目 录 投 资 聚 焦... 1 P2N 模 式 的 网 贷 平 台... 2 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板... 2 P2N 模 式 的 网 贷 平 台, 利 差 是 核 心 盈 利 来 源... 2 2015 年 1-10 月 交 易 量 超 过 60 亿 元, 注

/ / 证 券 研 究 报 告 软 智 科 技 (832144.OC) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 打 造 低 综 合 成 本, 创 网 贷 平 台 规 模 之 路 新 三 板 公 司 研 究 金 融 2015 年 12 月 4 日 投 资 要 点 P2N 模 式 网 贷 平 台, 利 差 是 核 心 盈 利 来 源 北 京 钱 得 乐 科 技 有 限 公 司 于 2015 年 9 月 被 软 智 科 技 全 资 收 购, 收 购 后 其 旗 下 主 打 互 联 网 金 融 产 品 金 蛋 理 财 成 为 软 智 科 技 的 主 营 业 务 金 蛋 理 财 是 典 型 的 P2N 网 贷 平 台, 利 差 是 核 心 盈 利 来 源 ; 平 台 主 打 8% 收 益 率 的 活 期 理 财 产 品, 合 作 的 债 权 提 供 商 包 括 趣 分 期 滴 士 分 期 亿 家 房 贷 以 及 知 名 信 托 机 构 等 ; 截 至 10 月 末, 平 台 交 易 量 超 过 60 亿, 注 册 用 户 超 过 50 万, 成 立 不 到 一 年 时 间 发 展 迅 猛 网 贷 平 台 行 业 : 竞 争 格 局 分 散, 发 展 潜 力 巨 大 截 至 10 月 末, 网 贷 平 台 数 量 超 过 3500 家, 在 贷 余 额 超 过 3500 亿,1-10 月 交 易 量 超 过 7000 亿 元 ; 业 内 综 合 排 名 前 八 的 平 台, 在 贷 余 额 合 计 与 1-10 月 交 易 量 合 计 占 比 均 不 超 过 20%, 行 业 竞 争 格 局 十 分 分 散 行 业 贷 款 主 要 流 向 为 个 人 消 费 贷 款 与 中 小 微 企 业 贷 款, 当 前 行 业 市 场 渗 透 率 尚 不 足 0.5%, 未 来 发 展 潜 力 巨 大 具 备 综 合 成 本 控 制 能 力 的 P2N 网 贷 平 台 更 具 潜 力 迅 速 规 模 化 P2N 模 式 的 网 贷 平 台 为 投 资 者 对 接 由 第 三 方 机 构 负 责 风 控 的 项 目 和 标 的, 相 较 于 经 典 的 P2P 模 式 风 险 更 为 可 控, 有 望 实 现 规 模 化 发 展 具 备 低 综 合 成 本 实 力 的 P2N 平 台 可 以 为 投 资 人 对 接 优 质 的 债 权 提 供 商, 在 较 低 风 险 基 础 上 满 足 投 资 人 的 收 益 率 要 求, 同 时 平 台 也 具 备 一 定 盈 利 空 间, 未 来 随 着 规 模 的 不 断 扩 大, 边 际 成 本 下 降 将 迅 速 释 放 平 台 盈 利 能 力 金 蛋 理 财 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 塑 造 核 心 竞 争 力 网 贷 平 台 成 本 主 要 由 资 金 成 本 获 客 成 本 与 运 营 成 本 构 成 公 司 致 力 于 为 投 资 人 提 供 低 风 险 理 财 产 品, 收 益 率 在 业 内 相 对 较 低, 登 陆 新 三 板 以 后 公 司 的 资 信 情 况 全 面 提 升, 未 来 资 金 成 本 方 面 有 进 一 步 下 降 可 能 ; 公 司 口 碑 营 销 策 略 效 果 显 著, 单 位 有 效 投 资 用 户 获 取 成 本 在 100 元 左 右, 显 著 低 于 业 内 平 均 1000 元 左 右 的 水 平 ; 运 营 成 本 方 面 公 司 以 技 术 人 员 为 主, 随 着 平 台 规 模 增 长 边 际 成 本 呈 下 降 趋 势 公 司 逐 步 打 造 的 低 综 合 成 本 实 力 为 其 长 期 稳 定 发 展 塑 造 核 心 竞 争 力, 与 业 内 其 他 P2N 平 台 相 比, 公 司 发 展 速 度 更 为 迅 猛, 用 户 体 验 等 方 面 也 具 备 一 定 优 势, 预 计 未 来 一 年 随 着 规 模 增 长 公 司 有 望 扭 亏 为 盈 对 接 三 大 领 域 债 权 资 产 逐 步 实 现 规 模 化 发 展 公 司 主 要 为 投 资 人 对 接 大 学 生 消 费 信 贷 ( 趣 分 期 为 主 ) 房 地 产 抵 押 贷 款 ( 北 京 地 区 为 主 ) 以 及 集 合 信 托 质 押 贷 款 三 大 领 域 债 权 资 产, 该 三 大 领 域 债 权 资 产 均 具 备 低 风 险 与 大 规 模 两 大 属 性 与 传 统 金 融 领 域 以 及 网 贷 平 台 业 内 竞 争 对 手 相 比, 公 司 放 款 速 度 快 综 合 成 本 低, 在 获 取 债 权 方 面 具 备 更 强 的 竞 争 优 势 多 重 机 制 防 范 流 动 性 风 险 投 资 人 可 以 通 过 公 司 的 债 权 转 让 机 制 迅 速 转 让 债 权 获 得 变 现, 公 司 也 建 立 了 额 度 限 制 以 及 客 户 筛 除 制 度, 并 通 过 加 息 卡 方 式 鼓 励 投 资 人 将 活 期 产 品 转 为 定 期 产 品, 当 前 定 期 产 品 占 比 30%; 同 时 公 司 建 立 了 坏 账 率 保 证 金 流 动 性 资 金 准 备 等 制 度 防 范 违 约 风 险 多 重 机 制 建 设 为 公 司 提 供 了 较 强 的 保 障, 流 动 性 风 险 较 为 可 控 风 险 因 素 规 模 化 扩 张 路 径 下 潜 在 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险, 违 约 挤 兑 等 因 素 造 成 的 流 动 性 风 险, 互 联 网 金 融 政 策 与 法 规 推 出 速 度 与 效 果 低 于 预 期 估 值 比 较 一 级 市 场 按 照 估 值 / 在 贷 余 额 的 指 标 衡 量 网 贷 平 台 价 值,2015 年 融 资 的 12 家 网 贷 平 台, 未 披 露 估 值 的 按 照 20% 股 权 出 售 比 例 计 算 该 指 标 平 均 为 1.33X, 按 照 30% 股 权 出 售 比 例 计 算 该 指 标 平 均 为 0.98X 公 司 11 月 拟 定 增 不 超 过 1.98 亿 元, 投 后 估 值 不 超 过 17 亿, 估 值 / 在 贷 余 额 为 0.71X 类 型 一 类 型 二 金 蛋 理 财 估 值 / 在 贷 余 额 1.33 0.98 0.71 资 料 来 源 : 网 贷 之 家, 网 贷 天 眼, 中 信 证 券 研 究 部 ; 注 : 在 贷 余 额 为 投 资 当 月 数 额 ; 类 型 一 未 披 露 估 值 的 平 台 按 照 20% 出 售 股 权 比 例 计 算 估 值, 类 型 二 未 披 露 估 值 的 平 台 按 照 30% 出 售 股 权 比 例 计 算 估 值. 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :021-20262103 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 联 系 人 : 刘 凯 电 话 :021-20262109 邮 件 :kailiu@citics.com 相 对 指 数 表 现 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 2007-08-14 2015-03-13 N/A 25/9.11 百 万 股 1 元 /0.36 元 12 个 月 日 均 成 交 额 1.12 百 万 元 财 务 指 标 14/15H1 营 业 收 入 801/442 万 元 14/15H1 收 入 增 速 14/15H1 净 利 润 沪 深 300 互 联 网 软 件 与 服 务 Ⅲ 软 智 科 技 76%/-5% 134/-5 万 元 14/15H1 ROE 29%/-0.22% 14/15H1ROA 24%/-0.3% 资 料 来 源 :Wind; 注 : 该 数 据 不 反 映 2015 年 9 月 全 资 收 购 的 金 蛋 理 财 的 业 绩, 金 蛋 理 财 是 公 司 当 前 也 是 未 来 的 核 心 业 务 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

目 录 投 资 聚 焦... 1 P2N 模 式 的 网 贷 平 台... 2 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板... 2 P2N 模 式 的 网 贷 平 台, 利 差 是 核 心 盈 利 来 源... 2 2015 年 1-10 月 交 易 量 超 过 60 亿 元, 注 册 用 户 超 过 50 万... 4 低 综 合 成 本 的 P2N 网 贷 平 台 更 具 潜 力 迅 速 规 模 化... 6 网 贷 行 业 竞 争 格 局 分 散, 发 展 潜 力 巨 大... 6 P2N 模 式 的 网 贷 平 台 更 具 潜 力 迅 速 规 模 化... 8 综 合 成 本 控 制 能 力 是 P2N 网 贷 平 台 核 心 竞 争 力... 10 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 实 现 规 模 化... 10 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 塑 造 核 心 竞 争 力... 10 对 接 三 大 领 域 债 权 实 现 规 模 化 发 展... 12 多 重 机 制 防 范 流 动 性 风 险... 15 风 险 因 素... 16 估 值 比 较... 16 附 注... 18 插 图 目 录 图 1: 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板... 2 图 2: 软 智 科 技 股 权 架 构... 2 图 3: 金 蛋 理 财 商 业 模 式... 3 图 4: 金 蛋 理 财 专 注 打 造 8% 活 期 理 财 单 品... 3 图 5: 金 蛋 理 财 卡 券 商 城... 3 图 6: 金 蛋 理 财 债 权 合 作 方... 4 图 7: 金 蛋 理 财 1-10 月 累 计 交 易 量... 4 图 8: 金 蛋 理 财 成 立 至 今 月 平 均 交 易 量 位 居 首 位... 5 图 9: 金 蛋 理 财 2015 年 交 易 量 处 于 中 游 水 平... 5 图 10: 截 至 10 月 末 金 蛋 理 财 在 贷 余 额 位 于 中 游 水 平... 5 图 11: 金 蛋 理 财 年 化 收 益 率 仅 高 于 陆 金 所... 5 图 12: 网 贷 平 台 重 构 借 贷 业 务... 6 图 13: 综 合 排 名 前 八 的 平 台 在 贷 余 额 合 计 占 比 不 超 过 20%... 7 图 14: 综 合 排 名 前 八 的 平 台 1-10 月 交 易 量 合 计 占 比 不 超 过 20%... 7 图 15:2014 年 我 国 社 会 融 资 存 量 构 成... 7 图 16:P2P 网 贷 和 小 额 贷 款 公 司 贷 款 余 额... 7 图 17: 美 国 征 信 体 系... 9 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

