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第 7 章 債 券 市 場 即 席 思 考 7.1 您 認 為 在 何 種 環 境 下, 會 提 高 企 業 發 行 浮 動 利 率 債 券 的 誘 因? 試 舉 例 之 思 考 方 向 : 利 率 下 跌 的 環 境 您 認 為 附 認 股 權 公 司 債 與 可 轉 換 公 司 債 有 何 異 同? 思 考 方 向 : 都 具 有 買 權 的 性 質, 惟 附 認 股 權 公 司 債 中 的 認 股 權 係 獨 立 於 公 司 債, 投 資 人 執 行 認 股 權 並 不 會 影 響 公 司 債 的 存 在 ; 反 之, 將 可 轉 換 公 司 債 轉 換 為 股 票 時, 公 司 債 即 不 存 在 7.2 既 然 次 順 位 金 融 債 券 的 發 行 利 率 高 於 一 般 順 位, 對 銀 行 而 言 利 息 負 擔 較 高, 為 什 麼 實 務 上 次 順 位 金 融 債 券 的 發 行 量 還 是 遠 大 於 一 般 順 位 呢? 思 考 方 向 : 次 順 位 金 融 債 券 的 發 行 可 作 為 金 融 機 構 的 合 格 資 本, 能 提 高 其 資 本 適 足 率 7.4 您 認 為 債 券 借 券 機 制 與 前 一 節 所 介 紹 的 債 券 遠 期 交 易 有 何 差 異? 思 考 方 向 : 兩 者 皆 可 規 避 利 率 上 漲 的 風 險 市 面 上 有 很 多 連 動 型 債 券 都 強 調 保 本 的 功 能, 請 您 實 際 在 市 場 觀 察 這 類 連 動 型 債 券 的 設 計 條 件, 真 的 能 達 到 100% 保 本 的 功 能 嗎? 思 考 方 向 : 不 一 定, 須 視 其 保 本 率 而 定 本 章 習 題 解 答 1. 何 謂 債 券? 投 資 人 是 不 是 每 期 都 能 收 到 固 定 的 利 息 呢? Ans: 債 券 契 約 中 通 常 會 約 定 某 一 期 間 內, 發 行 公 司 須 按 記 載 的 面 額 與 票 面 利 率 給 予 投 資 人 利 息, 金 額 是 否 固 定 則 須 視 債 券 的 設 計 條 件 而 定, 到 期 時 發 行 公 司 再 償 還 債 券 的 面 額 也 有 一 些 是 非 固 定 票 面 利 率 的 債 券, 如 浮 動 利 率 債 券 或 指 數 連 動 債 券 等, 這 些 債 券 每 期 的 利 息 均 會 隨 著 參 考 指 標 而 變 動, 因 此, 投 資 人 未 必 每 期 都 能 收 到 固 定 的 利 息

51 2. 何 謂 零 息 債 券? 投 資 零 息 債 券 是 否 意 味 無 息 貸 款 給 發 行 債 券 的 企 業? 其 投 資 收 益 的 來 源 又 是 什 麼? Ans: 所 謂 零 息 債 券 是 指 企 業 發 行 的 債 券 於 到 期 期 間 內 並 不 需 支 付 任 何 利 息, 只 需 在 到 期 時 償 還 債 券 的 本 金 即 可 對 企 業 而 言, 發 行 零 息 債 券 於 債 券 到 期 之 前 皆 不 需 支 付 利 息, 可 減 輕 到 期 前 定 期 付 息 的 財 務 壓 力 對 投 資 人 來 說, 由 於 零 息 債 券 是 以 低 於 面 額 折 價 發 行, 將 面 額 減 去 購 買 價 格 就 是 可 獲 得 的 收 益 ( 也 是 企 業 發 行 零 息 債 券 的 資 金 成 本 ), 因 此 投 資 報 酬 率 可 以 事 先 確 定, 投 資 期 間 內 完 全 沒 有 利 息 的 再 投 資 風 險 3. 浮 動 利 率 債 券 與 反 浮 動 利 率 債 券 有 何 不 同? 