通 信 及 相 关 设 备 制 造 业 / 通 信 设 备 制 造 业 公 司 调 研 简 报 2008 年 03 月 10 日 烽 火 通 信 (600498.sh) 主 营 份 额 与 整 体 竞 争 力 提 升, 但 估 值 缺 乏 吸 引 力 李 太 勇 电 信 行 业 首 席 研 究 员 电 话 :020-87555888-689 email:lty@gf.com.cn 光 纤 光 缆 产 能 稳 步 扩 张, 受 益 行 业 持 续 增 长, 公 司 有 计 划 进 一 步 完 善 产 业 链, 提 升 产 业 竞 争 力 收 购 华 新 腾 仓 后 公 司 光 纤 产 能 大 幅 扩 张 ( 华 新 腾 仓 07 年 出 货 量 预 计 在 300 万 芯 公 里 左 右 ),07 年 整 体 光 纤 出 货 量 预 计 超 过 500 万 芯 公 里, 目 前 已 跃 居 行 业 第 二 位, 未 来 2 年 通 过 技 术 改 造 ( 大 预 制 棒 改 造 和 提 高 拉 丝 效 率 等 ), 光 纤 产 能 计 划 年 增 15%-20% 在 光 纤 产 能 快 速 扩 张 的 情 况 下, 公 司 也 有 计 划 向 上 游 的 单 模 光 纤 预 制 棒 产 业 拓 展, 我 们 预 计 后 期 将 会 积 极 推 动 与 日 本 腾 仓 在 预 制 棒 领 域 的 合 作 关 于 收 购 长 飞 光 纤 股 权 的 传 闻, 我 们 分 析 认 为 烽 火 有 意 愿, 但 是 实 施 会 比 较 困 难, 中 国 电 信 集 团 持 有 的 长 飞 股 权 起 关 键 作 用, 但 我 们 认 为 中 国 电 信 集 团 向 烽 火 转 让 长 飞 股 权 后, 烽 火 的 光 纤 市 场 占 有 率 将 超 过 50%, 并 不 符 合 中 国 电 信 集 团 的 长 期 利 益 长 通 所 持 长 飞 股 权 转 让 难 度 将 会 更 大 光 传 输 设 备 行 业 需 求 年 均 保 持 10-15% 的 增 长,07 年 市 场 份 额 提 升,FTTH 发 展 将 有 利 进 一 步 提 升 份 额 光 传 输 设 备 行 业 近 2 年 的 需 求 规 模 平 均 增 长 率 10-15% 左 右, 市 场 规 模 在 120 亿 左 右,07 年 公 司 份 额 提 升 2-3 个 百 分 点 近 几 年 烽 火 在 干 线 网 的 DWDM 设 备 市 场 份 额 提 升 明 显,07 年 预 计 超 过 30%, 但 干 线 网 设 备 市 场 规 模 只 占 光 传 输 设 备 市 场 的 30% 左 右 占 据 70% 市 场 的 城 域 光 传 输 设 备 方 面 份 额 提 升 不 大 公 司 的 优 势 产 品 主 要 集 中 在 DWDM 干 线 网 设 备 ASON 及 FTTx 接 入 网 设 备 等 在 FTTx 领 域, 公 司 目 前 优 势 比 较 明 显, 市 场 份 额 超 过 30%,FTTx 市 场 已 开 始 启 动, 但 行 业 竞 争 激 烈, 盈 利 能 力 将 有 限 股 权 激 励 只 具 象 征 性, 激 励 效 果 有 限 ; 广 发 基 金 投 资 收 益 部 分 弥 补 08 年 投 资 收 益 下 降 ; 资 产 注 入 与 整 体 上 市 可 能 性 小 首 期 股 权 激 励 采 用 股 票 期 权 的 方 式, 授 予 数 额 有 限, 行 权 价 较 高, 对 管 理 层 的 激 励 效 果 有 限 行 权 条 件 需 要 未 来 三 年 的 平 均 净 利 润 增 长 保 持 在 25-30% 我 们 预 测 07-09 年 公 司 每 股 收 益 分 别 为 0.265 元 0.411 元 和 0.517 元 目 前 股 价 与 6 个 月 估 值 目 标 差 距 