2015 年 10 月 8 日 专 题 报 告 铁 矿 石 期 货 : 贴 水 修 复 博 弈 供 需 偏 空 西 南 期 货 研 发 中 心 黑 色 产 业 研 究 员 : 夏 学 钊 期 货 从 业 证 书 号 :F3011498 投 资 咨 询 证 书 号 :Z0011170 电 话 :021-68400751 邮 箱 :xxz@swfutures.com 文 章 观 点 仅 供 参 考, 据 此 入 市 风 险 自 担! 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 声 明 部 分 1
自 8 月 25 日 至 9 月 24 日, 在 短 短 一 个 月 的 时 间 里, 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 走 出 了 一 波 过 山 车 行 情 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 自 8 月 25 日 的 最 低 355.5 元 / 吨, 上 涨 至 9 月 11 日 的 最 高 417 元 / 吨, 最 大 涨 幅 超 过 17%; 而 从 9 月 11 日 的 最 高 点 417 元 / 吨, 到 9 月 23 日 的 最 低 372.5 元 / 吨, 最 大 跌 幅 超 过 10% 这 种 剧 烈 上 涨 又 出 现 V 型 反 转 迅 速 下 跌 的 行 情, 让 不 少 市 场 参 与 者 无 所 适 从 迷 茫 困 惑 本 报 告 通 过 梳 理 铁 矿 石 期 货 走 势 背 后 的 逻 辑, 跟 踪 影 响 因 素 的 变 化, 进 而 对 未 来 的 行 情 给 出 大 概 率 的 预 判, 希 望 对 读 者 有 所 裨 益 期 货 深 度 贴 水 是 上 涨 主 因 在 铁 矿 石 前 期 的 这 一 波 上 涨 中, 期 货 深 度 贴 水 是 核 心 因 素, 而 多 头 持 仓 坚 定 和 供 需 面 稍 有 改 善 是 辅 佐 因 素 铁 矿 石 期 货 贴 水 幅 度 创 历 史 新 高, 期 货 1601 合 约 见 底 回 升 自 铁 矿 石 期 货 上 市 以 来, 期 货 价 格 较 现 货 价 格 基 本 都 处 于 贴 水 状 态, 主 要 原 因 在 于 铁 矿 石 市 场 转 为 供 过 于 求 状 态, 远 期 预 期 偏 空 在 测 算 期 货 与 现 货 之 间 的 价 差 变 化 时, 我 们 认 为 升 贴 水 的 相 对 值 ( 升 贴 水 幅 度 ) 比 绝 对 值 更 为 科 学 我 们 将 升 贴 水 的 绝 对 值 除 以 期 货 价 格, 就 可 以 得 出 升 贴 水 幅 度 根 据 以 上 的 思 路, 我 们 发 现, 在 7 月 8 日, 当 时 的 主 力 合 约 铁 矿 石 1509 合 约 收 盘 价 较 当 日 的 天 津 港 进 口 矿 现 货 折 算 价 贴 水 幅 度 为 32%, 创 出 历 史 新 高 同 日, 铁 矿 石 期 货 价 格 见 底, 此 后 开 启 了 一 波 明 显 的 涨 势 7 月 上 旬, 距 离 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 交 割 只 剩 下 两 个 月 左 右 的 时 间, 而 期 货 价 格 的 深 度 贴 水, 意 味 着 期 货 价 格 被 低 估 由 于 交 割 机 制 的 存 在, 期 现 价 差 在 期 货 合 约 到 期 时 必 然 收 敛 所 以, 无 论 是 套 利 交 易 者 还 是 套 保 者, 在 7 月 上 旬 都 可 以 通 过 买 入 铁 矿 石 期 货 来 锁 定 可 观 的 利 润, 这 推 动 了 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 价 格 的 上 涨, 也 对 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 构 成 有 力 支 撑 多 头 持 仓 坚 定, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 平 水 交 割 我 们 跟 踪 大 连 商 品 交 易 所 的 持 仓 数 据, 分 别 将 铁 矿 石 主 力 合 约 的 前 20 名 多 头 和 空 头 持 仓 加 总, 通 过 计 算, 可 以 得 出 主 力 合 约 前 20 名 的 净 持 仓 比 例 通 过 跟 踪, 我 们 发 现 