跟 踪 报 告 刘 荣 86-755-82943203 liur@cmschina.com.cn 王 轶 铭 86-755-82960334 wangym@cmschina.com.cn 洪 都 航 空 (600316.SH)/35.61 元 2009 年 11 月 23 日 猎 鹰 迪 拜 圆 满 亮 相, 新 一 代 高 教 机 前 景 广 阔 工 业 航 天 军 工 目 标 估 值 :41-45 元 审 慎 推 荐 -A( 维 持 ) 基 础 数 据 上 证 综 指 3308 总 股 本 ( 万 股 ) 35280 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 35280 总 市 值 ( 亿 元 ) 126 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 126 每 股 净 资 产 (MRQ) 5.3 ROE(TTM) 7.7 资 产 负 债 率 46.4% 主 要 股 东 中 航 科 工 股 份 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 55.3% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 32 78 211 相 对 表 现 25 49 123 (%) 250 洪 都 航 空 沪 深 300 200 150 100 50 0-50 Nov-08 Mar-09 Jul-09 Oct-09 相 关 报 告 1 洪 都 航 空 (600316)- 长 期 战 略 投 资 者 可 积 极 参 与 增 发 2009/7/30 2 洪 都 航 空 (600316)-K8 教 练 机 订 单 饱 满, 静 待 L15 投 放 市 场 2009/10/28 L-15 猎 鹰 高 级 教 练 机 在 迪 拜 国 际 航 空 展 圆 满 亮 相, 本 文 详 细 分 析 了 L-15 符 合 我 军 和 世 界 高 级 教 练 机 需 求 的 原 因, 介 绍 了 未 来 高 级 教 练 机 的 市 场 需 求 和 L-15 最 新 的 研 制 情 况 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级,6 个 月 目 标 估 值 41-45 元 L-15 高 教 机 成 为 迪 拜 国 际 航 展 明 星 : 军 用 飞 机 成 为 迪 拜 国 际 航 空 展 的 主 角 航 展 上, 中 航 工 业 重 点 推 荐 公 司 的 L-15 高 级 教 练 机 航 展 上 的 飞 行 表 演 充 分 展 示 了 飞 机 的 优 异 性 能 当 年 K8 教 练 机 也 是 通 过 国 际 航 展 打 入 国 际 教 练 机 市 场 通 过 迪 拜 航 展, 不 少 国 际 客 户 表 示 出 购 买 L-15 高 教 机 的 意 向 ; 采 购 新 一 代 高 级 教 练 机 是 大 势 所 趋 : 用 高 级 教 练 机 完 成 高 级 训 练 和 基 础 改 装 训 练 是 世 界 趋 势 并 且 其 后 续 衍 生 出 来 的 攻 击 机 或 轻 型 战 斗 机 型 号, 在 低 烈 度 战 争 中 有 很 高 的 费 用 效 能 比 为 节 省 训 练 费 用 提 高 训 练 效 果, 中 国 空 军 训 练 体 制 面 临 改 革, 这 也 需 要 装 备 大 量 新 一 代 的 高 级 教 练 机 ; L-15 满 足 21 世 纪 教 练 机 的 性 能 要 求 :L-15 采 用 了 第 三 代 战 斗 机 设 计 中 经 典 的 中 等 后 掠 角 梯 形 机 翼 翼 身 融 合 加 前 机 身 拱 形 边 条 设 计, 能 够 很 好 的 模 拟 第 三 代 战 斗 机 的 飞 行 特 性 和 操 纵 性 能 同 时 装 备 了 4 余 度 电 传 操 纵 系 统 和 平 显 等 先 进 的 航 电 设 备, 有 利 于 学 员 熟 悉 第 三 代 战 斗 机 各 种 先 进 系 统 的 使 用, 满 足 21 世 纪 新 一 代 高 级 教 练 机 的 性 能 需 求 ; L-15 有 希 望 2010 年 完 成 试 飞 目 前 L-15 高 级 教 练 机 试 飞 状 况 良 好, 我 们 估 计 已 经 完 成 了 约 60% 以 上 的 试 飞 科 目, 如 果 试 飞 顺 利, 将 会 转 场 到 西 安 