4528 unds.com p1 股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2015.10.15 行 业 专 题 研 究 证 券 研 究 报 告 历 史 收 购 估 值 规 律 的 启 示 电 力 行 业 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 之 二 王 威 ( 分 析 师 ) 车 玺 ( 分 析 师 ) 王 锐 ( 研 究 助 理 ) 021-38676694 010-59312829 010-59312725 wangw@gtjas.com chexi@gtjas.com wangrui013946@gtjas.com 证 书 编 号 S0880511010024 S0880515020003 S0880114110036 本 报 告 导 读 : 国 企 改 革 逐 步 落 地 要 求 选 股 精 细 化, 过 往 案 例 的 量 化 分 析 提 供 思 路, 在 把 握 省 际 间 电 力 资 产 盈 利 差 异 的 基 础 上 梳 理 受 益 标 的 摘 要 : [Table_Summary] 主 要 观 点 与 结 论 随 着 国 企 改 革 预 期 的 深 入 及 逐 步 落 地, 进 入 资 产 证 券 化 实 施 阶 段, 资 产 价 值 与 收 购 代 价 的 对 比, 对 上 市 公 司 价 值 的 增 厚 幅 度 将 逐 渐 成 为 精 选 受 益 标 的 之 标 准 我 们 通 过 对 电 力 行 业 过 往 13 年 的 资 产 注 入 案 例 进 行 量 化 分 析, 得 出 以 下 结 论 : 由 于 资 产 基 础 法 评 估 结 果 的 束 缚, 盈 利 能 力 强 的 资 产 通 常 PE 收 购 估 值 低, 资 产 注 入 对 于 上 市 公 司 每 股 价 值 的 增 厚 效 果 显 著 因 此, 从 提 升 上 市 公 司 盈 利 水 平, 每 股 价 值 增 厚 显 著 的 思 路 出 发, 相 关 受 益 标 的 包 括 : 大 唐 发 电 皖 能 电 力 宁 波 热 电 华 能 国 际 国 电 电 力 东 方 能 源 粤 电 力 A 豫 能 控 股 华 银 电 力 内 蒙 华 电 甘 肃 电 投 等 我 们 维 持 电 力 行 业 增 持 评 级, 国 企 改 革 主 题 下 : 推 荐 赣 能 股 份 金 山 股 份 黔 源 电 力 华 能 国 际 国 电 电 力 国 投 电 力 此 外, 从 改 革 先 行 大 股 东 有 明 确 资 产 注 入 承 诺 外 延 空 间 较 大 的 选 股 思 路 出 发, 相 关 受 益 标 的 包 括 : 华 电 国 际 大 唐 发 电 豫 能 控 股 皖 能 电 力 长 江 电 力 内 蒙 华 电 等 电 力 行 业 国 企 改 革 大 潮 降 至 我 们 认 为, 深 化 混 合 所 有 制 改 革 提 高 资 产 证 券 化 率 将 成 为 电 力 行 业 国 企 改 革 的 主 线 从 电 力 上 市 公 司 大 股 东 关 于 解 决 同 业 竞 争 实 施 资 产 注 入 的 承 诺 期 限 来 看, 大 多 集 中 在 2016 年 前 后, 因 此, 未 来 一 段 时 间 将 进 入 行 业 内 资 产 注 入 的 高 峰 期 过 往 案 例 中 PB 有 界 PE 离 散 的 启 示 在 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 一 中, 我 们 提 出 筛 选 国 企 改 革 受 益 标 的 之 条 件, 包 括 改 革 先 行 大 股 东 明 确 承 诺 体 外 资 产 容 量 大 等 在 此 基 础 上, 基 于 过 往 13 年 行 业 内 重 大 资 产 注 入 案 例 的 量 化 分 析, 我 们 发 现,PB 估 值 的 差 异 较 小, 而 PE 估 值 的 离 散 程 度 较 高, 这 主 要 与 评 估 方 法 的 特 点 和 结 论 选 取 标 准 有 关, 因 而 盈 利 能 力 强 的 资 产 通 常 PE 收 购 估 值 低, 资 产 注 入 对 于 上 市 公 司 每 股 价 值 的 增 厚 效 果 显 著 寻 找 体 外 资 产 盈 利 强 的 上 市 电 企 在 把 握 省 际 间 电 力 资 产 盈 利 水 平 差 异 的 基 础 上, 我 们 认 为, 具 备 区 域 特 征 的 电 企 中, 皖 能 电 力 宁 波 热 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 东 方 能 源 粤 电 力 A 豫 能 