“沪港通”对资本流动影响及发展趋势前瞻

沪 港 通 对 跨 境 资 本 流 动 的 影 响 评 估 巴 曙 松 张 信 军 ( 巴 曙 松, 国 务 院 发 展 研 究 中 心 金 融 研 究 所 研 究 员, 电 邮 bashusong@qq.com 张 信 军, 海 通 国 际 证 券 公 司 财 务 总 监, 东 北 大 学 博 士 生, 电 邮 zhangxj@htsec.com.hk ) 摘 要 : 本 文 对 跨 境 资 本 流 动 的 不 同 通 道 进 行 了 对 比, 并 对 沪 港 通 准 备 阶 段 以 及 正 式 开 启 后 影 响 跨 境 资 本 流 动 的 因 素 进 行 了 分 析, 进 而 对 沪 港 通 的 潜 在 市 场 影 响 进 行 了 分 析, 认 为 南 向 和 北 向 流 动 各 有 因 素 支 持 本 文 重 点 评 估 了 在 实 际 市 场 运 行 中 影 响 跨 境 资 本 流 动 的 多 个 影 响 因 素, 在 此 基 础 上 评 估 和 预 测 沪 港 通 对 跨 境 资 金 流 动 的 影 响 关 键 词 : 沪 港 通 资 本 流 动 2014 年 4 月 10 日, 中 国 证 监 会 与 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 联 合 发 布 公 告, 原 则 批 准 上 海 证 券 交 易 所 与 香 港 联 合 交 易 所 中 国 证 券 登 记 结 算 公 司 与 香 港 中 央 结 算 有 限 公 司 共 同 开 展 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 试 点 ( 简 称 沪 港 通 ) 在 此 基 础 上,4 月 29 日, 上 交 所 根 据 证 券 法 和 中 国 证 监 会 的 有 关 规 定, 制 定 了 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 试 点 实 施 细 则 ( 征 求 意 见 稿 ), 对 沪 港 通 具 体 内 容 做 出 细 化 要 求 ;6 月 13 日, 中 国 证 监 会 正 式 公 布 沪 港 股 票 市 交 易 互 联 互 通 机 制 试 点 若 干 规 定 沪 港 通 包 括 沪 股 通 和 港 股 通 两 部 分, 沪 港 通 跨 境 投 资 额 度 实 行 总 量 管 理, 设 置 每 日 额 度 并 实 时 监 控 港 股 通 方 面, 规 定 了 投 资 者 适 当 性 管 理, 明 确 参 与 港 股 通 的 境 内 投 资 者 仅 限 于 机 构 投 资 者 以 及 证 券 账 户 及 资 金 账 户 合 计 不 低 于 人 民 币 50 万 元 个 人 投 资 者 沪 港 通 作 为 中 国 资 本 市 场 开 放 的 又 一 重 大 创 新 措 施, 预 期 将 对 我 国 证 券 市 场 以 及 跨 境 资 本 流 动 产 生 多 方 面 的 影 响 本 文 将 通 过 对 不 同 跨 境 证 券 投 资 通 道 的 对 比 沪 港 两 地 股 票 市 场 参 与 者 产 品 等 方 面 的 特 点 以 及 主 要 股 指 联 动 性 关 系 等 因 素 的 分 析, 探 析 沪 港 通 对 跨 境 资 本 流 动 的 可 能 影 响, 并 尝 试 对 沪 港 通 的 发 展 趋 势 作 出 展 望 一 沪 港 通 和 QFII QDII RQFII 等 现 有 跨 境 资 本 通 道 业 务 对 比 除 沪 港 通 外, 目 前 合 法 形 式 的 跨 境 证 券 投 资 资 本 通 道 主 要 包 括 : QFII QDII RQFII 制 度 等 沪 港 通 与 QFII QDII RQFII 制 度 有 一 定 类 似 之 处, 都 是 为 丰 富 跨 境 投 资 方 式, 在 人 民 币 资 本 项 目 未 完 全 开 放 背 景 下 的 资 本 市 场 有 限 开 放 政 策 但 在 具 体 制 度 安 排 上, 沪 港 通 与 QFII QDII RQFII 等 制 度 安 排 仍 然 存 在 较 大 不 同 根 据 目 前 监 管 部 门 相 关 文 件 或 征 求 意 见 稿 的 内 容 来 看, 沪 港 通 与 QFII QDII RQFII 存 在 如 下 几 个 方 面 的 主 要 差 异 1

