四 环 医 药 (0460.HK) IPO 报 告 2010 年 10 月 20 日 事 件 四 环 医 药 首 次 公 开 招 股 股 份 資 料 (HK$) 发 行 股 份 ( 百 万 ) 1250 发 行 后 总 股 份 ( 百 万 ) 5000 最 高 发 行 价 (HK$) 4.60 最 低 发 行 价 (HK$) 3.88 申 购 日 2010.10.21 上 市 日 2010.10.28 资 料 来 源 : 交 银 国 际 吴 斌 wu.bin@bocomgroup.com Tel: (86) 8518 2130-88 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 中 国 心 脑 血 管 用 药 的 龙 头 企 业 评 级 : 暂 无 评 级 现 价 : 无 目 标 价 :HK$5.3 潜 在 上 升 空 间 : 无 要 点 四 环 医 药 本 次 预 计 发 行 股 份 12.5 亿 股, 占 发 行 后 总 股 份 的 25%, 发 行 价 定 为 3.88~4.6 港 元 募 集 资 金 预 计 55 亿 港 元 以 上, 其 中 约 20% 投 入 产 品 研 发, 15% 投 入 产 品 和 生 产 线 收 购,15% 投 入 廊 坊 北 京 的 新 厂 房 建 设,30% 投 入 公 司 并 购,10% 投 入 营 销 网 络 建 设, 剩 余 10% 作 为 营 运 资 金 四 环 医 药 是 国 内 心 脑 血 管 用 药 的 龙 头 企 业 之 一 公 司 拥 有 独 家 品 种 马 来 酸 桂 哌 齐 特 ( 商 品 名 克 林 澳 和 安 捷 利 ), 以 及 优 势 品 种 注 射 用 盐 酸 川 芎 嗪 ( 商 品 名 川 青 ), 此 外 还 有 多 个 快 速 增 长 的 心 脑 血 管 用 药 07~09 年, 公 司 收 入 复 合 增 长 57.3%, 净 利 润 复 合 增 长 34.9% 据 IMS 统 计,09 年 公 司 的 心 脑 血 管 产 品 在 医 院 终 端 份 额 居 首 位, 高 于 赛 诺 菲 辉 瑞 等 外 企 公 司 曾 于 07 年 在 新 加 坡 交 易 所 上 市,09 年 私 有 化 并 重 组 后, 在 港 交 所 再 次 IPO, 吸 引 量 子 基 金 等 多 个 大 机 构 作 为 基 础 投 资 者 公 司 的 核 心 竞 争 力 在 于 心 脑 血 管 领 域 独 家 品 种 桂 哌 齐 特 创 新 的 分 销 模 式 和 强 大 的 新 药 研 发 能 力 :1 桂 哌 齐 特 已 经 是 医 院 终 端 销 售 金 额 最 大 的 单 品 种 之 一, 目 前 仅 四 环 医 药 独 家 获 批, 公 司 拥 有 3 个 相 关 专 利, 保 护 期 到 2026 年 左 右 四 环 医 药 通 过 申 请 专 利 保 护 和 提 高 质 量 标 准, 已 经 较 为 牢 固 地 设 置 了 桂 哌 齐 特 进 入 壁 垒 同 时, 考 虑 到 桂 哌 齐 特 的 安 全 性 风 险, 我 们 认 为 新 批 其 他 厂 家 的 可 能 性 不 大 ;2 公 司 销 售 网 络 由 全 国 2000 多 家 分 销 商 组 成, 并 与 独 立 的 销 售 代 表 构 成 三 方 合 约, 既 能 够 快 速 市 场 渗 透 和 外 化 商 业 风 险, 又 能 够 降 低 销 售 费 用 和 控 制 终 端 情 况 ;3 公 司 拥 有 海 南 四 环 心 脑 血 管 药 物 研 究 所 和 山 东 轩 竹 医 药 两 个 研 发 团 队, 拥 有 多 项 专 利, 后 备 产 品 充 足 公 司 仍 将 保 持 较 快 增 长 :1 人 口 老 龄 化 和 饮 食 结 构 改 变, 推 动 心 脑 血 管 用 药 的 快 速 增 长,IMS 预 计 未 来 5 年 心 脑 血 管 用 药 市 场 复 合 增 长 率 25.8%;2 桂 哌 齐 特 在 医 院 终 端 销 售 金 额 虽 然 很 大, 但 用 于 疗 程 用 药 金 额 较 高,09 年 使 用 人 数 估 计 不 到 70 万 人, 考 虑 到 心 脑 血 管 患 者 的 巨 大 基 数 和 慢 性 病 的 长 期 用 药 习 惯, 我 们 认 为 桂 哌 齐 特 仍 然 有 较 大 增 长 空 间 ; 二 级 及 以 下 医 院 的 加 大 覆 盖 和 出 厂 价 的 提 高, 都 是 增 长 来 源 ;3 其 他 二 线 心 脑 血 管 用 药 受 益 公 司 的 销 售 渠 道 和 品 牌 地 位, 也 将 保 持 较 快 增 长 ;4 后 续 新 产 品 储 备 丰 富, 将 持 续 贡 献 新 利 润 增 长 点 发 行 PE 较 高 但 PEG 不 高, 建 议 申 购 我 们 预 计 2010~2012 年 公 司 收 入 分 别 增 长 45%/28%/22%, 净 利 润 分 别 增 长 68%/28%/21%, 实 现 EPS 分 别 为 0.13/0.16/0.19 港 元 最 高 发 行 价 4.6 港 元 对 应 2010PE 达 36.6 倍, 高 于 我 们 挑 选 的 可 比 公 司 的 平 均 PE, 但 是 四 环 医 药 未 来 成 长 性 较 高,PEG 仅 0.98 倍, 远 低 于 可 比 公 司 平 均 PEG 1.28 倍 我 们 认 为 上 市 后 保 守 目 标 价 5.3 元, 对 应 2010PE 41 倍, 对 应 PEG 1.1 倍, 建 议 申 购 风 险 提 示 : 上 世 纪 八 九 十 年 代, 桂 哌 齐 特 在 国 外 曾 有 少 数 严 重 不 良 反 应 病 例, 在 西 班 牙 意 大 利 等 国 退 市, 在 埃 及 美 国 未 获 批, 在 日 本 也 被 要 求 重 新 提 供 临 床 数 据 四 环 医 