首次覆盖酱油行业：集中化成长利好龙头公司，强力买入中炬高新

2014 年 4 月 25 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 首 次 覆 盖 酱 油 行 业 : 集 中 化 成 长 利 好 龙 头 公 司, 强 力 买 入 中 炬 高 新 证 券 研 究 报 告 中 国 酱 油 行 业 未 来 五 年 将 翻 倍 成 长 中 国 酱 油 行 业 在 量 价 两 个 维 度 与 亚 洲 的 主 要 酱 油 消 费 国 日 本 仍 有 巨 大 差 距, 尤 其 是 均 价 仅 不 到 日 本 的 一 半 中 国 酱 油 厂 商 在 产 品 健 康 化 细 分 领 域 的 开 拓, 将 有 效 提 升 消 费 均 价 我 们 预 计 2018 年 之 前, 量 价 两 个 指 标 将 各 贡 献 年 均 8% 6% 的 增 长 行 业 出 厂 价 值 在 2018 年 将 达 到 677 亿 元, 较 2013 年 接 近 翻 倍 我 们 首 次 覆 盖 三 家 酱 油 行 业 龙 头 公 司 : 中 炬 高 新 ( 强 力 买 入, 上 行 空 间 46%) 海 天 味 业 ( 买 入, 上 行 空 间 25%) 以 及 加 加 食 品 ( 中 性, 上 行 空 间 5%) 我 们 的 12 个 月 目 标 价 基 于 2014-16 年 利 润 增 速 以 及 2014 年 每 股 盈 利 的 PEG 方 法 集 中 化 的 成 长, 将 为 行 业 龙 头 带 来 增 长 机 会 与 亚 洲 其 他 国 家 或 地 区 相 比, 中 国 酱 油 行 业 极 其 分 散, 前 5 名 龙 头 公 司 仅 占 31% 份 额, 而 其 他 国 家 该 份 额 2013 年 达 到 78-94% 我 们 认 为, 渠 道 向 KA 变 迁 领 先 品 牌 对 于 消 费 心 智 的 进 一 步 占 据 研 发 能 力 拉 开 差 距, 以 及 大 公 司 优 势 产 能 大 幅 扩 张, 将 在 未 来 五 年 带 动 中 国 市 场 集 中 化 如 果 中 国 的 海 天 中 炬 高 新 以 及 加 加 食 品 具 备 国 外 同 等 地 位 公 司 份 额, 那 么 我 们 预 计 其 收 入 空 间 将 分 别 达 2.3 倍 4 倍 和 3 倍 我 们 预 计, 海 天 中 炬 高 新 以 及 加 加 三 家 公 司 合 计 份 额 将 由 2013 年 的 24% 提 升 至 2016 年 的 28% 强 力 买 入 增 长 最 快 的 中 炬 高 新 ; 买 入 海 天 味 业 ; 对 加 加 食 品 的 评 级 为 中 性 我 们 预 计 中 炬 高 新 在 2013-16 年 将 实 现 38% 的 净 利 润 年 均 复 合 增 速, 在 三 个 公 司 中 最 快 我 们 预 计, 由 于 品 牌 定 位 清 晰, 区 域 市 场 开 拓 潜 力 巨 大, 以 及 阳 西 基 地 产 能 逐 年 释 放, 公 司 到 2018 年 将 实 现 相 对 于 2013 年 1.8 倍 的 收 入 增 长 我 们 对 其 他 地 区 的 交 叉 验 证 显 示, 中 炬 高 新 的 酱 油 业 务 可 有 3 倍 的 收 入 增 长 空 间, 在 这 3 家 公 司 中 弹 性 最 大 收 入 规 模 增 长 和 公 司 相 对 于 经 销 商 的 话 语 权 增 强 也 将 确 定 性 改 善 毛 利 率, 随 着 费 用 率 小 幅 下 滑, 我 们 预 计 到 2016 年 总 体 净 利 润 率 将 提 升 至 12% 我 们 预 计 行 业 龙 头 海 天 味 业 ( 买 入 ) 将 夯 实 在 整 个 调 味 品 行 业 的 领 导 地 位 我 们 预 计 其 2014-16 年 净 利 润 率 将 维 持 在 以 上 的 高 位,2013-16 年 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 达 28% 我 们 给 予 加 加 食 品 中 性 评 级 尽 管 我 们 看 好 其 收 入 增 长, 但 是 新 品 推 广 带 来 的 品 牌 重 塑 和 重 新 定 位, 新 增 费 用 可 能 走 在 净 利 润 增 长 曲 线 前 面 酱 油 公 司 评 级 以 及 12 个 月 目 标 价 代 码 公 司 评 级 12 个 月 目 标 价 上 行 空 间 600872.SS 中 炬 高 新 买 入 * 15.03 46% 603288.SS 海 天 味 业 买 入 85.60 25% 002650.SZ 加 加 食 品 中 性 18.80 5% * 表 明 该 股 位 于 亚 太 强 力 买 入 名 单 目 标 价 格 单 位 为 人 民 币 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 中 炬 高 新 收 入 空 间 最 大 数 据 来 源 : 欧 睿 国 际 高 华 证 券 研 究 行 业 风 险 中 炬 高 新 加 加 海 天 0.0X 1.0X 2.0X 3.0X 4.0X 5.0X 2.1X 2.3X 2.8X 3.0X 4.0X 2.1X Euromonitor 份 额 数 据 隐 含 空 间 2013-18E 收 入 增 长 倍 数 行 业 范 围 的 产 能 过 剩, 尤 其 是 海 天 的 大 规 模 扩 产 导 致 行 业 消 化 不 良 ; 过 度 竞 争 导 致 盈 利 性 下 滑, 形 式 可 能 有 价 格 战 以 及 在 营 销 广 告 上 的 过 度 投 入 ; 原 材 料 受 污 染, 或 者 生 产 流 产 不 规 范 导 致 食 品 安 全 问 题 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 廖 绪 发, CFA 执 业 证 书 编 号 : S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 方 竹 静 执 业 证 书 编 号 : S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

目 录 集 中 化 中 的 高 速 成 长 ; 强 力 买 入 中 炬 高 新, 买 入 海 天 味 业 3 估 值 和 投 资 建 议 : 建 议 买 入 中 炬 和 海 天, 关 注 加 加 新 品 推 广 情 况 5 投 资 建 议 : 强 力 买 入 中 炬 高 新, 买 入 海 天 味 业 7 行 业 概 览 : 零 售 终 端 价 值 接 近 人 民 币 400 亿 元, 广 东 公 司 占 优 10 四 大 行 业 特 性 14 集 中 化 中 的 成 长 ; 龙 头 公 司 将 受 益 16 公 司 对 比 : 海 天 将 突 破 酱 油 进 行 扩 张, 美 味 鲜 弹 性 最 大 26 中 炬 高 新 (600872.SS, 买 入 ): 收 入 空 间 最 大, 买 入 41 海 天 味 业 (603288.SS): 超 越 酱 油 单 一 货 架 ; 买 入 47 加 加 食 品 (002650.SZ): 新 产 能 贡 献 将 在 下 半 年 显 现, 中 性 53 信 息 披 露 附 录 57 本 报 告 中 的 股 价 基 于 2014 年 4 月 23 日 收 盘 价, 除 非 另 有 说 明 图 表 1. 高 华 研 究 范 围 内 食 品 饮 料 行 业 估 值 表 代 码 公 司 评 级 股 价 12 个 月 潜 在 市 值 市 盈 率 EV/EBITDA 市 净 率 24-Apr-2014 目 标 价 格 空 间 ( 百 万 元 人 民 币 ) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 白 酒 600519.SS 贵 州 茅 台 买 入 * 175.76 203.20 16% 182471 11X 9X 8X 6X 5X 3.4X 002646.SZ 青 青 稞 酒 买 入 16.00 19.43 21% 7200 15X 12X 10X 11X 9X 3.1X 600809.SS 山 西 汾 酒 中 性 15.72 15.60-1% 13611 13X 11X 9X 7X 6X 3.0X 002304.SZ 洋 河 股 份 中 性 56.78 53.44-6% 61322 11X 10X 8X 7X 6X 3.0X 000568.SZ 泸 州 老 窖 中 性 17.32 17.85 3% 24287 7X 6X 6X 4X 4X 2.0X 000858.SZ 五 粮 液 中 性 17.87 18.15 2% 67834 9X 8X 7X 4X 4X 1.6X 000596.SZ 古 井 贡 酒 卖 出 20.10 13.91-31% 10122 13X 11X 10X 8X 7X 2.4X 调 味 品 600872.SS 中 炬 高 新 买 入 * 10.19 15.03 47% 8118 25X 20X 14X 17X 13X 3.4X 603288.SS 海 天 味 业 买 入 68.74 85.60 25% 51452 19X 15X 17X 13X 7.8X 002650.SZ 加 加 食 品 中 性 18.50 18.80 2% 4262 23X 19X 16X 15X 12X 2.3X 均 值 14X 13X 10X 10X 8X 3X 中 位 数 13X 11X 9X 8X 7X 3.0X 代 码 公 司 评 级 EPS Consensus EPS ROE CROCI 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 白 酒 600519.SS 贵 州 茅 台 买 入 * 16.73 19.23 22.43 15.82 17.76 36% 34% 33% 37% 34% 33% 002646.SZ 青 青 稞 酒 买 入 1.04 1.29 1.64 1.10 1.38 21% 23% 25% 22% 23% 25% 600809.SS 山 西 汾 酒 中 性 1.24 1.45 1.72 1.28 1.46 26% 25% 25% 24% 24% 24% 002304.SZ 洋 河 股 份 中 性 5.07 5.82 6.71 4.84 5.43 29% 28% 28% 29% 28% 28% 000568.SZ 泸 州 老 窖 中 性 2.54 2.78 3.08 2.46 2.70 32% 31% 31% 29% 000858.SZ 五 粮 液 中 性 2.08 2.36 2.63 2.19 2.48 19% 19% 000596.SZ 古 井 贡 酒 卖 出 1.54 1.78 1.96 1.53 1.76 19% 19% 19% 19% 19% 19% 调 味 品 600872.SS 中 炬 高 新 买 入 * 0.40 0.52 0.70 0.35 0.46 14% 16% 19% 31% 24% 603288.SS 海 天 味 业 买 入 2.80 3.55 4.49 2.57 3.12 40% 37% 40% 33% 35% 37% 002650.SZ 加 加 食 品 中 性 0.79 0.96 1.15 0.94 1.24 10% 11% 12% 7% 8% 9% 均 值 25% 25% 25% 25% 25% 25% 中 位 数 23% 24% 25% 27% 24% 26% * 表 明 该 股 位 于 亚 太 强 力 买 入 名 单 目 标 价 与 当 前 股 价 货 币 单 位 : 人 民 币 本 表 使 用 2014 年 4 月 24 日 股 价 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 2

集 中 化 中 的 高 速 成 长 ; 强 力 买 入 中 炬 高 新, 买 入 海 天 味 业 我 们 首 次 覆 盖 中 国 酱 油 行 业 的 三 家 公 司 : 中 炬 高 新 ( 强 力 买 入 ) 海 天 味 业 ( 买 入 ) 和 加 加 食 品 ( 中 性 ) 我 们 对 酱 油 行 业 的 低 集 中 度 的 高 速 成 长 保 持 乐 观, 并 认 为 龙 头 是 主 要 受 益 者 集 中 化 中 的 高 速 成 长 我 们 认 为 中 国 酱 油 行 业 将 经 历 集 中 化 中 的 成 长, 行 业 的 龙 头 公 司 将 成 为 主 要 的 受 益 者 在 品 牌 上 具 备 势 能 但 是 目 前 仅 布 局 部 分 区 域 的 龙 头 公 司 尤 其 具 有 弹 性 (1) 行 业 规 模 上, 中 国 酱 油 行 业 在 量 价 两 个 维 度 与 邻 国 日 本 都 有 很 大 差 距 我 们 预 计 2018 年 之 前, 量 价 两 个 指 标 各 贡 献 年 均 8% 和 6% 的 增 长 行 业 出 厂 价 值 在 2018 年 达 到 677 亿 元, 较 目 前 的 361 亿 元 接 近 翻 倍, 主 要 受 益 于 细 分 领 域 和 产 品 开 拓 所 带 动 的 量 价 齐 升 ; (2) 集 中 度 上, 与 饮 食 文 化 比 较 接 近 的 其 他 亚 洲 国 家 或 者 地 区 相 比, 中 国 酱 油 行 业 前 五 名 的 龙 头 公 司 仅 占 31% 份 额, 行 业 格 局 极 其 分 散, 而 日 本 (78%) 越 南 (87%) 的 份 额 要 高 得 多,2013 年 台 湾 韩 国 香 港 前 5 名 酱 油 公 司 的 市 场 份 额 则 占 约 90% 或 以 上 如 果 将 这 些 国 家 / 地 区 的 行 业 份 额 数 据 直 接 套 到 中 国, 那 么 海 天 美 味 鲜 加 加 对 应 的 收 入 空 间 分 别 为 2.3X 4X 3X 我 们 认 为, 销 售 渠 道 向 KA 的 变 迁 领 先 品 牌 对 于 消 费 心 智 的 占 据 研 发 能 力 拉 开 差 距 以 及 大 公 司 优 势 产 能 大 幅 扩 张, 都 将 在 未 来 五 年 实 现 集 中 度 的 进 一 步 提 升 结 合 我 们 的 行 业 和 公 司 预 测 模 型, 我 们 估 计 海 天 美 味 鲜 加 加 三 家 公 司 的 合 计 份 额 将 由 2013 年 的 24% 提 升 至 2018 年 的 28%, 行 业 前 五 名 份 额 由 2013 年 的 31% 提 升 至 2018 年 的 38% 预 计 2013-16 年 间 各 公 司 净 利 润 强 劲 增 长 我 们 预 计 中 炬 高 新 ( 强 力 买 入 ) 增 速 最 快, 因 为 该 公 司 在 过 去 3 年 中 为 品 牌 和 产 品 线 打 好 了 坚 实 的 基 础,2010 年 对 于 主 打 酱 油 品 牌 厨 邦 进 行 的 全 面 品 牌 重 塑, 涉 及 产 品 目 标 人 群 定 位 产 品 线 规 划, 以 及 标 识 系 统 的 重 新 设 计, 已 经 取 得 了 良 好 的 效 果, 建 立 了 强 势 的 终 端 拉 力 公 司 在 区 域 市 场 的 开 拓 上 还 局 限 于 广 东 浙 江 广 西 海 南 福 建 等 沿 海 五 省, 下 一 步 将 重 点 耕 耘 华 北 东 北 以 及 上 海 等 市 场 ; 结 合 产 能 持 续 快 速 投 放, 我 们 预 计 2013-16E 收 入 CAGR 达 到 26%, 同 时, 由 于 扩 张 目 标 已 经 设 定, 我 们 预 计 费 用 可 控, 未 来 3 年 净 利 润 CAGR 将 达 到 38% 是 三 家 公 司 中 的 最 高 水 平 因 此, 我 们 看 好 其 长 期 增 长 潜 力 我 们 认 为 海 天 味 业 ( 买 入 ) 未 来 三 年 收 入 复 合 增 速 也 将 达 到 22%, 其 净 利 润 率 提 升 主 要 来 自 规 模 经 济 带 来 的 费 用 节 省 ; 与 中 炬 一 样, 加 加 食 品 ( 中 性 ) 也 正 在 努 力 走 出 区 域, 全 国 扩 张 2014 年 新 产 能 投 放 将 带 来 新 的 增 长, 但 由 于 加 加 新 品 为 高 端 产 品, 其 目 标 人 群 销 售 渠 道 对 应 的 地 理 区 域 都 会 有 很 大 变 化, 需 要 时 间 和 费 用 培 育 市 场, 同 时 新 增 产 能 带 来 一 定 的 折 旧 压 力 我 们 担 心 2014 年 利 润 率 承 压, 当 年 利 润 增 长 预 计 仅 12%( 我 们 估 计 2013-16 年 收 入 年 均 复 合 增 速 会 达 到 21%) 全 球 投 资 研 究 3

