行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 奶 牛 养 殖 行 业 推 荐 ( 首 次 ) 奶 牛 养 殖 行 业 规 模 化 养 殖 大 势 所 趋 原 奶 供 应 持 续 紧 张 行 业 专 题 报 告 重 点 公 司 报 告 日 期 2014-1-24 现 代 牧 业 增 持 辉 山 乳 业 未 评 级 原 生 态 牧 业 未 评 级 投 资 要 点 行 业 回 顾 : 原 奶 供 需 缺 口 持 续 放 大 推 动 本 轮 原 奶 价 格 大 幅 上 升 奶 牛 畜 牧 业 公 司 收 入 增 长 幅 度 远 远 高 于 成 本 增 幅, 利 润 率 大 幅 改 善, 造 就 了 2013 年 下 半 年 的 行 情 依 然 看 好 乳 制 品 上 游 : 原 奶 稀 缺 使 得 上 游 奶 牛 养 殖 业 对 下 游 乳 制 品 生 产 企 业 有 议 价 能 力, 上 游 成 为 奶 价 上 升 最 大 的 受 益 者, 下 游 利 润 率 会 有 下 行 压 力 奶 牛 养 殖 业 是 目 前 消 费 大 板 块 中 少 有 的 行 业 产 能 不 足 的 行 业 相 关 报 告 进 入 收 获 的 季 节 -- 现 代 牧 业 首 次 覆 盖 买 入 报 告 13-10-30 兴 证 香 港 研 究 部 电 话 :852-3509 5999 邮 箱 :research@xyzq.com.hk 看 好 规 模 化 养 殖 : 散 养 的 养 殖 效 益 低, 利 润 微 薄, 即 使 在 本 轮 奶 价 大 涨 的 行 情 中, 散 养 农 户 补 栏 积 极 性 仍 不 高 近 两 年 肉 牛 价 格 上 涨 使 得 一 大 批 散 户 宰 牛 卖 肉 退 出 市 场 有 别 于 一 般 的 大 宗 商 品, 原 奶 的 品 质 具 有 很 大 差 异 性, 规 模 化 牧 场 的 原 奶 营 养 含 量 卫 生 指 标 更 好, 符 合 下 游 产 品 升 级 改 善 毛 利 的 趋 势 规 模 化 养 殖 占 比 提 升 是 行 业 大 趋 势, 长 远 来 看 可 超 配 规 模 化 奶 牛 养 殖 公 司 未 来 展 望 : 奶 牛 从 出 生 到 第 一 次 产 奶 约 需 要 2 年 的 时 间, 我 们 预 期 奶 价 上 升 趋 势 还 能 维 持, 未 来 一 年 奶 价 同 比 看 涨, 上 游 行 业 利 润 率 还 有 上 升 空 间 板 块 内 个 股 基 本 面 依 然 良 好, 但 估 值 开 始 变 得 昂 贵, 上 行 动 力 减 弱 行 业 公 司 首 选 现 代 牧 业, 基 于 其 牧 场 成 熟 带 来 的 业 绩 成 长 性 和 过 去 优 秀 的 运 营 记 录, 调 高 目 标 价 到 4.5 港 元, 对 应 20 倍 未 来 12 个 月 市 盈 率, 给 予 增 持 评 级 我 们 也 看 好 辉 山 乳 业 垂 直 整 合 产 业 链 的 商 业 模 式, 但 基 于 其 上 市 记 录 较 短, 需 要 进 一 步 观 察 高 下 游 毛 利 和 低 苜 蓿 成 本 的 可 持 续 性, 暂 不 给 予 评 级 原 生 态 牧 业 处 于 始 创 阶 段, 未 来 牧 场 建 设 计 划 进 取, 成 长 性 好, 建 议 持 续 关 注 风 险 提 示 : 3 季 度 是 原 奶 传 统 供 给 旺 季, 需 求 淡 季, 价 格 回 调 压 力 牛 群 疫 病 风 险 饲 料 成 本 上 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明
目 录 一 规 模 化 养 殖 大 势 所 趋... - 3-1.1 行 业 概 述... - 3-1.2 规 模 化 养 殖 是 未 来 趋 势... - 4-1.3 规 模 化 牧 场 的 具 体 营 运... - 6 - 二 原 奶 供 应 持 续 紧 张... - 8-2.1 原 奶 供 需 状 况... - 8-2.2 原 奶 价 格... - 10-2.3 饲 料 成 本... - 11 - 三 行 业 上 市 公 司... - 12-3.1 现 代 牧 业... - 12-3.2 辉 山 乳 业... - 16-3.3 原 生 态 牧 业... - 22 - 四 行 业 总 结 与 预 测... - 25-4.1 行 业 观 点... - 25-4.2 奶 牛 畜 牧 业 板 块 未 来 展 望 :... - 25-4.3 股 价 驱 动 因 素... - 25-4.4 催 化 剂... - 26-4.5 风 险 因 素... - 26 - 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 2 -
一 规 模 化 养 殖 大 势 所 趋 1.1 行 业 概 述 乳 制 品 的 上 游 行 业, 主 要 是 指 畜 牧 业 ( 奶 牛 养 殖 ) 和 农 业 ( 饲 料 ) 两 块 我 们 这 份 报 告 中 主 要 关 注 奶 牛 养 殖 这 一 块 奶 牛 养 殖 主 要 分 规 模 化 养 殖 ( 单 个 牧 场 奶 牛 存 栏 量 1000 头 以 上 ) 和 散 养 两 种 模 式 美 国 规 模 化 养 殖 比 例 接 近 70%, 澳 大 利 亚 新 西 兰 则 主 要 采 用 较 为 粗 放 的 散 养 模 式 图 1 国 内 各 类 奶 牛 养 殖 规 模 占 比 国 内 的 奶 牛 养 殖 主 要 是 散 户 小 农 养 殖 为 主, 但 规 模 化 养 殖 比 例 在 上 升 2007 年, 规 模 化 养 殖 牛 头 数 仅 占 总 饲 养 头 数 的 4.8%, 到 2012 年 已 经 达 到 13.7% 2007 年 2012 年 10.9% 4.3% 4.8% 100 头 以 下 100-499 头 11.3% 13.7% 100 头 以 下 100-499 头 80.0% 500-999 头 1000 头 及 以 上 13.8% 61.2% 500-999 头 1000 头 及 以 上 奶 牛 养 殖 行 业 市 场 份 额 分 散, 国 内 前 五 名 的 奶 牛 大 牧 场 经 营 者 只 拥 有 全 国 奶 牛 总 数 量 的 2.4%, 第 一 名 的 现 代 牧 业 只 养 殖 了 国 内 约 1% 的 奶 牛 表 1 2012 年 奶 牛 存 栏 量 排 名 排 名 公 司 名 称 2012 年 底 奶 牛 数 量 占 中 国 奶 牛 总 量 百 ( 千 头 ) 分 比 1 现 代 牧 业 176.0 1.0% 2 辉 山 乳 业 113.1 0.6% 3 伊 利 48.5 0.3% 4 三 元 绿 荷 48.0 0.3% 5 圣 牧 高 科 45.0 0.2% 前 5 合 计 430.6 2.4% 其 他 17869.4 97.6% 总 计 18300.0 100.0% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 3 -
