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私募股权投资基金 站在主升浪上回归本源 ８ 私募股权投资基金 站在主升浪上 回归本源 朱黎杰 王 郧 摘 要 关键词 通常意义上的私募股权投资基金 主要包括天使投资基金 风险投资基金 ＶＣ 和普通私募股权投资基金 ＰＥ 三 类 ２０１４ 年对整个私募股权投资基金来说是标志性的一年 随着宏观经济增速的下滑 传统的重资产型行业增长陷入 泥潭 而着眼于新兴经济投资的私募股权投资基金不断发 力 在募资金额 数量 运作模式的多样化上都取得了长 足发展 私募股权投资基金 ＰＥ ＶＣ ＰＩＰＥ 市值管理 一 2014年私募股权投资基金发展回顾 一 行情火爆 募集金额和投资量创新高 随着中国证券市场 ＩＰＯ 开闸 ２０１４ 年私募股权投资基金表现活跃 无论 是在募集金额还是在投资量上 都一举摆脱 ２０１２ 年以来新股发行减速的不利 影响 双双创历史新高 见表 １ 朱黎杰 供职于河山资本 王郧 供职于博时基金产品规划部 １１５

资 产 管 理 蓝 皮 书 表 1 私 募 股 权 投 资 基 金 募 集 金 额 与 投 资 量 单 位 : 百 万 美 元 类 别 年 份 募 集 金 额 投 资 量 类 别 年 份 募 集 金 额 投 资 量 2008 42. 90 20. 38 2002 1298 518 2009 239. 23 13. 41 2003 639 418 2010 215. 75 71. 88 2004 699 992 天 使 投 资 基 金 2011 252. 24 156. 69 2005 4067 1269 2012 440. 25 56. 45 2006 3973 1173 2013 383. 48 201. 23 2007 5485 3247 2014 1067. 97 526. 09 VC 2008 61153 9606 2008 7310 4210 2009 5856 2701 2009 12958 8652 2010 11169 5387 2010 27621 10381 2011 28202 13003 PE 2011 38858 27597 2012 9312 7320 2012 25313 19785 2013 6919 6601 2013 34506 24483 2014 19022 16883 2014 63129 53757 注 : 以 上 数 据 摘 自 投 资 界 网 站 在 PE 的 统 计 中 包 括 了 房 地 产 基 金, 2014 年 房 地 产 基 金 增 长 有 限, 但 体 量 依 然 是 PE 中 最 大 的, 占 18%, 除 去 房 地 产 基 金 的 话, 实 业 类 PE 增 长 比 例 会 更 高 116

私 募 股 权 投 资 基 金 : 站 在 主 升 浪 上 回 归 本 源 ( 二 ) 退 出 渠 道 多 元 化 : 上 市 退 出 回 报 明 显 低 于 其 他 退 出 回 报 由 于 受 数 据 可 得 性 限 制, 本 报 告 将 PE 机 构 投 资 回 报 区 分 为 PE 上 市 退 出 回 报 和 PE 其 他 退 出 回 报 两 个 部 分, 并 分 别 予 以 统 计 就 PE 上 市 退 出 回 报 而 言, 公 开 的 数 据 显 示, 2014 年 1 月 ~ 2015 年 3 月, 共 有 431 起 PE 上 市 退 出, 涉 及 沪 深 两 市 港 交 所 纽 交 所 纳 斯 达 克 的 上 市 公 司 155 家, 以 及 PE 机 构 195 家 PE / VC 基 金 225 只, PE 平 均 持 有 时 长 约 1257 25 天, 账 面 投 资 平 均 回 报 倍 数 为 4 17 ( 见 表 2) 表 2 PE 上 市 退 出 回 报 平 均 持 有 时 长 ( 天 ) 上 市 公 司 数 量 ( 家 ) PE 机 构 数 量 ( 家 ) PE / VC 基 金 数 量 ( 只 ) 总 投 资 金 额 ( 万 元 ) 