為 什 麼 發 行 公 司 會 設 計 出 這 兩 種 不 同 的 債 券, 其 用 意 為 何? Ans:(1) 浮 動 利 率 債 券 與 反 浮 動 利 率 債 券 最 大 的 不 同 點, 在 於 票 面 利 率 與 指 標 利 率 的 關 係 浮 動 利 率 債 券 的 票 面 利 率 與 指 標 利 率 是 呈 正 向 的 關 係, 亦 即 指 標 利 率 ( 如 LIBOR) 上 升, 票 面 利 率 則 上 升 ; 反 之 則 下 降 而 反 浮 動 利 率 債 券 則 恰 好 相 反, 當 指 標 利 率 上 升 時, 票 面 利 率 反 而 下 降 ; 指 標 利 率 下 降 時, 票 面 利 率 反 而 上 升 (2) 發 行 公 司 設 計 出 這 兩 種 不 同 方 向 的 浮 動 利 率 債 券 之 目 的, 在 於 滿 足 投 資 人 對 於 未 來 利 率 走 勢 不 同 的 預 期 當 投 資 人 預 期 未 來 利 率 將 有 上 升 的 趨 勢, 則 會 選 擇 一 般 的 浮 動 利 率 債 券, 以 享 受 利 率 上 漲 的 好 處 但 在 同 一 時 間, 有 些 投 資 人 卻 預 期 未 來 利 率 將 下 跌, 此 時, 若 市 場 上 只 有 一 般 的 浮 動 利 率 債 券, 則 這 些 投 資 人 只 好 選 擇 固 定 利 率 債 券 但 若 市 場 上 設 計 出 如 反 浮 動 利 率 債 券 這 樣 的 商 品, 則 投 資 人 將 多 出 一 種 選 擇 的 機 會, 若 利 率 如 預 期 般 的 下 跌, 則 可 使 投 資 人 享 受 利 率 下 跌 的 好 處 4. 何 謂 浮 動 利 率 債 券 與 指 數 連 動 債 券? 兩 者 之 間 有 何 異 同? 試 分 析 之 Ans:(1) 浮 動 利 率 債 券 的 到 期 期 間 債 息 支 付 的 頻 率 仍 然 固 定, 只 是 每 期 付 息 的 金 額 會 隨 著 債 券 契 約 所 指 定 的 指 標 利 率 漲 跌 而 變 動 在 美 國, 浮 動 利 率 債 券 常 用 的 指 標 利 率 包 括 國 庫 券 的 殖 利 率 倫 敦 銀 行 同 業 間 拆 款 利 率 (LIBOR) 銀 行 基 本 放 款 利 率 等 ; 而 商 業 本 票 利 率 (CP Rate) 是 國 內 較 常 被 使 用 的 指 標 利 率 除 了 指 定

52 的 指 標 利 率 外,FRN 的 票 面 利 率 大 多 是 以 指 標 利 率 加 減 一 個 加 減 碼 幅 度 計 算 (2) 指 數 連 動 債 券 係 指 公 司 債 的 票 面 利 率 會 與 所 選 擇 的 指 數 或 指 標 連 動 的 債 券, 其 特 性 與 浮 動 利 率 債 券 類 似, 只 是 指 數 連 動 債 券 的 設 計 彈 性 更 大 例 如, 可 選 定 與 公 司 經 營 風 險 有 關 的 指 標, 使 公 司 債 的 票 面 利 率 與 所 承 受 的 營 運 風 險 互 相 連 結, 以 降 低 財 務 面 的 風 險 民 國 88 年, 國 內 茂 矽 公 司 也 曾 發 行 股 價 指 數 連 動 債 券, 該 公 司 債 的 票 面 利 率 會 隨 著 台 灣 股 價 指 數 連 動 而 變 動 此 外, 為 避 免 利 率 上 升 得 太 多 或 下 降 得 太 低, 指 數 連 動 債 券 通 常 也 會 與 浮 動 利 率 債 券 一 樣, 設 定 利 率 上 限 或 下 限, 以 進 一 步 鎖 定 利 率 風 險 (3) 浮 動 利 率 債 券 與 指 數 連 動 債 券 兩 者 都 屬 於 非 固 定 利 率 的 債 券, 只 是 浮 動 利 率 債 券 通 常 是 參 考 某 一 指 標 利 率 作 為 加 碼 的 基 準, 再 根 據 加 碼 的 幅 度 決 定 利 率 ; 而 指 數 連 動 債 券 則 是 不 受 限 於 以 利 率 指 標 作 連 結 基 準, 也 可 以 採 用 與 公 司 經 營 相 關 的 指 標 如 費 城 半 導 體 指 數 等 同 時 兩 種 債 券 也 都 設 有 利 率 上 下 限 的 規 定, 以 鎖 定 利 率 風 險 5. 