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Table_Excel1 报 新 股 分 析 调 味 发 酵 品 证 券 研 究 报 告 千 禾 味 业 (603027.SH) Tabl e_title 川 渝 调 味 品 领 导 品 牌, 募 投 项 目 助 力 区 域 扩 张 Table_Summary 川 渝 调 味 品 领 导 品 牌, 食 品 添 加 剂 销 售 辐 射 全 国 公 司 是 川 渝 地 区 调 味 品 龙 头 企 业, 也 是 国 内 主 要 的 焦 糖 色 产 品 生 产 企 业 (1) 产 品 结 构 : 公 司 生 产 重 心 向 调 味 品 倾 斜, 过 去 四 年 调 味 品 收 入 增 速 25%, 其 收 入 占 比 由 2011 年 28.03% 不 断 提 升 到 2015 年 56.05%, 远 高 于 食 品 添 加 剂 ;(2) 区 域 扩 张 : 食 品 添 加 剂 面 向 全 国 销 售, 调 味 品 区 域 扩 张 明 显 其 中, 调 味 品 2013-2015 年 非 川 渝 地 区 收 入 复 合 增 速 96.56%, 占 比 由 2012 年 7.28% 提 升 到 2015 年 23.08%;( 3) 企 业 性 质 : 公 司 为 四 川 民 营 企 业, 管 理 层 通 过 眉 山 天 道 和 眉 山 永 恒 持 有 公 司 股 权, 管 理 团 队 和 股 东 的 利 益 具 有 一 致 性 调 味 品 有 望 较 快 增 长, 集 中 度 有 望 提 升 (1) 我 国 调 味 品 行 业 未 来 有 望 受 益 于 餐 饮 底 部 回 暖 和 家 庭 消 费 升 级 而 较 快 增 长 2014 年 调 味 品 行 业 收 入 2649 亿 元,2000-2014 年 年 均 复 合 增 长 率 18.28% 未 来 调 味 品 家 庭 消 费 有 望 受 益 于 人 均 收 入 增 长 带 来 的 消 费 升 级, 餐 饮 采 购 有 望 受 益 于 餐 饮 行 业 底 部 回 暖, 调 味 品 行 业 有 望 较 快 增 长 (2) 调 味 品 行 业 未 来 有 望 集 中 度 提 升 我 国 调 味 品 整 体 CR5=8.6%, 日 本 和 全 球 平 均 数 据 为 28% 和 20%, 集 中 度 存 在 较 大 的 提 升 空 间 募 投 项 目 : 扩 大 调 味 品 产 能, 助 力 营 销 网 络 本 次 公 开 发 行, 发 行 股 数 不 超 过 4000 万 股, 项 目 拟 使 用 募 集 资 金 33883.41 万 元, 拟 投 资 于 以 下 三 个 项 目 :(1) 年 产 10 万 吨 酿 造 酱 油 食 醋 生 产 线 项 目, 项 目 建 设 期 2 年, 达 产 年 预 计 可 新 增 税 后 利 润 7960 万 元 ;( 2) 市 场 营 销 网 络 升 级 建 设 项 目, 项 目 建 设 期 1.5 年 ;(3) 补 充 营 运 资 金 项 目, 公 司 拟 用 募 集 资 金 补 充 营 运 资 金 7108.95 万 元 Table_Grade 询 价 建 议 建 议 询 价 区 间 上 市 首 日 定 价 区 间 9.15~9.98 元 13.78~14.84 元 报 告 日 期 2016-02-21 Table_NewStoc k_issueb 发 行 前 财 务 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.90 资 产 负 债 率 (%) 35.44 ROE(%) 15.32 ROA(%) 9.69 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.15 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.42 Table_NewStoc k_issue 发 行 资 料 发 行 股 数 ( 万 股 ) 4000 发 行 前 股 本 ( 万 股 ) 12000 主 承 销 商 主 要 股 东 Table_Aut hor 分 析 师 : 分 析 师 : 招 商 证 券 王 永 锋 S0260515030002 01059136605 伍 超 群 wangyongfeng@gf.com.cn 卢 文 琳 S0260515030004 01059136660 luwenlin@gf.com.cn 投 资 建 议 : 公 司 拟 发 行 4000 万 股, 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 摊 薄 EPS 为 0.53/0.66/0.80 元, 对 比 海 天 2016 年 25 倍 中 炬 高 新 30 倍 PE, 给 予 公 司 26-28 倍 估 值, 合 理 价 格 区 间 为 13.78-14.84 元 我 们 建 议 询 价 区 间 为 2015 年 摊 薄 EPS 的 22-24 倍, 为 9.15-9.98 元 风 险 提 示 : 调 味 品 区 域 扩 张 受 阻, 经 济 不 景 气 盈 利 预 测 : 表 项 目 2014 2015 2016E 2017E 2018E 合 理 目 标 价 17.71-19.25 元, 对 应 2015 年 PE 为 23-25 倍 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 650.78 623.59 699.46 796.08 908.33 营 业 收 入 增 长 率 (%) 6.22% -4.18% 12.17% 13.81% 14.10% 预 计 公 司 15-17 年 摊 薄 EPS 分 别 为 0.77 0.87 1.00 元, 参 考 可 比 公 司 EBITDA( 百 万 元 ) 93.11 110.64 130.42 154.98 182.47 估 值, 我 们 给 予 公 司 估 值 范 围 29-31 倍, 合 理 价 格 区 间 为 22.33-23.87 元 净 利 润 ( 百 万 元 ) 52.97 66.53 85.17 105.38 127.99 风 险 提 示 净 利 润 增 长 率 (%) -24.83% 25.60% 28.02% 23.73% 21.46% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.44 0.55 0.53 0.66 0.80 省 内 竞 争 加 剧, 中 高 档 白 酒 销 量 不 达 预 期 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1/19

目 录 索 引 一 川 渝 调 味 品 领 导 品 牌, 近 年 来 区 域 扩 张 明 显... 4 1 公 司 是 川 渝 调 味 品 领 军 品 牌, 焦 糖 色 产 品 全 国 驰 名... 4 2 过 去 四 年 调 味 品 增 速 25%, 远 高 于 其 他 品 类... 4 3 食 品 添 加 剂 面 向 全 国 销 售, 调 味 品 区 域 扩 张 明 显... 6 4 公 司 为 四 川 调 味 品 民 营 企 业... 7 二 调 味 品 有 望 较 快 增 长, 集 中 度 有 望 提 升... 9 ( 一 ) 我 国 调 味 品 有 望 受 益 于 餐 饮 回 暖 和 家 庭 消 费 升 级 而 较 快 增 长... 9 ( 二 ) 调 味 品 行 业 未 来 有 望 集 中 度 提 升, 品 牌 全 国 化 将 成 主 要 驱 力... 11 三 募 投 项 目 : 扩 大 调 味 品 产 能, 助 力 营 销 网 络 建 设... 13 1 年 产 10 万 吨 酿 造 酱 油 食 醋 生 产 线 项 目 将 带 来 调 味 品 产 能 翻 倍... 13 2 营 销 网 络 升 级 建 设 项 目 布 局 全 国... 14 3 补 充 营 运 资 金 项 目 保 障 新 市 场 开 拓 减 轻 资 金 压 力... 15 4 预 计 带 来 利 润... 15 四 盈 利 预 测... 16 2/19