图 表 2. 三 家 酱 油 公 司 扩 产 计 划 对 比 : 中 炬 潜 力 最 大 调 味 品 产 能 ( 含 酱 油 ) 酱 油 产 能 后 续 产 能 计 划 的 潜 力 单 位 : 万 吨 2013 2016E 2013 2016E 新 产 能 产 品 线 未 来 产 能 计 划 品 牌 定 位 产 品 线 优 势 区 域 扩 张 潜 力 渠 道 能 力 美 味 鲜 ( 中 炬 高 新 ) 36 63 26 48 覆 盖 高 中 低 端 各 个 产 品 线 中 山 当 地 产 能 2014 年 折 算 全 年 将 再 增 加 4-5 万 吨, 另 外, 阳 西 新 产 能 将 在 未 来 6 年 逐 步 投 放 该 基 地 2018 年 酱 油 产 能 将 达 到 23 万 吨, 加 上 其 他 调 味 品 共 31 万 吨 品 牌 拉 力 较 强 公 司 2010 年 以 来 在 品 牌 重 塑 方 面 的 努 力, 为 终 端 动 销 提 供 强 劲 的 拉 力 ; 产 品 定 位 中 高 端 产 品 线 分 布 较 为 均 衡, 定 位 中 高 端, 但 依 靠 美 味 鲜 子 品 牌 站 住 低 端 市 场 ; 区 域 市 场 覆 盖 潜 力 巨 大 目 前 仅 主 要 覆 盖 饮 食 文 化 较 为 发 达 的 东 南 沿 海 5 省, 往 其 他 地 方 扩 张 的 时 候, 具 备 由 难 到 易 的 扩 张 势 能 ; KA 铺 货 能 力 强 在 广 东 省 外 已 经 积 累 了 一 支 实 力 雄 厚 的 经 销 商 队 伍,KA 铺 货 能 力 强, 产 能 扩 张 之 后 迅 速 占 领 市 场 的 动 力 强 劲 海 天 136 214 122 184 覆 盖 高 中 低 端 各 个 产 品 线 2014 年 2 月 IPO 募 集 18 亿 资 金 投 资 于 150 万 吨 酱 油 调 味 品 扩 建 工 程 事 实 上 部 分 产 能 已 经 投 放 预 计 2015 年 项 目 完 成 之 后, 公 司 酱 油 产 能 将 达 到 184 万 吨, 酱 类 产 能 30 万 吨 知 名 度 同 行 最 高 品 牌 知 名 度 已 经 在 酱 油 品 牌 中 最 为 突 出 ; 产 品 线 覆 盖 全 面 产 品 线 覆 盖 非 常 全 面, 能 够 提 供 各 个 区 域 各 个 人 群 所 需 要 的 酱 油 产 品 ; 区 域 市 场 已 基 本 覆 盖 完 毕 区 域 分 布 上, 华 中 西 部 等 片 区 有 一 定 潜 力, 其 他 区 域 销 售 规 模 都 在 2 0 亿 以 上, 超 过 于 其 他 酱 油 公 司 全 国 收 入 水 平 渠 道 消 化 新 产 能 将 面 临 一 定 压 力 未 来 三 年 将 增 加 62 万 吨 的 绝 对 酱 油 产 能, 远 高 于 美 味 鲜 的 22 万 吨 和 加 加 的 15 万 吨, 将 对 渠 道 形 成 更 大 的 销 售 压 力 加 加 25 40 20 35 高 端 的 原 酿 造 新 品 2012 年 1 月 IPO 募 集 11 亿 资 金 投 资 于 20 万 吨 酱 油 产 能 以 及 1 万 吨 优 质 茶 籽 油 产 能 其 中 酱 油 产 能 将 于 2014 年 初 投 放, 主 要 产 品 线 是 高 端 的 原 酿 造 酱 油 20 万 吨 产 能 系 按 照 3-6 个 月 发 酵 周 期 计 算, 高 端 产 品 实 际 发 酵 周 期 将 达 到 6-12 个 月, 因 而 实 际 新 增 产 能 将 小 于 公 司 公 告 的 口 径 价 值 定 位 升 级 需 过 程 原 有 价 值 定 位 是 一 瓶 当 两 瓶 用 的 实 惠 主 义, 与 未 来 计 划 争 夺 的 高 端 市 场 有 一 定 冲 突, 需 要 品 牌 定 位 的 转 换 过 程 ; 高 端 新 品 需 要 新 的 营 销 手 段 加 加 原 来 主 要 依 靠 低 端 酱 油 占 领 市 场, 新 产 能 1 5 万 吨 基 本 上 都 是 高 端 的 原 酿 造 系 列, 将 对 公 司 的 营 销 能 力 以 及 传 统 价 值 定 位 形 成 挑 战 公 司 还 须 面 对 全 新 的 目 标 人 群 ; 走 出 华 中, 难 于 中 炬 公 司 原 来 优 势 区 域 在 华 中 的 湖 南 江 西 河 南 等 省 份, 消 费 人 群 较 低 端, 往 沿 海 直 辖 市 等 经 济 发 达 区 域 扩 张 难 度 更 大 ; 需 要 强 化 经 销 商 队 伍 由 于 新 产 能 定 位 高 端, 我 们 认 为 目 标 销 售 市 场 将 在 华 中 之 外, 加 加 在 这 些 区 域 尚 未 有 强 势 的 经 销 商 队 伍 支 持 而 且 公 司 在 KA 渠 道 的 拉 力 弱 于 美 味 鲜 和 海 天 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 4

估 值 和 投 资 建 议 : 建 议 买 入 中 炬 和 海 天, 关 注 加 加 新 品 推 广 情 况 使 用 PEG 方 法 对 A 股 食 品 饮 料 公 司 进 行 估 值, 目 标 倍 数 1.15 倍 我 们 对 食 品 饮 料 行 业 包 括 白 酒 乳 业 调 味 品 休 闲 食 品 速 冻 等 子 行 业 13 个 股 票 进 行 了 历 史 股 价 回 溯 测 试, 发 现 PEG 是 比 较 好 的 估 值 方 法, 尤 其 是 多 头 策 略 因 此, 我 们 采 用 当 年 P/E(2014 年 ) 对 比 3 年 EPS 复 合 增 长 (2014-16 年 ) 的 PEG 方 法 对 食 品 饮 料 行 业 进 行 估 值 2011 年 以 来, 行 业 历 史 平 均 PEG 约 为 1.15 倍, 我 们 使 用 这 一 比 例 作 为 行 业 的 目 标 PEG 倍 数 同 时, 我 们 对 三 家 公 司 不 使 用 PEG 的 溢 价 或 者 折 价 图 表 3: 回 溯 至 1998 年 的 测 试 显 示,PEG 是 食 品 饮 料 行 业 多 头 策 略 较 好 的 估 值 方 法 PEG DC EV/EBITDA PB/ROE Annual Alpha on Long Stocks : Average (1998-2013) 22% 24% 16% 5% Alpha on Short Portfolio : Average (1998-2013) -1% -11% 5% -1% Alpha on Portfolio (Long + Short) : Average (1998-2013) 9% 21% 4% 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 4: A 股 食 品 饮 料 公 司 2011 年 以 来 平 均 PEG 约 为 1.15 倍 1.6 1.4 1.2 1 Avg. since 2011=1.15X 1.12 0.8 0.6 0.4 0.2 0 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 5

图 表 5: 食 品 饮 料 和 白 酒 股 票 PEG 2014E P/E vs. 2014-16E EPS CAGR 图 表 6: 已 经 覆 盖 的 白 酒 酱 油 股 票 EV/GCI vs. CROCI/WACC 矩 阵 图 2014E EV/GCI vs. 2014-16E CROCI/WACC 2014E P/E 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 白 酒 y = 69.231x R² = 0.4754 古 井 贡 酒 泸 州 老 窖 食 品 饮 料 y = 103.63x R² = 0.692 贝 因 美 加 加 伊 利 洽 洽 洋 河 茅 台 五 粮 液 承 德 露 露 汾 酒 光 明 青 青 稞 酒 0.0 0% 10% 40% 2014-16E EPS CAGR 海 天 三 全 中 炬 高 新 2014E EV/GCI 7.00 酱 油 公 司 y : = 1.2164x 海 天 味 业 6.00 白 酒 公 司 : y = 0.64x 5.00 4.00 中 炬 高 新 3.00 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 2.00 加 加 食 品 洋 河 股 份 贵 州 茅 台 古 井 贡 酒 1.00 泸 州 老 窖 五 粮 液 0.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2014-16E CROCI/WACC 注 : 对 我 们 未 覆 盖 的 公 司 三 全 洽 洽 伊 利 贝 因 美 南 方 光 明 和 承 德 露 露 使 用 万 得 一 致 预 期 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 图 表 7: 包 括 白 酒 的 食 品 饮 料 股 票 P/B vs. ROE 分 析 2014E P/B vs. 2014E ROE 图 表 8: 不 包 括 白 酒 的 食 品 饮 料 股 票 P/B vs. ROE 分 析 2014E P/B vs. 2014E ROE 2014E P/B 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 y = 15.698x R² = 0.0593 三 全 南 方 食 品 中 炬 洽 洽 加 加 - 0% 10% 40% 50% 注 : 对 我 们 未 覆 盖 的 公 司 三 全 洽 洽 伊 利 贝 因 美 南 方 光 明 和 承 德 露 露 使 用 万 得 一 致 预 期 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 光 明 伊 利 贝 因 美 青 青 稞 酒 茅 台 汾 酒 洋 河 古 井 贡 酒 泸 州 老 窖 五 粮 液 Series1 2014E ROE 海 天 承 德 露 露 Linear (Series1) 2014E P/B 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 y = 21.649x R² = 0.6465 三 全 南 方 食 品 中 炬 洽 洽 加 加 - 5% 15% 25% 35% 45% 注 : 对 我 们 未 覆 盖 的 公 司 三 全 洽 洽 伊 利 贝 因 美 南 方 光 明 和 承 德 露 露 使 用 万 得 一 致 预 期 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 光 明 伊 利 贝 因 美 2014E ROE Series1 海 天 承 德 露 露 Linear (Series1) 全 球 投 资 研 究 6

投 资 建 议 : 强 力 买 入 中 炬 高 新, 买 入 海 天 味 业 根 据 PEG 估 值 法, 我 们 得 到 三 个 公 司 的 12 个 月 目 标 价, 其 中 中 炬 高 新 上 行 空 间 最 高, 达 到 46%, 加 加 食 品 空 间 最 小, 为 5% 图 表 9: 12 个 月 目 标 价 计 算 : 中 炬 高 新 上 行 空 间 最 大 600872.SS 603288.SS 002650.SZ 中 炬 高 新 海 天 味 业 加 加 食 品 2014-16E EPS 增 长 CAGR 33% 27% 21% 2014E EPS 0.40 2.80 0.79 行 业 目 标 PEG 1.15 1.15 1.15 PEG 溢 价 或 者 折 价 0% 0% 0% 12 个 月 目 标 价 15.03 85.60 18.80 对 应 2014 年 P/E 38 31 24 当 前 价 格 10.3 68.4 18.0 上 行 / 下 行 空 间 46% 25% 5% 资 料 来 源 :Datastream, 高 华 证 券 研 究 中 炬 高 新 (600872.SS): 列 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 人 民 币 15.03 元, 上 行 空 间 46% (1) 公 司 在 品 牌 重 塑 之 后, 厨 邦 迅 速 崛 起 为 中 国 国 内 中 高 端 酱 油 品 牌, 并 迅 速 攻 占 沿 海 市 场 ; (2) 美 味 鲜 过 去 5 年 已 经 实 现 了 1.5 倍 的 收 入 增 长, 我 们 认 为, 由 于 有 进 一 步 的 品 牌 清 晰 定 位 优 势, 以 及 阳 西 基 地 产 能 逐 年 释 放, 到 2018 年, 公 司 仍 将 实 现 1.8 倍 的 收 入 增 长 ( 相 对 于 2013 年 ) 我 们 对 东 亚 5 个 国 家 / 地 区 的 市 场 格 局 数 据 分 析 也 显 示, 美 味 鲜 长 期 具 有 3 倍 以 上 的 收 入 增 长 空 间, 在 三 个 酱 油 公 司 中 是 弹 性 最 大 的 ( 图 表 33-34); (3) 随 着 收 入 规 模 的 增 长, 公 司 相 对 于 经 销 商 话 语 权 增 强, 以 及 产 品 结 构 升 级, 我 们 认 为 2016 年 公 司 毛 利 率 将 持 续 提 升 至 33% 的 水 平 加 上 规 模 经 济 推 动 费 用 率 下 滑, 我 们 估 计 中 炬 高 新 总 体 净 利 润 率 将 由 目 前 的 9.2% 提 升 至 2016 年 的 12% 海 天 味 业 (603288.SS): 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 人 民 币 85.6 元, 上 行 空 间 25% (1) 海 天 味 业 是 中 国 最 大 的 酱 油 生 产 公 司,2012 年 销 售 规 模 已 经 达 到 47 亿 元, 市 场 份 额 接 近, 远 超 行 业 2-5 名 份 额 之 和 (12%) 由 于 拥 有 强 势 的 市 场 地 位, 海 天 将 进 一 步 突 破 酱 油 单 一 货 架, 已 经 成 功 进 入 酱 类 蚝 油 等 其 他 调 味 品 领 域, 并 将 进 一 步 开 拓 品 类 ; (2) 酱 油 领 域, 公 司 将 进 一 步 将 产 能 由 2013 年 的 122 万 吨 扩 展 至 2018 年 的 超 过 180 万 吨 酱 油 业 务 在 2013-18 年 将 实 现 14% 的 年 均 复 合 增 长 ; (3) 费 用 率 的 规 模 优 势 将 显 现, 我 们 认 为 公 司 净 利 润 率 将 在 未 来 五 年 内 稳 定 在 以 上 的 高 位 加 加 食 品 (002650.SZ):12 个 月 目 标 价 人 民 币 18.8 元, 上 行 空 间 5%, 给 予 中 性 评 级 公 司 是 华 中 地 区 的 酱 油 公 司 龙 头,2012 年 份 额 为 2.7% 公 司 过 去 几 年 受 限 于 产 能 瓶 颈, 原 有 产 能 接 近 满 产, 因 而 在 产 品 组 合 的 开 发 以 及 渠 道 管 理 上 都 处 于 被 动 防 守 的 状 态, 过 去 3 年 份 额 小 幅 下 滑 我 们 预 计 新 产 能 的 投 放 可 能 改 变 这 一 状 况, 公 司 还 将 结 合 新 产 品 原 酿 造 系 列 投 入 市 场 但 由 于 区 域 扩 张 新 渠 道 开 拓 会 带 来 费 用 压 力, 我 们 估 计 新 产 能 贡 献 将 在 下 半 年 开 始 显 现, 盈 利 加 速 需 要 等 到 2015 年 我 们 对 不 同 情 形 的 分 析 也 显 示, 中 炬 高 新 的 盈 利 预 测 以 及 对 应 目 标 价 的 下 行 风 险, 在 3 个 酱 油 股 中 是 最 小 的 全 球 投 资 研 究 7

