本 用 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 新 股 分 析 信 息 技 术 2008 年 05 月 08 日 歌 尔 声 学 (002241) 轻 资 产 高 成 长 的 微 电 声 器 件 供 应 商 建 议 询 价 区 间 17.28-19.28 元, 合 理 价 值 28.5~33.25 元 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 主 营 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 主 营 业 务 净 资 产 发 行 上 市 资 料 : 收 入 利 润 率 收 益 率 发 行 股 数 ( 万 股 ) 3000 2006 161 56.8 29 95.7 0.24 35.6 22.6 发 行 日 期 2008/05/12 2007 645 299.3 77 169.4 0.64 28.3 49.1 发 行 方 式 网 下 发 行 + 网 上 申 购 2008E 865 34 114 48 0.95 29 15 主 承 销 商 中 信 证 券 2009E 1374 59 184 62 1.54 29 19 上 市 日 期 * 首 日 上 市 股 数 2080 万 股 投 资 要 点 : 流 动 比 率 速 动 比 率 资 产 负 债 率 应 收 帐 款 周 转 率 存 货 周 转 率 基 础 数 据 ( 发 行 前 ): 2007 年 12 月 30 日 2005A 1.57 1.25 58.21 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.74 2006A 1.01 0.83 74.80 4.02 2.01 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 万 股 ) 900/0 2007A 0.85 0.62 72.21 6.48 5.70 流 通 B 股 /H 股 ( 万 股 ) 0/0 投 资 要 点 : 相 关 研 究 分 析 师 钟 小 辉 (8621)63295888 254 zhongxiaohui@sw108.com 余 斌 yubin@sw108.com 联 系 人 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)63295888 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.sw108.com 轻 资 产 高 成 长 盈 利 能 力 强 是 公 司 业 务 的 主 要 特 点 公 司 07 年 固 定 资 产 2.6 亿 (1.36 亿 房 屋 建 筑 物,1.24 亿 生 产 设 备 ), 而 销 售 收 入 达 到 6.45 亿, 净 利 润 7700 万 元, 相 当 于 1.64 年 可 收 回 生 产 设 备 的 投 资 设 备 的 投 入 期 为 3-5 个 月, 只 要 产 品 需 求 旺 盛, 公 司 可 以 迅 速 实 现 业 绩 的 高 增 长 公 司 07 年 各 项 业 务 增 速 都 在 100% 以 上 同 类 公 司 AAC,05 年 香 港 上 市 后,05 06 年 增 速 为 71% 和 65%,07 上 半 年 受 摩 托 罗 拉 影 响, 增 速 下 滑, 但 下 半 年 在 三 家 新 客 户 的 推 动 下, 仍 实 现 增 长 48% 公 司 正 迅 速 成 长 为 声 学 整 体 解 决 方 案 的 提 供 商, 较 低 的 全 球 市 占 率 为 其 成 长 提 供 了 广 阔 空 间 微 型 驻 极 体 麦 克 风 为 公 司 最 早 切 入 声 学 领 域 的 拳 头 产 品, 目 前 销 量 国 内 第 一 全 球 第 三 ; 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 产 品 开 始 初 具 规 模, 全 球 仅 2% 的 市 占 率, 大 客 户 三 星 LG 的 手 机 市 场 地 位 将 保 证 其 发 展 ; 蓝 牙 耳 机 等 消 费 类 声 学 产 品 处 于 市 场 起 步 阶 段, 主 要 为 ODM 代 工 模 式 ;MEMS 麦 克 风 将 是 未 来 高 速 成 长 的 产 品, 公 司 研 发 多 年, 估 计 将 于 下 半 年 试 生 产, 目 前 技 术 水 平 及 专 利 数 量 可 和 国 际 厂 商 媲 美 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 