图 表 索 引 图 1:2011-2015 年 千 禾 味 业 营 业 收 入 ( 万 %)... 4 图 2:2011-2015 年 千 禾 味 业 净 利 润 ( 万 %)... 4 图 3: 公 司 主 要 产 品 在 营 业 收 入 中 的 结 构 变 化... 5 图 4: 公 司 产 品 展 示... 6 图 5:2015 年 公 司 非 川 渝 地 区 占 比 大 幅 提 升 至 23.08%... 6 图 6: 公 司 食 品 添 加 剂 销 售 面 向 全 国... 7 图 7: 我 国 调 味 品 发 酵 制 品 行 业 复 合 增 速 达 18% 以 上... 9 图 8: 我 国 餐 饮 业 在 2013 年 受 挫 后 逐 步 回 暖 ( 单 位 : 亿 元 )... 10 图 9: 我 国 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 持 续 增 长... 10 图 10: 我 国 城 镇 居 民 调 味 品 支 出 不 断 增 长... 10 图 11: 日 本 高 盐 稀 态 本 酿 造 所 占 比 例 持 续 上 升... 11 图 12: 调 味 品 行 业 一 半 产 量 来 自 地 方 性 企 业... 11 图 13: 我 国 调 味 品 行 业 集 中 度 (CR5) 远 低 于 日 本 和 全 球 平 均 水 平... 12 图 14: 我 国 酱 油 子 行 业 CR5=26.8%... 12 图 15: 我 国 食 醋 子 行 业 CR5=19.9%... 12 图 16: 酱 油 产 销 量 及 产 能 利 用 率 情 况 ( 吨,%)... 13 图 17: 食 醋 产 销 量 及 产 能 利 用 率 情 况 ( 吨,%)... 13 图 18: 布 局 1 个 营 销 管 理 中 心 和 10 个 办 事 处 分 布 图... 14 表 1: 公 司 主 要 产 品... 5 表 2: 发 行 前 后 股 权 结 构... 7 表 3: 投 产 项 目 基 本 情 况 简 介... 13 表 4: 销 售 收 入 毛 利 预 测 表... 16 3/19

一 川 渝 调 味 品 领 导 品 牌, 近 年 来 区 域 扩 张 明 显 1 公 司 是 川 渝 调 味 品 领 军 品 牌, 焦 糖 色 产 品 全 国 驰 名 公 司 是 西 南 地 区 调 味 品 龙 头 企 业, 也 是 国 内 主 要 的 焦 糖 色 生 产 企 业 1 调 味 品 千 禾 商 标 是 四 川 省 著 名 商 标 酱 油 食 醋 等 调 味 品 主 要 在 西 南 地 区, 特 别 是 在 四 川 重 庆 两 地 的 市 场 占 有 率 已 进 入 行 业 前 列 公 司 的 千 禾 牌 酱 油 食 醋 以 纯 酿 造 为 特 色, 为 四 川 省 名 牌 产 品 2012-2015 年, 公 司 酱 油 和 食 醋 的 销 售 收 入 分 别 增 长 23.49% 29.49% 19.81% 28.78%, 报 告 期 内 成 长 性 高 于 同 行 业 上 市 公 司 平 均 水 平 2 焦 糖 色 恒 泰 牌 系 列 焦 糖 色 2014 年 产 量 11 万 余 吨, 公 司 酿 造 焦 糖 色 产 品 得 到 了 知 名 食 品 企 业 的 广 泛 认 可 公 司 自 设 立 以 来 持 续 从 事 焦 糖 色 等 食 品 添 加 剂 的 研 发 生 产 和 销 售, 经 验 丰 富 2001 年 向 下 游 拓 展, 开 始 从 事 酱 油 食 醋 等 调 味 品 的 研 发 生 产 和 销 售 焦 糖 色 是 应 用 范 围 广 泛 的 天 然 色 素, 酿 造 焦 糖 色 通 常 将 用 在 酱 油 醋 黄 酒 等 酿 造 产 品 中, 双 倍 焦 糖 色 用 于 碳 酸 饮 料 等 产 品 中 2 过 去 四 年 调 味 品 增 速 25%, 远 高 于 其 他 品 类 公 司 营 业 收 入 呈 稳 定 增 长 态 势, 其 中 调 味 品 2011-2015 年 复 合 增 速 25.33%, 增 速 最 快 公 司 2015 年 的 营 业 收 入 6.24 亿 元, 净 利 润 6653 万 元,2011-2015 年 复 合 增 速 分 别 为 5.54% 9.04% 从 产 品 结 构 来 看, 焦 糖 色 调 味 品 ( 酱 油 食 醋 ) 食 用 冰 醋 酸 2011-2015 年 收 入 复 合 增 速 分 别 为 1.31% 25.33% -60.72% 图 1:2011-2015 年 千 禾 味 业 营 业 收 入 ( 万 %) 图 2:2011-2015 年 千 禾 味 业 净 利 润 ( 万 %) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 营 业 收 入 收 入 增 速 14% 11.47% 12% 9.34% 10% 8% 6.22% 6% 4% 2% 0% -2% -4.18% -4% -6% 2011 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 近 几 年 公 司 两 大 业 务 模 块 ( 调 味 品 + 食 品 添 加 剂 ) 中 调 味 品 占 比 不 断 提 升 1 焦 糖 色 食 品 添 加 剂 是 公 司 的 核 心 业 务 之 一,2012 年 占 比 为 53%, 之 后 持 续 下 降,2015 年 占 比 为 38.15% 2 酱 油 食 醋 的 占 比 逐 年 增 大,2011 年 酱 油 食 醋 在 营 业 收 入 中 占 比 为 28.03%, 而 到 2015 年 占 比 增 长 到 56.05% 3 食 用 冰 醋 酸 销 售 收 入 占 比 逐 年 降 低, 主 要 是 成 本 较 低 的 人 工 合 成 冰 醋 酸 应 用 范 围 的 扩 大, 公 司 以 粮 食 或 食 用 酒 精 为 原 料 生 产 的 食 用 冰 醋 酸 被 逐 步 取 代 所 致 公 司 产 品 结 构 发 生 转 变, 其 生 产 重 心 由 焦 糖 色 向 酱 油 食 醋 等 调 味 品 倾 斜 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 净 利 润 31.54% 13.85% 利 润 增 速 -24.83% 2011 2012 2013 2014 2015 40% 30% 25.60% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4/19

