目录 写在前面的话... 6 纸业巨头, 从中国迈向全球... 6 从 龙头 向 寡头 的蜕变... 6 深耕主业, 逆势成长... 8 研发驱动, 成本与环保领先... 9 ROE 分析 : 优秀是一种习惯 优秀的民企基因, 领先的销售净利率 敏锐的行业嗅觉, 良好的资产周

Transcription

1 研究报告 太阳纸业 (278) 浆纸巨擘, 进击的太阳 公司报告 深度报告 评级买入维持 报告要点 纸业巨头, 从中国迈向全球 太阳纸业坚持围绕造纸主业, 推动产业的横向和纵向延伸, 是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企 现拥有浆纸产能 42 万吨 (218 年预计新增 13 万吨浆纸产能 ),217 年实现营收 189 亿元, 归母净利润 亿元 年, 营收 / 归母净利润 CAGR 为 12.66%/62.5%, 透过原料结构与产品结构的调整, 推动业绩逆势高增, 完成从 龙头 向 寡头 的蜕变 他山之石 : 从 APP 看纸业巨头的成长之路 APP 自 1992 年进入中国, 凭借其在印尼强大的资源禀赋, 做到木浆原料的完全自给, 拥有纸品产能 732 万吨,216 年营收 / 归母净利润达 /21.5 亿元, 是国内营收规模最大的纸企, 拥有绝对话语权 :1) 高木浆自给率使得 APP 成为价格的制定者 2) 盈利稳定性显著提升, 可穿越产业周期 国际化的原料布局, 深化产业链一体化战略太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平, 远超国内行业, 主要体现在两个层面 :1 国际化战略, 寻找最优的林浆纸一体化基地 : 在老挝地区布局 1 年之久, 今年进入丰收期, 将助力浆自给率提升至 55%+, 未来具备更大的想象空间 美国项目亦顺利推进 ;2 在提升自供浆比例的同时, 围绕纤维材料, 深度挖掘其延伸品的经济效益, 例如溶解浆, 实现经济效益的最大化 文化 / 包装 / 生活三维一体, 纸品结构更为合理公司以文化纸 (2 万吨 ) 为根基, 逐步向包装纸 (11 万吨 ) 生活用纸(12 万吨 ) 进行延伸, 完成了对主流纸品的全覆盖, 目前, 包装纸 ( 白卡纸属于大股东 ) 已成为行业龙头之一, 生活用纸亦蓄势待发 完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响, 通过品类间的产能切换, 提升淡季时的产能利用率, 达到效益最大化的目的 与此同时, 原料利用亦将更为充分 投资评级我们预计公司 年基本 EPS 为.77/1.7/1.35 元, 对应 218 年 PE 为 11X, 处于历史低位 考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增, 公司迎来戴维斯双击的机会 同时, 伴随可转债落地, 提升安全边际, 且大股东 高管参与度高 ( 占本次发行总量 73.57%), 充分彰显管理层信心 凭借逐步完善的林浆纸体系, 公司作为寡头的优势不断凸显, 给予 买入 评级 当前股价 : 元 分析师 分析师 联系人 鄢鹏 (8621) yanpeng1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 蔡方羿 (8621) caify@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 徐皓亮 (8621) xuhl2@cjsc.com.cn 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 2539/ 资产负债率 59.1% 每股净资产 ( 元 ) 3.53 市盈率 ( 当前 ) 3.5 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 12.88/6.24 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 217/3 217/6 217/9 217/12 9% 72% 54% 36% 18% % -18% 资料来源 :Wind 相关研究 太阳纸业沪深 3 联合复星集团, 深化 四三三 战略 核心产品持续提价, 全年高增长可期 产能磨合影响一季度业绩, 多点开花开启成长 空间 风险提示 : 1. 产能大幅扩张下, 行业供需格局恶化, 吨纸盈利下行 ; 2. 产能投放不及预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 42

2 目录 写在前面的话... 6 纸业巨头, 从中国迈向全球... 6 从 龙头 向 寡头 的蜕变... 6 深耕主业, 逆势成长... 8 研发驱动, 成本与环保领先... 9 ROE 分析 : 优秀是一种习惯 优秀的民企基因, 领先的销售净利率 敏锐的行业嗅觉, 良好的资产周转率 稳健的资本结构, 良好的权益乘数 他山之石 : 从 APP 看纸业巨头的成长之路 国际化的原料布局, 深化产业链一体化战略 自供浆比例提升, 夯实成本优势 发力溶解浆, 与木浆优势互补 全球领先的溶解浆供应商 溶解浆国内供给存缺口, 为公司扩产提供良机 老挝项目投产在即, 战略与经济效益重大 美国项目顺利推进, 资源禀赋有望再上台阶 文化 / 包装 / 生活三维一体, 纸品结构更为合理 深耕文化纸领域, 垄断格局构筑护城河 供需结构良好, 盈利维持高位且仍有提升空间 强者恒强, 垄断格局难以打破 深化箱板瓦楞业务, 有望弯道超车 占据粮食大省, 打造区域龙头 自主研发新型纤维原料, 替代废纸抵御原料风险... 3 废纸进口新政实施在即, 太阳充分受益 试水生活用纸, 有望成为新的利润增长点 转变思路, 以盈利为主, 稳步推进 携手日本制纸, 进军纸尿裤市场 多因素共振, 个护市场潜力巨大 如何看待估值? 估值水平有望继续突破 重塑估值体系, 迎来戴维斯双击 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42

3 风险提示... 4 盈利预测及估值评级... 4 估值及投资评级... 4 图表目录 图 1: 太阳纸业产能结构... 6 图 2:217 年公司营收同增 3.7%... 7 图 3:217 年公司归属净利润同增 89.7%... 7 图 4: 太阳纸业主营业务收入构成 ( 单位 : 亿元 )... 7 图 5: 太阳纸业股权结构... 8 图 6: 年, 太阳加大固定资产投入... 9 图 7: 年, 行业固定资产投入降至低谷... 9 图 8:212 年以来, 太阳研发持续高投入... 9 图 9: 太阳纸业研发投入处于行业领先水平... 9 图 1: 预水解反应器与蒸煮器配合使用... 1 图 11: 太阳纸业中水处理系统及氧化塘... 1 图 12: 太阳纸业每年环保投入达 5 万元左右... 1 图 13: 太阳纸业多维度保障环保生产 图 14: 太阳纸业 ROE 水平行业领先 图 15: 太阳纸业净利率始终处于造纸行业前列 图 16:216 年太阳的销售毛利率为 19.42% 图 17: 太阳铜版纸 / 双胶纸毛利率属行业顶尖 图 18: 伴随规模和木浆自率提升, 公司造纸成本持续下行 图 19: 太阳销售费用率处于业内低位, 且长期稳定 图 2: 太阳管理费用率持续下行, 且处于行业低位 图 21: 太阳财务费用率处于业内低位 图 22: 太阳始终保持较高的资产周转率 图 23: 主要纸企固定资产周转率对比 图 24: 主要纸企流动资产周转率对比 图 25: 太阳纸业权益乘数处于造纸行业中等偏下 图 26: 公司稳定的经营性现金流为公司扩张提供支撑 图 27:APP 在中国的发展史 图 28:217 年 Q3,APP( 中国 ) 营收 亿元, 同增 18.71% 图 29:217 年 Q3,APP( 中国 ) 归母净利润 亿元, 同增 22.54% 图 3: 高木浆自给率保障 APP( 中国 ) 的毛利率维持在行业较高水平 图 31:APP( 中国 ) 各纸品毛利率均维持在较高水平 图 32: 外盘浆价受诸多因素扰动 图 33: 原材料在溶解浆成本占比为 71.45% 图 34: 原材料在化机浆成本占比为 81.7% 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 42

4 图 35: 阔叶浆外盘价格达 82 美元 / 吨 图 36: 木浆是文化纸的重要原材料 图 37: 原材料 ( 主要是木浆 ) 占双胶纸 / 铜版纸成本为 81.33%/83.7% 图 38: 诸多因素共振, 内外盘价差出现剧烈波动 图 39: 自给浆成本优势凸显, 且波动更小 图 4: 太阳 / 晨鸣铜版纸毛利率 图 41: 太阳 / 晨鸣双胶纸毛利率 图 42: 晨鸣的木浆自给率较高 图 43: 溶解浆制作工艺 图 44: 溶解浆消费结构... 2 图 45: 溶解浆与棉花走势较为同步... 2 图 46: 国内棉花消费量变动... 2 图 47: 全球棉花消费量持续上行... 2 图 48: 粘胶短纤是溶解浆下游, 与棉花互为替代 图 49: 粘胶短纤和棉花价格相近, 涤纶因品质原因, 价格较低 图 5: 全球溶解浆产能分布 图 51:216 年国内溶解浆进口量达 万吨 图 52: 中国占全球粘胶短纤产量的 63% 图 53: 老挝基地制浆运输路线图 图 54: 木浆成本拆分 图 55: 从岘港到青岛港, 吨浆的海运费用约为 24 元 / 吨 图 56: 美国阿肯色州地理位置 图 57: 铜版纸 CR3 的集中度达到 8% 图 58: 双胶纸 CR5 的集中度为 48% 图 59: 铜版纸价格稳步上行, 目前铜版纸出厂价为 7275 元 / 吨 图 6: 铜版纸行业集中度高,CR3 达 8% 图 61: 铜版纸需求逐年下滑带来产能主动退出 图 62: 铜版纸 6 月毛利率为 1.17% 图 63: 铜版纸需求有望企稳 图 64: 双胶纸价格平稳向上, 目前吨纸价格达 7563 元 图 65:216 年需求不振带来双胶纸产能减少 图 66: 双胶纸集中度有待提升,CR5 为 48% 图 67: 双胶纸 12 月毛利率为 1.17% 图 68: 双胶纸需求预计稳步提升 图 69: 不同纸品吨纸投资额 图 7: 扩产后, 公司将成为山东省最大的箱板瓦楞纸企 图 71: 公司牛皮纸辐射范围 图 72: 低克重牛皮纸样品... 3 图 73: 冷链物流 年复合增速达 27.3%... 3 图 74: 山东海产品占全国总产量比重约 23%... 3 图 75: 废纸进口量逐年下滑 图 76: 国废与美废 (11#) 价差重新拉大 图 77:216 年底至今, 瓦楞纸价格大幅波动 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 42