不 大 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 15.90 目 标 价 格 ( 元 ) 18.00 前 次 评 级 买 入 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 6.54% 3.39% 78.28% 上 证 综 指 -5.19% -14.35% 50.56% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 41,000.00 流 通 A 股 ( 万 股 ) 17,941.11 主 要 股 东 : 武 汉 邮 电 科 学 研 究 院 主 要 股 东 持 股 比 例 61.24% 流 通 A 股 比 例 43.76% 财 务 比 率 ROE 2.25% ROA 1.22% 资 产 负 债 率 42.36% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.57 2006 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
一 光 纤 光 缆 业 务 : 产 能 稳 步 增 长, 向 上 拓 展 预 制 棒 产 业 可 能 性 大, 收 购 长 飞 难 度 大 ( 一 ) 光 纤 光 缆 产 能 稳 步 扩 张, 与 腾 仓 进 行 预 制 棒 产 业 合 作 的 可 能 性 大 收 购 大 幅 提 升 光 纤 产 能, 未 来 技 改 稳 步 提 升 产 能 通 过 收 购, 公 司 的 光 纤 产 能 在 07 年 实 现 飞 越, 光 纤 产 能 已 突 破 550 万 芯 公 里 公 司 07 年 收 购 了 华 新 腾 仓 ( 持 有 50.1%) 的 股 权, 华 新 腾 仓 07 年 的 产 量 在 300 万 芯 公 里 左 右, 烽 火 腾 仓 ( 公 司 持 有 60% 的 股 权 ) 的 光 纤 产 量 在 200 万 芯 公 里 左 右, 公 司 在 07 年 的 产 量 预 计 在 500 万 芯 公 里 左 右 公 司 目 前 也 在 进 行 大 预 制 棒 的 改 造, 公 司 认 为 通 过 大 预 制 棒 的 技 术 改 造 和 提 高 拉 丝 效 率,08 年 光 纤 产 能 预 计 达 到 700 万 芯 公 里, 计 划 到 10 年 公 司 通 过 技 术 改 造 或 新 增 拉 丝 塔 的 方 式, 光 纤 产 能 将 达 到 900 万 芯 公 里 左 右 的 水 平 公 司 的 光 纤 产 量 中 三 分 之 二 左 右 由 公 司 自 已 的 光 缆 厂 采 购 使 用,07 年 公 司 的 光 缆 产 量 在 400 万 芯 公 里 左 右, 但 由 于 公 司 的 光 缆 产 能 有 限, 我 们 预 计 07 年 公 司 的 光 缆 的 部 分 产 量 是 由 外 协 厂 商 OEM 完 成 生 产,08 年 将 会 在 武 汉 进 一 步 扩 大 本 部 的 光 缆 厂 的 产 能, 减 少 外 协 生 产 可 能 与 合 作 伙 伴 日 本 腾 仓 进 行 预 制 棒 产 业 的 合 作 随 着 公 司 光 纤 产 能 的 大 幅 扩 张, 为 了 增 强 在 公 司 光 纤 产 业 链 的 竞 争 力, 降 低 光 纤 成 本, 我 们 预 计 公 司 与 日 本 腾 仓 将 积 极 推 动 单 模 预 制 棒 项 目 而 且 近 几 年 随 着 国 内 厂 商 如 长 飞 富 通 亨 通 等 加 大 预 制 棒 产 品 的 投 入 力 度 后, 日 本 信 越 腾 仓 等 未 来 面 临 中 国 厂 商 的 竞 争 压 力 将 会 越 来 越 大, 目 前 腾 仓 预 制 棒 的 国 内 供 应 对 象 主 要 为 