公 司 报 告 国 电 南 瑞 (600406) 王 者 归 来 电 力 设 备 新 能 源 2013 年 5 月 21 日 深 度 报 告 证 券 研 究 报 告 强 烈 推 荐 ( 维 持 ) 现 价 :23.51 元 主 要 数 据 行 业 公 司 网 址 电 力 设 备 与 新 能 源 www.naritech.cn 大 股 东 / 持 股 南 瑞 集 团 /37.25% 实 际 控 制 人 / 持 股 国 资 委 /37.25% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 1,576 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,576 流 通 B/H 股 ( 百 万 股 ) 0 总 市 值 ( 亿 元 ) 370.4 流 通 A 股 市 值 ( 亿 元 ) 370.4 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.53 资 产 负 债 率 (%) 47.4 行 情 走 势 图 20% 0% -20% 相 关 研 究 报 告 国 电 南 瑞 专 题 研 究 报 告 : 内 生 动 力 十 足, 外 延 空 间 广 阔 ( 强 烈 推 荐 )(2012.4.17) 国 电 南 瑞 (600406): 年 报 略 低 于 预 期, 但 依 旧 是 好 公 司 (2013.3.28) 国 电 南 瑞 (600406): 费 用 控 制 能 力 突 出, 净 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 (2013.4.18) 国 电 南 瑞 (600406): 双 轮 驱 动, 电 力 自 动 化 及 轨 道 交 通 支 撑 快 速 发 展 (2013.5. 2) 证 券 分 析 师 张 俊 张 海 国 电 南 瑞 沪 深 300-40% May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 投 资 咨 询 资 格 编 号 S1060512100001 021-38635753 Zhangjun562@pingan.com.cn 投 资 咨 询 资 格 编 号 S1060511100001 0755-22621123 Zhanghai376@pingan.com.cn 低 于 预 期 到 超 出 预 期, 王 者 归 来 : 智 能 电 网 及 轨 道 交 通 双 轮 驱 动 公 司 业 绩 从 去 年 的 持 续 低 于 市 场 预 期 到 今 年 的 持 续 超 出 市 场 预 期, 重 新 进 入 快 速 增 长 的 通 道 靓 丽 的 一 季 报 振 奋 了 市 场 情 绪, 让 大 家 重 拾 信 心 王 者 已 经 归 来 系 出 国 网, 上 层 人 事 变 动 风 险 已 经 解 除 : 公 司 控 股 股 东 南 瑞 集 团 实 际 控 制 人 国 家 电 网 公 司 均 承 诺 将 在 一 定 时 期 内 通 过 资 产 整 合 解 决 关 联 交 易 同 业 竞 争 问 题 我 们 认 为, 做 大 国 电 南 瑞, 做 强 国 电 南 瑞, 是 南 瑞 集 团 甚 至 是 国 家 电 网 公 司 的 统 一 认 识, 在 相 同 条 件 下 面 出 现 同 业 竞 争 的 情 况, 国 网 公 司 原 则 上 会 向 国 电 南 瑞 倾 斜 5 月 20 日, 党 中 央 国 务 院 决 定, 国 家 电 网 公 司 设 立 董 事 会, 刘 振 亚 同 志 任 董 事 长 党 组 书 记 ; 舒 印 彪 同 志 任 总 经 理 关 于 国 网 公 司 上 层 结 构 变 动 的 系 统 风 险 消 除 智 能 电 网 加 快 投 入 带 来 新 机 遇 : 作 为 智 能 化 投 资 的 核 心 之 一, 配 网 自 动 化 系 统 以 及 相 应 的 配 网 调 控 一 体 化 系 统 试 点 进 行 地 如 火 如 荼 我 们 认 为, 随 着 农 网 改 造 的 深 入 推 进 及 城 市 化 率 的 不 断 提 升, 配 电 网 智 能 化 将 成 为 公 司 业 务 增 长 的 又 一 亮 点 ; 智 能 变 电 站 经 过 两 年 的 试 点, 目 前 进 入 了 总 结 阶 段 前 几 年 百 座 规 模 所 落 下 的 进 度 将 在 未 来 两 年 内 跟 上, 智 能 变 电 站 建 设 进 入 了 高 速 增 长 期 轨 交 综 合 监 控 系 统 优 势 明 显, 正 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统 : 近 期 公 司 实 际 控 制 人 南 瑞 集 团 采 取 BT 模 式 签 署 了 武 汉 两 条 地 铁 线 路 的 战 略 框 架 协 议, 总 投 资 达 232 亿 元 公 司 已 经 在 轨 道 交 通 综 合 监 控 系 统 确 立 了 领 导 者 的 地 位, 现 在 更 有 望 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统 这 一 利 润 更 为 丰 厚 的 部 分, 增 量 部 分 有 望 超 过 目 前 公 司 原 有 在 轨 交 综 合 监 控 的 体 量 我 们 测 算, 未 来 五 年 信 号 系 统 的 市 场 规 模 达 到 250 多 亿 元 盈 利 预 测 与 估 值 : 我 们 预 计 公 司 未 来 2 年 复 合 增 长 率 约 为 30%,2013 2014 年 EPS 分 别 为 0.91 元 及 1.16 元, 对 应 5 月 20 日 收 盘 价 PE 分 别 为 26.0 20.3 倍 如 考 虑 资 产 注 入, 我 们 预 计 摊 薄 后 2013 2014 年 EPS 为 1.03 元 1.32 元, 对 应 的 PE 为 22.8 17.8 倍, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 给 予 2013 年 资 产 注 入 后 业 绩 30 倍 市 盈 率, 目 标 价 为 30.9 元 风 险 提 示 : 行 业 政 策 风 险 收 入 确 认 风 险 人 才 风 险 快 速 发 展 的 风 险 2011A 2012A 2013E 2014E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 4,660 6,028 8,084 10,528 YoY(%) 53.5 29.4 34.1 30.2 净 利 润 ( 百 万 元 ) 855 1,056 1,427 1,822 YoY(%) 64.8 23.5 35.1 27.7 毛 利 率 (%) 31.4 30.3 30.6 30.2 净 利 率 (%) 18.3 17.5 17.6 17.3 ROE(%) 29.2 27.2 26.9 25.9 EPS( 摊 薄 / 元 ) 0.54 0.67 0.91 1.16 P/E( 倍 ) 43.3 35.1 26.0 20.3 P/B( 倍 ) 12.6 9.5 7.0 5.3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款
正 文 目 录 一 兑 现 承 诺, 国 网 公 司 是 国 电 南 瑞 发 展 的 坚 强 后 盾... 7 1.1 系 出 名 门, 资 产 注 入 持 续 不 断... 7 1.2 拟 注 入 资 产 2013 年 贡 献 4 亿 净 利 润, 增 强 协 同 效 应... 8 二 智 能 电 网 加 快 投 入 带 来 新 机 遇... 9 2.1 电 网 智 能 化 是 电 网 投 资 重 点... 9 2.2 配 网 自 动 化 全 面 铺 开, 智 能 变 电 站 加 速 升 级... 9 2.3 国 电 南 瑞 是 智 能 电 网 的 领 导 者, 具 有 先 发 优 势... 11 三 城 轨 有 望 成 为 公 司 发 展 的 另 一 片 蓝 海... 13 3.1 城 市 化 进 程 推 动 城 轨 交 通 市 场... 13 3.2 综 合 监 控 系 统 优 势 明 显, 正 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统... 15 四 风 险 提 示... 15 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 2/18
