图 3: 铁 矿 石 港 口 现 货 价 与 指 数 价 差 图 4: 铁 矿 石 期 货 各 合 约 价 格 走 势 资 料 来 源 : 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 二 供 给 方 面 矿 山 增 产 成 定 局 1 国 产 矿 : 低 贡 献 率 VS 高 产 量 2007 年 以 来,

银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 :010-58363494 研 究 员 : 张 媛 :zhangyuan_qh@chinastock.com.cn 20 14 年 2 月 21 日 星 期 五 : 北 京 市 西 城 区 复 兴 门 外 大 街 A2 号 中 化 大 厦 8 层 : www.yhqh.com.cn 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 2014 年 3 月 份 铁 矿 石 投 资 策 略 报 告 季 节 性 遭 遇 平 抑 铁 矿 石 低 位 整 理 一 行 情 回 顾 2014 年 2 月 份 以 来, 随 着 春 节 假 期 的 结 束, 铁 矿 石 现 货 市 场 各 种 贸 易 活 动 也 逐 渐 恢 复 正 常, 但 是 从 现 货 价 格 和 实 际 成 交 情 况 来 看, 进 口 矿 和 国 产 矿 市 场 仍 然 处 于 较 为 低 迷 的 境 况 二 月 份 铁 矿 石 期 货 价 格 整 体 延 续 低 位 整 理 ( 图 1), 尽 管 受 钢 坯 价 格 快 速 反 弹 带 动, 期 货 价 格 和 普 氏 指 数 在 2 月 中 旬 曾 一 度 反 弹 5 美 元, 但 在 下 游 钢 市 需 求 迟 迟 未 启 而 进 口 矿 港 口 库 存 连 创 新 高 的 影 响 下, 钢 铁 企 业 采 购 异 常 谨 慎, 并 未 出 现 市 场 所 期 待 的 消 费 旺 季, 最 终 导 致 港 口 现 货 价 格 和 国 产 矿 坑 口 价 始 终 处 于 弱 势, 整 体 市 场 表 现 不 佳 ( 图 2) 图 1: 铁 矿 石 期 货 指 数 走 势 图 2: 铁 矿 石 现 货 价 格 及 指 数 走 势 资 料 来 源 : WIND 资 讯 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 同 时, 我 们 将 日 照 港 61.5% 品 味 的 粉 矿 ( 澳 洲 产 湿 基 车 板 价 ) 折 算 为 62% 品 味 干 基 含 税 车 板 价, 将 62% 铁 品 味 的 普 氏 指 数 也 换 算 为 干 基 含 税 车 板 价 进 行 比 较, 可 以 发 现 今 年 1 月 份 以 来 港 口 现 货 价 格 持 续 高 于 指 数 价 格 ( 图 3) 联 系 现 货 交 易 情 况 来 看, 则 表 现 为 美 元 报 价 低 于 人 民 币 现 货 报 价, 再 考 虑 到 人 民 币 升 值 预 期, 以 及 美 元 授 信 易 申 请 且 额 度 较 高, 铁 矿 石 船 货 再 次 受 到 追 捧, 远 期 期 货 价 格 贴 水 ( 图 4) 也 一 定 程 度 上 反 映 了 这 种 远 期 美 元 船 货 受 追 捧 的 现 象, 而 这 加 大 了 港 口 现 货 的 销 售 压 力, 也 对 铁 矿 石 整 体 价 格 产 生 了 明 显 的 压 制 1