烽 火 和 亨 通, 从 日 本 厂 商 的 角 度 来 看, 也 希 望 在 中 国 本 土 生 产 预 制 棒, 而 烽 火 是 采 购 腾 仓 预 制 棒 最 大 的 厂 商, 我 们 认 为 烽 火 与 日 本 腾 仓 在 预 制 棒 领 域 的 合 作 可 能 性 会 较 大, 烽 火 通 信 也 在 做 积 极 准 备 行 业 集 中 度 大 幅 提 高, 厂 商 谈 判 能 力 有 所 增 强, 价 格 趋 于 稳 定 行 业 专 业 人 士 与 公 司 相 关 人 员 估 计 07 年 国 内 光 纤 产 量 在 4600 万 芯 公 里 左 右, 其 中 国 内 的 消 化 量 预 计 在 3000 万 芯 公 里 左 右, 而 前 五 大 厂 商, 如 长 飞 烽 火 亨 通 中 天 康 宁 等 的 市 场 占 有 率 预 计 将 会 达 到 80% 以 上, 行 业 集 中 度 得 到 明 显 提 高, 厂 商 与 运 营 商 的 谈 判 能 力 有 所 提 高, 烽 火 相 关 人 士 认 为 08 年 价 格 降 幅 将 会 非 常 有 限,08 年 光 纤 价 格 虽 仍 会 略 有 下 降, 但 整 体 将 会 保 持 相 对 稳 定 ( 二 ) 烽 火 收 购 长 飞 股 权 : 有 可 能, 但 难 度 会 较 大 长 飞 股 东 投 资 合 约 08 年 到 期 长 飞 公 司 创 建 于 1988 年 5 月, 公 司 是 由 中 国 电 信 集 团 公 司 荷 兰 德 拉 克 控 股 公 司 和 武 汉 长 江 通 信 产 业 集 团 股 份 有 限 公 司 共 同 投 资 经 营, 上 述 三 家 公 司 分 别 持 有 公 司 37.5% 37.5% 25% 的 股 权 长 飞 是 我 国 唯 一 具 备 制 棒 拉 纤 及 成 缆 一 体 化 规 模 生 产 能 力 的 专 业 厂 家, 拥 有 国 内 生 产 规 模 最 大 的 光 纤 光 缆 产 品 研 发 和 生 产 基 地 长 飞 成 立 时 股 东 投 资 的 合 约 期 为 20 年,08 年 将 会 到 期, 公 司 股 东 在 08 年 将 会 重 新 审 议 决 定 PAGE 2 2008-03-10
是 否 继 续 投 资, 这 为 有 意 投 资 长 飞 和 提 升 产 业 份 额 的 厂 商 提 供 了 整 合 机 会 烽 火 通 信 期 望 获 得 长 飞 的 控 股 股 权 我 们 认 为 从 烽 火 通 信 的 角 度 来 看, 为 了 尽 快 成 为 行 业 龙 头, 扩 大 公 司 在 光 纤 光 缆 产 业 中 的 话 语 权, 收 购 长 飞 效 果 自 然 最 快, 而 且 公 司 在 同 一 地 方, 工 厂 就 在 隔 壁, 整 合 也 会 相 对 容 易 烽 火 通 信 作 为 国 内 光 通 信 行 业 的 唯 一 央 企, 从 国 资 委 的 角 度 来 看, 也 希 望 能 做 强 做 大, 国 资 委 也 曾 提 出 直 属 央 企 销 售 规 模 要 求 做 到 行 业 前 三 从 目 前 烽 火 通 信 的 主 营 业 务 来 看 基 本 可 以 进 入 行 业 前 三, 但 未 来 随 着 竞 争 对 手 的 崛 起, 尤 其 是 民 营 企 业 的 快 速 成 长, 未 来 前 三 是 否 能 长 期 维 持 还 存 在 不 确 定 性, 通 过 收 购 长 飞 的 股 权 也 可 以 满 足 国 资 委 考 核 的 要 求 因 此, 我 们 认 为 单 从 烽 火 通 信 的 角 度 来 看, 还 是 有 强 烈 意 愿 获 得 长 飞 的 控 股 股 权, 而 且 公 司 上 市 时 曾 经 也 做 过 尝 试 中 国 电 信 集 团 持 有 的 股 权 起 关 键 作 用, 但 转 让 给 烽 火 可 能 会 损 害 