有 一 公 債 的 得 標 加 權 平 均 利 率 為 3.261%, 請 問 它 的 票 面 利 率 應 為 多 少? Ans: 我 國 公 債 票 面 利 率 是 以 得 標 加 權 平 均 利 率 為 基 準, 且 為 了 計 算 方 便, 以 最 接 近 且 較 低 的 半 碼 利 率 (0.125%) 訂 為 公 債 的 票 面 利 率 因 此,3.261% 介 於 3.25% 與 3.375% 兩 個 半 碼 利 率 之 間, 票 面 利 率 需 訂 為 3.25% 6.2002 年 2 月 1 日 取 消 了 公 司 債 與 金 融 債 券 的 證 券 交 易 稅, 試 分 析 該 政 策 對 我 國 債 券 市 場 的 影 響 Ans: 過 去 我 國 公 司 債 與 金 融 債 券 的 交 易, 必 須 繳 納 1 的 證 券 交 易 稅, 使 投 資 人 裹 足 不 前, 造 成 公 司 債 與 金 融 債 券 的 流 通 市 場 幾 近 停 擺 至 民 國 91 年 2 月 1 日 取 消 公 司 債 與 金 融 債 券 的 證 券 交 易 稅 後, 投 資 人 的 稅 負 減 輕, 其 每 月 的 交 易 量 已 明 顯 增 加, 未 來 也 可 望 成 為 我 國 債 券 交 易 的 熱 門 標 的 7. 政 府 於 2007 年 3 月 7 日 發 行 96 甲 4 期 公 債,10 年 到 期 票 面 利 率 1.875% 1 年 付 息 一 次 若 倍 利 證 券 參 與 競 標, 共 標 得 1 億 元 面 額 的 公 債, 得 標 利 率 恰 為 1.875%,

53 請 問 :(1) 交 割 時 倍 利 證 券 應 付 多 少 金 額 給 國 庫?(2) 若 倍 利 證 券 將 標 得 的 96 甲 4 期 公 債, 於 2007 年 8 月 14 日 賣 給 了 國 際 證 券, 成 交 利 率 為 1.8%, 訂 8 月 18 日 交 割, 請 問 國 際 證 券 應 付 給 倍 利 證 券 多 少 交 割 款? 其 中 有 多 少 是 應 計 利 息? Ans:(1) 10 $100,000,000 1.875% $100,000,000 + =100,000, 000( 元 ) t 10 (1 + 1.875%) (1 1.875) t= 1 + (2) 交 割 日 至 下 一 期 付 息 日 的 實 際 天 數 為 202 天 (2007 年 8 月 18 日 至 2007 年 3 月 7 日 ), 上 一 付 息 日 與 下 一 付 息 日 之 間 的 實 際 天 數 為 366 天 (2007 年 3 月 7 日 至 2008 年 3 月 7 日 ), 國 際 證 券 需 支 付 的 交 割 款 為 101,488,850 元, 其 計 算 如 下 :(d=202,f=366, n next =9) 202 v= 366 9 C C + F P= + v+ t v+ 9 t= 0 (1 + YTM) (1 + YTM) 9 $100,000,000 1.875% $100,000,000 1.875% + $100,000,000 = + v+ t v+ 9 t= 0 (1 + 1.8%) (1 + 1.8%) =101,488,850( 元 ) 其 中 有 840,164 元 是 應 計 利 息 f-d 應 計 利 息 = 到 期 面 額 票 面 利 率 f 366-202 =$100,000,000 1.875% 366 =840,164( 元 ) 8. 