图 18:P2B 网 贷 平 台 潜 在 发 展 模 式... 10 图 19: 行 业 单 位 注 册 用 户 获 取 成 本 低 于 100 元... 11 图 20: 注 册 用 户 转 化 率 集 中 在 0-10% 的 区 间... 11 图 21: 金 蛋 钻 石 宝 界 面... 12 图 22: 金 蛋 钻 石 宝 运 作 原 理... 12 图 23: 趣 分 期 提 供 连 带 责 任 本 息 担 保... 13 图 24: 针 对 房 产 抵 押 贷 款 金 蛋 理 财 设 置 五 重 风 控 模 型... 14 图 25: 金 蛋 理 财 信 托 质 押 贷 款 流 程... 14 图 26: 多 重 机 制 防 范 流 动 性 风 险... 15 表 格 目 录 表 1: 金 蛋 理 财 登 陆 新 三 板 历 程... 2 表 2: 金 蛋 理 财 债 权 合 作 方 介 绍... 4 表 3:P2P 网 络 贷 款 行 业 发 展 历 程... 6 表 4:2014 年 以 来 互 联 网 金 融 相 关 监 管 政 策... 8 表 5: 金 蛋 理 财 / 开 鑫 贷 / 银 客 网 对 比... 12 表 6:2015 年 网 贷 平 台 估 值 情 况 ( 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 融 资 出 售 20% 股 权 )... 16 表 7:2015 年 网 贷 平 台 估 值 情 况 ( 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 融 资 出 售 30% 股 权 )... 16 表 8: 拟 定 增 股 票 发 行 方 案... 18 表 9: 软 智 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况... 18 表 10: 钱 得 乐 发 展 历 程... 18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

投 资 聚 焦 投 资 逻 辑 从 2015 年 中 期 策 略 报 告 开 始 我 们 在 新 三 板 金 融 模 块 反 复 提 及 普 惠 金 融 概 念, 也 一 直 在 等 待 新 三 板 互 联 网 金 融 的 暖 风 吹 起 普 惠 金 融 在 当 前 国 内 大 力 推 进 金 融 改 革 背 景 下 大 有 可 为, 从 供 给 端 角 度 看, 无 论 是 互 联 网 金 融 或 传 统 普 惠 金 融 领 域, 公 司 规 模 体 量 小 所 在 行 业 处 于 发 展 期 竞 争 格 局 分 散 等 均 是 显 著 特 征, 预 计 未 来 在 技 术 创 新 资 本 助 力 等 因 素 推 动 下 将 有 一 批 普 惠 金 融 提 供 商 在 各 自 领 域 脱 颖 而 出, 对 于 投 资 者 而 言 投 资 机 会 巨 大 网 贷 平 台 经 历 了 8 年 的 发 展, 已 经 逐 步 从 幼 稚 期 走 向 成 长 成 熟 期 2015 年 成 立 的 金 蛋 理 财 是 在 经 济 下 行 周 期 政 策 加 强 网 贷 平 台 监 管 的 背 景 下 成 长 起 来 的, 从 对 接 趣 分 期 起 步, 公 司 始 终 坚 持 优 质 债 权 为 王 的 运 营 模 式, 致 力 于 在 合 法 合 规 背 景 下 为 投 资 人 提 供 低 风 险 下 相 对 高 收 益 的 理 财 产 品, 低 综 合 成 本 实 力 的 不 断 塑 造 也 为 公 司 快 速 规 模 化 铺 平 道 路 未 来 网 贷 平 台 行 业 存 在 政 策 监 管 趋 严 等 众 多 潜 在 风 险, 在 行 业 发 展 马 上 步 入 第 二 个 十 年 的 阶 段, 业 内 发 展 机 遇 也 愈 发 成 熟, 机 遇 与 挑 战 并 存, 建 议 积 极 关 注 创 新 之 处 第 一, 国 内 资 本 市 场 上 首 份 针 对 网 贷 平 台 的 公 司 研 究 报 告 ; 第 二, 创 新 性 地 提 出 低 综 合 成 本 P2N 网 贷 平 台 更 具 迅 速 规 模 化 潜 力 的 核 心 观 点 风 险 因 素 规 模 化 扩 张 路 径 下 潜 在 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 当 前 网 贷 平 台 行 业 仍 然 处 于 成 长 期 阶 段, 行 业 格 局 尚 未 确 定, 具 备 强 大 背 景 的 平 台 不 断 涌 现, 竞 争 愈 发 激 烈 未 来 随 着 公 司 规 模 化 进 程 不 断 加 速, 对 市 场 格 局 的 冲 击 将 可 能 加 剧 市 场 竞 争 的 风 险, 对 公 司 的 盈 利 能 力 产 生 一 定 影 响 违 约 挤 兑 等 造 成 的 流 动 性 风 险 经 济 下 行 周 期 金 融 行 业 面 临 的 信 用 风 险 加 剧, 违 约 率 攀 升 将 影 响 网 贷 平 台 的 流 动 性, 同 时 公 司 主 打 活 期 理 财 产 品 也 存 在 潜 在 的 挤 兑 流 动 性 风 险 互 联 网 金 融 政 策 与 法 规 推 出 速 度 与 效 果 低 于 预 期 国 内 的 互 联 网 金 融 产 业 目 前 处 于 初 期 发 展 阶 段, 相 关 政 策 法 规 尚 不 完 善, 存 在 监 管 不 明 确 等 问 题, 国 家 目 前 已 经 在 研 究 相 关 政 策 与 法 律, 鼓 励 互 联 网 金 融 产 业 发 展, 相 应 措 施 对 行 业 规 范 发 展 将 起 到 重 要 作 用, 推 出 速 度 与 效 果 低 于 预 期 会 造 成 潜 在 不 良 影 响 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

P2N 模 式 的 网 贷 平 台 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板 软 智 科 技 成 立 于 2007 年 8 月 14 日, 于 2015 年 3 月 13 日 挂 牌 新 三 板 公 司 是 为 以 银 行 为 主 的 金 融 机 构 及 其 他 企 业 提 供 数 据 分 析 和 经 营 管 理 一 体 化 IT 解 决 方 案 的 IT 综 合 服 务 提 供 商 2012 年 以 后 公 司 逐 步 将 业 务 发 展 重 点 转 移 至 以 银 行 为 主 的 金 融 IT 行 业, 成 为 一 家 致 力 于 中 小 银 行 等 金 融 行 业 信 息 化 建 设 的 高 科 技 公 司 2015 年 9 月 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板 金 蛋 理 财 是 北 京 钱 得 乐 科 技 有 限 公 司 创 建 的 在 线 网 贷 平 台, 为 用 户 提 供 在 线 理 财 服 务 公 司 成 立 于 2014 年 11 月, 实 际 控 制 人 为 邓 巍, 截 至 2015 年 10 月 末 平 台 交 易 量 超 过 60 亿 元 金 蛋 理 财 通 过 三 个 步 骤 成 功 登 陆 新 三 板 : 第 一 步, 钱 得 乐 实 际 控 制 人 邓 巍 通 过 收 购 质 押 方 式 将 已 挂 牌 新 三 板 的 软 智 科 技 纳 入 麾 下, 成 为 公 司 控 股 股 东 实 际 控 制 人 ; 第 二 步, 软 智 科 技 收 购 实 际 控 制 人 邓 巍 所 持 有 的 北 京 钱 得 乐 科 技 有 限 公 司 100% 股 权 ; 第 三 步, 软 智 科 技 向 实 际 控 制 人 邓 巍 借 款 3500 万 元, 后 于 2015 年 9 月 25 日 又 向 其 全 资 子 公 司 钱 得 乐 增 资 5000 万 元 图 1: 金 蛋 理 财 借 道 软 智 科 技 登 陆 新 三 板 图 2: 软 智 科 技 股 权 架 构 ( 截 至 9 月 17 日 ) 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind 中 信 证 券 研 究 部 表 1: 金 蛋 理 财 登 陆 新 三 板 历 程 时 间 事 项 2015 年 3 月 13 日 软 智 科 技 挂 牌 新 三 板 钱 得 乐 实 际 控 制 人 邓 巍 肖 宪 和 杜 云 以 个 人 名 义, 买 入 软 智 科 技 定 增 股 票 其 中, 邓 巍 占 2015 年 6 月 股 30%, 成 为 公 司 控 股 股 东 实 际 控 制 人, 杜 云 和 肖 宪 各 占 25% 软 智 董 事 胡 昌 书 四 人 提 出 辞 职, 提 名 邓 巍 等 五 人 为 新 董 事 2015 年 7 月 软 智 股 东 胡 昌 书 等 四 人 将 所 持 有 20% 股 份 全 部 质 押, 质 押 人 为 邓 巍 至 此, 邓 巍 取 得 软 智 科 技 50% 股 权 2015 年 9 月 2 日 软 智 科 技 收 购 邓 巍 持 有 的 钱 得 乐 100% 股 权 2015 年 9 月 软 智 科 技 向 实 际 控 制 人 借 款 3500 万 2015 年 9 月 25 日 软 智 科 技 向 钱 得 乐 增 资 5000 万 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 P2N 模 式 的 网 贷 平 台, 利 差 是 核 心 盈 利 来 源 商 业 模 式 : 利 差 是 公 司 核 心 盈 利 来 源 公 司 采 用 P2N 的 运 营 模 式, 即 为 线 上 出 借 人 与 线 下 小 额 贷 款 公 司 的 撮 合 方 公 司 盈 利 来 源 等 于 在 贷 余 额 * 利 差 在 贷 余 额 指 网 贷 平 台 目 前 在 贷 的 尚 未 还 款 的 本 金 ( 不 计 利 息 ), 利 差 指 存 款 利 率 与 贷 款 利 率 的 差 额 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