图 3: 公 司 主 要 产 品 在 营 业 收 入 中 的 结 构 变 化 千 和 味 业 公 司 深 度 研 究 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 焦 糖 色 酱 油 食 醋 食 用 冰 醋 酸 2011 2012 2013 2014 2015 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 调 味 品 产 品 市 场 认 可 度 高, 有 西 南 酱 油 王 之 称 在 传 承 中 国 古 法 酿 造 工 艺 的 基 础 上, 选 用 非 转 基 因 优 质 原 料, 采 用 国 际 先 进 的 发 酵 技 术 和 现 代 智 能 设 备, 充 分 利 用 天 府 之 国 得 天 独 厚 的 气 候 水 源 及 微 生 物 发 酵 优 势, 酿 造 的 千 禾 头 道 原 香 酱 油 千 禾 窖 醋 千 禾 有 机 酱 油 千 禾 有 机 窖 醋, 是 公 司 打 造 中 国 高 品 质 健 康 酱 油 食 醋 第 一 品 牌 的 代 表 性 产 品 公 司 酱 油 产 品 规 格 多 样, 根 据 不 同 的 级 别 发 酵 时 间 及 酿 造 工 艺 生 产 不 同 品 种, 以 更 好 的 满 足 客 户 多 样 化 的 需 求, 追 求 高 质 量 的 产 品 质 量 当 前 公 司 主 要 产 品 有 原 香 180 280 380 有 机 和 特 级 生 抽, 其 中 500ml 有 机 酱 油 市 场 价 格 最 高, 大 约 34-45.8 元, 头 道 原 香 180 由 于 单 次 发 酵 价 格 较 低,500ml 市 场 价 大 约 11.8-19 元 食 醋 方 面, 价 格 从 低 到 高 的 产 品 系 列 有 糯 米 醋 窖 醋 系 列 有 机 窖 醋 等 表 1: 公 司 主 要 产 品 产 品 类 别 产 品 系 列 主 要 功 能 及 用 途 有 机 酱 油 头 道 原 香 生 抽 系 列 头 道 原 香 本 酿 系 列 调 味 品 酱 油 味 极 鲜 特 级 生 抽 系 列 一 品 鲜 特 级 酱 油 系 列 高 鲜 1.35 东 坡 红 特 级 老 抽 系 列 草 菇 特 级 老 抽 系 列 海 鲜 特 级 系 列 鲜 字 系 列 黄 豆 酱 油 系 列 特 鲜 生 抽 系 列 调 味 调 色, 供 家 庭 餐 饮 企 业 烹 饪 使 用 特 香 老 抽 系 列 等 食 醋 有 机 窖 醋 窖 醋 系 列 陈 醋 系 列 千 禾 特 醋 姜 蒜 香 醋 千 禾 一 醋 糯 米 香 醋 白 醋 9 糯 米 醋 等 调 味, 供 家 庭 餐 饮 企 业 烹 饪 使 用 食 品 添 加 剂 焦 糖 色 酿 造 焦 糖 系 列 双 倍 焦 糖 系 列 等 调 味 品 或 其 它 食 品 的 着 色, 供 调 味 品 及 其 它 食 品 生 产 企 业 使 用 数 据 来 源 : 5/19

图 4: 公 司 产 品 展 示 千 和 味 业 公 司 深 度 研 究 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 食 品 添 加 剂 面 向 全 国 销 售, 调 味 品 区 域 扩 张 明 显 从 公 司 业 务 区 域 分 布 来 看, 公 司 老 牌 业 务 食 品 添 加 剂 销 售 已 面 向 全 国, 而 调 味 品 2014 年 区 域 扩 张 明 显, 非 川 渝 地 区 增 速 较 快 调 味 品 2013-2015 年 非 川 渝 地 区 增 速 96.56%, 远 高 于 总 体 增 速, 区 域 扩 张 明 显 公 司 调 味 品 业 务 主 要 销 售 地 区 在 川 渝,2012 年 占 比 92.72%, 近 几 年 公 司 在 非 川 渝 地 区 扩 张 明 显,2015 年 川 渝 地 区 占 比 下 降 为 76.92%, 该 年 非 川 渝 地 区 增 速 高 达 54.80% 公 司 调 味 品 主 要 消 费 对 象 为 家 庭 消 费 者 和 餐 馆, 主 要 购 物 场 所 为 KA 超 市 中 小 连 锁 超 市 农 贸 副 食 干 杂 店 等 调 味 品 营 销 网 络 总 体 上 是 采 用 经 销 商 模 式 由 川 渝 地 区 西 南 地 区 而 全 国 市 场 逐 步 发 展 起 来 的 截 至 2014 年 末, 公 司 已 完 成 对 华 东 及 华 南 华 北 西 北 等 地 部 分 区 域 的 的 经 销 商 开 发 图 5:2015 年 公 司 非 川 渝 地 区 占 比 大 幅 提 升 至 23.08% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 其 他 贵 州 云 南 重 庆 四 川 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 6/19

