目 录 白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 3 三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 5 长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 7 贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 9 调 整 盈 利 预

2014 年 9 月 30 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 证 券 研 究 报 告 白 酒 行 业 见 底, 优 选 标 的 ; 强 力 买 入 贵 州 茅 台, 买 入 五 粮 液 泸 州 老 窖 价 格 调 整 基 本 完 毕, 但 目 前 处 于 弱 复 苏 状 态 行 业 盈 利 下 滑 有 所 放 缓, 表 明 最 坏 的 时 候 可 能 已 经 过 去, 但 我 们 认 为 行 业 目 前 仍 处 于 弱 复 苏 弱 平 衡 态 势 在 我 们 看 来 : (1) 高 端 白 酒 价 格 调 整 基 本 完 毕, 价 格 体 系 逐 渐 稳 定, 但 一 线 品 牌 的 量 价 均 处 于 弱 平 衡 态 势, 国 庆 节 之 后 进 入 销 售 淡 季, 行 业 仍 有 挑 战 (2) 中 低 端 白 酒 也 出 现 回 升 迹 象 但 大 部 分 公 司 仍 然 延 续 盈 利 大 幅 下 滑 势 头 我 们 预 计 未 来 两 个 季 度, 高 端 白 酒 对 于 中 低 端 白 酒 的 向 下 的 挤 压 效 应 传 导 才 逐 步 到 位, 中 低 端 白 酒 公 司 的 收 入 / 盈 利 增 长 有 望 依 次 转 正 (3) 行 业 收 入 增 长 有 所 回 升, 但 是 产 能 仍 在 惯 性 扩 张, 总 体 呈 现 增 收 不 增 利, 表 明 产 品 结 构 下 移 尚 未 完 全 到 位 转 型 整 合 与 改 革 驱 动 行 业 可 持 续 增 长 经 过 近 三 年 的 下 滑 调 整 之 后, 中 国 白 酒 行 业 将 进 入 稳 定 成 长 期, 我 们 预 计 未 来 五 年 销 售 收 入 增 长 中 枢 为 10%( 过 去 五 年 为 25%), 并 且 主 要 依 托 均 价 的 提 升 而 非 总 销 量 的 增 长 我 们 预 计 三 大 趋 势 将 主 导 中 国 白 酒 行 业 的 可 持 续 增 长 : 转 型 整 合 与 改 革 上 调 目 标 价 格, 调 整 盈 利 预 测 我 们 根 据 覆 盖 公 司 公 布 的 中 报 和 当 前 经 营 情 况 调 整 了 盈 利 预 测 我 们 对 覆 盖 公 司 的 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 最 大 下 调 幅 度 为 28% 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 仍 然 根 据 2014-16 年 预 期 每 股 盈 利 增 速 和 2014 年 预 期 每 股 盈 利 计 算 由 于 行 业 PEG 倍 数 均 值 有 所 上 升, 我 们 上 调 目 标 PEG 倍 数 至 1 倍 ( 之 前 为 0.7 倍 ), 因 此 将 各 家 公 司 的 12 个 月 目 标 价 格 上 调 了 10%-52% 仍 建 议 买 入 贵 州 茅 台 / 洋 河 股 份, 将 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 上 调 到 买 入 我 们 维 持 贵 州 茅 台 的 买 入 评 级 ( 位 于 强 力 买 入 名 单 ), 因 看 好 公 司 的 强 大 品 牌 力 以 及 国 企 改 革 的 推 动 因 看 好 产 品 下 移 到 位 和 公 司 平 台 化 发 展 战 略, 维 持 对 洋 河 股 份 的 买 入 评 级 我 们 将 五 粮 液 评 级 上 调 到 买 入, 因 为 我 们 认 为 公 司 已 经 找 到 量 价 平 衡 点 并 从 底 部 复 苏 ; 我 们 同 时 也 将 泸 州 老 窖 上 调 到 买 入, 因 为 我 们 预 计 四 季 度 公 司 的 销 售 将 有 所 改 善 估 值 概 要 代 码 公 司 评 级 当 前 价 格 12 个 月 目 标 价 ( 人 民 币 ) ( 人 民 币 ) 潜 在 空 间 600519.SS 贵 州 茅 台 Buy* 162.19 222.46 37% 002304.SZ 洋 河 股 份 Buy 63.25 72.46 15% 000568.SZ 泸 州 老 窖 Buy 17.66 22.23 26% 000858.SZ 五 粮 液 Buy 18.47 22.56 22% 000596.SZ 古 井 贡 酒 Neutral 26.46 27.27 3% 002646.SZ 青 青 稞 酒 Neutral 17.48 17.09-2% 600809.SS 山 西 汾 酒 Sell 16.98 12.73-25% * 表 明 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 强 力 买 入 名 单 资 料 来 源 :Factset 高 华 证 券 研 究 白 酒 行 业 触 底 回 升 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 相 关 研 究 覆 盖 白 酒 公 司 净 利 润 同 比 增 长 转 型 中 国 : 白 酒 行 业 寻 找 未 来 10 年 的 新 增 长 引 擎,2013 年 12 月 3 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 : 白 酒 : 行 业 见 底, 复 苏 尚 不 稳 固, 首 选 仍 为 茅 台, 加 入 强 力 买 入 名 单,2014 年 4 月 3 日 中 国 : 食 品 及 饮 料 : 白 酒 一 季 报 总 结 : 行 业 底 部 徘 徊, 结 构 性 分 化 继 续,2014 年 5 月 5 日 廖 绪 发, CFA 执 业 证 书 编 号 : S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 方 竹 静 执 业 证 书 编 号 : S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