药 的 桂 哌 齐 特 已 经 使 用 8 千 多 万 瓶, 从 未 发 生 严 重 不 良 反 应, 可 能 在 于 四 环 医 药 采 用 注 射 剂 型 和 较 低 剂 量, 通 过 工 艺 提 高 桂 哌 齐 特 稳 定 性 我 们 认 为 四 环 医 药 的 桂 哌 齐 特 发 生 严 重 不 良 反 应 的 概 率 较 低, 但 是 如 果 发 生 的 话, 尽 管 不 至 于 被 召 回 或 退 市, 但 有 可 能 影 响 医 院 终 端 的 使 用 估 值 表 会 计 年 度 2008 2009 2010E 2011E 2012E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 510 709 1029 1320 1607 同 比 增 长 78% 39% 45% 28% 22% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 237 326 547 700 848 同 比 增 长 32% 38% 68% 28% 21% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.05 0.08 0.13 0.16 0.19 资 料 来 源 : 公 司 交 银 国 际 (08 09 年 EPS 为 最 新 股 本 稀 释 )
图 表 1: 可 比 公 司 估 值 一 估 值 分 析 我 们 认 为, 四 环 医 药 作 为 心 脑 血 管 细 分 领 域 的 龙 头 之 一, 与 信 立 泰 中 恒 集 团 先 声 药 业 等 企 业 较 为 类 似, 但 这 些 企 业 均 不 在 港 股, 估 值 参 考 意 义 不 大, 因 此 我 们 参 照 港 股 的 医 药 制 造 业 龙 头 给 予 估 值, 挑 选 中 国 生 物 制 药 威 高 股 份 神 威 药 业 作 为 可 比 公 司 公 司 名 称 代 码 股 价 市 值 EPS( 港 元 ) PE 09~12 (101019) ( 亿 港 元 ) 09A 2010E 2011E 2012E 2010 2011 2012 CAGR PEG 中 国 生 物 制 药 1177.HK 3.19 158.1 0.08 0.10 0.13 0.16 32.2 25.4 19.8 26.2% 1.23 威 高 股 份 1066.HK 20.65 444.5 0.33 0.45 0.61 0.76 45.5 34.1 27.1 32.1% 1.42 神 威 药 业 2877.HK 24.6 203.4 1.06 1.13 1.40 1.74 21.7 17.5 14.1 18.0% 1.21 平 均 值 33.1 25.7 20.4 1.28 四 环 医 药 0460.HK 4.6 230.0 0.08 0.13 0.16 0.19 36.6 28.6 23.6 37.5% 0.98 资 料 来 源 :Bloomberg 公 司 报 表 交 银 国 际 我 们 预 计 2010~2012 年 公 司 收 入 分 别 增 长 45%/28%/22%, 净 利 润 分 别 增 长 68%/28%/21%, 实 现 EPS 分 别 为 0.13/0.16/0.19 港 元 以 四 环 医 药 最 高 发 行 价 4.6 港 元 计 算,2010 年 PE 在 36.6 倍, 高 于 可 比 公 司 平 均 值 33.1 倍 但 是, 考 虑 到 四 环 医 药 未 来 成 长 性 高 于 可 比 公 司,PEG 仅 0.98 倍, 远 低 于 可 比 公 司 平 均 值 1.28 倍 因 此 我 们 认 为 四 环 医 药 可 以 保 守 给 予 2010 年 41 倍 估 值, 对 应 PEG 1.1 倍 我 们 给 予 上 市 后 合 理 目 标 价 5.3 元, 建 议 申 购 我 们 的 业 绩 预 测 基 于 以 下 假 设 : 1 暂 不 考 虑 桂 哌 齐 特 的 出 厂 价 格 变 动 和 营 销 模 式 改 变, 假 设 销 售 费 用 率 仅 小 幅 变 化 ; 2 分 包 产 品 川 青 和 曲 奥 等, 外 包 厂 家 能 够 充 分 完 成 订 单, 不 受 产 能 限 制 ; 3 暂 不 考 虑 产 品 出 口 和 新 产 品 上 市 ; 4 暂 不 考 虑 卫 生 部 反 商 业 贿 赂 以 及 部 分 省 市 控 制 流 通 差 率 带 来 的 影 响 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 2
二 公 司 简 介 四 环 医 药 是 一 家 中 国 大 陆 的 医 药 公 司, 主 要 生 产 销 售 心 脑 血 管 药 物 等, 实 际 控 制 人 是 车 冯 升 先 生, 直 接 和 通 过 Plenty Gold 间 接 持 有 公 司 上 市 后 66.3% 的 股 权 ( 假 设 超 额 配 股 权 未 行 使 ) 郭 维 城 先 生 等 4 位 高 管 也 直 接 或 间 接 持 有 股 份 此 外, 公 司 还 设 立 受 托 人 公 司 持 有 公 司 0.7% 股 份, 用 于 后 续 管 理 层 股 权 激 励 图 表 2: 四 环 医 药 上 市 后 股 权 结 构 图 ( 不 考 虑 超 额 配 股 权 ) 子 公 司 北 京 四 环 及 旗 下 孙 公 司 是 主 要 的 生 产 企 业, 海 南 四 环 心 脑 血 管 研 究 院 和 山 东 轩 竹 是 研 发 平 台, 高 端 伟 业 作 为 将 来 的 出 口 平 台 四 环 医 药 曾 于 07 年 3 月 在 新 加 坡 交 易 所 主 板 上 市,09 年 管 理 层 与 摩 根 士 丹 利 亚 洲 PE(MSPEA) 私 有 化 公 司, 从 新 加 坡 交 易 所 退 市 进 行 重 组 后, 再 次 在 港 交 所 上 市, 已 经 吸 引 了 量 子 基 金 中 国 人 寿 高 瓴 资 本 惠 理 基 金 云 峰 基 金 建 银 国 际 等 多 名 基 础 投 资 者 图 表 3: 四 环 医 药 在 新 交 所 上 市 期 间 的 股 价 表 现 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 3