1 符 合 参 与 资 格 的 投 资 者 不 同 沪 港 通 对 于 上 交 所 会 员 中 国 内 地 的 机 构 投 资 者 及 证 券 账 户 及 资 金 账 户 余 额 合 计 不 低 于 人 民 币 50 万 元 的 个 人 投 资 者 进 行 南 向 交 易 开 放, 对 于 香 港 交 易 所 的 交 易 参 与 者 及 其 任 何 客 户 ( 并 无 限 制 ) 进 行 北 向 交 易 开 放 ;QFII QDII RQFII 等 计 划 额 度 给 予 对 象 为 指 定 的 境 内 外 机 构 投 资 者, 并 且 其 不 限 于 香 港 地 区 的 机 构 投 资 者 2 可 投 资 范 围 及 可 投 资 标 的 不 同 沪 港 通 仅 限 投 资 股 票 试 点 初 期, 沪 股 通 的 股 票 范 围 是 上 海 证 券 交 易 所 上 证 180 指 数 上 证 380 指 数 的 成 份 股, 以 及 上 海 证 券 交 易 所 上 市 的 A+H 股 公 司 股 票 港 股 通 的 股 票 范 围 是 香 港 联 合 交 易 所 恒 生 综 合 大 型 股 指 数 恒 生 综 合 中 型 股 指 数 的 成 份 股 和 同 时 在 香 港 联 合 交 易 所 上 海 证 券 交 易 所 上 市 的 A+H 股 公 司 股 ;QDII QFII 及 RQFII 等 计 划 设 立 的 额 度 给 予 合 格 机 构 投 资 者, 可 投 资 范 围 及 投 资 标 的 更 广 泛, 包 括 新 股 IPO 认 购 债 券 认 购 上 市 交 易 REITS 公 募 基 金 衍 生 工 具 等 多 种 投 资 工 具, 而 不 仅 仅 局 限 于 股 票 3 在 跨 境 资 金 管 理 汇 入 汇 出 和 兑 换 方 面 不 同 沪 港 通 将 集 中 由 香 港 结 算 及 中 国 结 算 联 合 交 收 结 算 ; 而 QFII QDII 等 机 构 自 行 完 成 QDII 及 QFII 计 划 的 资 金 汇 入 汇 出 和 兑 换 另 一 方 面, 沪 港 通 资 金 实 施 闭 合 管 理, 即 卖 出 证 券 获 得 的 资 金 必 须 沿 原 路 径 返 回, 不 能 留 存 在 当 地 市 场 ; 而 RQFII 中 的 专 户 额 度 有 1 年 的 资 金 进 出 限 制, 其 中 公 募 基 金 和 ETFs 没 有 资 金 进 出 的 限 制 :QFII 投 资 本 金 锁 定 期 为 3 个 月, 可 在 投 资 本 金 锁 定 期 结 束 后 分 期 分 批 汇 出 本 金 和 收 益 合 格 投 资 者 每 月 汇 出 资 金 ( 本 金 收 益 ) 总 额 不 得 超 过 其 上 年 底 境 内 总 资 产 的 20% QDII 则 没 有 资 金 汇 出 入 币 种 的 限 制 4 额 度 设 定 及 使 用 情 况 不 同 沪 港 通 从 南 北 两 向 的 净 买 入 额 度 来 看, 北 向 ( 沪 股 通 )3000 亿 和 南 向 ( 港 股 通 )2500 亿, 每 日 限 定 额 度 上 限, 不 特 别 指 定 客 户 额 度 而 截 至 2014 年 7 月 30 日 国 家 外 汇 管 理 局 批 准 的 QDII QFII 及 RQFII 计 划 额 度 分 别 为 807.93 亿 美 元 578.98 亿 美 元 2576 亿 人 民 币, 机 构 投 资 者 在 各 自 额 度 内 限 额 使 用 在 使 用 情 况 方 面, 相 比 较 来 说,QDII QFII 及 RQFII 采 用 了 产 品 模 式, 境 内 外 投 资 者 通 过 特 定 产 品 实 现 跨 境 投 资 ; 而 沪 港 通 采 用 了 交 易 所 合 作 模 式, 投 资 者 操 作 简 单, 直 接 在 交 易 所 内 进 行 交 易, 不 需 要 改 变 太 多 交 易 习 惯 5 持 股 比 例 限 制 沪 股 通 : 参 照 合 格 境 外 机 构 投 资 者 境 内 证 券 投 资 的 有 关 规 定 执 行 香 港 特 别 行 政 区 现 行 法 例 没 有 有 关 单 一 投 资 者 持 股 比 例 限 制 的 规 定 ; 而 对 于 QDII QFII 及 RQFII, 单 个 投 资 者 持 股 不 超 过 该 上 市 公 司 股 份 总 数 的 百 分 2

之 10%, 全 部 投 资 者 持 股 不 超 过 该 上 市 公 司 股 份 总 数 的 百 分 之 30%( 战 略 投 资 的 持 股 不 受 限 制 ) 6 审 批 流 程 沪 港 通 的 投 资 者 委 托 上 交 所 及 联 交 所 会 员 / 参 与 者 ( 证 券 公 司 ), 经 由 证 券 交 易 服 务 公 司 向 对 方 交 易 所 申 报 ;QDII QFII 及 RQFII 证 监 会 进 行 资 格 审 批, 外 汇 局 进 行 额 度 审 批,QFII 机 构 经 证 监 会 批 准 取 得 证 券 投 资 业 务 许 可 证 之 后, 应 当 在 1 年 内 通 过 托 管 人 向 外 汇 局 提 出 投 资 额 度 申 请 这 两 类 不 同 的 模 式 并 不 互 相 排 斥, 可 以 同 时 共 存 从 机 制 设 定 来 看, 沪 港 通 作 为 新 的 资 本 市 场 开 放 机 制, 在 投 资 者 主 体 方 面 更 加 宽 松 额 度 管 理 方 面 更 加 灵 活 资 金 流 动 方 面 更 加 简 单 交 易 成 本 方 面 更 低 在 投 资 范 围 上, 出 于 保 护 投 资 者 权 益 控 制 投 资 风 险 的 考 虑, 沪 港 通 目 前 的 投 资 标 的 局 限 在 市 