控 股 华 银 电 力 内 蒙 华 电 次 之, 此 外, 甘 肃 电 投 体 外 资 产 以 风 电 太 阳 能 等 清 洁 发 电 为 主, 其 盈 利 水 平 有 别 于 占 绝 对 地 位 的 常 规 能 源 央 企 旗 舰 上 市 电 企 中, 大 唐 发 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 华 能 国 际 国 电 电 力 次 之 [Table_Invest] 评 级 : [Table_Report] 相 关 报 告 上 次 评 级 : 公 用 事 业 增 持 增 持 公 用 事 业 : 海 绵 城 市 加 快 布 局 蒙 西 输 配 电 价 改 革 方 案 获 批 2015.10.12 公 用 事 业 : 蒙 西 方 案 更 具 试 点 意 义 助 综 合 电 改 推 进 2015.10.11 公 用 事 业 : 环 保 及 公 用 事 业 受 益 中 美 气 候 联 合 声 明 2015.09.28 公 用 事 业 : 中 美 共 赢, 世 界 共 赢, 碳 减 排 共 赢 2015.09.28 环 保 : 中 美 最 新 气 候 联 合 声 明 倒 逼 国 内 碳 减 排 2015.09.28 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
unds.com p2 目 录 1. 对 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 一 的 回 顾 与 新 的 认 识...3 2. PB 有 界 PE 离 散...3 3. 寻 找 体 外 资 产 盈 利 强 的 上 市 电 企...6 3.1. 把 握 省 际 间 盈 利 水 平 差...6 3.2. 体 外 资 产 空 间 的 密 度 几 何...7 4. 结 论...8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 10
unds.com p3 1. 对 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 一 的 回 顾 与 新 的 认 识 我 们 在 2015 年 6 月 9 日 首 发 电 力 行 业 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 之 一 资 产 证 券 化 新 时 代, 提 出 资 产 证 券 化 是 电 力 行 业 国 企 改 革 的 主 线, 当 前 电 力 公 司 估 值 盈 利 处 于 最 有 利 于 资 产 证 券 化 的 时 期, 没 有 之 一 国 企 改 革 顶 层 设 计 方 案 已 出 台, 国 家 自 上 而 下 推 动 国 企 改 革 是 行 业 资 产 证 券 化 的 主 要 驱 动 力 有 别 于 多 数 行 业 的 引 入 民 营 资 本 股 权 激 励 等 改 革 措 施, 我 们 认 为 资 产 证 券 化 是 电 力 行 业 国 企 改 革 的 主 线 电 力 行 业 资 产 证 券 化 率 从 2000 年 的 17.21% 提 升 至 2014 年 37.08%, 增 速 较 慢 且 尚 有 较 大 提 升 空 间 当 前 电 力 股 估 值 可 较 好 避 免 国 有 资 产 流 失, 估 值 中 枢 也 高 于 历 史 资 产 注 入 案 例 的 平 均 估 值 政 府 原 则 上 更 鼓 励 增 量 混 合, 在 资 产 证 券 化 的 实 施 中, 上 市 公 司 将 更 多 的 通 过 增 发 股 票 融 资, 以 现 金 收 购 集 团 资 产 在 本 轮 国 企 改 革 中, 防 止 国 有 资 产 流 失 被 摆 在 重 要 位 臵, 要 防 止 非 国 有 资 本 以 过 低 的 成 本 摊 薄 国 有 股 权 电 力 板 块 当 前 PE PB 与 沪 深 300 的 比 值 均 已 超 越 历 史 均 值, 增 量 混 合 的 市 场 环 境 良 好 与 此 同 时, 我 们 统 计 了 2002-2015 年 间 重 点 电 力 公 司 的 重 大 资 产 收 购 案 例, 其 收 购 PE 多 集 中 于 5-15 倍 区 间,PB 多 集 中 于 1-2 倍 区 间, 这 应 是 大 股 东 资 产 出 售 时 认 可 的 估 值 水 平, 当 前 电 力 板 块 估 值 中 枢 高 于 此 电 力 行 业 盈 利 水 平 处 于 最 好 的 时 代, 为 资 产 注 入 提 供 有 利 的 空 间 电 力 公 司 自 股 改 以 来, 大 股 东 解 决 同 业 竞 争 逐 步 资 产 注 