四 环 医 药 的 产 品 包 括 14 种 心 脑 血 管 药 物 和 多 种 抗 感 染 药 物 等, 其 中 最 主 要 的 药 品 是 子 公 司 北 京 四 环 生 产 的 马 来 酸 桂 哌 齐 特 ( 商 品 名 克 林 澳 和 安 捷 利 ),09 年 销 售 达 4 个 亿, 占 公 司 收 入 比 重 57.3% 除 此 之 外, 公 司 其 他 心 脑 血 管 药 物 还 包 括 : 川 青 ( 注 射 用 盐 酸 川 芎 嗪 ) 和 曲 奥 ( 注 射 用 脑 蛋 白 水 解 物 ), 以 及 澳 甘 ( 神 经 节 苷 脂 注 射 用 ) 和 清 通 ( 依 达 拉 奉 注 射 液 ) 心 脑 血 管 药 物 合 计 占 公 司 收 入 79%, 其 他 药 物 有 抗 生 素 头 孢 甲 肟 头 孢 匹 胺 以 及 呼 吸 系 统 用 药 盐 酸 氨 溴 索 等 三 募 投 资 金 投 向 四 环 医 药 此 次 预 计 发 行 12.5 亿 股 ( 不 考 虑 超 额 配 售 ), 占 发 行 后 股 份 的 25%, 发 行 价 3.88 港 元 ~4.6 港 元, 募 集 资 金 将 达 55 亿 港 元 以 上 募 集 资 金 约 20% 投 入 产 品 研 发,15% 投 入 产 品 或 生 产 线 收 购,15% 投 入 廊 坊 及 北 京 的 新 车 间 建 设,30% 投 入 公 司 并 购,10% 投 入 销 售 网 络, 剩 余 作 为 营 运 资 金 图 表 4: 募 集 资 金 投 向 募 集 资 金 投 向 资 金 投 入 占 募 集 资 金 比 例 新 产 品 研 发 约 5.1 亿 港 元 约 10% 现 有 候 选 产 品 开 发 约 5.1 亿 港 元 约 10% 收 购 产 品 或 生 产 线 以 扩 充 现 有 产 品 约 7.6 亿 港 元 约 15% 建 设 廊 坊 及 北 京 的 两 项 新 生 产 设 施 所 需 资 本 开 支 约 7.6 亿 港 元 约 15% 公 司 并 购 约 15.2 亿 港 元 约 30% 加 大 销 售 及 分 销 力 度 约 5.1 亿 港 元 约 10% 营 运 资 金 及 一 般 公 司 开 支 约 5.1 亿 港 元 约 10% 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 4
四 业 绩 分 析 : 收 入 净 利 润 增 长 快 速 07~09 年, 四 环 医 药 收 入 复 合 增 长 57.3%, 净 利 润 复 合 增 长 34.9%, 净 利 润 复 合 增 速 低 于 收 入, 主 要 原 因 在 于 毛 利 率 的 下 降, 次 要 原 因 是 07 年 批 准 税 收 优 惠 后, 超 额 拨 备 降 低 了 实 际 所 得 税 率, 使 净 利 润 在 较 高 水 平 图 表 5:07~09 年 收 入 和 净 利 润 增 长 快 速 800 700 600 500 400 300 200 100 0 百 万 元 销 售 收 入 净 利 润 78.1% 32.2% 39.0% 37.7% 46.9% 113.1% 2007 2008 2009 2010H 资 料 来 源 : 公 司 报 告, 交 银 国 际 图 表 6: 毛 利 率 和 净 利 率 维 持 较 高 水 平 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 78.9% 62.5% 毛 利 率 净 利 率 73.8% 72.9% 73.2% 45.8% 44.2% 52.3% 2007 2008 2009 2010H 资 料 来 源 : 公 司 报 告, 交 银 国 际 公 司 的 毛 利 率 从 07 年 的 78.9% 逐 步 下 降 到 09 年 的 72.9%, 主 要 原 因 在 于, 毛 利 率 较 高 的 桂 哌 齐 特 的 收 入 占 比 下 降 而 2010 上 半 年 毛 利 率 的 提 高 也 归 因 于 桂 哌 齐 特 快 速 增 长, 收 入 占 比 小 幅 提 高 图 表 7: 由 于 公 司 的 其 他 药 品 增 长 迅 速, 桂 哌 齐 特 收 入 比 重 逐 年 下 降 100% 80% 60% 17.7% 21.3% 20.9% 17.0% 15.7% 18.6% 21.8% 25.4% 40% 20% 66.5% 60.1% 57.3% 57.6% 0% 2007 2008 2009 2010H 桂 哌 齐 特 其 他 心 脑 血 管 药 抗 生 素 及 其 他 药 物 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 5