图 3: 金 蛋 理 财 商 业 模 式 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 资 金 端 : 为 投 资 人 提 供 8% 的 活 期 理 财 产 品 区 别 于 其 他 网 贷 平 台, 公 司 主 推 一 款 8% 的 活 期 理 财 产 品, 在 此 基 础 上 利 用 加 息 的 方 式 吸 引 投 资 人 将 活 期 产 品 转 为 定 期 产 品 投 资 人 投 资 活 期 理 财 产 品, 具 备 两 种 途 径, 途 径 一 为 投 资 金 蛋 理 财 新 发 放 的 债 权, 途 径 二 为 受 让 其 他 投 资 人 的 债 权, 即 其 他 投 资 人 将 已 投 资 债 权 转 让 给 新 投 资 人 公 司 采 用 加 息 卡 的 方 式 吸 引 投 资 人 将 活 期 产 品 转 为 定 期 产 品, 加 息 卡 有 白 金 卡 和 黑 金 卡 两 种 类 型 ; 投 资 人 使 用 白 金 卡 定 存 三 个 月 可 以 获 得 8.5% 收 益 率, 使 用 黑 金 卡 定 存 六 个 月 可 以 获 得 9% 收 益 率 ; 加 息 卡 的 使 用 要 求 为 1000 元 起 投, 且 资 金 在 加 息 期 间 内 不 可 提 现 另 外 公 司 还 推 出 了 金 蛋 钻 石 宝, 投 资 人 参 与 该 理 财 计 划 可 以 获 得 与 投 资 价 值 等 值 的 钻 石 佩 戴 机 会 以 及 年 化 3% 的 收 益 率 图 4: 金 蛋 理 财 专 注 打 造 8% 活 期 理 财 单 品 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 人 人 贷 红 岭 创 投 APP, 中 信 证 券 研 究 部 图 5: 金 蛋 理 财 卡 券 商 城 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

资 产 端 : 选 择 高 度 垂 直 细 分 领 域 的 基 础 债 权 方 资 产 端 方 面, 公 司 选 择 与 高 度 垂 直 细 分 领 域 的 基 础 债 权 方 合 作, 主 要 在 大 消 费 贷 款 房 产 抵 押 贷 款 和 信 托 质 押 贷 款 三 大 领 域 在 大 消 费 贷 款 领 域, 公 司 主 要 合 作 方 趣 分 期 是 目 前 中 国 领 先 的 大 学 生 分 期 消 费 平 台, 该 公 司 已 获 得 蚂 蚁 金 服 两 亿 美 元 融 资, 估 值 10 亿 美 元, 坏 账 率 经 普 华 永 道 审 计 为 0.7%; 在 房 产 抵 押 贷 款 领 域, 公 司 与 亿 家 房 贷 合 作, 针 对 北 京 房 主 提 供 房 产 抵 押 借 款 服 务 ; 信 托 质 押 贷 款 领 域, 公 司 与 知 名 信 托 机 构 的 集 合 资 金 信 托 计 划 合 作 表 2: 金 蛋 理 财 债 权 合 作 方 介 绍 债 权 合 作 方 简 介 用 途 趣 分 期 大 学 生 分 期 消 费 平 台 提 供 给 大 学 生 分 期 消 费 债 权 信 托 质 押 贷 款 信 托 计 划 私 募 基 金 作 为 质 押 物 信 托 计 划 信 托 机 构 或 者 唯 一 投 向 为 信 托 计 划 的 私 募 基 金 亿 家 房 贷 房 产 抵 押 借 款 服 务 拥 有 稳 定 收 入 来 源 且 房 产 价 值 稳 定 的 北 京 房 主 每 克 拉 美 金 蛋 钻 石 宝, 钻 石 消 费 租 赁 + 供 应 链 金 融 给 用 户 3% 理 财 收 益 和 钻 石 试 戴 的 双 重 服 务 滴 士 分 期 出 租 车 司 机 贷 款 贷 款 给 出 租 车 司 机, 满 足 教 育 装 修 等 常 规 需 求, 以 及 医 疗 交 通 小 事 故 等 突 发 性 事 件 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 6: 金 蛋 理 财 债 权 合 作 方 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 2015 年 1-10 月 交 易 量 超 过 60 亿 元, 注 册 用 户 超 过 50 万 2015 年 1-10 月 交 易 量 超 过 60 亿 元,10 月 末 在 贷 余 额 超 过 20 亿 元 公 司 1-10 月 交 易 量 超 过 60 亿 元, 与 业 内 综 合 实 力 前 八 的 网 贷 平 台 相 比, 公 司 的 交 易 量 处 于 中 游 水 平, 成 立 至 今 月 平 均 交 易 量 位 列 首 位 在 贷 余 额 方 面, 与 业 内 综 合 实 力 排 名 前 八 的 网 贷 平 台 相 比 公 司 也 处 于 中 游 水 平 创 立 时 间 不 到 一 年 时 间, 公 司 发 展 势 头 非 常 迅 猛 图 7: 金 蛋 理 财 1-10 月 累 计 交 易 量 ( 单 位 : 亿 元 ) 累 计 交 易 量 增 长 率 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00-62.45 43.03 195% 31.99 22.27 121% 9.77 15.33 97% 6.12 0.48 0.94 2.77 60% 57% 45% 44% 35% 45% 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

金 蛋 理 财 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 开 鑫 贷 投 哪 网 金 蛋 理 财 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 开 鑫 贷 投 哪 网 软 智 科 技 (832144.OC) 新 三 板 公 司 研 究 报 告 图 8: 金 蛋 理 财 成 立 至 今 月 平 均 交 易 量 位 居 首 位 图 9: 金 蛋 理 财 2015 年 交 易 量 处 于 中 游 水 平 月 平 均 投 资 额 ( 亿 ) 运 营 时 间 ( 月 ) 2015 年 1-10 月 总 成 交 额 ( 亿 ) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00-6.25 101 46 61 52 40 32 35 10 22 0.12 0.35 0.35 0.22 0.41 0.68 0.27 120 100 80 60 40 20 0 250 200 150 100 50 0 运 营 时 间 ( 月 ) 101 46 61 52 40 123 232 75 62 97 34 46 32 35 63 80 22 10 120 100 80 60 40 20 0 资 料 来 源 : 各 网 贷 平 台 APP 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 各 网 贷 平 台 APP 中 信 证 券 研 究 部 图 10: 截 至 10 月 末 金 蛋 理 财 在 贷 余 额 位 于 中 游 水 平 在 贷 余 额 ( 万 元 ) 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000-3,064,155 275,500 827,309 968,600 217,713 517,414 293,509 239,058 600,701 金 蛋 理 财 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 投 哪 网 开 鑫 贷 资 料 来 源 : 网 贷 之 家, 盈 灿 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 截 至 10 月 末 累 计 注 册 用 户 超 过 50 万 人, 年 化 收 益 率 8.20% 从 成 立 伊 始 平 台 注 册 用 户 不 断 攀 升, 截 至 10 月 末 累 计 注 册 用 户 超 过 50 万 人, 累 计 投 资 用 户 超 过 10 万 人 平 台 年 化 收 益 率 为 8.20%, 仅 略 高 于 陆 金 所 的 7.45% 图 11: 金 蛋 理 财 年 化 收 益 率 仅 高 于 陆 金 所 平 均 年 化 收 益 率 (%) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13.75% 12.00% 10.73% 10.78% 10.51% 8.50% 8.75% 9.14% 7.45% 金 蛋 理 财 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 开 鑫 贷 投 哪 网 资 料 来 源 : 网 贷 之 家, 盈 灿 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

低 综 合 成 本 的 P2N 网 贷 平 台 更 具 潜 力 迅 速 规 模 化 网 贷 行 业 竞 争 格 局 分 散, 发 展 潜 力 巨 大 网 贷 平 台 重 构 借 贷 业 务 网 络 借 贷 是 指 有 资 金 出 借 意 向 的 贷 款 人 通 过 第 三 方 互 联 网 平 台 将 资 金 出 借 给 有 需 求 的 借 款 人, 实 现 资 金 借 贷 双 方 匹 配 的 过 程 网 贷 平 台 将 机 构 和 个 人 投 资 者 与 个 人 商 户 小 微 企 业 等 融 资 者 整 合 起 来, 通 过 提 供 中 介 服 务 或 者 介 入 交 易 流 程 的 方 式 完 成 个 体 之 间 的 借 贷 业 务, 其 利 润 主 要 来 源 于 借 贷 利 差 服 务 费 用 和 利 润 转 移 网 贷 平 台 一 般 采 用 两 种 运 营 模 式, 包 括 纯 线 上 的 资 金 借 贷 模 式 和 线 上 融 资 与 线 下 投 资 结 合 的 借 贷 模 式, 通 过 事 前 控 制 事 中 分 散 事 后 转 移 的 方 式, 实 现 整 个 网 贷 平 台 的 风 险 控 制 网 贷 平 台 将 基 础 资 产 ( 资 金 需 求 方 ) 和 客 户 流 量 ( 资 金 供 给 方 ) 连 接 起 来, 在 资 金 供 需 两 端 扮 演 重 要 的 中 介 角 色 图 12: 网 贷 平 台 重 构 借 贷 业 务 资 料 来 源 :2015 中 国 互 联 网 金 融 趋 势 报 告 ( 企 鹅 智 酷 25 期 ), 中 信 证 券 研 究 部 网 贷 平 台 行 业 现 状 : 行 业 发 展 迅 猛, 竞 争 格 局 分 散 ( 一 ) 网 贷 平 台 行 业 发 展 迅 猛 2007 年 国 内 第 一 家 P2P 网 贷 平 台 成 立, 截 至 2014 年 末 平 台 已 经 发 展 到 近 1600 家, 截 至 2015 年 10 月 末 平 台 数 量 为 3598 家 在 经 历 了 8 年 的 发 展 后, 网 贷 平 台 行 业 逐 渐 摆 脱 幼 稚 期 进 入 成 长 期 表 3:P2P 网 络 贷 款 行 业 发 展 历 程 时 间 2005 年 世 界 第 一 家 P2P 网 贷 平 台 Zopa 在 英 国 上 线, 韩 国 美 国 相 继 成 立 P2P 网 贷 平 台 2006 年 美 国 第 一 家 盈 利 性 P2P 网 贷 平 台 Prosper 上 线, 采 用 竞 价 拍 卖 的 利 率 定 价 策 略 2007 年 美 国 的 Lending Club 在 Facebook 上 开 始 运 营, 采 用 信 用 评 分 的 利 率 定 价 策 略 ; 中 国 第 一 家 P2P 网 贷 平 台 拍 拍 贷 在 上 海 上 线 2008 年 金 融 危 机 爆 发, 美 国 SEC 认 定 P2P 网 贷 贷 款 属 于 证 券 类,Lending Club 和 Prosper 先 后 进 行 登 记 红 岭 创 投 在 深 圳 上 线, 开 创 P2P 网 贷 平 台 本 金 垫 付 模 式 ; 2009 年 isepankur( 现 为 Bondora) 在 爱 沙 尼 亚 上 线 ; Lending Club 超 过 Prosper, 成 为 美 国 最 大 P2P 网 贷 平 台 2010 年 人 人 贷 在 北 京 上 线 ;Prosper 放 弃 原 利 率 定 价 模 式, 转 为 类 似 Lending Club 的 信 用 评 分 定 价 2011 年 陆 金 所 在 上 海 上 线, 成 为 中 国 第 一 家 有 银 行 背 景 的 P2P 网 贷 平 台 ; 瑞 典 的 TrustBuddy 成 为 世 界 上 第 一 家 上 市 平 台 ; 英 国 成 立 世 界 第 一 家 P2P 网 贷 行 业 协 会 (P2P 网 贷 FA) 2012 年 美 国 前 财 政 部 长 劳 伦 斯 萨 默 斯 加 入 Lending Club 董 事 会 ;P2P 网 贷 股 权 投 资 平 台 大 规 模 上 线 2013 年 Google 抢 投 Lending Club 第 二 轮 融 资, 黑 石 集 团 战 略 投 资 Prosper, 机 构 出 借 人 开 始 抢 购 高 收 益 率 的 P2P 网 贷 贷 款 2014 年 Lending Club 在 美 国 纽 约 上 市, 成 为 世 界 上 第 一 家 在 主 板 上 市 的 P2P 网 贷 平 台 ; 英 国 出 台 全 世 界 第 一 部 专 为 P2P 网 贷 行 业 制 定 的 相 关 法 规 ; 风 险 投 资 基 金 疯 狂 入 股 P2P 网 贷 平 台 2015 年 中 国 P2P 网 贷 机 构 监 管 有 望 到 位, 世 界 更 多 的 P2P 网 贷 平 台 准 备 上 市 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 历 程 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