入 的 承 诺 未 完 全 兑 现 因 电 力 行 业 2012 年 之 前 景 气 度 长 时 间 低 迷, 盈 利 波 动 大 尤 其 在 2008-2011 年 间, 火 电 利 润 率 曾 触 及 负 值, 不 满 足 资 产 注 入 相 关 条 件 ; 2012 年 之 后, 火 电 回 归 正 常 的 盈 利 轨 道, 至 此, 电 力 行 业 盈 利 水 平 进 入 最 好 的 时 代 在 国 企 改 革 主 题 的 投 资 策 略 上, 我 们 提 出 追 踪 国 企 改 革 的 先 行 者 ( 央 企 及 可 能 先 行 的 五 省 三 市 ), 对 应 体 外 资 产 较 多 的 上 市 公 司, 以 及 大 股 东 给 予 明 确 承 诺 的 标 的 体 外 资 产 多 外 延 空 间 大, 在 预 期 模 糊 实 施 案 例 不 多 的 阶 段 可 帮 助 我 们 选 择 受 益 标 的 随 着 改 革 预 期 的 深 入 及 逐 步 落 地, 进 入 资 产 证 券 化 实 施 阶 段, 资 产 价 值 与 收 购 代 价 的 对 比, 对 上 市 公 司 价 值 的 增 厚 幅 度 将 逐 渐 成 为 精 选 受 益 标 的 之 标 准 本 篇 系 列 专 题 报 告 之 二 将 讨 论 这 一 问 题 2. PB 有 界 PE 离 散 上 市 公 司 进 行 资 产 收 购 时, 资 产 价 值 评 估 方 法 主 要 包 括 : 资 产 基 础 法 收 益 折 现 法 和 市 场 法 等, 前 两 种 方 法 在 电 力 公 司 收 购 大 股 东 资 产 时 常 用, 两 种 评 估 结 果 比 较 论 证 后 形 成 最 终 结 论 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 10
unds.com p4 其 中, 资 产 基 础 法 是 以 被 评 估 企 业 的 资 产 负 债 表 为 基 础, 合 理 评 估 账 面 资 产 及 负 债 的 现 实 价 值, 最 终 确 定 标 的 资 产 的 价 值 ; 收 益 折 现 法, 是 将 未 来 预 期 收 益 资 本 化 或 者 折 现, 确 定 标 的 资 产 价 值 前 者 是 从 投 入 的 角 度 做 评 估, 后 者 是 基 于 各 项 假 设 条 件 下 的 未 来 的 获 利 能 力, 不 确 定 因 素 相 对 较 多 因 此, 在 众 多 的 资 产 注 入 案 例 中, 我 们 发 现, 最 终 确 定 的 收 购 估 值 多 与 资 产 基 础 法 评 估 结 果 相 差 不 远 电 力 行 业 历 史 上 重 大 的 资 产 收 购 案 例 中,PB 估 值 的 差 异 较 小, 而 PE 估 值 的 离 散 程 度 较 高, 这 主 要 与 评 估 方 法 的 特 点 和 结 论 选 取 标 准 有 关 我 们 对 重 点 电 力 公 司 2002 年 以 来 的 重 大 资 产 收 购 案 例 进 行 统 计,44 个 案 例 样 本,PB 和 PE 收 购 估 值 的 标 准 差 分 别 为 1.7 和 7.0 图 1 2002 年 以 来 重 点 电 力 公 司 重 大 资 产 收 购 估 值 分 布 35 收 购 估 值 ( 横 轴 PB 纵 轴 PE) 30 25 20 15 10 5 0 0 1 2 3 4 5 数 据 来 源 :Wind, 上 市 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 1: 2002 年 以 来 重 点 电 力 公 司 重 大 资 产 收 购 估 值 统 计 公 司 日 期 收 购 资 产 收 购 权 益 比 例 收 购 PE 收 购 PB 公 司 日 期 收 购 资 产 收 购 权 益 比 例 收 购 PE 收 购 PB 2002/11 上 海 石 洞 口 一 厂 70% 内 蒙 2009/04 海 电 三 期 100% 4.6 1.6 江 苏 太 仓 电 厂 70% 华 电 2011/07 鄂 尔 多 斯 电 厂 100% 1.4 8.4 1.9 江 苏 淮 阴 电 厂 44% 2002/02 沈 阳 沈 海 26% 9.2 1.1 浙 江 长 兴 电 厂 100% 金 山 股 份 2011/03 白 音 华 金 山 30% 16.5 1.5 沁 北 电 厂 55% 2014/12 铁 岭 公 司 100% 9.2 2.8 华 能 国 际 2003/06 辛 店 电 厂 100% 6.6 3.3 蒲 光 发 电 95% 2006/08 榆 社 电 厂 60% 秦 热 发 电 40% 邯 峰 电 厂 40% 漳 泽 塔 山 发 电 60% 1.1 2004/04 岳 阳 电 厂 55% 电 力 同 华 发 电 95% 2013/01 珞 璜 电 厂 60% 王 坪 发 电 60% 7.2 1.7 井 冈 山 电 厂 90% 大 唐 热 电 89% 9.5 1.1 营 口 电 厂 100% 吉 电 股 份 2007/12 松 花 江 热 电 94% 11.8 1.3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 10