阎 良 的 试 飞 院 做 最 后 的 定 型 试 飞 如 果 L-15 高 级 教 练 机 在 2010 年 中 完 成 定 型, 将 对 公 司 2010 年 业 绩 的 产 生 积 极 影 响 ; 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 我 们 预 测 公 司 09 10 11 年 的 EPS 分 别 为 0.48 0.50 0.67 元 公 司 基 本 面 发 展 良 好, 将 在 未 来 2 年 将 进 入 快 速 发 展 期, 同 时 作 为 中 航 防 务 公 司 的 资 产 整 合 平 台, 未 来 有 资 产 重 组 的 可 能, 公 司 应 该 享 受 更 高 溢 价, 看 好 公 司 长 期 价 值 维 持 审 慎 推 荐 -A, 未 来 6 个 月 目 标 区 间 为 41-45 元 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2007 2008 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 1783 1590 1908 3053 3969 同 比 增 长 55% -11% 20% 60% 30% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 131 116 190 258 346 同 比 增 长 68% -12% 64% 36% 34% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 116 103 168 229 306 同 比 增 长 41% -11% 64% 36% 34% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.46 0.29 0.48 0.50 0.67 PE 77.4 122.1 74.6 71.4 53.3 PB 4.8 7.3 6.8 3.7 3.5 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ; 注 :2010 年 预 测 考 虑 增 发 摊 薄
一 L-15 成 为 迪 拜 航 展 明 星 军 用 飞 机 成 为 本 届 迪 拜 航 展 重 点 2009 年 11 月 19 日, 第 11 届 迪 拜 国 际 航 空 展 闭 幕, 来 自 全 球 48 个 国 家 和 地 区 的 约 900 家 厂 商 参 展, 成 交 金 额 约 140 多 亿 美 元 本 届 迪 拜 航 展 成 交 额 大 幅 下 降 的 主 要 原 因 是, 商 用 飞 机 销 售 受 经 济 危 机 影 响, 各 航 空 公 司 纷 纷 减 少 了 新 飞 机 的 订 单 但 是, 海 湾 地 区 独 特 的 地 缘 政 治 气 氛 促 使 军 用 飞 机 在 近 几 届 迪 拜 国 际 航 展 中 逐 步 走 俏 本 届 迪 拜 航 展 上, 来 自 中 国 美 国 俄 罗 斯 法 国 等 国 的 各 种 军 用 飞 机 都 出 现 在 了 本 届 迪 拜 国 际 航 空 展 上, 引 起 不 少 海 湾 国 家 的 兴 趣 中 航 工 业 迪 拜 航 展 重 点 推 荐 L-15 高 级 教 练 机 在 本 次 迪 拜 航 展 上, 中 航 工 业 派 出 了 200 余 人 的 参 展 团 队 洪 都 航 空 研 发 的 新 一 代 高 级 教 练 机 L-15 猎 鹰, 是 中 航 工 业 唯 一 一 款 以 实 物 参 展 的 飞 机, 并 在 迪 拜 航 展 开 幕 式 上 成 功 的 进 行 了 飞 行 表 演 在 为 期 5 天 的 迪 拜 航 展 中,L-15 每 天 进 行 了 一 个 架 次 的 飞 行 表 演, 充 分 展 示 了 飞 机 在 垂 直 机 动 水 平 机 动 大 迎 角 飞 行 小 速 度 飞 行 等 方 面 的 优 异 性 能 中 航 工 业 面 向 21 世 纪 的 高 级 教 练 机 L-15 成 为 迪 拜 航 展 的 明 星 未 来 全 球 高 级 教 练 机 市 场 需 求 大 世 界 主 要 高 级 教 练 机 的 研 制 单 位 均 预 测 在 未 来 20 年 中, 全 球 高 级 教 练 机 市 场 需 求 达 到 2,000-3,000 架 L-15 猎 鹰 高 级 教 练 机 从 设 计 之 初 就 瞄 准 了 全 