账 面 投 资 平 均 回 报 倍 数 1257 25 155 195 225 501352 89 4 17 资 料 来 源 : Wind 就 PE 其 他 退 出 回 报 而 言, 其 主 要 包 括 股 权 转 让 并 购 和 清 算 等 几 类, 其 中 又 以 并 购 居 多 公 开 数 据 显 示, 2014 年 1 月 ~ 2015 年 3 月, 共 发 生 794 起 PE 其 他 退 出, 账 面 投 资 平 均 回 报 倍 数 为 7 38, 明 显 高 于 PE 上 市 退 出 回 报 倍 数 ( 见 表 3) 表 3 PE 其 他 退 出 回 报 平 均 持 有 时 长 ( 天 ) 公 司 数 量 ( 家 ) PE 机 构 数 量 ( 家 ) PE / VC 基 金 数 量 ( 只 ) 总 投 资 金 额 ( 万 元 ) 账 面 投 资 平 均 回 报 倍 数 837 51 306 280 341 2710744 69 7 38 资 料 来 源 : Wind ( 三 ) 经 济 转 型 + 政 策 推 进 成 就 股 权 投 资 大 行 情 私 募 股 权 投 资 基 金 在 中 国 风 起 云 涌 已 非 一 朝 一 夕, 但 这 一 过 程 在 2014 年 进 入 了 加 速 阶 段 2014 年, 企 业 和 政 府 原 有 的 旧 融 资 模 式 难 以 为 继, 国 家 不 断 出 台 政 策 扶 持 社 会 资 本, 鼓 励 股 权 投 资 以 及 私 募 市 场 发 展, 最 终 促 成 了 股 权 117

资 产 管 理 蓝 皮 书 投 融 资 市 场 的 大 发 展 蒸 蒸 日 上 的 大 势 带 来 了 惊 人 的 赚 钱 效 应, 2014 年 有 许 多 创 投 案 例, 在 一 轮 投 资 之 后 仅 仅 数 月, 企 业 估 值 就 实 现 翻 倍 甚 至 翻 几 倍 私 募 股 权 投 资 市 场 惊 人 的 回 报 率 吸 引 了 大 量 资 本 涌 入 1 经 济 转 型 : 旧 模 式 难 以 为 继 中 国 2008 年 推 出 的 四 万 亿 投 资 计 划 强 化 了 旧 的 经 济 发 展 模 式, 使 得 中 国 经 济 更 加 依 赖 高 债 务 杠 杆 率 旧 模 式 的 核 心 理 念 可 以 用 一 句 话 来 概 括, 即 在 凯 恩 斯 主 义 指 导 下, 以 GDP 增 速 数 字 为 核 心 目 标, 以 宽 松 的 货 币 政 策 为 基 础, 由 各 级 政 府 牵 头, 国 企 特 别 是 央 企 充 当 平 台, 拉 动 房 地 产 基 建 钢 铁 煤 炭 等 传 统 周 期 性 硬 行 业 进 行 巨 额 投 资, 但 这 同 时 伴 随 着 地 方 政 府 负 债 和 企 业 资 金 杠 杆 率 明 显 上 升 虽 然 这 种 模 式 在 拉 动 经 济 增 长 上 见 效 快, 但 因 为 忽 视 市 场 需 求, 导 致 了 投 资 的 低 效 和 供 给 的 超 量 增 长, 并 且 容 易 滋 生 腐 败 而 如 今, 随 着 负 面 效 应 日 渐 显 现, 旧 模 式 已 经 难 以 为 继, 在 中 国 经 济 增 速 换 挡 期 结 构 调 整 阵 痛 期 前 期 刺 激 政 策 消 化 期 的 三 期 叠 加 阶 段, 产 能 过 剩 行 业 被 市 场 抛 弃, 新 兴 产 业 受 到 鼓 励, 多 层 次 资 本 市 场 建 设 被 寄 予 厚 望 一 言 以 蔽 之, 经 济 发 展 由 旧 模 式 切 换 到 新 模 式, 是 私 募 股 权 投 资 基 金 爆 发 性 增 长 的 最 重 要 原 因 2 政 策 助 澜 : 股 权 融 资 受 到 重 视 2014 年, 各 种 对 资 本 市 场 利 好 的 政 策 频 出, 其 中 最 具 有 影 响 力 的 有 如 下 几 点 第 一, 注 册 制 改 革 股 票 发 行 注 册 制 改 革 的 意 义 不 亚 于 2005 年 的 股 权 分 置 