目 录 白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 3 三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 5 长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 7 贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 9 调 整 盈 利 预 测 与 目 标 价 格 9 五 粮 液 : 价 格 体 系 逐 渐 理 顺, 盈 利 下 滑 放 缓 ; 上 调 评 级 至 买 入 13 泸 州 老 窖 : 价 格 调 整 渐 显 成 效 ; 盈 利 见 底 回 升 ; 上 调 评 级 至 买 入 15 信 息 披 露 附 录 17 本 报 告 股 价 为 截 至 2014 年 9 月 25 日 的 收 盘 价, 除 非 另 有 说 明 图 表 1: 食 品 及 饮 料 行 业 : 估 值 汇 总 表 代 码 公 司 评 级 股 价 12 个 月 市 值 市 盈 率 (X) EV/EBITDA 市 净 率 (X) 潜 在 空 间 25-Sep-2014 目 标 价 ( 百 万 人 民 币 ) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 白 酒 600519.SS 贵 州 茅 台 Buy* 162.19 222.46 37% 185221 11X 10X 8X 6X 5X 3.5X 002304.SZ 洋 河 股 份 Buy 63.25 72.46 15% 68310 14X 12X 10X 9X 8X 3.3X 000858.SZ 五 粮 液 Buy 18.47 22.56 22% 70112 11X 10X 8X 5X 5X 1.7X 000568.SZ 泸 州 老 窖 Buy 17.66 22.23 26% 24764 8X 8X 7X 5X 4X 2.1X 002646.SZ 青 青 稞 酒 Neutral 17.48 17.09-2% 7866 22X 18X 15X 17X 14X 3.5X 000596.SZ 古 井 贡 酒 Neutral 26.46 27.27 3% 13325 19X 16X 13X 13X 11X 3.1X 600809.SS 山 西 汾 酒 Sell 16.98 12.73-25% 14702 25X 21X 18X 13X 11X 3.5X 调 味 品 600872.SS 中 炬 高 新 Buy* 11.14 15.03 35% 8875 28X 21X 16X 17X 13X 3.7X 603288.SS 海 天 味 业 Buy 37.32 42.80 15% 55868 27X 21X 17X 19X 15X 8.5X 002650.SZ 加 加 食 品 Neutral 11.70 9.40-20% 5391 30X 24X 20X 19X 16X 2.9X 饮 料 000848.SZ 承 德 露 露 Buy 22.10 23.52 6% 11090 27X 21X 17X 18X 14X 8.8X 000716.SZ 南 方 食 品 Neutral 14.54 13.70-6% 3577 55X 35X 26X 34X 24X 4.0X 乳 业 600887.SS 伊 利 股 份 Buy 25.85 29.40 14% 79214 21X 17X 14X 14X 11X 4.3X 600597.SS 光 明 乳 业 Buy 16.68 19.70 18% 20425 33X 24X 18X 16X 12X 4.4X 002570.SZ 贝 因 美 Neutral 16.93 14.30-16% 17311 30X 26X 20X 20X 17X 4.2X Avg. 23X 18X 15X 15X 12X 4.1X Median 24X 20X 15X 15X 12X 3.5X 代 码 公 司 评 级 EPS Consensus EPS ROE CROCI 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 白 酒 600519.SS 贵 州 茅 台 Buy* 14.78 16.99 19.57 13.89 15.35 35% 33% 32% 36% 33% 32% 002304.SZ 洋 河 股 份 Buy 4.66 5.34 6.22 4.46 4.91 27% 26% 26% 27% 27% 26% 000858.SZ 五 粮 液 Buy 1.74 1.93 2.22 1.81 2.00 17% 17% 17% 17% 17% 17% 000568.SZ 泸 州 老 窖 Buy 2.12 2.32 2.58 1.67 1.85 27% 26% 26% 26% 26% 26% 002646.SZ 青 青 稞 酒 Neutral 0.79 0.95 1.17 0.79 0.90 16% 18% 19% 17% 18% 20% 000596.SZ 古 井 贡 酒 Neutral 1.40 1.70 2.00 1.30 1.48 18% 19% 19% 18% 19% 19% 600809.SS 山 西 汾 酒 Sell 0.68 0.82 0.96 0.77 0.87 15% 16% 17% 14% 15% 16% 调 味 品 600872.SS 中 炬 高 新 Buy* 0.40 0.52 0.71 0.36 0.48 14% 17% 19% 31% 25% 31% 603288.SS 海 天 味 业 Buy 1.40 1.77 2.24 1.32 1.60 40% 37% 40% 33% 35% 37% 002650.SZ 加 加 食 品 Neutral 0.39 0.48 0.58 0.79 1.08 10% 11% 12% 7% 8% 9% 饮 料 000848.SZ 承 德 露 露 Buy 0.82 1.07 1.28 0.82 1.02 36% 38% 36% 32% 36% 37% 000716.SZ 南 方 食 品 Neutral 0.27 0.41 0.56 0.25 0.38 8% 11% 13% 25% 14% 16% Dairy 600887.SS 伊 利 股 份 Buy 1.25 1.51 1.81 0.82 1.02 22% 23% 24% 23% 25% 26% 600597.SS 光 明 乳 业 Buy 0.50 0.70 0.90 0.25 0.38 14% 17% 20% 13% 15% 16% 002570.SZ 贝 因 美 Neutral 0.56 0.66 0.83 0.25 0.38 14% 16% 18% 23% 24% 28% Avg. 22% 22% 23% 24% 23% 24% Median 17% 18% 19% 25% 22% 23% * 表 明 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 强 力 买 入 名 单 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 Factset 全 球 投 资 研 究 2

白 酒 行 业 盈 利 下 降 放 缓 2014 年 二 季 度 我 们 覆 盖 的 白 酒 公 司 收 入 平 均 同 比 下 降 12%, 净 利 润 平 均 同 比 下 降 18% 而 今 年 一 季 度 收 入 平 均 同 比 下 降 17%, 净 利 润 平 均 同 比 下 降 20% 行 业 收 入 和 盈 利 的 同 比 降 幅 均 有 所 放 缓, 表 明 行 业 盈 利 最 坏 的 时 候 可 能 已 经 过 去 图 表 2: 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 平 均 增 速 图 表 3: 覆 盖 白 酒 公 司 利 润 平 均 增 速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 同 比 增 长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 40% 覆 盖 白 酒 公 司 净 利 润 同 比 增 长 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 3

图 表 4: 1~2Q14 覆 盖 白 酒 公 司 收 入 增 速 图 表 5: 1~2Q14 覆 盖 白 酒 公 司 利 润 增 速 1Q14 收 入 增 长 2Q14 收 入 增 长 1Q14 净 利 润 增 长 2Q14 净 利 润 增 长 30.0 20.0 20.0 10.0 0.0 0.0-20.0-10.0-20.0-40.0-30.0-60.0-40.0-50.0-80.0-60.0-100.0 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 自 上 而 下, 中 国 酒 业 协 会 发 布 的 数 据 也 与 自 下 而 上 的 数 据 趋 势 一 致 :2014 年 1-7 月 中 国 白 酒 公 司 收 入 上 升 5.5%, 增 速 逐 步 回 升 ; 利 润 总 额 同 比 下 降 13%, 降 幅 逐 步 放 缓 ; 同 时, 行 业 毛 利 率 在 2 季 度 也 开 始 稳 定 图 表 6: 中 国 白 酒 行 业 增 速 企 稳 回 升 图 表 7: 中 国 白 酒 行 业 利 润 率 逐 渐 企 稳 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2009/02-30% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 收 入 增 速 利 润 总 额 增 速 2009/06 2009/10 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 毛 利 率 税 前 利 润 率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009/02 2009/06 2009/10 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 4