中 国 电 信 的 长 期 利 益 我 们 认 为 烽 火 通 信 如 果 收 购 长 飞 的 股 权, 中 国 电 信 集 团 持 有 的 37.5% 股 权 起 关 键 作 用, 这 也 将 是 理 论 上 最 可 能 突 破 的 地 方 因 为 中 国 电 信 集 团 与 烽 火 科 技 集 团 同 属 国 资 委 的 全 资 子 公 司, 在 国 资 委 的 层 面 上, 可 以 实 现 无 偿 划 转, 从 中 国 电 信 集 团 手 中 划 转 到 烽 火 科 技 集 团 手 中 虽 然 我 们 认 为 存 在 这 种 可 能 性, 但 我 们 认 为 中 国 电 信 集 团 作 为 光 纤 光 缆 的 主 要 需 求 方, 如 果 烽 火 成 功 收 购 长 飞, 从 目 前 两 公 司 的 行 业 地 位 来 看, 烽 火 + 长 飞 的 光 纤 产 量 ( 现 在 产 量 约 为 2000 万 公 里 左 右 ) 将 会 超 过 市 场 需 求 量 的 50%, 如 果 把 中 国 电 信 集 团 的 股 份 转 让 给 烽 火 通 信, 无 异 于 在 自 已 的 供 应 商 领 域 制 造 了 一 个 强 大 的 谈 判 对 手, 不 利 于 未 来 公 司 采 购 成 本 的 降 低 因 此, 我 们 认 为 从 中 国 电 信 集 团 的 长 期 利 益 考 虑 可 能 并 不 希 望 转 让 给 烽 火, 当 然 最 终 将 受 制 于 烽 火 中 国 电 信 的 同 一 全 资 股 东 国 资 委 实 施 国 有 企 业 战 略 目 标 的 影 响 长 江 通 信 持 有 长 飞 的 25% 股 权 获 取 难 度 大 长 江 通 信 的 大 股 东 是 武 汉 市 国 资 委 旗 下 的 直 属 企 业, 近 几 年 长 江 通 信 的 盈 利 状 况 并 不 理 想, 盈 利 主 要 来 自 于 参 股 公 司 的 收 益, 其 中 长 飞 贡 献 利 润 超 过 60%, 如 果 购 买 长 江 通 信 持 有 长 飞 的 股 权, 长 江 通 信 作 为 上 市 公 司 需 要 获 得 股 东 的 同 意, 一 旦 长 飞 的 股 权 出 售, 长 江 通 信 的 后 期 盈 利 将 会 非 常 困 难, 除 非 公 司 通 过 从 武 汉 市 国 资 委 手 中 获 得 长 江 通 信 大 股 东 武 汉 长 江 光 通 信 产 业 有 限 公 司 的 股 权, 然 后 实 现 两 上 市 公 司 的 吸 收 合 并 和 整 合, 但 长 江 通 信 旗 下 子 公 司 除 长 飞 外, 其 它 公 司 盈 利 状 况 并 不 理 想, 预 计 烽 火 通 信 也 并 不 想 因 此 背 上 包 袱 但 如 果 单 纯 收 购 长 飞 股 权, 武 汉 市 国 资 委 和 长 飞 的 中 小 股 东 可 能 也 不 会 同 意 长 飞 外 资 股 东 德 拉 克 的 股 权 主 动 出 售 的 可 能 性 较 小 外 资 股 东 德 拉 克 出 售 的 可 能 性 比 较 小, 目 前 长 飞 的 盈 利 状 况 良 好, 而 且 德 拉 克 也 希 望 获 得 对 公 司 的 控 股 权, 但 一 致 未 能 成 功, 未 来 主 动 出 售 的 可 能 性 也 比 较 小 如 果 收 购 长 飞 股 权 成 功, 长 飞 股 权 将 会 注 入 烽 火 上 市 公 司 如 果 国 资 委 把 中 国 电 信 集 团 持 有 的 长 飞 股 权 划 转 给 烽 火 科 技 集 团, 烽 火 集 团 与 上 市 公 司 之 间 将 会 存 在 同 业 竞 争 问 题, 因 此 最 终 收 购 的 长 飞 股 权 将 会 被 集 团 注 入 上 市 公 司, 可 以 采 用 上 市 公 司 直 接 现 金 购 买 或 以 再 融 资 项 目 的 方 式 进 入 上 市 公 司 长 飞 37.5% 的 股 权 按 06 年 长 飞 的 净 利 润 水 平 计 算 可 贡 献 的 利 润 在 3100 万 左 右, 按 现 有 股 本 计 算 贡 献 的 每 股 收 益 在 0.08 元 左 右 PAGE 3 2008-03-10