公 債 保 證 金 交 易 是 由 哪 些 交 易 結 合 而 成? 試 舉 一 例 說 明 之 Ans: 公 債 保 證 金 交 易 係 先 由 證 券 自 營 商 賣 斷 公 債 給 投 資 人, 投 資 人 再 與 證 券 自 營 商 承 作 RS,RS 承 作 的 金 額 則 為 公 債 賣 斷 的 價 格 減 掉 投 資 人 所 繳 的 保 證 金, 亦 即 投 資 人 向 證 券 自 營 商 融 資 的 額 度 當 債 券 價 格 上 漲 時, 投 資 人 可 結 清 交 易, 賺 取 價 差 的 利 益 ; 反 之, 當 債 券 價 格 下 跌, 投 資 人 的 保 證 金 將 會 減 少, 若 保 證 金

54 的 減 少 使 其 擔 保 維 持 率 低 於 證 券 自 營 商 的 規 定, 投 資 人 將 面 臨 追 繳 的 壓 力 在 實 務 上, 保 證 金 的 訂 定 標 準 視 證 券 自 營 商 願 意 承 擔 的 風 險 而 定, 通 常 為 50 bp 值 1 bp 值 係 指 債 券 因 殖 利 率 漲 跌 1 bp(0.01%) 的 價 格 變 動 金 額, 若 1 口 (5,000 萬 元 面 額 ) 公 債 的 1 bp 值 為 3 萬 元,50 bp 值 即 為 150 萬 元 ; 換 言 之, 投 資 人 僅 需 支 付 150 萬 元 的 保 證 金, 即 能 承 作 1 口 5,000 萬 元 的 公 債 保 證 金 交 易 例 如, 老 王 與 證 券 自 營 商 承 作 1 口 公 債 保 證 金 交 易, 假 設 該 公 債 的 價 格 為 5,000 萬 元, 1 bp 值 為 4 萬 元, 保 證 金 收 取 標 準 為 50 bp 值, 承 作 時, 老 王 須 繳 交 200 萬 元 (= 50 4 萬 元 ) 保 證 金, 並 與 證 券 自 營 商 承 作 4,800 萬 元 的 RS 9. 有 一 可 轉 換 公 司 債 的 票 面 利 率 為 3%, 每 張 面 額 10 萬 元 可 轉 換 成 1063 股 的 普 通 股, 假 設 目 前 該 可 轉 換 公 司 債 的 市 價 為 110 元, 標 的 股 價 為 25 元, 請 問 : (1) 轉 換 價 格 是 多 少? (2) 轉 換 價 值 是 多 少? Ans:(1) 可 轉 換 公 司 債 面 額 $100,000 轉 換 價 格 = = =94. 07( 元 ) 轉 換 比 率 1063 (2) 轉 換 價 值 = 轉 換 比 率 股 票 市 價 = 1063 $25 =26,575( 元 ) 10. 何 謂 附 認 股 權 公 司 債? 並 請 您 分 析 其 與 可 轉 換 公 司 債 的 差 異? Ans: 認 股 權 證 是 選 擇 權 契 約 的 一 種, 其 持 有 者 有 權 在 某 特 定 時 間 內, 可 以 按 照 約 定 的 價 格, 認 購 一 定 數 量 的 股 票 認 股 權 證 可 以 單 獨 發 行 或 附 著 於 其 他 證 券 發 行, 當 它 附 著 於 公 司 債 發 行 時, 此 公 司 債 即 稱 為 附 認 股 權 公 司 債 附 認 股 權 公 司 債 的 持 有 者, 除 了 可 以 獲 得 債 券 的 固 定 收 益 之 外 當 發 行 公 司 普 通 股 價 格 上 漲 超 過 認 股 權 證 的 認 股 價 格 時, 持 有 者 尚 可 以 獲 得 以 低 價 認 股 的 資 本 利 得 認 股 權 證 被 執 行 後, 投 資 人 還 是 繼 續 持 有 公 司 債, 不 像 投 資 人 執 行 可 轉 換 公 司 債 的 轉 換 權 利 之 後, 公 司 債 即 不 復 存 在