图 表 目 录 图 表 1 智 能 电 网 及 轨 道 交 通 双 轮 驱 动, 公 司 处 于 超 预 期 阶 段... 4 图 表 2 可 比 公 司 毛 利 率 费 用 率 净 利 润 率 比 较 (%)... 5 图 表 3 各 项 子 业 务 盈 利 预 测 与 假 设... 6 图 表 4 国 电 南 瑞 的 资 产 注 入 路 线 图... 7 图 表 5 已 注 入 资 产 情 况... 7 图 表 6 拟 注 入 相 关 产 业 公 司 2013 年 收 入 净 利 润 一 览... 9 图 表 7 十 二 五 期 间 智 能 电 网 投 资 将 达 2861 亿 元... 9 图 表 8 配 电 自 动 化 的 功 能 和 作 用... 10 图 表 9 配 电 自 动 化 能 大 大 提 高 供 电 可 靠 性... 10 图 表 10 智 能 变 电 站 建 设 呈 加 速 发 展 之 势... 10 图 表 11 国 电 南 瑞 在 电 网 自 动 化 六 大 环 节 实 现 全 覆 盖... 11 图 表 12 国 电 南 瑞 近 几 年 电 网 自 动 化 部 分 重 大 项 目 一 览... 11 图 表 13 220KV 以 上 变 电 站 自 动 化 排 名... 13 图 表 14 500KV 以 上 变 电 站 自 动 化 排 名... 13 图 表 15 中 国 城 市 化 率 逐 年 提 高... 13 图 表 16 国 内 轨 道 交 通 的 基 本 情 况... 14 图 表 17 十 二 五 各 个 城 市 轨 道 交 通 计 划 通 车 里 程 数 ( 公 里 )... 14 图 表 18 国 电 南 瑞 轨 道 交 通 监 控 系 统 部 分 业 绩... 15 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 3/18
低 于 预 期 到 超 出 预 期, 王 者 归 来 我 们 以 2009 年 3 月 肖 世 杰 院 长 上 任 为 起 点, 公 司 共 经 历 了 四 个 阶 段, 第 一 阶 段, 受 益 于 智 能 电 网 建 设 启 动,2009 至 2010 年 公 司 是 市 场 的 明 星, 股 价 大 幅 超 越 沪 深 300 指 数 ; 第 二 阶 段, 公 司 依 旧 出 现 50% 以 上 的 高 增 长, 但 市 场 对 于 公 司 未 来 是 否 还 能 够 维 持 高 成 长 的 持 续 性 出 现 分 歧, 公 司 股 价 表 现 一 般 ; 第 三 阶 段 是 2012 年, 这 一 年 国 电 南 瑞 是 低 迷 的 一 年, 业 绩 持 续 低 于 市 场 预 期, 导 致 公 司 股 价 不 断 下 探, 最 终 结 果 是 市 场 对 南 瑞 的 观 感 发 生 了 不 小 的 变 化, 进 而 质 疑 公 司 未 来 发 展 的 持 续 性 ; 第 四 阶 段 是 从 今 年 年 初 开 始, 智 能 电 网 及 轨 道 交 通 双 轮 驱 动 公 司 业 绩 从 去 年 的 持 续 低 于 市 场 预 期 到 今 年 的 持 续 超 出 市 场 预 期, 重 新 进 入 快 速 增 长 的 通 道 靓 丽 的 一 季 报 振 奋 了 市 场 情 绪, 让 大 家 重 拾 信 心 王 者 已 经 归 来 图 表 1 智 能 电 网 及 轨 道 交 通 双 轮 驱 动, 公 司 处 于 超 预 期 阶 段 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 盈 利 预 测 假 设 智 能 配 电 智 能 变 电 站 轨 道 交 通 三 足 鼎 立 作 为 智 能 化 投 资 的 核 心 之 一, 配 网 自 动 化 系 统 以 及 相 应 的 配 网 调 控 一 体 化 系 统 试 点 进 行 地 如 火 如 荼 我 们 认 为, 随 着 农 网 改 造 的 深 入 推 进 及 城 市 化 率 的 不 断 提 升, 配 电 网 智 能 化 将 成 为 公 司 业 务 增 长 的 又 一 亮 点 未 来 几 年 的 配 电 智 能 化 市 场 将 会 有 年 均 60~70 亿 的 体 量, 公 司 占 比 25%, 将 贡 献 17 亿 / 年 的 营 收 今 明 两 年 40~50% 左 右 的 高 增 长 是 可 期 待 的 智 能 变 电 站 经 过 两 年 的 试 点, 目 前 进 入 了 总 结 阶 段 国 网 电 科 院 正 在 牵 头 对 智 能 变 电 站 进 行 标 准 研 究, 方 向 是 集 成 度 提 高, 造 价 降 低 一 旦 标 准 确 定, 将 大 规 模 推 广 我 们 认 为, 国 网 公 司 到 2015 年 新 建 5100 个, 改 造 1000 个 智 能 变 电 站 的 计 划 不 会 变 前 几 年 百 座 规 模 所 落 下 的 进 度 将 在 未 来 两 年 内 跟 上, 智 能 变 电 站 建 设 进 入 了 高 速 增 长 期 我 们 预 计 未 来 几 年 每 年 新 建 1200 座 智 能 变 电 站, 改 建 240 座, 年 均 变 电 站 智 能 化 投 资 量 将 达 到 137 亿 元, 假 设 公 司 占 比 20%( 结 合 以 往 经 营 业 绩 ), 未 来 三 年 每 年 将 贡 献 27.4 亿 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 4/18
元 的 营 收 最 近 几 年 将 保 持 25~30% 的 平 稳 增 长 未 来 4 年 内 将 新 建 89 条 城 市 轨 道 交 通 线 路, 我 们 假 设 每 条 线 路 的 综 合 监 控 系 统 电 力 监 控 系 统 环 境 与 机 电 设 备 监 控 系 统 的 相 关 设 计 及 施 工 金 额 为 1.8 亿 元, 总 的 市 场 规 模 将 达 到 160.2 亿 元 公 司 占 比 为 36%, 未 来 五 年 城 市 轨 道 交 通 监 控 系 统 的 销 售 收 入 将 达 到 57 亿 元 近 几 年 增 速 将 保 持 在 35~45% 近 期 公 司 实 际 控 制 人 南 瑞 集 团 采 取 BT 模 式 签 署 了 武 汉 两 条 地 铁 线 路 的 战 略 框 架 协 议, 总 投 资 达 232 亿 元 公 司 已 经 在 轨 道 交 通 综 合 监 控 系 统 确 立 了 领 导 者 的 地 位, 现 在 更 有 望 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统 这 一 利 润 更 为 丰 厚 的 部 分, 增 量 部 分 有 望 超 过 目 前 公 司 原 有 在 轨 道 交 通 的 体 量 我 们 测 算, 未 来 五 年 信 号 系 统 的 市 场 规 模 达 到 250 多 亿 元 拟 注 入 资 产 贡 献 逾 4 亿 净 利 润, 摊 薄 股 本 后 增 厚 EPS0.12 元 北 京 科 东 和 稳 定 分 公 司 以 其 居 于 行 业 领 先 地 位 的 技 术 和 产 品 优 势, 体 现 了 更 为 突 出 的 盈 利 能 力, 并 保 持 了 持 续 快 速 的 增 长 势 头 而 国 电 富 通 南 瑞 太 阳 拓 展 了 公 司 在 环 保 领 域 及 新 能 源 领 域 方 面 的 业 务, 电 研 华 源 则 增 强 了 公 司 在 配 电 自 动 化 领 域 的 优 势 地 位 拟 购 买 资 产 置 入 国 电 南 瑞 后, 将 与 上 市 公 司 相 关 业 务 形 成 良 好 的 协 同 效 应, 进 一 步 增 强 上 市 公 司 的 资 产 质 量 和 可 持 续 发 展 能 力 我 们 预 计 这 些 企 业 2013 年 给 上 市 公 司 贡 献 约 4 亿 元 的 净 利 润, 考 虑 增 发 后 摊 薄 股 本 的 因 素 也 将 增 厚 EPS0.12 元, 最 终 公 司 2013 年 的 EPS 有 望 达 到 1.03 元 估 值 与 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 我 们 预 计 公 司 未 来 2 年 复 合 增 长 率 约 为 30%,2013 2014 年 EPS 分 别 为 0.91 元 及 1.16 元, 对 应 5 月 20 日 收 盘 价 PE 分 别 为 26.0 20.3 倍 如 考 虑 资 产 注 入, 我 们 预 计 摊 薄 后 2013 2014 年 EPS 为 1.03 元 1.32 元, 对 应 的 PE 为 22.8 17.8 倍, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 给 予 2013 年 资 产 注 入 后 业 绩 30 倍 市 盈 率, 目 标 价 为 30.9 元 我 们 认 为, 公 司 股 价 目 前 具 有 非 常 好 的 投 资 价 值 主 要 理 由 有 以 下 几 点 : 1 大 股 东 优 势 背 靠 国 网, 二 次 设 备 资 产 的 持 续 注 入, 外 延 式 增 长 可 期 2 技 术 实 力 强, 公 司 作 为 二 次 设 备 技 术 领 域 的 领 军 企 业, 不 仅 全 面 参 与 了 智 能 电 网 试 点 建 设 与 技 术 标 准 制 定 相 比 竞 争 对 手 有 先 发 优 势, 能 够 赚 取 利 润 最 为 丰 厚 的 那 块 蛋 糕 3 轨 道 交 通 进 入 高 速 增 长 期, 公 司 有 望 