中 炬 高 新 : 我 们 针 对 乐 观 / 悲 观 情 景 下 2014-16 年 美 味 鲜 毛 利 率 分 别 套 用 增 加 / 减 少 0.5 个 百 分 点, 反 映 不 同 的 毛 利 水 平 在 这 两 种 情 形 下, 我 们 对 2014-16 年 产 能 也 使 用 在 基 准 假 设 上 增 加 / 减 少 5 万 吨, 以 反 映 投 产 进 度 的 不 同 同 时, 我 们 对 产 能 利 用 率 还 使 用 了 +/-2 个 百 分 点 海 天 味 业 : 乐 观 / 悲 观 情 形 下 我 们 对 于 酱 油 业 务 毛 利 率 使 用 +/-0.5 个 百 分 点, 投 产 进 度 上 在 基 准 情 形 基 础 上 乘 以 1.05 0.95 的 系 数 同 时, 产 能 利 用 率 使 用 +/-2 个 百 分 点 加 加 食 品 : 乐 观 情 形 下, 我 们 针 对 酱 油 业 务 毛 利 率 上 调 0.5 个 百 分 点, 但 没 有 针 对 悲 观 情 绪 的 毛 利 率 进 行 调 整 同 时, 为 了 反 映 扩 产 上 更 大 的 不 确 定 性, 我 们 对 乐 观 / 悲 观 情 形 下 的 产 能 分 别 使 用 1.1 0.9 的 系 数 同 时, 我 们 还 针 对 公 司 宣 布 的 扩 产 方 案, 对 2015 16 年 的 产 能 利 用 率 进 行 了 调 整 图 表 10: 不 同 情 形 的 假 设 人 民 币 中 炬 高 新 海 天 味 业 加 加 食 品 销 量, 万 吨 毛 利 率 SG&A EPS 销 量, 万 吨 毛 利 率 SG&A EPS 销 量, 万 吨 毛 利 率 SG&A EPS 2014E 2015E 2016E 悲 观 36 44 54 基 准 42 49 60 乐 观 47 55 66 悲 观 30.90% 31.62% 32.87% 基 准 31.39% 32.10% 33.36% 乐 观 31.87% 32.59% 33.86% 悲 观 20.15% 20.23% 19.96% 基 准 19.15% 19.23% 18.96% 乐 观 18.15% 18.23% 17.96% 悲 观 0.30 0.40 0.58 基 准 0.40 0.52 0.70 乐 观 0.47 0.61 0.83 悲 观 118 134 154 基 准 128 145 166 乐 观 137 155 178 悲 观 39.97% 39.94% 40.02% 基 准 39.60% 39.75% 39.85% 乐 观 39.24% 39.25% 39.34% 悲 观 16.22% 15.62% 14.60% 基 准 15.22% 14.62% 13.60% 乐 观 14.22% 13.62% 12.60% 悲 观 2.53 3.27 4.00 基 准 2.80 3.55 4.49 乐 观 3.09 3.96 4.82 悲 观 22 28 30 基 准 26 32 37 乐 观 29 35 42 悲 观 25.13% 25.95% 26.31% 基 准 27.05% 27.52% 28.28% 乐 观 26.93% 27.32% 28.38% 悲 观 15.66% 16.86% 16.86% 基 准 15.74% 16.24% 16.61% 乐 观 14.46% 14.86% 14.86% 悲 观 0.64 0.78 0.88 基 准 0.79 0.96 1.15 乐 观 0.98 1.19 1.54 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 8

图 表 11: 不 同 情 形 下 盈 利 预 测 人 民 币 中 炬 高 新 EPS 2014E 2015E 2016E 悲 观 0.30 0.40 0.58 基 准 0.40 0.52 0.70 乐 观 0.47 0.61 0.83 中 炬 高 新 差 别 悲 观 -25% -22% -18% 基 准 0% 0% 0% 乐 观 18% 18% 18% 海 天 味 业 EPS 悲 观 2.53 3.27 4.00 基 准 2.80 3.55 4.49 乐 观 3.09 3.96 4.82 海 天 味 业 差 别 悲 观 -10% -8% -11% 基 准 0% 0% 0% 乐 观 10% 12% 7% 加 加 食 品 EPS 悲 观 0.64 0.78 0.88 基 准 0.79 0.96 1.15 乐 观 0.98 1.19 1.54 加 加 食 品 差 别 悲 观 -19% -19% -23% 基 准 0% 0% 0% 乐 观 23% 23% 34% 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 12: 三 种 不 同 情 形 下 计 算 的 当 前 股 价 对 应 的 上 行 / 下 行 空 间 ( 基 于 PEG 估 值 法 ); 中 炬 目 前 股 价 下 行 风 险 最 小 80% 70% 60% 50% 40% 10% 0% -10% - 股 价 空 间 对 应 2014-16 年 EPS CAGR 悲 观 基 准 乐 观 中 炬 海 天 加 加 中 炬 海 天 加 加 悲 观 16% 9% -12% 39% 26% 17% 基 准 46% 25% 5% 33% 27% 21% 乐 观 73% 39% 33% 25% 26% 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 9

行 业 概 览 : 零 售 终 端 价 值 接 近 人 民 币 400 亿 元, 广 东 公 司 占 优 中 国 酱 油 行 业 终 端 价 值 接 近 400 亿 2013 年, 中 国 酱 油 行 业 产 量 大 约 755 万 吨, 同 比 增 长 10%, 较 上 一 年 新 增 产 量 68.5 万 吨, 对 应 全 中 国 人 均 消 费 酱 油 5.8 千 克 行 业 价 值 的 计 算 有 两 个 口 径 : 欧 睿 国 际 抽 样 调 查 数 据 显 示,2013 年 酱 油 行 业 终 端 价 值 人 民 币 360 亿 元 (2012 年 为 330 亿 元 ), 我 们 按 照 2012 年 行 业 价 值 数 据 ( 欧 睿 国 际 ) 以 及 海 天 味 业 19.4% 的 市 场 份 额 换 算 得 到 海 天 生 产 的 酱 油 零 售 价 值 约 为 64 亿 元, 与 海 天 味 业 披 露 的 当 年 47.5 亿 元 的 出 厂 价 值 基 本 对 应 26% 的 渠 道 利 润, 表 明 欧 睿 国 际 数 据 基 本 接 近 实 际 数 据 ; 另 外, 国 家 统 计 局 也 公 布 酱 油 食 醋 及 类 似 制 品 的 行 业 收 入 数 据, 根 据 2013 年 前 11 个 月 的 数 据 年 化 测 算,2013 年, 大 约 391 家 业 内 公 司 共 实 现 收 入 791 亿 元, 但 这 包 含 食 醋 等 其 他 调 味 品 行 业 收 入 图 表 13: 中 国 酱 油 2013 年 产 量 大 约 755 万 吨 酱 油 行 业 产 量, 千 吨 ; 年 度 增 幅 ( 右 轴 ) 8,000 60% 7,000 中 国 酱 油 产 量 ( 千 吨 ) 同 比 增 长 50% 6,000 40% 5,000 4,000 3,000 2,000 10% 1,000 0% - 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013-10% 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 10

图 表 14: 2013 年, 酱 油 行 业 零 售 价 值 大 约 360 亿 元 人 民 币 单 位 : 十 亿 人 民 币 图 表 15: 2013 年, 酱 油 食 醋 及 其 他 制 品 收 入 约 为 791 亿 元 单 位 : 百 万 元 人 民 币 40.00 35.00 酱 油 行 业 零 售 价 值 33 36 90,000 80,000 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 15 16 17 19 22 23 26 29 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 5.00 10,000 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-2003 2005 2007 2009 2011 2013 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 酱 油 行 业 增 长 稳 健 过 去 5-10 年 是 酱 油 行 业 持 续 高 速 发 展 的 黄 金 十 年, 行 业 产 量 由 2008 年 的 359 万 吨 成 长 为 2013 年 的 755 万 吨, 行 业 收 入 由 2008 年 的 220 亿 元 左 右 成 长 为 2013 年 的 360 亿 元, 同 期 成 长 倍 数 都 在 两 倍 左 右 过 去 5 年, 行 业 收 入 增 长 CAGR 达 到 25% 由 于 基 数 增 加, 近 两 年 增 速 有 所 下 滑, 国 家 统 计 局 Kantar 尼 尔 森 等 数 据 均 显 示 行 业 增 速 目 前 在 15% 上 下, 其 中, 均 价 的 增 长 达 到 6%, 相 比 于 其 他 调 味 品 品 类, 以 及 其 他 快 消 品, 属 于 较 快 的 增 长 图 表 16: 2008-13 年, 行 业 增 长 几 乎 翻 倍 图 表 17: 酱 油 食 醋 以 及 其 他 调 味 品 行 业 收 入 增 速 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2.8 2.1 增 长 倍 数 1.7 45% 40% 35% 25% 15% 19% 过 去 5 年 CAGR 行 业 同 比 增 速 31% 31% 29% 27% 21% 26% 27% 18% 23% 41% 31% 32% 27% 28% 25% 17% 15% 0.5 10% - 国 家 统 计 局 行 业 收 入 产 量 Euromonitor 终 端 价 值 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 万 得 欧 睿 国 际 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 11

图 表 18: 酱 油 在 调 味 品 中 增 速 较 高 2012 年 图 表 19: 近 期 销 售 数 据 也 显 示, 酱 油 势 头 正 强 2013 年 11 12 月 35% 29% 销 售 增 长 率 15.0% 10.0% 价 格 销 量 25% 23% 22% 5.0% 15% 15% 15% 14% 0.0% 10% 5% 10% 9% 8% 4% -5.0% 0% -10.0% -5% -1% -4% -15.0% -10% 资 料 来 源 :Kantar 资 料 来 源 : 尼 尔 森 生 产 省 份 非 常 集 中, 其 中 广 东 酱 油 厂 商 占 较 大 优 势 虽 然 中 国 酱 油 行 业 经 历 了 较 快 的 增 长, 但 是 在 产 量 上, 却 相 当 集 中 根 据 国 家 统 计 局 发 布 的 产 量 数 据,2013 年, 酱 油 行 业 84% 产 量 集 中 在 广 东 湖 南 四 川 河 南 山 东 江 苏 六 省, 较 1999 年 47% 的 比 例 显 著 上 升 人 均 指 标 上, 如 果 各 省 人 均 产 量 以 及 全 国 人 均 消 费 量 的 差 额 计, 广 东 省 是 全 国 最 主 要 的 酱 油 输 出 省 份, 人 均 输 出 达 到 23 千 克, 大 部 分 省 份 需 要 从 广 东 湖 南 等 省 份 输 入 酱 油, 这 为 这 些 省 份 的 调 味 品 公 司 提 供 了 较 好 的 扩 张 机 会 广 东 等 省 酱 油 企 业 大 幅 领 先 全 国 的 原 因, 在 于 广 东 相 对 高 温 的 环 境, 为 当 地 企 业 采 用 高 盐 稀 态 工 艺 长 时 间 晒 制 酱 油 提 供 了 最 好 的 基 础, 同 时, 广 东 居 民 对 美 食 的 青 睐, 也 带 来 了 对 调 味 品 研 发 的 重 视 相 形 之 下, 其 他 省 份 消 费 者 传 统 上 仅 使 用 低 盐 固 态 法 短 时 间 制 作 的 普 通 黄 豆 酱 油 作 为 调 味 品 海 天 味 业 美 味 鲜 ( 中 炬 高 新 子 公 司 ) 等 广 东 公 司 利 用 先 进 工 艺 产 能 攻 城 掠 地, 也 实 现 了 快 速 崛 起, 其 他 省 份 只 有 欣 和 ( 未 上 市 ) 加 加 等 少 数 公 司, 在 缺 乏 气 候 基 础 的 情 况 下, 利 用 恒 温 设 备 进 行 酱 油 发 酵, 也 夺 取 了 一 定 的 份 额 图 表 20: 广 东 湖 南 等 六 省 产 量 占 全 国 80% 以 上 图 表 21: 广 东 湖 南 等 六 省 为 中 国 主 要 酱 油 输 出 省 份 7,000 6,000 5,000 4,000 84% 80% 77% 78% 77% 78% 80% 81% 67% 69% 57% 56% 53% 51% 47% 90% 80% 70% 60% 50% 25.0 20.0 15.0 10.0 23.0 人 均 产 量 与 全 国 人 均 消 费 差 额 ( 千 克 ) 3,000 2,000 六 省 酱 油 产 量 ( 千 吨 ) 六 省 酱 油 产 量 占 全 国 比 例 40% 5.0 0.0 3.9 1.8 1.3 0.9 0.2 1,000 10% -5.0-3.9-1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 0% -10.0 广 东 湖 南 山 东 河 南 四 川 浙 江 其 他 资 料 来 源 : 万 得 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 12