55 11. 台 灣 於 2002 年 通 過 金 融 資 產 證 券 條 例, 請 問 金 融 資 產 證 券 化 是 指 何 意? 其 對 金 融 機 構 的 影 響 又 是 為 何? Ans:(1) 根 據 台 灣 的 金 融 資 產 證 券 化 條 例, 金 融 資 產 證 券 化 是 指 從 金 融 機 構 的 債 權 中, 如 不 動 產 抵 押 債 權 汽 車 貸 款 債 權 信 用 卡 應 收 帳 款 債 權 等, 挑 選 出 信 用 品 質 較 為 明 確 或 有 類 似 特 性 ( 如 類 似 的 到 期 期 限 利 率 債 務 人 屬 性 等 ) 且 可 產 生 未 來 現 金 流 入 的 資 產, 透 過 簽 訂 特 殊 目 的 信 託 制 度 或 特 殊 目 的 公 司 制 度, 將 其 移 轉 予 信 託 機 構 或 特 殊 目 的 公 司 ( 即 受 託 機 構 ), 由 受 託 機 構 包 裝 成 為 一 個 債 權 群 組, 經 過 適 當 的 信 用 加 強 ( 如 政 府 保 證 或 提 供 超 額 擔 保 ), 予 以 分 割 成 較 小 單 位 各 種 不 同 種 類 或 期 限 的 受 益 證 券 或 資 產 基 礎 證 券 ( 條 件 與 債 券 類 似 ), 再 出 售 給 投 資 大 眾 往 後 受 託 機 構 支 付 給 受 益 證 券 或 資 產 基 礎 證 券 持 有 人 的 現 金 來 源, 則 來 自 這 些 信 託 資 產 所 能 產 生 的 現 金 流 入 (2) 金 融 資 產 證 券 化 對 金 融 機 構 的 影 響 : 提 高 資 本 適 足 率 ; 有 利 資 產 負 債 的 管 理 ; 融 資 管 道 多 元 化 ; 有 利 風 險 管 理 ; 促 進 金 融 服 務 專 業 化 12. 台 灣 於 2003 年 開 放 公 債 自 營 商 承 作 債 券 遠 期 交 易 的 業 務, 請 問 債 券 遠 期 交 易 如 何 進 行? 其 主 要 功 能 有 哪 些? Ans: 債 券 遠 期 交 易 是 指 交 易 雙 方 約 定 在 未 來 某 一 特 定 時 點, 以 特 定 的 殖 利 率 ( 即 遠 期 殖 利 率 ) 進 行 某 特 定 期 別 債 券 的 買 賣 斷 交 易 台 灣 首 宗 債 券 遠 期 交 易 係 由 大 華 證 券 與 寶 來 證 券 完 成, 兩 者 於 2003 年 4 月 3 日 約 定 14 天 後 以 1.718% 的 殖 利 率, 由 寶 來 證 券 將 面 額 10 億 元 的 92 甲 4 期 公 債 賣 予 大 華 證 券 在 此 交 易 中, 寶 來 證 券 等 同 於 預 售 公 債, 來 規 避 債 券 殖 利 率 上 升 的 風 險 如 14 天 後,92 甲 4 期 公 債 的 殖 利 率 高 於 1.718%, 寶 來 證 券 仍 可 將 手 上 持 有 的 公 債 以 1.718% 賣 予 大 華 證 券, 以 規 避 殖 利 率 上 升 所 帶 來 的 資 本 損 失 此 外, 債 券 遠 期 交 易 也 可 用 於 投 機 操 作, 例 如 公 債 自 營 商 預 期 未 來 殖 利 率 將 會 上 漲, 且 未 持 有 公 債 現 貨, 亦 可 透 過 債 券 遠 期 交 易 來 預 售 債 券, 若 未 來 殖 利 率 上 漲 超 過 遠 期 殖 利 率, 即 可 在 市 場 上 以 較 高 的 市 場 殖 利 率 買 進 債 券, 然 後 再 以 當 初 約 定 的 遠 期 殖 利 率 賣 出, 賺 取 價 差 13. 在 台 灣 債 券 市 場 中, 常 有 所 謂 過 水 的 情 況, 請 問 過 水 是 指 何 意? 政 府 應 如 何 避