改 革, 其 对 资 本 市 场 和 宏 观 经 济 将 产 生 深 远 影 响 就 资 本 市 场 而 言, 企 业 的 上 市 渠 道 将 被 彻 底 打 通, 资 本 市 场 的 体 量 有 望 迅 速 扩 张, PE 机 构 可 以 获 得 更 畅 通 的 退 出 渠 道 对 投 资 者 来 说, 注 册 制 将 实 现 信 息 的 完 备 披 露, 提 高 定 价 的 有 效 性, 并 带 来 真 正 的 退 市 制 度, 有 助 于 解 决 目 前 IPO 企 业 高 市 盈 率 和 高 超 募 问 题 从 宏 观 经 济 整 体 来 看, 实 行 注 册 制 后, 中 国 有 望 从 货 币 时 代 迈 入 资 本 时 代, 改 变 社 会 的 融 资 结 构 和 企 业 的 负 债 模 式 第 二, 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 2014 年 11 月 26 日, 国 务 院 出 台 关 于 创 新 重 点 领 域 投 融 资 机 制 鼓 励 社 会 投 资 的 指 导 意 见, 明 确 鼓 励 社 会 资 本 以 PPP ( 公 私 合 作 ) 模 式 参 与 以 前 几 乎 完 全 由 国 家 主 导 的 能 源 设 施 市 场 基 础 设 施 农 林 水 利 等 行 业, 这 为 社 会 资 本 大 量 介 入 上 述 优 质 资 产 提 供 了 路 径, 而 私 募 股 权 资 本 作 为 民 间 118

私 募 股 权 投 资 基 金 : 站 在 主 升 浪 上 回 归 本 源 资 本 中 的 专 业 投 资 者, 有 望 成 为 参 与 PPP 项 目 投 资 的 重 要 力 量 第 三, 股 权 众 筹 2014 年 12 月 18 日, 中 国 证 券 业 协 会 起 草 了 私 募 股 权 众 筹 融 资 管 理 办 法 ( 试 行 ), 该 办 法 把 股 权 众 筹 的 投 资 门 槛 从 100 万 元 降 到 10 万 元, 让 大 众 阶 层 也 可 以 参 与 其 中 ; 同 时 仅 要 求 融 资 者 为 中 小 微 企 业, 不 对 融 资 额 度 做 出 限 制 这 为 创 业 企 业 提 供 了 更 为 便 捷 的 融 资 渠 道 二 2014 年 私 募 股 权 投 资 关 键 词 ( 一 ) PE + 上 市 公 司 的 模 式 创 新 :PIPE 基 金 与 PE 在 数 量 上 的 激 增 同 样 有 意 义 的, 是 一 些 创 新 投 资 模 式 的 涌 现, 其 中 具 有 中 国 特 色 的 PIPE 基 金 格 外 引 人 注 意 PIPE, 即 私 人 股 权 投 资 已 上 市 公 司 股 份, 是 PE 以 市 场 价 格 的 一 定 折 价 率 购 买 上 市 公 司 股 份 以 扩 大 公 司 资 本 的 一 种 投 资 方 式, 也 就 是 以 PE 的 思 路 去 投 资 上 市 公 司, 再 聚 集 外 部 资 源 帮 助 企 业 做 大 市 值 在 传 统 的 PE + 上 市 公 司 并 购 模 式 中, PE 机 构 需 要 等 到 其 投 资 的 项 目 出 售 给 上 市 公 司 之 后 才 能 获 得 现 金 和 上 市 公 司 股 票, 而 上 市 公 司 的 股 价 在 整 个 并 购 过 程 中 往 往 已 经 上 涨 了 一 波, 不 利 于 PE 机 构 的 利 益 最 大 化, 于 是 就 产 生 了 升 级 版 的 合 作 方 案 PIPE 模 式 PE 机 构 在 与 上 市 公 司 成 立 并 购 基 金 之 前, 就 先 通 过 大 宗 交 易 平 台 或 定 增 的 方 式 入 股 上 市 公 司 ( 成 本 通 常 低 于 二 级 市 场 买 入 ), 之 后 再 合 作 成 立 并 购 基 金 或 者 担 任 上 市 公 司 的 投 资 顾 问, 帮 助 其 进 行 并 购 整 合 工 作 在 整 个 过 程 中, 上 市 公 