1.2 规 模 化 养 殖 是 未 来 趋 势 规 模 化 养 殖 奶 牛 单 产 更 高, 原 奶 质 量 更 好 大 型 牧 场 会 通 过 基 因 改 良 提 升 牛 群 单 产, 单 产 能 远 远 高 于 行 业 平 均 水 平 现 代 牧 业 最 高 产 的 牧 场 能 达 到 每 头 奶 牛 年 单 产 9.8 吨, 整 体 平 均 是 8 吨, 辉 山 的 整 体 平 均 单 产 是 9.1 吨, 而 国 内 的 平 均 年 单 产 只 有 3 吨 在 相 同 的 饲 料 成 本 投 入 下, 每 一 代 牛 的 单 产 提 升 相 当 于 降 低 了 每 吨 原 奶 的 生 产 成 本 图 2 规 模 化 养 殖 国 家 单 产 较 高 12 10 8 6 4 2 0 美 国 荷 兰 法 国 澳 大 利 亚 阿 根 廷 新 西 兰 中 国 各 国 奶 牛 年 单 产 ( 吨 / 头 ) 数 据 来 源 :Wind 散 户 在 奶 牛 的 选 种 科 学 喂 养 饲 料 合 理 搭 配 等 方 面 都 缺 乏 指 导, 容 易 造 成 奶 牛 低 产 原 奶 营 养 含 量 偏 低 散 养 的 卫 生 环 境 普 遍 不 够 好, 也 容 易 造 成 微 生 物 超 标 等 质 量 问 题 表 2 原 奶 质 量 指 标 对 比 公 司 / 国 家 标 蛋 白 质 含 量 脂 肪 含 量 细 菌 总 数 上 限 体 细 胞 数 准 (%) (%) ( 菌 落 单 位 / 毫 升 ) ( 菌 落 单 位 / 毫 升 ) 现 代 牧 业 3.1 3.7 < 50,000 < 250,000 辉 山 乳 业 3.2 4.1 < 50,000 < 200,000 原 生 态 牧 业 3.4 4.2 4,000 162,000 美 国 3.2 3.5 < 100,000 < 750,000 欧 盟 不 适 用 不 适 用 < 100,000 < 400,000 中 国 2.8 3.1 2,000,000 不 适 用 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 4 -
规 模 化 养 殖 缩 短 原 奶 供 应 链 条, 降 低 了 食 品 安 全 风 险 大 牧 场 通 常 建 在 下 游 乳 制 品 生 产 企 业 的 工 厂 附 近 有 别 于 传 统 的 农 户 ---- 奶 站 ---- 奶 企 的 供 应 链, 大 牧 场 的 原 奶 在 短 时 间 内 会 被 直 接 运 到 附 近 ( 现 代 牧 业 的 原 奶 运 输 半 径 不 会 超 过 200 公 里 ) 下 游 乳 制 品 企 业, 缩 短 了 供 应 链 条, 降 低 了 食 品 安 全 风 险, 奶 源 的 可 追 溯 性 更 强 图 3 供 应 链 对 比 散 养 农 户 规 模 化 牧 场 奶 站 / 合 作 社 乳 制 品 生 产 企 业 乳 制 品 生 产 企 业 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 三 聚 氰 胺 事 件 后, 下 游 乳 制 品 生 产 商 都 非 常 关 注 奶 源 安 全 蒙 牛 计 划 在 2015 年 前 实 现 100% 原 奶 均 采 购 自 规 模 化 牧 场 的 目 标, 目 前 其 大 牧 场 采 购 比 例 已 经 达 到 94% 定 价 更 有 竞 争 力 散 户 在 为 原 奶 定 价 时, 很 少 考 虑 到 自 己 的 劳 动 付 出, 所 以 售 价 中 没 有 完 全 反 映 人 工 成 本 以 现 代 牧 业 为 例, 人 工 成 本 占 养 殖 成 本 10%, 占 奶 价 的 8.5% 如 果 奶 农 把 自 己 的 人 工 成 本 算 进 奶 价, 意 味 着 可 接 受 的 奶 价 要 提 高 8.5%, 竞 争 力 会 进 一 步 下 降 大 牧 场 原 奶 品 质 更 好, 与 下 游 乳 制 品 生 产 企 业 磋 商 的 定 价 通 常 是 在 散 户 的 原 奶 价 格 的 基 础 上 加 一 个 溢 价 散 户 对 成 本 的 变 化 十 分 敏 感, 所 以 这 种 定 价 方 式 使 得 规 模 化 养 殖 在 任 何 时 候 都 能 轻 易 转 移 成 本 压 力 规 模 化 养 殖 行 业 进 入 门 槛 更 高 规 模 化 养 殖 对 牧 场 管 理 品 质 控 制 育 种 优 化 等 的 技 术 水 平 要 求 高, 资 本 投 入 巨 大, 牧 场 培 育 时 间 久, 进 入 的 难 度 高 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 5 -
1.3 规 模 化 牧 场 的 具 体 营 运 奶 牛 成 长 周 期 : 母 奶 牛 一 般 14 个 月 到 一 岁 半 大 就 可 以 配 种, 配 种 后 约 280 天 以 后 分 娩 一 般 在 产 犊 后 80-100 天 再 次 配 种, 经 历 5 个 生 育 周 期 后 会 被 淘 汰 图 4 奶 牛 生 育 周 期 ( 从 配 种 开 始 算, 两 胎 生 育 周 期 叠 加 ) 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 奶 牛 产 奶 一 般 有 三 个 阶 段, 即 停 奶 期 高 峰 期 和 淡 奶 期 产 前 2 个 月 为 停 奶 期 ( 对 于 非 第 一 胎 来 说 ) 产 后 泌 乳 期 为 305 天 牧 场 的 牛 群 结 构 变 化 和 后 代 优 化 : 以 现 代 牧 业 的 万 头 牧 场 为 例, 牧 场 刚 开 始 运 作 时, 会 从 外 面 购 买 6000 头 小 牛 小 牛 长 大 后 以 人 工 授 精 形 式 繁 衍 后 代, 生 育 出 来 的 公 牛 全 部 卖 掉, 母 牛 会 留 在 牛 群 经 过 4 年 的 牛 群 扩 张, 会 最 终 达 到 1 万 头, 牧 场 容 量 也 达 到 极 限, 以 后 繁 殖 出 来 的 奶 牛 会 运 输 到 附 近 周 边 的 新 牧 场 或 者 卖 掉 随 着 牛 群 结 构 逐 渐 成 熟 ( 结 构 稳 定 后 产 奶 牛 占 牛 群 只 总 数 目 60%) 和 后 代 个 体 的 基 因 优 化, 牧 场 的 平 均 单 产 也 会 逐 步 提 升 图 5 牛 群 结 构 和 单 产 分 析 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 6 -
牧 场 建 造 的 资 本 开 支 和 投 资 回 报 周 期 : 现 代 牧 业 建 造 一 个 万 头 牧 场 需 要 接 近 3 亿 元 人 民 币 投 入, 其 中 1.5-1.6 亿 元 用 于 建 造 设 施,1.2 亿 元 用 于 购 买 6000 头 小 牛 ( 引 入 良 种 牛 地 方 政 府 会 补 贴 1500-3000 元 ) 牧 场 在 3 年 后 盈 亏 平 衡,6-7 年 左 右 收 回 所 有 成 本, 投 资 回 报 期 较 长 辉 山 未 来 3 年 用 24 亿 港 元 兴 建 45 个 牧 场, 用 12 亿 港 元 进 口 75,000 头 奶 牛 折 合 平 均 每 个 牧 场 的 兴 建 成 本 是 5330 万 港 元, 进 口 奶 牛 1667 头 ( 占 牧 场 可 容 纳 奶 牛 3000 头 的 56%), 每 头 价 格 16000 港 元 辉 山 的 牧 场 4-5 年 实 现 现 金 回 本 原 生 态 牧 业 的 IPO 所 得 款 使 用 计 划 中,3 个 15000 头 的 商 业 生 产 牧 场 ( 拜 泉 牧 场 克 东 勇 进 和 四 方 牧 场 ) 的 资 本 开 支 分 别 是 3.29 