图 表 22: 全 中 国 酱 油 产 量 分 布 (2012 年, 万 吨 ) 吉 林 :12 辽 宁 :14 所 有 其 他 省 市 :49 山 东 :69 河 南 :63 江 苏 :18 四 川 :50 安 徽 :12 浙 江 :30 湖 南 :61 福 建 :13 广 东 :296 资 料 来 源 : 万 得 前 五 家 份 额 占 31%, 海 天 独 大, 有 集 中 化 趋 势 根 据 欧 睿 国 际 数 据, 酱 油 行 业 前 五 家 公 司 按 零 售 额 排 列 分 别 为 海 天 李 锦 记 美 味 鲜 加 加 亨 氏, 共 占 31% 份 额, 其 中 海 天 份 额 达 到 (2013 年 ), 一 家 独 大 五 大 公 司 除 加 加 产 能 在 湖 南 河 南 之 外, 其 他 主 要 产 能 均 在 广 东 整 个 行 业 还 是 体 现 了 一 定 的 集 中 化 趋 势, 前 五 家 公 司 (CR5) 前 十 家 公 司 (CR10) 分 别 由 2004 年 的 22% 27% 提 升 至 31% 35%, 而 且 这 一 集 中 主 要 发 生 在 前 五 大 公 司, 十 名 以 后 公 司 的 市 场 份 额 持 平 或 略 有 下 滑 全 球 投 资 研 究 13

图 表 23: 行 业 格 局 : 前 五 家 公 司 仅 占 据 31% 份 额 图 表 24: 行 业 近 年 来 一 直 处 于 稳 步 的 集 中 化 40.0% 海 天 李 锦 记 4% 35.0% 30.0% 25.0% 美 味 鲜 3% 20.0% 其 他 67% 亨 氏 3% 加 加 3% 15.0% 10.0% 5.0% CR5 CR10 0.0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 四 大 行 业 特 性 我 们 认 为, 酱 油 行 业 的 消 费 和 供 给 有 四 大 特 性 : (1) 消 费 多 元 中 国 居 民 的 饮 食 消 费 非 常 多 元 化 中 国 菜 系 分 为 八 大 菜 系, 菜 系 各 有 特 色 技 法 多 样, 菜 系 之 中 也 有 非 常 多 样 化 的 支 派, 这 造 成 了 各 地 消 费 者 对 酱 油 的 消 费 习 惯 多 种 多 样, 例 如, 上 海 本 邦 菜 的 红 烧 肉, 要 求 浓 油 赤 酱, 酱 油 必 须 用 黄 豆 酱 油, 经 典 的 白 斩 鸡 等 菜 式 则 使 用 生 抽 ; 广 东 菜 食 材 多 海 鲜, 技 法 多 清 蒸, 为 保 证 鲜 味, 多 用 生 抽 或 鲜 味 酱 油, 甚 至 为 蒸 鱼 专 门 开 发 了 蒸 鱼 豉 油 ; 而 中 部 的 川 湘 赣 等 省, 口 味 咸 辣, 多 用 老 抽 上 色, 平 时 点 蘸 的 场 合 也 不 多 消 费 习 惯 的 多 元, 对 全 国 性 公 司 的 研 发 能 力 提 出 了 很 高 的 要 求 传 统 上, 各 个 区 域 都 有 一 定 强 势 的 当 地 品 牌, 很 大 程 度 上 与 这 些 品 牌 熟 悉 当 地 酱 油 使 用 习 惯 有 关 图 表 25: 各 省 份 用 酱 油 习 惯 不 同 炒 菜 点 蘸 菜 式 酱 油 种 类 用 量 菜 式 酱 油 种 类 用 量 上 海 红 烧 肉 黄 豆 酱 油 1kg 肉 15ml 白 斩 鸡 生 抽 或 鲜 味 酱 油 1kg 鸡 40ml 排 骨 年 糕 老 抽 1kg 排 骨 40ml 川 菜 回 锅 肉 老 抽 1kg 肉 30ml 麻 婆 豆 腐 老 抽 1kg 豆 腐 40ml 水 煮 鱼 不 用 酱 油 粤 菜 梅 菜 扣 肉 老 抽 1kg 肉 25ml 豉 油 鸡 生 抽 1kg 鸡 80ml 清 蒸 鱼 蒸 鱼 豉 油 1kg 鱼 30ml 鲁 菜 把 子 肉 生 抽 1kg 肉 100ml 酱 肘 子 老 抽 1kg 肉 100ml 酱 闷 黄 花 鱼 老 抽 1kg 鱼 15ml 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 14

(2) 购 买 频 次 较 低, 消 费 体 验 很 重 要 在 食 品 饮 料 行 业 中, 酱 油 的 购 买 频 次 较 低, 按 照 人 均 消 费 5.8 千 克 计 算, 一 个 三 口 之 家 平 均 一 个 月 购 买 1.8 升 的 桶 装 酱 油 一 次 由 于 餐 饮 在 整 个 行 业 中 占 有 一 定 比 重, 而 且 很 多 家 庭 购 有 生 抽 老 抽 等 两 瓶 以 上 不 同 酱 油, 实 际 的 购 买 频 次 会 更 低 由 于 整 个 家 庭 对 所 购 的 酱 油 有 至 少 一 个 月 的 体 验 期, 且 参 与 产 品 评 价 的 是 所 有 家 人, 因 而 消 费 体 验 对 于 提 高 忠 诚 度 形 成 重 复 购 买 行 为 非 常 重 要 (3) 零 售 渠 道 货 架 资 源 有 限 相 比 于 其 他 消 费 频 次 较 高 的 软 饮 料 等 食 品 饮 料 子 行 业, 酱 油 行 业 规 模 较 小, 在 零 售 渠 道 中 的 议 价 能 力 较 小, 一 般 连 锁 超 市 只 分 配 一 个 货 架 给 酱 油 产 品, 规 模 较 大 KA 议 价 能 力 较 高 的 龙 头 公 司 较 占 优 势 流 通 渠 道 的 店 主 更 关 心 走 货 速 度, 而 且 货 架 空 间 更 小, 因 此 一 般 只 进 2-3 个 品 牌 的 产 品 图 表 26: 食 品 饮 料 大 类 行 业 规 模 对 比 : 调 味 品 规 模 相 对 较 小 (2013) 900 800 行 业 收 入 ( 十 亿 ) 700 600 500 400 300 200 100 0 酒 饮 料 方 便 食 品 乳 制 品 调 味 品 糖 果 巧 克 力 罐 头 资 料 来 源 : 万 得 (4) 防 御 中 带 进 攻 酱 油 是 中 国 菜 式 中 必 备 的 调 味 品, 即 使 在 经 济 环 境 较 差 的 时 候, 酱 油 的 消 费 也 带 有 很 强 的 防 御 性, 例 如, 本 轮 经 济 危 机 中,2008 年 行 业 增 速 31%,2009 年 仅 下 滑 到 27%, 2010 年 又 反 弹 至 40% 同 时, 由 于 中 国 消 费 者 的 餐 饮 食 结 构 也 在 不 断 升 级, 对 口 味 和 健 康 的 意 识 越 来 越 强, 因 之 而 选 用 的 酱 油 也 得 到 升 级 目 前 中 国 酱 油 均 价 仅 相 当 于 日 本 的 1/2, 我 们 认 为 还 是 有 较 大 的 升 级 空 间 图 表 27: 调 味 品 行 业 收 入 增 速 : 在 经 济 危 机 期 间 保 持 较 快 增 长 45% 40% 35% 过 去 5 年 CAGR 行 业 同 比 增 速 31% 31% 29% 27% 41% 31% 32% 25% 19% 21% 26% 27% 18% 23% 27% 28% 25% 17% 15% 15% 10% 5% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 15

集 中 化 中 的 成 长 ; 龙 头 公 司 将 受 益 我 们 推 出 中 国 酱 油 行 业 未 来 五 年 预 测 模 型, 认 为 这 一 行 业 将 经 历 集 中 化 中 的 成 长, 行 业 的 龙 头 公 司 将 成 为 主 要 的 受 益 者 在 品 牌 上 具 备 势 能 但 是 目 前 仅 布 局 部 分 区 域 的 龙 头 公 司 尤 其 具 有 弹 性 (1) 行 业 规 模 上, 中 国 酱 油 行 业 在 量 价 两 个 维 度 与 邻 国 日 本 都 有 很 大 差 距 我 们 预 计 2018 年 之 前, 量 价 两 个 指 标 各 贡 献 年 均 8% 和 6% 的 增 长 行 业 出 厂 价 值 在 2018 年 达 到 677 亿 元, 较 目 前 的 361 亿 元 接 近 翻 倍 主 要 受 益 于 细 分 领 域 和 产 品 开 拓 所 带 动 的 量 价 齐 升 (2) 集 中 度 上, 与 饮 食 文 化 比 较 接 近 的 其 他 亚 洲 国 家 或 者 地 区 相 比, 中 国 酱 油 行 业 前 五 名 的 龙 头 公 司 占 31% 份 额, 行 业 格 局 极 其 分 散, 而 日 本 (78%) 越 南 (87%) 的 份 额 要 高 得 多,2013 年 台 湾 韩 国 香 港 前 5 名 酱 油 公 司 的 市 场 份 额 则 占 约 90% 或 以 上 如 果 将 这 些 国 家 / 地 区 的 行 业 份 额 数 据 直 接 套 到 中 国, 我 们 估 计 海 天 美 味 鲜 加 加 对 应 的 收 入 空 间 分 别 为 2.3X 4X 3X 我 们 认 为, 销 售 渠 道 向 KA 的 变 迁 领 先 品 牌 对 于 消 费 心 智 的 占 据 研 发 能 力 拉 开 领 先 公 司 与 市 场 差 距 以 及 大 公 司 优 势 产 能 大 幅 扩 张, 都 将 在 未 来 五 年 实 现 集 中 度 的 进 一 步 提 升 结 合 我 们 的 行 业 和 公 司 预 测 模 型, 我 们 估 计 海 天 美 味 鲜 加 加 三 家 公 司 的 合 计 份 额 将 由 2013 年 的 24% 提 升 至 2018 年 的 28%, 行 业 前 五 名 份 额 由 2013 年 的 31% 提 升 至 2018 年 的 38% 图 表 28: 中 国 酱 油 行 业 预 测 模 型 : 集 中 化 中 的 成 长 指 标 单 位 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 行 业 产 量 千 吨 6,618 6,869 7,554 8,158 8,811 9,515 10,086 10,692 均 价 千 元 / 吨 4.42 4.74 4.78 5.16 5.47 5.75 6.03 6.34 出 厂 价 值 十 亿 元 人 民 币 29.23 32.56 36.11 42.12 48.22 54.68 60.86 67.74 增 长 行 业 产 量 4% 10% 8% 8% 8% 6% 6% 均 价 7% 1% 8% 6% 5% 5% 5% 出 厂 价 值 11% 11% 17% 14% 13% 11% 11% 上 市 公 司 产 量 海 天 千 吨 898 1,026 1,164 1,360 1,509 1,656 1,730 1,803 美 味 鲜 千 吨 255 294 360 430 499 605 739 816 加 加 千 吨 211 212 213 256 313 360 372 380 份 额 海 天 + 美 味 鲜 + 加 加 份 额 21% 22% 23% 25% 26% 28% 28% 28% 前 5 名 份 额 31% 31% 31% 34% 36% 38% 38% 38% 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 行 业 量 价 空 间 均 大, 看 规 模 5 年 翻 番 我 们 认 为 当 前 行 业 12-15% 的 增 长 速 度 有 望 在 未 来 5 年 持 续, 其 中 量 贡 献 8 个 百 分 点 左 右, 均 价 增 长 贡 献 约 6 个 百 分 点, 我 们 认 为 未 来 5 年 行 业 收 入 有 望 翻 番 : (1) 价 方 面, 我 们 对 比 中 日 4 家 龙 头 酱 油 公 司 的 出 厂 均 价, 龟 甲 万 (2801.T) 均 价 在 人 民 币 11.1 元 / 千 克, 是 3 家 中 国 公 司 的 两 倍 以 上 中 国 公 司 的 均 价 空 间 在 两 方 面 : 一 是 行 业 结 构 继 续 向 更 健 康 的 生 抽 转 移, 一 般 来 说 生 抽 产 品 价 位 略 高 于 老 抽, 而 且 在 生 抽 产 品 的 基 础 上, 能 够 进 一 步 开 发 鲜 味 酱 油 等 高 端 酱 油 ; 二 是 业 内 公 司 加 强 研 发, 针 对 儿 童 有 机 低 盐 以 及 专 攻 方 向 ( 蒸 鱼 生 鱼 片 等 ) 的 概 念 开 发 出 适 合 特 定 人 群 需 求 的 产 品 ; (2) 量 方 面, 虽 然 中 国 目 前 人 均 酱 油 消 费 量 5.8 千 克 已 接 近 日 本 水 平 (6.2 千 克,2013 年 数 据 ), 但 是 将 日 本 酱 油 行 业 的 发 展 拉 出 来 看, 日 本 在 1950-70 年 代 经 济 高 速 增 长 时 期, 酱 油 销 量 几 乎 增 长 了 3 倍, 人 均 酱 油 消 费 在 1970 年 左 右 达 到 了 12.2 千 克 的 峰 值, 是 中 日 目 前 水 平 的 两 倍 我 们 认 为, 这 可 能 与 日 本 餐 饮 结 构 的 变 化 迁 移 有 关,70 年 代 以 前, 日 本 国 民 的 餐 饮 消 费 主 要 在 日 全 球 投 资 研 究 16