司 的 股 价 水 涨 船 高, PE 与 上 市 公 司 皆 大 欢 喜 上 市 公 司 之 所 以 乐 于 以 PIPE 的 形 式 进 行 合 作, 主 要 是 因 为 其 对 提 升 股 价 有 着 迫 切 的 需 求 A 股 的 很 多 上 市 公 司 基 本 面 并 不 夯 实, 不 少 企 业 在 产 业 发 展 上 遇 到 瓶 颈, 高 管 所 持 有 的 股 票 也 急 需 通 过 市 值 管 理 在 高 位 套 现 因 此, 当 这 种 PE + 上 市 公 司 的 PIPE 模 式 出 现 若 干 成 功 案 例 后, 有 着 同 样 需 求 的 上 市 公 司 就 蠢 蠢 欲 动, 寻 找 优 秀 PE 机 构 帮 助 企 业 进 行 市 值 管 理 的 大 诱 惑, 显 然 胜 过 了 降 低 持 股 比 例 带 来 的 小 损 失 目 前, 在 这 些 火 爆 的 市 值 管 理 PIPE 基 金 中, 和 君 系 硅 谷 天 堂 系 中 植 系 九 鼎 系 最 具 代 表 性 119

资 产 管 理 蓝 皮 书 ( 二 ) 行 情 火 爆 背 后 : 估 值 泡 沫 渐 显? 2014 年 9 日 23 月, 著 名 VC 机 构 经 纬 中 国 的 合 伙 人 张 颖 发 表 了 经 纬 张 颖 致 CEO 们 的 公 开 信 : 泡 沫 就 在 那 里, 文 章 指 出 了 目 前 私 募 股 权 市 场 存 在 企 业 估 值 泡 沫 的 隐 患, 引 起 了 从 业 者 的 广 泛 讨 论 2009 年 以 来, 随 着 创 业 板 的 开 闸 和 资 本 市 场 中 小 市 值 股 票 的 持 续 火 爆, 大 量 的 PE 机 构 追 逐 着 市 场 上 净 利 润 3000 万 元 以 上 的 项 目, 高 增 长 行 业 领 域 的 好 项 目 更 是 出 现 僧 多 粥 少 狼 多 肉 少 的 局 面, 市 盈 率 估 值 从 最 早 的 8 倍 10 倍, 到 后 来 的 12 倍 15 倍 乃 至 20 倍, 已 经 大 幅 超 出 了 理 性 投 资 的 水 平 企 业 估 值 节 节 高, 创 业 板 等 退 出 渠 道 的 传 导 作 用 亦 不 可 忽 视 自 深 圳 创 业 板 创 立 以 来, 四 年 多 时 间 创 业 板 指 数 已 由 1000 点 升 至 2500 点 以 上 (2015 年 4 月 上 旬 ), 平 均 市 盈 率 已 经 将 近 90 倍, 如 此 高 的 估 值 水 平 传 导 到 下 游 的 一 级 市 场 PE 和 创 投 领 域, 也 会 刺 激 投 资 机 构 纷 纷 给 出 较 高 的 估 值 然 而 估 值 的 上 升 能 否 持 续? 本 次 股 权 投 资 的 热 潮, 让 人 仿 佛 看 到 了 前 几 年 房 地 产 泡 沫 高 峰 期 时 全 民 抢 房 的 盛 况 业 界 普 遍 开 始 担 心, 当 泡 沫 破 裂, 私 募 股 权 投 资 机 构 以 高 位 价 格 买 入 的 股 份 将 迅 速 贬 值 ; 而 对 创 业 企 业 来 说, 原 来 可 以 融 资 千 万 美 元 的 公 司 恐 怕 连 一 半, 或 者 1 / 3 的 融 资 额 也 难 以 获 得, 很 多 融 不 到 资 的 创 业 公 司 将 在 短 暂 的 黑 暗 中 倒 下 其 实, 人 人 谈 之 色 变 的 股 权 投 资 泡 沫 并 不 单 纯 是 集 聚 风 险, 同 时 也 可 以 改 变 产 业 结 构 过 去 十 年 房 地 产 市 场 的 泡 沫 造 成 了 其 他 产 业 边 缘 化, 给 有 购 房 需 求 的 年 轻 人 带 来 了 经 济 上 的 重 压 反 观 新 兴 产 业 投 资, 纵 使 泡 沫 难 以 避 免, 但 由 于 其 广 泛 的 行 业 分 布, 也 不 会 产 生 恶 劣 的 广 泛 影 响, 其 在 宏 观 上 促 进 了 实 体 经 济 的 发 展, 在 微 观 上 激 发 了 人 