公 司 食 品 添 加 剂 业 务 销 售 面 向 全 国, 为 调 味 品 区 域 扩 张 提 供 经 验 公 司 食 品 添 加 剂 目 前 销 售 占 比 较 大 的 几 个 地 区 为 : 华 南 华 东 西 南 西 北, 占 比 分 别 为 29.37% 26.18% 19.16% 9.35% 公 司 食 品 添 加 剂 销 售 面 向 全 国, 可 为 调 味 品 区 域 扩 张 提 供 较 好 的 经 验 图 6: 公 司 食 品 添 加 剂 销 售 面 向 全 国 东 北 地 区 华 北 地 区 华 东 地 区 华 南 地 区 华 中 地 区 西 北 地 区 西 南 地 区 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 2015 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书,WIND, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 4 公 司 为 四 川 调 味 品 民 营 企 业 千 禾 味 业 是 由 四 川 恒 泰 整 体 变 更 设 立 的 股 份 有 限 公 司,IPO 发 行 前 总 股 本 1.2 亿 股, 本 次 计 划 公 开 发 行 股 份 不 超 过 4000 万 股, 发 行 后 总 股 本 不 超 过 16000 万 股 自 然 人 伍 超 群 持 有 公 司 59.12% 的 股 份, 是 公 司 的 控 股 股 东 及 实 际 控 制 人 自 然 人 伍 建 勇 是 第 二 大 股 东 公 司 董 事 长 伍 超 群 和 董 事 伍 学 明 系 兄 弟 关 系, 董 事 伍 学 明 和 董 事 伍 建 勇 系 父 子 关 系 本 次 股 票 发 行 前, 公 司 实 际 控 制 人 伍 超 群 直 接 持 有 本 公 司 70,946,558 股, 占 公 司 股 本 总 额 的 59.12% 按 本 次 公 开 发 行 4,000 万 股 测 算, 本 次 发 行 完 成 后, 伍 超 群 仍 为 本 公 司 控 股 股 东, 占 公 司 股 本 总 额 的 44.34%; 伍 建 勇 的 控 股 比 例 由 17.38% 下 降 为 13.03% 而 眉 山 天 道 的 股 东 为 公 司 总 工 程 师 副 总 裁 董 秘 财 务 总 监 等 四 人, 眉 山 永 恒 的 股 东 为 公 司 49 名 核 心 员 工, 管 理 层 持 股 与 股 东 利 益 一 致 表 2: 发 行 前 后 股 权 结 构 股 东 名 称 发 行 前 股 本 结 构 发 行 后 股 本 结 构 股 数 股 数 比 例 股 数 比 例 有 限 售 条 件 股 份 120,000,000 100.00% 120,000,000 75.00% 伍 超 群 70946558 59.12% 70946558 44.34% 伍 建 勇 20855598 17.38% 20855598 13.03% 北 京 高 盛 17556000 14.63% 17556000 10.97% 眉 山 天 道 3,258,969 2.72% 3,258,969 2.04% 眉 山 永 恒 3,116,167 2.60% 3,116,167 1.95% 广 东 温 氏 2,664,000 2.22% 2,664,000 1.67% 7/19

潘 华 军 1,602,708 1.34% 1,602,708 1.00% 本 次 公 开 发 行 新 股 - - 40,000,000 25.00% 合 计 120,000,000 100.00% 160,000,000 100.00% 资 料 来 源 : 招 股 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 8/19

二 调 味 品 有 望 较 快 增 长, 集 中 度 有 望 提 升 千 和 味 业 公 司 深 度 研 究 ( 一 ) 我 国 调 味 品 有 望 受 益 于 餐 饮 回 暖 和 家 庭 消 费 升 级 而 较 快 增 长 调 味 品 在 我 国 的 发 展 历 史 悠 久, 早 在 5000 年 前 就 出 现 了 制 盐 工 艺 ;3600 年 前 开 始 用 盐 加 工 调 味 品, 形 成 了 甘 咸 苦 辛 辣 五 味 之 说 ; 随 着 产 生 的 酱 油 食 醋 酱 腐 乳 辣 椒 以 及 香 料 等 传 统 调 味 品 一 直 盛 行 并 逐 渐 开 始 工 业 化 生 产 ; 上 世 纪 70 年 代 开 始, 食 品 加 工 业 的 发 展 促 成 了 味 精 和 食 用 香 精 等 现 代 调 味 品 的 出 现 和 流 行 至 今 ; 90 年 代 中 后 期, 调 味 品 走 向 多 元 化 诞 生 了 复 合 调 味 品 我 国 调 味 品 未 来 有 望 受 益 于 餐 饮 底 部 回 暖 和 家 庭 消 费 升 级 而 较 快 增 长 2014 年, 调 味 品 行 业 的 主 营 收 入 2649 亿 元,2000-2014 年 年 均 复 合 增 长 率 高 达 18.28% 从 调 味 品 的 消 费 需 求 来 看, 我 国 调 味 品 主 要 消 费 渠 道 有 : 餐 饮 采 购 家 庭 消 费 和 食 品 加 工 其 中, 食 品 加 工 渠 道 主 要 以 大 宗 品 味 精 为 主, 酱 醋 类 调 味 品 的 主 要 渠 道 则 以 餐 饮 采 购 和 家 庭 消 费 为 主 我 国 餐 饮 渠 道 正 底 部 回 暖, 家 庭 消 费 有 望 受 益 于 消 费 升 级 而 稳 定 增 长 图 7: 我 国 调 味 品 发 酵 制 品 行 业 复 合 增 速 达 18% 以 上 3,000 调 味 品 发 酵 制 品 制 造 主 营 业 务 收 入 2,500 2,000 1,500 CARG18.28% 1,000 500 0 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (1) 家 庭 消 费 需 求 品 质 与 健 康 诉 求 凸 显, 未 来 将 受 益 于 消 费 升 级 而 稳 定 增 长 我 国 传 统 酱 油 食 醋 等 调 味 制 品 正 处 于 品 质 升 级 和 功 能 细 分 的 过 程 当 中, 赋 予 传 统 调 味 品 以 各 种 健 康 保 健 的 新 特 质 品 牌 化 健 康 化 绿 色 食 品 等 元 素 已 经 成 为 调 味 品 行 业 的 未 来 发 展 的 确 定 性 属 性 家 庭 消 费 者 更 亲 向 于 购 买 制 成 具 有 不 同 营 养 保 健 效 果 的 调 味 品 例 如, 铁 强 化 酱 油 低 盐 酱 油 碘 酱 油 维 生 素 酱 油 儿 童 酱 油 药 膳 酱 油 红 曲 醋 补 钙 醋 多 维 醋 荞 麦 保 健 醋 等 等 (2) 餐 饮 行 业 逐 步 回 暖, 调 味 品 消 费 需 求 主 渠 道 稳 定 作 为 酱 醋 类 调 味 品 的 主 要 消 费 渠 道, 餐 饮 行 业 的 收 入 受 益 于 大 众 餐 饮 消 费 升 级 而 持 续 增 长, 这 使 酱 醋 类 调 味 品 的 一 大 需 求 来 源 得 以 稳 定 随 着 遏 制 公 款 消 费 后 餐 饮 业 转 型 取 得 阶 段 性 成 果 以 及 互 联 网 助 力 餐 饮 业 发 展,2014 年 餐 饮 业 在 大 众 化 品 牌 化 去 高 端 化 的 趋 势 中 逐 步 回 暖, 数 据 显 示, 餐 饮 行 业 增 速 在 在 2013 年 受 挫 后 逐 步 回 暖 9/19