场 的 大 中 盘 股 票 在 投 资 者 操 作 的 便 捷 程 度 上, 沪 港 通 充 分 借 鉴 了 市 场 互 联 互 通 的 国 际 经 验, 采 用 较 为 成 熟 的 订 单 路 由 技 术 和 跨 境 结 算 安 排, 为 投 资 者 提 供 更 加 便 捷 高 效 的 证 券 交 易 服 务 三 沪 港 通 准 备 阶 段 的 资 本 流 动 分 析 目 前 沪 港 通 尚 未 启 动, 合 法 形 式 的 跨 境 证 券 投 资 资 本 通 道 主 要 包 括 QFII QDII RQFII 制 度, 这 一 阶 段 对 跨 境 资 本 的 影 响 以 及 解 析 主 要 集 中 在 分 析 现 有 通 道 的 资 金 流 动 变 化, 以 及 其 背 后 的 市 场 环 境 和 投 资 者 需 求 ( 一 ) 北 向 资 本 流 动 分 析 沪 港 通 尚 未 正 式 启 动, 海 外 资 金 已 经 借 道 QFII 和 RQFII 流 入 A 股 从 以 A 股 为 投 资 标 的 的 ETF 市 场 来 看, 在 香 港 上 市 的 南 方 A50 X 安 硕 A50 华 夏 沪 深 300 和 博 时 FA50 四 只 ETF 市 值 较 大 ( 市 值 与 AUM 相 近 ), 截 止 2014 年 8 月 25 日 合 计 市 值 为 1362 亿, 占 到 所 有 A 股 ETF 市 值 的 80% 以 上 四 大 ETF 自 4 月 10 沪 港 通 政 策 宣 布 之 后, 基 金 份 额 累 计 增 长 43 亿 份, 市 值 累 计 增 长 约 380 亿 港 元 ( 见 图 表 1 和 图 表 2) QFII 和 RQFII 额 度 使 用 情 况 的 市 场 反 馈 也 表 现 出 外 资 流 入 的 迹 象 在 沪 港 通 开 通 前, 海 外 机 构 投 资 者 对 A 股 投 资 热 情 并 不 高,QFII RQFII 的 额 度 使 用 率 大 概 在 30-40% 左 右, 远 未 达 到 上 限, 而 且 在 使 用 的 RQFII 额 度 中, 也 以 固 定 收 益 投 向 为 主, 权 益 类 投 向 占 比 很 低 但 是 到 目 前, 市 场 反 馈 的 情 况 来 看, QFII 和 RQFII 额 度 已 经 较 为 紧 张 根 据 香 港 经 济 日 报 (2014) 报 道, 南 方 A50 目 前 已 开 始 借 用 同 门 基 金 的 额 度 以 解 燃 眉 之 急, 将 公 司 额 度 使 用 率 推 高 至 超 过 3

99.8% 现 象 说 明 海 外 资 金 在 沪 港 通 政 策 宣 布 后 已 经 借 道 QFII 和 RQFII 增 量 流 入 A 股 图 表 1: 南 方 A50 X 安 硕 A50 华 夏 沪 深 300 和 博 时 FA50 基 金 份 数 X 安 硕 A50 富 时 中 国 A50 华 夏 沪 深 300 博 时 FA50 8,000 百 万 份 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 资 料 来 源 :Bloomberg 图 表 2: 南 方 A50 X 安 硕 A50 华 夏 沪 深 300 和 博 时 FA50 市 值 X 安 硕 A50 富 时 中 国 A50 华 夏 沪 深 300 博 时 FA50 80,000 百 万 元 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000-2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 资 料 来 源 :Bloomberg ( 二 ) 南 向 资 本 流 动 分 析 在 沪 港 通 正 式 开 通 前, 内 地 投 资 者 投 资 投 资 港 股 的 资 本 跨 境 通 道 主 要 就 是 QDII 从 QDII 数 据 来 看, 基 金 规 模 与 基 金 数 量 未 有 明 显 变 化, 分 别 维 持 在 4

500-600 亿 和 100 只 左 右 虽 然 QDII 通 道 投 资 标 的 并 不 只 是 港 股, 但 是 如 果 南 向 资 金 与 借 道 QFII 和 RQFII 流 入 A 股 的 资 金 规 模 相 当,QDII 的 规 模 应 该 会 有 明 显 的 变 化 这 表 明 在 沪 港 通 获 批 之 后, 资 金 通 过 QDII 流 入 香 港 市 场 的 现 象 并 不 明 显 分 析 其 背 后 的 原 因, 投 资 者 结 构 是 重 要 原 因 A 股 交 易 量 主 体 来 自 个 人 投 资 者, 个 人 投 资 者 在 2007 年 首 批 QDII 基 金 热 潮 消 退 之 后 认 购 QDII 基 金 的 积 极 性 一 直 不 高, 这 类 投 资 者 偏 向 自 主 直 接 买 卖 股 票 在 沪 港 通 政 策 宣 布 后, 从 数 据 来 看,A 股 投 资 者 并 未 大 量 通 过 QDII 投 