图 3: 铁 矿 石 港 口 现 货 价 与 指 数 价 差 图 4: 铁 矿 石 期 货 各 合 约 价 格 走 势 资 料 来 源 : 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 二 供 给 方 面 矿 山 增 产 成 定 局 1 国 产 矿 : 低 贡 献 率 VS 高 产 量 2007 年 以 来, 为 满 足 国 内 钢 铁 行 业 的 发 展, 我 国 铁 矿 石 产 量 飞 速 增 长, 而 国 产 矿 品 味 平 均 品 位 却 逐 年 降 低, 截 止 2013 年 底, 国 产 矿 对 全 国 生 铁 产 量 的 贡 献 率 已 降 低 至 30% 左 右 ( 图 5) 随 着 国 外 矿 山 的 继 续 投 产, 在 进 口 矿 质 优 价 廉 的 竞 争 压 力 之 下, 预 计 进 口 依 存 度 仍 将 保 持 高 位, 与 此 相 对 应, 国 产 矿 的 贡 献 率 也 将 继 续 处 于 低 位 不 过 虽 然 国 产 矿 在 全 国 矿 石 消 费 中 占 比 较 低, 但 依 旧 是 我 国 铁 矿 石 供 给 中 不 可 或 缺 的 一 部 分, 因 此 我 们 仍 有 必 要 继 续 关 注 其 生 产 情 况 2013 年 12 月 份 我 国 铁 矿 石 原 矿 产 量 为 1.3 亿 吨, 同 比 增 长 9.54%; 全 年 月 均 产 量 为 1.2 亿 吨, 同 比 增 长 8.12% 虽 然 2012 年 下 半 年 以 来, 国 产 矿 产 量 增 速 已 降 至 历 史 较 低 位, 但 总 产 量 仍 保 持 较 大 的 基 数, 除 非 铁 矿 石 价 格 长 期 处 于 业 内 公 认 的 国 产 矿 成 本 110-120 美 元 / 吨 以 下, 否 则 短 期 产 量 出 现 大 幅 下 滑 的 可 能 性 较 低 从 另 个 角 度 来 看, 由 于 国 产 矿 贡 献 率 偏 低, 即 使 供 应 明 显 下 滑, 进 口 矿 较 高 的 替 代 性 也 将 使 得 其 对 整 体 矿 价 的 影 响 相 对 有 限 2

图 5: 铁 矿 石 对 外 依 存 度 图 6: 中 国 铁 矿 石 原 矿 产 量 及 其 同 比 资 料 来 源 : WIND 资 讯 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 由 于 铁 矿 石 生 产 具 有 一 定 的 季 节 性, 从 历 史 数 据 来 看, 每 年 1-2 月 份 都 将 迎 来 年 内 产 量 低 点, 但 由 于 产 能 基 数 的 增 加, 这 一 低 点 也 在 逐 年 抬 升 同 时, 随 着 3 月 份 的 来 临, 春 节 前 检 修 的 矿 山 企 业 纷 纷 恢 复 生 产, 开 工 率 不 断 回 升 ( 图 7), 产 量 也 有 望 逐 渐 恢 复 正 常 ( 图 8), 这 都 将 支 持 3 月 份 铁 矿 石 国 产 量 继 续 保 持 在 较 高 的 水 平 因 此, 总 体 来 看, 未 来 一 个 月 国 产 矿 的 供 应 仍 将 处 于 较 高 水 平, 而 其 在 铁 矿 石 供 给 环 节 的 贡 献 率 仍 将 处 于 较 低 水 平 图 7: 国 内 不 同 规 模 矿 山 企 业 开 工 率 图 8: 国 内 不 同 规 模 矿 山 企 业 产 量 资 料 来 源 : WIND 资 讯 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 3

2 进 口 矿 : 高 收 益 VS 高 产 量 从 全 球 四 大 矿 山 铁 矿 石 2013/14 财 年 上 半 年 利 润 情 况 来 看, 受 益 于 铁 矿 石 销 量 增 加 矿 价 相 对 坚 挺 供 应 链 改 善 和 成 本 支 出 大 幅 削 减,FMG 净 利 润 大 幅 增 长 260% 至 17.2 亿 美 元, 达 创 纪 录 水 平 ; 必 和 必 拓 净 利 润 同 比 增 长 82.9% 至 81.1 亿 美 元, 力 拓 获 利 大 涨 45% 主 要 矿 山 利 润 大 幅 增 长 激 发 矿 企 继 续 保 持 较 高 产 量 的 动 力, 