获 得 更 多 的 订 单, 同 时 通 过 总 包 的 形 式 切 入 利 润 更 为 丰 厚 的 业 务 4 主 营 业 务 盈 利 能 力 强 与 可 比 公 司 相 比 具 有 更 高 的 毛 利 率, 期 间 费 用 率 反 而 更 低 营 收 连 年 大 幅 增 长, 在 保 持 毛 利 率 稳 定 的 情 况 下 期 间 费 用 率 反 而 出 现 下 降 5 自 2009 年 初 国 电 南 瑞 董 事 长 更 换 以 来, 上 市 公 司 的 当 年 PE 水 平 一 直 在 40 倍 左 右 目 前 的 估 值 水 平 对 应 2013 年 动 态 PE 不 到 25 倍, 处 于 历 史 低 位 6 5 月 20 日, 党 中 央 国 务 院 决 定, 国 家 电 网 公 司 设 立 董 事 会, 刘 振 亚 同 志 任 董 事 长 党 组 书 记 ; 舒 印 彪 同 志 任 总 经 理 关 于 国 网 公 司 上 层 结 构 变 动 的 系 统 风 险 消 除 图 表 2 可 比 公 司 毛 利 率 费 用 率 净 利 润 率 比 较 (%) 指 标 公 司 2008 2009 2010 2011 2012 毛 利 率 期 间 费 用 率 净 利 润 率 资 料 来 源 :Wind 平 安 证 券 研 究 所 国 电 南 瑞 29.65 30.66 33.30 31.39 30.26 国 电 南 自 24.89 26.25 27.69 28.41 28.86 四 方 股 份 44.70 41.12 45.32 46.45 44.31 国 电 南 瑞 20.38 17.64 14.31 10.92 12.71 国 电 南 自 21.27 22.49 23.69 25.15 21.44 四 方 股 份 34.37 31.65 35.12 34.27 31.77 国 电 南 瑞 11.80 14.06 19.12 18.37 17.55 国 电 南 自 6.14 6.01 5.79 7.96 7.42 四 方 股 份 10.79 10.36 11.41 12.73 12.54 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 5/18
图 表 3 各 项 子 业 务 盈 利 预 测 与 假 设 ( 营 业 收 入 百 万 元 ) 2010 2011 2012 2013E 2014E 电 网 调 度 自 动 化 662 1151 1333 1533 1763 yoy(%) 51% 74% 16% 15% 15% 变 电 站 自 动 化 772 1322 1632 2122 2759 yoy(%) 11% 71% 24% 30% 30% 轨 道 交 通 电 气 保 护 自 动 化 系 统 435 589 547 821 1150 yoy(%) 18% 35% -7% 50% 40% 农 村 电 网 自 动 化 260 561 721 1081 1514 yoy(%) 88.80% 116.09% 28.43% 50% 40% 用 电 自 动 化 及 终 端 设 备 153 594 774 1007 1208 yoy(%) 254400% 289% 30% 30% 20% 电 气 控 制 自 动 化 167 381 984 1475 2066 yoy(%) 25% 128% 50% 50% 40% 火 电 厂 及 工 业 控 制 自 动 化 29 57 28 34 41 yoy(%) 920% 96% -51% 20% 20% 主 营 业 务 收 入 2478 4655 6020 8074 10500 yoy(%) 39.31% 87.88% 29.32% 34.11% 30.05% ( 营 业 成 本 百 万 元 ) 2010 2011 2012 2013E 2014E 电 网 调 度 自 动 化 383 658 753 889 1023 变 电 站 自 动 化 525 931 1148 1507 1959 轨 道 交 通 电 气 保 护 自 动 化 系 统 346 471 435 649 908 农 村 电 网 自 动 化 169 376 442 724 1014 用 电 自 动 化 及 终 端 设 备 103 435 579 735 882 电 气 控 制 自 动 化 106 280 819 1077 1508 火 电 厂 及 工 业 控 制 自 动 化 23 44 26 26 32 主 营 业 务 成 本 1654 3195 4202 5608 7325 ( 毛 利 率 ) 2010 2011 2012 2013E 2014E 电 网 调 度 自 动 化 42.22% 42.80% 43.52% 42.00% 42.00% 变 电 站 自 动 化 32.00% 29.54% 29.68% 29.00% 29.00% 轨 道 交 通 电 气 保 护 自 动 化 系 统 20.47% 20.07% 20.51% 21.00% 21.00% 农 村 电 网 自 动 化 35.04% 32.92% 38.63% 33.00% 33.00% 用 电 自 动 化 及 终 端 设 备 32.51% 26.80% 25.23% 27.00% 27.00% 电 气 控 制 自 动 化 36.79% 26.54% 16.72% 27.00% 27.00% 火 电 厂 及 工 业 控 制 自 动 化 21.74% 23.57% 8.80% 22.00% 22.00% 综 合 毛 利 率 33.26% 31.36% 30.20% 30.55% 30.23% 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 6/18
一 兑 现 承 诺, 国 网 公 司 是 国 电 南 瑞 发 展 的 坚 强 后 盾 1.1 系 出 名 门, 资 产 注 入 持 续 不 断 成 立 初 期 公 司 主 要 是 电 网 系 统 的 调 度 与 监 控 自 动 化 业 务,04 年 收 购 集 团 南 京 中 德 保 护 控 制 系 统 有 限 公 司, 05 年 成 立 国 电 南 瑞 ( 北 京 ) 控 制 系 统 有 限 公 司, 自 此 全 面 切 入 轨 道 交 通 ( 城 市 地 铁 和 轻 轨 ) 综 合 监 控 和 铁 路 轨 道 电 力 监 控 系 统 的 保 护 领 域 07 年 6 月, 南 瑞 集 团 注 入 农 电 自 动 化 业 务 资 产, 公 司 由 高 端 电 网 领 域 进 入 农 配 网 市 场 09 年 7 月, 南 瑞 集 团 再 次 注 入 城 乡 电 网 自 动 化 电 气 控 制 及 成 套 设 备 加 工 业 务 相 关 资 产, 有 效 解 决 部 分 同 业 竞 争 11 年 7 月, 实 际 控 制 人 注 入 安 徽 继 远 安 徽 中 天 电 力 电 子 等 相 关 资 产, 公 司 获 得 新 的 细 分 行 业 平 台, 为 继 保 业 务 电 力 电 子 业 务 的 进 一 步 发 展 奠 定 基 础 12 年 11 月, 拟 通 过 非 公 开 发 行 股 份 购 买 资 产 的 方 式, 南 瑞 集 团 注 入 北 京 科 东 100% 股 权 电 研 华 源 100% 股 权 国 电 富 通 100% 股 权 南 瑞 太 阳 能 75% 股 权 和 稳 定 分 公 司 整 体 资 产 及 负 债, 公 司 控 股 股 东 南 瑞 集 团 实 际 控 制 人 国 家 电 网 公 司 均 承 诺 将 在 一 定 时 期 内 通 过 资 产 整 合 解 决 关 联 交 易 同 业 竞 争 问 题 随 着 南 瑞 集 团 资 产 注 入 步 伐 的 加 快, 为 避 免 产 业 孵 化 和 装 备 升 级 在 集 团 公 司 和 上 市 公 司 两 个 层 面 同 时 执 行 可 能 带 来 的 资 源 浪 费, 集 团 公 司 将 逐 步 把 旗 下 优 质 资 产 注 入 上 市 公 司, 最 后 实 现 整 体 上 市, 把 国 电 南 瑞 打 造 成 为 国 内 乃 至 全 世 界 具 有 竞 争 力 的 二 次 设 备 整 体 解 决 方 案 供 应 商 我 们 认 为, 做 大 国 电 南 瑞, 做 强 国 电 南 瑞, 是 南 瑞 集 团 甚 至 是 国 家 电 网 公 司 的 统 一 认 识, 在 相 同 条 件 下 面 出 现 同 业 竞 争 的 情 况, 国 网 公 司 原 则 上 会 向 国 电 南 瑞 倾 斜 图 表 4 国 电 南 瑞 的 资 产 注 入 路 线 图 资 料 来 源 : 公 司 公 告 平 安 证 券 研 究 所 图 表 5 已 注 入 资 产 情 况 应 用 领 域 主 要 产 品 行 业 地 位 城 乡 电 网 自 动 化 业 务 中 低 压 继 电 保 护 领 域,110KV 以 下 电 压 等 级 变 电 站, 各 种 容 量 发 电 厂 和 电 力 系 统 外 客 户 DSA 系 列 视 频 监 控 系 统,DSA 系 列 变 电 站 保 护 监 控 一 体 化 系 统,DSA 发 电 厂 保 护 及 电 气 综 合 自 动 化 系 统 国 内 中 低 压 厂 站, 保 护 监 控 一 体 化 技 术 和 产 品 主 要 供 货 商 电 气 控 制 业 务 火 电 厂 发 电 设 备, 电 力 电 子 技 术 应 用 领 域 发 电 机 励 磁 系 统 系 列 产 品 市 场 占 有 率 40%, 仅 次 于 ABB 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 7/18