五 核 心 竞 争 力 : 心 脑 血 管 领 域 独 家 品 种 桂 哌 齐 特 创 新 的 分 销 模 式 和 强 大 的 新 药 研 发 能 力 桂 哌 齐 特 是 医 院 终 端 销 售 金 额 最 大 的 单 品 种 之 一 据 IMS 统 计, 四 环 医 药 从 07 年 起 一 直 是 心 脑 血 管 药 物 市 场 最 大 份 额 的 公 司,09 年 市 场 份 额 7.4%, 高 于 赛 诺 菲 辉 瑞 等 外 企 图 表 8:IMS 统 计 四 环 医 药 在 心 脑 血 管 用 药 市 场 份 额 第 一 市 场 份 额 2007 年 2008 年 2009 年 四 环 医 药 7.2% 7.3% 7.4% 赛 诺 菲 安 万 特 5.6% 6.1% 6.2% 辉 瑞 4.5% 4.6% 4.9% 山 东 齐 鲁 3.7% 4.5% 4.5% 诺 华 3.9% 3.6% 3.6% 资 料 来 源 :IMS 四 环 医 药 在 心 脑 血 管 市 场 的 主 导 产 品 即 是 子 公 司 北 京 四 环 的 独 家 品 种 马 来 酸 桂 哌 齐 特, 商 品 名 克 林 澳 和 安 捷 利, 两 者 区 别 在 于 规 格 不 同, 有 效 成 分 含 量 分 别 是 80mg 和 320mg, 分 别 于 2002 年 和 2006 年 获 批 另 外, 在 使 用 方 法 上, 静 滴 每 次 使 用 320mg, 克 林 澳 和 安 捷 利 均 可, 但 肌 注 每 次 使 用 80mg, 仅 适 合 克 林 澳 桂 哌 齐 特 主 要 用 于 脑 血 管 疾 病 治 疗, 也 可 以 用 于 心 血 管 和 外 周 血 管 治 疗, 适 应 症 广 泛, 因 此 上 市 以 来 增 长 迅 速, 以 医 院 终 端 金 额 计, 市 场 规 模 已 达 15 亿 元, 占 整 个 心 脑 血 管 药 物 市 场 份 额 7.4%, 是 医 院 终 端 单 产 品 销 售 金 额 最 大 的 药 品 之 一 四 环 医 药 桂 哌 齐 特 的 行 政 保 护 期 已 于 08 年 结 束, 但 公 司 已 经 申 请 了 3 项 专 利, 涉 及 晶 型 及 制 备 方 法, 保 护 期 直 到 2026 年 我 们 认 为,SFDA 从 2002 年 以 来, 没 有 批 准 其 他 桂 哌 齐 特 生 产 厂 家, 主 要 还 是 考 虑 到 桂 哌 齐 特 在 国 外 的 安 全 性 问 题 ( 见 风 险 提 示 ), 单 个 厂 家 生 产 有 利 于 药 品 风 险 控 制 和 产 品 质 量 提 升 由 于 目 前 没 有 其 他 厂 家 的 临 床 获 批, 我 们 预 计 短 期 内 不 会 有 新 厂 家 介 入, 未 来 即 使 获 批, 生 产 厂 家 也 不 会 超 过 3 家 四 环 医 药 通 过 申 请 专 利 保 护 和 提 高 质 量 标 准, 已 经 较 为 牢 固 地 设 置 了 桂 哌 齐 特 进 入 壁 垒, 有 利 于 维 持 公 司 的 独 家 地 位 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 6
独 具 特 色 的 销 售 模 式 公 司 的 销 售 模 式 独 具 特 色, 不 同 于 自 建 销 售 队 伍 的 模 式, 也 不 类 于 完 全 的 底 价 打 包 代 理, 而 是 采 取 两 者 结 合 的 模 式 : 公 司 的 药 品 依 靠 覆 盖 全 国 的 2000 多 家 分 销 商 组 成 销 售 网 络, 另 外 由 分 销 商 委 聘 第 三 方 销 售 代 表 进 行 终 端 推 广, 销 售 代 表 同 时 与 公 司 签 订 合 约 安 排, 考 核 业 绩 并 提 供 终 端 信 息 公 司 内 部 有 278 人 的 营 销 团 队 来 支 持 销 售 网 络, 负 责 学 术 推 广 我 们 认 为, 公 司 的 销 售 模 式 具 有 以 下 优 势 : 在 提 供 快 速 产 品 渗 入, 外 化 贿 赂 风 险 的 同 时, 也 能 降 低 销 售 费 用, 提 高 终 端 掌 控 目 前, 公 司 已 经 覆 盖 国 内 近 10000 家 医 院, 包 括 890 家 三 级 医 院 ( 约 占 所 有 三 级 医 院 的 70%) 3600 家 二 级 医 院 ( 约 占 所 有 二 级 医 院 的 55%) 和 5400 家 一 级 及 其 他 医 院 和 医 疗 机 构 收 购 山 东 轩 竹 医 药, 构 建 强 大 的 研 发 平 台 公 司 08 年 收 购 山 东 轩 竹 医 药, 作 为 公 司 的 研 发 平 台 轩 竹 医 药 研 发 团 队 学 历 层 次 高, 研 发 设 施 属 于 国 际 一 流 水 平, 建 有 较 为 先 进 的 实 验 室 和 国 际 化 临 床 研 究 中 心, 拥 有 发 明 专 利 126 项, 涉 及 抗 生 素 抗 肿 瘤 中 药 等 多 个 领 域, 正 在 申 请 中 的 专 利 也 有 20 多 项, 研 发 实 力 较 为 强 大 我 们 预 计 部 分 抗 生 素 类 专 利 将 逐 渐 实 现 产 业 化, 构 成 产 品 储 备 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 7
六 桂 哌 齐 特 仍 将 保 持 较 快 增 长, 二 线 产 品 增 长 迅 速 我 们 认 为, 公 司 的 业 绩 增 长 点 来 自 于 :1 由 于 心 脑 血 管 用 药 市 场 的 快 速 增 长 产 品 覆 盖 医 院 的 增 加, 桂 哌 齐 特 仍 将 保 持 较 快 增 长 ;2 二 线 心 脑 血 管 药 品 受 益 于 公 司 的 行 业 地 位, 将 保 持 较 快 增 长 ;3 在 研 药 品 丰 富, 构 成 未 来 产 品 梯 队 人 口 老 龄 化 和 饮 食 结 构 变 化 将 使 心 脑 血 管 疾 病 发 病 率 持 续 提 高, 催 生 心 脑 血 管 用 药 的 持 续 增 长 心 脑 血 管 疾 病 一 直 是 威 胁 我 国 居 民 健 康 的 最 大 的 慢 性 疾 病 之 一, 由 于 人 口 的 老 龄 化 和 饮 食 结 构 的 变 化, 心 脑 血 管 疾 病 发 病 率 一 直 呈 上 升 趋 势, 卫 生 部 统 计 显 示, 从 1993 年 到 2008 年, 有 明 确 诊 断 的 心 脑 血 管 疾 病 病 例 数 由 0.37 亿 增 加 到 1.14 亿, 其 中, 高 血 压 患 者 