unds.com p5 海 南 发 电 92% 2004/12 天 龙 湖 公 司 100% 8.9 武 汉 发 电 75% 桂 冠 2005/02 金 龙 潭 水 电 100% 9.0 苏 州 热 电 53% 电 力 2010/02 岩 滩 水 电 70% 13.1 4.0 大 龙 潭 水 电 97% 2015/01 龙 滩 公 司 100% 12.8 3.1 2014/10 花 凉 亭 水 电 100% 巢 湖 发 电 60% 6.0 1.7 2009/09 巴 林 右 风 电 100% 1.0 岱 海 发 电 51% 瑞 金 发 电 100% 宁 东 发 电 65% 安 源 发 电 100% 康 巴 什 热 电 51% 荆 门 热 电 100% 长 治 欣 隆 65% 应 城 热 电 100% 京 能 电 力 2012/05 大 同 发 电 40% 杂 谷 脑 水 电 49% 华 能 北 京 热 电 34% 12.7 1.9 华 电 国 际 2008/02 杭 州 半 山 64% 三 河 发 电 30% 12.7 1.3 石 家 庄 热 电 82% 托 克 托 发 电 25% 河 北 水 电 100% 托 克 托 二 电 25% 2004/04 河 北 邯 郸 热 电 35% 1.4 2014/11 京 隆 发 电 75% 4.0 1.5 2005/04 宁 夏 石 嘴 山 发 电 10% 4.7 1.9 浙 江 北 仑 发 电 2% 西 柏 坡 二 电 51% 邢 台 国 泰 发 电 50% 内 蒙 古 东 胜 热 电 50% 2006/04 衡 水 恒 兴 发 电 35% 7.6 1.2 2007/06 浙 江 北 仑 第 一 发 电 70% 13.4 1.5 河 北 衡 丰 发 电 35% 大 渡 河 流 域 水 电 18% 河 北 邯 峰 20% 石 嘴 山 第 一 发 电 60% 建 投 能 源 宣 化 热 电 100% 2009/11 国 电 江 苏 公 司 80% 7.7 2.4 2013/07 沧 东 发 电 40% 11.1 1.8 国 电 电 力 2010/07 北 仑 第 三 发 电 50% 三 河 发 电 15% 新 疆 公 司 100% 王 滩 发 电 30% 13.8 2.4 谏 壁 公 司 100% 2014/12 龙 山 发 电 29% 5.4 1.5 江 苏 公 司 20% 承 德 热 电 35% 2011/01 国 电 宣 威 发 电 25% 1.8 2006/10 川 投 田 湾 河 20% 31.7 1.4 陡 岭 子 水 电 63% 川 投 能 源 2009/11 二 滩 水 电 48% 9.4 1.3 堵 河 水 电 60% 2014/12 川 投 电 力 100% 1.0 2011/11 老 渡 口 水 电 100% 21.4 2.6 东 部 电 厂 100% 富 水 水 电 100% 西 部 电 力 31% 南 河 水 电 100% 铜 陵 深 能 73% 2013/10 国 电 安 徽 电 力 100% 34.1 1.9 深 圳 沙 角 B 电 力 65% 2006/12 华 夏 国 际 47% 能 源 华 蓥 山 电 厂 20% 9.7 1.2 2004/06 淮 北 国 安 35% 17.2 1.8 京 源 发 电 43% 国 投 北 部 湾 55% 妈 湾 电 力 34% 国 投 二 滩 水 电 48% 深 能 垃 圾 发 电 30% 电 力 2009/06 大 朝 山 水 电 50% 皖 能 国 电 铜 陵 25% 2015/07 国 投 津 电 64% 14.4 2.5 电 力 国 电 蚌 埠 30% 9.4 2.8 张 掖 45% 宣 城 51% 长 江 电 力 2003/10 三 峡 2.3.5.6 号 机 组 100% 1.0 2004/07 三 峡 1.4 号 机 组 100% 2007/05 三 峡 7.8 号 机 组 100% 2009/05 三 峡 剩 余 18 台 机 组 100% 1.3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 10