二 光 传 输 设 备 : 市 场 稳 定 增 长, 竞 争 力 与 份 额 提 升 明 显 行 业 需 求 持 续 增 长, 平 均 增 长 率 在 10-15% 左 右 公 司 的 光 传 输 设 备 主 要 应 用 于 长 途 干 线 传 输 城 域 与 光 接 入 网 三 个 领 域 目 前 市 场 规 模 的 分 布 大 概 在 3:7 的 水 平,FTTx 的 光 接 入 网 市 场 开 始 启 动, 未 来 增 长 将 会 加 速 随 着 宽 带 接 入 网 用 户 的 快 速 增 长, 带 宽 需 求 快 速 增 长 导 致 的 IP 网 流 量 的 快 速 增 长, 长 途 干 线 网 近 年 来 也 面 临 容 量 与 速 度 有 限 的 问 题, 光 传 输 设 备 市 场 需 求 将 持 续 增 长, 公 司 预 计 未 来 年 均 增 长 在 10-15% 左 右 目 前 行 业 设 备 需 求 规 模 预 计 将 会 在 120 亿 元 左 右 公 司 DWDM 干 线 网 设 备 份 额 提 升 明 显, 城 域 网 传 输 设 备 份 额 较 低 07 年 公 司 在 光 传 输 设 备 的 市 场 份 额 提 高 2-3 个 百 分 点,07 年 市 场 份 额 在 12-13% 左 右 公 司 近 年 来 在 国 内 的 干 线 网 的 市 场 份 额 提 升 明 显, 如 07 年 中 国 电 信 干 线 网 的 招 标 中 获 得 近 50% 的 市 场 份 额, 在 07 年 集 中 招 标 的 DWDM 长 途 干 线 设 备 5 个 标 的 独 家 获 得 了 其 中 的 三 个 标 的 烽 火 通 信 是 国 内 唯 一 可 以 生 产 80x40Gb/s 密 集 波 分 复 用 光 传 输 系 统 产 品 的 公 司, 公 司 的 产 品 获 得 了 2007 年 度 中 国 通 信 学 会 科 学 技 术 奖 一 等 奖, 目 前 80 40G 产 品 在 国 外 已 经 开 始 规 模 应 用, 预 计 80x40Gb/s 产 品 08 年 将 在 国 内 市 场 开 始 启 动, 公 司 有 望 进 一 步 提 升 公 司 在 国 家 干 线 网 产 品 中 的 地 位 在 城 域 网 领 域, 由 于 城 域 网 结 构 相 对 复 杂, 涉 及 多 技 术 协 议 和 多 平 台 的 产 品, 而 公 司 的 产 品 相 对 单 一, 因 此 城 域 网 设 备 方 面 市 场 份 额 提 升 并 不 明 显 公 司 整 体 实 力 弱 于 华 为 中 兴, 难 以 有 效 利 用 多 种 市 场 策 略 公 司 由 于 专 注 于 光 传 输 领 域, 光 传 输 领 域 的 研 发 并 不 落 后 于 同 行, 而 且 在 部 分 产 品 的 研 发 方 面 还 领 先 于 同 行, 公 司 成 功 推 出 国 内 目 前 传 输 容 量 最 大 的 80 40GDWDM 系 统 40GSDH 系 统, 同 时 也 是 国 内 率 先 推 出 ASON ULH EPON 等 产 品 的 企 业 但 公 司 与 主 要 竞 争 对 手 如 华 为 中 兴 相 比, 存 在 资 本 实 力 相 对 较 弱, 业 务 产 品 单 一 等 竞 争 劣 势, 在 市 场 竞 争 时 会 面 临 竞 争 手 段 有 限, 难 以 充 分 利 用 多 种 竞 争 策 略 的 竞 争 劣 势 三 FTTH 领 域 : 行 业 开 始 启 动 