球 市 场, 公 司 主 要 产 品 初 教 6 和 K-8 教 练 机 已 经 在 国 际 市 场 上 获 得 成 功, 在 客 户 中 良 好 的 口 碑 为 L-15 进 入 国 际 市 场 打 下 坚 实 的 基 础 图 1: 未 来 20 年 世 界 高 级 教 练 机 市 场 不 同 的 预 测 结 果 3500 架 数 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 美 国 意 大 利 德 国 韩 国 俄 罗 斯 数 据 来 源 : 中 航 工 业 招 商 证 券 研 发 中 心 L-15 高 级 教 练 机 迪 拜 航 展 后 前 景 看 好 新 型 飞 机 参 加 国 际 航 展 是 开 拓 市 场 的 重 要 手 段 公 司 的 明 星 产 品 K8 中 级 教 练 机 就 是 在 1992 年 参 加 新 加 坡 国 际 航 展, 并 进 行 飞 行 表 演 后, 逐 步 打 开 了 国 际 市 场 据 估 计,K8 累 计 出 口 订 单 约 320 架, 已 交 付 约 180 余 架, 在 手 订 单 近 140 架 我 们 有 理 由 相 信,L-15 高 级 教 练 机 将 和 K8 中 级 教 练 机 一 样, 凭 借 在 国 际 航 展 上 的 优 良 表 现, 占 据 未 来 国 际 高 级 教 练 机 市 场 约 600 架 的 份 额 通 过 迪 拜 航 展, 已 有 不 少 国 内 外 客 户 对 L-15 表 示 出 浓 厚 兴 趣 和 购 买 意 向, 并 对 该 机 型 的 设 计 理 念 以 及 它 能 够 满 足 第 三 代 战 斗 机 飞 行 员 培 训 要 求 的 特 性 给 予 广 泛 好 评 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
二 L-15 是 面 向 21 世 纪 的 高 级 教 练 机 L-15 猎 鹰 高 级 教 练 机 符 合 市 场 需 求 进 入 21 世 纪 后, 装 备 第 三 代 战 斗 机 的 发 展 中 国 家 越 来 越 多, 由 于 经 济 原 因 这 些 国 家 难 以 购 置 西 方 国 家 新 研 制 的 高 级 教 练 机 高 性 价 比 的 L-15 在 这 样 的 市 场 上 有 很 强 竞 争 力 并 且 其 后 续 衍 生 出 来 的 攻 击 机 或 轻 型 战 斗 机 型 号, 在 低 烈 度 战 争 中 有 很 高 的 费 用 效 能 比 这 些 特 点 对 广 大 发 展 中 国 家 有 巨 大 的 吸 引 力 我 们 认 为,L-15 猎 鹰 高 级 教 练 机 具 有 良 好 的 市 场 前 景 表 1: 世 界 主 要 国 家 战 斗 机 飞 行 员 训 练 体 制 训 练 阶 段 教 练 机 类 型 教 练 机 型 训 练 时 间 美 国 英 国 中 国 ( 小 时 ) 训 练 科 目 技 能 航 校 筛 选 \ 初 级 教 练 初 级 教 练 机 T3A 萤 火 虫 初 教 6 20-30 初 级 驾 驶 技 术 训 基 础 训 练 中 级 教 练 机 T6A 巨 嘴 鸟 K8 120-140 基 本 驾 驶 技 术 练 高 级 训 练 高 级 教 练 机 T38A 鹰 80-100 高 级 驾 驶 技 术 部 队 训 练 基 础 改 装 训 练 战 斗 入 门 教 练 机 T38C 鹰 LIFT 30-50 作 战 改 装 训 练 同 型 战 斗 教 练 机 装 备 2 3 代 战 斗 机 的 同 型 双 座 教 练 机 30 截 击 空 战 空 中 射 击 轰 炸 等 掌 握 作 战 飞 机 特 性 和 战 斗 技 能 的 飞 行 战 备 训 练 200 保 持 提 高 技 战 术 水 平 资 料 来 源 : 招 商 证 券 用 高 级 教 练 机 完 成 高 级 训 练 和 基 础 改 装 训 练 是 世 界 趋 势 用 战 斗 机 的 同 型 教 练 机 作 为 高 级 教 练 机, 新 飞 行 员 要 多 花 30 小 时 左 右 的 训 练 时 间 才 能 够 完 成 改 装 由 于 装 备 费 用 和 维 修 费 用 较 高, 训 练 效 果 不 理 想, 这 一 做 法 已 经 逐 渐 被 世 界 各 国 空 军 放 弃 美 国 为 首 的 西 方 国 家 早 已 经 采 用 高 级 教 练 机 及 其 衍 生 的 战 斗 入 门 教 练 机 完 成 高 级 训 练 