5 图 78:216 年底至今, 箱板纸价格大幅波动 图 79: 箱板瓦楞纸供给过剩 图 8: 箱板瓦楞纸行业集中度较低, 前三家集中度仅有 38.45% 图 81: 国废黄板纸价格受废止进口政策扰动较大 图 82: 箱板瓦楞纸需求增长稳健 图 83: 目前箱板瓦楞纸开工率为 77%, 处于历史平均水平 图 84: 目前箱板瓦楞纸库存各区域存在分化 图 85:217H1 公司生活用纸营收同比下滑 7% 至 3.22 亿元 图 86:217H1 公司生活用纸毛利率同比上涨 2.98pct 至 15.76% 图 87: 公司生活用纸业务盈利水平有待提升 图 88: 公司拥有先进的生活用纸产线 图 89: 公司的无添加纸品更环保 图 9: 公司生活用纸产品线不断扩充 图 91:Crecia 主要产品线 图 92: 公司的无添加纸品更环保 图 93: 公司生活用纸产品线不断扩充 图 94: 预计 218 年纸尿裤日均使用量为 3.4 片 图 95: 中国老年群体持续提升 图 96:215 年国内纸尿裤市场前 6 家集中度达 79% 图 97: 当前时点, 太阳纸业的 PE 处于历史地位 图 98: 当前时点, 太阳纸业的 PB 水平处于历史高位 图 99: 长江电力的 PE-Band... 4 表 1: 截至 217 年年底, 太阳纸业产能分布... 6 表 2: 回顾太阳纸业的产能扩张步伐... 8 表 3: 间歇蒸煮法与连续蒸煮法的对比... 1 表 4: 目前太阳纸业在环保治理上, 均实现较高水平 表 5:APP( 中国 ) 是国内营收规模最大的纸企 表 6: 不同类型木浆介绍 表 7: 粘胶纤维用途及替代产品... 2 表 8: 粘胶短纤相比棉花具有更好的物理特性 表 9: 国内黏胶短纤主要生产企业及产能 表 1: 老挝对外资企业提供较强税收优惠 表 11: 美国 生物精炼项目 投资细节 表 12:6-7 月行业淡季期间, 纸企通过停产检修方式限制产能 表 13: 废纸进口新规的主要变化 表 14: 中日成人护理产品消费数量及金额对比 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 42

6 写在前面的话 为什么我们能持续坚定地看好太阳纸业? 公司是一家内功扎实, 并走在变革之路上的造纸寡头, 迎来戴维斯双击的机会 : 在造纸行业周期性减弱的趋势下, 行业估值有望提升 ; 基于 218~22 年新增产能计划, 预计归母净利润 CAGR 可达到 3%+ 深入去看, 公司在原料结构和产品结构调整方面极具前瞻性, 并且, 借助国际化之路 ( 老挝和美国项目 ), 打造最优的林浆纸一体化体系, 对原料的掌控力再上台阶, 有望打破纸品之间的壁垒, 迈向对全行业的整合, 开启更广阔的成长空间 纸业巨头, 从中国迈向全球从 龙头 向 寡头 的蜕变 坚持围绕造纸主业, 实现产业的横向与纵向延伸 公司是国内为数不多在海外拥有林地资源和木浆产线的纸企, 构建了真正意义上的林浆纸一体化 纸品结构较为完整, 完成了从文化纸向包装纸 ( 箱板瓦楞纸 ) 生活用纸等纸品的延伸, 并且, 大股东旗下还拥有白卡纸业务, 整体战略是从高壁垒纸品向低壁垒纸品扩张 现有纸品产能超过 3 万吨,218 年预计新增 1 万吨, 增产后总产能达 4 万吨 另一方面, 针对原料结构大幅优化, 已拥有 7 万吨化机浆和 5 万吨溶解浆 ( 可转产 65 万吨化学浆 ),218 年预计新增超过 3 万吨化学浆产能, 木浆自给率有望超过 55% 整体来看, 公司实现了从 龙头 向 寡头 的蜕变 图 1: 太阳纸业产能结构 太阳纸业总产能结构 纸 浆 牛皮箱板纸 8 万吨 生活用纸 12 万吨 铜版纸 9 万吨 双胶纸 1 万吨 淋膜原纸 3 万吨 静电复印纸 1 万吨 工业原纸 1 万吨 牛皮箱板纸 8 万吨 在建在建在建在建 双胶纸 2 万吨 化机浆 7 万吨 溶解浆 5 万吨 化学浆 ( 老挝 ) 3 万吨 溶解浆 ( 美国 ) 6 万吨 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 长江证券研究所注 : 数据来源 217 公司半年报数据 表 1: 截至 217 年年底, 太阳纸业产能分布 纸品种类 位置 产能 ( 万吨 ) 牛皮箱板纸 山东邹城 8 生活用纸 山东邹城 12 铜版纸 山东兖州 9 非涂布文化用纸 山东兖州 1 溶解浆 山东兖州 5 化机浆 山东兖州 7 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 42

7 淋膜原纸 山东兖州 3 静电复印纸 1 工业原纸 1 3 万吨化学浆项目 ( 在建 ) 老挝 3 7 万吨生物精炼项目 ( 在建 ) 美国 7 8 万吨高档板纸改建及其配套工程项目 ( 在建 ) 山东邹城 8 2 万吨高档特种纸项目 ( 在建 ) 山东兖州 2 资料来源 : 公司债评报告, 长江证券研究所 三因素驱动, 公司业绩持续逆势大增 年营收 / 归母净利润 CAGR 为 12.66%/62.5%, 其背后是三因素共振的结果 :1 产能扩张: 主营业务从文化纸向包 装纸 生活用纸 木浆 溶解浆等方向延伸, 凭借其自身的成本优势, 新产能落地效果 良好 ;2 降本增效: 年, 造纸产业处于行业底部, 公司通过技改 原料优 化等方式, 在营收低增长的情况下, 实现扣非净利润 4% 的复合增速 ;3 行业复苏: 216 年至今, 造纸产业在多年市场化产能淘汰 环保限产等推动下, 主流纸品供需结 构显著改善, 进入弱平衡阶段, 带来行业盈利的逐步修复 图 2:217 年公司营收同增 3.7% 图 3:217 年公司归属净利润同增 89.7% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 主营业务收入 ( 亿元 ) 同比增长 归属净利润 ( 亿元 ) YoY 注 :217 年采用业绩快报数据 注 :217 年采用业绩快报数据 图 4: 太阳纸业主营业务收入构成 ( 单位 : 亿元 ) H1 文化纸铜版纸溶解浆牛皮箱板纸化学机械浆其他 股权集中提升管理效率 公司实际控制人李洪信及其家族, 通过太阳控股实际持有公司 47.34% 的股份, 持股比例显著高于其他股东, 对公司拥有较强的掌控力 正是由于股权结构的高度集中, 公司在上一轮行业下行周期中, 能够高效执行围绕造纸产业的 四三三 战略, 实现了逆势成长 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 42

8 图 5: 太阳纸业股权结构 资料来源 : 公司公告, 国家企业信用信息公示系统, 长江证券研究所注 : 太阳纸业股权及控股公司来自 17 年三季报, 太阳控股股东结构来自国家企业信用信息公示系统 深耕主业, 逆势成长 回顾发展历程, 不难看出公司对造纸产业的专注, 在产能扩张 环保建设 品类调整 林浆产业布局等方面均展现前瞻性和专业性 : 年培育期 : 奠定以文化纸为主业的基础, 行业正处于上行周期, 顺势向白卡纸业务延伸, 并加码上游制浆产能, 形成纸业龙头的雏形 ; 年发展期 : 年, 纸价持续下行至历史底部, 在此期间, 公司积极调整产品结构, 逆境扩张, 推进 四三三 战略, 一方面通过工艺与设备升级来降本增效, 另一方面开拓溶解浆 生活用纸等新的发展方向 ; 年蜕变期 : 截至当前, 公司在国内市场以建立较为成熟的产业结构和产品结构, 并着眼于海外市场, 打造以老挝和美国为中心的新生产基地, 正在由国内纸业龙头向国际纸业龙头的转变 ; 22 年后, 国际化之路 : 展望未来, 公司或更多布局拥有丰富林木资源的海外生产基地, 参考国际纸业龙头的发展史, 掌握低成本的木片资源是行业的核心竞争力 围绕老挝和美国的资源优势, 以及自身的技术和效率优势, 国际化之路或开启新的增长点 表 2: 回顾太阳纸业的产能扩张步伐 公告时间 产品 产能 投资金额 热敏纸 9.8 万吨 7-8 亿元 碱回收 7 亿元 高松厚度纯质纸 3 万吨 15.6 亿元 漂白阔叶浆 3 万吨 化机浆 9.8 万吨 2 亿元 食品包装卡纸 4 万吨 余热发电 1.5 亿元 废水治理 2 亿元 浆粕 9.8 万吨 15 亿元 高档牛皮箱板纸 5 万吨 亿元 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 42

9 高档纺筒纸板 5 万吨 2.41 亿元 轻型纸 3 万吨 8.5 亿元 天然纤维素 35 万吨 25 亿元 高档特种纸 2 万吨 6 亿元 高档板纸 8 万吨 21 亿元 生物精炼项目 7 万吨 1-13 亿美元 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 图 6: 年, 太阳加大固定资产投入 图 7: 年, 行业固定资产投入降至低谷 % 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 投资活动现金流出 ( 亿元 ) 同比 造纸行业固定资产投资 ( 亿元 ) 累计同比 注 : 因公告发布到实际投资需要半年, 且产能 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 建设需要 2 年, 故太阳在 年为产能快速投放期 研发驱动, 成本与环保领先 高研发投入, 是成本持续领先的重要因素 212 年以来, 公司的研发投入维持在 4 亿元左右, 领先行业开创连蒸连煮制浆法 水解液提取木糖等多项技术, 达到热电循环利用 污水零排放 极低固废排放等国际一流水平, 缔造了综合成本持续低于行业的核心竞争力 图 8:212 年以来, 太阳研发持续高投入 图 9: 太阳纸业研发投入处于行业领先水平 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业华泰纸业山鹰纸业 太阳纸业研发投入 ( 亿元 ) 研发投入 ( 万元 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所, 注 : 数据取自各公司 216 年年报 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 42