市 场 份 额 领 先 公 司 目 前 在 国 内 市 场 占 有 率 超 过 30% 2007 烽 火 通 信 获 在 FTTx 领 域 的 品 牌 优 势 得 到 进 一 步 体 现, 公 司 07 年 中 标 国 内 最 大 的 FTTH 商 用 工 程 青 海 油 田 项 目, 提 供 设 备 一 万 余 线 ; 在 中 国 电 信 07 年 4 万 线 的 集 采 中 首 次 举 行 的 16 个 省 份 EPON 集 采 中, 烽 火 成 功 进 入 14 个 省 份 07 我 们 预 计 公 司 中 标 容 量 超 过 3 万 线 08 年 以 来, 中 国 电 信 明 显 加 大 了 FTTx 的 采 购 力 度, 近 期 在 武 汉 电 信 的 光 纤 接 入 工 程 中 约 3 万 线 的 集 采 中, 烽 火 通 信 获 得 近 50% 的 中 标 而 近 期 江 苏 电 信 也 加 大 了 招 标 力 度, 江 苏 13 个 本 地 网,4 家 企 业 中 标, 中 兴 华 为 烽 火 迈 普 通 信 等, 其 中 烽 火 获 得 了 4 个 地 级 市 的 份 额 根 据 中 国 电 信 的 规 划 和 华 为 等 厂 商 估 计,2009 年 国 内 FTTH 将 会 开 始 规 模 发 展, 我 们 预 计 公 司 将 会 在 系 统 和 光 纤 光 缆 领 域 都 将 会 明 显 受 益 PAGE 4 2008-03-10
行 业 竞 争 激 烈, 运 营 商 压 价, 盈 利 能 力 有 限 目 前 提 供 FTTx 解 决 方 案 的 提 供 商 多 达 20 多 家, 参 与 竞 标 的 企 业 预 计 在 10 多 家 左 右, 但 运 营 商 的 集 采 行 为 使 市 场 份 额 集 中 在 前 几 大 厂 商 手 中, 如 烽 火 中 兴 华 为 等 手 中, 运 营 商 集 采 和 产 业 发 展 驱 动 也 使 这 个 行 业 的 价 格 下 降 压 力 很 大, 目 前 行 业 盈 利 能 力 低 于 光 传 输 产 品 目 前 烽 火 通 信 FTTH 产 品 部 门 仍 处 于 亏 损 状 态,07 年 销 售 额 预 计 在 1.5 亿 元 左 右, 产 品 的 毛 利 率 略 低 于 公 司 光 传 输 设 备 的 毛 利 率, 为 了 推 动 FTTX 产 业 的 发 展, 未 来 FTTX 产 品 仍 存 在 较 大 的 降 价 压 力, 毛 利 率 仍 难 以 得 到 有 效 提 升 四 预 计 资 产 注 入 与 整 体 上 市 的 可 能 性 小 07 年 以 来 市 场 一 致 有 烽 火 集 团 整 体 上 市 和 资 产 注 入 的 传 言, 但 我 们 认 为 近 几 年 实 现 整 体 上 市 的 可 能 性 基 本 不 存 在, 至 于 资 产 注 入 我 们 预 计 近 期 也 难 以 开 展, 目 前 集 团 公 司 盈 利 良 好 的 企 业 为 武 汉 虹 信 等, 但 目 前 武 汉 虹 信 的 盈 利 状 况 受 竞 争 对 手 相 继 上 市 后 整 体 竞 争 力 提 高 影 响, 武 汉 虹 信 相 对 竞 争 力 有 所 削 弱, 而 且 无 线 覆 盖 行 业 整 体 规 模 近 几 年 增 长 有 限 影 响, 武 汉 虹 信 的 盈 利 能 力 有 所 下 滑 烽 火 移 动 目 前 业 务 量 小, 主 要 是 OEM 大 唐 移 动 的 TD 产 品, 参 与 了 上 海 TD 网 的 建 设, 但 目 前 盈 利 状 况 并 不 理 想, 而 且 在 自 主 研 发 产 品 方 面 还 缺 乏 必 要 的 竞 争 力, 还 处 于 培 育 阶 段 因 此 整 体 来 看, 我 们 认 为 近 几 年 整 体 上 市 和 资 产 注 入 的 可 能 性 都 较 小 五 