三 大 迹 象 确 认 白 酒 行 业 见 底, 但 复 苏 较 为 脆 弱 我 们 在 5 月 份 的 行 业 报 告 中 认 为 白 酒 行 业 调 整 接 近 尾 声 ( 参 见 :5 月 5 日 白 酒 一 季 报 总 结 : 行 业 底 部 徘 徊, 结 构 性 分 化 继 续 ) 判 断 的 标 志 包 括 :(1) 实 际 需 求 下 滑 幅 度 放 缓 (2) 终 端 动 销 下 滑 依 次 传 导 到 了 厂 家 层 面 (3) 产 品 结 构 下 移 基 本 到 位 2 季 度 以 来, 白 酒 行 业 的 基 本 面 表 现 确 认 了 这 一 趋 势 我 们 在 此 报 告 中 进 一 步 认 为,2 季 度 以 来 的 行 业 发 展, 表 明 白 酒 行 业 见 底 得 以 确 认 作 出 这 一 个 判 断, 主 要 基 于 三 大 迹 象 : (1) 高 端 白 酒 降 低 出 厂 价 格 : 五 粮 液 先 后 在 5 月 份 和 9 月 份 宣 布 下 调 出 厂 价 格 15% 和 5%, 泸 州 老 窖 在 7 月 份 宣 布 降 价 18% 这 表 明 从 市 场 竞 争 层 面, 从 2013 年 下 半 年 贵 州 茅 台 开 始 的 放 量 扩 大 份 额 的 竞 争 压 力 依 次 传 导 到 了 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 ; 同 时, 在 产 业 链 方 面 则 是 从 终 端 销 售 传 导 到 经 销 商 进 而 传 导 到 了 白 酒 厂 商 这 意 味 着 高 端 白 酒 市 场 的 价 格 传 导 基 本 到 位, 价 格 体 系 基 本 稳 定 由 于 高 端 白 酒 占 据 白 酒 行 业 40% 的 利 润 比 重, 高 端 白 酒 的 见 底, 也 同 时 表 明 白 酒 市 场 基 本 见 底 (2) 在 高 端 白 酒 价 格 体 系 逐 渐 稳 定 的 同 时, 中 低 端 白 酒 也 出 现 企 稳 回 升 迹 象 其 中, 古 井 贡 酒 具 有 一 定 的 代 表 性 该 公 司 2 季 度 收 入 / 净 利 润 同 比 分 别 增 长 22%/4%, 结 束 了 连 续 4 个 季 度 的 负 增 长 我 们 预 计 下 半 年, 高 端 白 酒 对 于 中 低 端 白 酒 的 向 下 的 挤 压 效 应 将 逐 步 显 现, 中 低 端 白 酒 公 司 的 收 入 / 盈 利 增 长 有 望 依 次 转 正 (3) 但 我 们 认 为, 行 业 复 苏 还 处 于 早 期 的 脆 弱 阶 段 从 大 的 逻 辑 上 讲, 这 主 要 是 三 公 消 费 退 出 后, 民 间 消 费 的 需 求 增 长 总 体 上 尚 不 足 以 弥 补 这 个 巨 大 的 缺 口, 因 此 高 端 白 酒 市 场 目 前 还 处 于 总 量 萎 缩 下 的 挤 压 式 竞 争 同 时, 宏 观 经 济 的 疲 弱 也 不 足 以 支 撑 以 民 营 企 业 和 高 端 家 庭 为 主 导 的 民 间 消 费 的 大 幅 增 长 这 一 点, 我 们 从 1~7 月 份 白 酒 行 业 收 入 总 体 增 长 5.5% 的 同 时 净 利 润 仍 然 下 降 13% 可 以 看 出 这 种 复 苏 的 脆 弱 性, 同 时 在 高 端 市 场 和 中 低 端 市 场 可 以 观 察 到 : (1) 一 线 龙 头 茅 台 五 粮 液 目 前 总 体 处 于 微 弱 的 量 价 平 衡 状 态 出 货 量 的 稍 微 放 大 都 会 对 市 场 价 格 造 成 负 面 影 响 我 们 的 渠 道 调 研 显 示, 即 使 在 传 统 的 白 酒 消 费 旺 季 ( 中 秋 - 国 庆 节 期 间 ), 高 端 白 酒 的 动 销 和 价 格 并 没 有 明 显 的 上 升, 只 有 贵 州 茅 台 等 一 线 品 牌 实 现 了 销 量 的 同 比 增 长, 表 明 高 端 白 酒 的 供 需 上 仍 然 是 一 种 弱 平 衡 五 粮 液 的 一 批 价 格 则 在 580 元 波 动, 我 们 认 为 经 销 商 信 心 有 所 恢 复 但 是 比 较 脆 弱 目 前, 茅 台 的 经 销 商 总 体 处 于 微 利 状 态, 而 五 粮 液 的 经 销 商 总 体 处 于 微 亏 状 态 (2) 二 三 线 白 酒 总 体 还 面 临 较 大 的 压 力 根 据 我 们 监 测 到 的 行 业 价 格 数 据, 截 至 9 月 底, 代 表 中 高 端 白 酒 的 四 川 名 酒 价 格 指 数 还 处 于 下 滑 状 态, 尽 管 下 滑 幅 度 有 所 减 小 ; 代 表 中 低 端 白 酒 的 四 川 地 方 酒 价 格 指 数 还 在 快 速 下 滑 状 态 2 季 度 的 季 报 也 验 证 这 一 点 : 除 古 井 贡 酒 增 速 转 正 之 外, 其 他 二 三 线 白 酒 大 多 数 下 降 幅 度 跟 1 季 度 差 不 多 甚 至 降 幅 继 续 扩 大 (3) 行 业 总 体 上 还 处 于 产 能 扩 张 阶 段 的 后 期 :2014 年 1-7 月 白 酒 行 业 产 量 同 比 上 升 6.68%, 而 行 业 收 入 仅 同 比 增 长 5.5%, 行 业 还 处 于 一 个 产 能 过 剩 的 状 态 我 们 认 为 过 剩 产 能 退 出 的 速 度 较 慢 全 球 投 资 研 究 5

图 表 8: 高 端 白 酒 价 格 处 于 弱 平 衡 状 态 贵 州 茅 台 的 价 格, 人 民 币 元 图 表 9: 高 端 白 酒 价 格 处 于 弱 平 衡 状 态 五 粮 液 的 价 格, 人 民 币 元 2500 茅 台 53 度 出 厂 价 茅 台 53 度 一 批 价 零 售 价 格 - 全 国 平 均 1400 五 粮 液 52 度 出 厂 价 五 粮 液 52 度 一 批 价 零 售 价 格 全 国 平 均 2000 1200 1000 1500 800 1000 600 400 500 200 0 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 0 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 图 表 10: 白 酒 行 业 产 量 还 在 增 长, 尽 管 有 所 放 缓 白 酒 行 业 产 量 增 速 图 表 11: 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 也 有 所 企 稳 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 白 酒 产 量 累 计 同 比 (%) 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 : 四 川 地 方 酒 60.00 四 川 白 酒 批 发 价 格 总 指 数 : 四 川 名 酒 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00 2000/01 2000/10 2001/07 2002/04 2003/01 2003/10 2004/07 2005/04 2006/01 2006/10 2007/07 2008/04 2009/01 2009/10 2010/07 2011/04 2012/01 2012/10 2013/07 2014/04 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 84 82-30.00-40.00 2012/03/10 2012/05/10 2012/07/10 2012/09/10 2012/11/10 2013/01/10 2013/03/10 2013/05/10 2013/07/10 2013/09/10 2013/11/10 2014/01/10 2014/03/10 2014/05/10 2014/07/10 资 料 来 源 :tjkx.com 公 司 数 据 资 料 来 源 : 万 得 全 球 投 资 研 究 6

长 期 三 大 趋 势 : 转 型 整 合 与 改 革 长 期 而 言, 我 们 认 为 对 于 中 国 白 酒 行 业 的 发 展 不 宜 过 于 悲 观, 也 不 宜 过 于 乐 观 我 们 重 申 在 之 前 的 核 心 观 点 : 未 来 政 商 消 费 即 使 有 所 恢 复, 也 可 能 难 以 再 现 高 增 长 我 们 预 计 中 国 白 酒 行 业 新 的 增 长 动 力 将 来 自 于 收 入 提 升 :(1) 第 一 个 动 力 可 能 将 来 自 中 产 阶 层 的 持 续 扩 大 带 动 的 中 档 酒 消 费 市 场 的 大 扩 容,(2) 第 二 个 动 力 可 能 来 自 富 裕 消 费 群 人 口 规 模 持 续 扩 大 支 撑 高 端 民 间 消 费 对 于 政 商 消 费 的 替 代, 我 们 预 计 高 端 白 酒 和 中 高 端 白 酒 在 经 历 调 整 之 后 将 迎 来 新 一 轮 的 增 长 经 过 长 达 三 年 左 右 的 深 度 调 整 之 后, 中 国 白 酒 行 业 将 进 入 稳 定 成 长 期, 我 们 预 计 未 来 5 年 行 业 销 售 收 入 增 长 中 枢 将 从 过 去 5 年 的 25% 的 增 速 下 行 到 10%, 并 且 主 要 依 托 均 价 的 提 升 而 非 总 销 量 的 增 长 ( 我 们 基 于 需 求 预 测 模 型 预 计 未 来 十 年 白 酒 销 量 维 持 在 目 前 1200 万 吨 的 水 平 ) 同 时 消 费 结 构 和 产 品 结 构 也 将 从 目 前 的 哑 铃 型 ( 两 头 大 中 间 小 ) 逐 步 变 为 橄 榄 型 ( 两 头 小 中 间 大 ), 相 应 地, 行 业 供 给 格 局 进 一 步 向 大 型 名 优 白 酒 企 业 集 中 在 此 阶 段, 我 们 认 为, 三 大 趋 势 将 主 导 中 国 白 酒 行 业 的 发 展 : 转 型 整 合 与 改 革 向 民 间 消 费 的 转 型 : 我 们 认 为, 未 来 三 年 中 国 白 酒 行 业 发 展 最 重 要 的 主 线 仍 然 是 转 型, 即, 从 政 务 消 费 为 主 导 过 渡 到 民 间 需 求 为 主 导 我 们 认 为, 围 绕 核 心 消 费 者 的 重 构, 转 型 的 任 务 将 非 常 广 泛, 涵 盖 了 市 场 价 格 渠 道 供 给 产 品 等 体 系 的 重 构 在 我 们 看 来, 无 论 是 高 端 白 酒, 还 是 中 低 端 白 酒, 都 面 临 这 一 核 心 任 务 我 们 认 为, 谁 能 率 先 转 型 完 毕, 谁 就 能 够 在 未 来 的 发 展 中 占 据 更 为 有 利 的 地 位 目 前 在 转 型 中, 推 进 比 较 显 著 的 公 司 包 括 贵 州 茅 台 ( 民 间 消 费 已 经 超 过 三 公 消 费 成 为 茅 台 的 消 费 主 体 ) 洋 河 股 份 ( 销 售 渠 道 成 功 地 推 动 从 政 务 团 购 到 商 务 团 购 的 转 型, 同 时, 持 续 调 整 产 品 结 构, 满 足 大 众 消 费 的 增 长 需 求 ) 行 业 整 合 加 速 : 我 们 认 为, 行 业 的 深 度 调 整 加 速 了 整 合 的 进 程 在 我 们 看 来, 大 量 不 具 有 核 心 能 力 的 中 小 型 公 司 将 在 本 轮 调 整 中 逐 渐 边 缘 化, 或 者 被 整 合, 或 者 退 出 市 场 在 高 端 市 场, 我 们 预 计 行 业 整 合 将 推 动 市 场 继 续 向 少 数 几 个 龙 头 公 司 集 中 ; 在 中 低 端 市 场, 我 们 预 计 随 着 行 业 整 合 将 真 正 出 现 全 国 性 品 牌 少 数 有 并 购 整 合 能 力 的 大 型 公 司 将 在 这 轮 调 整 中 受 益, 市 场 份 额 持 续 扩 大 行 业 整 合 方 面, 我 们 建 议 重 点 关 注 具 有 较 强 行 业 整 合 能 力 的 公 司 洋 河 股 份 和 五 粮 液, 另 外 我 们 预 计 贵 州 茅 台 也 将 受 益 于 高 端 酒 市 场 的 逐 渐 集 中 化 趋 势 国 企 改 革 : 我 们 认 为, 新 一 轮 国 企 改 革 对 于 以 地 方 国 有 企 业 为 主 导 的 中 国 白 酒 企 业 来 说 是 一 轮 新 的 发 展 机 遇 国 企 改 革 的 主 要 手 段 包 括 混 合 所 有 制 管 理 层 激 励 等 我 们 认 为, 国 企 改 革 的 积 极 影 响 主 要 体 现 在 公 司 治 理 结 构 的 改 善 管 理 能 力 的 提 升, 以 及 区 域 扩 张 的 提 速 在 国 企 改 革 方 面, 我 们 建 议 重 点 关 注 贵 州 茅 台 ( 相 关 方 案 已 经 获 得 贵 州 省 政 府 批 准 ) 古 井 贡 酒 ( 安 徽 省 是 国 企 改 革 重 点 省 份 ) 全 球 投 资 研 究 7