和 基 础 改 装 训 练 延 续 前 苏 联 训 练 模 式 的 俄 罗 斯 也 在 悄 然 改 革 自 己 的 训 练 体 制, 俄 罗 斯 研 制 的 新 一 代 高 级 教 练 机 雅 克 -130 已 经 开 始 交 付 部 队 表 2: 各 国 正 在 研 制 的 新 一 代 高 级 教 练 机 参 数 L-15 雅 克 -130 MaKo T-50 M-346 国 家 / 区 域 中 国 俄 罗 斯 欧 洲 韩 国 + 美 国 意 大 利 发 动 机 2 台 2 台 1 台 1 台 2 台 AL-222K-25F DV-2S F414-GE-400 F404-GE-102 F124-GA-200 单 台 发 动 机 推 力 (KN) 41.16 21.58 98 78.7 27.8 空 重 (kg) 4,600 6,200 4,610 最 大 起 飞 重 量 (kg) 9500 6,500 13,000 1,1975 9,500 最 大 平 飞 速 度 (km/h) 1,715 1,037 1,600 1,715 1,255 最 大 爬 升 率 (m/s) 150 50 167.6 106 实 用 升 限 (m) 16,000 13,000 14,400 14,500 13,715 航 程 (km) 3,100 2,546 3,700 1,851 1,890 外 挂 点 7 7 7 9 挂 载 能 力 (kg) 3,000 4,500 4,000 资 料 来 源 : 招 商 证 券 各 国 纷 纷 研 制 新 一 代 高 级 教 练 机 空 军 使 用 维 护 训 练 费 用 在 近 20 年 来 不 断 攀 升, 为 了 提 高 训 练 / 作 战 效 费 比, 节 省 全 寿 命 使 用 成 本, 以 及 满 足 第 三 代 以 及 正 在 研 制 的 第 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
四 代 战 斗 机 的 飞 行 员 培 训 需 要, 一 些 国 家 纷 纷 研 制 新 一 代 高 级 教 练 机, 例 如 : 中 国 的 L-15 猎 鹰, 俄 罗 斯 的 雅 克 -130 美 \ 韩 国 的 T-50 欧 洲 联 合 研 制 的 Mako, 以 及 意 大 利 的 M346 新 研 制 的 下 一 代 高 级 教 练 机, 一 般 具 有 以 下 特 点 : 表 3: 新 一 代 教 练 机 的 典 型 特 点 序 号 特 点 措 施 作 用 1 使 用 高 推 重 比 发 动 机 1 先 进 气 动 布 局 结 2 使 用 边 条 翼 翼 身 融 合 技 术 等 先 进 气 获 得 与 第 三 代 战 斗 机 相 接 近 的 构 材 料 技 术 动 布 局 飞 行 机 动 性 和 起 降 性 能 3 大 量 使 用 复 合 材 料 2 1 4 余 度 电 传 操 纵 系 统 使 学 员 熟 悉 各 种 先 进 系 统 的 使 选 装 先 进 航 空 电 子 2 对 空 对 面 武 器 管 理 系 统 用 和 管 理, 缩 短 培 训 时 间, 降 低 设 备 和 人 机 界 面 3 平 显 多 显 仪 表 着 陆 系 统 等 费 用 3 一 机 多 型 系 列 化 兼 顾 攻 击 机 或 轻 型 战 斗 机 任 务 降 低 全 寿 命 使 用 成 本 拓 展 市 场 资 料 来 源 : 招 商 证 券 中 国 空 军 训 练 体 制 需 要 新 的 高 级 教 练 机 中 国 空 军 训 练 体 制 的 沿 革 延 续 前 苏 联 的 训 练 体 制, 经 过 初 级 教 练 机 和 中 级 教 练 机 的 训 练 阶 段 之 后, 直 接 在 同 型 教 练 战 斗 教 练 机 上 进 行 高 级 训 练 和 基 础 改 装 作 战 改 装 训 练 没 有 专 门 的 承 担 高 级 训 练 和 基 础 改 装 训 练 的 高 级 教 练 机 和 在 高 级 教 练 机 基 础 上 衍 生 出 来 的 战 斗 入 门 教 练 机 考 虑 到 第 3 代 战 斗 机 开 始 批 量 装 备 中 国 空 军, 为 节 省 训 练 费 用 提 高 训 练 效 果, 同 时 为 了 培 养 第 4 代 战 斗 机 的 飞 行 员 预 先 做 好 准 备, 中 国 空 军 需 要 装 备 新 一 代 的 高 级 教 练 机 图 2: 猎 鹰 L-15 高 级 教 练 机 三 视 图 图 3: 山 鹰 高 级 教 练 机 三 视 图 