由 1400 万 增 加 到 7300 万, 脑 血 管 疾 病 由 500 万 增 加 到 1300 万 图 表 9: 国 内 心 血 管 治 疗 用 药 占 09 年 医 药 市 场 的 11.7% 其 他 31.8% 抗 感 染 27.1% 神 经 系 统 7.1% 抗 肿 瘤 及 免 疫 调 节 剂 9.6% 心 血 管 系 统 11.7% 消 化 道 及 代 谢 12.7% 资 料 来 源 :IMS 交 银 国 际 图 表 10: 我 国 心 脑 血 管 疾 病 发 病 率 持 续 提 高 患 病 率 1998 年 2003 年 2008 年 心 血 管 疾 病 1.4% 1.4% 1.8% 脑 血 管 疾 病 0.6% 0.7% 1.0% 高 血 压 1.6% 2.6% 5.5% 资 料 来 源 : 卫 生 部 交 银 国 际 随 着 我 国 老 龄 化 和 城 镇 化 的 加 速, 我 们 预 计 心 脑 血 管 疾 病 发 病 率 还 将 继 续 提 高, 催 生 心 脑 血 管 用 药 的 快 速 增 长 据 IMS 数 据,2005 年 以 来, 心 脑 血 管 用 药 医 院 采 购 金 额 年 复 合 增 长 24.1%,09 年 已 达 319 亿 元, 其 中 西 药 采 购 金 额 285 亿 元, 占 89.2% IMS 预 计 西 药 心 脑 血 管 药 物 仍 将 以 25.8% 的 复 合 增 长 率 增 长,2014 年 有 望 达 到 899 亿 元 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 8
图 表 11:IMS 预 计 西 药 心 脑 血 管 用 药 规 模 2014 年 达 到 899 亿 元 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 十 亿 元 西 药 心 脑 血 管 用 药 医 院 采 购 金 额 增 长 率 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 :IMS 公 司 报 表 交 银 国 际 桂 哌 齐 特 仍 有 较 大 增 长 空 间 除 了 行 业 增 长 带 来 的 市 场 空 间 之 外, 桂 哌 齐 特 本 身 也 还 存 在 较 大 的 增 长 空 间 : 一 方 面, 由 于 疗 程 价 格 高, 虽 然 终 端 市 场 规 模 较 大, 但 使 用 人 数 并 不 多 如 果 按 每 人 每 疗 程 使 用 40 只 克 林 澳 计 ( 假 设 每 次 4 只, 平 均 疗 程 10 天 ),09 年 使 用 患 者 不 到 70 万 人, 考 虑 到 国 内 数 以 千 万 计 的 心 脑 血 管 疾 病 患 者, 加 之 慢 性 病 的 长 期 治 疗 需 要, 我 们 认 为 桂 哌 齐 特 仍 然 有 推 广 空 间 另 一 方 面, 公 司 目 前 仅 覆 盖 70% 的 三 级 医 院 55% 的 二 级 医 院 和 部 分 其 他 医 院, 虽 然 三 级 医 院 的 新 开 拓 空 间 较 小, 但 二 级 及 以 下 医 院 仍 有 较 大 增 长 潜 力 再 一 方 面, 公 司 依 靠 代 理 商 占 稳 终 端 市 场 后, 将 逐 步 降 低 对 代 理 商 的 依 赖, 我 们 预 计 桂 哌 齐 特 今 后 有 提 高 出 厂 价 的 可 能 目 前 克 林 澳 最 高 零 售 价 在 55~61 元 之 间, 但 出 厂 价 不 到 15 元, 提 价 空 间 较 大 桂 哌 齐 特 新 增 进 入 09 版 国 家 医 保 目 录, 但 考 虑 到 之 前 已 经 进 入 20 多 个 省 市 的 地 方 医 保, 我 们 预 计 本 次 进 入 医 保 目 录 影 响 有 限, 同 样, 由 于 在 多 个 省 份 已 经 执 行 最 高 零 售 价, 预 计 大 幅 降 价 的 可 能 性 也 较 低 二 线 心 脑 血 管 产 品 增 长 迅 速 除 了 桂 哌 齐 特, 公 司 还 有 多 个 二 线 心 脑 血 管 产 品, 包 括 川 青 ( 注 射 用 盐 酸 川 芎 嗪 ) 曲 奥 ( 注 射 用 脑 蛋 白 水 解 物 ), 以 及 08 09 年 推 出 的 澳 甘 ( 神 经 节 苷 脂 注 射 液 ) 和 清 通 ( 依 达 拉 奉 注 射 液 ) 等, 借 助 公 司 在 心 脑 血 管 市 场 的 销 售 网 络 和 地 位, 我 们 预 计 这 些 产 品 仍 将 保 持 较 快 增 长 川 青 和 曲 奥 分 包 由 哈 尔 滨 三 联 制 药 生 产 川 青 通 用 名 盐 酸 川 芎 嗪, 用 于 治 疗 与 脑 供 血 不 足 有 关 的 缺 血 性 心 脑 血 管 疾 病,09 年 总 体 市 场 规 模 4.9 亿 元, 川 青 市 场 份 额 已 达 58.1%, 借 助 公 司 的 分 销 网 络, 我 们 预 计 川 青 仍 将 维 持 较 快 增 长 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 9