图 表 12: 茅 台 和 五 粮 液 主 导 高 端 市 场 上 市 公 司 高 端 市 场 份 额 (2014 年 ) 图 表 13: 而 中 低 端 市 场 仍 将 高 度 分 散 上 市 公 司 高 端 市 场 份 额 (2014 年 ) 古 井 贡 酒 1% 山 西 汾 酒 2% 洋 河 股 份 3% 泸 州 老 窖 5% 其 他 18% 贵 州 茅 台 49% 五 粮 液 2.2% 洋 河 股 份 2.9% 山 西 汾 酒 泸 州 老 窖 1.1% 1.6% 古 井 贡 酒 0.8% 贵 州 茅 台 0.4% 五 粮 液 22% 其 他 ( 千 余 家 企 业 ) 90.9% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 14: 我 们 预 期 中 长 期 行 业 产 品 组 合 将 会 稳 步 向 中 高 端 产 品 转 移, 从 而 驱 动 产 品 平 均 售 价 上 升 预 期 产 品 组 合 分 类 图 表 15: 我 们 预 期 更 高 的 产 品 平 均 售 价 将 会 驱 动 行 业 收 入 增 长 中 国 白 酒 产 品 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 100% 90% 0.4% 1.6% 1.7% 0.5% 2.2% 0.6% 14.0% 17.0% 22.1% 高 端 (600 元 以 上 ) 90000 80000 2013-20CAGR=9.3% 80% 70000 70% 27.9% 中 高 端 (300-600 元 ) 60000 60% 35.6% 50000 50% 46.3% 中 档 (100-300 元 ) 40000 2013-15CAGR=10% 40% 30000 2000-13CAGR=11.5% 30% 62.5% 中 低 档 (30-100 元 ) 20000 20% 10% 45.3% 28.8% 低 档 (5-30 元 ) 10000 0 0% 2013 2016E 2020E 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 8

贵 州 茅 台 为 首 选, 上 调 五 粮 液 和 泸 州 老 窖 至 买 入 我 们 维 持 贵 州 茅 台 的 买 入 评 级, 并 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 185.53 元 上 调 20% 至 222.46 元, 仍 位 于 强 力 买 入 评 级 新 目 标 价 格 对 应 15 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 我 们 仍 然 看 好 贵 州 茅 台 在 高 端 市 场 的 领 先 地 位, 强 大 的 品 牌 溢 价, 以 及 公 司 的 转 型 和 改 革, 这 些 因 素 都 有 助 于 驱 动 公 司 长 期 持 续 增 长 我 们 将 五 粮 液 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 18.73 元 上 调 20% 至 22.56 元, 新 目 标 价 格 对 应 13 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 我 们 认 为 从 短 期 看, 五 粮 液 的 管 理 层 已 经 开 始 采 取 了 更 为 灵 活 的 政 策 应 对 市 场 变 化 并 将 继 续 采 取 这 一 策 略, 这 应 有 助 于 五 粮 液 的 产 品 价 格 在 弱 平 衡 中 寻 找 支 撑 点 此 外, 我 们 预 计 降 价 将 推 动 销 量 持 续 复 苏, 公 司 有 望 逐 渐 走 出 价 格 倒 挂 的 困 境, 基 本 面 已 经 见 底 回 升 长 期 看, 我 们 预 计 五 粮 液 在 高 端 酒 市 场 前 两 名 的 地 位 较 为 稳 固, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 ; 同 时, 我 们 看 到 公 司 也 在 跨 区 域 积 极 推 进 行 业 整 合, 公 司 长 期 增 长 的 确 定 性 较 强 我 们 将 泸 州 老 窖 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 16.06 元 上 调 38% 到 22.23 元, 新 目 标 价 格 对 应 10.5 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 国 窖 1573 降 价 后, 公 司 销 量 开 始 回 升 因 高 端 酒 占 到 毛 利 润 的 40% 以 上, 对 业 绩 影 响 很 大, 我 们 认 为 国 窖 1573 的 见 底 回 升 将 推 升 公 司 业 绩 逐 渐 好 转 长 期 看, 泸 州 老 窖 有 望 保 持 在 高 端 酒 市 场 二 线 龙 头 的 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 主 要 行 业 风 险 包 括 复 苏 乏 力 和 价 格 战 尽 管 某 些 高 端 品 牌 价 格 企 稳, 但 这 一 趋 势 尚 不 确 定, 因 为 政 府 依 然 严 格 控 制 三 公 消 费, 且 经 销 商 仍 在 去 库 存 如 果 销 量 持 续 低 迷, 某 些 品 牌 的 价 格 回 升 可 能 中 断, 且 整 个 行 业 的 复 苏 可 能 推 迟 如 果 零 售 端 需 求 持 续 不 振, 行 业 可 能 掀 起 新 一 轮 价 格 战 零 售 价 格 的 稳 步 下 跌 可 能 为 一 批 价 造 成 压 力, 最 终 导 致 一 批 价 低 于 出 厂 价, 令 盈 利 大 幅 下 滑 调 整 盈 利 预 测 与 目 标 价 格 我 们 根 据 覆 盖 公 司 公 布 的 中 报 和 当 前 经 营 情 况 调 整 了 盈 利 预 测 我 们 覆 盖 公 司 的 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 调 整 幅 度 在 -28~0% 我 们 将 白 酒 行 业 的 目 标 PEG 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 基 于 : 1) 我 们 认 为 白 酒 行 业 已 经 全 面 见 底, 进 入 渐 次 复 苏 的 阶 段 基 于 行 业 复 苏 的 确 定 性 相 对 较 强, 我 们 将 PEG 目 标 调 高 过 去 十 年 白 酒 行 业 的 平 均 PEG 为 1 倍 左 右, 由 于 我 们 认 为 该 行 业 处 于 复 苏 早 期 阶 段, 因 此 将 目 标 PEG 设 定 在 1 倍 较 为 合 理 2) 我 们 认 为 当 前 行 业 所 处 阶 段 类 似 于 2009 年 上 半 年 白 酒 行 业 开 始 从 全 球 金 融 危 机 中 复 苏 的 时 候 当 时, 行 业 的 平 均 PEG 从 2008 年 下 半 年 的 0.8 倍 提 高 至 1.0 倍 左 右 而 目 前 行 业 的 平 均 PEG 已 经 从 年 初 的 0.7 倍 提 高 到 了 1.02 倍 左 右 3) 此 外, 跟 全 球 的 烈 性 酒 龙 头 公 司 相 比, 中 国 白 酒 行 业 的 增 速 还 稍 高 一 些, 我 们 跟 踪 的 7 家 公 司, 2014-16 年 预 期 净 利 润 年 均 增 长 16%, 全 球 烈 性 酒 4 家 龙 头 公 司 的 平 均 增 速 为 12%( 图 表 21) 但 是, 全 球 烈 性 酒 公 司 的 平 均 2014 年 预 期 市 盈 率 为 26 倍 其 中, 最 具 代 表 性 的 公 司 为 DIAGEO,19 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 对 应 7% 的 2014-16 年 预 期 净 利 润 增 速,PEG 为 2.7 倍 我 们 认 为 造 成 这 种 差 异 的 一 个 主 要 原 因 在 于, 市 场 认 为 中 国 的 白 酒 公 司 的 需 求 结 构 跟 全 球 烈 性 酒 公 司 不 太 一 样 但 是, 我 们 认 为, 随 着 贵 州 茅 台 等 高 端 白 酒 公 司 逐 渐 从 三 公 消 费 为 主 导 转 型 到 以 民 间 消 费 为 主 导, 其 长 期 发 展 的 持 续 性 可 能 会 跟 全 球 烈 性 酒 公 司 相 当, 因 此 估 值 也 有 望 进 一 步 接 轨 全 球 投 资 研 究 9

