 新 标 准 中, 对 交 易 中 可 能 发 生 的 事 件 风 险 和 模 型 风 险 而 改 进 和 新 增 的 压 力 测 试 最 大 债 务 人 违 约 测 试 是 评 估 在 制 定 的 相 关 资 产 发 生 违 约 且 挽 回 率 仅 为 5% 的 情 况 下,CDO 的 标 的 资 产 的 信 用 级 别 是 否 具 有 足 够 的 信 用 增 级 ( 不 包 括 超 额 利 差 ) 来 支 撑 最 大 行 业 违 约 测 试 由 两 部 分 组 成, 即 最 大 主 要 行 业 的 违 约 测 试 和 最 大 替 代 性 行 业 的 违 约 测 试 此 二 者 均 需 要 评 估 信 用 级 别 在 AA- 级 ( 含 ) 以 上 的 CDO, 在 交 易 所 处 最 大 主 要 行 业 或 最 大 替 代 性 行 业 的 所 有 债 务 人 发 生 违 约 且 挽 回 率 为 17% 的 情 况 下, 其 标 的 资 产 在 相 应 级 别 下 是 否 具 有 足 够 的 信 用 增 级 ( 不 包 括 超 额 利 差 ) 来 支 撑 这 两 项 测 试 结 果 均 会 影 响 到 CDO 的 信 用 级 别 标 准 普 尔 认 为 在 分 析 中 加 入 定 量 和 定 性 因 素 的 分 析, 要 比 单 纯 使 用 数 值 模 型 模 拟 违 约 提 供 更 加 可 靠 的 分 析 经 过 重 新 校 准 的 CDO 评 估 程 序, 以 及 特 别 提 供 目 标 投 资 组 合 违 约 率, 使 得 评 级 和 分 析 过 程 更 透 明 相 对 而 言, 穆 迪 对 资 产 质 量 的 分 析 则 侧 重 于 精 算 统 计 和 组 合 分 析 穆 迪 在 评 估 CDO 时, 8

新 世 纪 研 究 Credit Research 根 据 证 券 化 资 产 的 特 征, 在 一 系 列 合 理 假 设 的 基 础 上, 应 用 不 同 的 模 型 对 违 约 概 率 违 约 相 关 性 挽 回 率 以 及 资 产 相 关 性 进 行 预 测, 其 中 挽 回 率 的 分 析 包 括 针 对 不 同 资 产 类 型 的 挽 回 率 调 整 挽 回 时 点 挽 回 的 相 关 性 挽 回 延 迟 等, 从 而 计 算 出 决 定 模 型 评 级 级 别 的 预 期 损 失 穆 迪 主 要 考 察 标 的 资 产 的 自 身 特 点, 以 及 信 用 增 强 机 制 的 正 常 运 作 情 况, 基 于 标 的 资 产 的 历 史 表 现 运 用 静 态 集 合 分 析 法 或 应 收 账 款 组 合 分 析 法, 有 针 对 性 地 揭 示 标 的 资 产 的 质 量 静 态 集 合 分 析 法 就 是 数 据 按 贷 款 的 发 放 时 间 分 类, 然 后 对 该 集 合 每 一 时 间 段 内 表 现 的 现 金 流 和 出 现 损 失 的 历 史 表 现 进 行 全 程 累 计, 从 而 为 预 计 未 来 损 失 提 供 一 个 标 准 相 对 的, 应 收 账 款 组 合 分 析 法 的 数 据 不 按 贷 款 的 发 放 时 间 分 类, 需 要 有 关 损 失 的 大 小 和 出 现 时 间 的 信 息 量 较 少, 采 用 了 相 对 保 守 的 假 设 穆 迪 在 对 资 产 质 量 进 行 分 析 时, 针 对 标 的 资 产 自 身 的 特 点, 运 用 不 同 的 方 法 进 行 分 析 穆 迪 将 情 景 压 力 测 试 作 为 对 资 产 质 量 分 析 的 补 充 分 析, 考 察 影 响 评 级 的 压 力 情 景 包 括 : 资 产 组 合 中 出 现 普 遍 的 评 级 下 调 ; 成 对 资 产 出 现 较 高 的 相 关 性 ; 很 低 回 收 率 : 如 除 高 评 级 层 外 的 所 有 资 产 的 0% 挽 回 率, 或 高 评 级 层 25% 的 挽 回 率 ; 回 收 率 之 间 较 高 的 相 关 性 : 提 高 随 机 挽 回 率 中 有 关 假 设 的 相 关 性 ; 标 的 证 券 加 权 平 均 寿 命 (WAL) 的 各 种 方 案 另 外, 穆 迪 认 为 标 的 资 产 的 最 大 风 险 需 要 未 来 在 某 