L-15 高 级 教 练 机 适 合 新 世 纪 对 高 级 教 练 机 的 要 求 目 前 中 国 航 空 工 业 研 制 了 两 款 新 型 高 级 教 练 机 :L-15 猎 鹰 和 山 鹰 山 鹰 在 原 来 歼 教 7 上 发 展 而 来, 是 基 于 第 二 代 战 斗 机 平 台 的 教 练 机 由 于 第 3 代 战 斗 机 在 气 动 特 性 和 操 纵 性 能 与 第 2 代 战 斗 机 有 很 大 不 同, 尽 管 山 鹰 在 歼 教 7 的 基 础 上 做 了 许 多 改 进, 但 是 我 们 认 为 山 鹰 更 适 合 做 培 养 歼 7 歼 8 战 斗 机 飞 行 员 的 高 级 教 练 机 L-15 具 备 新 一 代 高 级 教 练 机 的 主 要 特 点 L-15 在 设 计 时 采 用 了 多 种 先 进 技 术 例 如, 采 用 了 第 三 代 战 斗 机 设 计 中 经 典 的 中 等 后 掠 角 梯 形 机 翼 翼 身 融 合 加 前 机 身 拱 形 边 条 设 计, 能 够 很 好 的 模 拟 第 三 代 战 斗 机 的 飞 行 特 性 和 操 纵 性 能 同 时 装 备 了 4 余 度 电 传 操 纵 系 统 和 平 显 等 先 进 的 航 电 设 备, 有 利 于 学 员 熟 悉 第 三 代 战 斗 机 的 各 种 先 进 系 统 的 使 用 并 且, 在 设 计 初 始 就 采 用 系 列 化 设 计 思 想 我 们 认 为,L-15 是 适 合 21 世 纪 战 斗 机 飞 行 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
员 训 练 的 高 级 教 练 机 图 4: 第 三 代 和 第 二 代 战 斗 机 飞 行 特 性 的 差 异 图 5: 第 三 代 飞 机 边 条 翼 的 特 点 L-15 高 级 教 练 机 有 望 2010 年 完 成 试 飞 目 前 L-15 高 级 教 练 机 试 飞 状 况 良 好, 已 经 完 成 了 约 60% 以 上 的 试 飞 科 目, 如 果 试 飞 顺 利, 将 会 转 场 到 西 安 阎 良 的 试 飞 院 做 最 后 的 定 型 试 飞 目 前,L-15 猎 鹰 高 级 教 练 机 的 03 架 05 架 飞 机 正 在 进 行 AJT( 高 级 教 练 型 ) 状 态 基 本 型 试 飞 定 型, 公 司 也 正 加 紧 L-15 飞 机 战 斗 LIFT( 战 斗 入 门 型 ) 状 态 的 研 制 工 作 并 且 为 后 续 发 展 攻 击 机 和 轻 型 战 斗 机 的 衍 生 型 号 预 留 了 改 进 空 间 如 果 L-15 高 级 教 练 机 在 2010 年 中 完 成 定 型, 将 对 公 司 2010 年 业 绩 的 产 生 积 极 影 响 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
三 估 值 和 投 资 建 议 1 业 绩 预 测 09 年 下 半 年 公 司 连 续 签 订 K8 中 级 教 练 机 的 出 口 大 单, 目 前 公 司 K8 中 级 教 练 机 的 在 手 订 单 约 为 140 架 我 们 估 计 公 司 K8 年 最 大 产 能 在 40 架 左 右 仅 考 虑 外 贸 订 单, 公 司 在 未 来 3 年 公 司 该 项 业 务 就 可 以 保 证 20% 以 上 的 增 长 速 度 我 们 预 计 09 年 公 司 航 空 制 造 主 业 的 营 业 收 入 和 利 润 应 该 可 以 保 持 20% 左 右 的 增 长 表 4: 洪 都 航 空 业 绩 预 测 简 表 单 位 : 百 万 元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 1783 1590 1908 3053 3969 营 业 成 本 1549 1358 1618 2583 3354 营 业 税 金 及 附 加 1 1 2 3 4 营 业 费 用 6 2 2 3 4 管 理 费 用 106 125 134 214 278 财 务 费 用 10 (2) 12 (8) (17) 资 产 减 值 损 失 1 7 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 (2) 0 0 0 投 资 收 益 21 18 50 0 0 营 业 利 润 131 116 190 258 346 