亿 人 民 币,4.29 亿 人 民 币 和 4.29 亿 人 民 币 原 生 态 一 个 牧 场 的 平 均 回 本 期 是 从 建 筑 工 期 开 始 起 计 第 六 年 生 产 原 奶 的 成 本 结 构 : 根 据 现 代 牧 业 2012 财 年 的 数 据, 每 千 克 原 奶 价 格 是 3.89 元 人 民 币, 成 本 是 3.29 元, 其 中 包 括 2.96 元 现 金 成 本 ( 饲 料 除 饲 料 外 的 牧 场 经 营 成 本 人 工 ) 和 0.33 元 非 现 金 成 本 ( 折 旧 其 他 费 用 ) 图 6 奶 牛 养 殖 成 本 构 成 7% 3% 9% 10% 71% 饲 料 除 饲 料 外 牧 场 经 营 成 本 人 工 折 旧 其 他 费 用 饲 料 成 本 又 包 括 草 料 和 精 料 两 部 分 草 料 ( 高 纤 维 的 植 物, 如 苜 蓿 草 青 贮 和 羊 草 等 8) 占 饲 料 成 本 60% 精 料 ( 含 纤 维 比 较 低, 包 括 玉 米 大 豆 和 豆 粕 ) 占 40% 按 种 类 来 分, 玉 米 类 占 了 饲 料 成 本 30%-40%, 苜 蓿 占 饲 料 成 本 10-15% 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 7 -
二 原 奶 供 应 持 续 紧 张 2.1 原 奶 供 需 状 况 乳 制 品 下 游 需 求 增 速 较 快, 增 长 空 间 大, 带 动 上 游 原 奶 需 求 : 2012 年, 全 国 乳 制 品 销 量 2519 万 吨, 产 量 2545 万 吨 从 2013 年 上 半 年 来 看, 乳 制 品 消 费 量 增 速 加 快, 同 比 增 长 13.7% 图 7 乳 制 品 消 费 量 增 长 3,000.00 22.6% 25% 2,500.00 2,000.00 1,500.00 15.1% 7.0% 11.1% 10.7% 13.7% 20% 15% 10% 1,000.00 500.00-0.6% 6.0% 5% 0% 0.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1H 销 量 ( 万 吨 ) 销 量 同 比 增 长 -5% 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 用 奶 粉 还 原 做 出 液 态 奶 的 话, 商 品 标 签 一 般 需 要 标 注 还 原 奶 国 内 大 部 分 的 液 态 奶 的 原 材 料 是 原 奶 根 据 2011 年 中 国 奶 业 年 鉴, 国 内 人 均 每 年 消 费 液 态 奶 9.4 千 克, 远 远 低 于 其 他 样 本 国 家 跟 我 们 饮 食 习 惯 相 似 的 日 韩, 人 均 消 费 量 也 远 远 比 我 们 高 图 8 2011 年 各 国 液 态 奶 人 均 消 费 量 160 140 120 100 80 60 40 20 0 9.40 31.80 33.20 139.90 数 据 来 源 : 中 国 奶 业 年 鉴 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 8 -
原 奶 供 应 持 续 紧 张 : 国 内 原 奶 供 不 应 求, 且 缺 口 不 断 增 大 2012 年, 全 国 牛 奶 原 奶 需 求 4660 万 吨, 供 给 3740 万 吨, 短 缺 920 万 吨 图 9 原 奶 供 需 缺 口 60 50 40 30 20 10 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 0.0% 原 奶 供 应 ( 百 万 吨 ) 原 奶 需 求 ( 百 万 吨 ) 供 应 缺 口 (%) 数 据 来 源 :Frost & Sullivan 优 质 原 奶 增 速 快, 占 比 攀 升 : 2007 年, 国 内 优 质 原 奶 的 产 量 只 有 170 万 吨,2012 年 已 经 达 到 410 万 吨,5 年 复 合 平 均 增 长 19.3% 图 10 优 质 原 奶 产 量 及 占 比 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1.7 1.6 2.4 2.9 3.5 4.1 4.8 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 数 据 来 源 :Frost & Sullivan 优 质 原 奶 产 量 ( 百 万 吨 ) 原 奶 产 量 ( 百 万 吨 ) 优 质 原 奶 占 比 (%) 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 9 -
国 内 液 态 奶 行 业 竞 争 激 烈, 净 利 润 率 不 高 大 型 乳 企 主 要 通 过 优 化 产 品 组 合 结 构 提 高 高 端 产 品 占 比 来 改 善 毛 利 率 大 牧 场 的 原 奶 质 量 远 远 优 于 散 养, 乳 制 品 生 产 企 业 会 把 采 购 自 大 牧 场 的 原 奶 用 于 生 产 高 端 产 品 加 上 随 着 居 民 收 入 的 提 升, 消 费 者 愿 意 为 优 质 乳 制 品 支 付 溢 价, 消 费 升 级 将 持 续 推 动 高 端 乳 产 品 的 增 长 上 游 规 模 化 养 殖 也 会 从 中 受 惠, 符 合 乳 制 品 行 业 整 体 发 展 趋 势 2.2 原 奶 价 格 2013 年 年 初 到 年 末, 奶 价 上 涨 了 20% 全 年 平 均 奶 价 较 2012 年 上 升 9% 图 11 原 奶 价 格 走 势 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 全 国 现 代 牧 业 辉 山 乳 业 原 生 态 牧 业 数 据 来 源 :Wind, 公 司 资 料 奶 价 上 升 的 原 因 主 要 有 :1) 近 年 来 养 殖 成 本 不 断 上 升, 三 聚 氰 胺 事 件 刚 发 生 的 时 候, 一 头 奶 牛 价 格 约 为 六 七 千 块 钱, 现 在 已 经 涨 到 接 近 两 万 ;2) 散 养 的 不 经 济 导 致 养 殖 效 益 下 降, 最 近 两 年 牛 肉 价 格 上 升 加 快 了 散 户 的 退 出 节 奏 ;3) 奶 牛 汗 腺 不 发 达, 耐 寒 不 耐 热 2013 年 夏 季 气 温 偏 高 ;4)3 月 份 新 西 兰 遭 遇 30 年 以 来 最 严 重 的 干 旱 导 致 奶 粉 价 格 上 升 ;5) 占 国 内 进 口 奶 粉 80% 市 场 份 额 的 新 西 兰 乳 品 集 团 恒 天 然 8 月 份 对 外 通 报 3 个 批 次 的 浓 缩 乳 清 蛋 白 查 出 肉 毒 杆 菌, 奶 粉 市 场 供 应 受 到 了 短 暂 影 响 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 10 -