资 港 股 图 表 3:QDII 规 模 与 基 金 数 量 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 总 规 模 ( 百 万 ) 基 金 数 量 ( 只 ) 2013-12 2014-3 2014-6 2014-8 110 100 90 80 70 60 50 资 料 来 源 :Bloomberg 三 沪 港 通 正 式 启 动 后 资 本 流 动 潜 在 影 响 分 析 沪 港 通 与 QDII QFII 及 RQFII 都 是 特 定 的 投 资 管 道, 监 管 机 构 推 出 相 关 制 度 只 是 架 设 好 了 管 道, 未 来 是 否 有 资 金 通 过, 还 是 要 取 决 于 投 资 者 的 需 求 和 市 场 环 境 的 变 化 沪 港 通 从 南 北 两 向 的 净 买 入 额 度 来 看, 目 前 设 定 的 北 向 3000 亿 净 额 度 相 当 于 上 交 所 现 有 市 值 的 约 2%, 南 向 2500 亿 仅 相 当 于 港 股 现 有 市 值 的 约 1%, 规 模 是 有 限 的, 资 本 流 入 流 出 的 总 体 风 险 可 控 从 资 金 流 向 角 度 考 虑, 主 要 取 决 于 哪 个 市 场 有 投 资 机 会 来 吸 引 增 量 资 金, 例 如, 在 一 段 时 间 内 港 股 市 场 如 果 更 为 活 跃, 内 地 投 资 者 通 过 港 股 通 获 得 更 好 的 投 资 回 报, 则 内 地 投 资 者 未 来 变 现 持 有 5

的 港 股 时, 人 民 币 回 流 内 地 的 可 能 规 模 会 多 ; 反 之 会 流 出 更 多 这 一 动 态 资 金 流 向 分 析 与 市 场 估 值 水 平 未 来 前 景 投 资 者 构 成 以 及 两 地 市 场 的 财 富 效 应 的 同 步 性 等 密 切 相 关 ( 一 ) 北 向 沪 股 通 的 资 本 流 动 的 潜 在 影 响 分 析 根 据 港 交 所 (2014) 统 计, 香 港 市 场 平 均 约 70% 的 交 易 量 由 机 构 投 资 者 主 导, 因 此 分 析 机 构 投 资 者 的 投 资 行 为, 包 括 QFII RQFII 的 使 用 投 资 风 格 等, 对 于 分 析 北 向 沪 股 通 的 影 响 有 参 考 价 值 1 对 沪 股 通 QFII 和 RQFII 的 通 道 成 本 分 析 以 及 两 类 通 道 特 点 的 对 比, 显 示 存 量 资 金 可 能 转 移 至 沪 股 通 渠 道 现 有 的 外 资 投 资 A 股 的 通 道 主 要 有 RQFII 和 QFII 从 获 取 额 度 的 便 利 性 和 通 道 费 用 来 说, 沪 股 通 有 着 明 显 的 优 势 目 前 香 港 市 场 QFII 通 道 的 使 用 费 约 为 每 年 1%-1.5%, 最 高 时 曾 经 达 到 过 约 每 年 3%;RQFII 通 道 使 用 费 为 约 每 年 0.5%-1%; 而 沪 股 通 不 存 在 通 道 使 用 费 另 外, 沪 港 通 无 需 额 外 的 托 管 机 构, 而 QFII 和 RQFII 需 要 境 内 商 业 银 行 托 管, 托 管 费 约 为 0.125% 费 用 的 比 较 显 示 出 沪 股 通 有 着 明 显 的 成 本 优 势, 投 资 者 有 可 能 调 整 使 用 的 通 道, 通 过 沪 股 通 进 入 A 股 市 场 通 过 本 文 第 一 部 分 的 对 比 以 及 两 类 通 道 成 本 的 详 细 分 析, 沪 港 通 相 对 其 他 模 式 优 势 较 为 明 显, 实 施 后 必 将 对 现 有 的 QDII QFII 及 RQFII 的 资 金 造 成 一 定 程 度 的 分 流 所 以 沪 港 通 的 开 通 预 计 并 不 一 定 会 给 A 股 带 来 大 量 增 量 资 金 图 表 4:QFII RQFII 和 沪 股 通 通 道 比 较 沪 股 通 QFII RQFII 额 度 货 币 人 民 币 美 元 人 民 币 批 准 额 度 净 买 入 额 3000 亿, 每 日 130 亿 逐 一 批 准 额 度, 截 止 7 月 30 逐 一 批 准 额 度, 截 止 7 月 日 余 额 578.98 亿 美 元 30 日 余 额 2576 亿 人 民 币 额 度 排 他 性 额 度 非 排 他, 先 到 先 得 排 他 性 地 独 占 一 定 额 度 排 他 性 地 独 占 一 定 额 度 跨 境 资 金 管 理 留 存 资 金 原 路 返 回 可 以 留 在 中 国 市 场 可 以 留 在 中 国 市 场 锁 定 期 无 锁 定 期 3 个 月 锁 定 期 1 年 锁 定 期 ( 专 户 ) 托 管 人 安 排 三 方 存 管, 无 需 额 外 的 托 管 机 构 境 内 商 业 银 行 托 管 境 内 商 业 银 行 托 管 汇 兑 安 排 中 登 公 司 帮 助 完 成 自 主 完 成, 承 担 汇 兑 手 续 费 自 主 完 成, 承 担 汇 兑 手 续 费 6