10 图 1: 预水解反应器与蒸煮器配合使用 预水解反应器 资料来源 : 安德里茨, 长江证券研究所 表 3: 间歇蒸煮法与连续蒸煮法的对比 采用企业流程优点 间歇蒸煮 法 绝大多数国内 纸企 装锅 - 温黑液充罐 - 热黑液置换 - 保温和蒸煮 - 洗涤黑液置换 - 卸料 建设成本低, 将原先造纸 用木浆的蒸煮和漂白设备 进行改造替换即可 连续蒸煮 法 部分国内企业 及多数国际企 业 蒸煮过程中从装料到放料都是连续进行的 能耗较低, 产浆量高, 占该技术可以利用原先安德里茨的连续蒸煮设地面积小 ; 低原材料耗用备, 在前端加装一个预水解塔, 让酸碱液体连量 ; 自动化程度高续自上而下地流动, 不需要改动太多 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 长期以来的环保高投入与高标准, 有备无患 环保 质量 安全是公司提出的三大 生命工程, 截至 216 年, 环保的累计投入达 4 亿元, 打造循环处理系统, 综合废水 COD 稳定在 3mg/L 左右,BOD 达到 1mg/L 以下, 化机浆废水全部实现零排放, 平均吨纸耗水降至 3-5 立方, 已达到全球领先的环保处理能力 图 11: 太阳纸业中水处理系统及氧化塘 图 12: 太阳纸业每年环保投入达 5 万元左右 排污及污水治理费 ( 万元 ) 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 42

11 表 4: 目前太阳纸业在环保治理上, 均实现较高水平 治理领域 水治理 治理成果 耗水量由原来的几十方降到了 3 至 5 立方, 水资源重复利用率 9% 以上, 出厂水质 COD 降到了每升 5 毫克左右, 出境水质 COD 稳定在每升 3 毫克以下 二氧化硫 (SO2) 排放量降到了 5mg/m 3, 优于规定的 2 mg/m 3, 氮氧化物 (NOx) 大气治理 排放量降到了 8 mg/m 3, 优于规定的 2 mg/m 3, 烟尘排放浓度降到了 9mg/m 3, 优 于规定的 3mg/m 3, 污染物排放总量削减了 7% 多, 达到超低排放标准 固废治理 目前太阳纸业已经实现了固废 9% 以上的回收再利用 资料来源 : 公司 216 年社会责任报告, 长江证券研究所 图 13: 太阳纸业多维度保障环保生产 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 ROE 分析 : 优秀是一种习惯 从历史 ROE 数据的分析来看, 公司透过一系列产品结构调整 原料结构调整 降本增效等手段, 实现了 ROE 的持续改善, 同时达到了业内的较高水平 后续, 我们认为, 随着老挝和美国项目的价值被充分释放, 公司 ROE 仍有进一步上行的空间 图 14: 太阳纸业 ROE 水平行业领先 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 优秀的民企基因, 领先的销售净利率 公司具备行业一流的成本和费用管控能力, 造就突出的盈利能力 整体来看, 公司的销售净利率处于行业最优水平, 一方面, 近年来通过对原料结构的大幅优化 ( 例如提升化机浆占比, 同时不影响产品质量 ), 以及规模效应等因素, 毛利率提升至行业高位 ; 另 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 42

12 一方面, 由于产品的市场竞争力强, 销售费用率即便在行业下行周期中, 亦能维持稳定, 且显著优于行业 内部管理同样出色, 通过精细化 创新化管理措施 ( 如信息化系统建 设 6S 管理等 ), 推动三项费用率常年稳定在 11% 左右, 远低于其他可比公司 图 15: 太阳纸业净利率始终处于造纸行业前列图 16:216 年太阳的销售毛利率为 19.42% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 3% 25% 2% 15% 1% 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 注 : 晨鸣纸业近年来净利率提升主要来自融 资租赁业务 图 17: 太阳铜版纸 / 双胶纸毛利率属行业顶尖 注 : 晨鸣纸业近年来毛利率提升主要来自融资 租赁业务 图 18: 伴随规模和木浆自率提升, 公司造纸成本持续下行 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 双胶纸 铜版纸 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 文化纸吨纸成本 ( 万元 ) 铜版纸吨纸成本 ( 万元 ) 图 19: 太阳销售费用率处于业内低位, 且长期稳定 资料来源 : 公司债券评级报告, 长江证券研究所 图 2: 太阳管理费用率持续下行, 且处于行业低位 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 42

13 图 21: 太阳财务费用率处于业内低位 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 太阳纸业 晨鸣纸业 博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 敏锐的行业嗅觉, 良好的资产周转率 优秀的资产周转率源于灵活的产品结构和对扩张时点的精准把握 近年来, 公司不断注重对原料结构和产品结构的优化, 抵御单品类周期波动的能力显著提升 举例来说, 新增溶解浆业务时, 通过自主研发的连续蒸煮技术, 实现了溶解浆与化学浆的自由切换 除此之外, 公司对于扩产时点的把握也极为准确, 箱板瓦楞 溶解浆等新增业务均在投产两年内迎来行业复苏, 下行周期扩张亦为公司大幅降低投资成本 图 22: 太阳始终保持较高的资产周转率 85% 75% 65% 55% 45% 35% 25% 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰纸业华泰股份 图 23: 主要纸企固定资产周转率对比 图 24: 主要纸企流动资产周转率对比 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业 山鹰纸业 华泰股份 山鹰纸业 华泰股份 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 42

14 稳健的资本结构, 良好的权益乘数 较低的权益乘数体现公司稳健的经营风格 公司拥有良好的经营性现金流产出能力, 216 年的经营性现金流净额达到 28 亿元, 为业务扩张提供了有力支撑 与此同时, 随着行业盈利的复苏, 公司正逐步降低资产负债率, 充分体现其稳健的经营风格 图 25: 太阳纸业权益乘数处于造纸行业中等偏下 图 26: 公司稳定的经营性现金流为公司扩张提供支撑 太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业山鹰纸业华泰股份 经营活动现金净流量 ( 亿元 ) 他山之石 : 从 APP 看纸业巨头的成长之路 打造林浆纸一体化体系,APP( 中国 ) 成为国内营收规模最大的纸企 金光集团自 1992 年进入中国, 坚持林浆纸一体化发展, 重视木浆与造纸产能的同步扩张, 目前已成为国内木浆系纸品中收入和产能双第一的纸企, 其业务领域渗透至生活用纸 ( 清风 ) 文化纸 包装纸等主流纸品, 拥有绝对话语权 216 年营收 / 归母净利润达 /21.5 亿元,217 年前三季度, 营收 / 净利润达到 /16.99 亿元, 同增 18.71%/22.54% 图 27:APP 在中国的发展史 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 42

15 前三季度 前三季度 前三季度 前三季度 公司研究 深度报告 表 5:APP( 中国 ) 是国内营收规模最大的纸企 排序 企业名称 主要纸种 营业收入 ( 亿元 ) 产量 ( 万吨 ) 1 APP( 中国 ) 木浆系 ( 铜版纸 白卡纸 生活用纸等 ) 玖龙纸业 废纸系 ( 箱板原纸 瓦楞芯纸等 ) 理文造纸 废纸系 ( 牛卡纸 瓦楞芯纸等 ) 晨鸣纸业 木浆系 ( 铜版纸 双胶纸 白卡纸等 ) 太阳纸业 木浆系 ( 文化用纸 生活用纸等 ) 资料来源 : 债券评级报告,Wind, 长江证券研究所注 : 数据来自 216 年营收和净利润 图 28:217 年 Q3,APP( 中国 ) 营收 亿元, 同增 18.71% 图 29:217 年 Q3,APP( 中国 ) 归母净利润 亿元, 同增 22.54% % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% % 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 营业总收入 ( 亿元 ) 同比 归属净利润 ( 亿元 ) 同比 高木浆自给率奠定了 APP( 中国 ) 的领导地位 1) 高木浆自给率使得 APP 成为行业价格的制定者 公司在国内设有 17 家工厂, 共计拥有 84/21 万吨的纸 / 浆产能 (216 年数据 ), 其中木浆产能主要自供, 可满足 45% 的用浆需求, 剩余 55% 的木浆需求主要从母公司购买, 故实际木浆的自给率会更高 公司早期便在国内市场布局木浆产能布局, 金海 (135 万吨 ) 和金桂 (75 万吨 ) 木浆基地分别建设于 24 年和 211 年 高木浆自给率使得公司可采取低价竞争的方式抢占市场份额, 先发优势叠加成本优势助力市场份额的快速提升, 截至 216 年, 公司铜版纸 / 白卡纸 / 无碳复写纸 / 生活用纸的市占率为 43%/29%/37%/21%, 在木浆系纸品中具有较强定价权 2) 盈利稳定性显著提升, 可穿越产业周期 受益于全球木片价格长期稳定的特点, 自制浆的成本亦较为稳定 公司可根据市场浆价的波动, 调整自供浆占比, 进而稳定纸品的毛利率水平 从历史数据来看, 公司的毛利率波动显著低于主要竞争对手, 且始终处于行业较高水平 图 3: 高木浆自给率保障 APP( 中国 ) 的毛利率维持在行业较高水平 图 31:APP( 中国 ) 各纸品毛利率均维持在较高水平 APP( 中国 ) 晨鸣纸业太阳纸业华泰股份 文化用纸工业用纸生活用纸纸浆 注 : 晨鸣纸业近年来毛利率提升主要是融资租 资料来源 : 公司公告, 债券评级报告, 长江证券研究所 赁业务所致 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 42