投 资 收 益 变 化 对 08 年 业 绩 的 影 响 : 广 发 基 金 的 投 资 收 益 大 幅 增 长 将 会 弥 补 部 分 投 资 收 益 的 下 降 市 场 担 心 由 于 07 年 公 司 业 绩 中 投 资 收 益 占 比 很 高 (07 年 前 3 季 度 投 资 收 益 接 近 7000 万 元, 占 到 净 利 润 的 70% 左 右 ), 在 预 计 的 08 年 股 票 市 场 整 体 收 益 率 大 幅 下 降 的 情 况 下, 将 会 极 大 影 响 公 司 08 年 净 利 润 的 增 长, 我 们 认 为 确 实 会 有 负 面 影 响, 但 整 体 影 响 不 大 其 一 : 公 司 的 投 资 收 益 主 要 体 现 为 打 新 股 的 收 益, 公 司 并 未 在 二 级 市 场 上 买 卖 股 票, 因 此 整 体 来 看 风 险 不 高, 但 打 新 股 的 收 益 预 计 也 将 会 明 显 下 降 其 二, 广 发 基 金 的 投 资 收 益 大 幅 增 长 在 一 定 程 度 上 将 会 弥 补 短 期 投 资 收 益 的 下 降,06 年 广 发 基 金 盈 利 1.31 亿 元, 公 司 持 有 16.75% 的 股 权, 分 红 获 得 200 万 左 右 的 股 息,07 年 由 于 广 发 基 金 的 管 理 的 基 金 规 模 大 幅 增 长, 我 们 预 计 盈 利 增 长 预 计 将 会 超 过 4 倍, 预 计 盈 利 水 平 在 6 亿 元 左 右, 因 此 我 们 预 计 烽 火 的 投 资 收 益 也 将 会 出 现 大 幅 增 长, 将 会 在 一 定 程 度 上 弥 补 公 司 投 资 收 益 的 下 降 六 股 权 激 励 方 案 : 只 具 象 征 性 意 义, 激 励 效 果 有 限 首 期 股 权 激 励 计 划 草 案 只 具 象 征 意 义, 激 励 效 果 有 限 PAGE 5 2008-03-10
烽 火 通 信 首 期 股 权 激 励 计 划 采 用 的 是 股 票 期 权 方 式, 首 期 股 票 期 权 份 额 为 267 万 股, 股 权 激 励 对 象 为 160 人, 平 均 在 1.1 万 股 左 右, 个 人 获 得 的 最 大 份 额 只 有 4.1 万 股, 由 于 股 权 激 励 分 摊 到 个 人 头 上 的 份 额 较 少, 占 薪 酬 水 平 比 重 低, 我 们 认 为 股 权 激 励 实 施 后 难 以 起 到 真 正 的 激 励 作 用 同 时 首 期 股 权 激 励 计 划 采 用 的 是 股 票 期 权 方 式, 激 励 效 果 要 弱 于 限 制 性 股 票 方 式 获 得 股 权 激 励 份 额 的 条 件 较 低 获 授 股 票 期 权 当 年 度 的 净 利 润 增 长 率 20%, 并 且 不 低 于 同 行 业 平 均 业 绩 ( 或 75 分 位 值 ) 水 平, 我 们 认 为 这 一 水 平 较 容 易 达 到 关 于 科 技 投 入 及 新 产 品 收 入 认 定 弹 性 大, 约 束 性 较 弱 行 权 条 件 限 制 对 未 来 公 司 业 绩 提 升 有 积 极 动 力 获 得 股 票 期 权 后 2 年 后 才 能 行 权, 行 权 价 格 为 17.77 元 行 权 的 条 件 为 : 2008 年 净 资 产 收 益 率 6%,2009 年 资 产 收 益 率 7.2%,2010 年 净 资 产 收 益 率 8.2%,2011 年 净 资 产 收 益 率 10%, 并 且 不 低 于 同 行 业 当 年 平 均 业 绩 ( 或 50 分 位 值 ) 水 平 的 较 高 者, 要 达 到 净 资 产 收 益 水 平, 未 来 三 年 业 绩 的 年 平 均 增 长 率 将 达 到 25-30% 七 