红 利 税 和 资 本 利 得 税, 税 收 安 排 但 联 交 所 正 在 积 极 沟 通 红 利 税 和 资 本 利 得 税 红 利 税 和 资 本 利 得 税 厘 清 税 收 通 道 成 本 无 1%-1.5% 0.5%-1% 2 在 港 囤 积 人 民 币 待 沪 港 通 开 启 后 涌 入 A 股 现 象 并 不 明 显 6 月 份 香 港 离 岸 人 民 币 存 款 数 据 连 续 第 二 个 月 下 降 ( 图 表 5), 说 明 对 A 股 市 场 有 兴 趣 的 离 岸 人 民 币 并 未 在 香 港 囤 积 综 合 前 文 所 分 析, 这 一 部 分 的 资 金 要 么 已 经 通 过 其 他 渠 道 投 资 A 股, 要 么 并 未 在 近 期 密 集 流 入 香 港 因 此 或 不 会 出 现 囤 积 在 港 资 金 蜂 拥 而 入 的 现 象 图 表 5: 香 港 离 岸 人 民 币 存 款 在 5 6 月 连 续 下 降 10,180 9,180 8,180 7,180 6,180 5,180 4,180 3,180 2,180 1,180 180 ( 亿 港 元 ) 人 民 币 存 款 USD/RMB( 右 轴 ) 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 6.10 6.00 5.90 5.80 5.70 资 料 来 源 :HKMA ( 二 ) 南 向 港 股 通 的 资 本 流 动 的 潜 在 影 响 分 析 从 目 前 的 市 场 格 局 看, 在 资 本 流 动 方 面, 预 期 南 向 港 股 通 的 吸 引 力 应 较 大 原 因 包 括 以 下 几 个 方 面 : 1 港 股 市 场 相 对 灵 活 的 交 易 制 度 对 内 地 部 分 资 金 具 有 吸 引 力 港 股 市 场 采 用 T+0 交 易 及 无 涨 跌 幅 限 制, 对 于 内 地 强 调 流 动 性 的 职 业 炒 股 的 散 户 以 及 私 募 基 金 有 较 大 吸 引 力 T+0 是 海 外 资 本 市 场, 包 括 香 港 资 本 市 场 普 遍 采 用 的 一 个 交 易 制 度, 通 常 被 视 为 是 对 提 高 市 场 流 动 性 和 投 资 者 规 避 隔 日 股 价 波 动 风 险 有 积 极 作 用 从 成 熟 市 场 经 验 来 看, 美 国 NASDAQ 市 场 中 国 台 湾 市 场 和 韩 国 7

市 场 日 内 回 转 交 易 占 总 交 易 量 的 比 重 分 别 可 以 达 到 15% 15% 和 20% 左 右 2 中 国 内 地 证 券 公 司 对 港 股 的 研 究 覆 盖 能 力 提 升 较 快, 能 够 较 好 服 务 内 地 投 资 者 中 国 内 地 证 券 公 司 国 际 投 行 在 内 地 的 合 资 证 券 公 司 很 多 都 配 备 有 大 量 证 券 研 究 人 员 的 研 究 机 构, 沪 港 通 的 开 启 所 带 来 的 交 易 性 机 会 必 将 刺 激 对 于 港 股 研 究 能 力 的 迅 速 提 升, 能 够 较 好 的 服 务 于 内 地 投 资 者 的 港 股 投 资 需 求 相 较 而 言, 香 港 的 证 券 公 司 多 数 规 模 较 小, 无 法 配 备 足 够 的 证 券 研 究 人 员, 研 究 覆 盖 能 力 相 对 较 小 3 港 股 通 的 自 主 投 资 模 式 符 合 内 地 投 资 者 偏 好 A 股 交 易 量 主 体 来 自 个 人 投 资 者, 个 人 投 资 者 认 购 QDII 基 金 的 积 极 性 一 直 不 高, 比 较 偏 好 自 己 主 动 性 操 控, 而 且 QDII 基 金 申 购 赎 回 流 程 较 长, 费 用 较 贵 在 港 股 通 政 策 推 出 之 前, 内 地 个 人 投 资 者 通 过 中 资 券 商 的 香 港 平 台 投 资 交 易 量 已 经 在 香 港 股 票 市 场 散 户 交 易 量 中 占 有 相 当 比 例, 未 来 在 港 股 通 这 一 更 加 便 捷 完 善 的 通 道 开 通 后, 内 地 散 户 参 与 港 股 交 易 的 比 例 可 能 会 进 一 步 提 升 4 人 民 币 兑 美 元 经 过 这 些 年 的 大 幅 升 值, 目 前 市 场 预 期 已 经 有 所 改 变, 特 别 是 2014 年 以 来 人 民 币 兑 美 元 经 历 了 大 半 年 的 贬 值, 双 向 波 动 迹 象 初 步 具 备, 这 也 导 致 了 更 多 的 内 地 居 民 适 当 配 置 美 元 资 产 的 倾 向 由 于 港 币 汇 率 挂 钩 美 元, 持 有 港 股 相 当 于 持 有 美 元 资 产 基 于 此, 部 分 希 望 持 有 美 元 资 产 的 投 资 者 可 能 会 选 择 持 有 港 元 资 产, 从 而 增 加 港 股 通 的 吸 引 力 ( 三 ) 基 于 A/H 折 溢 价 套 利 的 资 金 流 动 