也 为 其 旗 下 项 目 的 扩 产 新 建 提 供 较 为 充 足 的 现 金 流 虽 然 印 度 方 面 的 铁 矿 石 出 口 政 策 变 数 仍 存, 未 来 继 续 提 高 出 口 关 税 的 概 率 非 常 大, 但 考 虑 到 巴 西 澳 洲 等 主 产 区 以 及 南 非 印 尼 等 地 非 主 流 矿 的 增 产, 全 球 铁 矿 石 产 量 仍 将 维 持 在 较 高 水 平 ( 图 9), 供 给 也 将 继 续 趋 于 宽 松 图 9: 全 球 四 大 矿 山 产 量 图 10: 铁 矿 石 进 口 量 进 口 方 面 来 看,1 月 份 我 国 共 进 口 铁 矿 石 8683.46 万 吨, 同 比 增 长 32.5%( 图 10), 创 历 史 单 月 最 高 进 口 量 ; 巴 西 澳 洲 印 度 铁 矿 石 主 要 港 口 装 港 量 和 中 国 主 要 港 口 到 港 量 均 保 持 在 较 高 水 平 ( 图 11) 铁 矿 石 进 口 量 的 大 幅 走 高, 一 方 面 是 由 于 市 场 普 遍 预 期 春 节 前 钢 厂 将 对 原 材 料 进 行 冬 储,1 月 份 资 金 情 况 也 将 好 于 12 月 份, 消 费 的 预 期 促 进 了 采 购 量 的 大 幅 增 加 ; 另 一 方 面, 在 美 元 授 信 额 度 较 高, 境 外 融 资 成 本 较 低 的 情 况 下, 进 口 铁 矿 石 可 降 低 采 购 活 动 中 的 资 金 成 本. 在 这 两 种 因 素 的 助 推 之 下,1 月 份 进 口 量 大 幅 增 加, 进 口 铁 矿 石 平 均 价 也 达 到 130.74 美 元 / 吨, 为 2013 年 6 月 份 以 来 最 高 值 ( 图 12) 考 虑 到 2 月 份 以 来 钢 铁 板 块 整 体 走 弱, 下 游 钢 铁 消 费 预 期 不 佳 的 影 响, 预 计 2-3 月 份 铁 矿 石 进 口 量 或 将 小 幅 回 落, 但 整 体 仍 将 处 于 较 高 水 平 4

图 11: 铁 矿 石 进 出 港 情 况 图 12: 进 口 铁 矿 石 平 均 价 3 库 存 : 生 产 商 贸 易 商 存 货 高 企 VS 钢 企 低 库 存 过 去 的 十 多 年 间, 国 内 铁 矿 石 产 量 大 规 模 增 长 的 同 时, 也 伴 随 着 铁 矿 石 采 选 业 产 成 品 库 存 的 增 加 尽 管 每 年 年 底 国 内 矿 山 开 工 率 均 会 出 现 明 显 下 滑, 从 2013 年 12 月 份 数 据 来 看, 国 内 矿 山 库 存 也 出 现 明 显 下 降 ( 图 13); 但 考 虑 到 库 存 基 数 已 经 较 大, 虽 然 同 比 增 速 不 断 下 滑, 库 存 总 量 仍 将 维 持 在 较 高 水 平 此 外, 由 季 节 性 导 致 的 库 存 下 滑 也 有 望 在 2-3 月 份 逐 渐 回 升, 故 整 体 来 看, 国 内 矿 山 库 存 仍 将 保 持 高 企 状 态 图 13: 国 产 矿 库 存 图 14: 进 口 矿 港 口 库 存 5

从 港 口 库 存 来 看, 当 前 全 国 主 要 港 口 (30 港 同 口 径 ) 进 口 矿 库 存 已 增 加 至 10137 万 吨 ( 图 14), 仅 次 于 2012 年 2 月 初 创 下 的 历 史 高 点 库 存 的 高 企 一 方 面 是 由 于 1 月 份 的 冬 储 预 期 推 升 了 矿 石 进 口 量, 但 由 于 经 济 增 速 放 缓 资 金 利 率 大 幅 上 扬 以 及 暖 冬 天 气 等 因 素 影 响, 市 场 却 并 未 出 现 大 规 模 冬 储 的 现 象 ; 同 时 春 节 期 间 钢 企 开 工 率 降 低, 铁 矿 石 采 购 活 动 几 乎 完 全 停 滞, 导 致 港 口 库 存 连 续 走 高 另 