基 于 此, 我 们 将 覆 盖 的 7 家 公 司 的 目 标 价 格 调 整 了 10%-52% 此 外, 我 们 也 将 白 酒 行 业 的 估 值 用 EV/GCI vs CROCI/WACC 回 归 分 析 进 行 交 叉 验 证, 并 注 意 到 大 部 分 公 司 采 用 EV/GCI vs CROCI/WACC 方 法 得 出 的 结 论 与 PEG 方 法 一 致 图 表 16: 覆 盖 中 国 白 酒 公 司 盈 利 预 测 / 目 标 价 格 调 整 汇 总 公 司 New EPS Old EPS EPS Chg% 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E New TP Old TP Chg% 贵 州 茅 台 14.78 16.99 19.57 14.78 17.11 19.99 0% -1% -2% 222.46 185.53 20% 洋 河 股 份 4.66 5.34 6.22 5.05 5.88 7.10-8% -9% -12% 72.46 65.71 10% 泸 州 老 窖 2.12 2.32 2.58 2.32 2.53 2.80-9% -8% -8% 22.23 16.06 38% 古 井 贡 酒 1.40 1.70 2.00 1.49 1.94 2.04-6% -13% -2% 27.27 17.97 52% 五 粮 液 1.74 1.93 2.22 1.99 2.23 2.57-13% -13% -14% 22.56 18.73 20% 青 青 稞 酒 0.79 0.95 1.17 0.91 1.12 1.38-14% -16% -16% 17.09 15.57 10% 山 西 汾 酒 0.68 0.82 0.96 0.95 1.09 1.28-28% -25% -25% 12.73 10.51 21% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 图 表 17: 盈 利 预 测 调 整 原 因 公 司 EPS Chg% 2014E 2015E 2016E 注 释 贵 州 茅 台 0% -1% -2% 微 调 盈 利 预 期 洋 河 股 份 -8% -9% -12% 主 要 反 映 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 泸 州 老 窖 -9% -8% -8% 主 要 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 利 润 率 的 影 响 古 井 贡 酒 -6% -13% -2% 微 调 营 业 费 用 率 反 映 公 司 巩 固 省 内 地 位 影 响 五 粮 液 -13% -13% -14% 主 要 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 收 入 和 毛 利 率 影 响 青 青 稞 酒 -14% -16% -16% 主 要 反 映 中 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 山 西 汾 酒 -28% -25% -25% 主 要 反 映 高 端 产 品 销 售 低 于 预 期 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 图 表 18: 目 标 价 格 计 算 Ticker Company name 2014-16E EPS CAGR% * 该 股 位 于 我 们 的 亚 太 地 区 强 力 买 入 名 单 股 价 为 截 至 2014 年 9 月 25 日 收 盘 价 格 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 公 司 数 据 Sector 2014 Target PEG PEG Premium Target 2014E PEG Target PE (2014E) New 12-m TP(Rmb) Old 12-m TP(Rmb) TP chg% Current price Up/downside potential Rating Rating(Old) 600519.SS Kweichow Moutai 15 1.00x 0% 1.00x 15.0x 222.46 185.53 20% 162.19 37% Buy* Buy* 002304.SZ Yanghe 16 1.00x 0% 1.00x 15.6x 72.46 65.71 10% 63.25 15% Buy Buy 000568.SZ Luzhou Laojiao 11 1.00x 0% 1.00x 10.5x 22.23 16.06 38% 17.66 26% Buy Neutral 000858.SZ Wuliangye 13 1.00x 0% 1.00x 13.0x 22.56 18.73 20% 18.47 22% Buy Neutral 000596.SZ Gujing Gongjiu 20 1.00x 0% 1.00x 19.5x 27.27 17.97 52% 26.46 3% Neutral Neutral 002646.SZ Qingqing Kejiu 22 1.00x 0% 1.00x 21.7x 17.09 15.57 10% 17.48-2% Neutral Neutral 600809.SS Shanxi Fenjiu 19 1.00x 0% 1.00x 18.6x 12.73 10.51 21% 16.98-25% Sell Sell Average 16 16.3x 全 球 投 资 研 究 10

图 表 19: 白 酒 行 业 平 均 PEG 走 势 图 表 20: 7 家 白 酒 公 司 PEG 走 势 2.50 2.00 白 酒 行 业 PEG 3.50 3.00 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 五 粮 液 山 西 汾 酒 古 井 贡 酒 洋 河 股 份 青 青 稞 酒 2.50 1.50 2.00 1.00 1.50 0.50 1.00 0.50 0.00 0.00 1/1/2005 7/1/2005 1/1/2006 7/1/2006 1/1/2007 7/1/2007 1/1/2008 7/1/2008 1/1/2009 7/1/2009 1/1/2010 7/1/2010 1/1/2011 7/1/2011 1/1/2012 7/1/2012 1/1/2013 7/1/2013 1/1/2014 7/1/2014 1/1/2005 5/1/2005 9/1/2005 1/1/2006 5/1/2006 9/1/2006 1/1/2007 5/1/2007 9/1/2007 1/1/2008 5/1/2008 9/1/2008 1/1/2009 5/1/2009 9/1/2009 1/1/2010 5/1/2010 9/1/2010 1/1/2011 5/1/2011 9/1/2011 1/1/2012 5/1/2012 9/1/2012 1/1/2013 5/1/2013 9/1/2013 1/1/2014 5/1/2014 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 图 表 21: 中 国 白 酒 公 司 与 国 际 白 酒 公 司 PEG 估 值 比 较 PE EPS EPS CAGR(2014-16E) Spirits Ticker PEG 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2016E Davide Campari CPRI.MI 1.64 22.02 20.15 17.58 0.27 0.29 0.33 0.36 12% Diageo DGE.L 2.67 18.38 19.31 18.10 100.56 94.20 100.47 108.34 7% Pernod Ricard PERP.PA 1.34 19.02 19.92 17.64 4.73 4.57 5.16 6.03 15% Remy Cointreau RCOP.PA 3.18 28.28 45.35 33.03 3.09 1.63 1.82 2.13 14% Average 2.20 21.93 26.18 21.59 12% PE EPS EPS CAGR(2014-16E) Spirits Ticker PEG 2013 2014E 2015E 2013 2014E 2015E 2016E Kweichow Maotai 600519.SS 0.73 10.52 10.98 9.55 14.61 14.78 16.99 19.57 15% Luzhou Laojiao 000568.SZ 0.80 10.12 8.41 7.66 2.46 2.12 2.32 2.58 11% Wuliangye 000858.SZ 0.81 9.90 10.56 9.51 2.10 1.74 1.93 2.22 13% Gujing Gongjiu 000596.SZ 0.96 19.86 18.74 15.44 1.24 1.40 1.70 2.00 20% Shanxi Fenjiu 600809.SS 1.33 23.71 24.71 20.73 1.11 0.68 0.82 0.96 19% Yanghe 002304.SZ 0.87 12.50 13.51 11.79 4.63 4.66 5.34 6.22 16% Qingqing Kejiu 002646.SZ 1.03 25.22 22.45 18.67 0.83 0.79 0.95 1.17 22% Average 0.93 15.98 15.62 13.34 16% 资 料 来 源 : 万 得 高 华 证 券 研 究 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 11