神 经 节 苷 脂 和 依 达 拉 奉 均 是 增 长 快 速 的 脑 血 管 药 物, 市 场 规 模 均 在 10 亿 以 上, 复 合 增 长 率 分 别 高 达 93.5% 和 75.8%, 各 自 的 行 业 龙 头 分 别 是 山 东 齐 鲁 制 药 和 先 声 药 业, 市 场 占 有 率 分 别 为 59.8% 和 74.6% 公 司 推 出 澳 甘 和 清 通, 在 脑 血 管 用 药 建 立 更 完 善 的 产 品 体 系, 将 从 快 速 增 长 的 市 场 中 分 羹 产 品 储 备 丰 富, 后 续 梯 队 完 善 公 司 现 有 30 种 在 研 药 品, 未 来 2 到 4 年 有 以 下 药 品 有 望 获 批 生 产 : 盐 酸 纳 美 芬, 盐 酸 法 舒 地 尔 注 射 液 左 乙 拉 西 坦 注 射 液 和 左 旋 盐 酸 苯 环 壬 酯 图 表 12: 未 来 2 至 4 年 有 望 获 批 上 市 的 药 品 通 用 名 适 应 症 目 前 阶 段 预 计 上 市 时 间 盐 酸 纳 美 芬 预 防 或 消 除 阿 片 类 效 力 申 请 生 产 2011 盐 酸 法 舒 地 尔 注 射 液 脑 血 管 痉 挛 临 床 III 期 2012 左 乙 拉 西 坦 注 射 液 抗 癫 痫 药 临 床 前 研 究 2013 左 旋 盐 酸 苯 环 壬 酯 眩 晕 症 状 临 床 I 期 2014 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 10
七 风 险 提 示 公 司 最 主 要 的 风 险 仍 然 在 于, 桂 哌 齐 特 的 不 良 反 应 风 险 由 于 部 分 服 用 病 人 出 现 粒 性 白 细 胞 减 少,1988 年 西 班 牙 意 大 利 都 曾 召 回 桂 哌 齐 特, 埃 及 否 定 了 桂 哌 齐 特 的 注 册 申 请 1999 年, 日 本 也 曾 要 求 生 产 厂 家 进 行 再 评 价 而 美 国 FDA 则 一 直 未 接 到 桂 哌 齐 特 申 请 图 表 13: 桂 哌 齐 特 在 多 个 国 家 退 市 或 未 批 准 国 家 法 国 西 班 牙 意 大 利 日 本 埃 及 美 国 桂 哌 齐 特 状 况 确 诊 6 例 白 细 胞 减 少 症, 已 退 市 确 诊 6 例 白 细 胞 减 少 症, 已 退 市 已 退 市 确 诊 51 例 白 细 胞 减 少 症, 要 求 重 新 做 临 床 否 决 申 请 未 批 准 四 环 医 药 的 桂 哌 齐 特 在 国 内 已 经 经 营 8 年, 累 积 销 售 8 千 多 万 瓶, 目 前 仅 发 生 轻 微 副 作 用, 没 有 任 何 严 重 副 作 用 的 报 告, 也 没 有 粒 性 白 细 胞 减 少 病 例 原 因 可 能 在 于, 相 比 国 外 厂 家, 四 环 医 药 采 用 注 射 剂 形 式, 使 用 量 较 低, 且 通 过 专 利 技 术 改 进 生 产 工 艺, 提 高 了 桂 哌 齐 特 稳 定 性 我 们 认 为, 桂 哌 齐 特 出 现 严 重 不 良 反 应 的 概 率 较 低, 但 是, 如 果 发 生 严 重 不 良 反 应, 尽 管 不 至 于 发 生 召 回, 但 可 能 对 终 端 医 生 用 药 产 生 影 响 图 表 14: 四 环 医 药 桂 哌 齐 特 与 国 外 产 品 的 不 同 之 处 克 林 澳 及 安 捷 利 国 外 桂 哌 齐 特 产 品 剂 型 注 射 液 口 服 片 剂 剂 量 320mg/ 日 600mg/ 日 疗 程 7~14 日 30 日 或 更 久 使 用 方 法 住 院 治 疗, 由 医 生 监 察 验 血 结 果 通 常 是 门 诊 开 药 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 11
主 要 财 务 指 标 和 预 测 表 利 润 表 ( 百 万 港 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E 资 产 负 债 表 ( 百 万 港 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E 收 入 709 1029 1320 1607 流 动 资 产 797 6268 6831 7536 - 销 售 成 本 192 271 354 431 现 金 613 6002 6489 7120 毛 利 517 757 966 1176 应 收 款 项 141 205 263 320 + 其 他 收 入 (16) 20 10 10 存 货 43 61 79 97 - 分 销 费 用 49 62 82 101 其 他 0 0 0 0 - 行 政 费 用 79 107 135 158 非 流 动 资 产 376 563 750 939 - 财 务 费 用 (6) (33) (62) (68) 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 + 应 占 联 营 公 司 业 绩 2 2 2 2 固 定 资 产 162 362 562 762 利 润 总 额 381 644 824 997 无 形 资 产 137 124 111 100 - 所 得 税 67 97 124 150 其 他 77 77 77 77 净 利 润 314 547 700 848 资 产 总 计 1173 6831 7581 8475 - 少 数 股 东 损 益 (13) 0 0 0 流 动 负 债 219 269 321 370 归 属 于 母 公 司 净 利 润 326 547 700 848 短 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 港 元 ) 0.08 0.13 0.16 0.19 应 付 账 款 120 170 222 271 预 收 账 款 0 0 0 0 主 要 财 务 比 率 2009 2010E 2011E 2012E 其 他 99 99 99 99 年 成 长 率 长 期 负 债 30 30 30 30 营 业 收 入 39% 45% 28% 22% 长 期 借 款 0 0 0 0 营 业 利 润 35% 57% 30% 21% 其 他 30 30 30 30 净 利 润 38% 68% 28% 21% 负 债 合 计 249 299 351 400 获 利 能 力 股 本 69 44 44 44 毛 利 率 72.9% 73.6% 73.1% 73.2% 资 本 公 积 金 183 