海 南 21.0% 安 徽 20.2% 山 西 19.6% 江 西 19.4% 陕 西 19.1% 江 苏 17.2% 山 东 16.9% 浙 江 15.5% 湖 北 14.9% 河 北 14.3% 福 建 12.7% 四 川 11.5% 广 东 11.4% 河 南 11.4% 湖 南 10.6% 广 西 10.4% 内 蒙 古 10.1% unds.com p6 云 南 9.1% 宁 夏 8.6% 天 津 8.0% 北 京 6.9% 新 疆 6.8% 辽 宁 6.1% 贵 州 6.1% 上 海 5.5% 重 庆 5.0% 青 海 4.5% 甘 肃 3.6% 吉 林 3.3% 黑 龙 江 1.5% 西 藏 -5.2% 2011/08 三 峡 地 下 电 站 第 一 批 100% 1.2 2012/08 三 峡 地 下 电 站 第 二 批 100% 1.1 数 据 来 源 :Wind, 上 市 公 司 公 告, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3. 寻 找 体 外 资 产 盈 利 强 的 上 市 电 企 由 上 一 章 节 的 分 析 可 知, 由 于 资 产 基 础 法 评 估 结 果 的 束 缚, 盈 利 能 力 强 的 资 产 通 常 PE 估 值 低, 在 此 情 况 下 实 施 的 资 产 注 入, 对 上 市 公 司 每 股 价 值 的 增 厚 效 果 显 著 3.1. 把 握 省 际 间 盈 利 水 平 差 特 定 区 域 内, 除 水 电 及 风 电 核 电 太 阳 能 等 新 能 源 在 电 价 核 定 调 度 运 行 方 面 受 到 政 策 特 别 倾 斜 外, 常 规 的 火 电 企 业 其 盈 利 水 平 主 要 由 区 内 电 力 供 需 状 况 上 网 电 价 及 煤 炭 成 本 水 平 决 定 原 本 国 家 核 定 上 网 电 价 采 取 成 本 加 成 法, 在 此 体 系 内 原 则 上 发 电 企 业 间 盈 利 水 平 差 异 不 大 ( 主 要 取 决 于 机 组 热 效 率 及 管 理 水 平 ), 但 上 网 电 价 核 定 政 策 执 行 多 年, 煤 炭 产 运 需 市 场 结 构 变 化 较 大, 各 地 区 燃 料 采 购 渠 道 已 发 生 变 化, 煤 价 变 化 不 同 步, 煤 电 联 动 政 策 执 行 难 以 完 全 平 衡, 导 致 地 区 间 火 电 企 业 的 点 火 价 差 分 化, 盈 利 能 力 参 差 不 齐 图 2 全 国 各 省 ( 市 区 ) 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 2014 年 利 润 总 额 / 净 资 产 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 由 于 分 地 区 可 获 得 数 据 的 限 制, 我 们 比 较 省 ( 市 区 ) 之 间 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 整 体 的 盈 利 水 平, 可 一 定 程 度 上 代 表 性 的 评 价 电 力 行 业 区 域 间 盈 利 水 平 差 异 从 2014 年 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 的 利 润 总 额 / 净 资 产 这 一 盈 利 能 力 指 标 来 看, 有 近 55% 的 省 区 超 过 10%, 海 南 安 徽 山 西 江 西 陕 西 江 苏 山 东 浙 江 这 8 个 省 区 该 指 标 超 过 15%, 表 现 出 较 强 的 净 资 产 收 益 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 10
unds.com p7 3.2. 体 外 资 产 空 间 的 密 度 几 何 在 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 一 中, 我 们 通 过 梳 理 电 力 公 司 大 股 东 关 于 解 决 同 业 竞 争 问 题 实 施 资 产 注 入 的 相 关 承 诺, 粗 略 测 算 出 电 力 上 市 公 司 的 体 外 资 产 容 量, 如 下 表 蓝 色 背 景 标 识 的 电 力 公 司 都 带 有 区 域 性 特 征 ( 或 被 地 方 国 资 实 际 控 制, 或 被 央 企 大 股 东 定 位 为 区 域 资 产 上 市 平 台 ) 按 照 图 2 代 表 的 各 地 区 发 电 资 产 盈 利 水 平, 皖 能 电 力 宁 波 热 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 