图 表 22: PEG 估 值 汇 总 25 y = 0.9826x Shanxi Fenjiu Qingqing Kejiu 20 Gujing Gongjiu 2014 P/E 15 10 Yanghe Kweichow Moutai Wuliangye Luzhou Laojiao 5 0 0 5 10 15 20 25 2014-16 EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 图 表 23: EV/GCI vs. CROCI/WACC 交 叉 验 证 4.0X 3.5X y = 0.5899x R² = -0.979 3.0X Qingkejiu Yanghe 2014E EV/GCI 2.5X 2.0X 1.5X Fenjiu Gujing Remy Diageo Moutai 1.0X Pernod Luzhou 0.5X wuliangye 0.0X 0.0X 0.5X 1.0X 1.5X 2.0X 2.5X 3.0X 3.5X 4.0X 4.5X 5.0X 2014E CROCI/WACC 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 12

五 粮 液 : 价 格 体 系 逐 渐 理 顺, 盈 利 下 滑 放 缓 ; 上 调 评 级 至 买 入 投 资 机 会 我 们 将 五 粮 液 投 资 评 级 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 新 目 标 价 格 人 民 币 22.56 元, 隐 含 22% 的 上 行 空 间 我 们 认 为 从 短 期 看, 五 粮 液 的 管 理 层 已 经 采 取 了 更 为 灵 活 的 政 策 应 对 市 场 变 化, 并 将 继 续 推 行 这 个 策 略 这 应 使 五 粮 液 的 产 品 价 格 在 弱 平 衡 中 找 到 支 撑 点 此 外, 我 们 预 计 降 价 将 带 来 销 量 持 续 回 升, 而 且 公 司 有 望 逐 渐 走 出 价 格 倒 挂 的 困 境, 基 本 面 已 经 见 底 回 升 长 期 看, 我 们 预 计 五 粮 液 将 确 保 在 高 端 酒 市 场 前 两 名 的 稳 固 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 保 持 一 定 的 竞 争 力 同 时, 我 们 认 为 公 司 也 在 积 极 推 进 跨 区 域 行 业 整 合, 意 味 着 公 司 长 期 增 长 的 确 定 性 较 强 推 动 因 素 (1) 2014 年 二 季 度 五 粮 液 的 收 入 和 净 利 润 分 别 下 降 28% 和 36% 我 们 预 计, 三 季 度 在 更 低 的 基 数 以 及 出 厂 价 格 下 调 后 销 量 回 升 的 驱 动 下, 盈 利 下 降 幅 度 将 会 有 所 放 缓 (2) 我 们 认 为 价 格 体 系 逐 步 理 顺 9 月 22 日 公 司 宣 布 新 的 价 格 政 策 之 后, 实 际 出 厂 价 格 下 降 5% 至 人 民 币 579 元, 与 目 前 一 批 价 格 接 近 后 续 价 格 体 系 有 望 逐 步 理 顺, 并 驱 动 销 量 提 升 估 值 我 们 将 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 13%-14%, 以 反 映 出 厂 价 格 下 调 对 于 利 润 率 的 影 响 此 外 由 于 白 酒 行 业 历 史 PEG 变 动, 我 们 将 PEG 倍 数 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 并 因 此 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 18.73 元 上 调 20% 到 22.56 元 新 的 目 标 价 格 对 应 13 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 Investment Profile Low Growth Returns * Multiple Volatility Percentile 20th 40th 60th 80th 100th Wuliangye Yibin (000858.SZ) Asia Pacific Consumer Peer Group Average High Growth Returns * Multiple Volatility * Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document. Key data Current Price (Rmb) 18.47 12 month price target (Rmb) 22.56 Market cap (Rmb mn / US$ mn) 70,111.5 / 11,425.7 Foreign ownership (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E EPS (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 EPS growth (%) (19.7) (17.2) 11.1 14.9 EPS (diluted) (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 EPS (basic pre-ex) (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 P/E (X) 9.9 10.6 9.6 8.3 P/B (X) 2.2 1.7 1.5 1.4 EV/EBITDA (X) 4.8 5.1 4.6 3.9 Dividend yield (%) 3.4 3.1 3.5 4.0 ROE (%) 23.7 17.2 17.1 17.5 CROCI (%) 22.3 16.8 16.6 17.0 主 要 风 险 主 要 风 险 : 白 酒 行 业 复 苏 力 度 弱 于 预 期, 未 来 公 司 出 厂 价 格 进 一 步 大 幅 下 调 Price performance chart 21 20 19 18 17 16 15 14 Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 2,750 2,650 2,550 2,450 2,350 2,250 2,150 2,050 Wuliangye Yibin (L) Shanghai - Shenzhen 300 (R) Share price performance (%) 3 month 6 month 12 month Absolute 5.6 7.1 0.4 Rel. to Shanghai - Shenzhen 300 (7.6) (4.5) 0.1 Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates, FactSet. Price as of 9/25/2014 close. 全 球 投 资 研 究 13