应 用 领 域 主 要 产 品 行 业 地 位 风 电 控 制 系 统 研 发 项 目 风 机 控 制 系 统, 风 电 变 流 变 桨 控 制 系 统, 机 组 电 网 接 入, 风 电 产 综 合 监 控 系 统 国 内 领 先, 已 经 取 得 关 键 技 术 的 阶 段 性 成 果 用 电 自 动 化 及 设 备 终 端 用 电 管 理 现 代 化 的 高 新 技 术 产 品 电 能 表 系 列, 集 中 抄 表 系 列, 用 电 信 息 采 集 系 统 安 徽 省 电 能 表 和 用 电 信 息 采 集 设 备 制 造 业 的 龙 头 和 唯 一 上 规 模 的 企 业 应 用 于 电 力 工 程 自 动 化 公 共 安 全 防 范 及 网 络 通 信 系 统 集 成 等 领 域 综 合 自 动 化 系 统, 智 能 图 像 监 控 系 统, 配 网 自 动 化 系 统,110kV 组 合 变 电 站, 电 网 故 障 信 息 管 理 系 统 和 集 控 站 系 统 产 品 销 往 安 徽 省 及 全 国 各 地, 具 有 良 好 的 企 业 形 象 和 品 牌 效 应 成 套 设 备 加 工 业 务 适 用 于 电 网 调 度 自 动 化, 变 电 站 自 动 化, 轨 道 交 通 电 气, 农 村 电 网 自 动 化 电 子 硬 件 功 能 模 块, 模 块 化 插 箱 系 列 国 内 最 大 电 力 系 统 自 动 化 设 备 生 产 制 造 基 地 之 一 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 1.2 拟 注 入 资 产 2013 年 贡 献 4 亿 净 利 润, 增 强 协 同 效 应 此 次 拟 注 入 资 产 中, 北 京 科 东 和 稳 定 分 公 司 以 其 居 于 行 业 领 先 地 位 的 技 术 和 产 品 优 势, 体 现 了 更 为 突 出 的 盈 利 能 力, 并 保 持 了 持 续 快 速 的 增 长 势 头 而 国 电 富 通 南 瑞 太 阳 拓 展 了 公 司 在 环 保 领 域 及 新 能 源 领 域 方 面 的 业 务, 电 研 华 源 则 增 强 了 公 司 在 配 电 自 动 化 领 域 的 优 势 地 位 拟 购 买 资 产 置 入 国 电 南 瑞 后, 将 与 上 市 公 司 相 关 业 务 形 成 良 好 的 协 同 效 应, 进 一 步 增 强 上 市 公 司 的 资 产 质 量 和 可 持 续 发 展 能 力 5 月 4 日 公 司 发 布 公 告, 此 次 资 产 重 组 的 资 产 评 估 报 告 已 经 获 得 国 资 委 的 备 案, 预 计 今 年 年 中 将 完 成 重 组 根 据 公 司 公 告 及 我 们 的 研 究, 对 待 注 入 资 产 的 收 入 利 润 状 况 做 了 一 个 大 概 的 判 断 : 1) 南 瑞 稳 定 ( 电 网 安 全 和 工 程 )2012 年, 新 签 合 同 2.1 亿, 营 收 1.6 亿, 利 润 总 额 5200 万 元 我 们 预 计 南 瑞 稳 定 2013 年 收 入 2.3 亿, 利 润 9600 万 ; 2) 北 京 科 东 ( 调 度 自 动 化 )2012 年 合 同 收 入 及 利 润 是 历 史 最 好 数 据 的 两 倍 ; 我 们 预 计 公 司 2013 年 的 收 入 将 达 到 11.5 亿 元, 利 润 为 1.78 亿 元 ; 3) 国 电 富 通 ( 管 道 技 术 节 能 环 保 技 术 工 程 总 包 等 )2012 年 合 同 10 亿, 收 入 7.2 亿, 利 润 5700 万, 预 计 2013 年 收 入 8.3 亿, 利 润 6500 万 ; 4) 南 瑞 太 阳 能 ( 太 阳 能 逆 变 器, 光 伏 电 站 等 )2012 年 合 同 4.5 亿, 收 入 3 亿, 利 润 1309 万, 预 计 2013 年 利 润 有 望 达 到 3500 万 未 来 三 年 30% 的 复 合 增 长 率, 到 2016 年 销 售 收 入 10 亿,1 亿 的 利 润 ; 5) 电 研 华 源 近 几 年 主 要 指 标 均 有 30% 增 长, 利 润 60% 的 增 长 总 资 产 2.7 亿, 净 资 产 1.04 亿, 没 有 长 期 及 短 期 的 任 何 借 款 2013 年 预 计 订 单 6 亿, 增 长 50%, 收 入 4.5 亿, 增 长 50%, 利 润 5000 万, 增 长 80% 综 上 所 述,2013-2014 年, 我 们 预 计 资 产 整 合 将 给 上 市 公 司 增 加 4.15 5.4 亿 元 净 利 润 增 发 股 份 1.57 亿 股, 发 行 后 公 司 总 股 本 17.33 亿 股, 至 此, 我 们 预 测,2013-2014 年, 资 产 整 合 将 增 厚 上 市 公 司 的 EPS 0.12 元 0.16 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 8/18
图 表 6 拟 注 入 相 关 产 业 公 司 2013 年 收 入 净 利 润 一 览 公 司 业 务 南 瑞 集 团 股 权 2013 年 收 入 ( 估 计 ) ( 亿 元 ) 2013 年 净 利 润 ( 估 计 )( 亿 元 ) 南 瑞 稳 定 电 网 安 全 和 工 程 100% 2.1 0.96 北 京 科 东 调 度 自 动 化 100% 11.5 1.78 国 电 富 通 管 道 技 术 节 能 环 保 技 术 100% 8.3 0.65 工 程 总 包 等 南 瑞 太 阳 能 光 伏 逆 变 器 总 包 业 务 等 75% 4.5 0.35 电 研 华 源 智 能 配 电 设 备 农 配 网 及 100% 4.5 0.5 配 电 终 端 合 计 30.9 4.15 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 整 理 二 智 能 电 网 加 快 投 入 带 来 新 机 遇 2.1 电 网 智 能 化 是 电 网 投 资 重 点 电 力 行 业 技 术 变 革 升 级 加 快, 电 力 投 资 逐 步 转 型, 清 洁 能 源 继 续 快 速 发 展, 我 国 智 能 电 网 已 进 入 全 面 建 设 的 新 时 期 技 术 标 准 逐 步 形 成, 智 能 电 网 试 点 示 范 及 推 广 加 快, 城 乡 电 网 升 级 改 造 加 速, 为 电 力 二 次 设 备 子 行 业 龙 头 企 业 快 速 发 展 提 供 了 大 好 机 遇 十 二 五 期 间, 国 家 电 网 公 司 电 网 智 能 化 投 资 的 总 额 为 2861.1 亿 元, 年 均 投 资 为 572.2 亿 元, 较 十 一 五 250 亿 元 的 年 均 投 资 大 幅 翻 番 涉 及 到 发 电 输 电 变 电 配 电 用 电 及 调 度 等 六 个 环 节 图 表 7 十 二 五 期 间 智 能 电 网 投 资 将 达 2861 亿 元 2011 2012 2013 2014 2015 十 二 五 合 计 百 分 比 发 电 16.7 16.7 1.7 3.7 1.6 40.5 1.4% 输 电 16.4 18.6 18.5 18.8 18.2 90.6 3.2% 变 电 107.4 142.3 141.0 139.9 143.7 674.3 23.6% 配 电 58.2 58.8 92.9 40.8 46.1 296.9 10.4% 用 电 111.3 160.2 177.8 189.2 143.6 782.1 27.3% 调 度 35.9 34.4 34.7 29.9 31.3 166.3 5.8% 通 信 信 息 172.4 187.0 166.5 149.1 135.4 810.5 28.3% 合 计 518.3 618.2 633.3 571.4 520.0 2861.1 100.0% 资 料 来 源 : 国 家 电 网 平 安 证 券 研 究 所 2.2 配 网 自 动 化 全 面 铺 开, 智 能 变 电 站 加 速 升 级 国 网 公 司 明 确 2013 年 智 能 电 网 建 设 六 大 重 要 任 务, 其 中 之 一 是 着 力 建 设 现 代 配 电 网 : 在 配 电 网 发 展 方 面 要 抓 紧 完 善 宣 贯 配 电 网 规 划 设 计 技 术 导 则, 研 究 推 广 典 型 供 电 模 式, 制 定 配 电 网 发 展 规 划 ;10 家 示 范 工 程 建 设 试 点 单 位 将 在 市 区 范 围 内 全 面 开 展 配 电 网 建 设 改 造, 力 争 2015 年 重 点 城 市 市 区 范 围 内 实 现 配 电 自 动 化 全 覆 盖 为 迎 接 这 一 配 网 大 潮, 全 国 各 地 配 网 工 作 遍 地 开 花,10 家 单 位 3 月 底 要 完 成 示 范 工 程 建 设 效 果 评 估, 并 在 市 区 范 围 全 面 开 展 配 电 网 建 设 改 造,11 月 底 前 全 面 完 成 建 设 改 造 任 务 国 网 公 司 下 一 阶 段 扩 大 应 用 范 围, 江 苏 上 海 北 京 都 有 大 规 模 的 配 电 自 动 化 项 目 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 9/18