( 二 ) 网 贷 平 台 行 业 集 中 度 低, 竞 争 格 局 分 散 截 至 10 月 末, 网 贷 平 台 数 量 超 过 3500 家, 在 贷 余 额 超 过 3500 亿,1-10 月 交 易 量 超 过 7000 亿 元 ; 业 内 综 合 排 名 前 八 的 平 台, 在 贷 余 额 合 计 与 1-10 月 交 易 量 合 计 占 比 均 不 超 过 20%, 占 比 最 大 的 陆 金 所 在 贷 余 额 仅 占 行 业 的 9%,1-10 月 交 易 量 仅 占 行 业 的 3%, 行 业 集 中 度 较 低, 竞 争 格 局 分 散 图 13: 综 合 排 名 前 八 的 平 台 在 贷 余 额 合 计 占 比 不 超 过 20% 图 14: 综 合 排 名 前 八 的 平 台 1-10 月 交 易 量 合 计 占 比 不 超 过 20% 81% 9% 2% 3% 1% 1% 1% 1% 2% 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 投 哪 网 开 鑫 贷 89% 3% 1% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 陆 金 所 人 人 贷 宜 人 贷 拍 拍 贷 点 融 网 微 贷 网 投 哪 网 开 鑫 贷 其 他 资 料 来 源 : 网 贷 之 家 盈 灿 咨 询 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 网 贷 之 家 盈 灿 咨 询 中 信 证 券 研 究 部 网 贷 行 业 前 景 : 发 展 潜 力 巨 大, 行 业 监 管 趋 严 ( 一 ) 未 来 发 展 潜 力 巨 大 网 贷 平 台 贷 款 流 向 主 要 为 个 人 消 费 贷 款 以 及 中 小 微 企 业 贷 款 国 内 的 个 人 消 费 贷 款 以 及 小 微 企 业 贷 款 具 备 广 阔 的 市 场 空 间, 根 据 Wind 数 据 显 示,2014 年 国 内 个 人 消 费 贷 款 余 额 突 破 15.1 万 亿 元, 近 三 年 复 合 增 长 率 接 近 20%, 小 微 企 业 贷 款 余 额 突 破 14.5 万 亿 元, 近 三 年 复 合 增 长 率 超 过 10% 网 贷 行 业 横 跨 个 人 消 费 贷 款 和 小 微 企 业 贷 款 两 大 细 分 市 场, 2014 年 行 业 在 贷 余 额 仅 为 我 国 个 人 消 费 贷 款 和 小 微 企 业 贷 款 余 额 的 0.35%, 市 场 渗 透 率 仍 旧 处 于 较 低 水 平, 未 来 发 展 潜 力 巨 大 图 15:2014 年 我 国 社 会 融 资 存 量 构 成 未 贴 现 银 行 承 兑 汇 票 5.50% 外 币 贷 款 2.82% 委 托 贷 款 7.59% 小 额 贷 款 公 司 0.77% 信 托 贷 款 4.35% 股 票 融 资 3.09% 人 民 币 贷 款 66.30% 其 他 0.07% 企 业 债 券 9.51% 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 网 贷 之 家, 盈 灿 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 图 16:P2P 网 贷 和 小 额 贷 款 公 司 贷 款 余 额 ( 亿 元 ) 10000 8000 6000 4000 2000 0 3915 P2P 网 贷 5921 小 贷 公 司 12 56 268 8191 1036 9420 2011 2012 2013 2014 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行, 网 贷 之 家, 盈 灿 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 ( 二 ) 行 业 监 管 力 度 不 断 加 强 自 2014 年 起 银 监 会 等 监 管 层 多 次 提 及 对 平 台 监 管 的 四 条 红 线 十 大 原 则 等, 明 确 P2P 平 台 只 能 做 信 息 中 介, 平 台 自 身 不 得 提 供 担 保, 不 得 搞 资 金 池, 不 得 非 法 吸 收 公 众 资 金 等 2015 年, 央 行 等 十 部 委 出 台 关 于 促 进 互 联 网 金 融 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 随 后 司 法 部 门 出 台 关 于 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

表 4:2014 年 以 来 互 联 网 金 融 相 关 监 管 政 策 时 间 公 开 披 露 方 事 件 内 容 审 理 民 间 借 贷 案 件 适 用 法 律 若 干 问 题 的 规 定, 为 网 贷 平 台 行 业 设 定 边 界, 树 立 起 合 规 的 发 展 框 架, 网 贷 平 台 行 业 监 管 的 力 度 不 断 加 强 2014.3 监 管 高 层 P2P 网 贷 监 管 归 属 确 定 P2P 网 贷 监 管 明 确 归 属 银 监 会, 并 且 不 会 实 行 牌 照 准 入 制 度 2014.4 银 监 会 高 层 P2P 网 贷 四 红 线 明 确 中 介 性 质 不 得 提 供 担 保 不 得 搞 资 金 池 不 得 非 法 吸 收 公 众 资 金 2014.8 银 监 会 高 层 P2P 发 展 六 大 原 则 1.P2P 机 构 是 信 息 中 介 平 台 ;2.P2P 公 司 的 设 立 要 有 一 定 的 门 槛, 且 一 定 要 实 缴 资 本 ;3. 是 纯 粹 的 中 介, 不 经 手 借 贷 双 方 的 钱 ;4. 对 于 出 借 人 借 款 人 双 方 应 该 有 一 定 资 金 额 度 的 明 确 限 制 和 一 定 的 规 模 ;5. 对 P2P 专 业 人 才 的 需 要 有 明 确 的 要 求 ; 6. 要 打 击 假 冒 P2P 2014.8 各 地 方 政 府 出 台 互 联 网 金 融 支 持 政 策 北 京 深 圳 上 海 广 州 天 津 南 京 贵 阳 武 汉 分 别 出 台 相 关 行 业 政 策 和 意 见 2014.9 银 监 会 高 层 行 业 监 管 十 大 原 则 1.P2P 机 构 不 能 持 有 投 资 者 的 资 金, 不 能 建 立 资 金 池 ;2. 落 实 实 名 制 原 则 ;3.P2P 网 贷 机 构 是 信 息 中 介 ;4.P2P 需 要 行 业 门 槛 ;5. 投 资 人 的 资 金 应 进 行 第 三 方 托 管, 同 时 尽 可 能 引 进 正 规 的 审 计 机 制 ;6.P2P 平 台 不 得 自 保 自 融 ;7. 不 要 盲 目 追 求 高 利 率 的 融 资 项 目 ;8. 信 息 充 分 披 露 ;9. 加 强 行 业 自 律 ;10. 坚 持 小 额 化 2014.11 央 行 高 层 互 联 网 金 融 监 管 五 点 思 路 1. 坚 持 开 发 包 容 理 念 ;2. 加 强 规 则 公 平 性 防 止 监 管 套 利 ;3. 加 强 行 业 自 律 ;4. 监 管 机 构 及 行 业 之 间 保 持 良 好 沟 通 ;5. 坚 守 业 务 底 线, 合 规 经 营 谨 慎 经 管 2015.1 央 行 8 家 机 构 获 批 开 展 个 人 征 信 业 务 央 行 印 发 关 于 做 好 个 人 征 信 业 务 准 备 通 知, 要 求 8 家 机 构 做 好 准 备 2015.1 银 监 会 中 国 银 监 会 机 构 调 整 中 国 银 监 会 宣 布 进 行 机 构 调 整, 新 成 立 普 惠 金 融 局 并 将 P2P 网 贷 纳 入 普 惠 金 融, 2015.7 央 行 等 十 部 委 2015.7 最 高 人 民 法 院 2015.7 央 行 2015.10 江 苏 互 联 网 金 融 协 会 印 发 关 于 促 进 互 联 网 金 融 健 康 发 展 的 指 导 意 见 发 布 最 高 人 民 法 院 关 于 审 理 民 间 借 贷 案 件 适 用 法 律 若 干 问 题 的 规 定 发 布 关 于 向 社 会 公 开 征 求 非 银 行 支 付 机 构 网 络 支 付 业 务 管 理 办 法 意 见 的 公 告 发 布 P2P 平 台 企 业 收 费 规 定 指 导 意 见 ( 征 求 意 见 稿 ) 资 料 来 源 : 相 关 政 府 和 机 构 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 P2N 模 式 的 网 贷 平 台 更 具 潜 力 迅 速 规 模 化 意 味 着 P2P 行 业 普 惠 金 融 的 性 质 已 经 被 监 管 层 认 可 1. 表 达 鼓 励 互 联 网 + 金 融 的 创 新 和 发 展 态 度, 在 保 证 防 范 风 险 和 趋 利 避 害 的 前 提 下, 坚 持 以 市 场 为 导 向 进 行 依 法 监 管 适 度 监 管 分 类 监 管 协 同 监 管 和 创 新 监 管 ;2. 在 监 管 层 明 确 了 互 联 网 + 金 融 的 涉 及 监 管 部 门 : 中 国 人 民 银 行 工 业 和 信 息 化 部 等 十 大 部 委 p2p 网 贷 行 业 明 确 划 为 网 络 借 贷 业 务 范 围, 由 银 监 会 负 责 监 管 ;3. 明 确 了 p2p 网 络 借 贷 的 业 务 范 围 必 须 明 确 p2p 网 络 借 贷 平 台 信 息 中 介 性 质, 不 得 提 供 增 信 服 务, 不 得 非 法 集 资 4. 资 金 管 理 方 式 : 从 业 机 构 应 当 选 择 符 合 条 件 的 银 行 业 金 融 机 构 作 为 资 金 存 管 机 构, 对 客 户 资 金 进 行 管 理 和 监 管, 实 现 客 户 资 金 与 从 业 机 构 自 身 资 金 分 账 管 理, 并 接 受 审 核 和 公 开 结 果 5. 对 于 业 务 规 模 较 小 处 于 初 创 期 的 从 业 机 构, 符 合 我 国 现 行 对 中 小 企 业 特 别 是 小 微 企 业 税 收 政 策 条 件 的, 可 按 规 定 享 受 税 收 优 惠 政 策 1. 借 贷 双 方 通 过 P2P 网 贷 平 台 形 成 借 贷 关 系, 网 络 贷 款 平 台 的 提 供 者 仅 提 供 媒 介 服 务, 则 不 承 担 担 保 责 任, 如 P2P 网 贷 平 台 的 提 供 者 通 过 各 种 证 据 证 明 其 为 借 贷 提 供 担 保, 可 以 判 决 P2P 网 贷 平 台 的 提 供 者 承 担 担 保 责 任 2. 借 贷 双 方 约 定 的 利 率 未 超 过 年 利 率 24%, 出 借 人 请 求 借 款 人 按 照 约 定 的 利 率 支 付 利 息 的, 人 民 法 院 应 予 支 持 ; 利 率 超 过 年 利 率 36%, 超 过 部 分 的 利 息 约 定 无 效 支 付 机 构 不 得 为 金 融 机 构, 以 及 从 事 信 贷 融 资 理 财 担 保 货 币 兑 换 等 金 融 业 务 的 其 他 机 构 开 立 支 付 账 户 1. 网 贷 平 台 取 费 基 本 原 则 : 透 明 公 开 和 科 学 计 算 ;2. 网 贷 平 台 取 费 项 目 及 标 准 : 网 贷 平 台 取 费 要 在 覆 盖 成 本 支 出 的 基 础 上 尽 可 能 达 到 利 润 最 大 化 ;3. 取 费 管 理 及 禁 止 事 项 网 贷 平 台 以 P2P 模 式 和 P2N 模 式 为 主 P2P 模 式 是 指 个 体 对 个 体 的 一 种 贷 款 模 式, 该 种 模 式 起 源 于 美 国, 代 表 企 业 即 Lending Club, 主 营 个 人 消 费 信 贷 P2P 模 式 的 资 金 需 求 方 呈 现 非 标 准 化 和 零 散 化 的 特 性, 因 此 平 台 需 要 对 资 产 端 进 行 全 面 的 筛 选 和 审 核, 建 立 严 格 的 风 控 体 系 进 行 风 险 控 制 P2N 模 式 是 将 P2P 模 式 中 的 资 产 端 分 离 出 来, 由 第 三 方 机 构 进 行 筛 选 和 审 核, 第 三 方 机 构 主 要 为 专 业 的 小 贷 公 司 以 及 融 资 性 担 保 公 司, 网 贷 平 台 负 责 为 投 资 者 对 接 第 三 方 机 构 负 责 风 控 的 项 目 或 者 标 的 国 内 个 人 征 信 体 系 缺 失,P2P 模 式 难 以 在 短 时 间 内 实 现 规 模 化 ( 一 ) 国 外 视 角 : 美 国 P2P 网 贷 规 模 化 发 展 立 足 于 完 善 的 征 信 体 系 美 国 征 信 体 系 的 核 心 是 消 费 者 信 贷 报 告 机 构, 该 些 机 构 专 门 从 事 消 费 者 个 人 信 用 资 料 的 收 集 加 工 整 理 量 化 分 析 制 作 和 售 后 服 务 目 前, 美 国 最 大 的 消 费 者 信 贷 报 告 机 构 有 三 家, 俗 称 三 大 信 用 局 这 三 大 信 用 局 通 过 联 系 分 布 全 国 的 1000 多 家 地 方 信 用 中 介 服 务 机 构, 收 集 全 国 50 个 州 2 亿 多 消 费 者 的 信 贷 资 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

