19-4 19-5 19-6 19-7 19-8 19-9 19-1 19-11 19-12 2-1 2-2 2-3 太阳纸业 (278) 22 年 3 月 31 日证券研究报告 轻工制造公司报告 投资评级 : 推荐 ( 首次 ) 报告日期 :22 年 3 月 31 日市场数据目前股价 8.99 总市值 ( 亿元 ) 233. 流通市值 ( 亿元 ) 231.4 总股本 ( 万股 ) 259,177 流通股本 ( 万股 ) 256,997 12 个月最高 / 最低 11.1/6.6 分析师分析师 : 张潇 S1751891 755-83881635 xiaozhang@cgws.com 分析师 : 林彦宏 S1751961 755-83881635 linyh@cgws.com 联系人 ( 研究助理 ): 邹文婕 S1711917 755-83559624 zouwenjie@cgws.com 股价表现 1 5-5 上证指数太阳纸业轻工制造数据来源 : 贝格数据相关报告 林纸一体多元布局, 穿越周期旭日始旦 盈利预测 太阳纸业 (278) 218A 219A 219E 22E 221E 营业收入 18894 21768 22661 24682 2858 (+/-%) 3.7% 15.2% 4.1% 8.9% 15.8% 净利润 224 2238 2186 2561 2994 (+/-%) 91.6% 1.5% -2.3% 17.1% 16.9% 摊薄 EPS.78.86.84.99 1.16 PE 12 1 11 9 8 资料来源 : 长城证券研究所 核心观点 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头, 产能将进入新一轮快速扩张期 公司 传统优势品种为文化纸, 截至 219 年末公司非涂布文化纸产能 12 万吨, 在行业中排名第二 ; 铜板纸产能 1 万吨, 在行业中排名第三 双胶纸 / 双铜纸市占率 ( 产量口径 ) 分别达到 7% 11%, 且毛利率较可比公司有 较大优势 在公司产品多元化的发展战略下, 文化纸收入占比持续下降, 箱板纸 溶解浆产能快速提升, 产品结构趋向均衡 截至 219 年末, 公 司溶解浆产能达 8 万吨, 是国内最大的溶解浆生产商 公司产能合计约 72 万吨, 其中造纸产能 442 万吨, 制浆产能 26 万吨 ( 含 4 万吨废纸 浆 ) 公司已规划产能合计 52 万吨, 其中公司兖州本部 45 万吨特色文化 纸 5 万吨生活用纸及 2 万吨针叶本色浆将于 22 年投产 ;221 年老挝 8 万吨箱板纸将投产 ;221-222 年广西林浆纸一体化项目将陆续投产, 产能合计 35 万吨 行业视角 : 原材料稀缺性将逐渐显现, 太阳积极布局上游纤维制造强化优 势 造纸行业原材料成本占比约 7-8, 是决定盈利能力的重要因素 公司在木浆及废纸浆上均有前瞻性布局 木浆 : 木片的稀缺性正逐渐显现, 部分国家已着手限制木片出口 中长期看, 文化纸原材料木浆价格中枢或 将上行, 公司 3 的自给浆相对优势将逐步显现 废纸 : 外废进口限制的 政策持续收紧, 预计 21 年将完全禁止外废进口 废纸及替代资源决定企 业盈利水平和生产权, 推动行业集中度上升 太阳在废纸替代浆的布局将 在 2 年开始进入收获期,21 年自给率有望达到 75%, 原料的相对优势明 显 成本优势显著, 林纸一体化穿越周期 公司成本优势体现在原材料和能源 两方面 原材料成本方面 : 文化纸木浆自给率在 3 左右 ( 主要是化机 浆 ), 相对行业节约成本达 1 亿元左右 未来随着老挝自有林地逐渐进入 轮伐期, 公司将实现部分木片的自给, 木浆 / 溶解浆的生产成本将有所下 降, 进一步增厚利润 箱板纸 216 年才开始生产, 使用原材料主要为国 废, 因此毛利率相对较低 ; 但 2 年开始, 公司半化学浆 废纸浆 针叶 本色浆将提供合计 11 万吨替代纸浆, 纸浆自给率达 57%, 并有望于 21 http://www.cgws.com
年提升至 75% 以目前废纸价格测算,4 万吨废纸浆合计节约成本可达 5 亿元左右, 公司箱板纸毛利率将有显著的提升 能源动力成本方面 : 随着自备电厂管理日趋严格, 纸厂新增自备电厂的难度加大, 公司现有热电厂符合环保标准, 总装机容量为 5 万千瓦 / 月, 除满足自用外还可部分销售至关联公司 能源动力成本上的优势可为公司文化纸 / 箱板纸提升毛利率 5-8/3-6pcpts 中长期看, 公司老挝基地已进入收获期, 利润逐渐开始兑现 海外基地布局耗时较长 投入较高且具有较大的不确定性, 老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒 同时, 广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局, 并加强对南方市场的覆盖, 成本端对盈利能力的扰动将持续降低 2 年文化纸供需相对稳定, 有望释放较大业绩弹性 文化纸 : 木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑, 预计 2 年木浆将维持低位波动 双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小, 供给端 21 年前新增产能有限, 文化纸吨盈利有望维持高位,2 年文化纸利润弹性可达 4-5 箱板纸:19 年产业链废纸库存为缺口提供缓冲,2 年废纸短缺问题将凸显 箱板纸需求受到疫情影响较大, 废纸供应压力或有所缓解, 但完全消失的可能性较低 溶解浆 : 当前溶解浆价格已在底部, 价格已接近成本线, 同时下游黏胶短纤已亏损近 1 年, 价格继续下降的空间有限 ; 下半年随着全球需求复苏, 溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复 投资建议 : 2 年文化纸供需相对稳定, 盈利有望维持在高位, 释放业绩弹性 ; 箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足 中长期看, 广西项目合计产能 35 万吨将支撑未来三年收入增长 ; 林纸一体化战略逐渐兑现到利润端, 业绩无惧原材料扰动, 有望穿越周期实现稳健增长 预计 2-21 年收入分别 246.8/285.8 亿元, 同比 +8.9%/+15.8%; 归母净利润 25.6/29.9 亿元, 同比 +17.1%/+16.9%;EPS 分别为.99/1.16, 对应 PB 1.41/1.21x, PE 9.1/7.78x 首次覆盖, 给予 推荐 评级 风险提示 : 全球经济波动造成需求下滑, 原材料价格波动, 海外政策变化等 长城证券 2
oxwwevgyquppsp6mbp8otrnnnpnnerrrqmlorrpm9pnmomuopommuoomnn 目录 1. 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头, 产能将进入新一轮快速扩张期... 6 1.1 横向拓展产品种类, 纵向延伸产业链条, 长期成长路径清晰... 6 1.2 产品多元化下箱板纸 溶解浆发展迅速... 11 2. 行业分析 : 文化纸盈利有望高位, 废纸系原材料缺口推动集中度提升... 16 2.1 文化纸 : 格局较为稳定, 盈利有望维持高位... 16 2.2 包装纸 : 废纸缺口逻辑不变, 行业加速集中... 2 2.3 溶解浆 : 价格已触底, 若需求好转盈利有望修复... 22 3. 成本优势显著, 林纸一体化穿越周期... 25 3.1 高原材料及能源自给率带来成本优势... 25 3.2 林浆纸一体化项目深化成本优势, 构筑长期竞争壁垒... 29 4. 财务及估值分析... 33 4.1 财务分析 : 盈利能力突出, 负债率处于历史低位... 33 4.2 估值分析... 35 5. 投资建议... 37 6. 风险提示... 39 6.1 附 : 盈利预测表... 39 长城证券 3
图表目录 图 1: 太阳控股集团架构... 6 图 2: 太阳纸业 24-219 收入及 yoy... 8 图 3: 太阳纸业 24-219 净利润及 yoy... 8 图 4: 太阳纸业 215-219Q1-3 毛利率及净利率... 8 图 5: 太阳纸业 215-219Q1-3 期间费用率... 8 图 6: 太阳纸业营收增速及销量增速 双胶纸均价 ( 元 / 吨 )... 8 图 7: 太阳纸业 29-22E 产能及产量 ( 万吨 )... 9 图 8: 太阳纸业 214-218 收入构成... 11 图 9: 太阳纸业 214-218 分产品毛利率... 11 图 1: 非涂布文化纸及其用途示例... 12 图 11: 铜版纸及其用途示例... 12 图 12: 太阳纸业文化纸产能... 12 图 13: 公司及行业文化纸产能利用率... 12 图 14: 太阳纸业文化纸市占率 ( 产量口径 )... 13 图 15: 太阳纸业文化纸收入 ( 亿元 ) 及占比... 13 图 16: 淋膜原纸收入 ( 亿元 ) 及毛利率... 13 图 17: 太阳纸业淋膜原纸产品... 13 图 18: 太阳纸业生活用纸收入 ( 亿元 ) 及毛利率... 14 图 19: 太阳纸业生活用纸产品... 14 图 2: 太阳纸业溶解浆收入 ( 亿元 ) 及毛利率... 15 图 21: 太阳纸业化机浆收入 ( 亿元 ) 及毛利率... 15 图 22: 多元化纸种布局降低盈利水平波动... 15 图 23: 文化纸产业链示意图... 16 图 24: 国内木浆主流价 ( 元 / 吨 )... 17 图 25: 木浆外盘报价... 17 图 26: 各国阔叶浆 CIF 成本 ( 美元 / 吨 )... 17 图 27: 全球木浆生产商库存天数... 18 图 28: 国内木浆港口库存 ( 万吨 )... 18 图 29: 双胶纸价格及吨毛利... 18 图 3: 双铜纸价格及吨毛利... 18 图 31: 未来两年文化纸新增产能较少... 19 图 32:218 年双胶纸下游消费结构... 19 图 33:218 年双铜纸下游消费结构... 19 图 34: 图书总印数 ( 万册 ) 及 yoy... 19 图 35: 期刊总印数 ( 万册 ) 及 yoy... 19 图 36: 废纸需求与回收量关系... 21 图 37: 废纸及箱板瓦楞纸价格... 21 图 38: 箱板纸吨毛利 ( 元 / 吨 )... 22 图 39: 瓦楞纸吨毛利 ( 元 / 吨 )... 22 图 38: 溶解浆表观消费量 ( 万吨 ) 及 yoy... 22 图 39: 溶解浆产量及进口量 ( 万吨 )... 22 图 42: 溶解浆进口依存度... 23 长城证券 4