图 表 8 配 电 自 动 化 的 功 能 和 作 用 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 9 是 某 供 电 局 配 电 自 动 化 2011 年 1 月 -9 月 的 实 施 效 果, 截 至 2011 年 9 月, 配 电 自 动 化 系 统 定 位 和 隔 离 10kV 线 路 跳 闸 接 地 故 障 98 宗, 减 少 停 电 时 户 数 8804 户, 多 供 电 量 732513kWh 同 时 系 统 投 运 后, 线 路 故 障 隔 离 时 间, 由 1.53 小 时 下 将 为 0.49 小 时, 大 大 提 高 了 供 电 可 靠 性 图 表 9 配 电 自 动 化 能 大 大 提 高 供 电 可 靠 性 名 称 次 数 自 动 化 系 统 投 入 前 影 响 时 户 数 自 动 化 系 统 投 入 后 影 响 时 户 数 减 少 时 户 数 多 供 电 量 (kwh) 故 障 隔 离 次 数 62 10230 3100 7130 565130 故 障 定 位 次 数 36 3564 1890 1674 167383 合 计 98 13794 4990 8804 732513 资 料 来 源 : 国 家 电 网 平 安 证 券 研 究 所 按 照 国 家 电 网 公 司 的 目 标, 十 二 五 期 间 智 能 变 电 站 新 建 站 约 5100 座, 智 能 化 部 分 投 资 约 540 亿 元, 改 造 站 约 1000 座, 智 能 化 部 分 投 资 约 94 亿 元 目 前 建 设 数 量 尚 不 到 1/3, 剩 余 2~3 年 将 加 速 发 展 ; 与 此 同 时, 十 二 五 期 间 南 方 电 网 公 司 投 资 4005 亿 元 加 强 和 优 化 电 网 建 设, 广 东 广 西 云 南 贵 州 海 南 五 省 目 前 变 电 站 数 量 约 占 全 国 的 20% 图 表 10 智 能 变 电 站 建 设 呈 加 速 发 展 之 势 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 10/18
2.3 国 电 南 瑞 是 智 能 电 网 的 领 导 者, 具 有 先 发 优 势 公 司 是 国 内 电 力 系 统 自 动 化 领 域 产 品 最 丰 富 门 类 最 齐 全 的 企 业 之 一, 最 大 竞 争 优 势 是 自 主 技 术 覆 盖 电 网 智 能 化 的 全 部 六 大 环 节, 并 且 在 调 度 配 电 和 变 电 这 三 个 环 节 市 场 占 有 率 排 名 第 一 图 表 11 国 电 南 瑞 在 电 网 自 动 化 六 大 环 节 实 现 全 覆 盖 资 料 来 源 : 公 司 公 告 平 安 证 券 研 究 所 国 电 南 瑞 参 与 了 多 个 电 网 自 动 化 重 大 工 程, 显 示 了 公 司 雄 厚 的 竞 争 实 力 具 体 有 1000kV 晋 东 南 - 南 阳 - 荆 门 特 高 压 交 流 试 验 示 范 工 程 北 京 地 区 奥 运 配 套 配 网 项 目 南 方 电 网 能 量 管 理 系 统 华 东 高 级 调 度 中 心 等 多 个 具 有 代 表 性 的 项 目 工 程 图 表 12 国 电 南 瑞 近 几 年 电 网 自 动 化 部 分 重 大 项 目 一 览 变 电 站 自 动 化 重 大 项 目 1 1000kV 晋 东 南 - 南 阳 - 荆 门 特 高 压 交 流 试 验 示 范 工 程 2 陕 西 洛 川 750kV 智 能 变 电 站 系 统 3 江 苏 苏 州 500kV 常 熟 南 浙 江 500kV 兰 溪 湖 南 常 德 500KV 岗 市 等 一 批 500KV 智 能 变 电 站 系 统 4 山 东 青 岛 220kV 午 山 河 南 220kV 鄢 陵 河 北 唐 山 220kV 虹 桥 等 一 批 220KV 智 能 变 电 站 系 统 5 苏 丹 菲 律 宾 泰 国 巴 布 亚 新 几 内 亚 等 一 批 境 外 220KV 110KV 变 电 站 综 合 自 动 化 系 统 6 中 核 集 团 秦 山 核 电 站 二 期 三 期 7 中 广 核 集 团 岭 澳 核 电 站 一 期 二 期 调 度 自 动 化 重 大 项 目 1 网 省 级 调 度 自 动 化 系 统 : 南 方 电 网 西 北 电 网 能 量 管 理 系 统 (EMS), 华 东 高 级 调 度 中 心 江 苏 浙 江 安 徽 江 西 山 东 湖 北 重 庆 贵 州 海 南 陕 西 广 东 等 16 个 省 级 能 量 管 理 系 统 (EMS) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 11/18
2 大 中 型 地 区 级 调 度 自 动 化 系 统 : 江 苏 南 京 苏 州 供 电 公 司 广 东 广 州 深 圳 供 电 公 司 等 一 百 多 个 调 度 自 动 化 系 统 3 我 国 第 一 套 电 网 安 全 可 视 化 及 节 能 发 电 调 度 辅 助 决 策 系 统 : 华 北 电 网 安 全 可 视 化 及 节 能 发 电 调 度 辅 助 决 策 系 统 为 北 京 2008 年 奥 运 会 的 保 电 工 作 提 供 了 坚 强 的 技 术 支 撑 三 峡 总 公 司 长 江 新 能 源 远 程 风 电 监 控 系 统 为 多 个 风 电 场 的 一 个 集 中 远 程 监 控 系 统 农 村 电 气 化 重 大 项 目 1 2 承 担 国 家 电 网 公 司 社 会 主 义 新 农 村 供 电 模 式 研 究 及 综 合 示 范 工 程 建 设 和 SG186 农 电 业 务 管 理 系 统 等 科 技 项 目 ON3000 电 网 调 配 自 动 化 集 成 系 统 签 约 广 东 江 苏 甘 肃 山 东 等 地 区 15 套 系 统 采 用 ON2000 调 配 一 体 化 系 统 建 设 完 成 的 陕 西 户 县 江 苏 海 门 等 全 国 农 网 科 技 示 范 县 通 过 3 国 家 电 网 公 司 验 收, 大 批 量 中 标 广 东 江 苏 吉 林 陕 西 云 南 天 津 等 省 直 辖 市 所 属 县 调 自 动 化 系 统 集 控 中 心 系 统 变 电 站 自 动 化 系 统 集 控 微 机 防 误 操 作 系 统 配 电 自 动 化 终 端 共 计 500 套 左 右 4 承 担 了 陕 西 蒲 城 山 西 高 密 等 5 个 县 的 农 网 智 能 化 试 点 工 作 配 网 自 动 化 重 大 项 目 1 华 北 和 北 京 地 区 奥 运 配 套 项 目 包 括 北 京 天 安 门 广 场 和 秦 皇 岛 配 网 自 动 化 系 统 两 个 重 大 配 网 主 站 项 目 2 杭 州 银 川 天 津 成 都 兰 州 大 连 青 岛 山 西 潞 城 县 浙 江 鄞 州 县 等 重 大 配 网 项 目 3 宁 夏 贺 兰 县 综 合 项 目 试 点 工 程 以 及 中 新 天 津 生 态 城 智 能 电 网 综 合 示 范 工 程 中 配 电 自 动 化 及 调 控 一 体 化 4 南 京 福 州 苏 州 等 配 电 网 自 动 化 管 理 系 统 5 1 承 担 智 能 电 网 部 组 织 开 展 的 上 海 世 博 天 津 生 态 城 西 安 艺 博 园 智 能 园 区 配 网 自 动 化 试 点 及 工 程 建 设 项 目 上 海 世 博 配 网 主 站 系 统 电 动 汽 车 充 换 电 设 施 华 北 唐 山 南 湖 河 北 石 家 庄 位 同 四 川 成 都 石 羊 江 苏 扬 州 吴 州 路 辽 宁 大 连 甘 井 子 辽 宁 大 连 城 西 辽 宁 大 连 市 内 吉 林 长 春 高 新 区 宁 夏 海 宝 重 庆 智 能 小 区 青 海 西 宁 乐 家 湾 安 徽 合 肥 瑶 海 陕 西 西 安 瓦 胡 同 福 建 福 州 和 厦 门 湖 北 武 汉 三 角 湖 和 襄 樊 邓 城, 浙 江 金 华 等 一 大 批 充 换 电 站, 除 山 东 以 外 所 有 国 网 系 统 网 省 均 分 布 有 充 电 桩 资 料 来 源 : 公 司 公 告 平 安 证 券 研 究 所 电 网 调 度 自 动 化 是 公 司 的 传 统 优 势 业 务 公 司 在 省 级 以 