图 12 牛 肉 批 发 价 格 走 势 55 50 45 40 35 30 25 20 09-01-02 10-01-02 11-01-02 12-01-02 13-01-02 14-01-02 数 据 来 源 :Wind 牛 肉 批 发 价 格 ( 元 / 千 克 ) 2.3 饲 料 成 本 饲 料 成 本 中, 玉 米 类 占 了 饲 料 成 本 30%-40%, 苜 蓿 占 饲 料 成 本 10-15% 2013 年, 两 大 成 本 的 走 势 平 稳, 从 另 一 个 角 度 印 证 了 今 年 的 原 奶 上 涨 行 情 并 非 是 成 本 驱 动, 而 是 供 不 应 求 驱 动 的 图 13 玉 米 和 苜 蓿 粉 价 格 走 势 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 玉 米 价 格 ( 元 / 吨 ) 400 350 300 250 200 150 100 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 苜 蓿 粉 进 口 价 格 ( 美 元 / 吨 ) 数 据 来 源 :Wind 国 内 玉 米 价 格 主 要 受 国 内 供 求 关 系 影 响 目 前 全 国 60% 的 玉 米 用 做 饲 料, 其 中 1/3 用 作 生 猪 养 殖,1/3 用 于 禽 类 养 殖 我 们 预 计 2014 年 猪 价 在 年 中 见 底, 其 后 生 猪 补 栏 量 才 会 上 升 饲 料 需 求 跟 随 增 加 而 禽 类 养 殖 的 饲 料 需 求 在 禽 流 感 阴 霾 影 响 下 不 会 有 太 大 的 增 长 供 应 方 面, 国 家 停 止 收 储 大 豆 以 后, 东 北 种 植 大 豆 的 积 极 性 降 低, 部 分 农 户 改 种 玉 米 综 合 上 述 因 素, 我 们 判 断 2014 年 玉 米 价 格 趋 于 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 11 -
平 稳 三 行 业 上 市 公 司 港 股 上 市 公 司 中, 现 代 牧 业 辉 山 乳 业 和 原 生 态 牧 业 有 参 与 规 模 化 奶 牛 养 殖 规 模 化 养 殖 占 现 代 牧 业 收 入 的 93%, 占 辉 山 对 外 收 入 的 26%( 辉 山 只 有 43% 的 原 奶 产 量 外 销 ), 占 原 生 态 牧 业 收 入 的 100% 图 14 各 上 游 公 司 业 务 范 围 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 3.1 现 代 牧 业 现 代 牧 业 前 身 是 2005 年 9 月 建 立 的 领 先 牧 业, 当 时 的 三 大 股 东 是 邓 源 女 士 ( 蒙 牛 创 始 人 之 一 邓 九 强 先 生 的 女 儿 ) 现 任 公 司 总 裁 高 丽 娜 女 士 和 蒙 牛 马 鞍 山 分 别 持 有 25%,15% 和 10% 股 份 集 团 第 一 个 牧 场 ( 马 鞍 山 牧 场 ) 于 2006 年 开 始 运 作 现 代 牧 业 基 本 面 的 特 点 : 1) 现 代 牧 业 总 存 栏 规 模 最 大, 牧 场 分 布 最 分 散 截 至 最 新 的 财 务 数 据, 现 代 牧 业 有 22 个 牧 场,17.8 万 头 奶 牛 辉 山 乳 业 有 42 个 牧 场,12.8 万 头 奶 牛 原 生 态 牧 业 有 4 个 牧 场,3.9 万 头 奶 牛 图 15 三 家 公 司 奶 牛 存 栏 量 及 牧 场 数 目 奶 牛 数 ( 头 ) 200,000 150,000 177,921 128,352 牧 场 数 ( 个 ) 60 50 40 54 100,000 50,000 0 FY12 FY13 最 新 现 代 牧 业 辉 山 乳 业 原 生 态 牧 业 38,788 30 20 10 0 22 FY12 FY13 最 新 现 代 牧 业 辉 山 乳 业 原 生 态 牧 业 4 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 12 -
辉 山 乳 业 和 原 生 态 牧 业 牧 场 集 中 在 东 北 地 区, 现 代 牧 业 的 牧 场 紧 靠 蒙 牛 厂 房 布 局, 分 布 范 围 较 广, 也 有 利 于 以 后 发 展 低 温 奶 业 务, 缩 短 冷 链 运 输 半 径 图 16 现 代 牧 业 22 个 牧 场 分 布 2) 下 游 业 务 有 巨 大 的 发 展 潜 力 现 代 牧 业 的 下 游 业 务 占 比 较 小, 但 最 近 两 年 收 入 增 长 速 度 强 劲 公 司 从 2012 财 年 (2011.6-2012.6) 开 始 生 产 常 温 奶, 当 年 收 入 2996 万 人 民 币 到 2013 财 年 (2012.6-2013.6) 收 入 就 已 经 达 到 1.73 亿, 预 计 到 2014 日 历 年 能 达 到 6 亿 常 温 奶 的 营 运 情 况 也 是 十 分 理 想, 推 出 后 仅 用 一 年 时 间 就 实 现 盈 利,2013 财 年 已 经 盈 利 2380 万 人 民 币, 利 润 率 13.7% 此 外, 现 代 牧 业 还 有 可 能 和 蒙 牛 合 作 共 同 发 展 低 温 奶 业 务 3) 与 蒙 牛 的 关 系 现 代 牧 业 和 蒙 牛 有 长 期 的 合 作 关 系 早 在 2008 年, 现 代 牧 业 已 经 和 蒙 牛 签 订 了 10 年 的 供 应 协 议 协 议 中 约 定 :1) 双 方 在 每 个 日 历 年 前 三 个 月 开 始 磋 商 供 应 数 量 2) 现 代 牧 业 有 权 将 最 多 30% 的 原 奶 产 量 供 应 予 除 伊 利 和 光 明 以 外 的 乳 制 品 生 产 商 3) 蒙 牛 集 团 购 买 现 代 牧 业 原 奶 的 底 价 和 上 调 幅 度 不 能 低 于 蒙 牛 向 其 他 大 中 型 乳 牛 场 采 购 时 的 支 付 条 件 在 2013 年 原 奶 价 格 波 幅 较 大 的 年 份, 蒙 牛 和 现 代 牧 业 是 每 季 磋 商 原 奶 价 格 供 应 协 议 保 障 了 现 代 牧 业 以 市 场 化 的 价 格 向 蒙 牛 出 售 自 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 13 -
己 大 部 分 的 原 奶 图 17 现 代 牧 业 销 售 给 蒙 牛 的 原 奶 量 占 总 销 量 比 例 120% 100% 97.4% 96.4% 80% 79.1% 60% 40% 20% 0% FY 11 FY 12 FY 13 2013 年 5 月 8 日, 蒙 牛 分 别 收 购 KKR 和 鼎 辉 手 上 20.44% 和 6.48% 的 现 代 牧 业 股 份, 成 为 现 代 牧 业 最 大 股 东, 合 计 持 股 27.99% ( 主 席 也 是 来 自 蒙 牛 系, 对 加 强 渠 道 合 作, 发 展 常 温 奶 有 帮 助 ) 图 18 现 代 牧 业 的 持 股 结 构 4) 步 入 收 获 期, 盈 利 能 力 逐 步 改 善 规 模 牧 场 的 成 本 回 收 周 期 长 达 6-7 年 随 着 牛 群 逐 渐 成 熟, 牧 场 的 营 运 会 有 明 显 的 规 模 经 济, 各 项 成 本 占 销 售 比 会 下 降, 利 润 率 和 资 产 回 报 率 上 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 14 -