图 17: 美 国 征 信 体 系 料 美 国 最 大 的 信 用 评 级 公 司 FICO 利 用 三 大 信 用 局 提 供 的 数 据 计 算 出 标 准 化 的 FICO 分 数, 为 金 融 机 构 工 商 企 业 和 公 共 机 构 提 供 消 费 者 个 人 信 用 报 告 网 贷 平 台 可 以 利 用 FICO 信 用 分 数 对 借 款 客 户 进 行 筛 选, 完 成 风 险 评 估 和 风 险 控 制, 充 分 发 挥 信 息 中 介 的 角 色, 实 现 快 速 规 模 化 发 展 资 料 来 源 : 以 美 国 征 信 市 场 为 例 看 海 外 征 信 业 的 发 展 ( 作 者 : 张 越 ) 中 信 证 券 研 究 部 ( 二 ) 国 内 个 人 征 信 体 系 缺 失,P2P 模 式 网 贷 平 台 难 以 快 速 规 模 化 发 展 与 美 国 相 比, 国 内 的 征 信 体 系 是 由 政 府 和 中 央 银 行 主 导, 信 用 数 据 未 对 P2P 公 司 开 放, 也 未 形 成 一 种 标 准 有 效 的 个 人 信 用 评 级 体 系 国 内 采 用 P2P 模 式 的 网 贷 平 台 在 国 内 征 信 体 系 缺 失 的 背 景 下 需 要 通 过 自 建 征 信 体 系 来 进 行 风 险 控 制, 数 据 经 验 等 方 面 的 积 累 需 要 时 日, 网 贷 平 台 难 以 在 短 时 间 内 实 现 迅 速 规 模 化 发 展 P2N 模 式 更 具 备 潜 力 实 现 迅 速 规 模 化 随 着 网 贷 平 台 跑 路 事 件 频 繁 发 生, 投 资 者 的 理 财 意 识 和 态 度 越 发 理 性, 安 全 性 逐 渐 成 为 大 多 数 网 贷 平 台 投 资 者 的 首 要 考 虑 因 素 与 P2P 模 式 相 比,P2N 模 式 的 网 贷 平 台 将 资 产 的 筛 选 审 核 环 节 分 离, 风 险 控 制 相 对 容 易, 安 全 性 更 高 通 过 与 众 多 拥 有 优 质 资 产 的 小 贷 公 司 及 融 资 性 担 保 公 司 合 作,P2N 模 式 网 贷 平 台 可 以 为 投 资 者 提 供 相 对 低 风 险 的 高 非 标 债 权 收 益 理 财 产 品, 迅 速 实 现 规 模 化 发 展 未 来 在 平 台 建 立 一 定 品 牌 之 后,P2N 模 式 网 贷 平 台 可 以 逐 步 转 化 为 全 方 位 的 财 富 管 理 平 台, 通 过 对 接 其 他 种 类 资 产 满 足 既 有 投 资 者 不 同 风 险 偏 好 的 投 资 需 求, 或 者 吸 引 风 险 偏 好 不 同 于 既 有 群 体 的 投 资 者, 实 现 平 台 业 绩 规 模 进 一 步 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

图 18:P2B 网 贷 平 台 潜 在 发 展 模 式 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 综 合 成 本 控 制 能 力 是 P2N 网 贷 平 台 核 心 竞 争 力 成 本 主 要 由 资 金 成 本 获 客 成 本 和 运 营 成 本 三 大 类 构 成 目 前 网 贷 平 台 以 利 差 为 主 要 盈 利 来 源, 资 金 成 本 对 于 网 贷 平 台 投 资 人 而 言 是 收 益, 对 于 网 贷 平 台 而 言 是 最 大 的 成 本 ; 获 客 成 本 即 网 贷 平 台 获 取 单 位 客 户 所 需 要 的 成 本, 可 以 区 分 为 获 取 单 位 注 册 用 户 成 本 与 获 取 单 位 投 资 用 户 成 本, 注 册 用 户 与 投 资 用 户 之 间 存 在 一 个 转 化 率, 目 前 行 业 平 均 转 化 率 在 0-10% 之 间 运 营 成 本 即 网 贷 平 台 日 常 的 开 销, 主 要 由 员 工 薪 酬 和 第 三 方 结 算 费 构 成, 还 包 括 房 租 水 电 税 费 等 低 综 合 成 本 的 网 贷 平 台 在 对 接 优 质 债 权 方 面 具 有 竞 争 优 势 P2N 网 贷 平 台 可 以 通 过 与 众 多 优 质 债 权 提 供 商 合 作 实 现 规 模 化 发 展, 前 提 是 需 要 满 足 优 质 债 权 提 供 商 对 资 金 利 率 的 要 求 对 于 优 质 债 权 提 供 商 而 言, 利 率 下 行 与 资 产 荒 背 景 下, 对 下 游 资 金 提 供 方 具 有 较 强 的 议 价 能 力, 资 金 利 率 要 求 较 低 高 综 合 成 本 的 P2N 网 贷 平 台 无 法 获 得 优 质 债 权 提 供 商 的 合 作, 通 过 为 投 资 人 对 接 高 风 险 资 产 获 得 盈 利 空 间, 平 台 较 为 脆 弱 违 约 风 险 高, 容 易 触 发 跑 路 或 者 倒 闭 事 件 相 较 而 言, 拥 有 低 综 合 成 本 优 势 的 网 贷 平 台 可 以 在 满 足 优 质 债 权 低 资 金 利 率 的 同 时 获 得 一 定 盈 利 空 间, 未 来 随 着 规 模 化 进 程, 边 际 成 本 递 减 将 进 一 步 打 开 盈 利 能 力 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 实 现 规 模 化 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 塑 造 核 心 竞 争 力 对 于 P2N 模 式 的 平 台 而 言, 综 合 成 本 控 制 能 力 是 核 心 竞 争 力 网 贷 平 台 的 综 合 成 本 主 要 由 资 金 成 本 获 客 成 本 与 运 营 成 本 三 项 构 成, 以 上 提 及 的 资 金 成 本 指 投 资 人 提 供 贷 款 获 取 的 收 益 综 合 成 本 低 的 P2N 模 式 网 贷 平 台 可 以 利 用 低 成 本 资 金 获 取 众 多 优 质 债 权 提 供 商 的 合 作, 为 平 台 出 借 人 提 供 相 对 低 风 险 高 收 益 的 资 产, 同 时 平 台 也 具 备 一 定 的 盈 利 空 间, 未 来 随 着 平 台 规 模 逐 步 扩 大, 平 台 的 边 际 成 本 递 减 将 迅 速 释 放 盈 利 能 力 金 蛋 理 财 打 造 低 综 合 成 本 实 力, 逐 步 塑 造 核 心 竞 争 力 ( 一 ) 资 金 成 本 具 备 竞 争 力 资 金 成 本 对 于 平 台 出 借 人 而 言 是 收 益, 对 于 网 贷 平 台 而 言 是 最 大 的 成 本 金 蛋 理 财 致 力 于 为 投 资 人 提 供 低 风 险 下 相 对 高 收 益 的 理 财 产 品, 公 司 的 资 产 端 主 要 为 低 贷 款 利 率 的 优 质 债 权 提 供 商, 在 此 基 础 上 为 投 资 人 匹 配 相 对 高 的 收 益 率 公 司 具 备 较 强 的 风 险 定 价 能 力, 理 财 产 品 综 合 年 化 收 益 率 为 8.20%, 与 综 合 实 力 前 八 的 网 贷 平 台 相 比, 仅 略 高 于 陆 金 所 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