1/1/2010 3/1/2010 5/1/2010 7/1/2010 9/1/2010 11/1/2010 1/1/2011 3/1/2011 5/1/2011 7/1/2011 9/1/2011 11/1/2011 2/1/2012 4/1/2012 6/1/2012 8/1/2012 10/1/2012 12/1/2012 3/1/2013 5/1/2013 7/1/2013 9/1/2013 11/1/2013 2/1/2014 4/1/2014 6/1/2014 8/1/2014 10/1/2014 12/1/2014 3/1/2015 5/1/2015 图 8: 我 国 餐 饮 业 在 2013 年 受 挫 后 逐 步 回 暖 ( 单 位 : 亿 元 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 千 和 味 业 公 司 深 度 研 究 25% 20% 15% 10% 5% 0% 消 费 品 零 售 收 入 : 餐 饮 业 同 比 增 速 数 据 来 源 :CEIC, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 人 均 收 入 稳 步 提 升 是 保 障 调 味 品 发 展 的 经 济 基 础 近 二 十 年 来, 随 着 社 会 经 济 的 发 展, 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 也 在 不 断 提 升, 从 2012 年 到 2014 年 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 为 2.7 万 元 2014 年 城 镇 居 民 人 均 调 味 品 支 出 达 到 76.1 元 图 9: 我 国 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 持 续 增 长 3.50 城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入 : 累 计 值 ( 万 元 ) 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 10: 我 国 城 镇 居 民 调 味 品 支 出 不 断 增 长 80 70 60 50 40 30 20 10 0 城 镇 居 民 人 均 年 度 消 费 支 出 : 调 味 品 ( 元 ) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 10/19

工 艺 升 级 保 障 调 味 品 质 量 的 提 升 以 酱 油 为 例, 发 酵 酱 油 工 艺 主 要 分 为 两 种 : 一 是 传 统 的 低 盐 固 态 发 酵, 二 就 是 高 盐 稀 态 发 酵 高 盐 稀 态 发 酵 酱 油 一 般 发 酵 期 在 4-6 个 月, 相 较 低 盐 固 态 发 酵 工 艺, 有 酯 香 突 出, 口 感 鲜 美 等 优 势 但 该 工 艺 产 品 产 量 仅 占 我 国 总 产 量 的 10-15%, 低 盐 固 态 工 艺 酿 造 及 配 制 酱 油 仍 是 主 流 消 费 产 品 我 国 整 体 工 艺 正 在 转 型 过 程 中, 期 待 工 艺 升 级 为 行 业 注 入 更 大 的 发 展 动 力 和 提 升 空 间 国 内 高 盐 稀 态 发 酵 占 比 仅 为 日 本 1/6, 高 端 产 品 有 较 大 提 升 空 间 自 1977 年 开 始 有 酱 油 制 造 工 艺 相 关 统 计 数 据 以 来, 日 本 国 内 高 盐 稀 态 本 酿 造 酱 油 占 比 由 66.6% 提 升 至 85.4% 近 五 十 年 以 来, 日 本 酱 油 消 费 高 端 化 趋 势 的 演 进 持 续 推 进, 即 便 在 1990 年 日 本 经 济 泡 沫 破 灭 之 后 二 十 年 中, 日 本 国 内 酱 油 消 费 高 端 化 的 演 进 过 程 也 没 有 因 国 内 经 济 低 迷 所 打 断 国 内 采 用 高 盐 稀 态 工 艺 酿 造 的 高 端 酱 油 占 比 预 计 仍 不 超 过 15%, 使 用 占 比 仅 为 日 本 的 1/6, 酱 油 消 费 高 端 化 和 品 质 提 升 空 间 较 大 图 11: 日 本 高 盐 稀 态 本 酿 造 所 占 比 例 持 续 上 升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 本 酿 造 混 合 酿 造 混 合 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 ( 二 ) 调 味 品 行 业 未 来 有 望 集 中 度 提 升, 品 牌 全 国 化 将 成 主 要 驱 力 由 于 调 味 品 行 业 是 一 个 对 资 金 和 技 术 要 求 较 低 的 食 品 加 工 业, 行 业 进 入 壁 垒 不 高, 属 于 完 全 竞 争 行 业 根 据 中 国 调 味 品 协 会 的 数 据, 我 国 大 致 有 1000 家 规 模 以 上 的 企 业 从 事 调 味 品 生 产, 其 中 全 国 型 企 业 地 方 性 企 业 外 资 企 业 中 小 规 模 和 作 坊 的 产 量 占 全 部 产 量 的 30%,50%,7%,13% 图 12: 调 味 品 行 业 一 半 产 量 来 自 地 方 性 企 业 全 国 型 企 业 地 方 性 企 业 外 企 企 业 中 小 规 模 工 厂 和 作 坊 数 据 来 源 : 中 国 调 味 品 协 会, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11/19

调 味 品 行 业 集 中 度 较 低 以 地 方 性 企 业 为 主 的 生 产 和 多 品 类 的 特 点 导 致 了 我 国 调 味 品 行 业 集 中 低 的 现 状 我 国 调 味 品 整 体 CR5=8.6%, 酱 油 子 行 业 CR5=26.8%, 食 醋 子 行 业 CR5=19.9%, 相 对 于 日 本 调 味 品 整 体 CR5=28%, 酱 油 子 行 业 CR5=52%, 食 醋 子 行 业 CR5=60% 的 集 中 度 存 在 很 大 的 提 升 空 间 图 13: 我 国 调 味 品 行 业 集 中 度 (CR5) 远 低 于 日 本 和 全 球 平 均 水 平 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 中 国 日 本 全 球 平 均 图 14: 我 国 酱 油 子 行 业 CR5=26.8% 数 据 来 源 :Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 15: 我 国 食 醋 子 行 业 CR5=19.9% 海 天 味 业 美 味 鲜 李 锦 记 欣 和 加 加 食 品 其 他 江 苏 恒 顺 山 西 水 塔 山 西 紫 林 四 川 保 宁 江 苏 苏 美 其 他 资 料 来 源 : 中 国 调 味 品 协 会,Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 中 国 调 味 品 协 会,Euromonitor, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 行 业 洗 牌 与 集 中 度 提 升 的 主 要 动 力 是 区 域 品 牌 全 国 化 调 味 品 作 为 从 中 国 传 统 的 饮 食 文 化 中 衍 生 出 来 的 一 个 行 业, 其 区 别 于 其 他 行 业 的 最 大 特 点 是 受 制 于 各 地 不 同 的 饮 食 文 化, 具 有 明 显 的 地 域 性 然 而 目 前 地 区 间 人 口 流 动 加 剧, 并 随 之 带 来 饮 食 文 化 的 融 合, 赋 予 一 些 原 本 经 营 区 域 市 场 或 本 地 市 场 的 企 业 战 略 性 机 遇, 去 突 破 地 域 限 制 扩 张 品 牌 销 售 区 域 但 应 该 注 意 的 是, 调 味 品 除 受 当 地 传 统 口 味 和 地 方 品 牌 林 立 形 成 竞 争 壁 垒 的 限 制 外, 尤 其 对 于 液 体 调 味 品 还 受 限 于 价 值 低 运 输 成 本 高 而 造 成 价 格 竞 争 力 不 足 的 劣 势 调 味 品 企 业 在 区 域 扩 张 时, 必 须 具 拥 有 高 附 加 值 的 产 品 和 营 销 战 术 能 力, 在 扩 张 到 一 定 规 模 时, 还 要 布 建 符 合 其 服 务 半 径 和 营 业 规 模 的 生 产 基 地 12/19