图 43: 溶解浆主要产地及产能占比... 23 图 44: 溶解浆国内产能情况 ( 万吨 )... 23 图 45: 溶解浆价格 ( 元 / 吨 )... 24 图 46:219 年国产溶解浆与黏胶短纤市场价格走势... 24 图 47: 太阳纸业自产木浆量 ( 万吨 ) 及自给率... 25 图 48: 上市公司文化纸原材料单位成本对比... 26 图 49: 上市公司文化纸原材料占收入比例对比... 26 图 5: 上市公司铜版纸原材料单位成本对比... 26 图 51: 上市公司铜版纸原材料占收入比例对比... 26 图 52: 太阳纸业 216-218 年箱板纸毛利率较低... 27 图 53: 美废与国废价格 ( 元 / 吨 )... 28 图 54: 美废 11# 与国废价差 ( 元 / 吨 )... 28 图 55: 双胶纸吨纸能源动力成本 ( 元 / 吨 )... 29 图 56: 双胶纸能源动力成本占售价的比例 %... 29 图 57: 箱板纸吨纸能源动力成本 ( 元 / 吨 )... 29 图 58: 箱板纸能源动力成本占售价的比例 %... 29 图 59: 太阳纸业老挝基地建设时间线... 3 图 6: 太阳广西项目奠基仪式... 31 图 61: 太阳广西项目效果图... 31 图 62: 太阳纸业毛利率与可比公司对比... 33 图 63: 太阳纸业净利率与可比公司对比... 33 图 64: 太阳纸业非涂布文化纸毛利率与可比公司对比... 33 图 65: 太阳纸业非涂布文化纸吨毛利与可比公司对比... 33 图 66: 太阳纸业铜版纸毛利率与可比公司对比... 34 图 67: 太阳纸业铜版纸吨毛利与可比公司对比... 34 图 68: 太阳纸业箱板纸毛利率与可比公司对比... 34 图 69: 太阳纸业箱板纸吨毛利与可比公司对比... 34 图 7: 太阳纸业非涂布文化纸吨价与可比公司对比... 34 图 71: 太阳纸业铜版纸吨价与可比公司对比... 34 图 72: 太阳纸业期间费用率与可比公司对比... 35 图 73: 太阳纸业期间费用率结构... 35 图 74: 太阳纸业固定资产规模 ( 亿元 ) 及增速... 35 图 75: 太阳纸业带息负债率处于低位... 35 图 76: 太阳纸业 PB 及 PB Band... 36 图 77: 太阳纸业 ROE 保持领先... 36 表 1: 太阳纸业主要产品介绍... 7 表 2: 太阳纸业造纸产能一览... 1 表 3: 太阳纸业制浆产能一览... 1 表 4:219 年废纸缺口测算 ( 万吨 )... 2 表 5: 文化纸原材料成本节约测算... 26 表 6: 箱板纸原材料自给率测算... 27 表 7: 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案... 28 长城证券 5
1. 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头, 产能将进入新一轮快速扩张期 1.1 横向拓展产品种类, 纵向延伸产业链条, 长期成长路径 清晰 太阳纸业成立于 1982 年, 控股股东为山东太阳控股集团 ( 后文简称 太阳控股 或 集团 ), 实际控制人为创始人兼董事长李洪信先生及其家族 除上市主体太阳纸业外, 集团旗下另有万国纸业太阳白卡纸公司 山东国际纸业太阳纸板公司 万国太阳食品包装公司三家造纸包装公司 截至目前, 太阳纸业产能 72 万吨, 集团浆纸产能合计超过 8 万吨, 是国内造纸龙头之一 公司目前主要产品包括非涂布文化纸 铜版纸 生活用纸 箱板纸 ( 牛卡纸 ) 淋膜原纸 化机浆 溶解浆 电及蒸汽等 图 1: 太阳控股集团架构 资料来源 : 长城证券研究所 长城证券 6
表 1: 太阳纸业主要产品介绍 类别 主要产品 主要用途 非涂布文化纸 双胶纸 高松厚度纯质纸 静电主要用于杂志 期刊 儿童画册 科教书 复印纸 书写纸 离型原纸 铸彩色画报 图片 插图 广告宣传画 封涂原纸 美术纯质纸 食品包装面 商标等印刷纸等 铜版纸 单面铜版纸 双面铜版纸 高光铜版纸 亚光铜版纸 低克重铜版纸 高克重铜版纸等 主要用于印刷高级书刊的封面和插页 彩色画片 各种精美的商品广告 样本 商品包装 商标等 箱板纸 ( 牛卡普通牛卡纸 涂布牛卡纸 单面纸 ) 牛卡纸 双面牛卡纸等 主要用于制造商品包装纸箱 淋膜原纸 淋膜原纸 主要用于制造纸杯 纸碗 生活用纸 面巾纸 卫生纸 擦拭纸 家庭及公众场所使用 白卡纸 食品卡 社会卡 各种高档包装盒 烟盒 口杯 儿童读物等 装订用白卡主要做软面书壳 平装封面 说明书 硬衬等 化机浆 化学机械浆 主要用于生产文化用纸 铜版纸 卡纸等产品 化学浆 阔叶浆 用于生产文化纸等 溶解浆 溶解浆 主要用于生产高纯度生态纤维, 该类纤维主要用于生产粘胶人造丝 纤维素酯和纤维素醚, 是纺织工业高档服装的原料 注 : 万国太阳白卡纸业务目前未并表, 上市公司已规划广西 9 万吨白卡纸项目 219 年公司实现营业收入 226.6 亿元, 同比 +4.1; 实现归母净利润 21.9 亿元, 同比 - 2.33% 219Q1-3, 公司毛利率和净利率分别为 21.1% 9.1%, 波动较为平稳 24-21 年, 我国经济处于快速发展阶段, 收入及净利润整体保持良好增长 27 年营业收入下滑主要是由于公司占白卡合资公司权益由 1 下降至 5 导致, 但行业景气度较高, 利润同比增长较快 ;28 年受金融危机影响行业有所波动, 公司在 8H1 高价购浆并于年末计提减值准备导致净利润出现下滑 ;29 年逐渐走出金融危机阴影 211-212 年由于行业产能集中投放景气度下行, 公司业绩出现负增长 ;213-214 年行业进入弱复苏阶段 215 年起, 供给侧改革带来新一轮造纸景气周期 216-217 年公司业绩高速增长, 其中 216 年的增长主要由产能投放带来的销量增长驱动, 浆纸总销量同比增长 42.3% 217 年产能继续释放销量同比 +17.1%, 同时行业在供给侧改革下进入高景气周期, 双胶纸年均价同比 +16.5%, 量价齐升带来盈利能力的攀升, 归母净利润同比增长 91.6% 218 年景气度高位回落, 下半年旺季不旺价格下调, 因此公司收入及净利润增速高位回落 219 年文化纸盈利水平从低位持续修复并达到历史高点, 但箱板纸及溶解浆表现偏弱, 产能释放也较少, 业绩增速较 18 年继续下行 长城证券 7
24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 图 2: 太阳纸业 24-219 收入及 yoy 图 3: 太阳纸业 24-219 净利润及 yoy 营业收入 ( 亿元 ) YoY 归母净利润 ( 亿元 ) YoY 4 49. 35 3 25 2 15 1 5 29. 7.5% -6.1% 14.1% 2.8% 34.8% 9. 18.8% 4.7% 3.5% -4. 33.5% 3.7% 15.2% 4.1% 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 4 35 3 25 2 15 1 5 27.6% 27.6% 29.9% 6. 19. -4. 32.9% -21.5% 61.4% 58.5% 64.7% -64.7% 42.2% 91.6% 1.5% -2.3% 1 5-5 -1-15 图 4: 太阳纸业 215-219Q1-3 毛利率及净利率 图 5: 太阳纸业 215-219Q1-3 期间费用率 毛利率 净利率 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 3 25% 2 15% 1 23.4% 7. 21.9% 8. 26. 11.9% 23.5% 1.3% 21.1% 9.1% 15% 1 5% 13.51% 5.45% 4.14% 1.87% 3.81% 3.1 11.76% 12.3% 9.6 1.23% 1.62% 3.31% 2.69% 3.2% 3.7% 3.78% 4.3% 5% 3.91% 3.96% 3.51% 3.45% 3.69% 215 216 217 218 219Q1-3 215 216 217 218 219Q1-3 图 6: 太阳纸业营收增速及销量增速 双胶纸均价 ( 元 / 吨 ) 双胶纸均价 ( 元 / 吨 ) 营业收入 yoy 总销量增速 12 5 1 8 6 4 2 3 1-1 -3 215 216 217 218 219-5 资料来源 : 卓创资讯, 公司公告, 长城证券研究所 长城证券 8
发展战略 : 专注造纸主业, 横向拓展产品种类, 产能稳定提升 ; 纵向延伸产业链条, 长期成长路径清晰 横向产品多元化, 走向综合纸业龙头 太阳纸业三十多年来坚持以造纸主业为核心, 专注主业, 做精 做细 做强 在保证公司原有造纸业务优势的同时, 公司积极进行横向品类拓展, 进军生物质新材料及快消品行业 216 年箱板纸投产, 溶解浆产能快速提升, 逐渐从文化纸龙头走向综合纸业龙头 产能稳步扩张, 行业地位不断巩固 截至 219 年末, 太阳纸业浆纸已投产产能共计 72 万吨 其中造纸产能 442 万吨, 包括非涂布文化纸 12 万吨 铜版纸 1 万吨 箱板瓦楞纸 16 万吨 特种纸 2 万吨 淋膜原纸 2 万吨 生活用纸 12 万吨 工业原纸 1 万吨 制浆产能 26 万吨, 包括溶解浆 8 万吨 化机浆 8 万吨 老挝废纸浆 4 万吨 化学浆 1 万吨 半化学浆 5 万吨 图 7: 太阳纸业 29-22E 产能及产量 ( 万吨 ) 9 8 767 半化学浆 7 6 662 5 72 5 4 5 4 废纸浆溶解浆化学浆 5 442 452 8 8 8 化机浆 其他纸 4 3 2 1 16 7 7 32 312 16 16 28 265 24 8 8 21 6 7 45 6 1 15 4 3 8 8 1 1 2 8 8 8 8 5 4 165 4 12 12 12 12 65 8 9 95 9 9 4 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22E 箱板纸生活用纸淋膜原纸涂布包装纸板铜版纸非涂布文化纸 已规划浆纸产能共计 52 万吨, 将于未来三年陆续投产 22 年公司兖州本部 2 万吨针叶本色浆 45 万吨特色文化纸和 7 万吨特种纸分别有望于 Q2 和 Q4 投产, 预计合计新增浆纸产能 72 万吨 221 年 Q1 老挝 8 万吨箱板纸项目有望投产 221 年至 222 年, 广西林浆纸一体化项目 ( 两期 ) 将陆续投产, 项目包括 6 万吨化机浆 9 万吨白卡纸 55 万吨文化纸等共计 35 万吨浆纸产能 长城证券 9
表 2: 太阳纸业造纸产能一览 造纸 品种 产能 ( 万吨 ) 地点 投产时间 非涂布文化纸 12 国内 已投产 45 国内 预计 22 年底 -221 年初投产 55 广西 广西项目, 预计 221 年投产 铜版纸 1 国内 已投产,218 年 9 月新增 2 万吨产能 箱板瓦楞纸 16 国内 已投产,219 年 3 月新增 8 万吨产能 8 老挝 预计 221Q1 投产 生活用纸 12 国内 已投产 5 本部 改扩建, 预计 22 年 11 月投产 15 广西 广西项目, 未投产 淋膜原纸 2 国内 已投产 白卡纸 15 国内 已投产 ( 万国太阳,215 年剥离 ) 1 广西 广西项目, 未投产 特种纸 2 本部 218 年投产 5 广西 广西项目, 未投产 工业原纸 1 本部 已投产产能 442 规划产能 35 表 3: 太阳纸业制浆产能一览 制浆 品种 产能 ( 万吨 ) 地点 投产时间 化学浆 ( 木屑 浆 ) 1 国内 老旧阔叶浆 化学浆 ( 漂阔浆 ) 8 广西 广西项目 针叶本色浆 2 国内 预计 22 年 Q2 投产, 自用 化机浆 8 国内 已投产 6 广西 广西项目 半化学浆 1 本部 木屑浆,218 年 4 月投产, 全部自用 4 本部 木片浆,218 年 8 月投产, 全部自用 废纸浆 4 老挝 已投产 溶解浆 5 国内 已投产 3 老挝 已投产,218 年 6 月投产 已投产产能 26 规划产能 1 长城证券 1