上 电 网 调 度 自 动 化 市 场 的 市 场 份 额 达 到 78% 地 调 市 场 份 额 达 到 30% 我 们 认 为 公 司 在 高 端 市 场 已 具 备 较 高 技 术 优 势 和 品 牌 优 势, 未 来 仍 将 会 继 续 保 持 较 高 的 市 场 占 有 率 近 几 年 由 于 地 区 的 电 力 需 求 发 生 变 化, 导 致 各 地 电 网 对 调 度 自 动 化 升 级 需 求 逐 步 加 快 原 先 预 计 20 亿 / 年 的 市 场 容 量, 将 会 达 到 35 亿 以 上 这 将 会 为 公 司 贡 献 20 亿 / 年 的 营 收 收 购 北 京 科 东 后, 将 与 公 司 调 度 业 务 形 成 良 好 的 协 同 效 应 作 为 智 能 化 投 资 的 核 心 之 一, 配 网 自 动 化 系 统 以 及 相 应 的 配 网 调 控 一 体 化 系 统 试 点 从 去 年 下 半 年 开 始 到 目 前 都 进 行 地 如 火 如 荼 我 们 认 为, 随 着 农 网 改 造 的 深 入 推 进 及 城 市 化 率 的 不 断 提 升, 配 电 网 智 能 化 将 成 为 公 司 业 务 增 长 的 又 一 亮 点 未 来 几 年 的 配 电 智 能 化 市 场 将 会 有 年 均 50 亿 的 体 量, 公 司 占 比 20%, 将 贡 献 10 亿 / 年 的 营 收 收 购 的 电 研 华 源 则 增 强 了 公 司 在 配 电 自 动 化 的 领 先 优 势, 实 现 了 总 站 终 端 监 控 系 统 一 次 设 备 全 产 业 线 覆 盖 配 网 自 动 化 市 场 发 展 的 可 持 续 性 及 稳 固 性 更 有 优 势 2013 年 5 月 10 日, 浙 江 绍 兴 220kV 袍 南 站 智 能 变 电 站 预 制 式 组 合 二 次 设 备 舱 从 南 京 出 厂 该 变 电 站 是 国 家 电 网 公 司 标 准 配 送 式 智 能 变 电 站 首 批 五 个 试 点 项 目 中 的 唯 一 的 一 个 220kV 变 电 站, 国 电 南 瑞 承 担 了 该 站 二 次 设 备 建 设 总 承 包 工 作 根 据 测 算, 袍 南 站 采 用 标 准 配 送 式 智 能 变 电 站 模 式 后 建 设 占 地 面 积 节 约 12% 左 右, 总 投 资 金 预 计 额 节 约 10%-15%, 建 设 工 期 减 半 2012 年 12 月, 国 家 电 网 公 司 创 新 变 电 站 工 程 建 设 模 式, 全 面 启 动 标 准 配 送 式 智 能 变 电 站 工 作, 大 力 推 行 标 准 化 设 计 工 厂 化 加 工 装 配 式 建 设 在 出 厂 前, 变 电 站 二 次 设 备 完 成 入 舱 和 集 成 调 试, 直 接 到 现 场 投 运, 改 变 了 原 有 的 现 场 安 装 调 试 工 作 方 式, 具 有 占 地 面 积 小 建 设 工 期 短 投 资 成 本 低 等 显 著 优 点 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 12/18
国 家 电 网 公 司 将 在 第 一 批 试 点 5 个 项 目 基 础 上, 再 推 出 第 二 批 25 座 标 准 智 能 变 电 站 开 工 建 设 2014 年, 新 建 工 程 将 全 面 实 施 标 准 配 送 式 设 计 建 设 未 来 国 网 公 司 的 变 电 站 项 目 将 全 部 推 广 配 送 式 二 次 设 备 在 传 统 的 变 电 站 自 动 化 领 域, 公 司 产 品 市 场 占 有 率 处 于 行 业 领 先 地 位 智 能 变 电 站 经 过 三 年 的 试 点, 目 前 进 入 了 阶 段 性 总 结 阶 段 我 们 认 为, 国 网 公 司 到 2015 年 新 建 5100 个, 改 造 1000 个 智 能 变 电 站 的 计 划 不 会 变 前 几 年 百 座 规 模 所 落 下 的 进 度 将 在 未 来 两 年 内 跟 上, 智 能 变 电 站 建 设 进 入 了 高 速 增 长 期 我 们 预 计 未 来 几 年 每 年 新 建 1200 座 智 能 变 电 站, 改 建 240 座, 每 年 整 体 投 资 量 将 达 到 137 亿 元, 公 司 占 比 20%, 未 来 四 年 每 年 将 贡 献 27.4 亿 元 的 营 收 图 表 13 220KV 以 上 变 电 站 自 动 化 排 名 图 表 14 500KV 以 上 变 电 站 自 动 化 排 名 资 料 来 源 : 国 家 电 网 平 安 证 券 资 料 来 源 : 国 家 电 网 平 安 证 券 2010 年 公 司 在 充 电 站 系 统 集 成 的 市 场 份 额 为 80-90%, 预 计 未 来 5 年 随 着 充 电 站 业 务 规 模 的 不 断 扩 充, 市 场 份 额 逐 渐 稳 定 至 50% 左 右 公 司 未 来 五 年 该 项 业 务 收 入 将 达 到 48.75 亿 元 但 短 期 大 幅 贡 献 业 绩 的 可 能 性 较 低 三 城 轨 有 望 成 为 公 司 发 展 的 另 一 片 蓝 海 3.1 城 市 化 进 程 推 动 城 轨 交 通 市 场 近 30 年 来, 我 国 城 市 化 进 程 获 得 长 足 发 展, 城 市 化 率 已 由 1979 年 17.9% 提 高 到 47.5% 左 右 持 续 快 速 的 城 市 化 进 程 是 我 国 经 济 增 长 的 重 要 驱 动 因 素 布 局 集 中 功 能 紧 凑 节 约 资 源 生 态 友 好 的 新 型 城 市 化 道 路 是 我 国 现 代 化 建 设 的 必 然 选 择 图 表 15 中 国 城 市 化 率 逐 年 提 高 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 13/18
预 计 2016 年 底, 我 国 将 新 建 城 市 轨 道 交 通 线 路 89 条, 总 建 设 里 程 为 2500 公 里, 投 资 规 模 达 9937.3 亿 元, 为 公 司 轨 道 交 通 技 术 产 业 发 展 提 供 广 阔 的 市 场 今 年 预 计 有 17 个 城 市,27 条 地 铁 要 招 标 图 表 16 国 内 轨 道 交 通 的 基 本 情 况 首 批 获 批 城 市 正 在 规 划 获 批 在 建 或 筹 建 城 市 轨 道 交 通 名 单 北 京, 上 海, 广 州, 天 津, 南 京, 深 圳, 武 汉, 西 安, 重 庆, 哈 尔 滨, 长 春, 杭 州, 苏 州 等 南 宁, 宁 波, 无 锡, 大 连, 东 莞, 昆 明, 郑 州, 长 沙, 福 州, 贵 阳 等 正 在 筹 备 建 设 合 肥, 青 岛, 济 南, 厦 门, 太 原, 大 同, 兰 州 等 国 内 轨 道 交 通 概 况 运 营 中 北 京 地 铁, 长 春 轻 轨, 重 庆 轨 道 交 通, 大 连 轨 道 交 通, 广 州 地 铁, 南 京 地 铁, 上 海 轨 道 交 通, 深 圳 地 铁, 天 津 轨 道 交 通, 武 汉 轨 道 交 通 等 兴 建 中 成 都 地 铁, 哈 尔 滨 地 铁, 杭 州 轨 道 交 通, 沈 阳 地 铁, 苏 州 轨 道 交 通, 西 安 地 铁, 郑 州 地 铁, 无 锡 轨 道 交 通 宁 波 轨 道 交 通 等 计 划 中 长 沙 轨 道 交 通, 东 芝 轨 道 交 通, 合 肥 轨 道 交 通, 昆 明 轨 道 交 通, 南 昌 轨 道 交 通, 青 岛 轨 道 交 通, 乌 鲁 木 齐 轨 道 交 通 等 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 图 表 17 十 二 五 各 个 城 市 轨 道 交 通 计 划 通 车 里 程 数 ( 公 里 ) 省 市 已 运 营 2011 年 通 车 2012 年 通 车 2013 年 通 车 2014 年 通 车 2015 年 及 以 后 通 车 天 津 71 52-83 - - 北 京 326 16 65 41 36 - 上 海 457-73 59-56 哈 尔 滨 - - 27 - - - 南 京 84 - - - 57 - 沈 阳 58 - - 24 - - 无 锡 - - - 29 27 苏 州 - - 26-27 - 杭 州 - - 110 - - - 宁 波 - - - - 22 - 合 肥 - - - 29-27 福 州 - - - - 29 26 武 汉 29-28 - 63. - 长 沙 - - 22 23 - 深 圳 178 22 245 - - - 广 州 203-24 - 29 - 东 莞 - - - - - - 南 宁 - - - - - 32 长 春 56 - - - - 62 西 安 - 26-24 - 79 青 岛 - - - - 25 - 郑 州 - - - 26.2 18 - 南 昌 - - - - 35 39 大 连 63 42 124 - - - 重 庆 35-43 29.3 37 - 成 都 31-50 - - - 昆 明 - - 77-22 - 合 计 1595 160 896 339 454 408 2015 年 前 新 建 总 计 2257 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 14/18