们 创 业 创 新 的 热 情, 创 新 的 产 品 和 服 务 通 常 能 为 消 费 者 带 来 实 实 在 在 的 生 活 改 善, 不 会 推 高 某 一 类 生 活 资 料 的 价 格 而 影 响 人 们 的 生 活 品 质 截 至 2014 年 末, 中 国 M2 总 量 达 122 8 万 亿 元, 目 前 这 些 巨 量 货 币 高 度 集 中 于 房 地 产 基 建 重 化 工 钢 铁 煤 炭 等 传 统 产 能 过 剩 产 业, 解 决 的 方 案 之 一 便 是 通 过 股 权 融 资 的 模 式 和 资 本 市 场 的 分 流 器 将 资 金 转 移 到 新 兴 产 业, 这 个 过 程 产 生 一 些 泡 沫 是 正 常 的 即 便 是 在 最 差 的 情 况 下 泡 沫 破 裂, 新 兴 产 业 投 资 留 下 的 也 不 会 是 一 地 鸡 毛, 而 是 一 个 多 样 化 发 展 的 新 经 济 体 120

私 募 股 权 投 资 基 金 : 站 在 主 升 浪 上 回 归 本 源 ( 三 ) 新 三 板 :PE 机 构 融 资 扩 张 的 新 渠 道 2014 年 4 月 23 日, 九 鼎 投 资 获 批 挂 牌 新 三 板, 成 为 第 一 家 获 批 挂 牌 新 三 板 的 PE 机 构 2015 年 3 月 20 日, 中 科 招 商 登 陆 新 三 板, 成 为 第 二 家 挂 牌 的 PE 机 构 PE 机 构 对 接 资 本 市 场 的 益 处 有 很 多, 具 体 如 下 首 先, PE 机 构 登 陆 新 三 板 可 以 帮 助 解 决 LP ( 有 限 合 伙 人 ) 退 出 的 问 题 最 近 几 年, 随 着 全 民 PE 时 代 的 到 来 和 IPO 渠 道 的 管 控, 基 金 退 出 难 度 增 加, LP 很 难 在 短 期 内 获 得 回 报 而 九 鼎 投 资 等 PE 机 构 挂 牌 新 三 板 使 得 LP 获 得 了 替 代 性 的 退 出 渠 道, 通 过 LP 的 基 金 份 额 置 换 股 份, LP 在 变 成 股 东 之 后 可 以 分 享 PE 机 构 在 基 金 管 理 费 方 面 的 收 入, 即 GP ( 一 般 合 伙 人 ) 的 收 入 更 重 要 的 是, LP 置 换 的 股 份 可 以 通 过 股 转 系 统 转 让, 帮 助 其 实 现 投 资 的 快 速 退 出 其 次, 新 三 板 可 以 帮 助 解 决 PE 机 构 投 资 业 务 的 资 金 问 题 挂 牌 半 年, 九 鼎 投 资 已 通 过 新 三 板 完 成 了 两 次 定 增 在 首 次 定 增 中, 九 鼎 投 资 通 过 发 行 股 份 置 换 LP 份 额 的 方 式 获 得 股 权 其 后 不 到 半 月, 公 司 就 公 布 了 第 二 份 定 增 预 案, 获 得 了 22 5 亿 元 的 现 金 资 产 而 后 来 者 中 科 招 商 在 挂 牌 的 同 时 定 增 募 资 90 亿 元, 按 照 人 民 币 基 金 中 GP 占 比 10% 来 算, 此 次 募 资 有 望 撬 动 900 亿 元 的 资 金 用 于 PE 的 基 金 投 资 最 后, 在 新 三 板 可 以 为 PE 机 构 开 展 证 券 经 营 公 募 基 金 等 新 业 务 筹 备 粮 草 2014 年 7 月 2 日, 由 九 鼎 投 资 100% 控 股 的 首 家 民 营 公 募 基 金 管 理 公 司 九 泰 基 金 获 准 设 立, 九 鼎 投 资 成 为 国 内 首 家 获 准 设 立 公 募 基 金 的 PE 机 构 10 月, 九 鼎 投 资 旗 下 同 创 九 鼎 收 购 天 源 证 券, 持 有 其 51% 的 股 权 并 实 现 控 股 依 靠 新 三 板 挂 牌 融 资, PE 机 构 可 以 快 速 充 实 资 本 实 力, 扩 展 新 业 务 板 块, 并 向 金 融 控 股 公 司 转 型 三 展 望 2015 年 : 以 产 业 为 本, 回 归 市 值 管 理 本 源 趋 势 一 旦 确 立 就 不 会 轻 易 结 束, 如 果 说 2014 年 是 私 募 股 权 市 场 主 升 浪 的 开 始, 那 么 2015 年 这 个 主 升 浪 将 大 概 率 高 歌 猛 进 2014 年 新 三 板 的 快 速 发 展 以 及 2015 年 的 注 册 制 改 革, 将 给 已 经 火 热 的 资 本 市 场 再 次 提 供 充 足 的 燃 料 121