EPS 为 0.95,1.54 和 2.09 元,CAGR 达 48%, 将 是 一 家 快 速 成 长 的 企 业 投 资 的 风 险 主 要 来 自 于 : 公 司 成 立 时 间 短, 前 两 年 开 始 爆 发 增 长, 所 以 其 经 营 的 稳 定 性 还 有 待 考 证 08 年 制 造 业 新 股 的 发 行 市 盈 率 为 07 年 27-30 倍, 我 们 建 议 询 价 区 间 为 17.28~19.2 元 而 考 虑 到 公 司 高 成 长 性, 合 理 价 值 应 为 08 年 30-35 倍 PE, 相 应 价 格 为 28.5~33.25 元
本 用 2 1. 公 司 的 发 展 历 史 较 短, 股 权 集 中 公 司 从 无 到 有, 从 小 到 大 所 经 历 的 时 间 还 比 较 短 母 公 司 前 身 为 潍 坊 怡 力 达 电 声 有 限 公 司, 成 立 于 2001 年 6 月, 初 始 注 册 资 本 仅 有 40 万 美 元 经 过 6 年 的 不 断 注 资 和 业 务 发 展, 到 07 年 母 公 司 股 东 权 益 达 到 1.5 亿 元 ( 相 比 06 年 增 长 50%) 旗 下 最 重 要 的 子 公 司 潍 坊 歌 尔 成 立 于 04 年 11 月, 初 始 注 册 资 本 为 100 万 美 元,07 年 开 始 盈 利, 并 于 当 年 由 大 股 东 怡 通 工 转 让 与 上 市 公 司, 转 让 时 净 资 产 已 达 到 7563 万 元, 极 大 得 增 厚 了 上 市 公 司 的 股 东 权 益 公 司 的 大 股 东 虽 为 怡 通 工 电 子 有 限 公 司, 但 实 际 控 制 人 为 姜 滨 先 生, 其 控 制 了 歌 尔 声 学 近 75.6% 的 股 权 怡 通 工 是 其 用 于 股 权 管 理 的 工 具 公 司 姜 滨 先 生 担 任 歌 尔 声 学 的 董 事 长 和 总 经 理, 曾 任 潍 坊 亚 光 电 子 有 限 公 司 技 术 经 理,01 年 创 办 怡 通 工 和 怡 力 达 两 家 企 业, 有 着 20 年 电 声 行 业 的 工 作 经 验 综 合 而 言, 公 司 是 一 个 由 单 一 控 制 人 控 制 的 民 营 科 技 企 业 图 1: 公 司 的 股 权 结 构 2. 公 司 盈 利 模 式 探 讨 2.1 轻 资 产 易 扩 张 彰 显 科 技 股 特 色 分 析 公 司 及 其 竞 争 对 手 的 发 展 路 径 与 盈 利 模 式, 可 以 清 晰 得 发 现 : 微 电 声 器 件 的 制 造 是 一 种 轻 资 产 的 生 产 模 式 这 不 仅 降 低 了 折 旧 类 的 制 造 费 用, 更 为 重 要 的 是 一 旦 公 司 掌 握 了 核 心 技 术, 扩 产 可 以 迅 速 得 以 完 成 ( 当 然, 尽 管 固 定 资 产 投 入 少, 营 运 资 金 也 得 跟 上, 但 该 值 变 动 大, 如 果 产 品 具 备 相 当 竞 争 力, 将 可 以 多 占 用 上 下 游 资 金 ) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
3 以 公 司 为 例 :07 年 期 末 固 定 资 产 净 值 为 2.6 亿, 除 去 1.34 亿 的 房 屋 建 筑 物 资 产, 生 产 和 测 试 设 备 的 净 值 为 1.26 亿 左 右 当 年 的 销 售 收 入 为 6.45 亿, 净 利 润 为 7700 万 这 相 当 于 1.64 年 就 可 以 收 回 其 生 产 设 备 的 投 入 ( 净 利 润 / 设 备 资 产 )! 我 们 看 另 外 一 家 龙 头 公 司, 声 学 科 技 (AAC, 香 港 上 市 ): 其 07 年 末 固 定 资 产 为 6.9 亿, 其 中 机 器 和 电 子 设 备 为 5.92 亿, 房 屋 建 筑 物 1 亿, 销 售 收 入 为 19.5 亿 净 利 润 5.48 亿 ; 同 样 是 一 年 左 右 就 可 收 回 设 备 的 投 入 正 因 如 此, 产 能 不 会 是 制 约 公 司 成 长 的 主 要 因 素 而 在 技 术 或 客 户 上 取 得 突 破 后, 收 入 将 成 倍 增 长 比 如 在 07 年, 驻 极 体 麦 克 风 收 入 同 比 增 长 153%, 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 同 比 增 长 117% 我 们 看 AAC 的 历 史, 也 同 样 如 此,05 年 香 