5268 5268 5268 净 利 率 46.0% 53.2% 53.1% 52.7% 留 存 收 益 655 1203 1901 2747 ROE 40.9% 9.5% 11.0% 12.0% 少 数 股 东 权 益 17 17 17 17 ROIC 34.9% 7.7% 8.8% 9.7% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 908 6515 7214 8059 偿 债 能 力 负 债 及 权 益 合 计 1173 6831 7581 8475 资 产 负 债 率 21.2% 4.4% 4.6% 4.7% 现 金 流 量 表 ( 百 万 港 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E 净 负 债 比 率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经 营 活 动 现 金 流 386 494 623 762 流 动 比 率 3.6 23.3 21.3 20.4 净 利 润 547 700 848 速 动 比 率 3.4 23.1 21.0 20.1 折 旧 摊 销 14 12 11 营 运 能 力 财 务 费 用 (33) (62) (68) 资 产 周 转 率 0.6 0.2 0.2 0.2 投 资 收 益 (2) (2) (2) 存 货 周 转 率 4.7 5.2 5.1 4.9 营 运 资 金 变 动 (32) (25) (26) 应 收 帐 款 周 转 率 6.7 5.9 5.6 5.5 其 它 0 0 0 应 付 帐 款 周 转 率 1.8 1.9 1.8 1.8 投 资 活 动 现 金 流 16 (200) (200) (200) 每 股 资 料 ( 港 元 ) 资 本 支 出 (200) (200) (200) 每 股 收 益 0.08 0.13 0.16 0.19 其 他 投 资 0 0 0 每 股 经 营 现 金 0.08 0.10 0.12 0.15 筹 资 活 动 现 金 流 (120) 5095 63 68 每 股 净 资 产 0.18 1.30 1.44 1.61 借 款 变 动 0 0 0 每 股 股 利 0.00 0.00 0.04 0.05 普 通 股 增 加 (25) 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 5085 0 0 PE 62.0 37.0 28.9 23.9 股 利 分 配 0 (2) (2) PB 25.3 3.5 3.2 2.9 其 他 35 65 70 EV/EBITDA 50.4 32.6 25.8 21.2 现 金 净 增 加 额 282 5390 487 631 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 12
交 银 国 际 www.bocomgroup.com 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 九 楼 总 机 : (852) 3710 3328; 传 真 : (852) 3426 9702 北 京 市 东 城 区 长 安 街 1 号 东 方 广 场 E1 楼 312 室 总 机 : (86-10) 8518 4068 评 级 定 义 公 司 评 级 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 上 升 超 过 20% 长 线 买 入 : 预 期 股 价 于 12 个 月 以 上 时 间 上 升 超 过 20% 中 性 : 预 期 股 价 波 幅 在 ±20% 之 间 沽 出 : 预 期 股 价 于 12 个 月 内 下 跌 超 过 20% 研 究 报 告 联 系 电 话 (852) 2977 9155 (852) 2977 9181 (852) 3710 3369 (852) 2297 9480 (852) 2297 9853 (852) 2297 9839 (8610) 8518 4068-99 行 业 评 级 领 先 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 超 过 大 市 涨 幅 10% 以 上 同 步 : 预 期 行 业 指 数 与 大 市 涨 幅 的 差 幅 在 ±10% 之 间 落 后 : 预 期 行 业 指 数 于 12 个 月 内 落 后 大 市 涨 幅 10% 以 上 分 析 员 披 露 本 研 究 报 告 之 作 者, 兹 作 以 下 声 明 :i) 发 表 于 本 报 告 之 观 点 准 确 地 反 映 有 关 于 他 们 个 人 对 所 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者 之 观 点 ; 及 ii) 他 们 之 薪 酬 与 发 表 于 报 告 上 之 建 议 / 观 点 并 无 直 接 或 间 接 关 系 ; iii) 对 于 提 及 的 证 券 或 其 发 行 者, 他 们 并 无 接 收 到 可 影 响 他 们 的 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 本 研 究 报 告 之 作 者 进 一 步 确 认 : i) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 按 香 港 证 券 及 期 货 监 察 委 员 会 之 操 守 准 则 的 相 关 定 义 并 没 有 于 发 表 研 究 报 告 之 30 个 日 历 日 前 处 置 / 买 卖 该 等 证 券 ; ii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 于 任 何 