纵向延伸产业链, 林浆纸一体化提升盈利稳定性 林浆纸一体化是以造纸企业为主体, 将制浆造纸企业与营造造纸林基地结合起来, 建设造纸企业和原料林基地, 形成以纸养林 以林促纸 林纸结合的产业化格局 太阳纸业 28 年启动老挝林浆纸一体化项目, 经过十年深耕已进入收获期,218 年化学浆项目投产, 可交替生产化学浆与溶解浆, 年产化学浆 5 万吨或溶解浆 3 万吨,219 年 4 万吨废纸浆投产 219 年, 公司启动广西 35 万吨林浆纸一体化项目 根据环评公示信息, 广西项目拟分两期建设, 包括 55 万吨文化纸 6 万吨化机浆等 35 万吨浆纸产能, 预计将在 221 年开始陆续投产 广西项目投产后, 公司制浆能力有望达到 37 万吨 ( 含溶解浆 ) 林浆纸一体化项目有利于公司原材料的稳定供应, 平滑由于木浆价格带来的盈利水平波动 1.2 产品多元化下箱板纸 溶解浆发展迅速 分产品看,218 年非涂布文化纸 铜版纸 溶解浆 箱板瓦楞纸 化机浆 淋膜原纸 生活用纸占收入的比例分别为 33.1% 18.4% 14.5% 12.1% 7.2% 4. 3.8% 除了浆纸产品外, 公司还有少量电及蒸汽 石灰等其他产品, 占比在 5% 以下 在所有产品中, 文化纸 ( 非涂布文化纸及铜版纸 ) 毛利率较高且较为稳定 ; 淋膜原纸毛利率略低于文化纸 ; 生活用纸毛利率较低 ; 箱板纸及溶解浆毛利率波动较大 图 8: 太阳纸业 214-218 收入构成 非涂布文化纸铜版纸溶解浆箱板纸化机浆其他 图 9: 太阳纸业 214-218 分产品毛利率 非涂布文化纸铜版纸溶解浆 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 16.9% 15.1% 12. 14.7% 2.8% 6.3% 6.6% 7.2% 9.5% 7.5% 3.5% 12.7% 5.9% 12.1% 8.3% 18.1% 14.3% 14.5% 33.2% 29.7% 2.4% 23.6% 18.4% 34.5% 33.8% 36.4% 31.2% 33.1% 35% 3 25% 2 15% 1 5% 箱板瓦楞纸化机浆淋膜原纸 生活用纸 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 219H1 文化纸 公司文化纸产品主要分为非涂布文化纸和铜版纸两大类别, 其中非涂布文化纸主要包括高档双胶纸 高松厚度纯质纸和静电复写纸等, 用于图书 画册印刷等, 下游需求与图书出版 教材教辅印刷相关 铜版纸包括双面铜版纸 哑光铜版纸等, 主要用于杂志 宣传画报等印刷 长城证券 11
图 1: 非涂布文化纸及其用途示例 图 11: 铜版纸及其用途示例 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 截至 219 年末, 公司共拥有文化纸产能 22 万吨, 包括非涂布文化纸 12 万吨 铜版纸 1 万吨 非涂布文化纸和铜版纸生产设备可相互转换, 公司可根据市场需求灵活调整产品结构, 同时公司作为文化纸龙头具有稳定的客户资源, 因此文化纸产能利用率保持较高水平 213-218 年, 公司文化纸平均产能利用率为 92.4%, 高于行业均值 77.9% 图 12: 太阳纸业文化纸产能 铜版纸产能非涂布产能 14 12 12 12 1 1 1 9 9 8 8 8 8 8 6 4 2 214 215 216 217 218 图 13: 公司及行业文化纸产能利用率 太阳 99.6% 行业 1 95% 92.9% 93.1% 9 87.8% 88.4% 85% 8 79.4% 78.3% 77.5% 78.3% 76.1% 75% 7 214 215 216 217 218 资料来源 : 公司公告, 卓创资讯, 长城证券研究所 文化纸是公司传统优势品种, 市占率稳中提升 218 年, 公司非涂布文化纸和铜版纸市场占有率 ( 产量口径 ) 分别为 7% 11% 随着公司纸品逐渐多元化发展, 文化纸收入占比逐渐下降,218 年两者收入合计 112.1 亿元, 占总收入的比例为 51.4%, 较 213 年下降 21.pcpts 长城证券 12
图 14: 太阳纸业文化纸市占率 ( 产量口径 ) 非涂布文化纸铜版纸文化纸合计 图 15: 太阳纸业文化纸收入 ( 亿元 ) 及占比 非涂布纸收入 ( 亿元 ) 铜版纸收入 ( 亿元 ) 占比 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 12.1% 11.1% 11.3% 11.1% 1.2% 8.1% 7.4% 7.6% 6.2% 6.5% 6.3% 7. 5.8% 4.3% 4.6% 214 215 216 217 218 2 15 1 5 67.7% 63.4% 56.8% 54.8% 51.5% 39.9 44.5 29.5 34.7 32.1 72.1 52.6 59. 36.1 36.5 214 215 216 217 218 8 6 4 2 资料来源 : 公司公告, 卓创资讯, 长城证券研究所 淋膜原纸 淋膜原纸是将塑料粒子通过流延机涂覆在纸张表面的复合材料, 主要特点就是此复合材料可以防油 防水, 广泛应用于各种包装中, 包括纸杯纸碗 食品包装纸 ( 汉堡包装 ) 一次性餐具包装 干燥剂包装等 不同用途的淋膜纸所使用底纸也有所差异, 包括牛卡纸 白卡纸 双胶纸等 公司生产的淋膜原纸主要用于加工制造一次性纸杯纸碗, 公司 218 年淋膜原纸产能 2 万吨, 收入 8.81 亿元, 占收入的比例为 4.5% 尽管产能规模绝对值较小, 但下游纸杯纸碗生产企业年用纸量仅有 1 万吨左右且集中度较低, 公司在纸杯纸领域市场份额达 2, 具有较强议价能力 随着新版禁塑令推出, 纸杯纸碗需求有望快速提升推高淋膜纸需求, 公司在淋膜纸领域话语权有望提高 图 16: 淋膜原纸收入 ( 亿元 ) 及毛利率 图 17: 太阳纸业淋膜原纸产品 淋膜原纸收入 ( 亿元 ) 毛利率 15 24.65% 26.2 3 1 17.43% 18.14% 18.99% 8.8 25% 2 6.6 7.1 6.8 7. 15% 5 1 5% 214 215 216 217 218 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 生活用纸和纸尿裤 长城证券 13
213 年 1 月生活用纸子公司正式成立, 主要产品包括无芯卷纸 卷筒卫生纸 盒装面巾纸 软包抽取式面巾纸 手帕纸 湿巾 婴儿纸尿裤等 公司拥有生活用纸品牌 幸福阳光, 旗下包括太阳花 无添加等多个系列产品, 是国内少数具有乳霜纸生产能力的公司之一 218 年公司生活用纸收入规模为 8.2 亿元, 占总收入的比例为 3.76%;213-218 年间, 生活用纸毛利率随木浆价格变化在 12-16% 之间波动 图 18: 太阳纸业生活用纸收入 ( 亿元 ) 及毛利率 图 19: 太阳纸业生活用纸产品 生活用纸收入 ( 亿元 ) 毛利率 15 1 11.6% 12.7% 6.1 14.4% 15.9% 7.3 7.2 14.7% 8.2 2 15% 1 5 1.7 5% 214 215 216 217 218 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 包装纸 包装纸是公司近年来纸品多元化的重要布局方向, 公司在箱板纸及白卡纸领域均有布局 216 年公司箱板纸投产, 截至 219 年末, 公司已在国内建成箱板纸产能 16 万吨,221 年老挝基地还将有 8 万吨箱板纸投产 218 年, 公司箱板纸收入 26.4 亿元, 占总收入的比例为 12.1%, 预计 219 年该比例上升至 16%-18% 除了箱板纸外, 公司还规划有 9 万吨白卡纸产能, 预计 221 年底 -222 年初投产 木浆 公司木浆产品主要包括化机浆 / 半化学浆 化学浆和溶解浆, 截至 219 年末公司制浆能力合计 22 万吨 溶解浆 : 又称木浆粕 溶解木浆, 可用于制造粘胶纤维, 是棉绒浆的替代品, 下游主要应用于纺织服装行业, 其生产流程与化学浆相似 我国作为最大的粘胶纤维产地, 对溶解浆需求较大, 公司溶解浆产能包括国内 5 万吨 ( 一条产能规模为 3 万吨, 一条由原 3 万吨化学浆产线改造为 2 万吨溶解浆产线 ) 及老挝 3 万吨 ( 可交替生产化学浆和溶解浆, 全部生产化学浆时产能为 5 万吨 ), 是国内最大的溶解浆生产企业 公司所生产溶解浆全部对外销售,218 年公司溶解浆收入 31.7 亿元, 占总收入的 14.5% 化学浆 : 指利用化学药剂在特定的条件下处理原料, 使其中木素溶出制备出的木浆 218 年老挝溶解浆 / 化学浆产能投产后, 当年化学浆产量较高, 为 23.47 万吨, 除满足自用需求外, 剩余部分向关联公司销售并产生收入 2.33 亿元 219 年老挝产线全部用于生产溶解浆, 化学浆现有产能为 1 万吨, 原材料为木屑, 产品主要供自用 化机浆和半化学浆 : 采用化学预处理和机械磨解相结合的制浆方法, 属于高得率浆的一种 若采用更强烈的化学处理条件进行第一阶段的处理, 则可称为半化学浆 化机浆得率 长城证券 14
约在 85%-9 之间, 半化学浆得率在 65%-85% 之间, 而化学浆的得率仅有约 5, 因此化机浆成本要低于化学浆 在原料中添加部分化机浆可降低成本 公司化机浆产能 8 万吨, 产量稳定, 自用比例约为 5, 剩余部分销售给关联公司 218 年公司化机浆收入 15.7 亿元, 占收入的比例为 7.2% 图 2: 太阳纸业溶解浆收入 ( 亿元 ) 及毛利率 图 21: 太阳纸业化机浆收入 ( 亿元 ) 及毛利率 溶解浆收入 ( 亿元 ) 毛利率 化机浆收入 ( 亿元 ) 毛利率 5 4 3 2 1 6.2 1.2% 1.4% 9. 18.3% 21. 26.1 27. 2.3% 31.7 25% 2 15% 1 5% 3 25 2 15 1 5 25.3% 9.9 29.8% 8.1 22.3% 9.5 21.1% 11.9 26. 15.7 35% 3 25% 2 15% 1 5% 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 单一纸种受到原材料价格波动 行业产能投放周期 下游需求变化等因素影响容易出现较大波动 太阳纸业产品的多元化布局随着包装纸产能的陆续投放而逐渐清晰, 文化纸与箱板纸结构平衡, 抗风险能力提升, 有望穿越行业周期波动 图 22: 多元化纸种布局降低盈利水平波动 6 5 4 3 双胶纸毛利率箱板纸毛利率平均毛利率 标准差双胶纸 7.6% 箱板纸 5.4% 平均 4.6% 相关系数 -.19 2 1-1 -2 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 长城证券 15