港 上 市 后,05 06 年 增 速 为 71% 和 65%,07 上 半 年 受 摩 托 罗 拉 影 响, 增 速 下 滑, 但 下 半 年 凭 借 新 增 三 家 客 户, 成 长 率 立 马 回 复 至 48% 图 2: 公 司 近 三 年 主 营 业 务 收 入 变 化 图 3: 公 司 近 三 年 主 营 业 务 利 润 变 化 主 营 业 务 收 入 ( 万 元 ) 主 营 业 务 利 润 ( 万 元 ) 80,000.00 20,000.00 60,000.00 15,000.00 40,000.00 10,000.00 20,000.00 5,000.00 0.00 2005 2006 2007 0.00 2005 2006 2007 微 型 麦 克 风 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 蓝 牙 系 列 产 品 便 携 式 音 频 产 品 微 型 麦 克 风 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 蓝 牙 系 列 产 品 便 携 式 音 频 产 品 图 4:AAC 的 历 史 增 长 情 况 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0.8 0.6 0.4 0.2 0 营 收 ( 千 元 ) yoy 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
用 4 2.2 微 电 声 元 器 件 盈 利 能 力 强 消 费 类 电 声 产 品 为 ODM 公 司 的 业 务 可 以 分 为 两 大 部 分 : 一 为 微 电 声 元 器 件 产 品, 包 括 受 话 器 扬 声 器 麦 克 风, 主 要 由 母 公 司 生 产 ; 二 为 消 费 类 电 声 产 品, 包 括 蓝 牙 耳 机 和 一 些 便 携 式 音 箱 产 品, 由 子 公 司 潍 坊 歌 尔 生 产 两 者 之 间 在 盈 利 模 式 上 也 有 着 重 要 的 区 别 微 电 声 元 器 件 产 品 盈 利 能 力 强 这 不 仅 体 现 在 毛 利 率 达 30% 以 上, 而 且 ROE 水 平 也 是 高 达 40% 在 国 际 上 最 具 可 比 性 的 公 司 为 AAC, 其 07 年 毛 利 率 为 47%! 这 说 明 该 类 业 务 的 高 盈 利 是 行 业 性 的 这 主 要 是 由 于 产 品 有 着 较 高 的 技 术 壁 垒, 虽 然 一 般 的 喇 叭 易 做, 但 要 达 到 手 机 要 求 的 微 型 化, 其 中 的 声 学 设 计 并 非 易 事 而 且 客 户 多 为 定 制 性 需 求, 更 提 高 了 供 应 商 响 应 速 度 的 要 求 比 如 前 期 上 市 的 新 嘉 联, 虽 同 做 扬 声 器 / 受 话 器 等 产 品, 但 主 要 应 用 在 固 定 电 话 等 较 大 产 品 上, 而 非 手 机 领 域 相 比 而 言, 消 费 类 电 声 产 品 ( 主 要 为 蓝 牙 耳 机 ) 的 毛 利 率 要 差 些, 公 司 主 要 采 取 ODM 的 方 式 代 工 生 产 但 此 类 产 品 具 体 盈 利 水 平 如 何, 我 们 暂 时 还 无 法 清 晰 判 断 这 主 要 是 因 为 1: 公 司 介 入 此 领 域 较 晚,04 年 成 立 的 公 司,07 年 才 开 始 正 式 盈 利, 虽 然 毛 利 率 目 前 仅 有 18%, 但 这 是 过 渡 时 期, 无 法 据 此 分 析 稳 定 后 的 情 况 ;2, 可 比 公 司 的 情 况 亦 是 难 以 判 断 目 前, 从 事 蓝 牙 耳 机 制 造 的 厂 商 有 台 湾 的 foxlink 和 南 太, 它 们 除 了 蓝 牙 耳 机 外, 还 有 大 量 的 模 组 加 工 的 业 务, 所 以 虽 然 其 整 体 毛 利 率 虽 只 有 10% 左 右, 但 无 法 据 此 说 明 蓝 牙 耳 机 的 情 况 而 且 根 据 南 太 的 分 类, 蓝 牙 耳 机 所 处 的 消 费 类 产 品 净 利 润 率 高 达 20%, 又 似 乎 说 明 其 盈 利 能 力 很 强?3. 