三 募 投 项 目 : 扩 大 调 味 品 产 能, 助 力 营 销 网 络 建 设 本 次 公 开 发 行, 发 行 股 数 不 超 过 4000 万 股 ( 包 括 公 开 发 行 新 股 和 股 东 公 开 发 售 股 份 ), 项 目 拟 使 用 募 集 资 金 33883.41 万 元, 拟 投 资 于 以 下 三 个 项 目, 具 体 投 资 情 况 如 下 表 3: 投 产 项 目 基 本 情 况 简 介 项 目 总 投 资 拟 投 入 募 集 项 目 建 设 期 达 产 年 预 计 带 来 项 目 名 称 额 资 金 额 利 润 ( 万 元 ) ( 万 元 ) ( 万 元 ) 年 产 10 万 吨 酿 造 酱 油 食 醋 生 产 线 项 目 22746.58 22746.58 2 年 7,960( 税 后 ) 市 场 营 销 网 络 升 级 建 设 项 目 4027.88 4027.88 1.5 年 补 充 营 运 资 金 项 目 7108.95 7108.95 - 总 计 33883.41 33883.41 - 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 紧 扣 公 司 全 力 开 拓 高 品 质 健 康 酱 油 食 醋 的 全 国 市 场 的 总 体 发 展 战 略, 扩 大 业 务 规 模, 扩 充 营 销 网 络, 提 高 产 品 市 场 占 有 率 和 品 牌 竞 争 力, 以 达 到 公 司 综 合 竞 争 力 提 升 的 总 目 的 1 年 产 10 万 吨 酿 造 酱 油 食 醋 生 产 线 项 目 将 带 来 调 味 品 产 能 翻 倍 公 司 调 味 品 采 用 高 盐 稀 态 发 酵 酿 造 工 艺 酿 制 酱 油, 此 工 艺 比 传 统 高 盐 稀 态 发 酵 酿 制 和 低 盐 固 态 发 酵 酿 制 的 发 酵 周 期 要 长, 其 发 酵 周 期 达 到 180 天 再 加 上 精 制 灭 菌 精 过 滤 灌 装 成 品 检 测 等 工 序, 成 品 面 市 的 周 期 约 在 210 天 左 右 公 司 酱 油 产 品 前 期 产 能 仅 3 万 吨, 无 法 满 足 市 场 需 求 2010 年 对 原 有 生 产 线 进 行 改 扩 建, 将 产 能 增 至 7 万 吨,2012~2014 年, 扩 产 产 能 逐 步 释 放, 加 之 为 满 足 消 费 升 级 需 求, 部 分 产 品 延 长 了 发 酵 时 间, 导 致 公 司 2012 2013 年 的 产 能 利 用 率 暂 时 较 低 图 16: 酱 油 产 销 量 及 产 能 利 用 率 情 况 ( 吨,%) 图 17: 食 醋 产 销 量 及 产 能 利 用 率 情 况 ( 吨,%) 45000 40000 35000 30000 25000 70% 60% 50% 40% 25000 20000 15000 100% 80% 60% 20000 15000 10000 5000 0 30% 20% 10% 0% 2012 2013 2014 10000 5000 0 40% 20% 0% 2012 2013 2014 酱 油 产 量 酱 油 销 量 产 能 利 用 率 食 醋 产 量 食 醋 销 量 产 能 利 用 率 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 根 据 目 前 的 建 设 进 度, 预 计 项 目 将 于 2016 年 6 月 底 竣 工 投 产 正 式 运 营 期 间 第 一 二 三 四 年 达 产 率 分 别 为 15% 30% 60% 100%, 按 照 4 年 的 达 产 期 设 计, 13/19

将 于 2020 年 6 月 底 达 产 达 产 后, 公 司 酱 油 食 醋 产 品 的 产 能 将 分 别 达 到 12 万 吨 7 万 吨 产 能 扩 张 项 目 紧 扣 公 司 发 展 战 略, 瞄 准 调 味 品 销 售 区 域 拓 展 公 司 未 来 战 略 将 销 售 重 点 聚 焦 到 省 外 市 场 餐 饮 等 特 殊 市 场 的 拓 展 上, 这 些 新 渠 道 开 拓 的 将 成 为 业 绩 的 增 长 点 考 虑 到 建 设 期 和 较 长 的 产 品 生 产 周 期, 公 司 现 在 开 始 进 行 新 的 产 能 建 设, 才 能 抓 住 市 场 产 品 结 构 优 化 居 民 消 费 结 构 升 级 带 来 的 需 求, 提 升 公 司 在 中 高 端 酱 油 市 场 的 区 域 领 先 地 位, 更 好 的 满 足 不 断 扩 大 的 市 场 需 求 公 司 从 2013 年 末 开 始 拓 展 调 味 品 全 国 市 场, 目 前 已 完 成 华 东 华 南 等 现 代 商 超 渠 道 的 开 发 且 实 现 了 较 高 的 增 长 2014 年 度 华 东 华 南 地 区 商 超 渠 道 调 味 品 销 售 收 入 较 2013 年 度 增 长 了 959.62% 随 着 公 司 调 味 品 销 售 区 域 的 拓 展, 新 增 产 能 消 化 不 存 在 障 碍 2 营 销 网 络 升 级 建 设 项 目 布 局 全 国 现 有 营 销 网 络 已 经 无 法 完 全 满 足 公 司 全 力 开 拓 高 品 质 健 康 酱 油 食 醋 的 全 国 市 场 的 发 展 战 略, 基 于 该 发 展 战 略 需 要, 公 司 提 出 要 拓 宽 现 有 的 营 销 网 络 和 调 味 品 的 市 场 覆 盖 范 围, 加 强 营 销 网 络 建 设, 用 2-3 年 的 时 间 完 成 全 国 市 场 布 局, 逐 步 从 区 域 性 品 牌 发 展 为 全 国 性 调 味 品 品 牌 公 司 拟 在 全 国 布 局, 在 成 都 建 设 1 个 营 销 管 理 中 心, 在 重 庆 昆 明 贵 阳 沈 阳 西 安 广 州 武 汉 等 10 地 设 立 办 事 处 成 都 营 销 管 理 中 心 将 统 一 协 调 公 司 的 业 务 发 展 与 服 务 管 理, 提 升 公 司 的 整 体 营 销 与 服 务 能 力 在 重 庆 昆 明 贵 阳 3 地 设 立 的 办 事 处, 将 形 成 以 成 都 营 销 管 理 中 心 为 核 心 辐 射 西 南 地 区 的 统 一 营 销 平 台, 全 面 提 升 公 司 产 品 在 西 南 地 区 的 影 响 力, 增 强 公 司 品 牌 的 知 名 度 与 管 理 力 度 公 司 因 业 务 发 展 的 需 要 在 西 南 地 区 以 外 新 设 办 事 处, 并 根 据 公 司 合 作 经 销 商 数 量 公 司 产 品 品 牌 认 知 情 况 公 司 及 竞 争 对 手 网 点 布 置 区 域 经 济 发 达 程 度 交 通 及 办 公 等 其 他 条 件 便 利 性 等 条 件 选 择 了 沈 阳 西 安 广 州 武 汉 等 7 地 具 体 如 下 图 所 示 图 18: 布 局 1 个 营 销 管 理 中 心 和 10 个 办 事 处 分 布 图 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 本 项 目 的 建 设 将 进 一 步 完 善 公 司 营 销 网 络, 在 巩 固 西 南 市 场 营 销 优 势 的 同 时, 逐 步 建 立 覆 盖 全 国 的 营 销 渠 道 网 络 体 系 这 是 公 司 扩 大 产 品 市 场 覆 盖 面, 促 进 产 品 的 营 14/19