分 析 从 估 值 角 度 来 看, 机 构 投 资 者 对 A 股 小 市 值 的 股 票 需 求 有 限 A 股 小 市 值 的 股 票 估 值 通 常 相 对 高 从 海 外 机 构 投 资 者 的 主 流 投 资 习 惯 看, 小 市 值 且 估 值 高 的 股 票 很 难 受 到 追 捧 然 而 目 前 A/H 股 折 溢 价 率 处 在 较 低 的 水 平, 恒 生 A/H 折 价 率 指 数 在 92 附 近 (A 股 较 H 股 折 价 约 8%, 图 表 6), 是 因 为 A 股 大 市 值 高 分 红 个 股 相 对 H 股 的 折 价 率 普 遍 在 10% 以 上, 这 一 折 价 空 间 虽 然 可 以 用 无 风 险 利 率 投 资 者 结 构 投 资 理 念 投 资 者 预 期 以 及 稀 缺 性 等 因 素 解 释, 但 是 当 前 的 折 价 率 还 是 相 对 偏 大, 在 沪 港 通 开 通 后, 预 期 折 价 可 能 有 收 敛 的 趋 势 在 这 一 预 期 下, 会 吸 引 套 利 资 金 进 行 AH 折 溢 价 套 利, 港 股 投 资 者 可 以 买 入 折 价 的 A 股 来 替 代 原 有 的 H 股, 或 者 可 以 通 过 买 入 折 价 的 A 股, 同 时 在 港 股 利 用 衍 生 品 卖 空 对 应 的 H 股, 可 以 构 建 套 利 组 合 随 着 港 股 通 逐 步 落 实, 资 金 规 模 不 断 扩 大, 套 利 交 易 预 期 会 有 一 个 小 的 交 易 高 潮 出 现 但 是 在 套 利 空 间 缩 小 后, 这 部 分 资 金 也 8

会 迅 速 流 出, 预 期 基 于 这 一 目 的 的 跨 境 资 金 流 动 主 要 跟 随 套 利 空 间 的 大 小 而 波 动 图 表 6: 恒 生 AH 股 溢 价 指 数 104 恒 生 AH 股 溢 价 指 数 102 100 98 96 94 92 90 2014-01 2014-04 2014-07 资 料 来 源 :Wind ( 四 ) 基 于 两 地 市 场 财 富 效 应 同 步 性 检 验 的 资 金 流 动 分 析 从 市 场 带 给 投 资 者 的 财 富 效 应 来 看, 资 本 趋 于 流 入 财 富 效 应 较 强 的 市 场 当 两 地 市 场 相 关 性 加 强, 同 涨 同 跌 较 为 明 显 时, 两 地 市 场 间 发 生 大 量 单 边 资 本 流 动 的 概 率 将 降 低 1 港 股 通 资 金 大 规 模 单 边 流 动 的 可 能 性 或 较 低 从 长 周 期 数 据 来 看, 香 港 与 国 内 股 票 市 场 的 相 关 性 一 直 较 高 2008 年 经 济 危 机 前 后 各 五 年 的 数 据 显 示, 两 地 市 场 的 相 关 性 均 高 于 0.5, 显 示 出 较 强 的 相 关 性 ( 图 表 7) 这 主 要 是 因 为 自 2000 年 以 来 中 国 内 地 企 业 在 香 港 市 场 所 占 比 重 越 来 越 大,2013 年 香 港 主 板 市 场 中 国 内 地 企 业 市 值 占 比 超 过 40%, 成 交 额 占 比 超 过 50%( 图 表 9); 以 及 2007 年 港 股 直 通 车 呼 之 欲 出 提 升 了 大 陆 投 资 者 对 港 股 的 热 情, 中 国 大 陆 投 资 者 在 香 港 市 场 占 比 持 续 提 升 2012/13 年 中 国 大 陆 投 资 者 交 易 额 占 所 有 香 港 市 场 海 外 投 资 者 交 易 额 的 11%, 较 05/06 年 水 平 翻 了 一 番 ( 图 表 10) 从 沪 港 通 公 布 前 后 三 个 月 的 两 地 市 场 相 关 性 数 据 来 看, 两 地 市 场 短 期 内 的 相 关 性 明 显 加 强 ( 图 表 8) 可 以 预 期, 沪 港 通 在 开 通 之 后 将 继 续 加 强 两 地 市 场 的 相 关 性, 使 得 两 地 市 场 带 给 投 资 者 的 财 富 效 应 同 步 性 增 强, 从 9

而 减 少 两 地 市 场 间 发 生 大 量 单 边 资 本 流 动 的 概 率 相 关 性 2 沪 股 通 资 金 流 动 分 析 需 要 考 虑 中 国 经 济 运 行 情 况 以 及 与 全 球 市 场 的 A 股 市 场 与 美 股 长 期 相 关 性 数 据 显 示, 两 地 市 场 的 相 关 性 在 2008 年 经 济 危 机 之 后 显 著 减 弱 其 原 因 主 要 是 经 济 危 机 之 前, 出 口 是 中 国 经 济 的 主 要 驱 动 力 之 一, 中 国 经 济 与 国 际 经 济 同 步 性 较 高 而 经 济 危 机 之 后, 海 外 需 求 疲 软, 中 国 经 济 由 出 口 导 向 性 向 消 费 导 向 性 转 型, 中 国 与 以 美 国 为 代 表 的 海 外 股 票 市 场 走 势 相 关 性 减 弱 因 此 分 析 沪 股 通 资 金 的 流 动 不 能 简 