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 香 港 上 市 公 司 任 职 高 级 职 员 ;iii) 他 们 及 他 们 之 相 关 有 联 系 者 并 没 有 持 有 有 关 上 述 研 究 报 告 覆 盖 之 证 券 之 任 何 财 务 利 益 免 责 声 明 本 报 告 之 收 取 者 透 过 接 受 本 报 告 ( 包 括 任 何 有 关 的 附 件 ), 表 示 并 保 证 其 根 据 下 述 的 条 件 下 有 权 获 得 本 报 告, 并 且 同 意 受 此 中 包 含 的 限 制 条 件 所 约 束 任 何 没 有 遵 循 这 些 限 制 的 情 况 可 能 构 成 法 律 之 违 反 本 报 告 为 高 度 机 密, 并 且 只 以 非 公 开 形 式 供 交 银 国 际 证 券 的 客 户 阅 览 本 报 告 只 在 基 于 能 被 保 密 的 情 况 下 提 供 给 阁 下 未 经 交 银 国 际 证 券 事 先 以 书 面 同 意, 本 报 告 及 其 中 所 载 的 资 料 不 得 以 任 何 形 式 (i) 复 制 复 印 或 储 存, 或 者 (ii) 直 接 或 者 间 接 分 发 或 者 转 交 予 任 何 其 它 人 作 任 何 用 途 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 关 联 公 司 董 事 关 联 方 及 / 或 雇 员, 可 能 持 有 在 本 报 告 内 所 述 或 有 关 公 司 之 证 券 并 可 能 不 时 进 行 买 卖 或 对 其 有 兴 趣 此 外, 交 银 国 际 证 券 其 联 属 公 司 及 关 联 公 司 可 能 与 本 报 告 内 所 述 或 有 关 的 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 劵, 或 可 能 为 其 担 当 或 争 取 担 当 并 提 供 投 资 银 行 顾 问 包 销 融 资 或 其 它 服 务, 或 替 其 从 其 它 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 投 资 者 在 阅 读 本 报 告 时, 应 该 留 意 任 何 或 所 有 上 述 的 情 况, 均 可 能 导 致 真 正 或 潜 在 的 利 益 冲 突 本 报 告 内 的 资 料 来 自 交 银 国 际 证 券 在 报 告 发 行 时 相 信 为 正 确 及 可 靠 的 来 源, 惟 本 报 告 并 非 旨 在 包 含 投 资 者 所 需 要 的 所 有 信 息, 并 可 能 受 送 递 延 误 阻 碍 或 拦 截 等 因 子 所 影 响 交 银 国 际 证 券 不 明 示 或 暗 示 地 保 证 或 表 示 任 何 该 等 数 据 或 意 见 的 足 够 性 准 确 性 完 整 性 可 靠 性 或 公 平 性 因 此, 交 银 国 际 证 券 及 其 集 团 或 有 关 的 成 员 均 不 会 就 由 于 任 何 第 三 方 在 依 赖 本 报 告 的 内 容 时 所 作 的 行 为 而 导 致 的 任 何 类 型 的 损 失 ( 包 括 但 不 限 于 任 何 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 ) 而 负 上 任 何 责 任 本 报 告 只 为 一 般 性 提 供 数 据 之 性 质, 旨 在 供 交 银 国 际 证 券 之 客 户 作 一 般 阅 览 之 用, 而 并 非 考 虑 任 何 某 特 定 收 取 者 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 或 任 何 特 别 需 要 本 报 告 内 的 任 何 资 料 或 意 见 均 不 构 成 或 被 视 为 集 团 的 任 何 成 员 作 出 提 议 建 议 或 征 求 购 入 或 出 售 任 何 证 券 有 关 投 资 或 其 它 金 融 证 券 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 和 意 见 均 不 一 定 反 映 交 银 国 际 证 券 或 其 集 团 的 立 场, 亦 可 在 没 有 提 供 通 知 的 情 况 下 随 时 更 改, 交 银 国 际 证 券 亦 无 责 任 提 供 任 何 有 关 资 料 或 意 见 之 更 新 交 银 国 际 证 券 建 议 投 资 者 应 独 立 地 评 估 本 报 告 内 的 资 料, 考 虑 其 本 身 的 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 需 要, 在 参 与 有 关 报 告 中 所 述 公 司 之 证 劵 的 交 易 前, 委 任 其 认 为 必 须 的 法 律 商 业 财 务 税 务 或 其 它 方 面 的 专 业 顾 问 惟 报 告 内 所 述 的 公 司 之 证 券 未 必 能 在 所 有 司 法 管 辖 区 或 国 家 或 供 所 有 类 别 的 投 资 者 买 卖 对 部 分 的 司 法 管 辖 区 或 国 家 而 言, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 会 抵 触 当 地 法 律 法 则 规 定 或 其 它 注 册 或 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 司 法 管 辖 区 或 国 家 的 任 何 人 或 实 体 分 发 或 由 其 使 用 本 免 责 声 明 以 中 英 文 书 写, 两 种 文 本 具 同 等 效 力 若 两 种 文 本 有 矛 盾 之 处, 则 应 以 英 文 版 本 为 准 从 彭 博 信 息 下 载 本 公 司 之 研 究 报 告 :BOCM enter 页 13