2. 行业分析 : 文化纸盈利有望维持高位, 废纸系原材料缺口推动集中度提升 2.1 文化纸 : 格局较为稳定, 盈利有望维持高位 文化纸主要包括非涂布文化纸 铜版纸和新闻纸等纸种, 我国 218 年非涂布文化纸 铜版纸和新闻纸产量分别为 175 万吨 655 万吨 19 万吨 文化纸产业链上游主要包括林业及纸浆制造, 除新闻纸外, 其他文化纸使用纸浆主要为原生木浆 太阳纸业目前拥有约 26 万吨纸浆产能, 并在老挝拥有自有林场, 是典型的林浆纸一体化产业布局 从成本结构上看, 原材料成本占总成本的比例约为 7-8, 其中约 7 为木浆, 其余为化学用品等辅料 ; 外购能源的纸企能源动力成本占比约 1-15%; 人工成本占比约 3-8% 图 23: 文化纸产业链示意图 资料来源 : 长城证券研究所整理 木浆价格目前位于历史底部区间, 疫情压力下 2 年或将保持底部震荡, 中长期价格中枢或将上移, 自给浆产能有望发挥相对优势 212-216 年间, 木浆价格较为稳定, 此时的均衡价格在 43-46 元之间 217 年在供给侧改革及环保趋严的共振下, 小产能快速出清, 行业景气度上行, 木浆价格快速上涨 217 年底, 木浆价格触顶回落 219 年在全球宏观经济偏弱 中美贸易战影响下木浆需求缺乏支撑, 而供给端 17 18 年新增产能较多带来压力, 供需格局持续走弱, 木浆价格跌至历史低位 截至目前国内木浆含税价约为 445 元, 最低价出现在 19 年末, 为 3985 元 从成本角度看, 估算国外阔叶浆 CFR 成本线约在 42-45 美元左右, 国内木浆成本线约 48 美元, 因此成本线将压制木浆进一步下跌 长城证券 16
217-1 217-4 217-7 217-1 218-1 218-4 218-7 218-1 219-1 219-4 219-7 219-1 22-1 图 24: 国内木浆主流价 ( 元 / 吨 ) 木浆价格 图 25: 木浆外盘报价 CFR 现货价 : 漂阔木浆 : 小鸟 ( 巴西 ) 8, CFR 现货价 : 漂针木浆 : 银星 ( 智利 ) 7, 1, CFR 现货价 : 本色浆 : 金星 ( 智利 ) 6, 9 5, 8 7 4, 6 5 3, 4 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 资料来源 :wind, 长城证券研究所 图 26: 各国阔叶浆 CIF 成本 ( 美元 / 吨 ) 6 5 51 58 492 55 477 4 116 39 32 371 358 3 62 56 269 2 452 437 361 358 39 32 61 1 28 美国中国加拿大伊比利亚智利印尼巴西 现金成本 CIF 运费至欧洲 资料来源 : 公开资料, 长城证券研究所 从库存情况来看, 随着全球最大浆厂 Suzano 19Q3 起限产保价的策略, 我国木浆港口库存及全球木浆生产商库存从 219H2 开始进入去化周期 到 19 年末全球木浆生产商库存水平回落至正常偏高水平, 但 22 年 1 月库存水平反弹至 39 天 我国木浆港口库存去化效果一般,22 年 1-2 月在春节和疫情叠加影响, 物流受阻的情况下, 木浆港口库存出现大幅反弹, 短期内限制了木浆价格反弹 此外, 海外疫情扩散速度超出预期, 预计今年全球木浆需求将继续走弱, 价格反弹缺乏支撑 综合来看, 木浆已经位于历史低位 2 年下行空间有限, 上涨动力不足, 预计将以低位震荡为主 中长期看, 木片资源稀缺性逐渐显现, 木浆价格中枢或将提高 太阳有望凭借 35% 的自给木浆扩大成本相对优势 长城证券 17
213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 215-5 215-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 219-2 219-7 219-12 图 27: 全球木浆生产商库存天数图 28: 国内木浆港口库存 ( 万吨 ) 木浆合计 针叶浆 国内港口木浆库存 ( 万吨 ) 19 年末库存 阔叶浆 19 年末木浆合计 25 7 2 6 5 15 4 1 3 5 2 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 资料来源 :wind, 长城证券研究所 文化纸 :19 年从景气底部稳定修复, 逐渐达到新均衡, 未来将以稳定为主 从文化纸历史价格走势来看,212-216 年间双胶纸 / 双铜纸中枢分别为 55/56 元, 且波动幅度不大 在经历 217-218 年的暴涨暴跌后,219 年文化纸进入景气度修复阶段 219 年双胶纸及双铜纸价格于 2 月触底后反弹, 反弹时间早于包装纸 在原纸稳定提价 木浆价格快速下跌的市场环境中, 文化纸吨毛利快速修复 其中, 双胶纸吨毛利从年初的 -12 元提高至 13 元, 双铜纸从 -4 元提高至 11 元, 均达到历史高位 图 29: 双胶纸价格及吨毛利 双胶纸价格 ( 左 ) 双胶纸吨毛利 ( 右 ) 图 3: 双铜纸价格及吨毛利 双铜纸价格 ( 左 ) 双铜纸吨毛利 ( 右 ) 8, 1,5 8, 1,5 7,5 1, 7,5 1, 7, 5 7, 5 6,5 6,5 6, -5 6, -5 5,5-1, 5,5-1, 5, -1,5 217-1 218-1 219-1 22-1 5, -1,5 217-1 218-1 219-1 22-1 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 从需求角度看, 双胶纸下游需求主要为图书印刷,218 年图书印刷消费双胶纸占比达 9; 双铜纸则以期刊 ( 杂志 ) 画册为主,218 年用于期刊 画册印刷的双铜纸分别占比 66% 25% 3C 设备快速普及带来的无纸化趋势对期刊杂志的影响要高于对图书的影响 213-218 年我国图书总印数 5Y-CAGR 为 3.8%, 期刊总印数 5Y-CAGR 为 -6.9%, 图书印数平稳增长, 且约有 35% 为教材类图书 ( 不含教辅 ), 需求具有刚性 短期来看, 国内疫情已趋于稳定, 预计秋季开学不受影响,3-4 月秋季教材招标旺季预计将如期到来, 双胶纸需求端稳定性从短期和长期看都要略高于双铜纸 长城证券 18
28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 供给方面, 未来两年文化纸新增产能有限, 约为 18 万吨, 增幅约 6%, 且主要集中于 221 年 其中公司新增产能 45 万吨, 博汇纸业新增 31 万吨 ( 新增 45 万吨静电复印纸产能, 同时淘汰原有 14 万吨文化纸产能 ), 金华盛纸业新增 32 万吨 图 31: 未来两年文化纸新增产能较少 纸企 产能 ( 万吨 ) 地点 预计投产时间 太阳纸业 45 山东济宁 22 年 1 月 博汇纸业 31 山东淄博 221 年 金华盛纸业 32 江苏南通 221 年 资料来源 : 公开资料整理, 长城证券研究所 图 32:218 年双胶纸下游消费结构 本册期刊其他 5% 3% 2% 图 33:218 年双铜纸下游消费结构 单页 其他 5% 4% 画册 25% 期刊 66% 图书 9 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所 图 34: 图书总印数 ( 万册 ) 及 yoy 图 35: 期刊总印数 ( 万册 ) 及 yoy 图书总印数 yoy 期刊总印数 yoy 2 15 1 5 12.2% 7.5% 8.3% 4.9% 5.8% 4.3% 2.9% 1.8% 2.2% 1.9% -.3% -1.5% 15% 1 5% -5% -1 6 5 4 3 2 1 2.1.6% 2.2%2.2. -2.3% -5.4% -7. -6.3% -7.7%-7.9% -4. 5% -5% -1-15% -2-25% -15% -3 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 长城证券研究所 综合供需格局及当前纸价, 我们判断今年文化纸价格整体上将延续稳定态势, 旺季如遇木浆价格反弹仍有小幅提涨空间 双胶纸 / 双铜纸全年吨毛利有望保持在 1 元 /7 元以上的高位, 而 219 年双胶纸 / 双铜纸年均吨毛利分别为 692 元 /415 元, 文化纸 2 年利润弹性可达 4-6 从中长期视角看, 除了 217-218 年间由政策因素带来的波动外, 长城证券 19
文化纸由于需求稳定价格波动较小,219 年以来已逐渐达到新的均衡状态, 周期波动性 将逐渐减小 2.2 包装纸 : 废纸缺口逻辑不变, 行业加速集中 表 4:219 年废纸缺口测算 ( 万吨 ) 资料来源 : 卓创资讯, 中国造纸工业报告, 长城证券研究所测算 包装用纸主要包括箱板瓦楞纸 白板纸和白卡纸,218 年箱板纸 瓦楞纸 白板纸和白 卡纸产量分别为 2145 万吨 215 万吨 86 万吨和 691 万吨 其中除了白卡纸以木浆为 主要原材料外, 其他包装用纸均以废纸为原材料 生产一吨箱板瓦楞纸需要 1.3-1.4 吨废 纸, 全国年废纸需求在 6 万吨左右 箱板瓦楞纸成本结构与文化纸相似, 原材料 能 源动力 人工成本占比分别 65-75% 1-2 2-5% 废纸 : 纤维缺口压力或有所降低, 但完全消失可能性较低 根据我们此前测算, 预计 2 年废纸浆缺口在 75 万吨左右, 废纸口径缺口在 9 万吨左 右 其中原生浆最多可填补约 4 万吨缺口, 产业链废纸库存已在 19 年被大量消耗,2 年剩余缺口将依靠进口废纸浆及进口原纸进行补充 ( 具体测算请参见往期报告 轻工 22 投资策略 : 风雨过后家居龙头华丽蜕变, 造纸机会看海外自有废纸浆 ) 废纸浆供给废纸浆需求缺口 外废进口国废回收进口废纸浆供给合计箱板纸瓦楞纸白板纸新闻纸需求合计纸浆口径废纸口径占比 216 2878 514 6329 2536 2497 15 216 6298-31 -38 -.5% 217 2572 5286 1 633 2624 2569 178 195 6465 161 21 2.5% 218 1817 4971 3 5474 236 2316 112 158 5844 34 425 5.8% 219E 11 544 11 538 2727 2289 742 142 59 753 938 12.8% 22E 5 5173 3 485 2727 2289 742 128 5886 736 918 12.5% 注 : 假设 219/22 年箱板纸 瓦楞纸 包装用纸 白板纸 新闻纸消费量分别 -1%/+2% -1%/+2% / -2%/-5% -1/-1, 则可回收纸种合计消费 量分别 -1%/ 废纸供给来源包括外废进口与国废回收两部分 根据造纸年鉴披露数据,218 年国废使用量为 4971 万吨, 回收率为 48%, 但考虑到实际可回收纸种主要是包装纸和新闻纸, 实际回收率已接近 8, 进一步提高的空间有限 由于每生产 1 原纸需要 1.3-1.4 吨国废, 同时在 8 回收率下每吨原纸可回收废纸.8 吨, 因此每减少 1 吨原纸消费 ( 生产 ) 则国废需求下降 1.3-1.4 吨, 供给下降.8 吨, 废纸缺口减少.5 吨 在考虑原生浆替代后,2 年废纸缺口在 35-4 万吨左右, 意味着只有当需求下降 7-8 万吨 ( 即同比下降 1-13%) 时废纸缺口才会消失 长城证券 2