16 公司研究 深度报告 国际化的原料布局, 深化产业链一体化战略 造纸产业的核心竞争力是对原料的掌控力, 最终将反应到成本和盈利稳定的优势 太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平, 远超国内行业, 主要体现在两个层面 :1 国际化战略, 寻找最优的林浆纸一体化基地 : 在老挝地区布局 1 年之久,218 年进入丰收期, 将助力浆自给率提升至 55%+, 未来具备更大的想象空间 同时, 美国项目亦顺利推进 ;2 在提升自供浆比例的同时, 围绕纤维材料, 深度挖掘其延伸品的经济效益, 并打造原料产能之间的灵活切换, 实现经济效益的最大化 自供浆比例提升, 夯实成本优势 海外浆线投产在即, 成本控制再上台阶 木浆属于地域性资源, 国内近 6% 的木浆依赖进口, 导致供货的稳定性和价格波动均受制于海外 近几年, 公司持续扩张木浆产线, 老挝项目预计今年投产, 美国项目预计于 22 年投产, 自供浆比例将进一步提升 我们预计, 在全球经济复苏以及新增产能有限的背景下, 浆价或将维持在较高水平, 即将投产的新增浆产线将助力公司延续成本优势, 并增厚全年业绩 图 32: 外盘浆价受诸多因素扰动 年 1 月, 智利发生严重森林火灾, 过火面积超过 58 公顷, 影响阔叶浆生产 217 年 4 月, 巴西爆发二十一年来首次全国罢工, 影响阔叶浆生产 217 年 1 月,APP 在印尼林地因为使用权遭遇停产, 影响阔叶浆生产 217 年 4 月以来, 加拿大发生森林大火, 影响针叶浆生产 针叶浆外盘价格 ( 美元 / 吨 ) 阔叶浆外盘价格 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 中国浆纸, 生意社, 长江证券研究所 自制浆成本优势明显 自制浆以采购进口木片为主, 由于木片价格较为稳定, 使得自制浆成本亦可控 以化学浆为例, 木片价格相对稳定在 13 元 / 吨, 以 2 吨木片制 1 吨阔叶浆的配比来测算, 自制阔叶浆的成本约为 377 元 / 吨, 相比于当前进口阔叶浆 533 元 / 吨 ( 不含税 ) 的价格, 成本可节约 16 元 / 吨 图 33: 原材料在溶解浆成本占比为 71.45% 图 34: 原材料在化机浆成本占比为 81.7% 能源动力, 21.22% 其他制造费用,.33% 人工成本, 1.98% 能源动力, 7.43% 其他制造费用, 1.99% 人工成本, 1.75% 折旧, 7.53% 折旧, 5.25% 原材料, 71.45% 原材料, 81.7% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 溶解浆得浆率约为 3%-35% 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 化机浆得浆率约为 8%-95% 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 42

17 公司研究 深度报告 图 35: 阔叶浆外盘价格达 82 美元 / 吨 阔叶浆外盘价格 ( 美元 ) 资料来源 : 中国浆纸, 长江证券研究所 木浆供货渠道亦更加稳定 目前, 公司外购浆主要有两种渠道 :1 大部分从海外浆企直接购买, 平均需要 2-3 个月的运输期 ;2 少量部分从国内供应商处购买, 运输期较短, 但价格波动较大且供货欠缺稳定性 相比之下, 自供浆占比的提升将显著优化原料渠道 图 36: 木浆是文化纸的重要原材料图 37: 原材料 ( 主要是木浆 ) 占双胶纸 / 铜版纸成本为 81.33%/83.7% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 81.33% 83.7% 双胶纸 铜版纸 原材料折旧人工成本能源动力其他制造费用 资料来源 : 北京欧立信调研中心, 长江证券研究所 图 38: 诸多因素共振, 内外盘价差出现剧烈波动 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 使用 216 年年报数据 图 39: 自给浆成本优势凸显, 且波动更小 针叶价差 ( 元 / 吨 ) 阔叶价差 ( 元 / 吨 ) 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2, Q1 外购浆成本 ( 元 / 吨 ) 自产浆成本 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 中国浆纸, 长江证券研究所注价差 = 内盘浆价 - 外盘价 * 当期 资料来源 : 纸业联讯, 债券评级报告, 长江证券研究所注 : 浆品类型为化机浆 汇率 公司木浆自给率约 35%, 仍有较大提升空间 目前, 公司在山东兖州拥有 7 万吨化机浆产线, 预计木浆自给率约为 35%, 另有 5 万吨溶解浆产线可转产化学浆 现阶段, 对外购浆仍有较高的依赖度, 以 216 年为例, 进口化学浆约 8 万吨 相比于海外纸企龙头极高的自给率, 公司仍有较大的提升空间 请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 42

18 213H H H H H1 213H H H H H1 公司研究 深度报告 图 4: 太阳 / 晨鸣铜版纸毛利率 图 41: 太阳 / 晨鸣双胶纸毛利率 3% 28% 26% 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 晨鸣 - 铜版纸 太阳 - 铜版纸 晨鸣 - 双胶纸 太阳 - 双胶纸 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 不包含溶解浆产能 图 42: 晨鸣的木浆自给率较高 太阳纸业晨鸣纸业华泰股份 木浆产能 ( 万吨 ) 资料来源 : 债券评级说明, 长江证券研究所表 6: 不同类型木浆介绍针叶化学浆 阔叶化学浆 化机浆 得浆率 5% 5% 9% 原料 松木等 桉木 杨木 桦木等 先通过化学预处理, 再经机 制作工艺 通过化学处理木片, 使植物纤维细胞分离 用途广泛 ; 木浆比较纯 械处理, 使植物纤维细胞分 离 优势 劣势 净, 杂质少 ; 成纸柔韧性用途广泛 ; 成纸吸收性生产成本低, 得浆率高 ; 成 好, 耐折度高, 印刷性能好 能强, 包装性能好 纸松厚度好, 不透明度高 得浆率低 ; 同等档次下, 得浆率低 ; 杂质较多 ; 品质差, 用途有限不适合做 通常比阔叶木浆贵 成纸强度相对低 用来保存时间很长的纸张 报价 ( 美元 ) 资料来源 : 投资者交流公告, 维基百科, 长江证券研究所注 : 考虑国内木浆主要从海外进口, 故采用进口报价, 报价日期是 217 年 11 月进口均价 发力溶解浆, 与木浆优势互补 布局溶解浆最大的优势在于, 产线与化学浆可自由转换, 是优化原料的新思路 太阳纸业通过与安德里茨 ( 顶级制浆设备厂商 ) 合作, 制造出世界上首台预水解连续蒸煮无元 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 42

19 素氯漂白技术工艺, 相比于传统间歇蒸煮法, 连续蒸煮法具有低能耗 高产浆率的特点, 综合成本显著低于行业水平 凭借该技术创新, 公司可灵活地将溶解浆和化学浆转产, 以追求最大的经济价值 若假设 5 万吨的溶解浆全部转产化学浆, 可将自供浆占比提升至 55% 以上, 推动原料结构的大幅优化 溶解浆是造纸用木浆的再提纯产品, 产能切换的灵活性较强 从工艺上看, 溶解浆和纸浆的生产工艺非常相似, 均以木片为原料, 设备具有一定的通用性, 纸浆的纤维浓度在 65% 左右, 后续增加预水解处理环节, 当纤维素含量达到 9% 以上时, 即为溶解浆, 主要是去除了纸浆中的半纤维素, 最终只保留全纤维 图 43: 溶解浆制作工艺 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 全球领先的溶解浆供应商 公司溶解浆的总产能达到 5 万吨, 是亚洲最大的溶解浆厂商, 世界第三 凭借规模经济 连蒸连煮等优势, 综合成本显著低于国内溶解浆企业 截至 217H1, 公司溶解浆业务毛利率达到 22.7%, 创投产以来的新高, 考虑到即将投产的老挝项目木片成本更低, 或将进一步提升公司的议价权 溶解浆国内供给存缺口, 为公司扩产提供良机 溶解浆是一种高纯度的化学浆, 又称木浆粕 化纤浆, 主要原料为马尾松 桉木等优质木纤维 溶解浆的主要用途是生产黏胶纤维, 黏胶纤维在质地上与棉花相近, 舒适性 透气性 环保等各方面较涤纶都有明显优势, 因此溶解浆成为了棉花的替代品, 俗称 人造棉 溶解浆工艺主要是将天然纤维( 如 : 木纤维 ) 溶于碱液中制成粘胶纤维, 再通过纺纱, 形成人造丝 目前, 在纺织业中粘胶纤维 合成纤维和棉花这三大类纤维的使用的比例逐渐由 1:3:6 向 2:3:5 演变, 这也拉动了粘胶纤维需求的快速上涨 请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 42

20 图 44: 溶解浆消费结构 图 45: 溶解浆与棉花走势较为同步 纤维素醚, 14% 醋酸纤维, 16% 硝化纤维, 4% 其他, 3% 粘胶纤维, 63% 棉花平均价 ( 元 / 吨 ) 溶解浆内盘价格 ( 元 / 吨 ) 图 46: 国内棉花消费量变动 图 47: 全球棉花消费量持续上行 % 1% 5% % % 4% 2% % -2% % -1% -15% % -6% -8% -1% 国内棉花消费量 ( 万吨 ) 同比增长 全球棉花消费量 ( 万吨 ) 同比增长 表 7: 粘胶纤维用途及替代产品 粘胶短纤 醋酸纤维素 纤维素醚 其他 普通用途绳索和工业纱线玻璃纸香肠皮海绵香烟过滤嘴高品质塑料薄膜醋酸纱线 纤维炸药食品行业药品化妆品特殊油漆粘合剂和胶料人造皮革 替代产品混合物棉短绒浆合成纤维漂白亚硫酸盐浆纸 棉花合成纤维合成薄膜塑料天然丝绸 棉花混合物棉短绒浆合成纤维漂白亚硫酸盐浆 资料来源 : 中国造纸, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 42