根 据 公 司 在 招 股 书 中 的 预 测, 目 前 蓝 牙 耳 机 的 售 价 为 82 元, 到 09 年 为 54 元, 价 格 下 滑 如 此 多 必 然 影 响 其 盈 利 ( 公 司 的 解 释 为, 该 预 测 相 当 保 守, 主 要 是 针 对 为 手 机 客 户 代 工 的 价 格, 而 如 果 是 自 身 设 计 的 产 品, 价 格 要 更 高 ) 为 了 稳 健 起 见, 我 们 在 盈 利 预 测 中 将 毛 利 逐 步 下 滑 至 行 业 的 ODM 代 工 水 平 表 1: 公 司 细 分 产 品 的 毛 利 率 水 平 2005 2006 2007 微 型 驻 极 体 麦 克 风 40.55% 40.36% 36.75% 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 2.20% 32.40% 33.95% 蓝 牙 系 列 产 品 18.94% 便 携 式 音 频 产 品 22.67% 3. 业 务 成 长 性 分 析 : 国 内 微 电 声 器 件 小 龙 头 公 司 主 营 业 务 为 微 型 电 声 元 器 件 和 消 费 类 电 声 产 品 的 研 发 制 造 和 销 售, 主 要 产 品 包 括 微 型 麦 克 风 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 蓝 牙 系 列 产 品 和 便 携 式 音 频 产 品 近 年 来, 凭 借 强 大 的 研 发 实 力 领 先 的 生 产 工 艺 显 著 的 成 本 优 势 高 素 质 的 管 理 团 队, 公 司 业 绩 取 得 了 高 速 增 长, 赢 得 了 包 括 三 星 惠 普 思 科 LG 松 下 西 门 子 NEC 富 士 康 伟 创 力 华 硕 联 想 京 瓷 中 兴 通 讯 缤 特 力 哈 曼 (Harman) 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 用 5 罗 技 (Logitech) 等 在 内 的 优 质 客 户 资 源 目 前, 在 微 型 驻 极 体 麦 克 风 领 域, 公 司 市 场 占 有 率 居 国 内 同 行 业 之 首, 国 际 同 行 业 第 三 名 ; 在 手 机 用 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 领 域, 公 司 居 国 内 同 行 业 第 二 名 图 5: 公 司 产 品 在 手 机 中 的 应 用 3.1 微 型 驻 极 体 麦 克 风 : 国 内 第 一 全 球 第 三 微 型 驻 极 体 麦 克 风 主 要 应 用 于 移 动 通 讯 设 备 及 其 周 边 产 品 笔 记 本 电 脑 个 人 数 码 产 品 汽 车 电 子 和 消 费 类 电 声 产 品 等 领 域, 使 用 量 非 常 大 2004 年 至 2006 年, 全 球 微 型 驻 极 体 麦 克 风 的 销 售 量 分 别 为 16.02 亿 只 17.25 亿 只 18.00 亿 只, 复 合 增 长 率 为 6.00% 预 计 从 2007 年 到 2012 年, 全 球 微 型 驻 极 体 麦 克 风 的 销 售 量 将 从 19.09 亿 只 增 长 到 28.01 亿 只, 复 合 增 长 率 为 7.97% 其 中, 手 机 为 最 大 应 用 领 域, 占 比 达 到 67%, 其 次 为 MP3/MP4 及 笔 记 本 电 脑 微 型 驻 极 体 麦 克 风 包 括 模 拟 类 (98.76%) 数 字 类 ( 试 生 产 ) SMD 麦 克 风 (0.51%) 和 麦 克 风 阵 列 (0.73%), 以 模 拟 类 为 主 ( 括 号 内 为 全 球 市 场 06 年 占 比 ), 但 后 三 者 是 未 来 增 速 更 快 的 新 领 域 目 前, 公 司 能 批 量 生 产 模 拟 类 SMD 麦 克 风 和 麦 克 风 阵 列, 数 字 类 麦 克 风 处 于 试 生 产 阶 段, 预 计 今 年 下 半 年 能 形 成 规 模 根 据 CCID 2006 年 数 据, 公 司 的 销 售 额 列 居 国 内 第 一, 全 球 第 三 公 司 该 类 产 品 的 客 户 主 要 为 星 电 ( 代 工 形 式 ) 三 星 LG 泰 金 宝 富 士 康 等 表 1: 微 型 驻 极 体 麦 克 风 市 场 份 额 排 名 企 业 名 称 销 售 额 国 别 大 陆 厂 址 1 宝 星 (BSE) 5.54 韩 国 东 莞 天 津 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 用 6 2 星 电 (Hosiden) 4.6 日 本 青 岛 3 歌 尔 声 学 1.12 中 国 资 料 来 源 : 申 万 研 究 3.2 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 : 初 具 规 模 2004 到 