单 的 考 虑 两 地 市 场 的 自 身 情 况, 还 需 要 将 中 国 经 济 运 行 情 况 以 及 与 全 球 市 场 的 相 关 性 纳 入 考 虑 范 围 比 如, 当 国 际 市 场 发 生 波 动, 资 本 流 出 香 港 和 A 股 市 场 时, 外 资 可 能 通 过 沪 股 通 渠 道 流 出 A 股 市 场, 再 流 出 香 港, 最 终 体 现 为 沪 股 通 渠 道 的 资 本 单 边 流 动 图 表 7:A 股 与 H 股 长 期 相 关 性 比 较 2008/01/01-2012/12/31 标 普 500 道 琼 斯 恒 生 指 数 恒 生 国 企 沪 深 300 上 证 综 指 深 成 指 深 成 指 0.24 0.21 0.71 0.83 0.97 0.92 1.00 上 证 综 指 0.18 0.13 0.63 0.76 0.99 1.00 沪 深 300 0.22 0.17 0.67 0.80 1.00 恒 生 国 企 0.49 0.44 0.94 1.00 恒 生 指 数 0.73 0.68 1.00 道 琼 斯 0.99 1.00 标 普 500 1.00 2003/01/01-2007/12/31 标 普 500 道 琼 斯 恒 生 指 数 恒 生 国 企 沪 深 300 上 证 综 指 深 成 指 深 成 指 0.72 0.81 0.88 0.93 1.00 0.99 1.00 上 证 综 指 0.70 0.79 0.86 0.92 1.00 1.00 沪 深 300 0.69 0.78 0.85 0.92 1.00 恒 生 国 企 0.87 0.92 0.99 1.00 恒 生 指 数 0.92 0.95 1.00 道 琼 斯 0.99 1.00 标 普 500 1.00 资 料 来 源 :Wind 图 表 8: 近 期 A 股 与 H 股 的 相 关 性 变 化 10

最 近 3 个 月 (2014/05/15-2014/08/15) 标 普 500 道 琼 斯 恒 生 指 数 恒 生 国 企 沪 深 300 上 证 综 指 深 成 指 深 成 指 -0.01-0.40 0.94 0.89 0.99 0.99 1.00 上 证 综 指 0.08-0.32 0.96 0.92 1.00 1.00 沪 深 300 0.05-0.34 0.96 0.91 1.00 恒 生 国 企 0.39 0.01 0.97 1.00 恒 生 指 数 0.26-0.13 1.00 道 琼 斯 0.89 1.00 标 普 500 1.00 沪 港 通 获 批 前 3 个 月 (2014/01/09-2014/04/09) 标 普 500 道 琼 斯 恒 生 指 数 恒 生 国 企 沪 深 300 上 证 综 指 深 成 指 深 成 指 -0.69-0.50 0.36 0.52 0.93 0.54 1.00 上 证 综 指 -0.14-0.30 0.10 0.30 0.80 1.00 沪 深 300-0.55-0.46 0.32 0.56 1.00 恒 生 国 企 0.05 0.33 0.81 1.00 恒 生 指 数 0.30 0.54 1.00 道 琼 斯 0.93 1.00 标 普 500 1.00 资 料 来 源 :Wind 图 表 9: 主 板 上 市 中 国 内 地 企 业 在 香 港 市 场 占 比 提 升 H 股 市 值 与 成 交 额 占 比 中 国 内 地 企 业 市 值 与 成 交 额 占 比 60% 市 值 成 交 额 70% 市 值 成 交 额 50% 60% 40% 30% 20% 10% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 资 料 来 源 : 港 交 所 注 : 中 国 内 地 企 业 包 括 H 股 与 红 筹 股 图 表 10: 中 国 大 陆 投 资 者 香 港 市 场 占 比 提 升 11

14% 中 国 大 陆 投 资 者 交 易 量 占 比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2004/05 2006/07 2008/09 2010/11 2012/13 资 料 来 源 : 港 交 所 四 沪 港 通 发 展 趋 势 展 望 由 于 沪 港 通 在 投 资 标 的 范 围 双 向 投 资 额 度 两 地 法 律 适 用 以 及 交 易 所 合 作 模 式 固 有 限 制 等 因 素, 沪 港 通 模 式 以 及 未 来 中 国 资 本 市 场 对 外 开 放 还 有 很 大 的 发 展 空 间 ( 一 ) 在 沪 港 通 试 点 成 熟 的 条 件 下 逐 步 放 开 投 资 标 的 范 围 目 前 沪 股 通 覆 盖 568 支 股 票, 占 沪 市 股 票 数 量 59%, 占 沪 市 总 市 值 89%, 深 市 A 股, 新 三 板 交 易 所 上 市 债 券 等 尚 未 纳 入 投 资 范 围 ; 港 股 通 标 的 证 券 266 支, 占 港 股 数 量 18%, 市 值 的 83%, 由 于 香 