图 19 各 项 成 本 占 收 入 比 例 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 149% 138% 86% 76% 74% 74% 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 14.1% 11.3% 9.2% 7.5% 8.1% 7.6% 6.9% 5.9% 6.6% 6.0% 5.7% 5.5% 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 饲 料 成 本 占 收 入 比 人 工 成 本 占 收 入 比 折 旧 占 收 入 比 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 图 20 利 润 率 及 回 报 率 预 测 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Cash EBITDA margin 净 利 率 ( 除 公 允 价 值 变 动 ) 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 ROE ROA 畜 牧 业 的 公 司 在 初 创 阶 段 牧 场 尚 未 成 熟 时, 很 大 一 部 分 的 账 面 利 润 来 自 于 生 物 资 产 的 公 允 价 值 增 值, 而 并 非 有 实 际 的 现 金 流 入 现 代 牧 业 的 现 金 流 一 直 不 是 太 好 但 随 着 成 熟 牧 场 占 总 牧 场 比 例 上 升, 我 们 预 期 公 司 能 在 2015 财 年 开 始 录 得 现 金 净 流 入,2016 年 开 始 派 息 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 15 -
图 21 现 代 牧 业 现 金 流 量 变 化 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0-200,000-400,000-600,000 2010A 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 现 金 流 量 预 计 派 息 ( 派 息 率 30%) 3.2 辉 山 乳 业 公 司 概 况 : 辉 山 品 牌 原 本 属 于 国 有 企 业 沈 阳 乳 业 沈 阳 乳 业 的 总 经 理 杨 凯 先 生 2009 年 成 立 了 辉 山 乳 业 的 前 身 辽 宁 控 股, 开 始 投 资 建 设 奶 牛 场 经 过 架 构 重 组 和 从 沈 阳 乳 业 购 买 辉 山 品 牌 后, 辉 山 乳 业 2013 年 9 月 在 港 交 所 上 市 目 前, 杨 凯 持 有 辉 山 45% 的 股 权 图 22 辉 山 股 权 结 构 辉 山 乳 业 的 基 本 面 特 点 : 1) 港 股 上 市 公 司 中 垂 直 整 合 度 最 高 的 乳 制 品 公 司 : 辉 山 乳 业 是 全 产 业 链 模 式, 业 务 覆 盖 苜 蓿 草 与 辅 料 种 植 及 加 工, 精 饲 料 加 工, 奶 牛 养 殖 和 乳 制 品 ( 液 态 乳 和 奶 粉 ) 生 产 销 售 辉 山 拥 有 国 内 最 大 的 上 游 资 源 和 第 二 大 的 奶 牛 群 下 游 液 态 奶 产 品 分 销 网 络 主 要 涵 盖 东 北 三 省 主 要 城 市 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 16 -
图 23 辉 山 1H FY14 收 入 构 成 7.01% 27.65% 65.34% 奶 牛 养 殖 业 务 液 态 奶 业 务 奶 粉 业 务 辉 山 乳 业 从 事 各 项 业 务 的 历 史 其 实 并 不 长, 最 早 的 业 务 是 2009 年 开 始 的 奶 牛 养 殖 业 务 表 3 辉 山 各 项 业 务 开 展 时 间 年 份 开 展 业 务 类 型 2009 年 1 月 奶 牛 养 殖 2010 年 11 月 开 始 商 业 生 产 和 销 售 液 态 奶 2011 年 6 月 商 业 营 运 苜 蓿 草 种 植 场 2012 年 5 月 精 饲 料 加 工 设 施 投 产 2013 年 1 月 商 业 生 产 D90 脱 盐 乳 清 粉 及 销 售 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 2) 是 港 股 规 模 化 养 殖 上 市 标 的 中 唯 一 种 植 苜 蓿 的 公 司, 饲 料 成 本 有 优 势 辉 山 牧 业 是 全 国 最 大 的 苜 蓿 草 生 产 商, 拥 有 28.3% 的 市 场 份 额 截 至 2013 财 年, 公 司 拥 有 苜 蓿 种 植 田 12 万 亩 ( 相 当 于 香 港 岛 面 积 ), 收 割 苜 蓿 草 11.3 万 吨 公 司 通 过 15 年 的 长 期 租 约 以 固 定 租 金 租 用 这 12 万 亩 种 植 田, 租 约 到 2028 年 才 会 到 期, 所 以 辉 山 在 种 植 苜 蓿 的 土 地 成 本 上 有 持 续 的 优 势 辉 山 种 植 苜 蓿 的 最 新 成 本 是 90 美 元 / 吨, 而 国 外 苜 蓿 进 口 到 国 内 的 过 程 中 添 加 了 运 输 成 本 经 销 商 利 润 和 入 境 检 疫 等 费 用, 价 格 达 到 400 美 元 / 吨 辉 山 的 苜 蓿 全 部 供 内 部 使 用, 提 升 了 下 游 奶 牛 养 殖 的 利 润 率 公 司 苜 蓿 成 本 较 低 主 要 是 因 为 之 前 参 与 辽 宁 省 的 生 态 治 理 项 目 拿 到 便 宜 的 低, 如 果 剔 除 地 价 优 势, 生 产 成 本 在 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 17 -
130-150 美 元, 成 本 优 势 可 以 持 续 第 二 大 的 苜 蓿 草 生 产 商 是 秋 实,2012 年 苜 蓿 产 量 8.5 万 吨 现 代 牧 业 2012 年 1 月 时 以 1350 万 人 民 币 购 入 秋 实 18% 的 股 权 ( 推 算 秋 实 当 时 市 值 7500 万 ) 图 24 苜 蓿 草 生 产 商 市 场 份 额 9.1% 辉 山 集 团 13.8% 7.5% 20.1% 28.3% 21.3% 秋 实 甘 肃 亚 盛 田 园 牧 歌 甘 肃 大 业 宁 夏 农 垦 茂 盛 其 他 3) 牧 场 体 量 小, 但 扩 建 速 度 快, 单 产 同 行 最 高 辉 山 的 奶 牛 存 栏 量 全 国 排 名 第 二, 共 有 54 个 牧 场, 全 部 在 辽 宁 省 比 起 现 代 牧 业 的 万 头 牧 场, 辉 山 单 个 牧 场 规 模 较 小, 设 计 存 栏 量 3000-4000 头 公 司 上 市 后 计 划 用 24 亿 港 元 兴 建 新 牧 场,2014-2016 财 年 一 共 要 新 增 45 个, 数 量 接 近 翻 番 图 25 辉 山 的 牧 场 集 中, 都 在 辽 宁 省 截 至 2013 年 3 月, 辉 山 牛 群 的 平 均 单 产 达 到 9.1 吨, 处 于 行 业 的 领 先 水 平 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 18 -