一 方 面, 元 宵 节 后, 尽 管 多 数 钢 厂 国 产 矿 库 存 ( 图 15) 进 口 矿 铁 矿 石 库 存 ( 图 16) 均 出 现 明 显 下 降, 但 由 于 黑 色 金 属 产 业 链 整 体 表 现 较 弱, 且 钢 材 终 端 消 费 迟 迟 未 启, 弱 势 市 场 之 下 企 业 多 保 持 低 库 存 策 略, 这 使 得 港 口 现 货 堆 积 情 况 愈 加 严 重 此 外, 从 贸 易 融 资 的 角 度 来 看, 部 分 港 口 现 货 作 为 融 资 标 的 滞 留 港 口, 并 未 实 际 流 入 现 货 市 场, 也 在 一 定 程 度 上 推 升 了 港 口 库 存 图 15: 钢 厂 国 产 矿 库 存 图 16: 钢 厂 进 口 矿 库 存 可 用 天 数 我 们 认 为, 目 前 人 民 币 在 6.11 附 近 有 短 期 贬 值 趋 势, 同 时 国 内 资 金 偏 紧 状 况 也 有 望 出 现 缓 解, 两 个 因 素 的 合 力 有 望 使 短 期 美 元 船 货 受 追 捧 的 现 象 得 到 一 定 改 善, 这 有 利 于 后 期 港 口 铁 矿 石 库 存 的 降 低 ; 不 过, 在 当 前 钢 铁 板 块 持 续 弱 势 的 格 局 之 下, 钢 厂 开 工 不 足 以 及 钢 铁 原 材 料 保 持 低 库 存 均 将 继 续 对 矿 石 需 求 形 成 压 制 因 此, 未 来 一 个 月, 港 口 库 存 保 持 较 高 水 平 钢 企 原 材 料 维 持 低 库 存 仍 将 是 常 态, 这 两 种 因 素 也 仍 将 是 矿 价 上 行 的 重 要 阻 力 三 需 求 方 面 1 需 求 滞 涨 VS 增 速 放 缓 经 历 连 续 十 余 年 的 高 速 增 长, 房 地 产 新 屋 开 工 面 积 在 2012 年 首 次 出 现 年 度 负 增 长, 而 2013 年 尽 管 全 年 实 现 同 比 增 长 7.33%, 但 更 多 的 是 由 于 2012 年 开 工 面 积 明 显 下 降, 同 比 基 数 变 小 所 造 成 的 ; 与 2011 年 相 比, 增 速 为 5.21%, 处 于 历 史 偏 低 水 平 基 数 保 持 在 高 位, 是 为 涨, 增 速 无 以 为 继, 是 为 滞, 在 如 此 滞 涨 的 螺 纹 钢 需 求 环 境 之 下, 相 对 于 铁 矿 石 大 幅 增 加 的 产 能 而 言, 铁 矿 石 需 求 自 然 而 言 也 出 现 滞 涨 的 现 象, 特 别 是 在 2014 年 宏 观 经 济 增 速 面 临 较 大 的 下 滑 风 险 的 情 况 下, 市 场 预 期 不 断 下 调 使 得 投 资 6

活 动 趋 于 谨 慎, 房 屋 新 开 工 仍 有 低 于 2013 年 的 可 能 因 此, 尽 管 房 地 产 开 工 的 较 大 基 数 使 得 螺 纹 钢 铁 矿 石 仍 然 存 在 一 定 刚 需, 但 较 低 的 增 速 将 严 重 制 约 大 幅 扩 产 的 铁 矿 石 的 价 格 图 17: 房 地 产 开 工 情 况 图 18: 各 期 限 结 构 shibor 利 率 2014 年 元 宵 节 以 来, 资 金 市 场 逐 渐 趋 于 宽 松, 为 实 体 经 济 的 各 项 生 产 活 动 提 供 了 较 低 的 资 金 成 本, 但 由 于 钢 铁 行 业 盈 利 能 力 较 差 而 经 营 风 险 较 高, 钢 铁 企 业 越 来 越 难 以 从 银 行 获 取 保 障 各 项 经 营 活 动 的 现 金 流 ; 而 工 信 部 出 台 的 钢 铁 规 范 企 业 名 单 则 提 出 以 信 贷 收 紧 方 式 约 束 名 单 外 企 业, 推 进 行 业 整 顿 和 治 理 过 剩 产 能, 这 也 意 味 着 即 使 资 金 面 有 所 改 善, 但 其 对 钢 铁 行 业 