56 免 過 水 的 情 況 發 生 Ans: 目 前 政 府 公 債 金 融 債 券 及 公 司 債 的 交 易 均 免 徵 證 券 交 易 稅 ; 利 息 所 得 稅 方 面, 則 須 視 投 資 人 的 身 分 而 定, 若 為 個 人, 利 息 收 入 在 兌 領 利 息 時 併 入 個 人 利 息 所 得 計 算, 法 人 則 按 持 有 期 間 以 票 面 利 率 為 準 申 報 營 利 事 業 所 得 稅 由 於 個 人 在 兌 領 利 息 時 才 會 被 課 稅, 因 此 有 很 多 持 有 債 券 的 投 資 人 會 利 用 該 漏 洞, 在 領 息 前 1 2 天 與 證 券 商 承 作 附 賣 回 交 易 (RS), 暫 時 將 公 債 賣 給 證 券 商, 由 其 出 面 領 息, 之 後 再 從 證 券 商 處 買 回 該 債 券, 實 務 上 稱 之 為 過 水 因 個 人 投 資 人 並 無 領 息 的 事 實, 因 此 可 規 避 掉 利 息 所 得 的 稅 負, 而 證 券 商 兌 領 的 利 息 也 只 需 負 擔 1 2 天 的 利 息 所 得 稅 有 鑑 於 此, 政 府 正 在 進 行 債 券 市 場 的 稅 制 改 革, 冀 將 個 人 的 利 息 所 得 以 分 離 課 稅 的 方 式, 改 善 過 去 課 不 到 稅 的 窘 境 14. 請 解 釋 下 列 名 詞 : (1) 增 額 公 債 (2) 債 券 分 割 (3) 債 券 借 券 機 制 (4) 連 動 型 債 券 Ans:(1) 增 額 公 債 : 係 指 在 某 期 別 公 債 發 行 之 後, 隔 一 段 期 間 ( 如 3 個 月 ~6 個 月 ) 再 度 發 行 與 該 期 別 同 樣 條 件 ( 如 票 面 利 率 到 期 日 ) 的 公 債, 以 增 加 該 期 別 公 債 的 籌 碼, 使 其 交 易 活 絡 度 延 續, 建 立 市 場 的 利 率 指 標 (2) 債 券 分 割 : 係 指 將 債 券 的 到 期 面 額 與 每 1 期 的 票 面 利 息 分 割, 並 個 別 交 易 換 言 之, 未 來 1 張 面 額 100 萬 元, 票 面 利 率 4%, 每 年 付 息 一 次,10 年 到 期 的 公 債, 將 可 分 割 成 10 張 面 額 4 萬 元 的 零 息 公 債 (1~10 年 期 ) 以 及 1 張 10 年 期 面 額 100 萬 元 的 零 息 公 債 債 券 分 割 後, 零 息 公 債 的 面 額 變 小, 有 利 小 額 投 資 人 參 與 (3) 債 券 借 券 機 制 : 投 資 人 若 看 壞 債 券 市 場 之 未 來 走 勢, 為 了 規 避 債 券 價 格 走 跌 的 風 險, 可 向 持 有 債 券 的 機 構 申 請 借 券, 並 將 借 來 的 債 券 先 行 賣 出 ( 即 放 空 債 券 ), 俟 債 券 價 格 下 跌 後 再 行 回 補, 還 予 當 初 債 券 借 券 的 中 心, 此 即 為 債 券 借 券 制 度 (4) 連 動 型 債 券 : 連 動 型 債 券 通 常 由 銀 行 發 行, 結 合 外 幣 定 期 存 款 與 衍 生 性 金 融

57 商 品 的 操 作, 設 定 不 同 的 保 本 率 參 與 率 與 到 期 日, 將 債 券 的 報 酬 率 與 連 結 的 指 標 利 率 匯 率 或 股 價 指 數 連 動