图 26 辉 山 乳 业 原 奶 销 售 情 况 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9.1 8.9 7.94 3.3 现 代 牧 业 辉 山 乳 业 原 生 态 国 内 平 均 年 单 产 ( 吨 / 头 ) 注 : 现 代 牧 业 和 辉 山 采 用 财 年 数 据 数 据 来 源 : 兴 证 香 港 4) 原 奶 内 销 提 高 了 下 游 产 品 的 品 质 和 毛 利 大 部 分 的 原 奶 用 于 内 销, 保 证 了 自 用 原 奶 的 品 质 图 27 辉 山 乳 业 原 奶 销 售 情 况 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 - FY11 FY12 FY13 1HFY14 内 销 外 销 单 位 ( 吨 ) 得 益 于 垂 直 一 体 化, 辉 山 液 态 奶 和 奶 粉 的 毛 利 率 在 同 行 中 较 高 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 19 -
图 28 液 态 奶 毛 利 率 对 比 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 辉 山 乳 业 蒙 牛 伊 利 光 明 液 态 奶 毛 利 率 注 : 蒙 牛 采 用 整 体 毛 利 率 图 29 奶 粉 毛 利 率 对 比 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 注 : 合 生 元 采 用 整 体 毛 利 率 辉 山 乳 业 雅 士 利 合 生 元 贝 因 美 奶 粉 毛 利 率 5) 下 游 业 务 的 发 展 潜 力 : 辉 山 品 牌 从 50 年 代 就 已 经 存 在, 虽 然 经 历 公 司 改 制 和 品 牌 易 手, 辉 山 始 终 保 持 零 安 全 事 故 记 录 目 前, 公 司 一 共 有 12 个 品 牌, 生 产 65 种 乳 制 品 产 品, 产 品 品 类 颇 为 丰 富 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 20 -
表 4 辉 山 各 品 类 产 品 的 品 牌 品 类 品 牌 液 态 奶 鲜 奶 鲜 博 士 UHT 奶 杰 茜 金 皇 后, 元 生 牧 场, 辉 山 风 味 奶 妙 酸 乳 酸 奶 初 乳 24K, 优 果 粒, 十 天, 辉 山 奶 粉 辉 山 金 皇 后, 辉 山 金 装, 辉 山 根 据 Forest& Sullivan 的 调 研 数 据, 辉 山 2012 年 在 东 北 的 销 售 额 19.6 亿 人 民 币, 略 高 于 蒙 牛 的 19 亿 和 伊 利 的 18.9 亿, 排 名 地 区 销 量 第 一 图 30 东 北 地 区 液 态 奶 市 场 份 额 13.7% 46.1% 13.3% 13.2% 5.5% 8.2% 数 据 来 源 :Frost & Sullivan 辉 山 蒙 牛 伊 利 完 达 山 光 明 其 他 在 淘 宝 上 可 以 找 到 辉 山 主 品 牌 和 多 个 子 品 牌 的 产 品, 但 人 气 远 远 不 如 蒙 牛 和 伊 利 的 产 品 辉 山 在 东 北 地 区 外 的 品 牌 影 响 力 有 待 提 高 目 前, 辉 山 的 零 售 渠 道 只 覆 盖 了 辽 宁 省 吉 林 省 黑 龙 江 省 的 主 要 城 市 山 东 省 的 主 要 城 市 和 北 京, 随 着 渠 道 进 一 步 铺 开 将 带 动 下 游 收 入 增 长 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 21 -
图 31 来 自 液 态 奶 和 奶 粉 收 入 快 速 增 长 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 FY11 FY12 FY13 1H FY13 1HFY14 液 态 奶 奶 粉 单 位 : 百 万 元 3.3 原 生 态 牧 业 原 生 态 牧 业 过 去 与 飞 鹤 乳 业 的 关 系 十 分 密 切 持 有 原 生 态 29.76% 股 份 的 公 司 主 席 赵 洪 亮 先 生 是 飞 鹤 乳 业 集 团 控 股 股 东 的 业 务 伙 伴 刚 成 立 原 生 态 时,12 名 注 册 股 权 持 有 人 当 中, 有 11 名 正 在 或 曾 经 在 飞 鹤 乳 业 集 团 任 职 原 生 态 牧 业 2010 年 的 时 候,100% 的 销 售 收 入 来 自 飞 鹤 乳 业 甘 南 欧 美 牧 场 和 克 东 欧 美 牧 场 也 是 2011 年 时 从 飞 鹤 乳 业 收 购 的 图 32 原 生 态 股 权 结 构 原 生 态 牧 业 2008 年 开 始 建 设 和 经 营 首 个 牧 场 ( 克 东 原 生 态 牧 场 ) 目 前 收 入 全 部 来 自 上 游 奶 牛 养 殖 截 至 2013 年 6 月 30 日, 原 生 态 有 四 个 牧 场, 分 布 在 黑 龙 江 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 22 -
省 和 吉 林 省 的 松 嫩 平 原 区 域 IPO 后 到 2015 年, 公 司 计 划 要 新 建 5 个 牧 场, 其 中 4 个 牧 场 饲 料 万 头 以 上 的 奶 牛 表 5 来 自 液 态 奶 和 奶 粉 收 入 快 速 增 长 已 有 牧 场 商 业 生 产 时 间 设 计 规 模 ( 头 ) 存 栏 量 ( 头 ) 单 产 ( 吨 / 年 头 ) 用 途 甘 南 欧 美 牧 场 2008 12000 9466 8.6 商 业 生 产 克 东 欧 美 牧 场 2008 6000 4966 9.1 商 业 生 产 克 东 原 生 态 牧 场 2010 18000 13735 8.6 商 业 生 产 镇 赉 牧 场 一 期 2011 15000 10621 8.3 商 业 生 产 在 建 牧 场 铁 锋 牧 场 2014 450 教 育 旅 游 拜 泉 牧 场 2015 15000 商 业 生 产 克 东 勇 进 牧 场 2014 12000 饲 养 后 备 牛 红 海 牧 场 2015 15000 商 业 生 产 四 方 牧 场 2015 15000 商 业 生 产 原 生 态 的 基 本 面 特 点 : 1) 对 下 游 大 客 户 的 依 赖 程 度 高 原 生 态 对 大 客 户 的 依 赖 程 度 比 较 高 截 至 2012 年, 公 司 只 有 五 大 客 户,72.8% 的 产 量 供 给 伊 利 集 团 蒙 牛 集 团 和 光 明 乳 业 三 大 下 游 乳 制 品 生 产 商, 占 原 生 态 原 奶 总 销 量 的 72.8%,13.9% 的 产 量 供 给 艾 倍 特, 其 余 13.3% 卖 给 飞 鹤 图 33 原 生 态 五 大 客 户 构 成 13.3% 13.9% 伊 利 蒙 牛 和 光 明 乳 业 艾 倍 特 72.8% 飞 鹤 乳 业 数 据 来 源 :Frost & Sullivan 2) 成 长 速 度 快 : 原 生 态 牧 业 处 于 初 创 阶 段, 奶 牛 数 目 大 量 增 加, 销 量 大 幅 上 升 截 至 2012 年 底, 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 23 -