的 影 响 也 相 对 有 限 此 外, 近 期 多 家 银 行 出 台 贷 款 区 别 政 策, 狭 义 口 径 的 房 地 产 供 应 链 金 融 业 务 ( 如 钢 铁 水 泥 和 施 工 ) 和 房 地 产 开 发 贷 款 ( 土 地 储 备 贷 款 和 按 揭 贷 款 除 外 ) 面 临 暂 停 尽 管 目 前 仅 在 局 部 地 区 产 生 实 质 影 响, 但 已 经 促 使 市 场 预 期 发 生 了 较 为 明 显 的 改 变, 可 以 预 见 的 是, 即 使 资 金 成 本 整 体 下 移, 钢 铁 企 业 也 很 难 从 中 获 利, 在 宏 观 经 济 整 体 表 现 欠 佳 的 情 况 下, 钢 铁 行 业 经 营 环 境 依 然 堪 忧 2 库 存 压 力 VS 环 保 压 力 2 月 上 旬 以 来, 全 国 粗 钢 日 产 量 再 度 上 升 至 206.6 万 吨, 旬 环 比 增 加 5.2%( 图 19); 重 点 大 中 型 钢 铁 企 业 钢 材 库 存 1632.8 万 吨, 旬 环 比 增 加 20%, 较 年 初 增 加 39.4%, 同 口 径 社 会 库 存 也 上 升 到 21 日 的 1008.78 万 吨, 较 去 年 同 期 高 出 52.27 万 吨 钢 企 库 存 和 社 会 库 存 的 大 幅 走 高, 表 明 节 后 钢 铁 产 量 释 放 的 速 度 明 显 高 于 需 求 释 放 的 速 度, 这 点 从 粗 钢 产 量 的 快 速 回 升 也 得 到 了 验 证 但 在 钢 铁 板 块 整 体 弱 势 的 情 况 下, 市 场 对 钢 材 消 费 预 期 逐 渐 降 低, 持 续 低 迷 的 钢 价 也 加 重 了 钢 企 库 存 比 例, 这 导 致 钢 厂 高 炉 开 工 率 在 2 月 中 旬 以 来 出 现 一 定 程 度 的 回 落 ( 图 20) 未 来 一 个 月, 在 实 体 投 资 活 动 放 缓, 下 游 钢 材 需 求 难 以 出 现 超 预 期 释 放 的 情 况 下, 钢 企 增 产 扩 产 的 意 愿 较 低 ; 甚 至 在 钢 价 继 续 下 跌 的 情 况 下, 钢 企 将 面 临 亏 损 扩 大 的 局 面, 届 时 也 不 能 排 除 部 分 钢 厂 主 动 减 产 7

图 19: 全 国 粗 钢 产 量 日 均 值 图 20: 钢 企 高 炉 开 工 率 此 外,2 月 下 旬 以 来 京 津 冀 等 多 地 雾 霾 所 引 发 的 环 保 政 策, 唐 山 丰 润 区 已 率 先 执 行 钢 铁 企 业 减 产 限 产 30% 的 措 施, 造 成 当 地 铁 矿 石 需 求 直 接 下 滑 而 2014 年 两 会 即 将 于 3 月 3 日 和 3 月 5 日 在 北 京 召 开, 历 时 约 半 个 月, 在 此 期 间 北 京 极 其 周 边 城 市 的 环 保 压 力 将 继 续 增 加, 而 这 些 地 区 恰 恰 是 全 国 钢 铁 产 能 重 镇, 届 时 环 保 压 力 继 续 增 加 的 可 能 性 较 大, 这 也 将 继 续 对 钢 铁 产 量 的 释 放 产 生 不 利 影 响 因 此, 综 合 以 上 观 点, 未 来 一 个 月 粗 钢 产 量 难 有 较 大 提 升 空 间, 对 应 地, 铁 矿 石 需 求 也 难 有 较 大 起 色 四 结 论 与 建 议 从 宏 观 方 面 来 看, 在 2 月 汇 丰 PMI 创 7 个 月 新 低, 实 体 经 济 面 临 供 需 双 降 的 背 景 下, 原 材 料 和 产 成 品 均 面 临 着 较 大 的 下 行 压 力 从 钢 铁 行 业 本 身 来 看, 下 游 钢 材 需 求 增 速 放 缓 钢 企 和 贸 易 商 库 存 高 企 以 及 钢 铁 生 产 继 续 承 受 环 保 压 力 这 三 重 因 素 仍 将 并 行 存 在, 而 这 三 种 因 