图 36: 废纸需求与回收量关系 资料来源 : 长城证券研究所 外废缩减造成的废纸缺口在 219 年已经产生, 但产业链废纸库存提供了缓冲空间, 因此短缺的现象并未出现 2 年产业链库存已经无法提供额外废纸, 短期看如果受疫情影响出现原纸消费下滑的情况, 废纸供应压力将有所缓解 但中长期看, 废纸纤维在循环数次后便无法使用, 始终需要一定比例的原生浆及外废进行补充, 因此废纸供应缺口的问题一定会显现 箱板瓦楞纸 : 短期需求受宏观经济环境影响, 龙头具有相对优势集中度将有提升 今年 2 月受到疫情停工影响, 废纸回收链条与物流停滞, 造成原材料断供, 原纸价格与废纸价格均在短期内快速拉升但实际成交较少 随着产业链逐渐恢复正常, 价格随之快速回落 由于废纸是每日报价, 而原纸调价函发布有一定时滞, 因此价格波动剧烈时吨毛利数据波动也较大, 但实际上今年以来废纸原纸涨价幅度基本一致, 吨毛利较为稳定 短期来看, 全球疫情对我国出口及海外箱板瓦楞纸的生产都有可能造成影响, 因此供需格局存在一定不确定性 但龙头相对优势不变, 具有海外基地的龙头可以获取低价优质的外废原材料, 行业有望加速整合 图 37: 废纸及箱板瓦楞纸价格 废纸价格箱板纸价格瓦楞纸价格 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 长城证券 21
218-1 218-3 218-5 218-7 218-9 218-11 219-1 219-3 219-5 219-7 219-9 219-11 22-1 22-3 218-1 218-3 218-5 218-7 218-9 218-11 219-1 219-3 219-5 219-7 219-9 219-11 22-1 22-3 图 38: 箱板纸吨毛利 ( 元 / 吨 ) 图 39: 瓦楞纸吨毛利 ( 元 / 吨 ) 箱板纸吨毛利 瓦楞纸吨毛利 1,6 1, 1,4 1,2 8 1, 8 6 6 4 4 2 2 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 2.3 溶解浆 : 价格已触底, 若需求好转盈利有望修复 基本情况 : 我国是溶解浆消耗大国, 进口依赖度达 6 219 年, 全球溶解浆产量约 75 万吨, 同比增长 6.1%, 其中我国产量约 158 万吨 ( 包括棉溶解浆和木溶解浆 ), 其他主要生产地区包括美国 加拿大 巴西 南非等 219 年我国溶解浆表观消费量为 468 万吨, 占全球产量的 62.4%; 进口量为 36 万吨, 进口依存度为 65% 尽管我国溶解浆产量整体保持稳定, 但结构出现较大变化, 棉溶解浆与纸改浆产量明显下降, 木溶解浆产量则有提高 太阳所产溶解浆全部为木溶解浆 图 4: 溶解浆表观消费量 ( 万吨 ) 及 yoy 图 41: 溶解浆产量及进口量 ( 万吨 ) 表观消费量 ( 万吨 ) YoY 溶解浆产量 ( 万吨 ) 溶解浆进口量 ( 万吨 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 22.2%.9% 3.8% 6.8% -.5% 424 422 438 468 344 347 214 215 216 217 218 219 3 2 1-1 -2-3 -4-5 35 3 25 2 15 1 5 36 282 262 29 225 225 199 135 16 156 158 122 214 215 216 217 218 219 资料来源 : 中国造纸年鉴, 长城证券研究所 资料来源 : 中国造纸年鉴, 长城证券研究所 长城证券 22
图 42: 溶解浆进口依存度 图 43: 溶解浆主要产地及产能占比 7 6 5 4 3 2 1 6.8% 64.8% 进口依存度 62.1% 64.4% 65.4% 53.1% 214 215 216 217 218 219 9% 9% 19% 中国 25% 日本 泰国 老挝印尼欧洲 南非 7% 巴西 7% 加拿大美国 1 14% 资料来源 : 中国造纸年鉴, 长城证券研究所 资料来源 : 中国造纸年鉴, 长城证券研究所 产能 : 溶解浆与化学浆产能可相互转换, 产能弹性较大 溶解浆产能与化学浆产能在一定程度上可以相互转换,1 吨溶解浆产能可转产约 1.2-1.3 吨化学浆 219 年, 国内溶解浆设计产能为 26 万吨 / 年, 与 218 年持平 ; 实际产能保持在 11 万吨 / 年, 与 217 218 年持平, 原因是黄冈晨鸣 3 万吨及亚太森博 12 万吨溶解浆产能 218-219 年实际主要用于生产纸浆而非溶解浆 219 年全球溶解浆产量增量主要来源于三块 :1) 太阳纸业老挝 3 万吨溶解浆 (5 万吨化学浆产线改造投产 ;2) 金鹰国际印尼工厂产能利用率提升 ; 3)Enso Av Terrace Bay Sodra 合计约 8 万吨产能投放 但同时也有部分产能退出市场, 如巴西 Jari219 年 7 月宣布进入破产程序并停产, 加拿大 Fortress 也由于盈利水平过低暂时停产 此外,22-221 年, 约有 3-4 万吨产能可根据需求切换转产溶解浆 随着技术的成熟, 溶解浆与化学浆之间的切换更加便捷, 供给端弹性较大, 因此价格与下游需求关系更为紧密 图 44: 溶解浆国内产能情况 ( 万吨 ) 企业 产能 ( 万吨 ) 地点 石砚纸业 1 吉林延边 青山纸业 1 福建青州 安徽华泰 1 安徽安庆 骏泰纸业 3 湖南怀化 湖北黄冈晨鸣 3 湖北黄冈 太阳纸业 5 山东 太阳纸业 3 老挝 亚太森博 12 山东日照 合计 29 资料来源 : 中国造纸年鉴, 长城证券研究所 注 : 黄冈晨鸣及亚太森博实际生产产品为化学浆 价格 :219 年下跌 3 至历史底部, 下游黏胶短纤已亏损近 1 年, 继续下跌空间有限 溶解浆的应用市场领域大致可以分为三类 :1) 纤维素醚 : 螯合剂 洗涤剂 墙体腻子粉 食品添加剂等原料, 与地产景气度有一定关系 ;2) 纤维素纤维 : 包括黏胶纤维 醋酸纤 长城证券 23
维 铜氨纤维以及莱赛尔纤维等, 其中醋酸纤维是香烟滤嘴的主要原材料, 黏胶纤维 铜氨纤维 莱赛尔纤维主要用于纺织服装行业 ;3) 硝酸纤维 : 用于制作炸药 纤维素纤维中的黏胶纤维是溶解浆最重要的下游应用, 占溶解浆总消耗量的 8 左右, 因此溶解浆价格与黏胶纤维价格直接相关 219 年国内溶解浆价格由年初的 75 元下跌至 54 元, 跌幅为 28%; 进口阔叶木溶解浆由 95 美元 / 吨下跌至 63 美元 / 吨 ; 进口针叶木溶解浆由 93 美元 / 吨下跌至 67 美元 / 吨 溶解浆大幅下跌的主要原因是下游产品黏胶纤维价格持续下跌, 由 1355 元 / 吨下跌至 94 元 / 吨, 溶解浆跌幅与黏胶纤维跌幅基本保持一致 截至 22 年 1 月, 黏胶短纤行业平均吨亏损在 15-19 元之间, 持续时间已接近 1 年, 继续下跌空间有限 若疫情冲击过后下游黏胶纤维盈利能力复苏, 溶解浆价格也有望从底部逐渐修复 图 45: 溶解浆价格 ( 元 / 吨 ) 图 46:219 年国产溶解浆与黏胶短纤市场价格走势 CCFEI 价格指数 : 溶解浆内盘 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 215-12 216-12 217-12 218-12 219-12 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 资料来源 : 公开资料整理, 长城证券研究所 长城证券 24
3. 成本优势显著, 林纸一体化穿越周期 3.1 高原材料及能源自给率带来成本优势 原材料成本文化纸目前公司文化纸自供纸浆主要包括化学浆以及化机浆 其中, 化机浆产能为 8 万吨, 产品一半销售至关联公司用作白卡纸原料, 剩余部分自用 ; 化学浆产能为 1 万吨, 除 218 年由于老挝溶解浆产能用于生产化学浆, 当年化学浆产量为 23.47 万吨, 并产生销售收入 2.33 亿元外, 其余年份化学浆均为自用 公司化机浆吨成本稳定在 25-28 元左右, 较商品浆有一定价格优势且波动较小 214-218 年公司文化纸木浆自给率在 35% 左右, 若 22 年溶解浆不转产化学浆, 则自给率在 3 左右, 节约成本 7-8 亿元 若全部转产化学浆则自产木浆量可达到 16 万吨, 实现木浆全部自供 与行业可比公司对比,214-218 年公司非涂布文化纸 / 铜版纸吨纸原材料成本有 3 元左右优势, 且波动较为平稳 未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期, 公司将实现部分木片的自给, 木浆 / 溶解浆的生产成本将有所下降, 进一步增厚利润 图 47: 太阳纸业自产木浆量 ( 万吨 ) 及自给率 外购木浆 ( 万吨 ) 自产浆 ( 万吨 ) 自给率 35 3 25 2 15 1 5 34.4% 34. 35.7% 4.4% 37.1% 3.7% 3.7% 26. 55. 55. 55. 61.3 5.7 55.7 47.7 43.1 82.2 8.8 82.1 98.4 11.5 124.3 124.3 156.2 214 215 216 217 218 219E 22E 221E 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 长城证券 25
表 5: 文化纸原材料成本节约测算 214 215 216 217 218 219E 22E 221E 木浆需求量 ( 万吨 ) 131.3 133. 16.2 161.5 165.7 179.3 179.3 211.2 木浆采购量 ( 万吨 ) 82.2 8.8 82.1 98.4 11.5 124.3 124.3 156.2 木浆采购均价 ( 元 ) 3,876. 4,56.4 3,72.6 4,217.2 5,99.1 4,82. 4,3. 4,5. 化机浆自用量 ( 万 2. 25.9 33.1 4.8 42.5 45. 45. 45. 吨 ) 化机浆吨成本 ( 元 ) 2,8. 2,8. 2,8. 2,8. 2,8. 2,8. 2,8. 2,8. 自产化学浆 ( 万吨 ) 35.7 21.7 1. 9.9 18.8 1. 1. 1. 化学浆吨成本 ( 元 ) 3,67.3 3,67.3 3,67.3 3,67.3 3,67.3 3,67.3 3,67.3 3,67.3 成本节约 ( 亿元 ) 3.1 4.2 3.1 6.4 12.6 1.3 7.4 8.5 测算 注 : 化学浆吨成本为 218 年披露值, 化机浆为估算值 图 48: 上市公司文化纸原材料单位成本对比 图 49: 上市公司文化纸原材料占收入比例对比 吨纸商品浆成本 太阳纸业 商品浆成本占收入 太阳纸业 华泰股份 岳阳林纸 华泰股份 岳阳林纸 4,5 8 4, 3,5 7 3, 2,5 6 2, 214 215 216 217 218 5 214 215 216 217 218 注 : 商品木浆成本以卓创木浆不含税价格 *.8 计算 岳阳林纸原材料成本含能源动力成本, 影响约 1pcpts 图 5: 上市公司铜版纸原材料单位成本对比 图 51: 上市公司铜版纸原材料占收入比例对比 吨纸商品浆成本太阳纸业华泰股份 商品浆成本占收入 太阳纸业 4,5 华泰股份 岳阳林纸 4, 3,5 8 博汇纸业 3, 7 2,5 6 2, 214 215 216 217 218 5 214 215 216 217 218 长城证券 26