3.2 综 合 监 控 系 统 优 势 明 显, 正 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统 国 电 南 瑞 是 国 内 首 家 将 城 市 轨 道 交 通 电 力 监 控 系 统 国 产 化 的 供 应 商, 目 前 公 司 在 轨 道 交 通 自 动 化 业 务 方 面 的 综 合 市 场 占 有 率 为 40% 左 右 未 来 4 年 内 将 新 建 89 条 城 市 轨 道 交 通 线 路, 我 们 假 设 每 条 线 路 的 综 合 监 控 系 统 电 力 监 控 系 统 环 境 与 机 电 设 备 监 控 系 统 的 相 关 设 计 及 施 工 金 额 为 1.8 亿 元, 总 的 市 场 规 模 将 达 到 160.2 亿 元 保 守 估 计 公 司 占 比 为 36%, 未 来 四 年 城 市 轨 道 交 通 监 控 系 统 的 销 售 收 入 将 达 到 57 亿 元 近 期 公 司 实 际 控 制 人 南 瑞 集 团 采 取 BT 模 式 签 署 了 武 汉 两 条 地 铁 线 路 的 战 略 框 架 协 议, 总 投 资 达 232 亿 元 公 司 已 经 在 轨 道 交 通 综 合 监 控 系 统 确 立 了 领 导 者 的 地 位, 现 在 更 有 望 通 过 总 包 切 入 信 号 系 统 这 一 利 润 更 为 丰 厚 的 部 分, 增 量 部 分 有 望 超 过 目 前 公 司 原 有 在 轨 道 交 通 的 体 量 我 们 按 照 新 建 线 路 每 公 里 信 号 系 统 投 资 额 为 1000 万 元 来 测 算, 未 来 五 年 信 号 系 统 的 市 场 规 模 达 到 250 多 亿 元 图 表 18 国 电 南 瑞 轨 道 交 通 监 控 系 统 部 分 业 绩 序 号 项 目 1 北 京 地 铁 五 号 线 综 合 监 控 系 统 2 南 京 地 铁 二 号 线 一 期 工 程 综 合 信 息 管 理 系 统 (IMS) 3 上 海 轨 道 交 通 10 号 线 工 程 综 合 监 控 系 统 4 重 庆 轨 道 交 通 三 号 线 一 期 二 期 工 程 综 合 监 控 系 统 集 成 工 程 5 西 安 市 地 铁 二 号 线 一 期 工 程 ( 北 客 站 至 韦 曲 南 段 ) 综 合 监 控 系 统 集 成 采 购 项 目 6 广 州 市 珠 江 新 城 核 心 区 市 政 交 通 项 目 旅 客 自 动 输 送 系 统 综 合 监 控 系 统 采 购 项 目 7 苏 州 市 轨 道 交 通 一 号 线 工 程 综 合 监 控 集 成 采 购 及 安 装 项 目 8 北 京 地 铁 9 号 线 工 程 综 合 监 控 系 统 9 伊 朗 德 黑 兰 地 铁 1 号 线 及 北 延 工 程 电 力 监 控 系 统 10 重 庆 轨 道 交 通 六 号 线 一 期 工 程 弱 电 系 统 设 备 采 购 及 施 工 总 承 包 工 程 资 料 来 源 : 平 安 证 券 研 究 所 四 风 险 提 示 1 行 业 政 策 风 险 公 司 产 品 目 前 主 要 应 用 于 电 力 行 业 和 轨 道 交 通 行 业 电 力 行 业 的 发 展 不 仅 取 决 于 国 民 经 济 的 电 力 需 求, 也 受 到 国 家 宏 观 政 策 ( 如 宏 观 经 济 政 策 能 源 政 策 环 保 政 策 等 ) 的 较 大 影 响 十 二 五 期 间, 我 国 国 民 经 济 将 继 续 保 持 平 稳 快 速 增 长, 将 带 动 能 源 需 求 的 刚 性 增 长, 加 快 发 展 低 碳 经 济, 大 力 发 展 新 能 源 新 材 料 电 动 汽 车 等 战 略 性 新 兴 产 业, 随 着 城 市 化 进 程 的 加 速, 我 国 北 京 上 海 等 29 个 城 市 出 台 了 地 铁 规 划, 为 电 力 和 轨 道 交 通 高 科 技 企 业 提 供 了 良 好 的 发 展 机 遇, 但 也 带 来 了 一 定 的 行 业 风 险 2 收 入 确 认 风 险 在 智 能 输 变 电 建 设 中, 大 多 数 工 程 项 目 投 资 额 度 较 大 建 设 周 期 较 长 研 制 过 程 复 杂 技 术 难 度 较 大, 导 致 对 公 司 的 收 入 / 成 本 确 认 存 在 阶 段 性 的 不 确 定 性, 或 早 于 预 期 或 滞 后 预 期 ; 3 人 才 风 险 作 为 以 智 力 成 果 为 产 品 依 托 的 软 件 开 发 企 业, 人 才 对 企 业 的 发 展 至 关 重 要 目 前 公 司 已 建 立 起 一 支 高 素 质 的 研 发 人 员 队 伍 但 随 着 业 务 的 快 速 发 展, 对 高 素 质 人 才 的 需 求 逐 步 加 大, 招 聘 引 进 的 人 才 需 要 通 过 培 训 融 合 才 能 适 应 公 司 的 经 营 模 式 和 理 念 人 才 引 进 与 企 业 目 标 存 在 一 定 差 距 公 司 依 然 存 在 高 端 人 才 流 失 及 管 理 难 度 大 的 风 险 ; 4 快 速 发 展 的 风 险 近 年 来, 公 司 业 务 一 直 保 持 快 速 发 展 的 良 好 势 头 未 来 我 国 电 力 行 业 将 继 续 加 快 坚 强 智 能 电 网 建 设, 以 及 公 司 在 同 源 技 术 应 用 和 国 际 市 场 拓 展 的 力 度 加 大, 公 司 未 来 将 继 续 保 持 较 快 发 展 态 势, 容 易 出 现 现 有 管 理 模 式 基 础 设 施 及 人 员 构 成 难 以 满 足 企 业 快 速 增 长 的 发 展 模 式 需 要, 产 生 快 速 发 展 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 15/18
资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 会 计 年 度 2011A 2012A 2013E 2014E 会 计 年 度 2011A 2012A 2013E 2014E 流 动 资 产 5365 6929 9971 12739 营 业 收 入 4660 6028 8084 10528 现 金 1598 1910 3286 4019 营 业 成 本 3197 4204 5614 7345 应 收 账 款 2115 3115 4008 5293 营 业 税 金 及 附 加 52 50 75 94 其 他 应 收 款 73 142 181 230 营 业 费 用 212 283 368 479 预 付 账 款 184 170 260 326 管 理 费 用 304 402 525 684 存 货 1277 1464 2051 2642 财 务 费 用 -7-3 -12-34 其 他 流 动 资 产 118 127 185 229 资 产 减 值 损 失 73 99 80 81 非 流 动 资 产 660 744 740 754 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 1 0 0 0 固 定 资 产 367 379 367 349 营 业 利 润 830 994 1434 1880 无 形 资 产 84 115 145 175 营 业 外 收 入 150 186 161 167 其 他 非 流 动 资 产 209 250 229 230 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 6025 7673 10712 13493 利 润 总 额 979 1179 1595 2047 流 动 负 债 3078 3765 5375 6413 所 得 税 123 121 166 221 短 期 借 款 400 340 200 100 净 利 润 856 1058 1429 1826 应 付 账 款 1269 1935 2190 2865 少 数 股 东 损 益 1 2 2 3 其 他 流 动 负 债 1408 1490 2985 3448 归 属 母 公 司 净 利 润 855 1056 1427 1822 非 流 动 负 债 3 3 3 3 EBITDA 855 1035 1457 1883 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.81 0.67 0.91 1.16 其 他 非 流 动 负 债 3 3 3 3 负 债 合 计 3081 3768 5378 6416 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 13 23 25 28 会 计 年 度 2011A 