净 持 仓 比 例 与 期 价 之 间 呈 现 出 正 相 关 性, 而 在 6 月 中 旬 以 后, 当 时 的 主 力 合 约 即 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 前 20 名 的 净 持 仓 由 净 空 转 为 净 多 状 态 即 使 在 7 月 7 日 到 7 月 9 日 的 连 续 暴 跌 中, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 前 20 名 持 仓 也 维 持 净 多 状 态, 表 明 多 头 资 金 态 度 坚 定 随 着 价 格 的 上 涨 和 交 割 日 的 临 近, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 空 头 被 迫 不 断 高 位 砍 仓, 铁 矿 石 1509 合 约 净 多 比 例 最 高 上 升 至 20% 以 上 我 们 认 为, 多 头 持 仓 信 心 来 源 于 期 货 价 格 的 深 度 贴 水 因 为, 在 当 时 的 期 现 结 构 下, 空 头 交 割 会 面 临 大 幅 度 亏 损 如 前 所 述, 交 割 机 制 保 证 了 期 货 价 格 和 现 货 价 格 的 收 敛 在 9 月 中 旬, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 上 涨 至 480 元 / 吨 左 右 最 终, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 平 水 交 割, 交 割 量 为 8 万 吨, 高 于 铁 矿 石 期 货 1508 合 约 的 交 割 量 6 万 吨, 但 明 显 低 于 铁 矿 石 期 货 1505 合 约 的 交 割 量 25 万 吨 和 铁 矿 石 期 货 1409 合 约 的 交 割 量 13 万 吨 上 半 年 国 产 矿 明 显 减 产, 供 需 格 局 稍 有 改 善 今 年 二 季 度 开 始, 铁 矿 石 港 口 库 存 持 续 下 降, 自 3 月 末 的 1 亿 吨 以 上 最 低 降 至 8000 万 吨 以 下, 下 降 幅 度 超 过 20% 库 存 指 标 一 向 被 视 为 供 需 关 系 变 化 的 表 征, 在 市 场 普 遍 预 期 铁 矿 石 供 过 于 求 格 局 恶 化 的 情 况 下, 中 国 铁 矿 石 港 口 库 存 的 下 降 引 人 关 注 我 们 可 以 从 铁 矿 石 供 需 的 变 化 寻 找 线 索 国 家 统 计 局 的 数 据 显 示,2015 年 上 半 年, 我 国 铁 矿 石 原 矿 产 量 为 63087 万 吨, 较 去 年 同 期 有 6000 万 吨 的 减 量, 考 虑 到 品 位 的 差 异, 大 约 相 当 于 2000 万 吨 左 右 的 进 口 矿 减 量 从 海 关 的 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 声 明 部 分 2
数 据 来 看, 上 半 年 我 国 铁 矿 石 进 口 量 为 45310 万 吨, 较 去 年 同 期 下 降 约 400 万 吨 也 就 是 说, 结 合 进 口 和 国 产 矿 的 状 况 来 看, 上 半 年 国 内 铁 矿 石 资 源 供 应 同 比 减 少 2500 万 吨 左 右 从 需 求 来 看, 上 半 年 我 国 生 铁 产 量 总 计 35694 万 吨, 较 去 年 同 期 的 下 降 500 万 吨, 折 算 成 铁 矿 石 消 费 量 在 800 万 吨 左 右 综 合 来 看, 上 半 年 国 内 铁 矿 石 供 应 量 减 少 了 约 2500 万 吨, 需 求 量 下 降 了 约 800 万 吨, 这 1700 万 吨 的 差 额 部 分 体 现 在 港 口 库 存 的 下 降 上, 这 意 味 着 国 内 铁 矿 石 供 需 面 稍 有 改 善 供 过 于 求 基 本 面 引 发 回 调 通 过 上 文 的 分 析, 我 们 知 道, 此 前 铁 矿 石 期 货 价 格 受 到 期 货 贴 水 持 仓 偏 多 供 需 改 善 三 个 因 素 的 推 动 而 出 现 涨 势, 但 这 三 个 因 素 在 9 月 中 旬 都 出 现 变 化 随 着 1509 合 约 的 交 割, 期 货 贴 水 因 素 成 为 市 场 的 次 要 因 素 这 一 点, 可 以 从 市 场 走 势 可 以 得 到 验 证 9 月 11 日, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 创 出 新 高, 之 后 进 入 无 成 交 状 态, 价 格 也 不 再 发 生 波 动 而 铁 矿 石 1601 合 约 见 顶 回 落, 也 恰 恰 是 在 9 月 11 日 当 天 期 现 贴 水 之 所 以 成 为 次 要 因 素, 是 因 为 9 月 上 旬 距 离 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 的 交 割 还 有 四 个 多 月 的 时 间 在 交 割 之 前, 期 货 价 格 较 现 货 价 格 的 贴 水, 既 可 能 通 过 期 货 价 格 的 上 涨 来 修 复, 也 可 能 通 过 现 货 价 格 的 下 跌 来 修 复 具 体 选 择 哪 种 方 式 来 修 复 贴 水, 要 看 铁 矿 石 本 身 供 需 面 的 变 化 当 期 货 贴 水 因 素 退 出 市 场 焦 点 位 置 后, 供 需 面 再 度 成 为 行 情 的 主 导 因 素 从 生 铁 产 量 来 看, 7 8 月 份 生 铁 产 量 同 比 分 别 下 降 4.8% 5.1%, 铁 矿 石 需 求 端 明 显 下 降 ; 而 随 着 矿 价 的 走 强, 非 主 流 矿 山 是 否 出 现 复 产 同 样 引 发 关 注 ; 铁 矿 石 的 供 需 面 偏 空, 主 导 期 货 价 格 回 调 从 持 仓 变 化 来 看, 铁 矿 石 期 货 1509 合 约 退 市 后, 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 前 20 名 持 仓 净 多 比 例 降 至 1% 以 下, 资 金 几 乎 已 无 做 多 倾 向 净 多 持 仓 比 例 的 下 降, 意 味 着 更 多 的 期 货 多 头 向 期 货 空 头 转 变, 这 种 行 为 会 打 压 价 格 也 就 是 说, 曾 经 推 动 铁 矿 石 价 格 上 涨 的 三 大 因 素 在 9 月 中 旬 或 消 失 或 淡 化, 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 的 回 落 在 情 理 之 中 1601 合 约 后 市 主 导 逻 辑 后 市, 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 的 走 势 仍 由 期 货 贴 水 修 复 和 供 需 面 偏 空 两 个 因 素 主 导 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 价 格 自 9 月 中 旬 开 始 回 调, 最 大 跌 幅 超 过 10%, 而 铁 矿 石 现 货 价 格 却 相 对 坚 挺, 这 使 得 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 价 格 较 现 货 价 格 贴 水 幅 度 再 度 扩 大, 按 照 天 津 港 现 货 价 格 测 算, 贴 水 幅 度 达 到 28%, 按 照 普 氏 指 数 测 算, 贴 水 幅 度 达 到 20%, 皆 逼 近 历 史 最 高 点 不 过, 由 于 当 前 距 离 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 的 交 割 还 有 三 个 多 月 的 时 间, 而 观 察 以 往 期 货 合 约 的 情 况 发 现, 期 现 价 格 的 收 敛 一 般 在 临 近 交 割 两 个 月 左 右 开 始 也 就 是 说, 按 照 历 史 规 律 推 测, 进 入 11 月 份 后, 这 种 期 货 深 度 贴 水 因 素 可 能 成 为 行 情 的 主 导 因 素 从 需 求 面 来 看, 钢 厂 是 否 会 减 产 何 时 减 产 减 产 力 度 会 有 多 大, 成 为 当 前 的 焦 点 根 据 我 们 的 模 型 测 算 跟 踪, 目 前 钢 厂 的 吨 钢 亏 损 情 况 接 近 7 月 初 的 水 平 不 过, 吨 钢 盈 亏 状 况 并 非 影 响 钢 厂 生 产 情 况 的 唯 一 因 素 我 们 将 吨 钢 利 润 数 据 与 高 炉 开 工 率 数 据 进 行 对 比 发 现, 二 者 基 本 呈 现 正 相 关 关 系, 但 在 时 间 上 存 在 领 先 滞 后 现 象 即 当 吨 钢 亏 损 达 到 一 定 程 度 且 持 续 一 段 时 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 声 明 部 分 3