年 化 收 益 率, 该 综 合 年 化 收 益 率 为 公 司 预 留 了 足 够 的 空 间, 在 满 足 优 质 债 权 提 供 商 低 贷 款 利 率 需 求 的 同 时 也 具 备 一 定 的 盈 利 空 间 公 司 挂 牌 新 三 板 以 后 资 信 情 况 获 得 了 实 质 性 的 提 升, 在 公 司 获 客 力 与 品 牌 力 双 重 保 障 下, 未 来 资 金 成 本 有 进 一 步 下 降 的 可 能 ( 二 ) 获 客 成 本 显 著 低 于 行 业 平 均 水 平 根 据 P2P 网 贷 行 业 获 客 成 本 调 查 报 告, 网 贷 平 台 获 取 单 位 注 册 用 户 所 需 广 告 成 本 普 遍 在 100 元 以 下, 注 册 用 户 平 均 的 投 资 转 化 率 为 0%-10%, 由 此 推 算 网 贷 平 台 获 取 一 个 有 效 单 位 投 资 用 户 成 本 大 于 1000 元 相 较 而 言, 金 蛋 理 财 单 位 有 效 投 资 用 户 获 客 成 本 在 100 元 上 下, 显 著 低 于 业 内 平 均 水 平,10 月 推 新 活 动 后 单 月 获 客 成 本 更 是 低 于 60 元 公 司 如 此 低 的 获 客 成 本 源 于 成 立 之 初 即 执 行 的 口 碑 营 销 策 略, 核 心 在 于 产 品 过 硬 与 用 户 参 与 产 品 过 硬 的 体 现 除 了 活 期 高 收 益 率 产 品 的 吸 引 力 之 外, 还 包 括 极 致 的 用 户 体 验 以 及 创 新 的 产 品 设 计 金 蛋 理 财 的 APP 设 计 延 续 精 品 APP 极 简 的 风 格, 为 用 户 提 供 操 作 上 的 便 利, 同 时 APP 也 重 视 信 息 披 露 工 作, 对 于 重 要 合 同 条 款 会 有 详 尽 的 解 释, 为 了 便 于 用 户 阅 读 与 理 解 APP 还 会 对 重 点 条 款 进 行 提 示 与 总 结 在 产 品 设 计 方 面, 除 了 公 司 核 心 对 接 的 三 大 债 权 资 产, 公 司 还 开 发 比 如 金 蛋 钻 石 宝 之 类 兼 具 收 益 性 与 娱 乐 性 的 理 财 产 品 金 蛋 理 财 用 户 将 资 金 投 入 该 款 产 品 之 后, 会 得 到 等 值 的 每 克 拉 美 钻 石 饰 品 免 费 佩 戴 ; 同 时 还 会 得 到 相 当 于 余 额 宝 的 存 款 利 息 该 款 产 品 设 计 与 UBER 一 键 游 艇 一 键 情 人 节 送 花 等 服 务 相 似, 为 公 司 带 来 收 益 的 同 时 也 获 得 低 成 本 推 广 的 效 用 用 户 参 与 方 面, 公 司 建 立 了 属 于 金 蛋 投 资 人 的 论 坛 以 及 微 信 群 等, 便 于 金 蛋 投 资 人 与 公 司 实 时 进 行 交 流, 提 高 投 资 人 的 参 与 度, 形 成 庞 大 粉 丝 团 队, 获 取 粉 丝 推 广 效 应 图 19: 行 业 单 位 注 册 用 户 获 取 成 本 低 于 100 元 图 20: 注 册 用 户 转 化 率 集 中 在 0-10% 的 区 间 60% 57.14% 35% 29.59% 50% 30% 27.55% 40% 25% 18.37% 20% 30% 13.27% 16.33% 15% 20% 11.22% 10% 4.08% 4.08% 7.14% 10% 4.08% 7.14% 5% 0% 0% 资 料 来 源 : P2P 网 贷 行 业 获 客 成 本 调 查 报 告 ( 网 贷 中 国 ) 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : P2P 网 贷 行 业 获 客 成 本 调 查 报 告 ( 网 贷 中 国 ) 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

图 21: 金 蛋 钻 石 宝 界 面 图 22: 金 蛋 钻 石 宝 运 作 原 理 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 ( 三 ) 运 营 成 本 具 备 规 模 经 济 效 应 公 司 的 运 营 成 本 主 要 由 员 工 薪 酬 构 成 区 别 于 传 统 金 融 机 构 与 其 他 线 上 线 下 一 同 发 展 的 网 贷 平 台, 公 司 定 位 互 联 网 企 业, 50% 以 上 均 由 技 术 人 员 组 成 互 联 网 经 济 具 有 典 型 的 边 际 成 本 递 减 效 应, 在 高 技 术 手 段 支 持 下 公 司 未 来 的 边 际 利 润 随 着 规 模 的 增 长 有 望 不 断 增 加, 盈 利 能 力 将 逐 步 显 现 我 们 认 为 低 综 合 成 本 实 力 的 P2N 网 贷 平 台 有 望 突 破 行 业 瓶 颈 实 现 规 模 化 发 展, 与 业 内 知 名 P2N 网 贷 平 台 开 鑫 贷 与 银 客 网 相 比, 金 蛋 理 财 资 金 成 本 低 于 该 两 家 P2N 网 贷 平 台, 获 客 成 本 在 业 内 具 有 显 著 优 势, 有 望 加 速 进 入 规 模 化 进 程 ; 考 虑 平 台 运 营 时 间, 金 蛋 理 财 平 均 每 月 交 易 量 也 领 先 于 该 两 家 平 台 另 外 从 产 品 本 身 进 行 对 比, 对 于 投 资 人 而 言, 金 蛋 理 财 主 打 一 款 收 益 率 8% 100 元 起 投 资 的 活 期 理 财 产 品, 贷 款 流 向 为 知 名 金 融 机 构 比 如 趣 分 期 等, 开 鑫 贷 与 银 客 网 虽 然 收 益 率 相 对 高 些, 但 是 以 定 期 产 品 为 主, 且 即 便 同 一 收 益 率 的 产 品 也 有 多 种 投 资 选 择 需 要 判 断, 另 外 不 考 虑 公 益 产 品 的 话 开 鑫 贷 最 低 投 资 门 槛 也 在 1 万 元 以 上, 从 用 户 资 金 流 动 性 投 资 门 槛 以 及 体 验 等 方 面 对 比 金 蛋 理 财 也 具 备 一 定 优 势 从 股 东 背 景 上 对 比, 金 蛋 理 财 与 银 客 网 均 为 民 资 背 景, 开 鑫 贷 具 有 国 资 背 景, 强 大 的 股 东 背 景 可 以 给 平 台 带 来 增 信 作 用 表 5: 金 蛋 理 财 / 开 鑫 贷 / 银 客 网 对 比 金 蛋 理 财 开 鑫 贷 银 客 网 运 营 时 间 ( 月 ) 10 35 18 截 至 10 月 末 在 贷 余 额 ( 亿 元 ) 27.55 60.07 23.83 2015 年 1-10 月 交 易 量 ( 亿 元 ) 62 63 37 平 均 年 化 收 益 率 8.20% 9.14% 10.02% 产 品 种 类 活 期 产 品 定 期 产 品 为 主 定 期 产 品 为 主 投 资 门 槛 100 元 起 10000 元 起 ( 不 考 虑 公 益 产 品 ) 100 元 起 股 东 背 景 民 企 国 企 民 企 资 料 来 源 : 网 贷 之 家 盈 灿 咨 询 中 信 证 券 研 究 部 对 接 三 大 领 域 债 权 实 现 规 模 化 发 展 金 蛋 理 财 是 典 型 的 P2N 模 式 网 贷 平 台, 平 台 起 步 初 期 通 过 对 接 趣 分 期 的 大 学 生 消 费 信 贷 债 权 实 现 迅 速 发 展, 未 来 平 台 将 主 要 对 接 大 学 生 消 费 信 贷 房 地 产 抵 押 贷 款 以 及 信 托 质 押 贷 款 三 大 领 域 债 权 实 现 规 模 化 发 展 为 什 么 选 择 该 三 大 领 域 债 权? 低 风 险 与 规 模 大 是 两 大 核 心 标 准 ( 一 ) 大 学 生 消 费 信 贷 市 场 潜 力 大, 违 约 风 险 低 大 学 生 群 体 具 备 旺 盛 的 购 买 欲 望, 资 金 短 缺 的 矛 盾 为 校 园 信 贷 市 场 提 供 了 发 展 机 会 ; 据 融 360 的 测 算, 校 园 信 贷 市 场 规 模 每 年 在 1000 亿 元, 市 场 潜 力 巨 大 大 学 生 消 费 贷 款 流 向 以 3C 产 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