本 本 国 料 理 内 部 升 级, 酱 油 用 量 不 断 提 升 ;70 年 代 日 本 成 为 世 界 第 二 大 经 济 体 之 后, 该 国 餐 饮 结 构 开 始 转 向 日 本 料 理 之 外 的 西 餐 等 领 域, 传 统 的 酱 油 销 量 也 开 始 下 滑 我 们 认 为, 中 国 酱 油 用 量 也 将 与 日 本 相 似, 将 先 升 后 降, 但 与 日 本 70 年 代 高 峰 期 酱 油 用 量 比 较, 空 间 也 仍 然 非 常 大 图 表 29: 中 日 酱 油 均 价 对 比 : 中 国 主 要 公 司 出 厂 价 是 龟 甲 万 一 半 左 右 酱 油 每 吨 收 入 ( 千 元 / 吨,2013) 图 表 30: 中 日 酱 油 消 费 量 对 比 : 离 日 本 70 年 代 高 峰 期 有 一 倍 差 距 酱 油 人 均 消 费 ( 千 克 ) 12 10 11.1 酱 油 每 吨 收 入 ( 千 元 / 吨 ) 14 12 12.2 人 均 消 费 ( 千 克 ) 8 10 8 6 5.48 4.63 4.53 6 6.3 5.8 4 4 2 2 0 Kikkoman 美 味 鲜 海 天 加 加 0 日 本 (1970 年 ) 日 本 (2013 年 ) 中 国 (2013 年 ) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 万 得 图 表 31: 海 天 将 新 的 需 求 概 念 注 入 新 产 品 线, 实 现 结 构 升 级 (2013 年 ) 60 50 海 天 酱 油 价 格 ( 元 / 升 ) 40 30 20 10 0 零 添 加 头 道 酱 油 儿 童 酱 油 蒸 鱼 豉 油 铁 强 化 草 菇 老 抽 资 料 来 源 :1 号 店 全 球 投 资 研 究 17

图 表 32: 日 本 酱 油 消 费 :50-70 年 代 是 高 速 发 展 期 1400 1294 1200 1000 800 807 600 400 200 336 酱 油 销 量 ( 千 吨 ) 0 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 2000 02 04 06 08 10 12 资 料 来 源 :CEIC 与 其 他 亚 洲 市 场 对 比 显 示 有 集 中 度 空 间 我 们 再 来 看 集 中 度 的 问 题 相 比 于 其 他 亚 洲 国 家 或 地 区, 中 国 酱 油 行 业 是 比 较 分 散 的 : (1)5 名 之 后 的 公 司, 在 中 国 占 69% 份 额 (2012 年 ), 而 其 他 样 本 中, 仅 日 本 和 越 南 分 别 为 22% 和 13%, 台 湾 香 港 韩 国 前 5 名 酱 油 公 司 的 市 场 份 额 为 87% 或 以 上 (2012 年 ) (2) 其 他 样 本 第 1-5 名 平 均 份 额 是 45% 19% 11% 8% 6%(2012 年 ), 分 别 是 中 国 1-5 名 的 2.3X 5.2X 4.0X 3.0X 2.3X, 也 就 是 说, 只 要 行 业 格 局 变 化 规 模 即 使 不 变, 中 国 公 司 也 有 数 倍 的 收 入 空 间 其 中, 海 天 美 味 鲜 加 加 对 应 的 收 入 增 长 空 间 分 别 为 2.3X 4X 3X 全 球 投 资 研 究 18

图 表 33: 亚 洲 部 分 国 家 地 区 酱 油 市 场 格 局 对 比 : 中 国 领 先 公 司 大 有 可 为 各 国 领 先 公 司 市 场 份 额 对 比,2012 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% Others #5 #4 #3 #2 #1 10% 0% Mainland China Taiwan Hong Kong Japan Korea Vietnam 资 料 来 源 :Euromonito 图 表 34: 套 用 国 外 的 份 额 数 据, 三 家 A 股 上 市 公 司 酱 油 收 入 平 均 有 2-4 倍 收 入 空 间 7.0X 6.0X 海 天 美 味 鲜 加 加 6.0X 5.8X 5.0X 5.1X 4.6X 4.0X 3.0X 2.0X 2.3X 4.0X 3.0X 1.5X 3.6X 1.8X 1.9X 3.3X 2.7X 2.3X 2.3X 3.6X 1.0X 0.9X 0.8X 0.0X 平 均 台 湾 香 港 日 本 韩 国 越 南 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 19

真 实 情 况 的 模 拟 : 大 量 份 额 沉 淀 在 省 内 的 小 公 司, 及 其 对 应 的 流 通 渠 道 我 们 没 有 每 个 省 份 的 酱 油 份 额 数 据, 因 而 模 拟 了 一 个 样 本 省 份 的 份 额 数 据 : 单 省 份 额 数 据 的 模 拟 : 我 们 将 酱 油 厂 商 分 为 三 大 类, 第 一 大 类 是 全 国 性 公 司, 进 入 所 有 31 个 省 市, 我 们 认 为 只 有 海 天 能 够 满 足 全 国 布 局 的 条 件, 其 在 全 国 的 份 额 为 19%, 从 单 个 省 的 角 度 看, 份 额 应 该 也 为 19%(2012 年 ); 第 二 大 类 为 区 域 性 公 司, 加 加 美 味 鲜 李 锦 记 等 均 为 此 类, 这 些 公 司 在 全 国 市 场 的 份 额 不 到 2% 我 们 假 设 这 些 公 司 收 入 主 要 来 自 10 个 省 市, 对 应 单 省 内 主 要 有 3 个 区 域 性 公 司 我 们 测 算 区 域 性 公 司 省 内 平 均 份 额 均 为 6%, 合 理 范 围 应 在 5-10% 甚 至 更 高 ; 其 他 均 为 省 内 公 司, 即 只 在 单 个 省 市 运 营 未 进 行 跨 区 域 扩 张 的 公 司 按 照 国 家 统 计 局 的 数 字, 这 类 公 司 全 国 范 围 内 约 为 381 个, 由 于 也 包 含 食 醋 等 其 他 调 味 品 行 业, 实 际 数 据 应 该 更 少 测 算 下 来, 每 个 省, 省 内 公 司 大 约 12 个, 平 均 份 额 在 5% 左 右, 估 计 平 均 收 入 规 模 为 人 民 币 6,600 万 元, 这 些 公 司 在 省 内 的 力 量 并 不 算 弱 ; 以 上 模 拟 符 合 我 们 的 渠 道 草 根 调 研 : 我 们 在 湖 南 浙 江 等 地 的 草 根 调 研, 也 显 示, 两 省 的 格 局 也 是 两 家 全 国 性 品 牌 ( 此 处 李 锦 记 也 计 算 在 内 )+ 四 到 七 家 区 域 性 品 牌 ( 其 中 两 三 家 渠 道 耕 耘 较 好 )+ 四 家 省 内 品 牌 ( 如 湖 南 的 长 康 龙 牌, 以 及 浙 江 的 湖 羊 母 子 等 ), 由 于 我 们 的 草 根 调 研 较 少 覆 盖 流 通 渠 道, 有 部 分 只 做 流 通 渠 道 的 省 内 品 牌 未 计 算 在 内 ; 省 内 品 牌 集 中 在 流 通 渠 道 : 由 于 KA 渠 道 的 高 额 进 场 费 用, 抬 高 了 进 入 壁 垒, 同 时, 省 内 的 小 品 牌 也 多 是 由 流 通 渠 道 起 家, 因 而 估 计 模 拟 场 景 的 12 个 省 内 公 司 中, 大 部 分 公 司 以 流 通 渠 道 为 主, 仅 2-3 家 市 场 培 育 较 久 为 本 地 居 民 认 可 的 品 牌 有 能 力 覆 盖 KA; 相 对 来 说,KA 是 全 国 性 和 区 域 性 品 牌 跨 区 域 扩 张 的 主 要 途 径 之 一, 因 而 如 果 单 以 KA 渠 道 来 看, 集 中 度 又 会 比 下 图 表 显 示 的 要 高 尼 尔 森 的 统 计 以 KA 渠 道 为 主, 其 数 据 就 显 示, 海 天 加 加 美 味 鲜 等 7 家 龙 头 公 司 共 占 据 了 69% 份 额, 远 高 于 欧 睿 国 际 数 据 图 表 35: 一 个 场 景 分 析 : 市 场 份 额 的 模 拟 2013 年 数 据 全 国 某 省 企 业 数 量 全 国 份 额 企 业 数 量 平 均 份 额 全 国 性 1 19% 1 19.4% 区 域 性 9 17% 3 5.9% 省 内 公 司 381 64% 12 5.2% 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 20

图 表 36: 酱 油 品 牌 在 部 分 渠 道 实 地 调 研 情 况 ( 一 ) 湖 南 省,2014 年 初 图 表 37: 酱 油 品 牌 在 部 分 渠 道 实 地 调 研 情 况 ( 二 ) 浙 江 省,2014 年 初 KA 传 统 渠 道 KA 全 国 性 品 牌 海 天 李 锦 记 加 加 厨 邦 卖 场 1 卖 场 2 卖 场 3 社 区 超 市 1 社 区 超 市 2 便 利 店 生 鲜 超 市 生 鲜 超 市 粮 油 超 市 全 国 性 品 牌 区 域 性 品 牌 海 天 李 锦 记 加 加 厨 邦 味 事 达 欣 和 卖 场 1 卖 场 2 卖 场 3 卖 场 4 卖 场 5 社 区 超 市 1 社 区 超 市 2 社 区 超 市 3 社 区 超 市 4 社 区 超 市 5 便 利 店 区 域 性 品 牌 省 内 品 牌 味 事 达 欣 和 东 古 长 康 金 冠 园 义 丰 祥 太 太 乐 珠 江 桥 东 古 湖 羊 省 内 品 牌 母 子 注 : 阴 影 显 示 相 对 渗 透 幅 度 ; 阴 影 越 深, 渗 透 率 越 高 龙 牌 注 : 阴 影 显 示 相 对 渗 透 幅 度 ; 阴 影 越 深, 渗 透 率 越 高 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 38: 尼 尔 森 数 据 显 示,KA 渠 道 较 集 中 2013 年 11 月 和 12 月 其 他 31% 海 天 32% 淘 大 2% 东 古 3% 美 味 鲜 6% 加 加 8% 欣 和 9% 李 锦 记 9% 资 料 来 源 : 尼 尔 森 集 中 化 中 的 成 长 : 单 一 货 架 战 胜 多 元 渠 道 和 多 元 习 惯, 未 来 三 年 加 速 集 中 参 照 日 本 酱 油 行 业 的 案 例, 在 日 本 经 济 高 速 增 长 的 50-70 年 代, 造 就 了 当 时 酱 油 行 业 的 高 增 长, 同 时 期, 酱 油 工 厂 数 量 急 剧 减 少, 集 中 趋 势 非 常 明 显 这 一 趋 势 是 由 渠 道 变 迁 以 及 大 量 家 庭 作 坊 退 出 行 业 驱 动 的 全 球 投 资 研 究 21

我 们 认 为, 中 国 酱 油 行 业 整 合 大 幕 刚 刚 开 始, 背 后 的 逻 辑 是 KA 渠 道 的 单 一 货 架 争 夺 的 趋 势 将 战 胜 原 有 流 通 渠 道 领 衔 的 多 元 渠 道 和 各 省 多 元 消 费 习 惯, 而 龙 头 公 司 在 上 市 之 后 的 产 能 扩 张, 将 加 速 这 一 集 中 趋 势 图 表 39: 日 本 酱 油 工 厂 数 量 急 剧 减 少, 集 中 趋 势 明 显 7,000 6,000 酱 油 工 厂 数 量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 1955 1960 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 资 料 来 源 : 日 本 农 林 水 产 省 渠 道 变 迁 : 单 一 货 架 战 胜 多 元 渠 道 全 球 范 围 来 看, 中 国 零 售 行 业 的 现 代 渠 道 占 比 是 比 较 低 的, 而 国 内 的 酱 油 公 司, 即 使 是 美 味 鲜 加 加 这 样 的 龙 头 公 司, 在 渠 道 现 代 化 方 面 也 有 很 长 的 路 要 走 我 们 细 看 调 味 品 自 身 的 渠 道 分 布, 省 内 市 场, 尤 其 是 地 级 市 以 下 的 市 场, 大 卖 场 连 锁 超 市 便 利 店 这 样 的 现 代 渠 道 的 占 比 也 是 比 较 低 的 预 计 随 着 KA 的 进 一 步 扩 张 向 下 渗 透, 以 及 部 分 地 方 政 府 农 改 超 的 推 进,KA 的 占 比 会 越 来 越 高 这 一 趋 势 肯 定 是 有 利 于 全 国 性 和 区 域 性 公 司 的 我 们 前 面 提 过, 对 于 KA 来 说, 调 味 品 行 业 规 模 是 比 较 小 的, 因 而 能 够 分 配 的 货 架 资 源 也 比 较 有 限, 一 般 大 卖 场 只 有 一 个 货 架 给 酱 油 和 食 醋 这 时, 渠 道 本 身 的 变 迁 就 演 变 为 对 单 一 货 架 资 源 的 争 夺, 销 量 有 保 证 走 货 较 快 同 时 能 够 承 担 高 额 进 场 费 用 的 品 牌 公 司, 通 常 能 够 有 更 大 的 议 价 权 这 也 是 KA 渠 道 酱 油 产 品 更 为 集 中 的 原 因 ( 见 图 42, 欧 睿 国 际 和 尼 尔 森 数 据 对 比 ) KA 渠 道 布 局 较 好 的 品 牌 公 司, 如 欣 和 ( 未 上 市 ) 和 美 味 鲜 ( 中 炬 高 新 子 公 司 ), 也 能 更 迅 速 的 夺 取 渠 道 资 源 和 终 端 份 额, 而 加 加 由 于 过 去 3 年 遭 遇 产 能 瓶 颈 无 法 在 KA 渠 道 激 进 扩 张, 反 而 失 去 一 些 份 额 ; 全 球 投 资 研 究 22