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 测 公 司 07-09 年 的 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 分 别 为 38% 28% 和 34%, 净 利 润 同 比 增 长 111.7% 55.0% 和 25.9%,07-09 年 每 股 收 益 分 别 为 0.265 元 0.411 元 和 0.517( 具 体 预 测 过 程 请 参 现 附 件 ) 我 们 按 08 年 40-45 倍 市 盈 率 水 平 计 算, 未 来 6 个 月 的 合 理 估 值 水 平 在 16-18 元 左 右, 目 前 股 价 基 本 接 近 估 值 水 平, 因 此 我 们 暂 给 的 投 资 评 级 为 持 有 PAGE 6 2008-03-10
附 件 1: 烽 火 通 信 利 润 表 预 测 单 位 : 万 元 2006 2007E 2008E 2009E 主 营 业 务 收 入 通 信 系 统 98584 123230 160199.00 208258.70 毛 利 率 27.40% 28% 28% 29% 光 纤 光 缆 55602 91743.3 114679.125 160550.775 毛 利 率 12.50% 18% 18% 17% 数 据 网 络 29026 37733.8 49053.94 63770.122 毛 利 率 43.90% 43% 42% 41% 主 营 业 务 收 入 合 计 183212 252707.1 323932.1 432579.6 变 化 率 38% 28% 34% 毛 利 率 25.5% 26.6% 26.6% 26.3% 主 营 业 务 税 金 及 附 加 1322.98 1422.98 1565.28 1721.81 主 营 业 务 利 润 45733.06 65820.75 84535.34 112112.60 其 他 业 务 利 润 5357.83 6785.00 8785.00 9687.00 减 : 营 业 费 用 ( 销 售 费 用 ) 24609.54 33357.34 40491.51 51909.55 营 业 费 用 率 13.4% 13.2% 12.5% 12.0% 管 理 费 用 22117.44 34368.17 39519.71 51909.55 管 理 费 用 率 12.0% 13.6% 12.2% 12.0% 财 务 费 用 695.65 695.00 1100.00 1200.00 财 务 费 用 率 0.38% 0.28% 0.34% 0.28% 营 业 利 润 3668.27 4185.24 12209.12 16780.49 加 : 投 资 收 益 1668.76 6500.00 4500.00 4100.00 补 贴 收 入 3912.88 4695.46 6104.10 7324.91 利 润 总 额 7940.55 14470.58 21653.09 26896.04 减 : 所 得 税 1475.62 2174.70 3247.56 4034.29 减 : 少 数 股 东 损 益 1331.63 1434.00 1564.00 1674.00 净 利 润 5133.30 10865.87 16841.53 21197.75 每 股 收 益 ( 元 ) 0.125 0.254 0.411 0.517 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 与 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 7 2008-03-10
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 8 2008-03-10