利 润 总 额 / 净 资 产 在 15% 以 上 ; 接 下 来, 东 方 能 源 粤 电 力 A 豫 能 控 股 华 银 电 力 内 蒙 华 电 的 体 外 资 产 盈 利 水 平 次 强, 利 润 总 额 / 净 资 产 在 10-15% 之 间 ; 其 余 公 司 所 在 地 区 电 力 资 产 整 体 盈 利 水 平 偏 弱, 但 需 要 注 意 的 是, 甘 肃 电 投 体 外 资 产 以 风 电 太 阳 能 等 清 洁 发 电 为 主, 其 盈 利 水 平 有 别 于 占 绝 对 地 位 的 常 规 能 源 下 表 中 未 特 别 标 识 的 五 家 公 司, 除 长 江 电 力 外, 华 电 国 际 国 电 电 力 大 唐 发 电 和 华 能 国 际 均 属 资 产 多 省 区 分 布 的 五 大 发 电 集 团 旗 舰 上 市 公 司, 大 股 东 承 诺 注 入 范 围 内 的 体 外 资 产 的 布 局 也 较 为 分 散 按 照 图 2 代 表 的 各 地 区 发 电 资 产 盈 利 水 平, 大 唐 发 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 其 资 产 较 多 分 布 的 安 徽 山 西 和 陕 西 地 区 利 润 总 额 / 净 资 产 在 15% 以 上, 河 南 地 区 在 10-15% 之 间 华 能 国 际 国 电 电 力 的 体 外 资 产 盈 利 水 平 次 之, 华 能 国 际 体 外 资 产 较 多 分 布 的 山 东 浙 江 地 区 利 润 总 额 / 净 资 产 在 15% 以 上, 河 南 地 区 在 10-15% 之 间 ; 国 电 电 力 资 产 较 多 分 布 的 山 东 地 区 利 润 总 额 / 净 资 产 在 15% 以 上, 四 川 河 南 地 区 在 10-15% 之 间 华 电 国 际 体 外 资 产 测 算 可 获 得 数 据 有 限, 在 此 不 讨 论 比 较 表 2: 电 力 公 司 大 股 东 承 诺 资 产 注 入 时 限 及 体 外 资 产 规 模 估 算 大 股 东 / 实 际 控 体 外 资 产 相 比 大 股 东 承 诺 资 产 注 入 实 施 期 限 ( 有 条 件 ) 制 归 属 上 市 资 产 容 量 甘 肃 电 投 甘 肃 省 国 资 约 255% 华 电 国 际 央 企 - 华 电 集 团 约 228% 国 电 电 力 央 企 - 国 电 集 团 约 162% 大 唐 发 电 央 企 - 大 唐 集 团 约 124% 豫 能 控 股 河 南 省 国 资 约 95% 2012 年 12 月 承 诺,5 年 内 将 所 拥 有 的 符 合 上 市 条 件 的 优 质 风 电 及 太 阳 能 发 电 等 清 洁 发 电 业 务 板 块 全 部 注 入 上 市 公 司 中 国 华 电 确 定 华 电 国 际 作 为 常 规 能 源 发 电 资 产 的 最 终 整 合 平 台 和 发 展 常 规 能 源 发 电 业 务 的 核 心 企 业 ;2014 年 3 月 承 诺, 用 3 年 左 右 的 时 间 将 符 合 上 市 条 件 的 资 产 注 入 华 电 国 际 2014 年 7 月 承 诺, 中 国 国 电 将 国 电 电 力 作 为 常 规 发 电 业 务 整 合 平 台, 逐 步 将 火 电 及 水 电 业 务 ( 不 包 括 中 国 国 电 除 国 电 电 力 以 外 其 他 控 股 上 市 公 司 的 相 关 资 产 业 务 及 权 益, 且 不 包 括 区 域 常 规 发 电 上 市 公 司 所 在 区 域 的 相 关 资 产 业 务 及 权 益 ) 资 产 注 入 国 电 电 力 中 国 国 电 将 在 每 年 财 务 决 算 后, 对 非 上 市 发 电 业 务 资 产 是 否 符 合 注 入 条 件 进 行 核 查, 在 发 电 业 务 资 产 满 足 资 产 注 入 条 件 后 三 年 内, 完 成 向 国 电 电 力 注 资 的 工 作 2014 年 6 月 承 诺, 对 于 大 唐 集 团 位 于 河 北 省 的 火 电 资 产, 不 迟 于 2015 年 10 月 左 右 在 该 等 资 产 盈 利 能 力 改 善 并 且 符 合 相 关 条 件 时 注 入 大 唐 发 电 ; 对 于 大 唐 集 团 除 河 北 省 火 电 资 产 以 外 的 非 上 市 火 电 资 产, 不 迟 于 2018 年 10 月 左 右 在 该 等 资 产 盈 利 能 力 改 善 并 且 符 合 相 关 条 件 时 注 入 大 唐 发 电 2014 年 11 月 承 诺,2 年 内 在 相 关 发 电 资 产 符 合 上 市 条 件, 且 取 得 其 他 股 东 方 认 可 的 情 况 下, 投 资 集 团 通 过 股 权 转 让 资 产 注 入 或 其 他 合 法 方 式, 将 所 持 有 的 鹤 壁 同 力 鹤 壁 丰 鹤 股 权 转 让 给 豫 能 控 股 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 10