图 表 40: 中 国 零 售 行 业 现 代 渠 道 占 比 较 低, 调 味 品 公 司 更 低 (2012 年 ) 图 表 41: 省 内 渠 道 现 代 化 潜 力 巨 大 各 个 级 别 行 政 区 域 调 味 品 渠 道 对 比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 10% 0% 各 国 食 品 零 售 行 业 两 家 国 内 酱 油 公 司 现 代 渠 道 占 比 87% 87% 87% 84% 76% 73% 62% 15% 法 国 英 国 德 国 美 国 日 本 韩 国 中 国 美 味 鲜 加 加 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 10% 0% 18% 15% 19% 25% 19% 19% 6% 13% 23% 29% 23% 42% 26% 25% 28% 51% 45% 33% 23% 9% 全 国 一 线 城 市 省 级 市 地 级 市 县 级 市 县 城 大 卖 场 超 市 / 便 利 店 食 杂 店 自 由 市 场 等 其 他 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 公 司 数 据 资 料 来 源 :Kantar 图 表 42: 渠 道 变 革 的 巨 大 潜 力 : 多 元 渠 道 vs. 单 一 货 架 欧 睿 国 际 和 尼 尔 森 酱 油 行 业 份 额 对 比 (2012) 图 表 43: KA 做 得 好 的 欣 和 和 美 味 鲜 份 额 上 升, 依 靠 流 通 渠 道 的 加 加 份 额 下 滑 (2012 年,Y 轴 单 位 :%) 100% 12.0 90% 80% 35% 10.0 70% 60% 50% 40% 10% 69% 3% 3% 3% 4% 19% 渠 道 变 革 7% 8% 9% 9% 32% Others #5 #4 #3 #2 #1 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 加 加 欣 和 美 味 鲜 0% Euromonitor 尼 尔 森 SO 10 ND 10 JF 11 MA 11 MJ 11 JA 11 SO 11 ND 11 JF 12 MA 12 MJ 12 JA 12 SO 12 ND 12 JF 13 MA 13 MJ 13 JA 13 SO 13 ND 13 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 尼 尔 森 资 料 来 源 : 尼 尔 森 消 费 者 对 于 酱 油 品 牌 的 认 知 在 我 们 看 来, 广 东 酱 油 公 司 先 进 的 产 品 理 念 传 统 晒 制 的 优 质 产 能, 将 继 续 占 据 消 费 者 的 心 智 ; 供 给 面 上, 大 公 司 研 发 能 力 突 出, 产 品 线 更 为 丰 富, 能 够 以 合 适 的 产 品 满 足 各 省 各 种 人 群 的 调 味 需 求, 例 如 海 天 味 业, 共 开 发 有 40 个 产 品 系 列 91 个 SKU, 能 够 对 大 多 数 竞 品 进 行 有 针 对 的 营 销, 相 对 来 说, 本 地 品 牌 在 产 品 的 研 发 上 处 于 防 守 态 势 ; 全 球 投 资 研 究 23

图 表 44: 海 天 产 品 线 丰 富,SKU 众 多, 能 够 满 足 各 个 纬 度 的 需 求 (2013) 产 品 类 别 产 品 线 SKU 数 量 普 通 生 抽 普 通 老 抽 金 标 生 抽 银 标 生 抽 英 标 鲜 味 汁 皇 标 鲜 味 汁 威 极 生 抽 上 等 鲜 酱 油 精 选 生 抽 生 抽 豉 油 草 菇 老 抽 老 抽 王 上 色 好 老 抽 锦 标 老 抽 老 抽 豉 油 黄 豆 酱 油 红 烧 酱 油 18 24 鲜 味 酱 油 双 璜 生 抽 特 级 草 菇 老 抽 特 级 味 极 鲜 酱 油 特 级 一 品 鲜 酱 油 特 级 金 标 生 抽 味 极 鲜 特 级 酱 油 鲜 味 生 抽 25 高 端 头 抽 零 添 加 头 道 酱 油 365 高 鲜 头 道 酱 油 第 一 道 头 道 酱 油 3 健 康 酱 油 专 攻 酱 油 儿 童 酱 油 铁 强 化 草 菇 老 抽 铁 强 化 金 标 生 抽 淡 口 酱 油 铁 强 化 生 抽 酱 油 铁 强 化 老 抽 酱 油 鱼 生 酱 油 辣 椒 豉 油 蒸 鱼 豉 油 红 烧 酱 油 凉 拌 酱 油 海 鲜 酱 油 点 趣 海 鲜 酱 油 8 13 资 料 来 源 : 公 司 数 据 大 公 司 优 质 产 能 扩 张, 将 加 速 集 中 化 的 趋 势 过 去 两 年, 美 味 鲜 海 天 加 加 三 大 公 司 都 接 近 满 产, 使 得 整 个 行 业 产 量 增 速 放 缓, 主 要 依 靠 结 构 升 级 带 动 的 均 价 增 长 未 来 3 年, 这 些 公 司 的 新 增 产 能 将 相 继 达 产, 将 为 渠 道 变 迁 和 产 品 线 提 供 充 足 弹 药, 而 且, 新 增 的 产 能 很 大 比 例 是 优 质 产 能, 例 如 加 加 的 新 产 能 将 以 日 本 酿 造 工 艺 的 原 酿 造 酱 油 为 主 大 公 司 优 质 产 能 的 扩 张, 使 得 这 些 公 司 可 以 吃 到 主 要 的 行 业 增 量, 加 速 集 中 化 的 趋 势 相 比 之 下, 小 公 司 :(1) 不 具 备 应 有 的 运 营 规 模, 在 经 济 上 难 以 承 受 进 入 KA 的 费 用, 只 能 坚 守 其 传 统 的 流 通 渠 道 ;(2) 没 有 最 优 化 的 产 品 线, 在 占 据 消 费 者 心 智 上 面 处 于 防 守 状 态 ;(3) 没 有 外 省 渠 道, 只 能 坚 守 省 内 大 公 司 在 区 域 上 的 扩 张 渠 道 上 的 下 沉 都 是 顺 势 而 为, 小 公 司 只 能 被 动 挨 打 图 表 45: 龙 头 公 司 都 遭 遇 了 产 能 瓶 颈, 接 近 满 产 产 能 利 用 率,2012 年 图 表 46: 龙 头 公 司 满 产 是 行 业 产 量 增 速 下 滑 的 重 要 原 因 中 国 酱 油 产 量 增 速 1 60% 100% 98% 96% 产 能 利 用 率 93% 50% 48% 80% 40% 36% 60% 40% 10% 16% 16% 16% 13% 10% 10% 4% 0% 美 味 鲜 海 天 加 加 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 24

图 表 47: 龙 头 公 司 产 能 将 在 未 来 三 年 急 剧 扩 张... 产 能, 千 吨 图 表 48:... 从 而 实 现 快 速 的 集 中 化 海 天 美 味 鲜 加 加 产 能 占 全 国 产 量 比 重 2,000 1,800 1,600 海 天 厨 邦 35% 29% 32% 32% 32% 31% 1,400 1,200 1,000 加 加 25% 21% 23% 24% 800 15% 600 400 10% 200 5% - 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 0% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 主 要 风 险 探 讨 : 产 能 过 剩 的 可 能 性? 小 公 司 落 后 产 能 将 被 淘 汰 龙 头 公 司 都 在 扩 产, 而 且 产 能 扩 张 的 速 度 是 非 常 快 的, 有 没 有 产 能 过 剩 的 可 能 性? 我 们 的 观 点 如 下 : 现 有 行 业 需 求 的 增 长 能 够 支 撑 产 能 扩 张 我 们 前 文 已 经 指 出, 酱 油 是 调 味 品 和 食 品 饮 料 子 版 块 中 增 长 较 快 的, 而 且 这 个 增 速 很 大 程 度 上 是 被 龙 头 公 司 过 去 两 年 的 满 产 带 下 来 了, 因 而, 我 们 认 为 相 对 于 需 求 动 能, 目 前 的 产 能 扩 张 是 大 致 合 理 的 ; 扩 张 中 落 后 产 能 将 被 淘 汰, 有 利 于 集 中 化 一 些 小 型 公 司 的 产 能, 在 食 品 安 全 酿 制 工 艺 上 都 较 为 落 后, 不 适 应 行 业 发 展 趋 势, 我 们 认 为 势 必 在 新 一 轮 产 能 扩 张 的 过 程 中 被 淘 汰 毛 利 不 低 的 前 提 下, 产 能 压 力 不 大 消 费 品 公 司 与 大 宗 商 品 公 司 一 个 根 本 的 区 别, 在 于 消 费 品 公 司 具 备 较 强 的 议 价 能 力, 体 现 为 较 高 的 毛 利 率, 而 折 旧 成 本 在 总 费 用 中 的 比 例 不 高, 相 对 于 毛 利 率 水 平 也 可 以 忽 略 产 能 仅 是 公 司 扩 张 的 一 个 前 提 条 件, 本 身 带 来 的 新 增 成 本 对 于 公 司 并 不 形 成 明 显 的 负 担 全 球 投 资 研 究 25

图 表 49: 毛 利 率 远 远 高 于 折 旧 费 用 率 加 加 食 品 毛 利 率 折 旧 费 用 率,2008-12 年 30.0% 25.0% 23.3% 23.6% 24.2% 24.2% 25.9% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 毛 利 率 折 旧 占 收 入 比 重 0.9% 0.8% 0.7% 0.9% 1.0% 2008 2009 2010 2011 2012 资 料 来 源 : 公 司 数 据 公 司 对 比 : 海 天 将 突 破 酱 油 进 行 扩 张, 美 味 鲜 弹 性 最 大 过 去 三 年, 根 据 尼 尔 森 的 数 据,5 大 酱 油 品 牌 中, 海 天 已 经 进 入 渠 道 巩 固 期, 份 额 略 微 下 滑 2 个 百 分 点 ; 加 加 由 于 产 能 瓶 颈, 在 区 域 扩 张 和 产 品 更 新 换 代 上 乏 善 可 陈, 处 于 防 守 状 态, 份 额 也 下 滑 0.7 个 百 分 点 ; 李 锦 记 ( 未 上 市 ) 通 过 持 续 的 市 场 运 作, 份 额 基 本 巩 固, 略 有 上 升 ; 表 现 最 为 突 出 的 是 欣 和 和 美 味 鲜 ( 中 炬 高 新 子 公 司 ), 欣 和 50 万 吨 产 能 工 业 园 区 在 2011 年 底 投 入 生 产, 并 投 入 大 笔 费 用 进 入 KA, 尤 其 是 一 线 超 市, 份 额 由 2010 年 的 4.9% 提 升 至 2013 年 的 9%, 几 乎 翻 倍 ; 中 炬 高 新 旗 下 的 美 味 鲜, 产 能 在 2013 年 上 半 年 投 放, 稳 扎 稳 打 布 局 沿 海 市 场, 份 额 也 得 到 了 提 升 全 球 投 资 研 究 26

图 表 50: 过 去 三 年 海 天 份 额 略 有 下 滑 (Y 轴 单 位 :%) 图 表 51: 加 加 李 锦 记 欣 和 美 味 鲜 市 场 份 额 (Y 轴 单 位 :%) 36.0 34.0 32.0 33.7 12.0 10.0 9.2 9.0 30.0 31.6 8.0 8.5 28.0 6.0 4.9 6.5 26.0 4.0 5.1 24.0 22.0 海 天 2.0 加 加 美 味 鲜 欣 和 李 锦 记 20.0 0.0 SO 10 ND 10 JF 11 MA 11 MJ 11 JA 11 SO 11 ND 11 JF 12 MA 12 MJ 12 JA 12 SO 12 ND 12 JF 13 MA 13 MJ 13 JA 13 SO 13 ND 13 SO 10 ND 10 JF 11 MA 11 MJ 11 JA 11 SO 11 ND 11 JF 12 MA 12 MJ 12 JA 12 SO 12 ND 12 JF 13 MA 13 MJ 13 JA 13 SO 13 ND 13 资 料 来 源 : 尼 尔 森 资 料 来 源 : 尼 尔 森 我 们 在 以 下 的 部 分 中, 比 较 了 主 要 酱 油 公 司, 尤 其 是 A 股 三 家 酱 油 上 市 公 司 的 战 略 品 牌 产 品 线 渠 道 布 局, 以 及 财 务 数 据 基 本 结 论 是 : (1) 战 略 上, 海 天 将 成 为 酱 油 行 业 中 突 破 单 一 货 架 做 大 其 他 品 类 的 标 杆, 同 时, 其 进 入 的 领 域 毛 利 率 较 高 美 味 鲜 加 加 虽 然 也 有 其 他 品 类 的 开 拓, 但 是 预 计 这 两 个 公 司 未 来 三 年 的 工 作 重 心 应 该 还 放 在 新 产 能 的 投 放, 以 及 对 应 的 市 场 推 广 ; (2) 品 牌 上,a) 海 天 加 加 走 的 是 大 众 路 线, 美 味 鲜 在 品 牌 重 塑 之 后, 定 位 于 中 高 端, 为 未 来 几 年 的 跨 区 域 扩 张 打 下 良 好 基 础 ;b) 产 品 线 上, 我 们 认 为 海 天 产 品 线 平 衡 最 好, 老 抽 生 抽 鲜 味 酱 油 没 有 明 显 的 短 板 ; 加 加 和 美 味 鲜 则 分 别 侧 重 于 老 抽 和 生 抽 ; (3) 渠 道 上, 中 炬 高 新 加 加 与 海 天 差 距 较 大, 海 天 多 年 的 积 累, 已 经 形 成 了 一 个 实 力 雄 厚 执 行 力 强 的 经 销 商 队 伍 海 天 的 经 销 商 队 伍 规 模 最 大, 同 时 最 大 经 销 商 在 海 天 收 入 中 占 比 逐 年 下 滑, 由 此 形 成 了 海 天 对 渠 道 的 绝 对 话 语 权 ; 区 域 分 布 上, 加 加 在 华 中, 中 炬 高 新 在 沿 海 ; (4) 往 前 看 三 年, 我 们 估 计 中 炬 海 天 加 加 在 2013-16 年 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 达 到 38% 28% 18%, 其 中 中 炬 增 速 最 快, 而 且 我 们 基 于 其 长 期 发 展 计 划 估 计 2016 年 之 后 中 炬 仍 将 保 持 快 速 增 长, 因 为 中 炬 的 收 入 和 利 润 率 提 升 空 间 最 大 战 略 : 海 天 将 继 续 突 破 酱 油 单 一 货 架, 美 味 鲜 和 加 加 仍 将 聚 焦 酱 油 酱 油 是 KA 超 市 占 比 较 少 的 一 个 品 类, 因 而 只 能 获 得 单 一 货 架 资 源 在 消 费 属 性 上, 酱 油 与 其 他 调 味 品, 如 食 醋 粮 油 味 精 鸡 精 酱 类 等 领 域 有 很 多 相 似 度, 都 围 绕 消 费 者 的 厨 房 餐 桌 进 行 营 销 因 而 龙 头 酱 油 公 司 都 在 尝 试 突 破 单 一 货 架, 实 现 酱 油 货 架 向 整 个 调 味 品 货 架 的 扩 张 总 体 上, 我 们 认 为 海 天 比 较 有 可 能 做 大 其 他 调 味 品 品 类, 实 现 这 种 突 破, 而 美 味 鲜 加 加 的 战 略 重 点 仍 将 是 巩 固 酱 油 领 域 的 份 额, 实 现 单 品 聚 焦 海 天 正 在 快 速 实 施 货 架 突 破 战 略, 而 且 进 入 的 领 域 毛 利 率 较 高 从 收 入 规 模 上 看, 海 天 的 酱 油 销 售 规 模 在 2012 年 已 经 接 近 50 亿 元 酱 油 品 类 内 部 产 品 的 开 拓, 以 及 渠 道 的 精 耕, 已 经 获 得 了 巨 大 的 优 势 可 以 说, 海 天 已 经 稳 稳 占 住 了 消 费 者 心 智, 以 及 KA 渠 道 的 酱 油 货 架, 增 加 酱 类 蚝 油 等 品 类 顺 理 成 章 同 时, 海 天 多 年 的 经 营, 已 经 累 积 了 一 批 忠 诚 度 全 球 投 资 研 究 27