06 年, 全 球 微 型 扬 声 器 销 售 量 为 14.43 亿 只 17.26 亿 和 19.79 亿 只, 复 合 增 长 率 为 17.11%, 预 计 07 到 2012 年 复 合 增 长 率 为 14.27%, 达 到 47.91 亿 只 应 用 领 域 中 仍 以 手 机 为 主,07 年 占 比 达 35% 全 球 微 型 受 话 器 04 到 06 年 的 销 售 量 为 11.3 亿 只 13.28 亿 和 15.08 亿, 复 合 增 长 率 15.52%, 预 计 未 来 五 年 的 复 合 增 长 率 为 10.94%,2012 年 达 到 29.54 亿 只 手 机 占 到 了 整 个 应 用 领 域 的 65% 公 司 在 该 领 域 的 市 场 地 位 还 不 高, 仅 占 全 球 市 占 率 的 2%, 远 低 于 同 为 国 内 公 司 的 AAC( 瑞 声 科 技 ) 公 司 该 产 品 的 主 要 客 户 仍 旧 为 三 星 泰 金 宝 星 电 英 华 达 等 图 6: 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 的 市 场 份 额 3.3 蓝 牙 耳 机 : 市 场 起 步 阶 段 蓝 牙 耳 机 近 几 年 的 增 速 迅 猛 04-06 年 的 全 球 销 量 分 别 为 :0.12 亿 只 0.33 亿 和 0.54 亿 只, 预 计 未 来 五 年 的 复 合 增 长 率 将 达 28%,2012 年 形 成 2.4 亿 只 规 模 ( 数 据 来 源 :IMS research) 目 前 公 司 蓝 牙 耳 机 的 产 能 为 318 万 只 每 年,07 年 销 售 308 万 只, 全 球 市 占 率 为 4.4% 已 经 获 得 了 多 个 国 际 知 名 客 户 的 认 证, 主 要 包 括 三 星 LG 缤 特 力 京 瓷 Harman 等 公 司 的 蓝 牙 耳 机 业 务 是 在 子 公 司 淮 坊 歌 尔 里 面,07 年 才 开 始 盈 利, 目 前 的 毛 利 率 19% 公 司 的 竞 争 对 手 包 括 大 北 欧 (GN Netcom) 正 崴 (Foxlink) 泰 金 宝 (Cal-Camp) 缤 特 力 南 太 (Namtai) 星 电 等 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 使 用 7 3.4 MEMS 麦 克 风 : 试 产 期 应 用 于 中 高 端 产 品 MEMS 将 是 未 来 最 为 火 热 的 技 术 之 一 其 定 义 为 智 慧 型 微 小 化 系 统, 包 含 感 测 处 理 或 制 动 的 功 能, 在 光 处 理 器 安 全 气 囊 麦 克 风 加 速 计 等 方 面 都 有 应 用 MEMS 麦 克 风 主 要 应 用 于 高 端 领 域, 比 传 统 驻 极 体 麦 克 风 的 成 本 高 1-2 倍, 但 在 性 能 上 更 为 优 越, 主 要 表 现 为 可 以 表 面 贴 装 设 计 抗 振 动 抗 高 温 体 积 小 灵 敏 度 高 等 优 点 所 以 它 对 公 司 现 有 的 驻 极 体 麦 克 风 有 一 点 替 代 作 用, 但 因 为 其 占 比 还 很 小, 在 近 几 年 大 规 模 替 代 还 不 会 出 现 MEMS 麦 克 风 在 04-06 年 的 销 售 量 为 0.4 亿 只 1 亿 只 和 2.35 亿 只, 复 合 增 长 高 达 142.38% 预 计 未 来 增 速 依 旧 可 观 MEMS 具 有 较 高 的 技 术 壁 垒, 目 前 主 要 有 5-6 家 成 熟 厂 商 把 持, 其 最 核 心 的 技 术 为 芯 片 设 计 和 封 装 ( 封 测 代 工 厂 中 国 年 仅 有 长 电 科 技 能 做 ) 公 司 从 2002 年 与 中 科 院 声 学 所 合 作 参 与 863 项 目 开 始, 就 把 MEMS 麦 克 风 芯 片 研 发 作 为 重 点 来 发 展 2004 年, 公 司 在 北 京 组 织 建 立 MEMS 研 发 团 队, 致 力 于 MEMS 麦 克 风 芯 片 的 研 发, 目 前 已 形 成 包 括 3 名 博 士 和 多 名 硕 士 在 内 的 优 秀 研 发 团 队 目 前, 公 司 已 经 拥 有 具 有 竞 争 优 势 的 MEMS 麦 克 风 芯 片 设 计 方 案, 并 已 申 请 相 关 专 利 19 项, 其 中 4 项 为 境 外 专 利 表 2:MEMS 麦 克 风 主 要 厂 商 的 开 发 情 况 企 业 名 称 总 部 主 要 市 场 已 公 开 的 MEMS 麦 克 风 专 利 数 量 楼 氏 (Knowles) 美 国 手 机 17 SonionMEMS 丹 麦 手 机 助 听 器 9 MemsTech 美 国 手 机 笔 记 本 电 脑 9 AAC 深 圳 手 机 数 码 相 机 6 Akusitica 美 国 笔 记 本 电 脑 12 歌 尔 声 学 潍 坊 手 机 笔 记 本 电 脑 18 4. 