素 均 将 制 约 铁 矿 石 消 费 的 增 长 从 铁 矿 石 企 业 面 临 的 现 状 来 看, 短 期 人 民 币 趋 于 贬 值 港 口 进 口 矿 库 存 高 企 以 及 钢 铁 企 业 在 弱 势 市 场 下 的 低 库 存 策 略 均 将 给 铁 矿 石 相 关 消 费 采 购 活 动 带 来 较 大 的 运 行 压 力, 这 种 压 力 也 将 传 导 至 铁 矿 石 价 格, 对 矿 价 形 成 较 为 明 显 的 压 制 从 矿 山 产 能 扩 张 情 况 来 看,2013/14 财 年 上 半 年 主 要 矿 山 企 业 盈 利 情 况 均 出 现 超 预 期 大 幅 增 加, 为 矿 山 进 一 步 推 进 在 建 新 建 铁 矿 项 目 提 供 了 较 为 充 裕 的 现 金 流, 中 长 期 较 为 充 足 的 铁 矿 石 供 应 将 促 使 矿 价 运 行 重 心 继 续 下 移 从 近 期 供 给 来 看, 目 前 国 内 大 中 型 钢 厂 进 口 矿 库 存 为 29 天, 处 于 中 等 水 平 ; 同 时 港 口 库 存 超 过 1 亿 吨, 尽 管 其 中 有 相 当 部 分 ( 预 估 为 40%) 的 铁 矿 石 为 融 资 矿, 在 不 考 虑 3 月 份 进 口 矿 的 情 况 下, 仍 足 以 提 供 国 内 钢 厂 1 个 月 以 上 的 用 量, 因 此 未 来 一 个 月 铁 矿 石 供 应 仍 将 较 为 充 足 综 上 所 述, 我 们 认 为 尽 管 三 月 份 是 传 统 的 钢 材 和 铁 矿 石 消 费 旺 季, 但 从 今 年 实 际 情 况 来 看, 与 去 年 9-10 月 份 相 似, 这 种 季 节 性 很 可 能 被 宏 观 经 济 的 不 确 定 性 实 际 消 费 的 降 低 以 及 较 高 的 供 给 量 所 平 抑, 届 时 铁 矿 石 价 格 或 将 呈 现 较 低 位 臵 的 区 间 整 理, 铁 矿 石 期 货 1409 合 约 对 应 参 考 区 间 750-870, 企 业 可 关 注 区 间 下 沿 附 近 的 买 入 保 值 机 会, 贸 易 商 可 关 注 区 间 上 沿 的 卖 出 保 值 机 会 同 时, 鉴 于 当 前 1405 合 约 与 1409 合 约 已 经 基 本 处 于 平 水 状 态, 而 铁 矿 石 期 现 货 价 格 保 持 倒 挂, 弱 势 市 场 之 下 可 关 注 买 1405 抛 1409 的 跨 月 套 利 策 略 8

免 责 声 明 期 货 市 场 风 险 莫 测, 交 易 务 请 谨 慎 从 事 本 报 告 版 权 归 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 所 有 未 获 得 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 本 报 告 基 于 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 及 其 研 究 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料, 但 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证, 也 不 承 担 任 何 投 资 者 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 任 何 责 任 在 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 及 其 研 究 员 知 情 的 范 围 内, 银 河 期 货 钢 铁 事 业 部 及 其 研 究 员 以 及 财 产 上 的 利 害 关 系 人 与 所 评 价 或 推 荐 的 产 品 不 存 在 任 何 利 害 关 系 9