很 强 的 经 销 商 相 对 来 说, 这 些 经 销 商 在 海 天 品 牌 上 的 盈 利 模 式 是 走 货 快 规 模 大 毛 利 低, 海 天 增 加 新 品 类, 对 经 销 商 更 大 程 度 上 是 机 遇, 而 不 是 成 本 负 担 我 们 看 到,2010-12 年, 酱 类 和 蚝 油 收 入 增 速 持 续 大 大 超 过 酱 油, 这 两 个 品 类 的 收 入 规 模 已 经 达 到 了 10 亿 8.9 亿 的 规 模, 已 经 证 明 了 海 天 的 成 功 而 且, 海 天 新 品 类 都 聚 焦 在 高 毛 利 ( 酱 类 和 蚝 油 都 达 到 33%, 逼 近 酱 油 ), 说 明 公 司 在 品 类 布 局 上 是 有 一 定 毛 利 标 准 的 在 招 股 说 明 书 中, 海 天 也 提 到 计 划 兼 并 收 购 一 些 在 产 品 品 种 市 场 区 域 销 售 渠 道 等 方 面 能 够 对 公 司 形 成 优 势 补 充 的 企 业, 进 一 步 优 化 公 司 产 品 结 构 及 市 场 布 局, 扩 大 公 司 的 零 售 规 模 和 市 场 份 额 这 意 味 着 公 司 的 外 延 扩 张 将 在 IPO 之 后 提 速, 我 们 的 预 测 并 未 包 含 外 延 扩 张 的 假 设 美 味 鲜 加 加 仍 将 聚 焦 酱 油, 份 额 最 大 化 是 其 目 标 美 味 鲜 和 加 加 表 示 未 来 三 年 的 工 作 重 心, 应 该 是 放 在 新 产 能 的 投 放, 以 及 对 应 的 市 场 推 广 在 我 们 看 来, 这 两 个 公 司 目 前 的 状 态 是, 鉴 于 当 前 市 场 份 额 只 有 3% 左 右, 在 区 域 布 局 上 有 大 量 的 空 白 可 以 占 据, 产 品 线 的 丰 富 度 远 没 有 海 天 高, 市 场 份 额 提 升 的 弹 性 较 大 尤 其 是 加 加, 伴 随 着 产 能 的 投 放, 和 原 浆 系 列 产 品 需 求 的 挖 掘, 我 们 估 计 公 司 将 在 2014 年 底 由 防 守 转 入 进 攻 这 两 个 公 司 都 在 其 他 调 味 品 品 类 有 所 布 局, 例 如 美 味 鲜 35 万 吨 调 味 品 产 量 中, 非 酱 油 调 味 品 占 了 9 万 吨 但 我 们 认 为 这 两 个 公 司 的 看 点 还 是 单 品 聚 焦 图 表 52: 海 天 的 非 酱 油 业 务 收 入 增 速 快 于 酱 油 收 入 同 比 增 速,2010-12 年 图 表 53: 海 天 收 入 结 构 中 非 酱 油 业 务 占 比 逐 年 提 高 单 位 : 百 万 元 人 民 币,2009-12 年 45% 40% 35% 25% 15% 酱 油 酱 类 蚝 油 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 299 356 421 441 457 604 725 888 515 583 808 992 3,212 3,972 4,137 4,748 10% 5% 10% 0% 2010 2011 2012 0% 2009 2010 2011 2012 其 他 蚝 油 酱 类 酱 油 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 28

图 表 54: 三 个 酱 油 公 司 盈 利 结 构 对 比 1H13 图 表 55: 整 个 调 味 品 板 块, 海 天 凭 借 其 酱 油 收 入 规 模, 遥 遥 领 先 于 其 他 公 司 调 味 品 市 场 份 额,2013 年 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 10% 0% 2,263 4,747 2012 年 除 47 亿 元 酱 油 收 入 之 外, 海 天 还 有 23 亿 元 左 右 的 其 他 调 味 品 收 入, 其 中 酱 类 9.9 亿 元, 蚝 油 8.9 亿 元, 已 经 达 到 相 当 规 模 海 天 中 炬 加 加 143 1,611 2012 年 调 味 品 收 入 16 亿 元, 产 量 30 万 吨 中, 有 21 万 吨 是 酱 油, 其 他 是 食 用 油 食 醋 腐 乳 等 调 味 品, 另 外 还 有 1.4 亿 地 产 收 入 809 848 2012 年 酱 油 收 入 8.5 亿 元, 其 他 8.1 亿 元 收 入 中, 有 6.1 亿 元 食 用 油 6200 万 食 醋 7300 味 精 以 及 5438 万 鸡 精 非 调 味 品 业 务 其 他 调 味 品 酱 油 其 他 72% 海 天 11% 李 锦 记 6% 雀 巢 5% 阜 丰 发 酵 4% 联 合 利 华 2% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 欧 睿 国 际 图 表 56: 相 比 而 言, 海 天 进 入 的 新 领 域 毛 利 率 较 高 各 产 品 和 公 司 的 毛 利 率,2012 年 45% 40% 35% 37% 39% 33% 33% 35% 36% 40% 26% 28% 25% 15% 12% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 29

品 牌 和 产 品 线 : 海 天 平 衡 最 好, 美 味 鲜 品 牌 提 升 较 为 成 功 品 牌 : 海 天 加 加 偏 大 众, 美 味 鲜 品 牌 提 升 较 为 成 功 在 3 个 品 牌 中, 海 天 美 味 鲜 始 于 广 东, 承 载 传 统 日 晒 工 艺 (1) 海 天 走 的 是 偏 大 众 的 路 线, 以 生 活 多 美 味 为 广 告 口 号, 多 年 的 营 销 积 累, 已 经 在 消 费 者 心 智 中 站 稳 了 脚 跟 ; (2) 美 味 鲜 在 2010 年 与 中 国 领 先 的 品 牌 咨 询 公 司 华 与 华 合 作 系 统 地 进 行 品 牌 重 塑, 对 厨 邦 品 牌 的 品 牌 定 位 广 告 用 语 包 装 品 牌 视 觉 体 验 系 统 都 进 行 了 重 新 梳 理, 有 效 地 传 达 了 其 中 高 端 的 定 位, 与 产 品 线 本 身 结 合 度 也 较 好, 为 美 味 鲜 近 年 来 跨 区 域 扩 张 打 下 良 好 的 基 础 ; (3) 加 加 酱 油 于 1996 年 起 始 于 中 部 的 湖 南 省, 走 的 是 草 根 大 众 路 线 产 品 线 : 海 天 产 品 线 平 衡 最 好, 加 加 将 推 出 新 产 品 产 品 线 上, 海 天 十 分 重 视 产 品 开 发, 近 年 来 投 入 巨 额 资 金 研 发 新 产 品 对 比 前 五 大 酱 油 品 牌, 40 个 产 品 系 列,SKU 数 量 达 到 91 个 ; 我 们 认 为 在 普 通 老 抽 生 抽 鲜 味 酱 油 专 攻 酱 油 等 多 个 酱 油 细 分 品 类 中, 海 天 也 是 最 为 平 衡, 基 本 没 有 弱 项, 普 通 老 抽 中 的 草 菇 老 抽 普 通 生 抽 中 的 金 标 生 抽 专 攻 酱 油 中 的 海 鲜 酱 油, 以 及 追 随 产 品 蒸 鱼 豉 油, 在 不 同 区 域 都 极 为 成 功 与 海 天 相 比 之 下, 虽 然 加 加 和 美 味 鲜 ( 中 炬 高 新 子 公 司 ) 的 SKU 数 量 并 不 落 后, 分 别 达 到 95 82 个, 但 是 分 别 在 老 抽 和 生 抽 ( 包 括 鲜 味 酱 油 ) 品 类 上 较 为 侧 重 这 和 两 个 公 司 目 前 业 务 地 理 位 置 分 布 是 相 关 的, 加 加 传 统 优 势 在 口 味 较 重 的 华 中, 而 美 味 鲜 的 区 域 扩 张 则 主 要 集 中 在 生 抽 使 用 较 多 的 沿 海 各 省 2013 年 以 来, 各 酱 油 公 司 分 别 在 高 端 酱 油 概 念 上 发 力, 尤 其 是 头 抽 无 添 加 纯 酿 等 概 念, 例 如 海 天 的 3 款 产 品 零 添 加 头 道 酱 油 365 高 鲜 头 道 酱 油 第 一 道 头 道 酱 油, 厨 邦 的 纯 酿 系 列 酱 油, 以 及 加 加 的 原 酿 造 酱 油 其 中, 加 加 新 投 产 的 产 能 将 主 要 生 产 酿 造 时 间 长 达 6-12 个 月 的 无 添 加 原 酿 造 产 品, 我 们 预 计 将 有 效 提 升 公 司 的 平 均 出 厂 单 价 和 毛 利 率 图 表 57: 产 品 线 对 比 : 海 天 酱 油 产 品 研 发 最 为 丰 富, 产 品 结 构 比 较 平 衡 普 通 老 抽 普 通 生 抽 鲜 味 酱 油 专 攻 酱 油 健 康 酱 油 头 抽 合 计 海 天 加 加 美 味 鲜 李 锦 记 欣 和 系 列 数 量 8 16 10 3 2 SKU 数 量 24 42 25 6 5 主 打 产 品 草 菇 老 抽 老 抽 王 草 菇 老 抽 精 选 老 抽 上 海 红 烧 酱 油 系 列 数 量 8 6 6 3 0 SKU 数 量 18 19 21 8 0 主 打 产 品 金 标 生 抽 金 标 生 抽 厨 邦 酱 油 金 标 生 抽 n.a. 系 列 数 量 7 7 8 3 2 SKU 数 量 25 21 28 6 5 主 打 产 品 味 极 鲜 鲜 味 鲜 美 味 鲜 一 品 鲜 六 月 鲜 系 列 数 量 7 4 4 3 0 SKU 数 量 13 11 5 8 0 主 打 产 品 海 鲜 酱 油 面 条 鲜 海 鲜 酱 油 蒸 鱼 豉 油 n.a. 系 列 数 量 7 1 2 1 2 SKU 数 量 8 1 2 1 2 主 打 产 品 淡 口 酱 油 儿 童 酱 油 小 淘 气 薄 盐 生 抽 补 贴 酱 油 系 列 数 量 3 1 1 1 1 SKU 数 量 3 1 1 1 1 主 打 产 品 零 添 加 头 抽 原 酿 造 头 一 道 特 级 头 抽 特 级 原 汁 酱 油 系 列 数 量 40 35 31 14 7 SKU 数 量 91 95 82 30 13 注 : 阴 影 为 该 公 司 表 现 比 较 突 出 的 产 品 类 别 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 30

图 表 58: 海 天 的 产 品 力 是 由 巨 额 研 发 费 用 支 撑 的 2013 年 上 半 年, 百 万 元 人 民 币 图 表 59: 近 三 年 海 天 研 发 费 用 率 急 剧 提 升 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3.7% 研 发 费 用 162 研 发 费 用 率 2.6% 0.1% 29 1 海 天 中 炬 高 新 加 加 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% 3.7% 3.4% 3.1% 2011 2012 1H13 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 60: 公 司 产 品 线 特 色 与 收 入 地 理 分 布 的 对 比 1H13 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 10% 0% 海 天 加 加 中 炬 7% 15% 13% 16% 28% 35% 65% 9% 25% 11% 24% 29% 23% 其 他 西 部 华 中 华 北 华 南 华 东 海 天 全 国 布 局 非 常 均 衡, 在 华 东 华 中 华 南 华 北 区 域 都 有 相 当 规 模 的 销 售 因 而 其 在 老 抽 生 抽 鲜 味 酱 油 以 及 专 攻 酱 油 等 各 条 产 品 线 都 没 有 明 显 的 短 板 加 加 起 步 于 中 部, 华 中 的 湖 南 四 川 江 西 安 徽 河 南 等 省 竞 争 力 都 比 较 强 川 赣 湘 等 地 居 民 口 味 较 重, 习 惯 用 老 抽, 加 加 产 品 也 以 老 抽 为 重 中 炬 90% 的 酱 油 收 入 都 来 自 厨 邦, 定 位 中 高 端, 以 生 抽 鲜 味 酱 油 为 主, 因 而 在 广 东 浙 江 福 建 海 南 等 沿 海 省 份 赢 得 了 一 定 的 市 场 份 额 资 料 来 源 : 公 司 数 据 渠 道 管 理 : 中 炬 加 加 与 海 天 差 距 较 大, 但 增 长 空 间 也 较 大 渠 道 体 系 对 比 : 多 年 精 耕 渠 道, 海 天 已 经 拉 开 与 其 他 竞 争 对 手 差 距 海 天 最 早 形 成 较 大 的 收 入 规 模, 销 体 系 集 中 了 大 量 优 质 的 经 销 商,2012 年 其 经 销 商 平 均 收 入 规 模 约 为 337 万 元, 远 高 于 中 炬 全 球 投 资 研 究 31