箱板纸公司 216 年开始生产箱板纸,216-218 年使用的原材料基本全部为国废, 因此在国废 - 外废价差较大的环境下,216-218 年公司箱板纸毛利率明显低于山鹰 玖龙 理文等拥有较多外废配额的纸企 图 52: 太阳纸业 216-218 年箱板纸毛利率较低 太阳纸业景兴纸业山鹰纸业玖龙纸业理文造纸卓创 3 25% 2 15% 1 214 215 216 217 218 资料来源 : 公司公告, 卓创资讯, 长城证券研究所 218 年开始, 公司通过多种方式逐渐降低对国废的依赖, 主要项目包括 :1) 半化学浆和木屑浆 : 公司本部 1 万吨木屑浆及 4 万吨半化学浆分别于 218 年 4 月 8 月试产, 并于 219 年进入稳定生产期 ;2) 老挝废纸浆 : 老挝 4 万吨废纸浆于 219 年 5 月投产, 219 年产量约 2 万吨,2 年将达到满产 ;3) 针叶本色浆 : 本部 2 万吨针叶本色浆项目已开始试产, 主要将用于高端牛卡纸种 22 年, 公司共有箱板纸产能 16 万吨, 对应纸浆需求约 176 万吨, 公司原生浆 + 再生浆可解决 1 万吨纸浆需求, 剩余纸浆需求约 76 万吨 ( 对应废纸约 9 万吨 ), 原材料自给率达到 56.8% 221 年, 老挝 8 万吨箱板纸项目将投产, 该项目将直接利用当地外废资源制成成品纸, 因此 221 年原材料自给率有望进一步提高至 75% 左右 表 6: 箱板纸原材料自给率测算 218A 219E 22E 221E 箱板纸产能 ( 万吨 ) 82. 16. 16. 24. 纸浆需求 ( 万吨 ) 9.2 176. 176. 264. 半化学浆 ( 万吨 ) 2. 5. 5. 5. 老挝废纸浆 ( 万吨 ). 2. 4. 128. 针叶本色浆 ( 万吨 ) 1. 2. 自给率 22.2% 39.8% 56.8% 75. 测算 注 :218 年为箱板纸实际产量 截至 22 年 3 月, 美废 11# 价格为 12 美元 / 吨, 合人民币 84 元 而国废价格约 22 元, 两者价差达 13 元以上, 即吨纸原材料成本差异达 17-18 元 ( 每吨原纸对应 1.3- 长城证券 27
1.4 吨废纸 ) 即使考虑人工 能源 运输等费用差异, 吨纸原材料成本差异也将达 13-15 元左右 4 万吨废纸浆合计节约成本可达 5 亿元左右, 较全部使用国废可增厚毛利率 1pcpts 左右 图 53: 美废与国废价格 ( 元 / 吨 ) 图 54: 美废 11# 与国废价差 ( 元 / 吨 ) 美废 11#( 元 / 吨 ) 国废 ( 元 / 吨 ) 价差 ( 元 / 吨 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 216-1 217-1 218-1 219-1 22-1 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 2, 1,5 1, 5 216-1 217-1 218-1 219-1 22-1 (5) 资料来源 : 卓创资讯, 长城证券研究所 能源动力成本 自备电厂管理日趋严格, 新增自备电厂难度加大 218 年 3 月 国家发改委 218 年 3 月 出台了 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 ( 征求意见稿 ), 指出未来原则上不 再新 ( 扩 ) 建燃煤自备电厂 ; 京津冀 长三角 珠三角禁止新建燃煤自备电厂 ; 未来将引 导燃煤自备电厂转为公用电厂 该治理方案意味着未来纸企新建电厂难度加大, 而原有 的燃煤自备电厂也将面临改造或关停的要求 表 7: 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 1. 原则上不再新 ( 扩 ) 建燃煤自备电厂 2. 京津冀. 长三角. 珠三角禁止新建燃煤自备电厂 3. 自 方案 印发之日起, 新建燃煤自备电厂但未经批准或未列入规划的, 对该省 ( 区. 市 ) 所有发电类项目一律停批 4.215 年中发 9 号文公布之后, 未经批准或未列入规划的燃煤自备电厂, 一律停建停运 5. 严禁依托燃煤自备电厂建设增量配网 局域网 微电网 直供线路 6. 引导燃煤自备电厂转为公用电厂 7. 自备电厂自 216 年起欠缴的政府性基金及附加和系统备用费,218 年底前缴清,216 年以前的三年内缴清 8. 必须按公用电厂标准进行环保设施改造 9. 推进用煤由铁路运输 1. 服从电网调度管理 11. 淘汰关停 3 万千瓦及以下燃煤自备电厂 资料来源 : 公开资料整理, 长城证券研究所 相比其他纸企, 太阳纸业能源成本优势明显 太阳纸业自备热电厂总装机容量为 5 万千瓦 / 月, 电及蒸汽除满足自用外还可部分销售至关联公司 公司非涂布文化纸 双铜纸吨能源动力成本稳定在 3 元左右, 占吨纸售价的比例约为 3%-5%; 其他可比公司吨纸能源动力成本则在 5-7 元左右, 占吨纸售价的比例为 8%-13% 箱板纸吨纸能源成本在 15-25 元之间, 占售价的比例约为 6%-8%; 可比公司吨纸能源成本在 3-5 元之间, 占售价的比例约为 9-14% 长城证券 28
图 55: 双胶纸吨纸能源动力成本 ( 元 / 吨 ) 图 56: 双胶纸能源动力成本占售价的比例 % 太阳纸业华泰股份博汇纸业 太阳纸业华泰股份博汇纸业 8 14% 12% 6 1 4 8% 6% 2 4% 2% 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 图 57: 箱板纸吨纸能源动力成本 ( 元 / 吨 ) 图 58: 箱板纸能源动力成本占售价的比例 % 太阳纸业景兴纸业华泰股份博汇纸业 太阳纸业晨鸣纸业景兴纸业华泰股份 6 山鹰纸业岳阳林纸博汇纸业 5 2 4 15% 3 2 1 1 5% 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 3.2 林浆纸一体化项目深化成本优势, 构筑长期竞争壁垒 中长期看, 木浆价格中枢或将提升, 浆纸一体化布局决定长期发展潜力 林浆纸一体化是以造纸企业为主体, 将制浆造纸企业与营造造纸林基地结合起来, 建设造纸企业和原料林基地, 形成以纸养林 以林促纸 林纸结合的产业化格局 林浆纸一体化的概念兴起于西方国家, 在瑞典 芬兰较为流行 2 世纪 6 年代国家提出要求造纸企业投资建设原料林基地 ;8 年代末期明确造纸要走林浆纸一体化路线 ;21 年国家计委 财政部 国家林业局联合发布文件, 就林浆纸一体化的发展提出规划和意见 ; 此后林浆纸一体化成为国家持续推行的产业发展战略 我国纸企中, 晨鸣和金光较早开始布局林浆纸一体化战略, 成效明显, 晨鸣的木浆自给率达到 7, 毛利率在纸企中有明显优势 山鹰和恒安也在 217 年分别在芬兰收购了育林制浆的公司, 着手布局林浆纸一体化 长城证券 29
林浆纸一体化项目提升木浆原料的自给能力, 从而稳定成本, 降低毛利率波动 当前木浆价格处于历史底部, 但从长期来看, 木浆价格中枢大概率将上行 促使木浆价格中枢上行的因素主要有 :1) 市场集中度 :Suzano 与 Fibria 合并后总产能达到了 11 万吨, 占全球阔叶浆总产能的 3, 对阔叶浆市场的定价权将有显著提升 2) 未来几年新增产能有限 : 根据 PPPC 预测, 未来几年全球木浆 ( 化学浆 ) 产能增长将非常缓慢, 每年大约以 7-1 万吨的速度增长, 增速仅有 1% 左右 3) 木片资源加强限制 : 我国进口木片主要来自于越南 澳大利亚和智利 其中澳大利亚在 29 年就停止了制浆材种植, 保有量逐年下滑, 出口量或将开始下滑 ; 而越南也提出对外商投资木材加工业加强限制, 不排除未来对木材出口做出限制的可能性 木片的稀缺性正逐渐显现, 未来或将成为制约木浆产量增长的瓶颈 太阳深耕老挝十年已进入收获期, 海外基地进入壁垒较高 太阳纸业的林浆纸一体化布局以老挝为基地, 深耕十年后已进入收获期 28 年老挝项目正式开启 : 经过前期的调研 准备,28 年 5 月太阳纸业在老挝成立了公司境外考察联络办事处, 同年 6 月成立太阳纸业老挝有限公司, 从事纸浆林建设 木浆生产和销售 ; 21 年启动 1 万公顷纸浆林项目 :1 月在老挝沙湾拿吉省色奔县弯弓村投资 3 万美元建设的育苗基地生活基地投入运行 ; 211 年组培室正式投产使用 : 年生产能力 1 万株的组培室正式投产使用 ; 216 年启动 3 万吨化学浆及其配套工程项目 : 当地的速生林种植进展顺利, 陆续进入轮伐期, 启动年产 3 万吨化学浆项目, 目前主体项目已经投产, 配套工程正式投产后年产量达到 5 万吨 ; 图 59: 太阳纸业老挝基地建设时间线 从 28 年启动老挝布局, 到 218 年化学浆正式投产, 太阳纸业花费十年时间潜心布局, 培育林场, 向上整合产业链 老挝基地生产箱板纸的优势除了获取优质低价原材料的便利外, 还包括低廉的劳动力和较低的能源价格以及一定的外商投资优惠 劳动力成本方面, 老挝农业就业人口在 6 以上, 平均工资仅 15 元 / 月, 虽然近年劳动力成本有所上涨, 但相比国内还是有较大的优势 能源方面, 老挝对自备电厂的限制较国内宽松许多, 自备电厂可基本满足需求 外商投资方面, 在老挝的外商直接投资者享有所得税税收减免和利润税优惠等优惠政策 老挝子公司从 219 年起享受 7 年免税的政策红利, 带来的盈利弹性随老挝产能释放而持续增加 对于纸企来说, 海外布局进入门槛和风险较高, 主要体现在 : 长城证券 3
1) 回报周期长 : 在语言 风俗和习惯上与国内有较大差异, 企业通常需要 5-1 年才能很好地适应当地的文化, 同时育林周期一般也在 5-8 年之间 玖龙 理文越南基地从启动到投产也耗费近十年 2) 前期投入大 : 东南亚国家基础设施薄弱, 海外项目需要持续投入, 因此要求企业具有长远的战略眼光和稳定的管理层结构 公司十年来在老挝项目上累计投入资金超过 1 亿美元, 中小企业难以负担 3) 产业化程度低, 管理难度大 : 育林和制浆造纸在技术和管理上均有较大差异, 且育林产业化程度较低, 需要因地制宜 其次, 东南亚工人普遍效率较低, 技能不足, 需要较长时间的培训和磨合 太阳能够在 1 年前前瞻性布局老挝基地体现了公司卓越的战略眼光, 也为太阳构筑了较高的竞争壁垒, 难以在短期内被复制和超越 而在多年的摸索后, 太阳已经充分适应了老挝当地的文化和政策, 项目后续投资和扩建速度将大幅加快 广西项目深化林浆纸一体化战略, 直指南方市场 219 年 1 月, 公司广西北海年产 35 万吨林浆纸一体化项目正式开工, 项目预计总投资 228 亿元, 分两期建设, 全部投产后预计可实现利税 35 亿元, 直接创造就业岗位三千二百多个, 间接创造就业岗位两万多个 早在 21 年公司就已开始计划在广西进行战略布局 211 年 3 月, 公司公告称拟在广西防城港市投资设立全资子公司, 投资 15 亿元建设年产 9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目 但后续由于广西产业重新规划, 原定项目城市防城港市被划定为不适合发展造纸工业的城市, 项目被迫中止 图 6: 太阳广西项目奠基仪式 图 61: 太阳广西项目效果图 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 资料来源 : 公司官网, 长城证券研究所 广西林木资源非常丰富, 但尚未得到充分利用 截至 218 年, 广西自治区森林面积达 148 万公顷, 森林覆盖率 62.37%, 位居全国第 4 位 ; 活立木蓄积量 7.6 亿立方米, 位居全国第 8 位 ; 丰产林面积 533 多万公顷 ( 其中桉树面积 2 多万公顷 ), 居全国第 1 位 ; 木材生产量 32 万立方米, 占全国商品材总生产量的 41.88%, 居全国第 1 位 根据 中国造纸年鉴 数据, 除去用于加工板材的原材料后, 广西每年剩余木材加工等三剩原料 8 万干吨, 蔗渣原料 15 万干吨, 竹子原料 12 万干吨 以上原材料全部利用后, 可生产纸浆 5 万吨, 而目前纸浆年产量仅 23 万吨, 利用率不足 5 长城证券 31