2012A 2013E 2014E 股 本 1050 1576 1576 1576 成 长 能 力 资 本 公 积 124 19 19 19 营 业 收 入 53.5% 29.4% 34.1% 30.2% 留 存 收 益 1757 2288 3714 5454 营 业 利 润 76.0% 19.7% 44.3% 31.1% 归 属 母 公 司 股 东 权 2931 3882 5309 7049 归 属 于 母 公 司 净 利 润 64.8% 23.5% 35.1% 27.7% 益 负 债 和 股 东 权 益 6025 7673 10712 13493 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 31.4% 30.3% 30.6% 30.2% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 净 利 率 (%) 18.3% 17.5% 17.6% 17.3% 会 计 年 度 2011A 2012A 2013E 2014E ROE(%) 29.2% 27.2% 26.9% 25.9% 经 营 活 动 现 金 流 435 560 1538 931 ROIC(%) 44.0% 40.2% 59.9% 54.2% 净 利 润 856 1058 1429 1826 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 32 45 35 37 资 产 负 债 率 (%) 51.1% 49.1% 50.2% 47.6% 财 务 费 用 -7-3 -12-34 净 负 债 比 率 (%) 12.98% 9.02% 3.72% 1.56% 投 资 损 失 -1 0-0 -0 流 动 比 率 1.74 1.84 1.86 1.99 营 运 资 金 变 动 -532-643 -24-1031 速 动 比 率 1.33 1.45 1.47 1.57 其 他 经 营 现 金 流 88 104 111 134 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -587-115 -37-49 总 资 产 周 转 率 0.86 0.88 0.88 0.87 资 本 支 出 142 116 14 9 应 收 账 款 周 转 率 2 2 2 2 长 期 投 资 20 0 4-2 应 付 账 款 周 转 率 2.92 2.62 2.72 2.91 其 他 投 资 现 金 流 -426 1-19 -42 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 216-180 -125-149 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.54 0.67 0.91 1.16 短 期 借 款 300-60 -140-100 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.28 0.36 0.98 0.59 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 1.86 2.46 3.37 4.47 普 通 股 增 加 525 525 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 -707-105 0 0 P/E 43.33 35.08 25.96 20.33 其 他 筹 资 现 金 流 98-540 15-49 P/B 12.64 9.54 6.98 5.25 现 金 净 增 加 额 65 265 1376 733 EV/EBITDA 41 34 24 19 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 16/18
平 安 证 券 综 合 研 究 所 投 资 评 级 : 股 票 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 20% 以 上 ) 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 10% 至 20% 之 间 ) 中 性 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 在 ±10% 之 间 ) 回 避 ( 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ) 行 业 投 资 评 级 : 强 烈 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ) 推 荐 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 5% 至 10% 之 间 ) 中 性 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 在 ±5% 之 间 ) 回 避 ( 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 ) 公 司 声 明 及 风 险 提 示 : 负 责 撰 写 此 报 告 的 分 析 师 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 研 究 报 告 确 认 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 本 公 司 研 究 报 告 是 针 对 与 公 司 签 署 服 务 协 议 的 签 约 客 户 的 专 属 研 究 产 品, 为 该 类 客 户 进 行 投 资 决 策 时 提 供 辅 助 和 参 考, 双 方 对 权 利 与 义 务 均 有 严 格 约 定 本 公 司 研 究 报 告 仅 提 供 给 上 述 特 定 客 户, 并 不 面 向 公 众 发 布 未 经 书 面 授 权 刊 载 或 者 转 发 的, 本 公 司 将 采 取 维 权 措 施 追 究 其 侵 权 责 任 证 券 市 场 是 一 个 风 险 无 时 不 在 的 市 场 您 在 进 行 证 券 交 易 时 存 在 赢 利 的 可 能, 也 存 在 亏 损 的 风 险 请 您 务 必 对 此 有 清 醒 的 认 识, 认 真 考 虑 是 否 进 行 证 券 交 易 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 免 责 条 款 : 此 报 告 旨 为 发 给 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 平 安 证 券 ) 的 特 定 客 户 及 其 他 专 业 人 士 未 经 平 安 证 券 事 先 书 面 明 文 批 准, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 派 发 此 报 告 的 材 料 内 容 及 其 复 印 本 予 任 何 其 它 人 此 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 平 安 证 券 认 为 可 靠, 但 平 安 证 券 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 报 告 内 容 仅 供 参 考 平 安 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 并 不 能 仅 依 靠 此 报 告 而 取 代 行 使 独 立 判 断 平 安 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 分 析 员 于 发 出 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 此 报 告 所 指 的 证 券 价 格 价 值 及 收 入 可 跌 可 升 为 免 生 疑 问, 此 报 告 所 载 观 点 并 不 代 表 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 的 立 场 平 安 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 参 与 此 报 告 所 提 及 的 发 行 商 的 投 资 银 行 业 务 或 投 资 其 发 行 的 证 券 平 安 证 券 有 限 责 任 公 司 2013 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 平 安 证 券 综 合 研 究 所 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 大 中 华 国 际 交 易 广 场 4 层 邮 编 :518048
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