已 销 售 原 奶 16.8 万 吨, 饲 养 奶 牛 3.7 万 头 公 司 计 划 到 2017 年, 牛 群 数 目 要 增 长 到 10 万 头, 是 目 前 存 栏 量 的 270%, 公 司 同 时 预 计 2013-2016 年 的 牛 奶 销 量 分 别 能 达 到 18 万 吨,24 万 吨,29 万 吨 和 36 万 吨 图 34 原 生 态 奶 牛 数 目 和 销 量 增 长 情 况 400000 400% 50000 40000 30000 20000 10000 0 2010 2011 2012 20131H 成 母 牛 青 年 牛 及 犊 牛 成 母 牛 存 栏 量 增 长 率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 350% 370.5% 300% 250% 200% 150% 100% 7.1% 33.3% 20.8% 24.1% 50% 0% -50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 原 奶 销 量 ( 吨 ) 原 奶 销 量 增 长 率 数 据 来 源 :Frost & Sullivan 3) 兴 建 专 门 的 牧 场 饲 养 储 备 小 牛 现 代 牧 业 的 牧 场 中, 产 奶 牛 占 单 个 牧 场 存 栏 的 比 例 只 会 到 60%, 以 此 实 现 牛 群 的 结 构 稳 定 和 小 牛 的 永 续 更 新 原 生 态 牧 业 的 饲 养 模 式 和 现 代 牧 业 有 一 点 不 一 样 兴 建 的 新 牧 场 中 有 一 个 用 作 饲 养 小 牛, 其 他 牧 场 的 产 奶 牛 小 牛 比 例 没 有 特 别 的 上 限, 目 前 已 经 有 2 个 牧 场 超 过 了 60% 的 比 例 图 35 原 生 态 牧 业 各 牧 场 奶 牛 占 存 栏 量 比 和 单 产 数 据 9.2 9 8.8 8.6 8.4 8.2 8 7.8 71.8% 62.4% 53.9% 37.7% 克 东 欧 美 牧 场 甘 南 欧 美 牧 场 克 东 原 生 态 牧 场 镇 赉 牧 场 一 期 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 单 产 ( 吨 / 年 每 头 ) 产 奶 牛 占 比 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 24 -
四 行 业 总 结 与 预 测 4.1 行 业 观 点 我 们 依 然 看 好 规 模 化 养 殖 : 散 养 的 养 殖 效 益 低, 利 润 微 薄, 即 使 在 本 轮 奶 价 大 涨 的 行 情 中, 散 养 农 户 补 栏 积 极 性 仍 不 高 近 两 年 肉 牛 价 格 上 涨 使 得 一 大 批 散 户 宰 牛 卖 肉 退 出 市 场 有 别 于 一 般 的 大 宗 商 品, 原 奶 的 品 质 具 有 很 大 差 异 性 规 模 化 牧 场 在 相 对 较 低 的 生 产 成 本 下, 原 奶 营 养 含 量 更 高 卫 生 指 标 更 好, 符 合 下 游 乳 制 品 企 业 产 品 升 级 改 善 毛 利 的 经 营 趋 势 所 以, 我 们 认 为 规 模 化 养 殖 占 比 提 升 将 是 行 业 方 向, 长 远 来 看 可 超 配 规 模 化 奶 牛 养 殖 公 司 4.2 奶 牛 畜 牧 业 板 块 未 来 展 望 : 奶 牛 从 出 生 到 第 一 次 产 奶 约 需 要 2 年 的 时 间, 我 们 预 期 奶 价 上 升 趋 势 还 能 维 持, 未 来 一 年 奶 价 同 比 看 涨, 上 游 行 业 利 润 率 还 有 上 升 空 间 板 块 内 个 股 基 本 面 依 然 良 好, 但 估 值 开 始 变 得 昂 贵, 上 行 动 力 减 弱 行 业 公 司 首 选 现 代 牧 业, 基 于 其 牧 场 成 熟 带 来 的 业 绩 成 长 性 和 过 去 优 秀 的 运 营 记 录, 调 高 目 标 价 到 4.5 港 元, 对 应 20 倍 未 来 12 个 月 市 盈 率, 给 予 增 持 评 级 我 们 也 看 好 辉 山 乳 业 垂 直 整 合 产 业 链 的 商 业 模 式, 但 基 于 其 上 市 记 录 较 短, 需 要 进 一 步 观 察 高 下 游 毛 利 和 低 苜 蓿 成 本 的 可 持 续 性, 暂 不 给 予 评 级 4.3 股 价 驱 动 因 素 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 25 -
4.4 催 化 剂 原 奶 价 格 持 续 上 升 肉 牛 价 格 上 升 加 速 散 养 农 户 退 出 4.5 风 险 因 素 3 季 度 是 原 奶 传 统 供 给 旺 季, 需 求 淡 季, 价 格 回 调 压 力 牛 群 疫 病 风 险 饲 料 成 本 上 升 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 26 -
图 36 行 业 公 司 最 新 彭 博 预 测 市 盈 率 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 现 代 牧 业 市 盈 率 辉 山 乳 业 市 盈 率 现 代 牧 业 最 近 一 年 平 均 市 盈 率 数 据 来 源 :Bloomberg 兴 证 香 港 表 6 代 码 公 司 市 值 ( 亿 港 元 ) EPS 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 1117.HK 现 代 牧 业 185 0.085 0.145 0.207 35.4 20.8 14.5 6863.HK 辉 山 乳 业 393 0.066 0.098 0.137 32.4 21.8 15.6 1431.HK 原 生 态 牧 业 88 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 2319.HK 蒙 牛 乳 业 677 0.858 1.14 1.424 33.5 25.2 20.2 1230.HK 雅 士 利 164 0.15 0.177 0.231 23.1 19.6 15.0 1112.HK 合 生 元 436 1.606 2.109 2.772 35.2 26.8 20.4 数 据 来 源 :Bloomberg 兴 证 香 港 PE 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 27 -