21 公司研究 深度报告 棉花维持高价将刺激溶解浆需求 随着全球纺织品原料中纤维素纤维 ( 粘胶短纤 ) 占比不断增长, 全球溶解浆需求也随之增长, 年复合增长率达到 9.8% 目前全球 5% 的粘胶纤维产自中国, 预计 216 年中国会新增溶解浆需求 4 万吨左右 溶解浆需求和棉花价格相关性较高, 主因是溶解浆下游是粘胶短纤, 和棉花具有替代关系, 受益于棉花涨价, 粘胶短纤替代效应被强化, 溶解浆需求量增加 图 48: 粘胶短纤是溶解浆下游, 与棉花互为替代 图 49: 粘胶短纤和棉花价格相近, 涤纶因品质原因, 价格较低 23 2 棉花棉籽棉短绒棉浆粕棉花纯棉布 17 替替代代 14 棉混纺服装 11 木片溶解浆粘胶短纤纱线布家纺 8 替替代代 5 原竹等 竹浆等 涤纶 化纤布 氨纶 粘胶短纤价格 ( 元 / 吨 ) 棉花价格 ( 元 / 吨 ) 涤纶价格 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 资料来源 :Wind, 隆众化工, 长江证券研究所 表 8: 粘胶短纤相比棉花具有更好的物理特性粘胶纤维 棉花 涤纶 吸湿性 非常好 (12%-14%) 较好 (4%-8.5%) 非常差 (.4%-.5%) 透气性 非常好 非常好 较差 悬垂性 好 ( 比重大 ) 较差, 洗后容易起皱变形 好 非常好, 可使用直接 还原 碱较好, 可使用直接 还原 一般, 可使用分散 色验 染色难易性 色酚 媒染 硫化 反应性碱性 硫化 活性 偶氮 还原 可溶性等染料染色 及颜料等染料染色 媒染等染料染色 舒适性 与棉花较为接近, 亲肤 非常好 一般 强度 较强 一般 非常强, 是棉花的 2 倍 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 海外供应商占据成本优势, 公司具备与之抗衡的成本实力 全球溶解浆产量自 26 年 以来不断上升, 主要生产地是美国 (19%) 中国(18%) 加拿大(11%) 和巴西 (1%) 等国 海外供应商主要是木片成本的优势, 我国溶解浆生产商大多以棉短绒为原材料, 导致自产溶解浆的质量和成本与进口浆的差距较大, 且国内木材成本偏高, 根据行业调 研了解到, 国内外成本平均价差预计在 15-2 元 / 吨 不过, 公司凭借独家研发的 连蒸连煮技术, 以及未来将投产的老挝 / 美国新增产能 ( 更低的木片成本 ), 或将具备全 球领先的成本控制能力 请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 42

22 图 5: 全球溶解浆产能分布 奥地利, 5% 其他, 19% 美国, 19% 瑞典, 6% 中国, 18% 南非, 12% 巴西, 1% 加拿大, 11% 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所注 : 数据来自 214 年 国内溶解浆存在产能缺口, 为公司的海外项目提供良机 我国是全球溶解浆的主要消费国, 但产量仅占全球的 18% 左右, 对进口的依赖较高 216 年我国溶解浆整体需求约 4 万吨, 其中, 进口规模约 225 万吨, 国内溶解浆的供给量仅有 1 万吨, 其余 75 万吨来自于棉浆粕 纸改浆 竹浆粕等其他来源, 国内供应能力显著不足 这一局面为公司提供了扩张的良机, 预计老挝和美国的溶解 / 化学浆项目将在 218~22 年之间陆续投产, 借此公司有望成为全球溶解浆供应商的 TOP2, 在掌控定价权的同时, 开辟了新的利润增长点 图 51:216 年国内溶解浆进口量达 万吨图 52: 中国占全球粘胶短纤产量的 63% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 土耳其, 3% 泰国, 3% 印尼, 9% 印度, 12% 欧洲, 8% 其他, 2% 中国, 63% 溶解浆进口数量 / 万吨 同比增长 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 表 9: 国内黏胶短纤主要生产企业及产能 溶解浆产能 ( 万吨 ) 浆种 太阳纸业 5 阔叶溶解浆 岳阳林纸 3 针叶溶解浆 青山纸业 9.6 针叶溶解浆 华泰股份 1 阔叶溶解浆 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所注 : 数据来自 217 年 请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 42

23 老挝项目投产在即, 战略与经济效益重大 投产在即的老挝项目成本优势更明显 216 年 9 月, 太阳纸业在老挝投资 亿元, 建设年产 3 万吨化学浆项目, 预计于 218 年全面达产 老挝林业资源丰富, 生产成本低廉 项目所处的区域沙湾拿吉省, 当地人口稀少, 适合阔叶林的大规模种植 公司早在 28 年便启动了在越南老挝的速生林种植项目, 与当地政府签订 3+2 的耕种模式, 政府提供人力和土地, 公司提供种植技术 树苗和回收合同 ( 拟定采购量和采购底价 ) 该项目预计总投资额度为 2 亿美元, 造林 1 万公顷, 216 年下半年开始, 公司正式启动该项目的轮伐工程, 木浆产能预计于今年达产, 相比于国内建设浆厂, 老挝项目能带来至少 24 元 / 吨的成本节约 ( 主要是运费 ) 另一方面, 从国内木浆产能扩张的壁垒来看, 因制浆是造纸环节中污染最大的一块, 按照当前的监管环境, 我们预计, 新增木浆产能将难以获批 反观太阳纸业, 老挝项目投产在即, 凭借老挝的木片资源优势, 能够容纳更大规模的木浆产线 图 53: 老挝基地制浆运输路线图 图 54: 木浆成本拆分.33% 1.75% 5.25% 21.22% 71.45% 原材料折旧人工成本能源动力其他制造费用 资料来源 : 公司公告, 百度地图, 长江证券研究所 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 数据采用公司 216 年年报 图 55: 从岘港到青岛港, 吨浆的海运费用约为 24 元 / 吨 场站费 : 元 港杂费 : 5.7 元 仓位费 : 5.36 元 码头费 : 元 文件费 : 16.7 元 海运费 : 元 资料来源 : 物流巴巴网, 长江证券研究所注 : 公司码头自建, 且具有规模优势, 预计成本约 2 元老挝项目具备诸多优势, 一旦成功可快速复制, 且具备较高的壁垒 老挝地区拥有丰富的阔叶木资源, 并且当地土地使用成本远低于中国 ( 老挝土地租金 2 元 / 亩, 中国 5 元 / 亩 ), 使得自有林木资源的成本优势显著, 极为适合打造真正意义上的林浆纸一体化 此外, 老挝项目的发展具备较高的壁垒, 经历了近 1 年的磨合, 公司在基建 文化融请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 42

24 合 政府关系梳理等方面大量投入, 并非一日之功 目前, 政企关系相处融洽, 老挝国家副主席亦公开表示重点支持太阳老挝公司发展 目前, 公司在老挝享受 7 年免税期, 且国内木浆进口免税, 自产浆成本优势进一步凸显 表 1: 老挝对外资企业提供较强税收优惠普通用途没有经济基础设施的山区 高原和平原, 免征 7 年利润税,7 年后按 1% 征收利润税 地区 优惠 部分经济基础设施的山区 高原和平原, 免征 5 年利润税, 之后 3 年按 7.5% 征收利润税, 在之后按 15% 征收利润税有经济基础设施的山区 高原和平原, 免征 2 年利润税, 之后 2 年按 1% 征收利润税, 在之后按 2% 征收利润税 ; 如果是林木种植项目, 从企业获得利润之日起算 进口用于在老挝国内销售的原材料 半成品和成品可减征或免征进口关税 消费税和营业税 其他 税收 优惠 进口的原材料 半成品和成品再加工销往国外的, 可免征进口和进口关税 消费税和营业税经老挝计划投资部批准进口的设备 机器配件可免征进口关税 消费税和营业税经老挝计划投资部或相关部门批准进口老挝没有或有但不达标的固定资产可免征第一次进口关税 消费税和营业税 经老挝计划投资部或相关部门批准进口的车辆可免征进口关税 消费税和营业税 资料来源 : 中国商务部, 长江证券研究所 美国项目顺利推进, 资源禀赋有望再上台阶 业务版图延展至美国, 布局优质溶解浆 / 化学浆产线 216 年 4 月, 公司与美国阿肯色州州长签订 生物精炼项目, 拟投资 1-13 亿美元, 建设年产 6 万吨的溶解浆 ( 可转产针叶化学浆 ) 生产基地 目前, 项目正处于环评阶段, 预计于 218 年启动, 于 22 年达产 与此同时, 凭借自主工艺改进, 预计带来约 5 万吨 / 年的副产品, 包括食品级木糖 木糖醇等, 深度挖掘木片资源的价值 表 11: 美国 生物精炼项目 投资细节 投资地址 投资金额 达产时间 美国阿肯色州 1-13 亿美元 22 年左右 达产产能 6 万吨溶解浆 5 万吨附属品 ( 塔罗油 木糖等 ) 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 长江证券研究所深耕木片富饶区, 强化公司的资源禀赋 美国阿肯色州属于亚热带季风性气候, 受墨西哥湾暖流的影响, 气候温暖而湿润, 是全球湿地松和火炬松的主要生产地之一 这些南方松纤维长而粗, 是生产针叶浆的优质原料 针叶浆属于高级的木浆品种, 由于木片产品的局限性, 其资源禀赋的价值较高, 公司是国内少有在美国直接设立木浆产线的纸企, 未来有望借助当地低价的针叶木资源, 夯实原料的稳定性和成本优势 请阅读最后评级说明和重要声明 24 / 42