资 产 管 理 蓝 皮 书 ( 一 ) 以 产 业 为 本 私 募 股 权 投 资 基 金 行 业 有 非 常 明 显 的 二 八 效 应 绝 大 部 分 盈 利 被 大 机 构 获 得 目 前 不 少 基 金 的 从 业 者 对 产 业 只 是 一 知 半 解, 行 业 资 源 也 不 够 丰 富, 单 纯 是 金 融 出 身 而 没 有 产 业 背 景, 难 以 发 掘 优 质 的 投 资 标 的 而 那 些 有 着 很 强 产 业 背 景, 同 时 又 有 资 本 运 作 经 验 的 团 队, 能 更 准 确 地 挖 掘 并 提 升 企 业 的 真 实 价 值 以 产 业 为 本 的 另 外 一 个 意 义 是, 在 目 前 的 私 募 股 权 投 资 基 金 领 域, 只 能 单 一 提 供 资 金 的 投 资 者 变 得 越 来 越 没 有 竞 争 力, 创 业 者 们 不 仅 需 要 资 金, 而 且 希 望 投 资 机 构 能 提 供 一 些 资 源 上 的 支 持, 尤 其 是 TMT ( 科 技 媒 体 和 通 信 ) 行 业, 因 为 这 个 领 域 存 在 BAT ( 百 度 阿 里 巴 巴 腾 讯 ) 三 家 巨 无 霸 型 的 企 业 试 想, 一 家 创 业 公 司 如 果 同 时 面 对 仅 仅 能 够 提 供 融 资 的 VC, 以 及 BAT 这 样 不 仅 多 金 而 且 强 势 的 互 联 网 巨 头, 创 业 者 会 选 择 与 谁 合 作 呢? 随 着 资 金 的 不 断 涌 入, 私 募 股 权 投 资 基 金 行 业 的 竞 争 将 越 来 越 回 归 产 业 的 本 质 : 一 个 机 构 一 个 团 队 只 有 做 精 做 专, 为 创 业 团 队 提 供 价 值, 才 能 长 期 在 这 个 市 场 中 生 存 ( 二 ) 警 惕 盲 目 并 购 并 购 的 春 天 来 了 是 业 内 人 士 的 普 遍 共 识, 但 这 个 春 天 可 能 只 是 针 对 投 资 银 行 这 类 金 融 机 构 而 言 的, 对 企 业 来 说, 并 购 完 成 仅 仅 是 资 源 整 合 的 第 一 步 2014 年 已 经 出 现 一 些 并 购 案 例, 在 风 风 火 火 地 达 成 交 易 后, 并 购 标 的 的 业 绩 承 诺 最 终 成 为 水 中 月 镜 中 花, 不 得 不 以 打 官 司 收 场, 比 如 中 青 宝 收 购 苏 摩 科 技 禾 盛 新 材 跨 界 收 购 金 英 马 影 视 天 润 控 股 收 购 旭 游 网 络 等 相 对 而 言, 并 购 整 合 在 资 源 资 本 密 集 型 行 业 更 容 易 成 功, 比 如 煤 炭 钢 铁 石 油 房 地 产 等 行 业 因 为 产 业 的 核 心 竞 争 力 是 资 源 资 本, 人 的 因 素 相 对 次 要 但 是 在 轻 资 产 智 力 密 集 型 行 业, 并 购 后 的 整 合 就 困 难 重 重, 举 例 来 说, 如 果 并 购 方 是 传 统 行 业 出 身, 而 并 购 标 的 属 于 新 兴 行 业, 那 么 两 者 的 企 业 文 化 往 往 很 难 兼 容 任 何 一 个 企 业 任 何 一 个 企 业 家, 都 有 其 独 特 的 基 因, 麻 袋 装 土 豆 似 的 并 购 常 常 在 输 给 市 场 之 前, 就 已 经 输 给 了 自 己 122