营 业 外 收 入 0 1 0 0 0 营 业 外 支 出 2 3 0 0 0 利 润 总 额 129 114 190 258 346 所 得 税 14 13 22 30 40 净 利 润 116 102 168 229 306 少 数 股 东 损 益 (0) (1) 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 116 103 168 229 306 EPS( 元 ) 0.46 0.29 0.48 0.50 0.67 注 :2010 年 预 测 考 虑 增 发 摊 薄 此 外, 由 于 09 年 股 市 表 现 较 好, 公 司 投 资 收 益 增 加 明 显, 仅 前 3 季 度 投 资 收 益 约 为 5900 万 元 处 于 谨 慎 原 则, 我 们 假 设 全 年 投 资 收 益 约 5000 万 元 综 合 而 言, 公 司 09 年 EPS 增 幅 将 大 于 50%, 约 为 0.48 元 剔 除 投 资 收 益 影 响,09 年 EPS 约 0.35 元 2010 年 公 司 完 成 增 发 后, 洪 都 集 团 的 飞 机 制 造 资 产 将 全 部 装 入 上 市 公 司, 营 业 收 入 将 实 现 大 幅 增 加 增 发 完 成 后, 公 司 财 务 费 用 也 将 下 降 此 外, 我 们 预 计 L-15 高 级 教 练 机 有 望 小 批 量 投 入 市 场 考 虑 增 发 摊 薄 后, 公 司 2010 年 EPS 约 为 0.50 元 2 估 值 水 平 目 前, 公 司 09 年 动 态 PE 为 79.1 倍, 面 临 一 定 的 估 值 压 力 但 是, 公 司 作 为 中 航 防 务 公 司 下 的 重 要 资 本 平 台, 市 值 规 模 依 然 远 低 于 西 飞 国 际 这 样 的 公 司 公 司 未 来 存 在 将 成 飞 集 团 和 沈 飞 集 团 旗 下 符 合 条 件 的 歼 击 机 制 造 资 产 注 入 上 市 公 司 的 可 能 2011 年 将 是 中 航 工 业 3 年 完 成 专 业 公 司 上 市 时 间 表 的 阶 段 性 节 点, 随 着 中 国 国 防 工 业 自 信 心 不 断 争 强, 届 时 歼 击 机 制 造 资 产 注 入 的 概 率 较 大 在 航 空 制 造 业 中, 公 司 估 值 依 然 处 于 一 个 合 理 的 水 平 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6
表 5: 国 内 航 天 军 工 重 点 上 市 公 司 估 值 比 较 表 股 票 名 称 11.22 收 盘 价 08EPS 09EPS (E) 10EPS (E) 08PE 09PE 10PE PB ROE (TTM) 市 值 ( 亿 ) 洪 都 航 空 35.61 0.29 0.48 0.50 122.1 74.2 71.2 6.8 7.7% 126 西 飞 国 际 13.08 0.16 0.17 0.23 83.3 76.9 56.9 3.7 1.8% 324 成 发 科 技 24.59 0.51 0.70 0.81 48.3 35.1 30.4 5.7 14.1% 32 航 空 动 力 24.74 0.27 0.37 0.56 92.8 66.9 44.2 7.0 8.6% 109 哈 飞 股 份 19.32 0.29 0.35 0.42 66.1 55.2 46.0 5.0 7.6% 65 力 源 液 压 21.38 0.33 0.39 0.45 64.8 55.1 47.2 4.1 7.2% 111 中 航 光 电 19.69 0.42 0.55 0.69 47.1 35.9 28.5 5.1 11.8% 53 中 兵 光 电 22.89 0.38 0.41 0.49 61.0 55.8 46.7 5.9 14.8% 114 航 天 电 子 12.51 0.23 0.29 0.35 54.1 43.1 35.7 3.5 7.4% 101 中 国 卫 星 22.09 0.50 0.58 0.71 44.4 38.1 30.9 5.1 12.5% 78 平 均 69.2 56.9 45.6 4.6 8.1% 1113 资 料 来 源 :WIND, 招 商 证 券 研 发 中 心 3 投 资 建 议 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 受 L-15 在 迪 拜 航 