港 证 券 产 品 较 为 丰 富, 权 证, 债 券, 中 小 市 值 股 票 大 部 分 不 在 投 资 范 围 之 内, 因 此 未 来 基 于 沪 港 通 合 作 模 式 的 投 资 标 的 范 围 还 有 很 大 拓 展 空 间 ( 二 ) 审 慎 扩 大 并 放 开 沪 港 通 跨 境 投 资 额 度 限 制 为 防 止 资 本 异 常 流 动, 沪 港 通 对 跨 境 投 资 总 额 度 和 每 日 额 度 进 行 了 非 常 保 守 的 限 制 无 论 是 每 日 限 额 还 是 总 投 资 额 度, 相 对 于 沪 港 两 地 市 场 交 易 额 和 市 值 都 相 对 有 限 但 是 对 于 资 本 市 场 的 开 放 却 有 着 重 要 意 义 根 据 瑞 银 证 券 研 究 报 告 (2014) 测 算, 目 前 外 资 通 过 QFII 和 RQFII 通 道 持 有 A 股 总 市 值 约 6000 亿 12

沪 股 通 3000 亿 的 总 规 模 增 加 了 海 外 投 资 者 在 A 股 市 场 的 话 语 权 另 一 方 面, 沪 港 通 为 外 资 进 入 中 国 增 添 了 新 的 渠 道, 是 中 国 资 本 市 场 开 放 的 重 要 一 步 根 据 不 可 能 三 角 理 论, 汇 率 稳 定 资 本 自 由 流 动 以 及 货 币 政 策 独 立 性 只 能 三 者 取 其 二 作 为 小 型 自 由 经 济 体 的 香 港 选 择 了 资 本 自 由 流 动 和 汇 率 稳 定, 但 是 中 国 作 为 世 界 第 二 大 经 济 体, 货 币 政 策 独 立 性 无 疑 是 重 中 之 重 郑 连 胜 (2014) 也 指 出, 沪 港 通 作 为 资 本 项 目 开 放 的 一 个 重 要 尝 试, 也 需 要 考 虑 到 其 对 汇 率 稳 定 性 的 影 响 当 宏 观 因 素 改 变, 资 本 持 续 单 边 流 入 / 流 出 时, 对 汇 率 的 影 响 几 何 还 有 待 观 察 因 此 在 初 期 开 放 带 来 的 双 向 资 本 流 动 相 对 稳 定 并 积 累 了 一 定 风 险 管 理 经 验 后, 并 不 应 该 武 断 的 迅 速 放 开, 可 以 考 虑 采 取 稳 步 扩 大 的 措 施, 具 体 来 说, 初 期 可 以 考 虑 取 消 每 日 额 度 限 制 放 宽 总 额 度 限 制, 并 在 条 件 成 熟 后 逐 步 扩 大 并 酌 情 取 消 额 度 限 制 措 施 ( 三 ) 以 良 性 的 市 场 制 度 竞 争 共 同 提 升 两 地 资 本 市 场 的 国 际 竞 争 力 以 证 券 法 修 订 以 及 期 货 法 立 法 为 契 机 完 善 监 管 法 规, 通 过 沪 港 通 模 式 逐 步 打 通 两 地 市 场 投 融 资 限 制, 通 过 良 性 的 市 场 制 度 竞 争 提 升 两 地 资 本 市 场 国 际 竞 争 力 譬 如 投 资 者 保 护 方 面, 对 于 两 地 同 时 上 市 的 公 司, 理 论 上 投 资 者 保 护 更 有 力 的 市 场 会 存 在 吸 引 力, 这 样 会 吸 引 更 多 的 上 市 公 司 到 该 市 场 融 资, 投 资 者 也 更 愿 意 参 与 该 市 场 美 国 次 贷 危 机 和 欧 洲 主 权 债 务 危 机 的 爆 发 虽 然 无 法 捍 动 华 尔 街 和 伦 敦 金 融 城 的 国 际 金 融 中 心 地 位, 但 是 大 量 的 跨 境 资 金 的 确 有 寻 找 其 他 避 风 港 的 诉 求 ( 尹 振 涛,2014) 香 港 国 际 金 融 中 心 本 已 具 备 了 得 天 独 厚 的 优 势, 若 上 海 能 够 加 强 资 本 市 场 竞 争 力, 沪 港 将 形 成 合 力 吸 引 更 多 的 国 际 资 本 13

参 考 文 献 : 香 港 交 易 所. (2014 年 8 月 15 日 ). 投 资 者 资 料 单 张. 检 索 来 源 : 香 港 交 易 所 香 港 交 易 所. (2014). 现 货 市 场 交 易 调 查 2012/2013. 香 港 交 易 所. 香 港 交 易 所. (2013). 香 港 交 易 所 市 场 数 据 - 2013. 香 港 交 易 所. 香 港 经 济 日 报. (2014). RQFII 二 千 七 亿 元 额 度, 外 资 部 署 A 股 买 卖 首 爆 满. 香 港 经 济 日 报. 杨 灵 修, & 陈 李. 海 外 视 角 2014. No.6: 滴 水, 可 以 穿 石 中 国 开 放 证 券 市 场 将 带 来 多 大 影 响 瑞 银 证 券. 尹 振 涛. (2014). 沪 港 通 意 义 重 大 影 响 深 远. 金 融 博 览, (011), 40-40. 郑 联 盛. (2014). 沪 港 通 : 试 点 创 新 与 风 险 防 范 应 同 行., 中 国 社 会 科 学 院 世 界 经 济 与 政 治 研 究 所 国 际 金 融 研 究 中 心. 14