品 为 主, 债 权 具 备 典 型 的 小 额 分 散 性 质, 根 据 趣 分 期 的 披 露, 大 学 生 人 均 贷 款 额 3000 元 左 右, 分 期 偿 还 额 度 仅 270 元, 单 次 巨 额 坏 账 发 生 的 可 能 性 很 低 ; 即 便 产 生 违 约 风 险, 贷 款 机 构 也 可 以 根 据 大 学 生 校 园 固 定 住 所 家 庭 联 系 人 等 信 息 快 捷 低 成 本 地 追 回 贷 款 在 大 学 生 消 费 信 贷 领 域 金 蛋 理 财 主 要 合 作 机 构 为 趣 分 期 趣 分 期 主 要 发 展 大 一 大 二 学 生 群 体 客 户, 该 群 体 客 户 在 相 当 长 一 段 时 间 内 生 活 场 景 固 定 可 控, 可 以 很 大 程 度 上 降 低 风 控 难 度 ; 在 放 贷 操 作 上 趣 分 期 会 测 算 学 生 每 月 借 贷 额 度 占 生 活 费 的 比 例, 以 打 工 等 形 式 筹 款 的 可 能 性 等 发 展 至 今 趣 分 期 已 获 得 蚂 蚁 金 服 昆 仑 万 维 源 码 资 本 蓝 驰 创 投 知 名 公 司 多 轮 投 资, 经 普 华 永 道 审 计 趣 分 期 坏 账 率 仅 为 0.7%, 同 时 在 与 金 蛋 理 财 的 合 作 中, 趣 分 期 也 承 诺 提 供 连 带 责 任 本 息 担 保 图 23: 趣 分 期 提 供 连 带 责 任 本 息 担 保 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP, 中 信 证 券 研 究 部 ( 二 ) 房 产 抵 押 贷 款 市 场 体 量 大, 资 产 标 准 容 易 变 现 金 蛋 理 财 的 房 产 抵 押 贷 款 主 要 来 自 于 北 京 的 二 手 房 抵 押 市 场, 目 前 北 京 二 手 房 抵 押 市 场 规 模 在 3000 亿 以 上, 其 背 后 为 大 量 小 微 企 业 的 贷 款 需 求 由 于 北 京 严 控 银 行 房 产 抵 押 贷 款 上 限, 民 间 二 手 房 抵 押 市 场 异 常 活 跃, 贷 款 资 金 主 要 来 自 于 传 统 小 贷 公 司 以 及 典 当 行 等 当 前 以 北 京 上 海 为 代 表 的 国 内 一 线 城 市 房 产 仍 属 于 刚 需, 价 格 透 明 且 居 高 不 下, 资 产 标 准 化 程 度 高 容 易 变 现 金 蛋 理 财 在 该 领 域 合 作 机 构 为 亿 家 房 贷, 七 成 抵 押 率 一 次 抵 押 全 委 托 第 一 出 租 权 等 均 授 权 金 蛋 理 财, 金 蛋 理 财 也 设 置 了 五 重 风 控 体 系 严 格 筛 选 贷 款 标 的, 同 时 亿 家 房 贷 也 提 供 全 额 本 息 担 保 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

图 24: 针 对 房 产 抵 押 贷 款 金 蛋 理 财 设 置 五 重 风 控 模 型 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP, 中 信 证 券 研 究 部 ( 三 ) 信 托 产 品 兑 付 力 强, 万 亿 市 场 磅 礴 待 发 根 据 中 国 信 托 业 协 会 数 据,2015 年 三 季 度 信 托 行 业 资 产 已 突 破 15 万 亿, 其 中 集 合 信 托 资 产 超 过 5 万 亿, 占 比 33.84% 信 托 产 品 具 备 较 为 严 格 的 风 控 标 准, 同 时 信 托 公 司 实 力 背 景 雄 厚, 行 业 也 设 立 保 障 基 金, 三 道 屏 障 保 障 信 托 计 划 得 以 有 效 兑 付 信 托 产 品 投 资 门 槛 最 低 为 100 万 元, 期 限 一 般 为 2 年, 普 通 投 资 者 并 不 能 参 与 其 中 金 蛋 理 财 推 出 的 信 托 抵 押 贷 款 是 指 出 借 人 根 据 借 款 人 按 担 保 法 规 定 的 质 押 方 式 以 借 款 人 所 持 有 的 信 托 计 划 或 私 募 基 金 的 份 额 或 收 益 权 作 为 质 押 物 发 放 的 贷 款, 借 款 人 购 买 的 信 托 计 划 或 私 募 基 金 的 本 金 及 利 息 收 益 足 够 偿 还 借 款 金 蛋 理 财 通 过 信 托 收 益 权 质 押 的 方 式 合 法 合 规 的 使 普 通 投 资 者 可 以 参 与 到 信 托 产 品 的 投 资, 同 时 公 司 对 接 的 信 托 产 品 也 以 集 合 信 托 产 品 为 主, 资 金 利 率 较 低, 资 产 安 全 性 相 对 较 高 图 25: 金 蛋 理 财 信 托 质 押 贷 款 流 程 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 平 台 对 接 该 三 大 领 域 债 权 的 竞 争 力? 放 贷 速 度 快 与 资 金 成 本 低 是 两 大 法 宝 ( 一 ) 与 传 统 金 融 领 域 竞 争 对 手 相 比, 平 台 放 贷 速 度 快 是 核 心 竞 争 力 传 统 金 融 领 域 的 竞 争 对 手 比 如 银 行 由 于 长 期 服 务 大 规 模 企 业 的 思 路 与 风 控 体 制 没 有 开 发 针 对 大 学 生 的 信 贷 产 品, 在 房 地 产 抵 押 贷 款 与 信 托 质 押 贷 款 领 域 更 是 诸 多 限 制 相 较 而 言, 依 托 互 联 网 平 台 金 蛋 理 财 可 以 为 该 三 个 领 域 的 借 款 人 提 供 便 捷 快 速 的 资 金, 具 备 较 强 的 竞 争 优 势 ( 二 ) 与 网 贷 平 台 领 域 竞 争 对 手 相 比, 低 综 合 成 本 是 核 心 竞 争 力 由 于 相 对 高 的 资 信 情 况 优 质 债 权 提 供 商 要 求 较 低 的 贷 款 利 率, 资 产 荒 下 优 质 资 产 供 不 应 求 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

局 面 更 加 剧 这 种 现 象 只 有 具 备 低 综 合 成 本 的 网 贷 平 台 才 可 以 在 对 接 优 质 债 权 提 供 商 的 同 时 也 具 备 一 定 利 差 盈 利 空 间 金 蛋 理 财 从 成 立 之 初 就 致 力 于 低 综 合 成 本 实 力 的 塑 造, 资 金 成 本 在 行 业 具 备 竞 争 力, 获 客 成 本 显 著 低 于 行 业 平 均 水 平, 同 时 运 营 成 本 也 具 备 显 著 规 模 经 济 效 应, 在 与 网 贷 平 台 领 域 竞 争 对 手 抢 夺 优 质 债 权 时 具 备 优 势 多 重 机 制 防 范 流 动 性 风 险 公 司 主 打 活 期 产 品, 流 动 性 风 险 是 公 司 面 临 的 最 大 风 险 针 对 流 动 性 风 险, 公 司 设 置 了 多 重 机 制 进 行 防 范, 具 体 可 以 从 投 前 投 中 和 投 后 三 大 维 度 进 行 了 解 投 前 方 面, 针 对 投 资 人, 公 司 设 置 了 债 权 转 让 与 额 度 限 制 机 制 债 权 转 让 机 制, 即 投 资 人 发 出 提 现 申 请 的 同 时 会 发 出 一 个 债 权 转 让 的 申 请, 系 统 会 将 该 债 权 挂 售, 自 动 匹 配 下 一 个 投 资 人 ; 额 度 限 制 机 制, 即 公 司 对 单 个 投 资 人 最 高 活 期 可 存 额 度 限 制 为 20 万 元, 之 所 以 限 制 为 该 额 度 是 因 为 公 司 根 据 历 史 经 验 判 断 25-35 岁 之 间 的 投 资 人 储 蓄 节 点 为 20 万 元, 公 司 对 额 度 进 行 限 制 有 助 于 锁 定 该 部 分 投 资 人 的 空 余 资 金, 防 止 投 资 人 存 入 大 量 现 金 导 致 频 繁 提 现 另 外, 针 对 债 权 提 供 商, 公 司 设 置 了 坏 账 率 保 证 金 机 制, 即 公 司 会 按 照 债 权 提 供 商 的 不 良 率 对 其 收 取 三 倍 以 上 的 不 良 率 保 证 金, 当 发 生 不 良 债 权 时, 公 司 从 其 不 良 保 证 金 中 直 接 扣 除 投 中 方 面, 针 对 投 资 人, 公 司 设 置 了 客 户 筛 除 与 鼓 励 定 存 的 机 制 客 户 筛 除 机 制, 即 对 于 取 现 过 于 频 繁 的 客 户, 公 司 运 用 各 种 障 碍 对 其 劝 退, 比 如 限 制 取 现 次 数 增 加 取 现 手 续 费 等 鼓 励 定 存 机 制, 即 公 司 会 通 过 加 息 卡 的 方 式 鼓 励 投 资 人 将 活 期 产 品 转 为 定 期 产 品, 公 司 3 个 月 定 期 产 品 利 率 为 8.5%,6 个 月 定 期 产 品 利 率 为 9%, 当 前 公 司 定 期 产 品 占 债 权 总 量 的 30% 另 外, 公 司 还 设 置 了 流 动 性 资 金 准 备 机 制, 即 公 司 会 根 据 过 去 一 周 每 天 的 平 均 流 动 性 情 况, 以 及 对 近 期 情 况 的 预 测, 备 付 了 3 倍 以 上 的 日 流 动 性 准 备 金 在 货 币 基 金 投 后 方 面, 主 要 是 流 动 性 资 产 准 备 机 制 公 司 的 债 权 资 产 安 全 系 数 相 对 较 高, 在 资 产 荒 背 景 下 属 于 优 质 稀 缺 资 产, 具 备 较 好 的 流 动 性 其 中, 趣 分 期 为 主 的 大 学 生 消 费 信 贷 债 权 目 前 是 各 大 P2P 平 台 争 抢 的 资 产, 公 司 可 以 短 时 间 内 实 现 债 权 转 让 换 取 流 动 性, 同 时 趣 分 期 对 该 块 债 权 也 实 行 本 息 担 保 的 ; 房 地 产 抵 押 贷 款 方 面, 公 司 获 取 的 债 权 均 具 备 北 京 核 心 地 区 房 产 七 成 抵 押 率 一 次 抵 押 全 委 托 以 及 第 一 出 租 权 等 完 善 条 件 与 权 利, 标 准 化 程 度 高 同 样 可 以 在 较 短 时 间 内 进 行 变 现 ; 信 托 质 押 贷 款 产 品, 信 托 资 产 本 身 即 具 备 标 准 化 程 度 高 较 高 流 动 性 特 点, 该 部 分 资 产 会 作 为 公 司 未 来 资 产 池 的 底 层 资 产, 遇 到 极 端 情 况, 公 司 可 以 承 担 不 超 过 千 分 之 五 的 损 失 变 现 获 取 大 量 流 动 性 图 26: 多 重 机 制 防 范 流 动 性 风 险 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