私 募 股 权 投 资 基 金 : 站 在 主 升 浪 上 回 归 本 源 ( 三 ) 回 归 市 值 管 理 本 源 价 格 = 估 值 每 股 盈 利, 市 值 管 理 不 外 乎 价 值 重 塑 和 价 值 传 播 两 种 方 法 前 者 是 通 过 战 略 梳 理 产 业 聚 焦 做 强 每 股 盈 利 ; 后 者 是 对 企 业 进 行 包 装 来 迎 合 资 本 市 场 的 口 味, 在 同 样 每 股 盈 利 的 情 况 下 提 高 估 值 两 者 的 有 机 结 合, 才 是 真 正 意 义 上 的 市 值 管 理 然 而 这 两 个 任 务 对 专 业 性 的 要 求 都 非 常 高, 在 目 前 的 市 值 管 理 大 潮 中, 大 部 分 机 构 的 业 务 模 式 还 只 停 留 在 较 为 原 始 的 阶 段, 即 上 市 公 司 买 进 一 点 资 产, 贴 上 新 兴 产 业 等 概 念 的 标 签 后, 联 合 一 些 机 构 共 同 把 这 个 概 念 炒 起 来, 把 股 价 做 高, 各 相 关 方 皆 大 欢 喜, 但 这 显 然 不 是 市 值 管 理 的 本 质 酒 香 还 怕 巷 子 深 的 新 理 念 并 没 有 错, 但 这 并 不 是 要 否 定 基 本 面 的 价 值 在 大 量 同 质 化 包 装 过 的 企 业 涌 入 市 场 的 情 况 下, 市 值 管 理 终 究 要 回 归 其 本 质, 即 帮 助 企 业 提 高 产 业 整 合 能 力, 改 善 基 本 面 水 平, 积 累 产 业 经 验 人 脉 资 源, 最 终 实 现 多 方 共 赢 ( 四 ) 向 上 下 游 拓 展 业 务 范 围 未 来 PE 机 构 转 型 压 力 巨 大, 从 大 的 方 向 上 看, 主 要 有 以 下 三 个 方 向 : 第 一 是 向 上 游 走, 投 资 早 期 项 目, 加 大 对 早 期 项 目 的 关 注 和 投 资 力 度, 培 养 有 前 景 的 投 资 标 的, 将 来 不 仅 仅 依 靠 IPO 退 出, 即 在 一 级 市 场 出 售 股 权 给 后 续 阶 段 的 投 资 者, 下 轮 退 或 隔 轮 退 也 是 重 要 的 选 择 第 二 是 向 下 游 走, 参 与 上 市 公 司 并 购, 与 上 市 公 司 共 同 发 起 并 购 基 金 或 者 共 同 投 资 目 标 企 业, 通 过 资 源 整 合 能 力 投 后 管 理 能 力 和 财 务 杠 杆 优 势, 为 投 资 目 标 企 业 提 供 增 值 服 务, 将 来 通 过 定 向 增 发 将 资 金 注 入 上 市 公 司, 实 现 超 额 回 报 第 三 是 深 度 参 与 优 质 低 估 值 的 海 外 上 市 公 司 的 管 理 层 收 购 ( MBO) 或 者 私 有 化, 通 过 专 业 的 交 易 架 构 设 计 合 理 的 财 务 融 资 安 排 和 产 业 资 本 的 对 接, 提 高 整 体 投 资 回 报 率 ( 五 ) 新 三 板 或 成 为 PE 机 构 新 的 利 润 增 长 点 新 三 板 市 场 在 扩 容 以 后, 提 供 了 大 量 标 准 化 的 可 投 项 目 供 PE 等 机 构 选 择, 为 PE 机 构 手 中 的 存 量 投 资 项 目 开 辟 了 新 的 可 靠 退 出 渠 道 目 前 PE 机 构 123

资 产 管 理 蓝 皮 书 主 要 通 过 两 种 方 式 参 与 新 三 板 业 务 : 一 种 是 通 过 成 立 公 司 制 的 有 限 合 伙 基 金, 基 金 作 为 LP 或 GP 直 接 参 与 新 三 板 项 目, 该 方 式 简 单 直 接 有 效, 不 足 之 处 是 税 负 较 高 ; 另 一 种 是 作 为 委 托 人 通 过 发 行 资 管 计 划, 参 与 新 三 板 定 增 或 者 协 议 转 让, 该 方 式 能 够 降 低 税 收 成 本, 不 足 之 处 是 资 管 计 划 的 法 人 身 份 难 以 界 定, 对 挂 牌 企 业 而 言 有 一 定 瑕 疵, 因 而 参 与 会 受 到 一 定 限 制 124