间 后, 钢 厂 才 会 减 产 而 且 与 7 月 份 不 同 的 情 况 是,7 月 份 为 传 统 淡 季, 而 当 前 处 于 传 统 旺 季 笔 者 推 测, 钢 厂 后 市 即 使 出 现 减 产, 但 减 产 力 度 可 能 有 限, 也 就 是 说 铁 矿 石 需 求 不 会 继 续 大 幅 度 下 滑 从 供 应 来 看, 数 据 显 示,9 月 份 澳 洲 发 往 中 国 铁 矿 石 量 巴 西 港 口 发 货 量 均 创 历 史 纪 录 另 一 方 面, 中 国 北 方 港 口 铁 矿 石 到 港 量 高 位 运 行 根 据 海 运 时 间 测 算,10 月 份 铁 矿 石 到 港 量 将 创 历 史 新 高 从 库 存 的 变 化 来 看, 近 三 周 铁 矿 石 港 口 库 存 也 出 现 了 明 显 回 升, 验 证 了 供 应 量 的 增 加 总 结 而 言, 铁 矿 石 需 求 短 期 内 可 能 不 会 进 一 步 大 幅 下 降, 但 存 在 下 降 预 期, 而 供 应 量 可 能 出 现 增 加, 铁 矿 石 供 需 面 偏 空 ; 而 期 货 较 现 货 的 深 度 贴 水, 短 期 内 可 能 尚 难 成 为 主 导 因 素, 对 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 的 支 撑 作 用 有 限 走 势 预 判 及 策 略 基 于 以 上 的 分 析, 我 们 认 为 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 在 11 月 份 前 可 能 延 续 弱 势 从 技 术 分 析 的 角 度 来 看, 铁 矿 石 期 货 1601 合 约 在 370-380 元 / 吨 一 线 获 得 短 线 支 撑, 但 之 后 可 能 继 续 向 350 元 / 吨 一 线 下 探 操 作 策 略 上, 对 于 铁 矿 石 供 应 商 而 言, 建 议 反 弹 抛 空 ; 对 于 钢 厂 而 言, 建 议 在 350 元 / 吨 附 近 考 虑 买 入 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 声 明 部 分 4
免 责 声 明 专 题 报 告 西 南 期 货 有 限 公 司 具 有 期 货 投 资 咨 询 业 务 资 格 和 经 营 期 货 业 务 资 格 ( 许 可 证 号 :31860000) 本 报 告 仅 供 西 南 期 货 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 中 的 信 息 来 源 于 公 开 的 资 料 或 实 地 调 研, 尽 管 我 们 相 信 报 告 中 资 料 来 源 的 可 靠 性, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整, 本 公 司 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 并 通 知 客 户 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 不 作 为 客 户 的 直 接 投 资 依 据, 本 公 司 不 因 客 户 使 用 本 报 告 而 产 生 的 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 西 南 期 货, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 行 交 易 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 西 南 期 货 研 发 中 心 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 松 林 路 300 号 期 货 大 厦 1803 电 话 :021-68400776 传 真 :021-68401360 邮 编 :200122 邮 箱 :research@swfutures.com 地 址 : 重 庆 市 江 北 区 东 升 门 路 61 号 金 融 城 2 号 T2 栋 29-2 29-3 电 话 :023-63638637 023-63605636 邮 编 :400023 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 声 明 部 分 5