展 上 的 优 异 表 现 和 市 场 对 公 司 资 本 运 作 的 预 期, 公 司 股 价 在 过 去 一 周 内 上 涨 幅 度 高 于 市 场 平 均 水 平 我 们 预 测 公 司 09 10 11 年 的 EPS 分 别 为 0.48 0.50 0.67 元 公 司 基 本 面 发 展 良 好, 将 在 未 来 2 年 将 进 入 快 速 发 展 期, 同 时 作 为 中 航 防 务 公 司 的 资 产 整 合 平 台, 未 来 有 资 产 重 组 的 可 能, 公 司 应 该 享 受 更 高 溢 价, 看 好 公 司 长 期 价 值 维 持 投 资 评 级 为 审 慎 推 荐 -A, 未 来 6 个 月 目 标 区 间 为 41-45 元 图 6: 洪 都 航 空 历 史 PE Band 图 7: 洪 都 航 空 历 史 PB Band ( 元 ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 175x 145x 115x 85x 60x ( 元 ) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Nov-06 May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 15.2x 12.0x 8.8x 5.6x 2.3x 4 风 险 提 示 当 市 场 调 整 时, 公 司 面 临 较 大 的 估 值 压 力 L-15 高 级 教 练 机 试 飞 进 度 有 可 能 低 于 预 期 防 务 公 司 旗 下 资 产 整 合 具 有 不 确 定 性 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 单 位 : 百 万 元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 流 动 资 产 2835 2378 2580 5641 6337 营 业 收 入 1783 1590 1908 3053 3969 现 金 747 733 720 2639 2436 营 业 成 本 1549 1358 1618 2583 3354 交 易 性 投 资 7 11 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 1 1 2 3 4 应 收 票 据 211 24 19 31 40 营 业 费 用 6 2 2 3 4 应 收 款 项 851 783 888 1451 1886 管 理 费 用 106 125 134 214 278 其 它 应 收 款 7 6 10 15 20 财 务 费 用 10 (2) 12 (8) (17) 存 货 891 778 895 1428 1855 资 产 减 值 损 失 1 7 0 0 0 其 他 121 43 49 77 101 公 允 价 值 变 动 收 益 0 (2) 0 0 0 非 流 动 资 产 1126 900 680 709 738 投 资 收 益 21 18 50 0 0 长 期 股 权 投 资 18 37 37 37 37 营 业 利 润 131 116 190 258 346 固 定 资 产 563 578 611 643 673 营 业 外 收 入 0 1 0 0 0 无 形 资 产 30 13 12 11 9 营 业 外 支 出 2 3 0 0 0 其 他 516 272 21 18 18 利 润 总 额 129 114 190 258 346 资 产 总 计 3962 3278 3260 6350 7075 所 得 税 14 13 22 30 40 流 动 负 债 1763 1282 1398 1890 2400 净 利 润 116 102 168 229 306 短 期 借 款 90 90 237 90 90 少 数 股 东 损 益 (0) (1) 0 0 0 应 付 账 款 912 436 526 840 1090 母 公 司 所 有 者 净 利 润 116 103 168 229 306 预 收 账 款 43 96 113 181 235 EPS( 元 ) 0.46 0.29 0.48 0.50 0.67 其 他 719 661 522 780 986 长 期 负 债 307 268 17 17 17 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 0 0 0 0 0 