销 推 广, 提 高 产 品 市 场 渗 透 力 和 市 场 份 额, 提 高 公 司 市 场 竞 争 地 位 的 必 然 选 择 这 一 项 目 还 将 缓 解 物 流 配 送 压 力, 有 利 于 公 司 消 化 产 能, 增 加 销 售 收 入 目 前 公 司 的 调 味 品 生 产 基 地 及 仓 储 中 心 设 立 于 四 川 眉 山, 产 品 市 场 集 中 在 川 渝 地 区, 产 品 由 仓 储 到 销 售 市 场 的 距 离 短, 尚 能 满 足 产 品 配 送 需 求 随 着 年 产 10 吨 酱 油 食 醋 建 设 项 目 的 实 施 及 目 标 市 场 拓 展 至 全 国 范 围, 营 销 渠 道 半 径 扩 大, 将 造 成 物 流 配 送 压 力, 降 低 应 对 市 场 需 求 变 动 的 速 度 本 项 目 的 实 施 将 配 合 公 司 扩 大 产 能 的 战 略 举 措, 在 主 要 市 场 区 域 建 立 办 事 处 及 库 房, 有 效 实 现 产 销 衔 接 3 补 充 营 运 资 金 项 目 保 障 新 市 场 开 拓 减 轻 资 金 压 力 充 裕 的 营 运 资 金 将 环 节 资 金 压 力, 助 力 全 国 市 场 的 拓 展 随 着 公 司 调 味 品 由 西 南 市 场 向 全 国 市 场 的 拓 展, 需 要 增 加 流 动 资 金 以 保 障 新 市 场 对 存 货 增 加 的 要 求 同 时, 不 同 于 西 南 市 场 的 深 耕 细 作, 新 开 拓 市 场 往 往 是 通 过 和 当 地 有 实 力 的 大 型 经 销 商 合 作 快 速 推 进, 公 司 需 要 给 予 一 定 的 授 信, 会 增 加 应 收 帐 款 的 规 模, 也 有 增 加 流 动 资 金 的 需 求 另 外, 公 司 短 期 资 金 有 压 力, 需 要 补 充 流 动 资 金 来 缓 解 具 体 而 言, 为 缓 解 短 期 资 金 压 力, 公 司 拟 用 募 集 资 金 补 充 营 运 资 金 7108.95 万 元 4 预 计 带 来 利 润 根 据 可 行 性 研 究 报 告 预 测, 年 产 10 万 吨 酿 造 酱 油 食 醋 生 产 线 项 目, 达 产 年 可 新 增 税 后 利 润 7960 万 元 15/19

四 盈 利 预 测 我 们 对 公 司 收 入 预 测 假 设 主 要 如 下 表 4: 销 售 收 入 毛 利 预 测 表 项 目 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 焦 糖 色 销 售 收 入 31,961.48 31,346.22 23,661.75 22,005.43 20,905.16 19,859.90 增 长 率 (YOY) 11.28% -1.93% -24.51% -7.00% -5.00% -5.00% 毛 利 率 27.82% 25.87% 23.11% 23.00% 22.89% 22.89% 销 售 成 本 23,069.80 23,236.95 18,193.52 16,944.18 16,119.97 15,313.97 增 长 率 (YOY) -19.68% 0.72% -21.70% -6.87% -4.86% -5.00% 毛 利 8,891.68 8,109.27 5,468.23 5,061.25 4,785.19 4,545.93 增 长 率 (YOY) -8.80% -32.57% -7.44% -5.45% -5.00% 酱 油 销 售 收 入 15,617.43 19,758.95 25,776.40 32,993.79 41,572.18 51,549.50 增 长 率 (YOY) 31.72% 26.52% 30.45% 28.00% 26.00% 24.00% 毛 利 率 39.67% 41.42% 44.61% 44.68% 44.90% 45.00% 销 售 成 本 9,422.00 11,574.79 14,277.55 18,252.17 22,906.27 28,352.23 增 长 率 (YOY) -20.53% 22.85% 23.35% 27.84% 25.50% 23.77% 毛 利 6,195.43 8,184.16 11,498.85 14,741.63 18,665.91 23,197.28 增 长 率 (YOY) 32.10% 40.50% 28.20% 26.62% 24.28% 食 醋 销 售 收 入 6,914.25 7,237.34 8,988.93 10,786.72 12,728.32 14,764.86 增 长 率 (YOY) 24.72% 4.67% 24.20% 20.00% 18.00% 16.00% 毛 利 率 42.89% 46.03% 50.75% 50.80% 50.90% 50.90% 销 售 成 本 3,948.73 3,905.99 4,427.05 5,307.06 6,249.61 7,249.54 增 长 率 (YOY) -28.77% -1.08% 13.34% 19.88% 17.76% 16.00% 毛 利 2,965.52 3,331.35 4,561.88 5,479.65 6,478.72 7,515.31 增 长 率 (YOY) 12.34% 36.94% 20.12% 18.23% 16.00% 冰 醋 酸 销 售 收 入 3,640.70 3,480.76 124.00 124.00 124.00 124.00 增 长 率 (YOY) -18.24% -4.39% -96.44% 0.00% 0.00% 0.00% 毛 利 率 9.30% 6.45% 13.12% 10.00% 10.00% 10.00% 销 售 成 本 3,302.11 3,256.25 107.73 111.60 111.60 111.60 增 长 率 (YOY) -25.84% -1.39% -96.69% 3.59% 0.00% 0.00% 毛 利 338.59 224.51 16.27 12.40 12.40 12.40 增 长 率 (YOY) -33.69% -92.75% -23.78% 0.00% 0.00% 其 他 销 售 收 入 3,131.06 3,254.31 3,807.52 4,035.97 4,278.13 4,534.82 增 长 率 (YOY) -28.64% 3.94% 17.00% 6.00% 6.00% 6.00% 毛 利 率 39.25% 38.34% 41.17% 41.00% 41.00% 41.00% 销 售 成 本 1,902.12 2,006.61 2,239.96 2,381.22 2,524.10 2,675.54 16/19