25 图 56: 美国阿肯色州地理位置 资料来源 : 国家测绘地理信息局, 长江证券研究所 公司将在生物质精炼工艺上做出更多尝试 美国项目拟采用全球先进的 BACT( 最佳可得污染控制技术 ), 预计可达到更高的环保水平, 并且将电力能源自给率提升至 3% 可产生 123MW 电力, 除满足生产自用外, 有约 8MW 的电力盈余可上网出售 该项目有望成为北美地区单机规模最大 效率最高的生物质精炼项目, 亦是公司在生物质精炼行业规模化生产的重大实践 文化 / 包装 / 生活三维一体, 纸品结构更为合理 公司以文化纸为根基, 逐步向包装纸 ( 白卡纸在大股东旗下 ) 生活用纸进行延伸, 完成了对主流纸品的全覆盖, 目前, 包装纸业务已成为行业龙头之一, 生活用纸亦蓄势待发 完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响, 通过品类间的产能切换, 提升淡季时的产能利用率, 达到效益最大化的目的 与此同时, 原料利用亦将更为充分 深耕文化纸领域, 垄断格局构筑护城河 文化纸行业已形成寡头垄断的格局, 公司作为行业寡头之一, 现有铜版 / 双胶纸产能 9/1 万吨, 加上 218 年预计投产的 2 万吨特种文化纸, 文化纸产能合计达到 21 万吨 其中, 铜版纸和双胶纸产能规模分别位居行业第三和第二 请阅读最后评级说明和重要声明 25 / 42

26 公司研究 深度报告 图 57: 铜版纸 CR3 的集中度达到 8% 图 58: 双胶纸 CR5 的集中度为 48% 太阳, 15% 其他, 2% 晨鸣, 21% APP, 46% 其他, 52% 晨鸣, 13% 太阳, 11% 岳阳林纸, 8% 华泰, 7% 亚太森博, 1% 资料来源 : 卓创资讯, 公司公告, 长江证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 公司公告, 长江证券研究所 供需结构良好, 盈利维持高位且仍有提升空间 铜版纸行业, 垄断定价优势显现, 盈利上修趋势有望延续 216 年, 铜版纸行业迎来筑底回升的拐点, 大宇 (1 万吨产能 ) 紫兴(24 万吨产能 ) 泉林(2 万吨产能 ) 等中型纸企相继退出或转产推动供需结构达到弱平衡 ( 即供给过剩在 1% 以内 ) 与此同时, 寡头垄断格局已然形成,CR3 市占率达 8%, 推动行业盈利向合理水平修复 需求端, 电子书对杂志的负面影响已大体消除, 受益于儿童读物和商业宣传用途的增长, 需求基本企稳 ; 供给端, 年, 铜版纸行业无新增产能压力, 并且, 考虑到寡头之间维护盈利稳定的意愿较强, 以及进入门槛显著提升, 未来亦难有新增产能投放, 良好的供需格局大概率延续 从盈利角度来看, 当前铜版纸的 ROE 仅为 8.6%, 参照历史上 12%-15% 的高点, 盈利仍有改善空间 图 59: 铜版纸价格稳步上行, 目前铜版纸出厂价为 7275 元 / 吨图 6: 铜版纸行业集中度高,CR3 达 8% 7,7 7,2 6,7 其他, 2% APP, 46% 6,2 太阳, 15% 5,7 5,2 晨鸣, 21% 华夏太阳出厂平均价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 26 / 42

27 公司研究 深度报告 图 61: 铜版纸需求逐年下滑带来产能主动退出图 62: 铜版纸 6 月毛利率为 1.17% % 85% 8% 75% 7% 65% 产能 ( 万吨 ) 表观消费量 ( 万吨 ) 产能利用率 ( 右轴 ) 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 毛利率铜版纸均价 ( 元 / 吨, 右轴 ) 主原料成本 ( 元 / 吨, 右轴 ) 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所注 : 主原材料成本统计口径使用市场均价, 图 63: 铜版纸需求有望企稳 但部分公司因进行产业链整合, 故实际毛利率会更高 E 218E 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% -25% -3% 铜版纸表观消费量 ( 万吨 ) 同比 资料来源 : 卓创资讯长江证券研究所 表 12:6-7 月行业淡季期间, 纸企通过停产检修方式限制产能 公司山东太阳纸业山东华泰纸业海南金海浆纸业湖南金太阳纸业 停产计划计划 7 月 日继续对 PM24 涂布纸机进行停机检修和转产电厂升级维修所需, 铜版纸机于 6 月 28 日 -7 月 2 日停机, 历时 5 天 6 月 26 日起安排对 PM4 铜版纸一体机进行停机升级维修, 为期 5 天 6 月 4 日对年产 6.5 万吨文化纸生产线开始检修, 计划检修 12 天左右 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 双胶纸行业, 供需结构良好支撑高盈利 双胶纸行业近 49% 的产能掌握在中小纸企手上, 受环保限产的影响, 中小产能的去化推动供需结构的大幅改善,217 年至今, 纸价累计涨幅近 27% 双胶纸的下游主要是图书, 后续受益于儿童读物需求提升, 并且今年党政相关书籍的印刷量亦或有所增加, 需求端无忧 ; 供给端, 关停产能在当前环保 安防等严监管下, 复产难度较大, 此外, 今年新增产能的规模可控, 预计在 5% 左右, 对供需结构的影响不大 整体来看, 良好的供需结构有望延续, 支撑吨盈利维持较高水平 请阅读最后评级说明和重要声明 27 / 42

28 公司研究 深度报告 图 64: 双胶纸价格平稳向上, 目前吨纸价格达 7563 元 图 65:216 年需求不振带来双胶纸产能减少 8,2 7,7 7,2 6,7 6,2 5,7 5, % 87% 85% 83% 81% 79% 77% % 云镜出厂平均价 ( 元 / 吨 ) 产能 ( 万吨 ) 表观消费量 ( 万吨 ) 产能利用率 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 图 66: 双胶纸集中度有待提升,CR5 为 48% 图 67: 双胶纸 12 月毛利率为 1.17% 其他, 52% 晨鸣, 13% 太阳, 11% 岳阳林纸, 8% 华泰, 7% 亚太森博, 1% 2% 15% 1% 5% % 毛利率双胶纸均价 ( 元 / 吨, 右轴 ) 主原料成本 ( 元 / 吨, 右轴 ) 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所注 : 主原材料成本统计口径使用市场均价, 图 68: 双胶纸需求预计稳步提升 但部分公司因进行产业链整合, 故实际毛利率会更高 E 218E 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 双胶纸表观消费量 ( 万吨 ) 同比 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 强者恒强, 垄断格局难以打破 文化纸品类已形成 APP 晨鸣纸业和太阳纸业的三巨头格局, 经历了 年的长期低迷, 龙头之间维护纸品价格和盈利维持高位的意愿较为一致, 从近几年鲜有新增产能可见, 当前良好的供需结构有望持续 那么, 在此背景下, 中小企业或者外部企业的进入将面临三大壁垒 :1 资金壁垒: 文化纸产能的吨纸投资额较高, 仅造纸设备的单吨投资额铜版 / 双胶纸分别为 7/6 元, 再算上木浆 环保 自配电等投入, 单请阅读最后评级说明和重要声明 28 / 42

29 吨投资额将超过 1 万元 ;2 成本壁垒: 龙头企业凭借其原料优势 规模效应 工艺水平等优势, 其生产和运营成本已显著低于中小企业 ;3 环保监管壁垒: 在当前严监管的背景下, 各地区排污总量被严格控制, 意味着产能总量或将维持稳定, 并且对于自配电厂的审批甚至比造纸产能更为严格, 产能扩张的难度大幅提升 图 69: 不同纸品吨纸投资额 箱板瓦楞纸白卡纸铜版纸双胶纸生活用纸 吨纸投资额 ( 元 ) 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 深化箱板瓦楞业务, 有望弯道超车 公司目前在邹城工业园拥有 8 万吨牛皮箱板纸产能, 另外新增的 8 万吨产能预计于 218 年投产, 达产后, 公司的箱板瓦楞纸产能将提升至 16 万吨以上, 成为山东省最大的箱板瓦楞纸企 占据粮食大省, 打造区域龙头 公司已成为箱板瓦楞的区域龙头, 主要辐射山东和江苏地区 箱板瓦楞纸厂商主要集中于南方地区 ( 以玖龙及理文为代表 ), 北方相对较少, 由于纸价较低, 对运费较为敏感, 运输半径在 5 公里左右 因此, 行业内会出现一些区域性龙头, 考虑到今年的新增产能, 公司将成为山东最大的箱板瓦楞纸企, 同时可覆盖江苏省的大部分地区 图 7: 扩产后, 公司将成为山东省最大的箱板瓦楞纸企 图 71: 公司牛皮纸辐射范围 世纪阳光太阳纸业晨鸣纸业远通纸业鲁丽纸业博汇纸业 产能 ( 万吨 ) 5 公里覆盖范围 资料来源 : 公司公告, 卓创资讯, 长江证券研究所注 : 为 217 年数据资料来源 : 百度地图, 长江证券研究所 公司的高档箱板纸主要应用于冷链物流 低克重高档牛皮箱板纸具有耐水性好 湿强度高 耐折性能好等特点, 可以减少物品的包装材料重量, 增加包装材料保护的级别 目前, 在国内外中高端产品包装市场上, 低克重高档牛皮箱板纸已经得到越来越广泛的应 请阅读最后评级说明和重要声明 29 / 42