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其 他 307 268 17 17 17 年 成 长 率 负 债 合 计 2069 1551 1415 1907 2417 营 业 收 入 55% -11% 20% 60% 30% 股 本 252 353 353 459 459 营 业 利 润 68% -12% 64% 36% 34% 资 本 公 积 金 1302 1085 1085 3417 3417 净 利 润 41% -11% 64% 36% 34% 留 存 收 益 334 286 404 564 778 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 4 3 3 3 3 毛 利 率 13.1% 14.6% 15.2% 15.4% 15.5% 母 公 司 所 有 者 权 益 1888 1724 1842 4440 4654 净 利 率 6.5% 6.5% 8.8% 7.5% 7.7% 负 债 及 权 益 合 计 3962 3278 3260 6350 7075 ROE 6.1% 6.0% 9.1% 5.2% 6.6% ROIC 6.0% 5.2% 8.6% 4.9% 6.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资 产 负 债 率 52.2% 47.3% 43.4% 30.0% 34.2% 经 营 活 动 现 金 流 265 149 91 (232) (47) 净 负 债 比 率 5.1% 7.1% 7.3% 1.4% 1.3% 净 利 润 168 229 306 流 动 比 率 1.6 1.9 1.8 3.0 2.6 折 旧 摊 销 45 48 50 速 动 比 率 1.1 1.2 1.2 2.2 1.9 财 务 费 用 12 (8) (17) 营 运 能 力 投 资 收 益 (50) 0 0 资 产 周 转 率 0.5 0.5 0.6 0.5 0.6 营 运 资 金 变 动 (110) (526) (406) 存 货 周 转 率 1.7 1.6 1.9 2.2 2.0 其 它 26 26 19 应 收 帐 款 周 转 率 1.6 1.9 2.3 2.6 2.4 投 资 活 动 现 金 流 (37) (54) 155 (80) (80) 应 付 帐 款 周 转 率 1.3 2.0 3.4 3.8 3.5 资 本 支 出 (80) (80) (80) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 235 0 0 每 股 收 益 0.46 0.29 0.48 0.50 0.67 筹 资 活 动 现 金 流 (271) (68) (259) 2230 (75) 每 股 经 营 现 金 1.05 0.42 0.26-0.51-0.10 借 款 变 动 5 (147) 0 每 股 净 资 产 7.49 4.89 5.22 9.68 10.14 普 通 股 增 加 0 106 0 每 股 股 利 0.13 0.25 0.14 0.15 0.20 资 本 公 积 增 加 0 2332 0 估 值 比 率 股 利 分 配 (51) (69) (92) PE 77.4 122.1 74.6 71.4 53.3 其 他 (213) 8 17 PB 4.8 7.3 6.8 3.7 3.5 现 金 净 增 加 额 (42) 28 (13) 1919 (202) EV/EBITDA 20.5 25.3 15.1 12.5 9.8 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8
分 析 师 简 介 刘 荣, 管 理 工 程 专 业 硕 士 机 械 工 程 专 业 学 士, 五 年 机 械 行 业 研 究 经 验, 现 任 招 商 证 券 研 发 中 心 研 究 副 董 事, 曾 获 新 财 富 机 械 行 业 最 佳 分 析 师 2007 年 上 榜 第 二 名,2008 年 上 榜 第 五 名 王 轶 铭, 南 京 航 空 航 天 大 学 空 气 动 力 学 学 士 湖 南 大 学 精 算 专 业 硕 士,5 年 航 天 航 空 国 防 科 研 工 作 经 历, 通 过 北 美 产 险 精 算 师 考 试 EXAM1-5, 航 天 军 工 行 业 分 析 师 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9