些 情 况 下 对 相 应 违 约 率 进 行 压 力 测 试 后 进 行 更 进 一 步 的 分 析 ( 二 ) 法 律 和 监 管 风 险 的 分 析 对 法 律 和 监 管 方 面 的 风 险 分 析, 标 准 普 尔 和 穆 迪 考 察 的 内 容 基 本 相 似, 主 要 着 重 对 以 下 两 点 的 考 察 :(1) 资 产 是 否 真 实 出 售 ;(2) 原 始 收 益 人 破 产 或 资 不 抵 债 时, 法 庭 会 不 会 将 SPV 的 资 产 和 原 始 收 益 人 资 产 合 并, 证 券 化 结 构 交 易 人 的 权 利 是 否 能 够 不 受 到 影 响, 包 括 及 时 取 得 证 券 化 资 产 及 其 所 产 生 的 现 金 标 准 普 尔 还 会 对 SPV 的 启 动 说 明 文 件 进 行 审 查, 以 确 保 SPV 在 评 级 要 求 和 相 关 法 律 文 件 的 要 求 下, 可 能 破 产 或 无 力 偿 债 的 可 能 性 足 够 遥 远 对 证 券 结 构 化 法 律 条 款 的 完 整 性, 标 准 普 尔 分 析 师 联 合 律 师 一 同 进 行 审 核 评 估 针 对 亚 洲 的 资 产 证 券 化 评 级 过 程, 穆 迪 会 对 交 易 在 当 地 法 律 上 的 可 行 性 监 管 机 构 的 支 持 意 愿 法 律 意 见 是 否 具 有 价 值 以 及 发 行 外 债 时, 是 否 经 过 必 要 的 审 批 政 府 会 否 干 预 等 因 素 加 9

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 以 考 虑 ( 三 ) 结 构 分 析 标 准 普 尔 结 合 现 金 流 机 制 着 重 考 察 支 付 结 构 的 合 理 性, 对 证 券 化 资 产 的 现 金 分 配 机 制 提 供 支 付 给 投 资 者 本 金 和 利 息 的 资 产 交 易 费 用 等 进 行 分 析, 并 且 特 别 关 注 各 种 投 资 者 和 整 个 交 易 支 付 义 务 的 相 对 优 先 级 同 时, 标 准 普 尔 对 结 构 化 中 的 触 发 事 件 和 其 他 业 绩 或 信 用 表 现 导 致 的 驱 动 事 件 进 行 分 析, 这 决 定 了 多 余 现 金 的 使 用 以 及 可 能 导 致 投 资 者 支 付 条 款 的 变 更 此 外, 标 准 普 尔 还 需 要 考 察 结 构 化 中 可 能 导 致 现 金 流 量 损 失 的 潜 在 风 险, 这 些 风 险 可 能 加 大 到 期 时 不 能 足 额 支 付 投 资 者 的 可 能 性, 如 依 赖 第 三 方 的 付 款 义 务, 这 些 义 务 背 后 的 付 款 机 制 与 结 构 化 证 券 支 付 条 款 的 相 容 性 最 后, 债 务 人 资 产 所 在 国 家 政 府 的 干 预 对 证 券 化 债 务 的 支 付 造 成 不 利 影 响 的 可 能 性, 如 政 府 可 以 控 制 外 币 转 让 和 兑 换, 标 准 普 尔 也 会 单 独 进 行 评 估 穆 迪 的 结 构 分 析 主 要 分 析 要 素 有 (1) 交 易 结 构 的 合 理 性, 包 括 标 的 资 产 结 构 和 组 合 的 合 理 性 标 的 资 产 是 否 能 产 生 稳 定 现 金 流 以 及 现 金 流 是 否 能 匹 配 所 发 行 证 券 的 利 率 和 期 限 结 构 ; (2) 现 金 流 的 分 配 是 否 按 照 预 期 的 优 先 次 序 支 付 给 投 资 者 等 各 参 与 方 ;(3) 结 构 是 否 考 虑 了 所 有 典 型 风 险, 包 括 税 务 方 面 的, 特 别 是 预 付 税 额 ; 金 融 方 面 的, 如 流 动 性 利 率 外 汇 价 差 等 ; 以 及 其 他 环 节, 如 账 户 付 款 和 交 割 机 制, 信 托 管 理 人 的 信 用 和 经 验 等 ;(4) 国 家 法 律 或 经 济 因 素 的 改 变 导 致 政 府 干 预 的 主 权 风 险, 与 标 准 普 尔 类 似 图 表 2. 