北海市具有物流及产业优势 此次合作选择的北海市, 位于防城港市的东边, 是广西重要的港口城市 北海与世界上 98 个国家和地区的 2 多个港口有着密切的贸易往来 ; 拥有万吨级以上泊位 4 个,5 千吨级的泊位 16 个 项目所在的铁山港区是目前北海市重点发展的港口以及产业园区 此外, 北海市已经积累了丰富制浆造纸行业发展经验, 芬兰 Enso 集团中国基地就位于广西北海, 目前在北海已建成 2 万吨化机浆和 45 万吨液体包装卡纸产能 除了化学浆 化机浆等木浆产品外, 广西项目还包括文化纸 特种纸 生活用纸 白卡纸等多种纸产品 项目建成后, 公司将形成山东 - 广西 - 老挝三大基地布局, 将更有效的覆盖南方市场 长城证券 32
4. 财务及估值分析 4.1 财务分析 : 盈利能力突出, 负债率处于历史低位 盈利能力公司毛利率与净利率水平在可比公司 ( 木浆系 ) 中处于领先水平且波动低于可比公司 分纸种来看, 文化纸 ( 非涂布及铜版纸 ) 毛利率及吨毛利均显著高于第二梯队公司, 盈利优势明显, 龙头地位稳固 箱板纸由于依赖国废, 毛利率水平较低, 后续随着原材料自给率提升将有较大改善空间 公司在成本端持续发力, 未来原材料对盈利能力的扰动将不断弱化, 周期性将减弱 图 62: 太阳纸业毛利率与可比公司对比 太阳纸业博汇纸业岳阳林纸 图 63: 太阳纸业净利率与可比公司对比 太阳纸业博汇纸业岳阳林纸 晨鸣纸业 华泰股份 晨鸣纸业 华泰股份 35% 15% 3 25% 2 1 5% 15% 1 5% -5% 21 211 212 213 214 215 216 217 218-1 21 211 212 213 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 图 64: 太阳纸业非涂布文化纸毛利率与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 图 65: 太阳纸业非涂布文化纸吨毛利与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 岳阳林纸 博汇纸业 岳阳林纸 博汇纸业 3 2, 25% 1,5 2 15% 1, 1 5 5% 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 长城证券 33
图 66: 太阳纸业铜版纸毛利率与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 35% 3 25% 2 15% 1 图 67: 太阳纸业铜版纸吨毛利与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 2, 1,5 1, 5 5% 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 图 68: 太阳纸业箱板纸毛利率与可比公司对比 太阳纸业景兴纸业山鹰纸业博汇纸业 3 25% 2 15% 1 5% 图 69: 太阳纸业箱板纸吨毛利与可比公司对比 太阳纸业景兴纸业山鹰纸业博汇纸业 1,2 1, 8 6 4 2 214 215 216 217 218 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 公司文化纸盈利优势来源于产品溢价与卓越的成本控制能力 公司非涂布文化纸和双铜 纸吨售价较可比公司高, 而吨原材料成本 / 能源动力成本显著低于可比公司 期间费用方 面, 公司期间费用控制能力突出, 费用率波动幅度较小 图 7: 太阳纸业非涂布文化纸吨价与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 图 71: 太阳纸业铜版纸吨价与可比公司对比 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 岳阳林纸 博汇纸业 6, 6, 5,5 5,5 5, 5, 4,5 4,5 4, 4, 214 215 216 217 218 3,5 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 长城证券 34
图 72: 太阳纸业期间费用率与可比公司对比 太阳纸业博汇纸业岳阳林纸 图 73: 太阳纸业期间费用率结构 销售费用率管理费用率财务费用率 ( 含研发 ) 25% 2 晨鸣纸业 华泰股份 15% 1 9.3% 12.3% 12.5% 12.1% 12.7% 13.5% 1.9% 9.6% 1.5% 15% 1 5% 5% 21 211 212 213 214 215 216 217 218 21 211 212 213 214 215 216 217 218 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 公司公告, 长城证券研究所 资本结构公司负债率处于低位, 产能扩张期融资空间充足 公司固定资产在 211 年 216-218 年分别有两轮大幅增长, 考虑到后续新增产能投放计划, 预计 222 年将开启又一轮固定资产投放高峰 公司广西项目两期预计投资额共计 228 亿元左右, 负债率预计将有所提升 目前, 公司带息债务负债率为 42.9%, 处于近十年来的底部, 在行业中也处于中低位置, 后续融资空间较为充足 图 74: 太阳纸业固定资产规模 ( 亿元 ) 及增速 图 75: 太阳纸业带息负债率处于低位 52.7 3 44.1 6 3.83% 25 17.98% 19.12% 4-7.84% 1.13% 11.32% -.75% 2 2-3.57% 166.2167.5 15 112.818.8-2 83.8 77.2 78.1 77.5 86.3 1 58.1-4 5-6 固定资产规模 ( 亿元 ) 增速 -8 8 75% 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 太阳纸业博汇纸业岳阳林纸 晨鸣纸业 华泰股份 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 4.2 估值分析 从过去十年的历史估值情况来看, 太阳纸业当前 PB 为 1.78x, 略低于历史均值 与行业对比, 在 21 年和 217 年行业景气高点估值较行业有较高溢价,218 年估值随行业景气度下行而快速回落,219 年下半年随行业景气度的修复而回升 截至 22 年 3 月 2 日, 公司 PB 估值倍数较行业溢价为.51, 而在 218 年初高点溢价为 1.2, 溢价处于合理范围 长城证券 35
图 76: 太阳纸业 PB 及 PB Band 太阳纸业造纸 Ⅱ( 申万 ) 5. 4. 3. 2. 1.. 25 收盘价 2.8X 2.3X 1.9X 1.5X 1.X 2 15 1 5 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 溢价由高 ROE 带来, 林纸一体化收益兑现将支撑估值溢价 近十年来, 公司 ROE 水平稳定地保持在行业领先水平, 且高 ROE 的来源为高净利率 高周转率而非杠杆率 中长期看, 公司林纸一体化的布局经历 1 年已开始逐步兑现收益 随着成本端自给能力的提升, 公司 ROE 有望继续上行 且公司盈利水平受原材料成本的波动将明显降低, 周期性弱化而成长性凸显,PB 估值溢价有望继续拉开差距 图 77: 太阳纸业 ROE 保持领先 太阳纸业博汇纸业岳阳林纸晨鸣纸业华泰股份 25% 2 15% 1 5% -5% 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219H1-1 资料来源 :Wind, 长城证券研究所 长城证券 36
5. 投资建议 从文化纸龙头走向多元化纸品巨头, 产能将进入新一轮快速扩张期 公司传统优势品种为文化纸, 非涂布文化纸 / 双铜纸市占率分别达到 7% 11%, 且毛利率较可比公司有较大优势 在公司产品多元化的发展战略下, 文化纸收入占比持续下降, 箱板纸 溶解浆产能快速提升, 产品结构趋向均衡 截至 219 年末, 公司产能合计约 72 万吨, 其中造纸产能 442 万吨, 制浆产能 26 万吨 ( 含 4 万吨废纸浆 ) 公司已规划产能合计 52 万吨, 其中公司兖州本部 45 万吨特色文化纸 7 万吨特种纸及 2 万吨针叶本色浆将于 22 年投产 ;221 年老挝 8 万吨箱板纸将投产 ;221-222 年广西林浆纸一体化项目将陆续投产, 产能合计 35 万吨 行业视角 : 原材料稀缺性将逐渐显现, 上游布局决定长期发展潜能 造纸行业原材料成本占比约 7-8, 是决定盈利能力的重要因素 木浆 : 木片的稀缺性正逐渐显现, 部分国家已着手限制木片出口 中长期看, 文化纸原材料木浆价格中枢或将上行 废纸 : 外废进口限制的政策持续收紧, 预计 21 年将完全禁止外废进口 对废纸资源的获取能力将决定企业盈利水平, 并对行业产能的扩张过程构成制约 废纸资源紧张将推动行业集中度上行, 废纸替代原材料较多的企业将获益明显 成本优势显著, 林纸一体化穿越周期 公司成本优势体现在原材料和能源两方面 原材料成本方面 : 文化纸木浆自给率在 3 左右 ( 主要是化机浆 ), 相对行业节约成本达 1 亿元左右 未来随着老挝自有林地逐渐进入轮伐期, 公司将实现部分木片的自给, 木浆 / 溶解浆的生产成本将有所下降, 进一步增厚利润 箱板纸 216 年才开始生产, 使用原材料主要为国废, 因此毛利率相对较低 ; 但 2 年开始, 公司半化学浆 废纸浆 针叶本色浆将提供合计 11 万吨替代纸浆, 纸浆自给率达 57%, 并有望于 21 年提升至 75% 以目前废纸价格测算,4 万吨废纸浆合计节约成本可达 5 亿元左右, 公司箱板纸毛利率将有显著的提升 能源动力成本方面 : 随着自备电厂管理日趋严格, 纸厂新增自备电厂的难度加大, 公司现有热电厂符合环保标准, 总装机容量为 5 万千瓦 / 月, 除满足自用外还可部分销售至关联公司 能源动力成本上的优势可为公司文化纸 / 箱板纸提升毛利率 5-8/3-6pcpts 中长期看, 公司老挝基地已进入收获期, 利润逐渐开始兑现 海外基地布局耗时较长 投入较高且具有较大的不确定性, 老挝基地将为公司构筑较为坚实的竞争壁垒 同时, 广西项目将进一步深化林纸一体化的产业布局, 并加强对南方市场的覆盖, 成本端对盈利能力的扰动将持续降低 2 年文化纸供需相对稳定, 有望释放较大业绩弹性 文化纸 : 木浆价格由于库存压力而缺乏反转支撑, 预计 2 年木浆将维持低位波动 双胶纸下游需求稳定且受疫情冲击较小, 供给端 21 年前新增产能有限, 文化纸吨盈利有望维持高位,2 年文化纸利润弹性可达 4-5 箱板纸:19 年产业链废纸库存为缺口提供缓冲,2 年废纸短缺问题将凸显 即使在悲观预期下箱板纸需求下滑, 废纸供应压力或有所缓解, 但完全消失的可能性较低 溶解浆 : 当前溶解浆价格已在底部, 价格已接近成本线, 同时下游黏胶短纤已亏损近 1 年, 价格继续下降的空间有限 ; 下半年随着全球需求复苏, 溶解浆产业链价格有望从底部逐步修复 投资建议 : 2 年文化纸供需相对稳定, 盈利有望维持在高位, 释放业绩弹性 ; 箱板纸随着替代浆产能释放毛利率上行空间充足 中长期看, 广西项目合计产能 35 万吨将支撑未来三年收入增长 ; 林纸一体化战略逐渐兑现到利润端, 业绩无惧原材料扰动, 有望穿越周期实现稳健增长 预计 2-21 年收入分别 246.8/285.8 亿元, 同比 +8.9%/+15.8%; 归母 长城证券 37