unds.com p8 皖 能 电 力 安 徽 省 国 资 约 93% 华 能 国 际 央 企 - 华 能 集 团 约 89% 长 江 电 力 央 企 - 三 峡 集 团 约 80%( 溪 洛 渡 和 向 家 坝 ) 2012 年 8 月 承 诺,2-5 年 内 分 步 实 施, 将 下 属 符 合 上 市 条 件 的 优 质 发 电 类 资 产 全 部 注 入 皖 能 电 力 ( 此 外,2012 年 5 月 承 诺 在 大 段 家 煤 业 项 目 建 成 投 产 且 盈 利 能 力 和 规 范 运 作 等 各 项 条 件 符 合 注 入 上 市 公 司 相 关 要 求 的 2 年 之 内 ) 2014 年 6 月 承 诺, 将 华 能 国 际 作 为 华 能 集 团 常 规 能 源 业 务 最 终 整 合 的 唯 一 平 台 ; 对 于 华 能 集 团 位 于 山 东 省 的 常 规 能 源 业 务 资 产, 在 2016 年 年 底 前, 将 该 等 资 产 在 盈 利 能 力 改 善 且 符 合 注 入 上 市 公 司 条 件 时 注 入 ; 对 于 华 能 集 团 在 其 他 省 级 行 政 区 域 内 的 非 上 市 常 规 能 源 业 务 资 产, 在 2016 年 年 底 前, 将 该 等 资 产 在 符 合 注 入 上 市 公 司 条 件 时 注 入 / 内 蒙 华 电 央 企 - 华 能 集 团 - 较 多, 涉 及 煤 电 北 方 联 合 电 力 运 资 产 / 2011 年 11 月 承 诺, 粤 电 集 团 将 在 未 来 5 年 内, 通 过 资 产 并 购 重 组 等 方 式 粤 电 力 A 广 东 省 国 资 约 67% 逐 步 将 符 合 上 市 条 件 的 资 产 注 入 粤 电 力, 最 终 实 现 粤 电 集 团 境 内 发 电 资 产 整 体 上 市 大 连 热 电 大 连 市 国 资 约 43% 2014 年 6 月 承 诺,2015 年 底 前 完 成 重 组 方 案 的 实 施, 最 终 实 现 热 电 集 团 整 体 上 市 东 方 能 源 央 企 - 中 电 投 集 2013 年 5 月 承 诺,3 年 内, 逐 步 注 入 河 北 区 域 具 备 条 件 的 热 电 相 关 资 产 及 其 / 团 他 优 质 资 产 华 银 电 力 央 企 - 大 唐 集 团 / 2014 年 6 月 承 诺, 向 大 唐 集 团 非 公 开 定 向 增 发 股 票 购 买 大 唐 集 团 在 湖 南 地 区 的 优 质 电 力 资 产 在 2017 年 6 月 30 日 前 完 成 宁 波 热 电 宁 波 市 国 资 / 宁 波 热 电 将 作 为 宁 波 开 发 投 资 集 团 有 限 公 司 供 热 业 务 整 合 上 市 的 唯 一 平 台 ; 开 投 集 团 承 诺 于 2016 年 底 前 向 宁 波 热 电 出 售 全 部 热 电 企 业 的 股 权 若 拟 出 售 的 资 产 因 未 取 得 相 关 批 准 导 致 无 法 注 入 宁 波 热 电, 则 托 管 给 宁 波 热 电 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 ( 说 明 : 关 于 上 市 公 司 体 外 资 产 容 量 的 估 算, 主 要 基 于 上 市 公 司 公 开 披 露 的 大 股 东 解 决 同 业 竞 争 实 施 资 产 注 入 的 相 关 承 诺 公 告, 将 集 团 公 司 官 网 等 公 开 渠 道 披 露 的 相 关 资 产 规 模 与 上 市 公 司 披 露 的 资 产 规 模 对 比 测 算 得 出 ) 4. 