高 新 的 230 万 和 加 加 的 87 万 元 由 于 海 天 的 规 模 优 势 周 转 率 高, 经 销 商 忠 诚 度 也 较 高 由 于 海 天 的 经 销 商 规 模 较 大, 平 均 每 个 销 售 人 员 对 应 1.6 个 经 销 商, 进 行 深 度 销 售 服 务, 销 售 人 员 的 平 均 创 收 也 是 最 高 的 另 一 方 面, 海 天 前 五 大 客 户 收 入 占 比 近 年 来 一 直 在 下 滑, 而 且 其 第 一 名 客 户 占 比 仅 为 0.7%, 在 三 个 公 司 中 是 最 低 的, 因 而 其 在 渠 道 中 的 话 语 权 是 最 强 的 中 炬 高 新 虽 然 启 用 了 一 些 优 秀 的 经 销 商 资 源,2013 年 前 五 名 经 销 商 平 均 规 模 达 到 人 民 币 4,540 万 元, 但 是 占 公 司 收 入 比 重 达 到 2.6%, 公 司 也 形 成 了 对 渠 道 的 依 赖 图 表 61: 三 个 公 司 渠 道 销 售 系 统 对 比 (2012 年 ) 经 销 商 平 均 规 模 销 售 人 员 平 均 创 收 平 均 每 个 销 售 人 员 负 销 售 人 员 平 均 薪 酬 责 经 销 商 薪 酬 占 创 收 比 重 百 万 元 人 民 币 百 万 元 人 民 币 万 元 % 海 天 3.37 5.51 1.64 12.1 2.19 中 炬 高 新 2.30 2.48 1.08 5.3 2.12 加 加 0.87 3.19 3.67 8.1 2.53 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 62: 海 天 前 五 大 客 户 收 入 占 比 稳 步 下 滑, 证 明 其 对 主 要 经 销 商 客 户 的 依 赖 程 度 最 低 图 表 63: 中 炬 高 新 相 对 较 为 依 赖 大 客 户 单 位 : 百 万 元 人 民 币 25.0% 50.0 3.0% 20.0% 20.5% 海 天 中 炬 加 加 45.0 40.0 2.6% 前 五 名 平 均 销 售 规 模 收 入 占 比 2.5% 35.0 2.0% 15.0% 12.6% 13.0% 12.1% 30.0 25.0 1.2% 1.5% 10.0% 10.9% 6.6% 6.1% 20.0 15.0 0.6% 1.0% 5.0% 3.8% 3.4% 3.0% 2.8% 10.0 0.5% 5.0 0.0% 2010 2011 2012 1H13 0.0 45.4 20.2 42.0 中 炬 加 加 海 天 0.0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 区 域 分 布 对 比 : 加 加 在 华 中, 中 炬 在 沿 海 区 域 分 布 上, (1) 海 天 较 为 均 衡, 几 乎 在 大 多 数 省 份 都 可 以 观 察 到, 海 天 在 KA 和 流 通 渠 道 上 精 密 的 铺 货 在 其 相 对 规 模 较 小 的 中 部 和 西 部,2013 年 上 半 年 继 续 加 速 到 接 近 的 增 速, 而 且 同 期 各 个 大 区 都 在 以 上 ; (2) 中 炬 高 新 销 售 大 区 大 约 10 个, 其 中 广 东 占 3-4 个, 是 重 点 市 场,2013 年 上 半 年 增 速 由 之 前 2008-2012 年 的 9% 加 速 到 44%, 表 明 即 使 在 本 部, 也 有 巨 大 的 发 掘 空 间 公 司 也 携 扩 产 品 牌 重 塑 之 便, 在 所 有 重 要 区 域 积 极 营 销, 所 有 区 域 的 销 售 在 2013 年 上 半 年 都 有 加 速 ; 全 球 投 资 研 究 32

(3) 加 加 由 于 近 几 年 湖 南 地 区 产 能 受 限, 产 品 线 更 新 较 慢, 在 大 部 分 区 域 是 减 速 的, 尤 其 在 华 东 东 北 西 北 大 幅 下 滑 在 未 来 三 年 新 产 能 投 产 之 后, 蓄 势 待 发 财 务 对 比 : 海 天 的 规 模 优 势 明 显 毛 利 率 对 比 : 海 天 的 规 模 优 势 换 来 高 毛 利 在 3 家 公 司 中, 海 天 酱 油 业 务 2013 年 毛 利 率 39%, 明 显 领 先 加 加 的 35.5% 和 美 味 鲜 的 28% 我 们 认 为, 这 并 不 反 映 3 个 公 司 在 产 品 结 构 上 的 情 况, 因 为 从 吨 均 价 来 看, 海 天 和 加 加 处 在 同 一 水 平 上, 都 在 4,500 元 / 吨 上 下, 而 美 味 鲜 是 最 高 的, 在 5,500 元 / 吨 这 一 毛 利 率 水 平 可 能 反 映 各 个 公 司 相 对 于 渠 道 的 强 势 程 度 我 们 在 前 文 已 经 分 析, 海 天 对 于 渠 道 的 话 语 权 是 最 强 的,2013 年 最 大 的 经 销 商 占 其 收 入 比 重 仅 为 0.6%, 同 时 对 于 经 销 商 来 说, 动 销 速 度 和 库 存 管 理 的 重 要 性 比 毛 利 率 更 为 重 要, 对 于 海 天 这 样 认 知 度 较 高 动 销 速 度 快 的 品 牌, 经 销 商 愿 意 接 受 更 低 的 利 润 空 间 而 中 炬 高 新 找 到 了 一 些 优 秀 的 经 销 商, 但 是 2013 年 最 大 经 销 商 占 比 较 高 ( 图 表 64), 由 于 目 前 处 于 巩 固 份 额 的 阶 段, 公 司 采 取 了 渠 道 利 润 换 取 市 场 份 额 的 策 略, 即 使 吨 均 价 最 高, 其 2013 年 毛 利 率 也 处 于 三 家 公 司 最 低 水 平, 与 此 对 应, 美 味 鲜 经 销 商 的 净 利 润 率 可 达 5-10%, 也 反 映 了 公 司 这 一 策 略 还 有 一 部 分 原 因 可 能 在 其 原 有 厂 房 生 产 成 本 更 高, 我 们 预 计 在 阳 西 项 目 于 2014 年 投 产 之 后, 毛 利 率 有 望 回 升 图 表 64: 三 家 公 司 毛 利 率 vs. 吨 均 价 ( 毛 利 率 : 右 轴, 吨 均 价 : 左 轴 ) 6.0 5.0 4.0 吨 均 价 ( 千 元 ) 39.0% 4.6 毛 利 率 35.5% 4.5 5.5 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 3.0 28.0% 25.0% 20.0% 2.0 15.0% 1.0 10.0% 5.0% 0.0 海 天 加 加 美 味 鲜 0.0% 注 : 海 天 加 加 毛 利 率 使 用 酱 油 业 务 毛 利 率, 美 味 鲜 使 用 整 体 公 司 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 数 据 费 用 结 构 对 比 : 扣 除 研 发 费 用 和 运 输 费, 海 天 规 模 优 势 远 超 加 加 和 中 炬 (1) 三 家 公 司 的 销 售 管 理 费 用 率 较 为 接 近, 但 海 天 略 高 于 其 他 两 个 公 司, 主 要 高 在 运 输 费 上 海 天 是 全 国 性 公 司, 而 产 能 地 处 广 东, 因 而 第 三 方 运 费 占 了 销 售 管 理 费 用 几 乎 一 半, 运 输 费 用 率 达 到 4.9%, 远 高 于 加 加 的 1.3% 和 中 炬 高 新 的 1.7%, 加 加 在 湖 南 河 南 和 四 川 都 有 产 能, 相 对 来 说 运 输 费 用 率 较 低, 中 炬 高 新 现 在 销 售 区 域 还 局 限 于 东 南 沿 海 的 几 个 省 份 ( 广 东 浙 江 福 建 海 南 ), 区 域 铺 开 不 如 海 天, 但 是 如 果 未 来 进 一 步 区 域 扩 张, 运 输 费 用 率 将 有 上 升 趋 势 ; (2) 中 炬 高 新 管 理 费 用 率 远 高 于 加 加 和 海 天, 我 们 估 计 和 其 国 企 机 制 以 及 多 元 业 务 结 构 有 关 海 天 管 理 费 用 率 略 高 于 加 加, 但 是 2013 年 上 半 年 海 天 的 研 发 费 用 率 达 到 3.7%; 全 球 投 资 研 究 33

(3) 如 果 扣 除 研 发 费 用 和 运 输 费 用, 海 天 其 他 销 售 管 理 费 用 率 仅 为 7.6%, 远 低 于 加 加 12% 和 中 炬 12.9% 的 水 平, 显 示 规 模 优 势 远 超 后 两 者 图 表 65: 三 家 公 司 销 售 管 理 费 用 率 较 为 接 近 图 表 66: 加 加 管 理 费 用 率 最 低, 但 我 们 认 为 随 着 公 司 开 发 新 市 场 和 建 立 新 渠 道, 有 上 升 趋 势 12.0% 10.0% 12.0% 10.0% 10.8% 10.2% 9.4% 10.0% 9.4% 8.3% 8.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 加 加 中 炬 高 新 海 天 6.0% 4.0% 2.0% 加 加 6.0% 中 炬 高 新 5.4% 5.0% 海 天 2.4% 2.7% 2.6% 2.7% 5.5% 3.7% 5.8% 4.4% 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 1-3Q13 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 1-3Q13 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 67: 三 家 酱 油 公 司 费 用 数 额 对 比 销 售 费 用 + 管 理 费 用, 百 万 元 人 民 币,1H13 图 表 68: 三 家 酱 油 公 司 费 用 率 对 比 销 售 费 用 + 管 理 费 用,1H13 800 700 600 500 400 300 200 100 0 其 他 费 用 研 发 物 流 费 用 广 告 宣 传 费 用 162 管 理 人 工 成 本 销 售 人 工 成 本 折 旧 摊 销 216 96 29 46 19 41 15 1 117 29 35 18 13 9 中 炬 加 加 海 天 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 其 他 费 用 研 发 物 流 费 用 广 告 宣 传 费 用 管 理 人 工 成 本 销 售 人 工 成 本 折 旧 摊 销 4.4% 1.6% 3.7% 2.6% 4.9% 1.7% 0.1% 1.7% 4.9% 3.7% 4.2% 2.2% 2.6% 1.0% 1.0% 1.6% 1.6% 2.7% 中 炬 高 新 加 加 海 天 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 杜 邦 分 析 对 比 : 海 天 胜 在 利 润 率, 美 味 鲜 胜 在 轻 资 产 我 们 对 比 了 5 个 公 司 的 杜 邦 分 析 ( 其 中 中 炬 高 新 和 其 子 公 司 美 味 鲜 一 并 列 出 ), 海 天 和 美 味 鲜 ROE 最 高,2012 年 分 别 达 到 33% 和 31%: 全 球 投 资 研 究 34

(1) 海 天 胜 在 利 润 率, 以 2012 年 较 高 的 毛 利 率 (37.3%) 和 较 低 的 销 售 管 理 费 用 率 16.5%, 获 得 了 较 大 的 利 润 空 间, 净 利 润 率 达 到 17% 其 总 资 产 周 转 率 总 体 处 于 行 业 平 均 水 平 ;(2) 中 炬 高 新 子 公 司 美 味 鲜, 胜 在 较 高 的 总 资 产 周 转 率, 也 即 以 有 限 的 资 产 产 生 较 高 的 收 入, 总 体 上 属 于 轻 资 产 模 式 但 是 中 炬 高 新 由 于 有 多 元 化 业 务, 部 分 资 产 沉 淀 于 产 生 收 入 较 少 的 业 务, 因 而 中 炬 高 新 总 体 的 ROE 是 不 高 的,2012 年 仅 为 6.7%;(3) 加 加 食 品 在 IPO 上 市 之 后, 募 集 资 金 尚 未 转 化 为 生 产 力, 因 而 总 资 产 周 转 率 和 权 益 乘 数 较 低 事 实 上, 公 司 在 上 市 之 前 的 2009 年 和 2010 年 资 产 周 转 率 为 1.99 1.87, 权 益 乘 数 为 3.69 和 2.73,ROE 也 达 到 了 50% 和 48% 的 高 水 平 我 们 预 计 随 着 公 司 新 产 能 逐 步 投 入, 资 产 利 用 效 率 提 高,ROE 将 逐 步 回 升 图 表 69: 杜 邦 分 析 对 比 2012 2012 2012 2012 2012 2011 龟 甲 万 海 天 中 炬 高 新 美 味 鲜 加 加 食 品 珠 江 桥 毛 利 率 41.0% 37.3% 28.0% 28.6% 26.0% 28.0% SG&A 费 用 率 34.0% 16.5% 20.1% 17.7% 14.0% 17.0% 毛 利 率 与 费 用 率 差 额 7.0% 20.8% 7.9% 10.9% 12.0% 11.0% 净 利 润 率 3.7% 17.1% 7.2% 9.1% 10.6% 10.3% 总 资 产 周 转 率 0.90 1.16 0.53 1.46 0.84 1.36 权 益 乘 数 1.90 1.67 1.76 2.31 1.19 1.65 ROE 6.2% 33.1% 6.7% 30.7% 10.6% 23.0% 注 : 美 味 鲜 为 中 炬 高 新 调 味 品 业 务 子 公 司 资 料 来 源 : 公 司 数 据 往 前 看 : 我 们 认 为 中 炬 高 新 的 增 长 空 间 最 大 向 前 看 3 年, 我 们 估 计 中 炬 海 天 和 加 加 在 2013-16 年 间 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 达 到 38% 28% 18% 中 炬 增 速 最 快, 因 为 该 公 司 在 过 去 3 年 中 为 品 牌 和 产 品 线 打 好 了 坚 实 的 基 础, 区 域 扩 张 较 具 潜 力, 结 合 产 能 持 续 快 速 投 放, 我 们 预 计 2013-16E 收 入 复 合 增 速 达 到 26%, 同 时, 在 扩 张 过 程 中 费 用 有 所 控 制, 未 来 3 年 净 利 润 复 合 增 速 将 达 到 38% 我 们 认 为 其 最 具 增 长 具 有 长 期 潜 力 ; 我 们 预 计 海 天 将 保 持 收 入 的 强 劲 增 长, 未 来 三 年 收 入 CAGR 也 将 达 到 22%, 其 净 利 润 率 提 升 主 要 来 自 规 模 经 济 带 来 的 费 用 节 省 ; 与 中 炬 一 样, 加 加 也 正 在 努 力 走 出 区 域, 全 国 扩 张 2014 年 新 产 能 投 放 将 带 来 新 的 增 长, 但 由 于 加 加 新 品 为 高 端 产 品, 其 目 标 人 群 销 售 渠 道 对 应 的 地 理 区 域 都 会 有 很 大 变 化, 需 要 时 间 和 费 用 培 育 市 场, 同 时 新 增 产 能 带 来 一 定 的 折 旧 压 力 我 们 担 心 2014 年 利 润 率 承 压, 当 年 净 利 润 增 长 预 计 仅 12% 全 球 投 资 研 究 35