投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 恒 生 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 中 回 荐 : 表 现 优 于 市 场 性 : 表 现 与 市 场 持 平 避 : 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 恒 生 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 买 入 : 涨 幅 大 于 15% 增 中 持 : 涨 幅 在 5%~15% 之 间 性 : 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 涨 幅 小 于 -5% 机 构 客 户 部 联 系 方 式 香 港 德 辅 道 中 199 号 无 限 极 广 场 32 楼 3201 室 总 机 :(852)3509 5999 传 真 :(852)3509 5900 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 28 -
免 责 声 明 本 研 究 报 告 乃 由 兴 证 ( 香 港 ) 证 券 经 纪 有 限 公 司 ( 持 有 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 ( 香 港 证 监 会 ) 第 1( 证 券 交 易 ) 4( 就 证 券 提 供 意 见 ) 类 受 规 管 活 动 牌 照 ) 备 发 接 收 并 阅 读 本 研 究 报 告, 则 意 味 著 收 件 人 同 意 及 接 纳 以 下 的 条 款 及 声 明 内 容 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 发 送 予 或 为 任 何 就 发 送 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 兴 证 ( 香 港 ) 证 券 经 纪 有 限 公 司 兴 证 ( 香 港 ) 期 货 有 限 公 司 兴 证 ( 香 港 ) 资 产 管 理 有 限 公 司 及 兴 证 ( 香 港 ) 融 资 有 限 公 司 ( 统 称 兴 证 香 港 ) 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 兴 证 香 港 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 他 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民, 包 括 但 不 限 於 美 国 及 美 国 公 民 (1934 年 美 国 证 券 交 易 所 第 15a-6 条 例 定 义 为 本 主 要 美 国 机 构 投 资 者 除 外 ) 本 报 告 仅 提 供 予 收 件 人, 其 所 载 的 信 息 材 料 或 分 析 工 具 仅 提 供 予 收 件 人 作 参 考 及 提 供 资 讯 用 途, 当 中 对 任 何 公 司 及 证 券 之 提 述 均 非 旨 在 提 供 完 整 之 描 述, 并 不 应 被 视 为 销 售 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 工 具 的 要 约 或 要 约 邀 请 本 报 告 所 提 述 之 证 券 或 不 能 在 某 些 司 法 管 辖 区 出 售 未 经 兴 证 香 港 事 先 书 面 许 可, 收 件 人 不 得 以 任 何 方 式 修 改 发 送 或 复 制 本 报 告 及 其 所 包 含 的 内 容 予 其 他 人 士 兴 证 香 港 相 信 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 均 属 可 靠, 惟 兴 证 香 港 并 不 明 示 或 默 示 地 保 证 其 准 确 性 及 / 或 完 整 性 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定, 兴 证 香 港 或 其 任 何 董 事 僱 员 或 代 理 人 概 不 就 任 何 第 三 方 因 使 用 / 依 赖 本 报 告 所 载 内 容 而 引 致 的 任 何 类 型 的 直 接 的 间 接 的 随 之 而 发 生 的 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 并 非 针 对 特 定 收 件 人 之 特 定 投 资 目 标 财 务 状 况 及 投 资 需 求 所 编 制, 因 此 所 提 述 的 证 券 不 一 定 ( 或 在 相 关 时 候 不 一 定 持 续 ) 适 合 所 有 收 件 人 本 报 告 之 观 点 推 荐 建 议 或 意 见 不 一 定 反 映 兴 证 香 港 或 其 集 团 的 立 场, 分 析 员 对 本 报 告 提 述 证 券 的 观 点 可 因 市 场 变 化 而 改 变, 惟 兴 证 香 港 没 有 责 任 通 知 收 件 人 该 等 观 点 的 变 更 收 件 人 不 应 单 纯 依 赖 本 报 告 而 取 代 其 独 立 判 断, 收 件 人 在 作 出 投 资 决 定 前, 应 自 行 分 析 及 / 或 咨 询 专 业 顾 问 的 意 见 兴 证 香 港 的 持 牌 人 员 或 会 向 有 关 客 户 及 集 团 成 员 公 司 提 供 可 能 与 本 报 告 所 表 达 意 见 不 同 之 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 买 卖 建 议 兴 证 香 港 并 无 责 任 向 收 件 人 提 供 该 等 其 他 建 议 或 交 易 意 见 兴 证 香 港 及 其 集 团 董 事 高 级 职 员 及 僱 员 ( 撰 写 全 部 或 部 分 本 报 告 的 研 究 员 除 外 ), 将 可 能 不 时 于 本 报 告 提 述 之 证 券 持 有 长 仓 短 仓 或 作 为 主 事 人, 进 行 该 等 证 券 之 买 卖 此 外, 兴 证 香 港 及 其 集 团 成 员 公 司 或 可 能 与 本 报 告 所 提 述 或 有 关 之 公 司 不 时 进 行 业 务 往 来, 或 为 其 担 任 市 场 庄 家, 或 被 委 任 替 其 证 券 进 行 承 销, 或 可 能 以 委 托 人 身 份 替 客 户 买 入 或 沽 售 其 证 券, 或 可 能 为 其 担 任 或 争 取 担 任 并 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 包 销 融 资 或 其 他 服 务, 或 替 其 从 其 他 实 体 寻 求 同 类 型 之 服 务 收 件 人 在 阅 读 本 报 告 时, 应 留 意 任 何 所 有 上 述 的 情 况 均 可 能 引 致 真 正 的 或 潜 在 的 利 益 冲 突 分 析 师 声 明 本 研 究 报 告 由 兴 证 香 港 经 纪 有 限 公 司 之 分 析 员 撰 写 ( 1) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 该 分 析 员 个 人 对 标 的 证 券 及 发 行 人 的 观 点 ;( 2) 该 分 析 员 所 得 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 在 过 去 现 在 及 未 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 ;( 3) 对 於 提 述 之 证 券, 该 分 析 员 并 无 接 收 到 可 以 影 响 他 们 建 议 的 内 幕 消 息 / 非 公 开 股 价 敏 感 消 息 请 阅 读 最 后 一 页 信 息 披 露 和 重 要 声 明 - 29 -