30 用, 该产品主要应用于精密仪器 冷冻食品等领域, 同时也是满足高档工业产品特殊需 求的包装材料, 可以替代进口 图 72: 低克重牛皮纸样品 资料来源 : 中国制造网, 长江证券研究所 山东是粮食大省, 公司占据地缘优势确保销量稳步增长 冷链物流市场随一个国家的经济水平及人均可支配消费的增长而增长, 中国 217 年城镇居民人均可支配收入已经达到 3.64 万元, 正是国际上冷链物流爆发的时期,213 至 216 年, 我国冷链市场年复合增长率为 27.3%, 规模达到 225 亿元 同时, 主流电商及物流服务公司快速进军生鲜冷链市场, 或将带动行业爆发 山东是国内水产品的重要产区之一, 其中, 海产品占全国总产量比重在 23% 左右, 由于海产品运输过程需要冷藏, 因此对能够适用于冷藏的箱板纸包装需求量较大, 公司占据山东省的龙头地位, 拥有广阔的市场空间 图 73: 冷链物流 年复合增速达 27.3% 图 74: 山东海产品占全国总产量比重约 23% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % % 2% 15% 1% 5% % 山东 : 海水产品产量 ( 万吨 ) 山东 : 淡水产品产量 ( 万吨 ) 全国冷链物流总收入 ( 亿元 ) 同比 海水产品占全国比重 淡水产品占全国比重 资料来源 : 国家物流与采购联合会, 长江证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 长江证券研究所 自主研发新型纤维原料, 替代废纸抵御原料风险 217 年 12 月 15 日, 环保部下发 进口废纸环境保护管理规定 和 限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定, 对废纸进口进行规范 相比于老规定, 对于废纸进口的限制更加严格 :1) 限制 5 万吨以上纸企才有外废额度申请资格 ;2) 取消废纸贸易商的外废进口资格, 于公布日起实施 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 42

31 公司研究 深度报告 217 年 12 月 29 日, 环保部下发 进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 废 纸或纸板, 相比于目前实施版本, 最大变化是将进口废纸含杂率从 1.5% 降至.5% 并确定 218 年 3 月 1 日起实施 表 13: 废纸进口新规的主要变化 政策文件 条款 正式发文前 正式发文 进口废纸环境保护管理规定 关于进口企业产能门槛 3 万吨 5 万吨 限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定 进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 废纸或纸板 关于进口企业经营范围门槛无禁止贸易商进口资质 含杂率 -.5% 资料来源 : 环保部, 长江证券研究所 废纸含杂标准大幅提升, 外废供应趋紧且价格长期上行 新规要求进口废纸含杂率在.5% 以内, 成为最严厉的品控标准 考虑到目前高品质的外废 ( 如超市级 OCC) 为.7% 的含杂率, 若严格实施, 预计大部分外废将无法进口, 导致国内原料供应短缺, 且国废价格或将大幅上涨 并且, 从中长期来看, 为满足含杂率新规, 需要在海外增加分拣工艺, 外废价格亦将上行 在此背景下, 废纸供应将成为箱板瓦楞纸企发展的重大障碍, 拥有自主回收渠道或原料替代工艺的纸企优势将显现 图 75: 废纸进口量逐年下滑 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% 废纸进口数量 ( 万吨 ) 同比 资料来源 : 海关总署, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 31 / 42

32 公司研究 深度报告 图 76: 国废与美废 (11#) 价差重新拉大 2,5 2, 1,5 1, 5-5 国废与美废价差 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 自主研发新型纤维材料替代废纸, 独家技术彰显龙头实力 近年来, 为解决原料制约因素, 公司在原料结构方面持续优化调整, 研发团队根据公司的生产实际, 利用现有的碱回收 蒸发等设施生产了部分可替代废纸纤维的原料, 该纤维原料在生产成本和纤维质量等方面均优于废纸, 项目完成后将使公司的原料结构更加合理, 也将进一步提升公司固体废物的减量化和资源化水平, 降低成本端的价格波动, 间接提升公司的经济效益, 亦为市场拓展提供有力支撑 废纸进口新政实施在即, 太阳充分受益 环保严监管趋势下, 小产关停且扩张放缓, 良好的供需格局有望延续 箱板瓦楞纸的价格周期性主要由供给和成本主导, 需求端, 主要来自消费品的二次包装, 更偏于刚性, 每年新增需求量约 13 万吨 ( 总需求约 5 万吨 ); 供给端, 在当前的环保形势下, 中小企业关停产能难度较大, 并且计划新增产能的投放亦或将延后 以 217 年为例, 原计划有超过 5 万吨新增产能, 从渠道调研了解到, 实际落地率不及 4% 值得注意的是,3 月 1 日废纸进口新政执行, 预计国废价格将大涨, 推动箱板瓦楞纸价上涨, 太阳纸业拥有自主研发的新型纤维材料替代废纸, 其成本稳定同时能享受纸价上涨的收益, 由此推测, 公司箱板瓦楞纸吨盈利有望进一步提升 具体相关观点, 请参考我们 2 月 13 日外发专题深度研究 3 月废纸执行临近, 瓦楞木浆龙头受益 图 77:216 年底至今, 瓦楞纸价格大幅波动 6,7 6,2 5,7 5,2 4,7 4,2 3,7 3,2 2,7 图 78:216 年底至今, 箱板纸价格大幅波动 6,7 6,2 5,7 5,2 4,7 4,2 3,7 3,2 2,7 玖龙瓦楞出厂价 ( 元 / 吨 ) 海龙瓦楞出厂价 ( 元 / 吨 ) 荣成瓦楞出厂价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 理文箱板出厂价 ( 元 / 吨 ) 地龙箱板出厂价 ( 元 / 吨 ) 银杉箱板出厂价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 32 / 42

33 公司研究 深度报告 图 79: 箱板瓦楞纸供给过剩图 8: 箱板瓦楞纸行业集中度较低, 前三家集中度仅有 38.45% % 77% 76% 75% 74% 73% 72% 71% 其他, 52.12% 玖龙, 22.37% 理文, 11.2% 7% 产能 ( 万吨 ) 表观消费量 ( 万吨 ) 产能利用率 ( 右轴 ) 景兴, 2.54% 山鹰, 5.6% 联盛, 3.9% 荣成, 2.97% 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所注 : 随着 217 年环保趋严下带来的中小纸 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 企淘汰, 预计目前行业处于紧平衡状态 图 81: 国废黄板纸价格受废止进口政策扰动较大 图 82: 箱板瓦楞纸需求增长稳健 3,4 2,9 2,4 1,9 1, E 218E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 : 纸业联讯, 长江证券研究所 国废黄板纸价格 ( 元 / 吨 ) 图 83: 目前箱板瓦楞纸开工率为 77%, 处于历史平均水平 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 箱板瓦楞纸表观消费量 ( 万吨 ) 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所图 84: 目前箱板瓦楞纸库存各区域存在分化 同比 瓦楞箱板纸开工率 华南 ( 天 ) 华东 ( 天 ) 华北 ( 天 ) 华中 ( 天 ) 西南 ( 天 ) 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 资料来源 : 卓创资讯, 长江证券研究所 试水生活用纸, 有望成为新的利润增长点 坚定推进四三三战略, 深挖生活用纸业务价值 公司于 214 年正式提出 四三三 战略, 构建工业纸 / 生物质新材料 ( 木浆 / 溶解浆等 )/ 生活用纸利润占比 4%/3%/3% 当前, 工业纸与生物质新材料业务已步入收获期, 生活用纸有望成为新的利润增长点 转变思路, 以盈利为主, 稳步推进 公司于 213 年进入生活用纸市场, 前三年的经营思路围绕扩市场 抢份额为主,216 年生活用纸业务营收规模达到 7.29 亿元, 进入行业前十的行列 不过, 由于渠道投入请阅读最后评级说明和重要声明 33 / 42

34 成本过大, 盈利情况并不理想 217 年以来, 公司调整战略, 由副总经理李娜亲自负责, 运营目标以盈利为主, 渠道扩张则是稳步推进,217H1 销售额虽小幅下滑 7%, 但毛利率同比提升 3pct, 毛利同增 14.57%, 预计 218 年能够扭亏为盈, 逐步成为新的利润增长点 图 85:217H1 公司生活用纸营收同比下滑 7% 至 3.22 亿元图 86:217H1 公司生活用纸毛利率同比上涨 2.98pct 至 15.76% ,14 2,15 2,16 217H1 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 16.% 15.5% 15.% 14.5% 14.% 13.5% 13.% 12.5% 12.% 11.5% 11.% H1 生活用纸收入 ( 亿元 ) 同比 毛利率 (%) 图 87: 公司生活用纸业务盈利水平有待提升 12 4% % 3% 25% 6 2% % 1% 5% % 太阳纸业 中顺洁柔 生活用纸吨收入 ( 元 ) 毛利率 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所注 : 采用 216 年年报数据生产端 : 协同木浆产线, 成本优势明显 公司分别于 214/215 年在山东兖州基地投放两台纸机, 总产能达到 12 万吨 背靠兖州基地浆纸一体化 自备电 污水处理设施等优势, 有效降低生产成本, 协同优势凸显 请阅读最后评级说明和重要声明 34 / 42

35 图 88: 公司拥有先进的生活用纸产线 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 渠道端 : 吸引大量业内人才, 线上与线下同步推进 1) 高效激励机制打造专业团队 : 生活纸业务是以独立子公司的形式运作, 良好的企业文化和行业地位吸引了大量业内人才, 现团队成员均拥有多年快消品营销的从业经验, 已构建电商平台和线下商超的立体营销渠道 ;2) 扎根山东地区, 是国内人口第二大省, 省内缺少生活用纸的强势品牌, 助力发展初期的快速成长 产品端 : 创立幸福阳光品牌, 自主研发无添加系列, 差异化优势显著 215 年 5 月, 幸福阳光 生活用纸推出 无添加 系列生活用纸, 创新性的采用 类中国结 纤维缠绕 ( 锁扣 ) 工艺, 实现了纤维间更加紧密的物理缠绕, 而不需要添加化学药品 ( 干强剂 ) 实现 目前, 该工艺已经申请发明专利, 并通过美国 FDA 食品级鉴定 欧盟 AP 食品级鉴定及清华大学 上海交通大学 无添加 检测鉴定 现代人生活对于健康的需求越来越强烈, 公司无添加产品突破传统生活用纸的局限, 在当前同质化严重的局面下打开一条有效的产品差异化之路 图 89: 公司的无添加纸品更环保 图 9: 公司生活用纸产品线不断扩充 资料来源 : 天猫官方旗舰店, 长江证券研究所 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 35 / 42