标 准 普 尔 和 穆 迪 对 资 产 证 券 化 评 级 结 构 分 析 比 较 标 准 普 尔 现 金 流 机 制 支 付 结 构 的 合 理 性 触 发 事 件 或 驱 动 事 件 分 析 其 他 潜 在 风 险 国 家 政 府 的 干 预 风 险 穆 迪 交 易 结 构 合 理 性 现 金 流 分 配 是 否 按 优 先 级 结 构 的 典 型 风 险 : 税 务 金 融, 以 及 其 他 环 节 国 家 法 律 或 经 济 因 素 ( 四 ) 运 营 管 理 风 险 分 析 为 资 产 证 券 化 提 供 管 理 和 服 务 的 机 构 的 职 责 包 括 收 集 资 产 的 付 款 与 逾 期 债 务 人 的 工 作 跟 踪 现 金 流 入 和 支 出 处 理 抵 押 物, 并 向 投 资 者 提 供 及 时 准 确 的 报 告 服 务 机 构 的 责 任 心, 以 及 其 在 日 常 的 管 理 和 对 产 生 收 入 资 产 的 管 理 中 涉 及 的 业 务 风 险 和 行 政 风 险, 都 是 标 准 普 尔 需 要 审 查 的 内 容 对 于 某 些 特 殊 类 型 的 资 产 ( 如 RMBS CMBS 等 ), 标 准 普 尔 会 在 评 估 的 同 时 10

新 世 纪 研 究 Credit Research 给 出 对 服 务 机 构 的 评 级, 作 为 整 个 评 级 过 程 的 一 部 分 对 于 证 券 化 服 务 机 构 不 评 级 或 其 评 级 低 于 证 券 化 问 题 的, 标 准 普 尔 会 对 其 履 行 职 责 的 意 愿 和 能 力 进 行 压 力 测 试 并 且 替 代 服 务 商 或 后 备 服 务 商 的 可 用 性 以 及 在 原 服 务 机 构 退 出 的 情 况 下 随 时 履 行 交 易 服 务 职 能 直 至 交 易 终 止 的 意 愿 也 是 标 准 普 尔 分 析 的 一 部 分 这 其 中, 标 准 普 尔 着 重 关 注 的 因 素 包 括 : 服 务 费 对 替 代 服 务 机 构 的 充 分 吸 引 力 交 易 费 用 中 分 配 服 务 费 用 的 优 先 级 在 该 部 门 或 地 区 的 替 代 服 务 商 的 可 用 性, 以 及 资 产 和 服 务 平 台 的 某 些 可 能 会 妨 碍 服 务 职 能 有 序 过 渡 到 另 一 方 的 特 殊 因 素 穆 迪 对 证 券 化 资 产 营 运 和 管 理 方 面 的 分 析 主 要 包 括 三 方 面 :(1) 服 务 机 构 的 管 理 水 平, 主 要 考 察 其 是 否 按 照 法 律 法 规 合 同 的 约 定 进 行 操 作, 以 及 风 险 防 范 的 能 力 ;(2) 服 务 商 的 服 务 能 力, 主 要 考 察 其 是 否 按 合 同 规 定 履 行 义 务, 能 否 按 约 定 优 先 次 序 及 时 转 移 投 资 收 益 给 投 资 者 ;(3) 资 金 混 用 和 再 投 资 风 险 图 表 3. 标 准 普 尔 和 穆 迪 对 资 产 证 券 化 评 级 运 营 管 理 分 析 比 较 标 准 普 尔 服 务 机 构 履 行 职 责 的 意 愿 和 能 力 服 务 机 构 的 业 务 和 行 政 风 险 替 代 服 务 商 的 可 用 性 穆 迪 服 务 机 构 管 理 水 平 服 务 商 的 服 务 能 力 资 金 混 用 和 再 投 资 风 险 ( 五 ) 交 易 对 手 风 险 除 上 述 风 险 分 析 外, 标 准 普 尔 还 对 交 易 对 手 的 风 险 给 予 特 别 关 注 交 易 对 手 方 的 证 券 化 债 务 的 标 准 框 架 决 定 了 债 务 评 级 和 交 易 对 手 评 级 之 间 的 性 质, 是 具 有 连 续 性 的 弱 联 系 分 析 还 是 完 全 脱 钩 的 分 析 在 弱 联 系 的 分 析 方 法 中, 债 务 评 级 直 接 与 交 易 对 手 评 级 挂 钩 在 脱 钩 的 分 析 方 法 中, 结 构 特 征 能 显 著 减 少 较 低 的 交 易 对 手 评 级 对 债 务 评 级 产 生 负 面 影 响 的 可 能 性 由 于 大 多 数 的 证 券 化 结 构 处 于 弱 联 系 和 脱 钩 之 间, 标 准 普 尔 对 交 易 对 手 风 