募 投 项 目 将 带 来 产 能 的 翻 倍 增 加 公 司 拟 发 行 3000 万 股, 用 于 六 个 项 目 的 投 资, 总 投 资 额 达 到 5.3 亿 元 这 相 当 于 公 司 发 行 之 前 股 东 权 益 的 3.4 倍, 固 定 资 产 的 1.9 倍 从 公 司 披 露 的 销 量 及 收 入 预 测 来 看, 募 投 项 目 也 将 极 大 提 高 公 司 现 有 的 产 能 和 收 入 水 平 新 增 的 销 售 收 入 将 近 是 原 有 的 2 倍 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 研 用 8 表 3: 公 司 募 投 项 目 分 析 单 位 : 万 元, 万 只 投 产 前 (2007) 投 产 后 (2009) 项 目 投 资 额 销 量 市 占 率 销 量 市 占 率 达 产 后 新 增 销 售 收 入 微 型 驻 极 体 麦 克 风 13,162.29 23,693 12.40% 36,020 16.70% 40,000 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 9,787.67 4,114 1.00% 16,440 3.00% 25,000 蓝 牙 系 列 产 品 12,559.25 306 4.40% 720 5.70% 37,000 MEMS 麦 克 风 8,371.59 3,000 4.20% 19,000 电 声 技 术 研 发 中 心 5,265.31 便 携 式 音 频 产 品 4,019.22 8.22 0.10% 36 0.20% 7,101 资 料 来 源 : 申 万 研 究 5. 盈 利 预 测 表 4: 各 分 业 务 的 盈 利 预 测 2005 2006 2007 2008 2009 2010 微 型 麦 克 风 销 量 5,602 7,668 23,693 30,645 40,689 52895.7 售 价 1.69 1.45 1.19 1.07 0.96 0.87 主 营 业 务 收 入 9467 11119 28195 32821 39220 45888 毛 利 率 40.55% 40.36% 36.75% 36% 35% 35% 主 营 业 务 成 本 5629 6632 17833 21005 25493 29827 微 型 扬 声 器 / 受 话 器 销 量 293 1550 4114 8890 15055 19572 售 价 2.32 2.50 2.04 1.84 1.65 1.49 主 营 业 务 收 入 680 3875 8393 16322 24877 29106 毛 利 率 2.22% 32.40% 33.95% 32% 32% 32% 主 营 业 务 成 本 665 2619 5543 11099 16916 19792 蓝 牙 系 列 产 品 销 量 306 492 807 1049 售 价 82.79 57.95 52.16 46.94 主 营 业 务 收 入 25334 28490 42070 49222 毛 利 率 18.94% 17% 16% 15% 主 营 业 务 成 本 20537 23646 35339 41839 便 携 式 音 频 产 品 销 量 8.22 17.02 38.02 49.426 售 价 183.39 174.22 165.51 157.23 主 营 业 务 收 入 1507 2965 6293 7771 毛 利 率 22.67% 23% 23% 23% 主 营 业 务 成 本 1166 2283 4845 5984 MEMS 麦 克 风 销 量 904 3960 7128 售 价 6.5 6.3 6.3 主 营 业 务 收 入 5876 24948 44906 毛 利 率 40% 40% 40% 主 营 业 务 成 本 3526 14969 26944 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 9 利 润 表 2006 2007 2008 2009 2010 2006 2007 2008E 2009E 2010E 主 营 业 务 收 入 161 645 865 1,374 1,769 