风 险 因 素 规 模 化 扩 张 路 径 下 潜 在 市 场 竞 争 加 剧 的 风 险 当 前 网 贷 平 台 行 业 仍 然 处 于 成 长 期 阶 段, 行 业 格 局 尚 未 确 定, 具 备 强 大 背 景 的 平 台 不 断 涌 现, 竞 争 愈 发 激 烈 未 来 随 着 公 司 规 模 化 进 程 不 断 加 速, 对 市 场 格 局 的 冲 击 将 可 能 加 剧 市 场 竞 争 的 风 险, 对 公 司 的 盈 利 能 力 产 生 一 定 影 响 违 约 挤 兑 等 造 成 的 流 动 性 风 险 经 济 下 行 周 期 金 融 行 业 面 临 的 信 用 风 险 加 剧, 违 约 率 攀 升 将 影 响 网 贷 平 台 的 流 动 性, 同 时 公 司 主 打 活 期 理 财 产 品 也 存 在 潜 在 的 挤 兑 流 动 性 风 险 互 联 网 金 融 政 策 与 法 规 推 出 速 度 与 效 果 低 于 预 期 国 内 的 互 联 网 金 融 产 业 目 前 处 于 初 期 发 展 阶 段, 相 关 政 策 法 规 尚 不 完 善, 存 在 监 管 不 明 确 等 问 题, 国 家 目 前 已 经 在 研 究 相 关 政 策 与 法 律, 鼓 励 互 联 网 金 融 产 业 发 展, 相 应 措 施 对 行 业 规 范 发 展 将 起 到 重 要 作 用, 推 出 速 度 与 效 果 低 于 预 期 会 造 成 潜 在 不 良 影 响 估 值 比 较 估 值 横 向 比 较 当 前 国 内 二 级 市 场 没 有 单 一 的 网 贷 平 台 标 的, 一 级 市 场 对 于 网 贷 平 台 的 估 值 衡 量 指 标 为 估 值 / 在 贷 余 额, 我 们 统 计 了 2015 年 以 来 融 资 的 12 家 网 贷 平 台, 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 出 售 20% 股 权, 则 估 值 / 在 贷 余 额 平 均 比 例 为 1.33X,; 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 出 售 30% 股 权, 则 估 值 / 在 贷 余 额 平 均 比 例 为 0.98X 公 司 近 期 拟 定 增 融 资 不 超 过 1.98 亿, 投 后 估 值 不 超 过 17 亿 元, 估 值 / 在 贷 余 额 约 为 0.71X 表 6:2015 年 网 贷 平 台 估 值 情 况 ( 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 融 资 出 售 20% 股 权 ) 名 称 交 易 时 间 估 值 ( 万 ) 在 贷 余 额 ( 万 ) 估 值 / 在 贷 拍 拍 贷 2015 Apr 124,000 80,336.36 1.54 积 木 盒 子 2015 Apr 260,400 208,283.05 1.25 点 融 网 2015 Aug 431,120 394,298.69 1.09 微 贷 网 2015 Jun 50,000 182,581.96 0.27 团 贷 网 2015 Jun 120,000 236,197.44 0.51 理 财 范 2015 Jun 100,000 90,979.69 1.10 银 客 网 2015 Jun 62,000 113,479.49 0.55 投 哪 网 2015 May 112,500 177,710.54 0.63 网 利 宝 2015 May 124,000 41,603.72 2.98 永 利 宝 2015 Jan 31,100 80,914.23 0.38 懒 投 资 2015 Feb 65,625 26,681.55 2.46 宝 点 网 2015 Jun 93,000 29,195.12 3.19 平 均 1.33 资 料 来 源 : 网 贷 之 家, 网 贷 天 眼, 中 信 证 券 研 究 部 ; 注 : 在 贷 余 额 为 投 资 当 月 数 额 ; 拍 拍 贷 积 木 盒 子 点 融 网 微 贷 网 银 客 网 网 利 宝 永 利 宝 懒 投 资 宝 点 网 估 值 是 根 据 融 资 金 额 * 月 平 均 汇 率 *5 计 算 得 出, 即 假 设 平 台 融 资 出 售 20% 股 权 表 7:2015 年 网 贷 平 台 估 值 情 况 ( 假 设 未 披 露 估 值 的 网 贷 平 台 融 资 出 售 30% 股 权 ) 名 称 交 易 时 间 估 值 ( 万 ) 在 贷 余 额 ( 万 ) 估 值 / 在 贷 拍 拍 贷 2015 Apr 82,584 80,336.36 1.03 积 木 盒 子 2015 Apr 173,426 208,283.05 0.83 点 融 网 2015 Aug 431,120 394,298.69 1.09 微 贷 网 2015 Jun 33,300 182,581.96 0.18 团 贷 网 2015 Jun 120,000 236,197.44 0.51 理 财 范 2015 Jun 100,000 90,979.69 1.10 银 客 网 2015 Jun 41,292 113,479.49 0.36 投 哪 网 2015 May 112,500 177,710.54 0.63 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

名 称 交 易 时 间 估 值 ( 万 ) 在 贷 余 额 ( 万 ) 估 值 / 在 贷 网 利 宝 2015 May 82,584 41,603.72 1.99 永 利 宝 2015 Jan 20,713 80,914.23 0.26 懒 投 资 2015 Feb 43,706 26,681.55 1.64 宝 点 网 2015 Jun 61,938 29,195.12 2.12 平 均 0.98 资 料 来 源 : 网 贷 之 家, 网 贷 天 眼, 中 信 证 券 研 究 部 ; 注 : 在 贷 余 额 为 投 资 当 月 数 额 ; 拍 拍 贷 积 木 盒 子 点 融 网 微 贷 网 银 客 网 网 利 宝 永 利 宝 懒 投 资 宝 点 网 估 值 是 根 据 融 资 金 额 * 月 平 均 汇 率 *3.33 计 算 得 出, 即 假 设 平 台 融 资 出 售 30% 股 权 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

附 注 挂 牌 历 史 :2015 年 3 月 挂 牌,11 月 拟 定 增 2015 年 3 月 挂 牌,11 月 拟 定 增 软 智 科 技 于 2013 年 3 月 挂 牌 新 三 板,11 月 25 日 公 司 公 布 股 票 发 行 方 案, 发 行 对 象 为 股 权 登 记 日 公 司 的 在 册 股 东 符 合 全 国 中 小 企 业 股 份 转 让 系 统 交 易 资 格 的 投 资 者, 其 中 后 者 不 超 过 35 名 发 行 价 格 拟 定 为 60 元 / 股, 发 行 股 票 数 不 超 过 330 万 股 ( 含 330 万 股 ), 预 计 募 集 资 金 总 额 不 超 过 1.98 亿 元 ( 含 1.98 亿 元 ), 本 次 认 购 股 份 自 愿 锁 定 期 为 1 年 表 8: 拟 定 增 股 票 发 行 方 案 发 行 方 案 公 告 时 在 册 股 东 股 权 登 拟 发 行 价 格 拟 发 行 数 量 预 计 募 集 金 额 募 集 资 金 用 途 ( 请 列 间 记 日 ( 元 / 股 ) ( 股 ) ( 元 ) 示 具 体 用 途 ) 2015-11-25 2015-12-07 60 3,300,000 198,000,000 拓 展 业 务 范 围 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 股 权 结 构 : 邓 巍 为 实 际 控 制 人 和 控 股 股 东 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 为 邓 巍, 持 有 公 司 35.2% 的 股 权 邓 巍 先 生,1974 年 生, 中 国 国 籍, 无 境 外 永 久 居 留 权, 硕 士 学 历 2003 年 至 2008 年 新 浪 品 牌 总 监 ;2009 年 至 2011 年 北 京 优 格 文 华 商 务 服 务 有 限 公 司 总 经 理 ;2011 年 至 2015 年 北 京 读 图 时 代 网 络 科 技 有 限 公 司 总 经 理 北 京 快 乐 时 代 科 技 发 展 有 限 公 司 副 总 裁 ;2014 年, 带 领 产 品 技 术 团 队 加 入 趣 分 期, 任 联 合 创 始 人 副 总 裁 ; 同 年 组 建 趣 分 期 金 融 公 司, 创 建 金 蛋 理 财 ;2015 年 8 月 至 今 任 公 司 董 事 长 表 9: 软 智 科 技 前 十 大 股 东 最 新 情 况 ( 截 至 11 月 13 日 ) 排 名 股 东 名 称 方 向 持 股 数 量 ( 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 股 本 性 质 1 邓 巍 - 8,800,000 35.2000 个 人 股, 三 板 流 通 A 股 2 杜 云 - 4,690,000 18.7600 个 人 股, 三 板 流 通 A 股 3 胡 昌 书 - 3,100,000 12.4000 个 人 股 4 北 京 金 财 到 投 资 管 理 中 心 ( 有 限 合 伙 ) - 2,788,000 11.1500 三 板 流 通 A 股 合 计 - 19,378,000 77.5100 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 历 史 沿 革 :2015 年 9 月 收 购 金 蛋 理 财 2015 年 9 月 收 购 金 蛋 理 财 软 智 科 技 成 立 于 2007 年, 是 一 家 致 力 于 中 小 银 行 等 金 融 行 业 的 信 息 化 建 设 为 主 的 高 科 技 公 司 公 司 专 注 于 为 银 行 提 供 数 据 分 析 业 务 管 理 互 联 网 金 融 业 务 业 务 安 全 管 理 及 业 务 流 程 再 造 领 域 的 软 件 产 品 和 技 术 服 务 公 司 于 2015 年 3 月 13 日 成 功 挂 牌 新 三 板,2015 年 9 月 2 日 收 购 北 京 钱 得 乐 科 技 有 限 公 司 100% 股 份 全 资 子 公 司 钱 得 乐 成 立 于 2014 年, 旗 下 产 品 金 蛋 理 财 是 一 个 P2N 在 线 网 贷 平 台, 致 力 于 为 用 户 提 供 阳 光 透 明 的 在 线 理 财 服 务 金 蛋 理 财 主 打 一 款 可 随 时 存 取 的 宝 宝 类 活 期 理 财 产 品, 提 供 8% 的 年 化 活 期 收 益 率, 由 民 生 银 行 第 三 方 支 持 提 供 资 金 托 管, 债 权 主 要 来 自 于 趣 分 期 等 表 10: 钱 得 乐 发 展 历 程 发 展 历 程 钱 得 乐 成 立 于 2014 年, 旗 下 产 品 金 蛋 理 财 于 2015 年 1 月 19 日 正 式 上 线, 单 日 成 交 额 突 破 100 万 元 ; 2015 年 03 月 08 日, 金 蛋 理 财 单 日 成 交 额 突 破 1000 万 元 ; 2015 年 04 月 29 日, 钱 得 乐 创 始 人 兼 CEO 邓 巍 荣 膺 经 济 观 察 报 互 联 网 金 融 风 云 人 物 2015 年 06 月 29 日, 金 蛋 理 财 累 计 成 交 额 破 20 亿 元 2015 年 09 月 02 日, 钱 得 乐 成 为 新 三 板 公 司 (832144) 全 资 子 公 司 2015 年 10 月 10 日, 金 蛋 理 财 累 计 成 交 额 破 50 亿 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

发 展 历 程 2015 年 10 月 21 日, 钱 得 乐 实 缴 注 册 资 本 增 至 5000 万 元 2015 年 10 月 24 日, 金 蛋 理 财 累 计 成 交 额 破 60 亿 元 资 料 来 源 : 金 蛋 理 财 APP, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利