净利润 25.6/29.9 亿元, 同比 +17.1%/+16.9%;EPS 分别为.99/1.16, 对应 PB 1.48/1.27x, PE 9.56/8.17x 首次覆盖, 给予 推荐 评级 长城证券 38
6. 风险提示 全球经济波动造成需求下滑, 原材料价格波动, 海外政策变化等 6.1 附 : 盈利预测表 利润表 ( 百万 ) 217A 218A 219E 22E 221E 主要财务指标 218A 219A 219E 22E 221E 营业收入 18894.29 21768.4 2266.9 24682.26 28579.58 成长性 营业成本 13975.7 16663.31 17913.44 18899.2 21717.63 营业收入增长 3.7% 15.2% 4.1% 8.9% 15.8% 销售费用 662.62 75.24 71.69 813.65 999.28 营业成本增长 23.8% 19.2% 7.5% 5.5% 14.9% 管理费用 579.94 556.17 561.97 858.93 1137.45 营业利润增长 13. -8.8% -1.6% 17.3% 16.7% 研发费用. 267.4 226.61 246.82 285.8 利润总额增长 99.7% -7.2% -2.3% 17.1% 16.9% 财务费用 571.48 719.77 491.71 613.53 645.2 净利润增长 91.6% 1.5% -2.3% 17.1% 16.9% 其他收益 2.13 6.34 9.85 6.11 7.44 盈利能力 投资净收益 2949.86 2691.7 2649.9 316.14 3625.14 毛利率 26. 23.5% 21. 23.4% 24. 营业利润 -18.46 27.87 8.21 5.87 13.99 销售净利率 11.9% 1.3% 9.7% 1.4% 1.5% 营业外收支 2931.4 2719.57 2657.31 3112.2 3639.12 ROE 2.8% 17.8% 15. 15.2% 15.3% 利润总额 681.27 477.38 466.45 546.26 638.79 ROIC 14.9% 13. 14.1% 12.7% 2.9% 所得税 225.89 4.58 4.48 5.24 6.13 营运效率 少数股东损益 224.23 2237.61 2186.39 256.51 2994.21 销售费用 / 营业收入 3.5% 3.4% 3.1% 3.3% 3.5% 净利润 18894.29 21768.4 2266.9 24682.26 28579.58 管理费用 / 营业收入 3.1% 2.6% 2.5% 3.5% 4. 资产负债表 ( 百万 ) 研发费用 / 营业收入. 1.2% 1. 1. 1. 流动资产 1428.52 1782.68 1252.67 1352.42 23868.2 财务费用 / 营业收入 3. 3.3% 2.2% 2.5% 2.3% 货币资金 2437.29 197.89 6632.16 4725.31 15375.74 投资收益 / 营业利润.1%.2%.4%.2%.2% 应收票据及应收账款合计 5522.79 5253.17 4192.5 5159.63 5723.64 所得税 / 利润总额 23.2% 17.6% 17.6% 17.6% 17.6% 其他应收款 132.36 11.84 4.23 114.3 49.28 应收账款周转率 3.95 4.4... 存货 1524.9 2167.86 189.12 269.72 2135.42 存货周转率 1.49 9.2 11. 1. 9. 非流动资产 15627.76 1874.45 18439.84 19268.71 21454.73 流动资产周转率 2.13 2.5 1.95 1.9 1.53 固定资产 1882.47 16617.59 16175.93 16764.15 18614.94 总资产周转率.82.78.75.77.73 资产总计 2656.28 29523.14 3942.51 32789.13 45322.93 偿债能力 流动负债 11645.65 13963.36 13366.49 12822.22 2233.55 资产负债率 58.5% 57.2% 52.9% 48.6% 56.7% 短期借款 5387.63 5216. 6216. 6716. 716. 流动比率.9.77.94 1.5 1.7 应付款项 3218.22 552.23 2469.68 278.18 3496.86 速动比率.69.53.81.78.95 非流动负债 3586.54 2931.43 315.74 31.5 3384.36 每股指标 ( 元 ) 长期借款 342.53 2778.44 2862.75 2947.7 3231.38 EPS.78.86.84.99 1.16 负债合计 15232.19 16894.79 16382.23 15922.27 25714.92 每股净资产 3.89 4.75 5.5 6.39 7.44 股东权益 1824.9 12628.35 1456.6 16866.63 1967.79 每股经营现金流 1.47 2.1 2.42.14 5.56 股本 2592.59 2591.55 2591.77 2591.77 2591.77 每股经营现金 /EPS 1.88 2.33 2.87.14 4.81 留存收益 672.13 85.48 9987.61 12256.2 1499.5 少数股东权益 499.41 55.63 6.1 65.35 71.48 估值 217A 218A 219E 22E 221E 负债和权益总计 2656.28 29523.14 3942.51 32789.13 45322.93 PE 11.51 1.41 1.66 9.1 7.78 现金流量表 PEG.19.24.45 2.3.76 经营活动现金流 3766.77 4477.85 6275.26 36.87 14398.87 PB 2.31 1.89 1.64 1.41 1.21 其中营运资本减少 -14.55 1124.5 2345.96-4168.87 921.98 EV/EBITDA 7.16 7.25 6.31 6.13 3.63 投资活动现金流 -3969.24-337.8-946.11-2179.33-3728.37 EV/SALES 1.67 1.44 1.18 1.19.69 其中资本支出 3979.59 335.9-339.19 79.46 2146.55 EV/IC 1.54 1.39 1.9 1.7.63 融资活动现金流 1248.48-253.79-667.88-88.39-2.7 ROIC/WACC 1.78 1.55 1.69 1.5 2.44 净现金总变化 145.23-1145.75 4661.27-196.85 165.43 REP.86.9.65.71.26 长城证券 39
研究员承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 在执业过程中恪守独立诚信 勤勉尽职 谨慎客观 公平公正的原 则, 独立 客观地出具本报告 本报告反映了本人的研究观点, 不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬 特别声明 证券期货投资者适当性管理办法 证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 217 年 7 月 1 日起正式实施 因本研究报告涉 及股票相关内容, 仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型 积极型 激进型的普通投资者 若您并非上述类型的投资者, 请 取消阅读, 请勿收藏 接收或使用本研究报告中的任何信息 因此受限于访问权限的设置, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合 免责声明 长城证券股份有限公司 ( 以下简称长城证券 ) 具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型 积极型 激进型的普通投资者客户 ( 以下统称客户 ) 提供, 除非另有说明, 所 有本报告的版权属于长城证券 未经长城证券事先书面授权许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲 裁 传媒及任何单位或个人引用的证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为长城证券研究所, 且不得对 本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作 参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不 构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 长城证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业 务在内的服务或业务支持 长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 长城证券版权所有并保留一切权利 长城证券投资评级说明 公司评级 : 强烈推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15% 以上 ; 推荐 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15% 之间 ; 中性 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 -5%~5% 之间 ; 回避 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5% 以上. 行业评级 : 推荐 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 ; 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 ; 回避 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所深圳办公地址 : 深圳市福田区福田街道金田路 226 号能源大厦南塔楼 16 层邮编 :51833 传真 :86-755-8351627 北京办公地址 : 北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层邮编 :144 传真 :86-1-88366686 上海办公地址 : 上海市浦东新区世博馆路 2 号 A 座 8 层邮编 :2126 传真 :21-31829681 网址 :http://www.cgws.com http://www.cgws.com