增 长 率 (YOY) -56.65% 5.49% 11.63% 6.31% 6.00% 6.00% 毛 利 1,228.94 1,247.70 1,567.56 1,654.75 1,754.03 1,859.28 增 长 率 (YOY) 1.53% 25.64% 5.56% 6.00% 6.00% 销 售 收 入 小 计 61264.92 65077.58 62358.60 69945.91 79607.79 90833.07 销 售 成 本 小 计 41644.75 43980.60 39245.81 42996.23 47911.54 53702.88 毛 利 19620.17 21096.98 23112.79 26949.67 31696.25 37130.19 平 均 毛 利 率 32.03% 32.42% 37.06% 38.53% 39.82% 40.88% 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 按 照 上 述 销 售 假 设, 且 预 计 发 行 4000 万 股, 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 摊 薄 EPS 为 0.53/0.66/0.80 元, 对 比 海 天 2016 年 25 倍 PE 中 炬 高 新 30 倍 PE, 给 予 公 司 26-28 倍 估 值, 合 理 价 格 区 间 为 13.78-14.84 元 我 们 建 议 询 价 区 间 为 2015 年 摊 薄 EPS 的 22-24 倍, 为 9.15-9.98 元 风 险 提 示 销 售 区 域 扩 展 不 达 预 期, 经 济 不 景 气 17/19

Table_Excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 207 271 569 713 882 经 营 活 动 现 金 流 99 73 131 119 139 货 币 资 金 40 48 370 491 632 净 利 润 53 67 85 105 128 应 收 及 预 付 54 51 57 65 74 折 旧 摊 销 22 25 28 28 28 存 货 114 171 141 158 177 营 运 资 金 变 动 16-25 13-13 -15 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 其 它 8 7 5-2 -1 非 流 动 资 产 442 453 414 386 358 投 资 活 动 现 金 流 -113-61 6 2 2 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 资 本 支 出 -116-61 6 2 2 固 定 资 产 220 297 269 242 215 投 资 变 动 0 0 0 0 0 在 建 工 程 167 100 100 100 100 其 他 4 0 0 0 0 无 形 资 产 46 46 45 44 43 筹 资 活 动 现 金 流 24-15 185 0 0 其 他 长 期 资 产 8 11 0 0 0 银 行 借 款 130 175-135 0 0 资 产 总 计 649 724 983 1,099 1,239 债 券 融 资 -80-170 -21 0 0 流 动 负 债 225 236 90 101 113 股 权 融 资 0 0 340 0 0 短 期 借 款 130 135 0 0 0 其 他 -26-20 0 0 0 应 付 及 预 收 91 91 90 101 113 现 金 净 增 加 额 10-3 322 120 141 其 他 流 动 负 债 4 10 0 0 0 期 初 现 金 余 额 24 40 48 370 491 非 流 动 负 债 23 21 0 0 0 期 末 现 金 余 额 35 37 370 491 632 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 23 21 0 0 0 负 债 合 计 248 257 90 101 113 股 本 120 120 160 160 160 资 本 公 积 97 97 397 397 397 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 184 251 336 441 569 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 益 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 营 业 收 入 增 长 6.2% -4.2% 12.2% 13.8% 14.1% 负 债 和 股 东 权 益 649 724 983 1,099 1,239 营 业 利 润 增 长 -18.8% 22.1% 30.2% 24.1% 21.7% 利 润 表 401 467 893 998 1,126 成 长 能 力 (%) 单 位 : 百 万 元 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 -24.8% 25.6% 28.0% 23.7% 21.5% 获 利 能 力 (%) 毛 利 率 32.5% 37.2% 38.5% 39.8% 40.9% 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 8.1% 10.7% 12.2% 13.2% 14.1% 营 业 收 入 651 624 699 796 908 ROE 13.2% 14.2% 9.5% 10.6% 11.4% 营 业 成 本 439 392 430 479 537 ROIC 11.9% 12.8% 16.1% 20.5% 25.6% 营 业 税 金 及 附 加 3 4 4 5 5 偿 债 能 力 销 售 费 用 99 104 120 136 155 资 产 负 债 率 (%) 38.2% 35.4% 9.2% 9.2% 9.1% 管 理 费 用 39 38 43 49 56 净 负 债 比 率 22.6% 18.4% -41.5% -49.2% -56.1% 财 务 费 用 7 7 0 0 0 流 动 比 率 0.92 1.15 6.30 7.07 7.78 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 0 速 动 比 率 0.35 0.37 4.58 5.35 6.07 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 0 0 0 0 0 总 资 产 周 转 率 1.12 0.91 0.82 0.76 0.78 营 业 利 润 64 78 102 127 154 应 收 账 款 周 转 率 17.33 17.33 17.38 17.38 17.38 营 业 外 收 入 3 4 3 3 3 存 货 周 转 率 4.04 2.75 3.04 3.04 3.04 营 业 外 支 出 3 1 2 2 2 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 64 81 104 128 156 每 股 收 益 0.44 0.55 0.53 0.66 0.80 所 得 税 11 14 18 23 28 每 股 经 营 现 金 流 0.83 0.61 0.82 0.74 0.87 净 利 润 53 67 85 105 128 每 股 净 资 产 3.34 3.90 5.58 6.24 7.04 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 润 53 67 85 105 128 EBITDA 93 111 130 155 182 EPS( 元 ) 0.44 0.55 0.53 0.66 0.80 18/19

Table_Research 广 发 食 品 饮 料 研 究 小 组 王 永 锋 : 于 杰 : 卢 文 琳 : 王 文 丹 : 分 析 师, 经 济 学 硕 士,8 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2015 年 食 品 饮 料 新 财 富 第 五 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 2012 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 公 募 类 第 四 名 金 牛 奖 第 五 名 新 财 富 入 围 分 析 师, 经 济 学 硕 士,4 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2015 年 食 品 饮 料 新 财 富 第 五 团 队 成 员 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 分 析 师, 经 济 学 硕 士,3 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2015 年 食 品 饮 料 新 财 富 第 五 团 队 成 员 2013 年 食 品 饮 料 最 佳 分 析 师 水 晶 球 第 四 名 新 财 富 入 围 团 队 成 员 研 究 助 理,1 年 证 券 行 业 工 作 经 验 2015 年 食 品 饮 料 新 财 富 第 五 团 队 成 员 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 19/19