结 论 当 前, 国 企 改 革 顶 层 设 计 方 案 已 推 出, 我 们 认 为, 深 化 混 合 所 有 制 改 革 提 高 资 产 证 券 化 率 将 成 为 电 力 行 业 国 企 改 革 的 主 线 从 电 力 上 市 公 司 大 股 东 关 于 解 决 同 业 竞 争 实 施 资 产 注 入 的 承 诺 期 限 来 看, 大 多 集 中 在 2016 年 前 后, 因 此, 未 来 一 段 时 间 将 进 入 行 业 内 资 产 注 入 的 高 峰 期 在 国 企 改 革 系 列 专 题 报 告 一 中, 我 们 提 出 筛 选 国 企 改 革 受 益 标 的 之 条 件, 包 括 改 革 先 行 大 股 东 明 确 承 诺 体 外 资 产 容 量 大 等 在 此 基 础 上, 基 于 过 往 13 年 行 业 内 重 大 资 产 注 入 案 例 的 量 化 分 析, 我 们 发 现,PB 估 值 的 差 异 较 小, 而 PE 估 值 的 离 散 程 度 较 高, 这 主 要 与 评 估 方 法 的 特 点 和 结 论 选 取 标 准 有 关, 因 而 盈 利 能 力 强 的 资 产 通 常 PE 收 购 估 值 低, 资 产 注 入 对 于 上 市 公 司 每 股 价 值 的 增 厚 效 果 显 著 在 把 握 省 际 间 电 力 资 产 盈 利 水 平 差 异 的 基 础 上, 我 们 认 为, 具 备 区 域 特 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 10
征 的 电 企 中, 皖 能 电 力 宁 波 热 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 东 方 能 源 粤 电 力 A 豫 能 控 股 华 银 电 力 内 蒙 华 电 次 之, 此 外, 甘 肃 电 投 体 外 资 产 以 风 电 太 阳 能 等 清 洁 发 电 为 主, 其 盈 利 水 平 有 别 于 占 绝 对 地 位 的 常 规 能 源 央 企 旗 舰 上 市 电 企 中, 大 唐 发 电 体 外 资 产 盈 利 能 力 较 强, 华 能 国 际 国 电 电 力 次 之 综 上, 我 们 维 持 电 力 行 业 增 持 评 级, 国 企 改 革 主 题 下 : 我 们 推 荐 赣 能 股 份 金 山 股 份 黔 源 电 力 国 电 电 力 华 能 国 际 国 投 电 力 从 改 革 先 行 大 股 东 有 明 确 资 产 注 入 承 诺 外 延 空 间 较 大 的 选 股 思 路 出 发, 相 关 受 益 标 的 包 括 : 华 电 国 际 大 唐 发 电 豫 能 控 股 皖 能 电 力 长 江 电 力 内 蒙 华 电 等 从 提 升 上 市 公 司 盈 利 水 平, 每 股 价 值 增 厚 显 著 的 思 路 出 发, 相 关 受 益 标 的 包 括 : 大 唐 发 电 皖 能 电 力 宁 波 热 电 华 能 国 际 国 电 电 力 东 方 能 源 粤 电 力 A 豫 能 控 股 华 银 电 力 内 蒙 华 电 甘 肃 电 投 等 表 3: 相 关 上 市 公 司 盈 利 预 测 与 评 级 公 司 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 评 级 金 山 股 份 6.70 0.35 0.40 0.47 19 17 14 增 持 赣 能 股 份 10.68 0.70 0.77 0.86 15 14 12 增 持 黔 源 电 力 15.72 1.03 1.12 1.22 15 14 13 增 持 国 电 电 力 4.21 0.33 0.38 0.45 13 11 9 增 持 国 投 电 力 9.04 0.89 1.01 10 9 增 持 华 能 国 际 9.15 1.17 1.22 1.28 8 8 7 增 持 华 电 国 际 7.15 0.72 0.75 0.83 10 10 9 大 唐 发 电 5.66 0.31 0.37 0.38 18 15 15 豫 能 控 股 13.48 皖 能 电 力 13.47 1.13 1.23 1.38 12 11 10 长 江 电 力 14.35 0.78 0.78 0.75 18 18 19 内 蒙 华 电 4.70 0.22 0.24 0.30 22 19 16 宁 波 热 电 6.56 东 方 能 源 29.80 0.85 1.31 1.85 35 23 16 粤 电 力 A 7.45 0.61 0.64 0.68 12 12 11 华 银 电 力 8.21 甘 肃 电 投 13.89 0.25 0.28 0.31 56 50 45 平 均 值 19 16 15 数 据 来 源 :Wind, 国 泰 君 安 证 券 研 究 ( 注 : 股 价 对 应 2015.10.14 收 盘 价, 每 股 净 资 产 来 自 2015 年 半 年 报, 盈 利 预 测 除 赣 能 股 份 金 山 股 份 黔 源 电 力 国 电 电 力 国 投 电 力 华 能 国 际 外, 其 余 公 司 来 自 Wind 一 致 预 期 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 10
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 10