五 粮 液 : 财 务 数 据 概 要 Profit model (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Balance sheet (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Total revenue 24,718.6 21,382.5 23,295.5 25,991.8 Cash & equivalents 25,763.5 23,895.4 23,898.9 24,121.5 Cost of goods sold (6,610.4) (6,663.1) (7,409.8) (8,204.4) Accounts receivable 4,079.5 6,737.0 9,892.6 13,173.9 SG&A (7,494.8) (6,208.4) (6,295.6) (6,662.9) Inventory 6,885.6 7,119.5 7,815.9 8,429.2 R&D -- -- -- -- Other current assets 213.7 213.7 213.7 213.7 Other operating profit/(expense) (12.1) 0.0 0.0 0.0 Total current assets 36,942.2 37,965.4 41,821.0 45,938.2 EBITDA 11,282.8 9,280.9 10,479.8 12,181.8 Net PP&E 6,107.5 6,876.9 8,009.8 9,594.2 Depreciation & amortization (681.5) (769.9) (889.7) (1,057.3) Net intangibles 295.3 252.8 210.2 167.7 EBIT 10,601.3 8,511.0 9,590.0 11,124.5 Total investments 120.6 121.1 121.7 122.3 Interest income 826.9 772.9 716.9 717.0 Other long-term assets 663.9 663.9 663.9 663.9 Interest expense 0.0 0.0 0.0 0.0 Total assets 44,129.5 45,880.2 50,826.7 56,486.3 Income/(loss) from uncons. subs. 0.6 0.6 0.6 0.6 Others (181.6) 22.5 29.7 37.7 Accounts payable 7,042.6 4,563.8 4,060.2 3,371.7 Pretax profits 11,247.1 9,307.0 10,337.2 11,879.7 Short-term debt 0.0 0.0 0.0 0.0 Income tax (2,924.9) (2,420.3) (2,688.2) (3,089.4) Other current liabilities 0.0 (458.3) (215.0) 149.5 Minorities (349.4) (289.1) (321.1) (369.1) Total current liabilities 7,042.6 4,105.4 3,845.2 3,521.1 Long-term debt 0.0 0.0 0.0 0.0 Net income pre-preferred dividends 7,972.8 6,597.6 7,327.8 8,421.3 Other long-term liabilities 67.6 67.6 67.6 67.6 Preferred dividends 0.0 0.0 0.0 0.0 Total long-term liabilities 67.6 67.6 67.6 67.6 Net income (pre-exceptionals) 7,972.8 6,597.6 7,327.8 8,421.3 Total liabilities 7,110.2 4,173.0 3,912.8 3,588.8 Post-tax exceptionals 0.0 0.0 0.0 0.0 Net income 7,972.8 6,597.6 7,327.8 8,421.3 Preferred shares 0.0 0.0 0.0 0.0 Total common equity 36,092.6 40,491.4 45,377.0 50,991.6 EPS (basic, pre-except) (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 Minority interest 926.6 1,215.8 1,536.9 1,906.0 EPS (basic, post-except) (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 EPS (diluted, post-except) (Rmb) 2.10 1.74 1.93 2.22 Total liabilities & equity 44,129.5 45,880.2 50,826.7 56,486.3 DPS (Rmb) 0.70 0.58 0.64 0.74 Dividend payout ratio (%) 33.3 33.3 33.3 33.3 BVPS (Rmb) 9.51 10.67 11.95 13.43 Free cash flow yield (%) 1.4 1.1 3.1 3.7 Growth & margins (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Ratios 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Sales growth (9.1) (13.5) 8.9 11.6 CROCI (%) 22.3 16.8 16.6 17.0 EBITDA growth (17.1) (17.7) 12.9 16.2 ROE (%) 23.7 17.2 17.1 17.5 EBIT growth (17.9) (19.7) 12.7 16.0 ROA (%) 17.8 14.7 15.2 15.7 Net income growth (19.7) (17.2) 11.1 14.9 ROACE (%) 103.3 43.4 34.9 31.9 EPS growth (19.7) (17.2) 11.1 14.9 Inventory days 374.5 383.6 367.8 361.4 Gross margin 73.3 68.8 68.2 68.4 Receivables days 53.1 92.3 130.3 162.0 EBITDA margin 45.6 43.4 45.0 46.9 Payable days 562.8 317.9 212.4 165.3 EBIT margin 42.9 39.8 41.2 42.8 Net debt/equity (%) (69.6) (57.3) (50.9) (45.6) Interest cover - EBIT (X) NM NM NM NM Cash flow statement (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Valuation 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Net income pre-preferred dividends 7,972.8 6,597.6 7,327.8 8,421.3 D&A add-back 681.5 769.9 889.7 1,057.3 P/E (analyst) (X) 9.9 10.6 9.6 8.3 Minorities interests add-back 349.4 289.1 321.1 369.1 P/B (X) 2.2 1.7 1.5 1.4 Net (inc)/dec working capital (7,454.6) (5,370.2) (4,355.6) (4,583.2) EV/EBITDA (X) 4.8 5.1 4.6 3.9 Other operating cash flow (90.3) (0.6) (0.6) (0.6) EV/GCI (X) 1.2 1.0 0.9 0.8 Cash flow from operations 1,458.9 2,285.8 4,182.5 5,263.9 Dividend yield (%) 3.4 3.1 3.5 4.0 Capital expenditures (341.5) (1,496.8) (1,980.1) (2,599.2) Acquisitions 0.0 0.0 0.0 0.0 Divestitures 3.8 0.0 0.0 0.0 Others 15.9 0.0 0.0 0.0 Cash flow from investments (321.9) (1,496.8) (1,980.1) (2,599.2) Dividends paid (common & pref) (3,036.8) (2,657.2) (2,198.8) (2,442.2) Inc/(dec) in debt 0.0 0.0 0.0 0.0 Common stock issuance (repurchase) 172.5 0.0 0.0 0.0 Other financing cash flows (354.7) 0.0 0.0 0.0 Cash flow from financing (3,219.0) (2,657.2) (2,198.8) (2,442.2) Total cash flow (2,082.0) (1,868.1) 3.6 222.5 Note: Last actual year may include reported and estimated data. Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. 全 球 投 资 研 究 14

泸 州 老 窖 : 价 格 调 整 渐 显 成 效 ; 盈 利 见 底 回 升 ; 上 调 评 级 至 买 入 投 资 机 会 我 们 将 泸 州 老 窖 投 资 评 级 从 中 性 上 调 到 买 入,12 个 月 新 目 标 价 格 人 民 币 22.33 元, 隐 含 26% 的 上 行 空 间 国 窖 1573 降 价 后, 销 量 开 始 回 升 我 们 认 为, 因 高 端 酒 占 到 毛 利 润 的 40% 以 上, 对 业 绩 影 响 很 大, 因 此 国 窖 1573 的 见 底 回 升 将 推 升 公 司 业 绩 逐 渐 好 转 长 期 看, 泸 州 老 窖 有 望 保 持 在 高 端 酒 市 场 二 线 龙 头 的 地 位, 而 其 在 中 低 端 市 场 也 有 一 定 的 竞 争 力 推 动 因 素 泸 州 老 窖 2014 年 二 季 度 收 入 / 净 利 润 分 别 下 降 4.5% 和 32%, 而 2014 年 一 季 度 分 别 下 降 49% 和 57% 下 滑 幅 度 放 缓 的 主 要 原 因 是 公 司 采 取 了 更 为 灵 活 的 价 格 政 策 来 推 动 销 量 回 升 7 月 份 公 司 进 一 步 下 调 国 窖 1573 出 厂 价 格 18% 至 人 民 币 560 元, 我 们 认 为 有 助 于 销 量 进 一 步 回 升 同 时, 在 2013 年 三 季 度 / 四 季 度 更 低 的 同 比 基 数 下, 公 司 今 年 三 四 季 度 的 企 业 盈 利 有 望 继 续 回 升 估 值 我 们 将 2014-16 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 8%-9%, 以 反 映 公 司 产 品 结 构 下 移 对 于 利 润 率 的 影 响 由 于 白 酒 行 业 历 史 PEG 变 动, 我 们 将 PEG 倍 数 从 0.7 倍 上 调 到 1 倍, 并 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 16.06 元 上 调 38% 到 22.23 元 新 的 目 标 价 格 对 应 10.5 倍 的 2014 年 预 期 市 盈 率 主 要 风 险 主 要 风 险 : 白 酒 行 业 复 苏 力 度 弱 于 预 期 ; 未 来 公 司 出 厂 价 格 进 一 步 大 幅 下 调 Investment Profile Low Growth Returns * Multiple Volatility Percentile 20th 40th 60th 80th 100th Luzhou Laojiao (000568.SZ) Asia Pacific Consumer Peer Group Average High Growth Returns * Multiple Volatility * Returns = Return on Capital For a complete description of the investment profile measures please refer to the disclosure section of this document. Key data Current Price (Rmb) 17.66 12 month price target (Rmb) 22.23 Market cap (Rmb mn / US$ mn) 24,763.8 / 4,035.6 Foreign ownership (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E EPS (Rmb) 2.46 2.12 2.32 2.58 EPS growth (%) (21.9) (13.8) 9.8 11.3 EPS (diluted) (Rmb) 2.45 2.12 2.32 2.58 EPS (basic pre-ex) (Rmb) 2.46 2.12 2.32 2.58 P/E (X) 10.1 8.3 7.6 6.8 P/B (X) 3.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA (X) 6.5 4.7 4.4 4.0 Dividend yield (%) 5.0 7.2 7.9 8.8 ROE (%) 33.9 26.6 26.2 26.3 CROCI (%) 33.8 25.9 25.6 25.6 Price performance chart 22 21 20 19 18 17 16 15 Sep-13 Dec-13 Apr-14 Jul-14 2,750 2,650 2,550 2,450 2,350 2,250 2,150 2,050 Luzhou Laojiao (L) Shanghai - Shenzhen 300 (R) Share price performance (%) 3 month 6 month 12 month Absolute 8.3 (2.5) (17.0) Rel. to Shanghai - Shenzhen 300 (5.2) (13.0) (17.3) Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates, FactSet. Price as of 9/25/2014 close. 全 球 投 资 研 究 15