36 携手日本制纸, 进军纸尿裤市场 216 年 3 月 15 日, 控股子公司山东太阳生活用纸有限公司与日本制纸 Crecia 股份公司在上海举行了纸尿裤生意战略合作伙伴协议签约仪式 未来, 公司将全力推进自主的 Suyappy( 舒芽奇 ) 品牌纸尿裤在中国市场的营销等工作 日本制纸 (Nippon Paper) 是全球纸业巨头, 成立于 1949 年,214 年营收 87.6 亿美元, 在全球纸企中排行第 11 位, 公司主要业务包括纸及纸浆 生活用品 木制品及能源电力等, 生活用纸及个人护理产品是公司现阶段主要的方向 Crecia 是日本制纸全资子公司, 目前是日本三大生活纸品牌之一 1996 年通过并购美国 Scott 及 Kimberly-Clark 的子公司 Sanyo-Scott 和 Jujo-Kimberly 成立 该公司现仍与美国 Kimberly-Clark( 金佰利 ) 保持密切的联系, 在技术和市场营销方面进行共同合作 公司现有产品包括 kleenex Scottie 以及成人护理产品 图 91:Crecia 主要产品线 纸巾 KLEENEX SCOTTIE 成人护理产品 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 卫生巾 成人纸尿裤 多因素共振, 个护市场潜力巨大 根据智研咨询数据,218 年国内纸尿裤市场约 485 亿元, 其中, 婴儿纸尿裤有超过 3 亿, 在婴儿潮和人口老龄化的双重催化下, 料行业潜力正逐步释放 公司有望借助与日本制纸的合作, 开启全新的成长空间 婴儿潮背景下, 纸尿裤市场量升价增, 前景向好 伴随上一轮生育高峰 ( 年 ) 出生人口逐渐进入生育年龄, 二孩政策于 214 年在国内逐步实施, 儿童纸尿裤需求群体以每年 1% 增速稳步增长 ; 同时, 国内纸尿裤渗透率仅为 6% 左右, 相比欧美发达国家仍有较大差距 ; 从价格端看,213 年至 216 年, 纸尿裤单片价格从 1.16 元升至 1.3 元,CAGR 达 3.8%; 此外, 受益于育儿观念升级和可支配收入增长, 看好婴儿纸尿裤市场确定性成长机会 请阅读最后评级说明和重要声明 36 / 42

37 图 92: 公司的无添加纸品更环保 图 93: 公司生活用纸产品线不断扩充 % 1% 8% 6% 47.% 53.6% 59.% 62.3% 67.5% 7.8% 96.% 9.% 385 4% 38 2% E 218E % E 218E 美国日本 我国 -2 岁新生儿人口数 ( 万人 ) 我国及发达国家纸尿裤渗透率 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 图 94: 预计 218 年纸尿裤日均使用量为 3.4 片 E 218E 纸尿裤日均使用量 ( 片 ) 婴儿纸尿裤均价 ( 元 ) 资料来源 : 智研咨询, 长江证券研究所 人口老龄化, 成人护理用户群体快速增长 成人护理用品的主要消费群体是老龄人口, 中国人口老龄化程度不断加剧, 全国 6 岁及以上人口数量已从 27 年的 1.53 亿人增加到 216 年的 2.29 亿人, 复合增速达 4.6%; 占总人口的比例也从 25 年的 7.7% 增加到 215 年的 1.5%, 老龄人口数居全球之首 虽然我国老年人口数量庞大, 但是成人护理类产品消费目前还处于起步阶段, 与日本相比,28 年日本 65 岁以上人均消费 44.1 元, 而 213 年中国同类指标为 22.8 元, 以发达国家消费为上限, 预计中国成人护理产品市场规模达到 4-5 亿元,213 年仅为 3 亿元, 存在巨大的空间 请阅读最后评级说明和重要声明 37 / 42

38 E 公司研究 深度报告 图 95: 中国老年群体持续提升 3. 2% % % 6 岁以上人口数量 ( 亿人 ) 6 岁以上人口占比 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所表 14: 中日成人护理产品消费数量及金额对比 65 岁以上人口数量 ( 亿 ) 成人护理产品消费 ( 亿元 ) 人均 ( 元 ) 28 年日本 年中国 资料来源 : 中国产业信息网 长江证券研究所 尿裤行业集中度高, 海外品牌更为强势, 公司联手日本 Crecia 是有效方式 目前, 中 国纸尿裤市场上有接近 12 个品牌, 但是行业集中度较高,CR6 占比达 79%, 除安尔 乐隶属恒安外, 其余均为海外品牌 公司联手日本 Crecia, 借助其产品和品牌影响力, 再依托太阳自身的渠道资源, 二者强强联手, 未来或实现区域突围 图 96:215 年国内纸尿裤市场前 6 家集中度达 79% 大王 ( 日本 ), 4% 其他, 21% 花王 ( 日本 ), 1% 好奇 ( 美国 ), 19% 帮宝适 ( 美国 ), 26% 妈咪宝贝 ( 日本 ), 12% 安尔乐 ( 中国 ), 8% 资料来源 : 中国产业信息网, 长江证券研究所 如何看待估值? 估值水平有望继续突破 ROE 仍有上行空间,PB 有望突破历史高点 当前时点, 公司处于历史 PE 的低位和 PB 的高位, 其原因在于 ROE 的快速提升 从历史分位来看, 基于 218 年预测净利润, PE/PB 分别处于 15%/69% 为何说 ROE 仍有提升空间? 以当前 9% 的吨纸净利润率来测算, 造纸业务的 ROE 为 13.5%, 相比于上一轮周期顶点 17.9% 的 ROE(21 年 ), 请阅读最后评级说明和重要声明 38 / 42

39 仍有 3%+ 的提升空间, 更重要的是, 若考虑当前环保监管和寡头格局将大幅提高行业 壁垒, 后续 ROE 水平有望超过 17.9% 的高点, 进而推动 PB 创历史新高 图 97: 当前时点, 太阳纸业的 PE 处于历史地位 图 98: 当前时点, 太阳纸业的 PB 水平处于历史高位 重塑估值体系, 迎来戴维斯双击 周期属性逐渐减弱, 造纸行业或进入中期稳态 从供需结构来看, 造纸的周期性主要源于供给周期 需求端与其他周期行业不同, 下游行业大多为刚需消费品和图书, 周期属性弱 ; 新产能投放一旦趋于理性, 供给周期将显著弱化, 进而推动行业盈利步入中长期的稳定 从未来二年的新产能数据来看, 白卡纸 铜版纸和双胶纸行业均较为理性 寡头格局成型, 新产能投放将趋于理性 目前, 白卡纸和铜版纸行业已形成寡头垄断, CR4/CR3 的市占率在 8% 以上 ; 箱板瓦楞纸 CR6 为 48%; 双胶纸 CR5 为 48% 值得注意的是, 白卡纸 铜版纸和双胶纸的主要龙头企业均为 APP 晨鸣纸业和太阳纸业, 行业格局已较为稳定 龙头企业的规模优势明显, 叠加重资本属性 ( 吨纸产能投资额在 8-1 元 ), 在当前 1%-12%ROE 的前提下, 较难出现新进入者 ; 再说寡头之间的竞争格局, 经历了 年的行业低谷, 共同维护当前盈利的意愿较为一致, 并且, 考虑到寡头之间成本差异不大, 单纯的产能扩张较难提升市占率, 因而扩产意愿并不强 重塑估值体系, 中长期来看, 常态市盈率水平向 13~16X 修复 依据造纸产业需求刚性 供给稳定的特点, 我们认为, 其盈利的稳定性更接近于公用事业 ( 非周期, 亦非消费品 ) 参照公用事业龙头长江电力 PE13~16X 的水平, 当公司步入低增长现阶段后,PE 中枢有望提升至 13~16X 的水平 ; 而当前时点, 考虑到 218~22 年归母净利润的 CAGR 有望达到 3%, 可给予更高的 PE 估值水平 请阅读最后评级说明和重要声明 39 / 42

40 图 99: 长江电力的 PE-Band 风险提示 行业风险产能大幅扩张下, 行业供需格局恶化, 吨纸盈利下行 ; 公司风险产能投放不及预期 盈利预测及估值评级 基于上述公司分析, 我们作以下关键假设来对未来盈利进行预测 收入端 : 受益于新产能投放和吨盈利的同比提升, 营收稳步增长 ; 毛利率端 : 伴随公司产业链向上游整合, 木浆自给率有望大幅提升, 推动毛利率持续上行 ; 费用端 : 费用率稳定, 优于行业水平 根据假设, 我们预测公司 年营业收入为 /229.81/245.5 亿元, 同比增长 3.54%/21.78%/6.83% ; 归属净利润为 2.3/27.79/34.88 亿元, 同比增长 89.54%/38.75%/25.49% 估值及投资评级 我们预计公司 年基本 EPS 为.77/1.7/1.35 元, 以 216 年为基期 3 年 CAGR 为 48.88% 目前公司对应 218 年估值仅 11X, 迎来戴维斯双击的机会 同时, 伴随可转债落地, 提升安全边际, 且大股东 高管参与度高 ( 占本次发行总量 73.57%), 充分彰显管理层信心 凭借不断完善的林浆纸体系, 公司作为行业寡头的优势凸显, 给予 买入 评级 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 42

41 主要财务指标 [Table_Profit] 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 34% 31% 22% 7% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 59% 9% 39% 25% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 13.3% 2.7% 23.1% 23.3% 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 21.9% 25.8% 27.4% 3.3% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入.7%.5%.5%.5% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 4.% 3.8% 3.8% 3.8% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入 3.8% 2.9% 2.4% 2.2% 固定资产合计 资产减值损失 64 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 21 递延所得税资产 18 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 1.1% 15.4% 17.6% 2.7% 资产总计 营业外收支 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 1.2% 15.6% 17.8% 2.9% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 216A 217E 218E 219E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 8 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 负债及股东权益 其他 116 基本指标 投资活动现金流净额 A 217E 218E 219E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -163 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 13.3% 2.7% 23.1% 23.3% 请阅读最后评级说明和重要声明 41 / 42

42 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利