主 营 业 务 成 本 104 463 616 976 1,244 主 营 业 务 税 金 及 附 加 0 1 2 3 4 主 营 业 务 利 润 57 181 247 396 522 其 它 业 务 利 润 0 0 0 0 0 营 业 费 用 4 11 16 25 32 管 理 费 用 17 56 82 131 168 财 务 费 用 1 17 14 18 22 营 业 利 润 34 96 136 222 300 投 资 收 益 0 0 0 0 0 补 贴 收 入 0 0 0 0 0 营 业 外 收 入 0 2 0 0 0 营 业 外 支 出 0 3 0 0 0 利 润 总 额 34 96 136 222 300 所 得 税 5 12 18 33 45 少 数 股 东 损 益 0 7 4 5 4 未 确 认 的 投 资 损 失 0 0 0 0 0 净 利 润 29 77 114 184 250 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.24 0.64 0.95 1.54 2.09 6: 相 对 估 值 我 们 首 先 比 较 了 2 月 份 以 来 新 股 发 行 价 的 估 值 水 平, 基 本 在 静 态 PE 的 27-30 倍 区 间 所 以, 公 司 的 合 理 询 价 区 间 为 17.28~19.2 元 表 5:2 月 份 以 来 新 股 发 行 价 的 估 值 水 平 名 称 首 发 发 行 日 期 首 发 市 盈 率 ( 摊 薄 ) 所 属 证 监 会 行 业 江 南 化 工 2008-4-22 26.81 制 造 业 奥 特 迅 2008-4-22 28.74 制 造 业 紫 金 矿 业 2008-4-16 40.69 采 掘 业 三 力 士 2008-4-15 29.31 制 造 业 濮 耐 股 份 2008-4-15 29.94 制 造 业 金 钼 股 份 2008-4-9 17.47 采 掘 业 鱼 跃 医 疗 2008-4-8 29.08 制 造 业 福 晶 科 技 2008-3-5 29.96 制 造 业 中 国 铁 建 2008-2-26 30.56 建 筑 业 东 华 能 源 2008-2-22 29.95 批 发 和 零 售 贸 易 独 一 味 2008-2-21 29.97 制 造 业 天 宝 股 份 2008-2-15 27.71 制 造 业 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 10 拓 日 新 能 2008-2-13 29.97 制 造 业 资 料 来 源 : 申 万 研 究 而 公 司 的 合 理 估 值 水 平 将 远 高 于 此 目 前 元 器 件 重 点 公 司 的 平 均 PE 水 平 为 25 倍, 但 因 为 公 司 有 着 良 好 的 成 长 性 ( 未 来 三 年 CAGR 48%) 以 及 盈 利 能 力 (ROE 平 均 为 20% 左 右 ), 而 且 轻 资 产 易 扩 张 的 特 性 使 得 它 能 够 带 来 业 绩 的 超 预 期 我 们 认 为 30-35 倍 的 动 态 PE 水 平 是 合 理 的, 相 应 的 合 理 估 值 为 28.5~33.25 元 相 对 价 值 评 估 公 司 公 司 PE PB PEG EV/Sales 代 码 简 称 2007 2007 2008E 2007 ( 未 来 3 年 收 盘 价 2007 CAGR) 600360 华 微 电 子 29 23 15 3.21 0.88 3.06 17.56 600183 生 益 科 技 20 19 15 4.64 1.34 2.20 9.89 600584 长 电 科 技 87 23 17 7.80 1.14 4.35 16.60 002106 莱 宝 高 科 33 28 20 4.96 1.27 8.81 29.57 002129 中 环 股 份 51 31 19 4.70 1.00 5.34 14.42 算 术 平 均 44 25 18 5.06 1.13 4.75 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
本 11 信 息 披 露 分 析 师 承 诺 钟 小 辉, 余 斌 : 信 息 技 术 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@sw108.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.sw108.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值