险 的 分 析, 结 合 交 易 对 手 评 级 和 结 构 化 特 点, 如 评 级 等 级 降 级 触 发 因 子 抵 押 物 或 交 易 对 手 更 换 补 救 措 施 等 与 任 何 衍 生 工 具 协 议 相 关 联 的 交 易 对 手 风 险, 包 括 CDS 的 交 易 对 手 风 险, 在 穆 迪 的 模 型 中 通 常 将 其 视 为 一 个 额 外 的 理 想 化 预 期 损 失 (EL) 来 处 理, 正 如 处 理 抵 押 品 风 险 一 样 而 对 于 CDO 产 品, 穆 迪 考 虑 到 交 易 对 手 违 约 的 严 重 程 度 取 决 于 风 险 暴 露 的 性 质 和 类 型, 故 将 其 特 别 地 进 行 考 察 通 常 衍 生 工 具 协 议 的 结 构 化 功 能 可 以 抵 减 有 关 的 交 易 对 手 风 险 如 交 易 对 手 不 符 合 最 低 交 易 对 手 评 级 要 求 时 设 置 的 一 些 触 发 条 款, 例 如 提 供 抵 押 替 换 取 得 担 保 等 形 式 11

上 海 新 世 纪 资 信 评 估 投 资 服 务 有 限 公 司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 除 其 他 因 素 外, 穆 迪 对 结 构 化 特 征 的 考 虑 还 包 括 对 交 易 对 手 风 险 暴 露 的 性 质 潜 在 的 信 用 迁 移 率, 以 及 衍 生 协 议 的 类 型 三 小 结 从 资 产 证 券 化 评 级 框 架 上 看, 标 准 普 尔 和 穆 迪 的 评 级 框 架 基 本 相 似, 涵 盖 了 证 券 化 资 产 质 量 评 估 交 易 结 构 分 析 法 律 和 监 管 分 析 以 及 交 易 对 手 分 析 等 各 个 方 面, 但 两 家 评 级 机 构 对 每 部 分 的 分 析 方 法 和 侧 重 点 各 有 不 同, 特 别 是 对 资 产 证 券 化 评 级 的 核 心 部 分 资 产 质 量 分 析, 标 准 普 尔 和 穆 迪 表 现 出 了 较 大 的 差 异 性 标 准 普 尔 侧 重 于 情 景 压 力 测 试 下 的 评 级, 在 压 力 测 试 的 基 础 上 结 合 数 值 方 法 设 计 资 产 评 估 程 序 穆 迪 则 侧 重 于 利 用 数 值 模 型 的 精 算 统 计 和 组 合 分 析 方 法, 辅 以 情 景 压 力 测 试 而 在 法 律 和 监 管 风 险 方 面, 标 准 普 尔 和 穆 迪 的 着 重 点 基 本 相 同, 资 产 是 否 是 真 实 出 售 原 始 收 益 人 破 产 或 资 不 抵 债 时, 证 券 化 结 构 交 易 人 的 权 利 是 否 会 受 到 影 响 是 评 级 机 构 关 注 重 点 在 交 易 结 构 的 分 析 中, 标 准 普 尔 和 穆 迪 均 对 现 金 流 对 交 易 结 构 合 理 性 的 影 响 进 行 分 析, 对 支 付 义 务 的 优 先 级 给 予 关 注 但 在 此 基 础 上 也 表 现 出 了 一 定 的 差 异, 标 准 普 尔 更 关 注 现 金 流 的 分 配 机 制, 是 否 能 够 偿 付 利 息 本 金 以 及 交 易 费 用, 而 穆 迪 更 关 注 现 金 流 与 证 券 的 利 率 和 期 限 结 构 的 匹 配 度 运 营 管 理 风 险 分 析 中, 服 务 商 的 服 务 能 力 和 服 务 意 愿 是 评 级 机 构 关 注 的 必 然 要 素, 服 务 机 构 的 管 理 水 平, 对 业 务 和 行 政 风 险 的 防 范 能 力 也 在 评 级 机 构 的 考 察 范 围 之 内 对 于 交 易 对 手 风 险, 标 准 普 尔 在 对 所 有 的 证 券 化 资 产 进 行 评 估 时, 根 据 证 券 化 框 架 决 定 的 交 易 对 手 之 间 关 系 的 性 质, 结 合 交 易 结 构 化 的 特 点 进 行 的 分 析 而 穆 迪 在 一 般 情 况 下 将 交 易 对 手 风 险 作 为 一 种 额 外 的 EL 来 处 理, 但 对 CDO 产 品 的 交 易 对 手 风 险 进 行 单 独 考 察 12