泸 州 老 窖 : 财 务 数 据 概 要 Profit model (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Balance sheet (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Total revenue 10,431.1 9,600.0 10,426.6 11,453.5 Cash & equivalents 5,349.4 6,068.4 5,551.6 4,984.8 Cost of goods sold (4,487.1) (4,319.5) (4,636.1) (4,988.6) Accounts receivable 3,065.8 2,893.2 3,427.9 4,079.3 SG&A (1,515.8) (1,485.2) (1,616.3) (1,775.9) Inventory 2,414.8 3,195.2 3,810.5 4,510.3 R&D -- -- -- -- Other current assets 1.9 1.9 1.9 1.9 Other operating profit/(expense) 0.1 0.0 0.0 0.0 Total current assets 10,832.0 12,158.7 12,792.0 13,576.3 EBITDA 4,566.7 4,006.9 4,459.2 5,050.0 Net PP&E 1,360.5 2,117.6 2,883.8 3,676.7 Depreciation & amortization (138.4) (211.5) (285.0) (361.0) Net intangibles 259.7 251.1 242.6 234.0 EBIT 4,428.3 3,795.4 4,174.2 4,689.0 Total investments 1,121.2 1,206.1 1,291.1 1,376.1 Interest income 171.0 133.7 151.7 138.8 Other long-term assets 160.9 160.9 160.9 160.9 Interest expense (15.3) 0.0 0.0 0.0 Total assets 13,734.3 15,894.5 17,370.4 19,024.0 Income/(loss) from uncons. subs. 85.0 85.0 85.0 85.0 Others 9.7 20.0 20.0 20.0 Accounts payable 3,044.6 3,905.3 3,810.5 3,690.2 Pretax profits 4,679.7 4,034.1 4,430.8 4,932.7 Short-term debt 0.0 0.0 0.0 0.0 Income tax (1,142.2) (981.7) (1,080.3) (1,205.1) Other current liabilities 18.8 45.8 219.7 439.5 Minorities (99.7) (85.9) (94.4) (105.1) Total current liabilities 3,063.4 3,951.1 4,030.2 4,129.7 Long-term debt 0.0 0.0 0.0 0.0 Net income pre-preferred dividends 3,437.8 2,966.4 3,256.1 3,622.6 Other long-term liabilities 33.4 33.4 33.4 33.4 Preferred dividends 0.0 0.0 0.0 0.0 Total long-term liabilities 33.4 33.4 33.4 33.4 Net income (pre-exceptionals) 3,437.8 2,966.4 3,256.1 3,622.6 Total liabilities 3,096.9 3,984.6 4,063.6 4,163.1 Post-tax exceptionals 0.0 0.0 0.0 0.0 Net income 3,437.8 2,966.4 3,256.1 3,622.6 Preferred shares 0.0 0.0 0.0 0.0 Total common equity 10,568.1 11,754.7 13,057.1 14,506.1 EPS (basic, pre-except) (Rmb) 2.46 2.12 2.32 2.58 Minority interest 69.3 155.3 249.7 354.8 EPS (basic, post-except) (Rmb) 2.46 2.12 2.32 2.58 EPS (diluted, post-except) (Rmb) 2.45 2.12 2.32 2.58 Total liabilities & equity 13,734.3 15,894.5 17,370.4 19,024.0 DPS (Rmb) 1.25 1.27 1.39 1.55 Dividend payout ratio (%) 50.9 60.0 60.0 60.0 BVPS (Rmb) 7.54 8.38 9.31 10.34 Free cash flow yield (%) 2.7 9.9 5.0 5.5 Growth & margins (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Ratios 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Sales growth (9.7) (8.0) 8.6 9.8 CROCI (%) 33.8 25.9 25.6 25.6 EBITDA growth (21.4) (12.3) 11.3 13.2 ROE (%) 33.9 26.6 26.2 26.3 EBIT growth (22.0) (14.3) 10.0 12.3 ROA (%) 23.5 20.0 19.6 19.9 Net income growth (21.7) (13.7) 9.8 11.3 ROACE (%) 84.2 53.0 47.6 41.1 EPS growth (21.9) (13.8) 9.8 11.3 Inventory days 216.6 237.0 275.8 304.4 Gross margin 57.0 55.0 55.5 56.4 Receivables days 104.1 113.3 110.6 119.6 EBITDA margin 43.8 41.7 42.8 44.1 Payable days 358.0 293.6 303.7 274.4 EBIT margin 42.5 39.5 40.0 40.9 Net debt/equity (%) (50.3) (51.0) (41.7) (33.5) Interest cover - EBIT (X) NM NM NM NM Cash flow statement (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Valuation 12/13 12/14E 12/15E 12/16E Net income pre-preferred dividends 3,437.8 2,966.4 3,256.1 3,622.6 D&A add-back 138.4 211.5 285.0 361.0 P/E (analyst) (X) 10.1 8.3 7.6 6.8 Minorities interests add-back 99.7 85.9 94.4 105.1 P/B (X) 3.3 2.1 1.9 1.7 Net (inc)/dec working capital (2,506.9) 252.9 (1,244.8) (1,471.4) EV/EBITDA (X) 6.5 4.7 4.4 4.0 Other operating cash flow 57.6 (85.0) (85.0) (85.0) EV/GCI (X) 2.5 1.4 1.3 1.2 Cash flow from operations 1,226.6 3,431.8 2,305.7 2,532.2 Dividend yield (%) 5.0 7.2 7.9 8.8 Capital expenditures (294.7) (960.0) (1,042.7) (1,145.3) Acquisitions 0.0 0.0 0.0 0.0 Divestitures 25.2 0.0 0.0 0.0 Others 28.1 0.0 0.0 0.0 Cash flow from investments (241.4) (960.0) (1,042.7) (1,145.3) Dividends paid (common & pref) (2,516.9) (1,752.8) (1,779.9) (1,953.7) Inc/(dec) in debt 6.0 0.0 0.0 0.0 Common stock issuance (repurchase) 50.9 0.0 0.0 0.0 Other financing cash flows (116.3) 0.0 0.0 0.0 Cash flow from financing (2,576.2) (1,752.8) (1,779.9) (1,953.7) Total cash flow (1,591.0) 719.0 (516.8) (566.8) Note: Last actual year may include reported and estimated data. Source: Company data, Goldman Sachs Research estimates. 全 球 投 资 研 究 16

信 息 披 露 附 录 申 明 我 们, 廖 绪 发, CFA 刘 智 景 方 竹 静, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 我 们 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 我 们 的 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 廖 绪 发, CFA: 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 刘 智 景 : 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 方 竹 静 : 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 光 明 乳 业 海 天 味 业 南 方 食 品 承 德 露 露 加 加 食 品 洋 河 股 份 中 炬 高 新 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 伊 利 股 份 贝 因 美 中 国 传 媒 业 : 皖 新 传 媒 光 线 传 媒 歌 华 有 线 华 录 百 纳 百 视 通 蓝 色 光 标 博 瑞 传 播 中 南 传 媒 中 文 传 媒 省 广 股 份 奥 飞 动 漫 顺 网 科 技 华 谊 兄 弟 湖 北 广 电 凤 凰 传 媒 乐 视 网 掌 趣 科 技 广 电 网 络 天 威 视 讯 时 代 出 版 华 数 传 媒 顺 荣 股 份 游 族 网 络 浙 报 传 媒 华 策 影 视 中 国 旅 游 业 : 中 青 旅 中 国 国 旅 峨 眉 山 A 黄 山 B 股 黄 山 旅 游 锦 江 股 份 宋 城 演 艺 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 古 井 贡 酒 (Rmb25.93) 洋 河 股 份 (Rmb63.13) 贵 州 茅 台 (Rmb162.13) 泸 州 老 窖 (Rmb17.79) 青 青 稞 酒 (Rmb17.67) 山 西 汾 酒 (Rmb16.61) 五 粮 液 (Rmb18.47) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 全 球 投 资 研 究 17

我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 18