专 题 报 告 2014 年 2 月 17 日 从 评 级 角 度 看 非 标 产 品 的 风 险 与 定 价 审 核 : 邓 伟 岩 近 期 报 告 : 报 告 摘 要 : 非 标 产 品 可 简 单 理 解 为 除 债 券 之 外 的 融 资 工 具 ( 产 品 ) 就 传 统 融 资 业 务 而 言, 评 级 的 高 低 直 接 反 映 了 企 业 的 违 约 风 险 的 高 低, 评 级 结 果 对 发 行 定 价 有 重 要 的 影 响 非 标 产 品 的 评 级 定 价 体 系, 首 先 是 对 交 易 对 手 ( 融 资 方 ) 和 产 品 进 行 评 级, 在 此 基 础 上 确 定 交 易 对 手 和 基 础 资 产 的 合 理 风 险 补 偿, 并 考 虑 增 信 措 施 对 风 险 的 抵 减, 最 终 确 定 合 理 的 定 价 ( 预 期 收 益 率 ) 以 房 地 产 项 目 为 例, 同 一 个 交 易 对 手 在 不 同 城 市 和 区 域 的 项 目 所 面 临 的 风 险 并 不 相 同 在 项 目 评 级 模 型 中, 城 市 地 产 风 险 和 项 目 本 身 资 质 是 主 要 考 虑 因 素 未 来 一 段 时 间, 货 币 市 场 利 率 中 枢 值 可 能 进 一 步 抬 升, 但 未 必 会 推 动 社 会 融 资 ( 资 金 ) 成 本 进 一 步 明 显 上 升 也 就 是 说, 信 托 产 品 为 代 表 的 非 标 产 品 的 平 均 收 益 率 即 使 上 升, 也 将 是 一 个 缓 慢 并 且 震 荡 的 过 程 诺 亚 财 富 管 理 中 心 研 究 与 发 展 中 心 评 级 组 Research@noahwm.com 1
非 标 产 品 进 行 评 级 的 必 要 性 2013 年 3 月, 中 国 银 监 会 发 布 了 关 于 规 范 商 业 银 行 理 财 业 务 投 资 运 作 有 关 问 题 的 通 知, 其 中 首 次 提 出 非 标 准 化 债 权 资 产 ( 以 下 简 称 非 标 ) 这 个 概 念 : 非 标 准 化 债 权 资 产 是 指 未 在 银 行 间 市 场 及 证 券 交 易 所 市 场 交 易 的 债 权 性 资 产, 包 括 但 不 限 于 信 贷 资 产 信 托 贷 款 委 托 债 权 承 兑 汇 票 信 用 证 应 收 账 款 各 类 受 ( 收 ) 益 权 带 回 购 条 款 的 股 权 性 融 资 等 非 标 这 个 概 念 可 简 单 地 理 解 为 除 债 券 之 外 的 所 有 融 资 工 具 ( 产 品 ), 这 涵 盖 了 以 往 市 场 上 所 称 的 私 募 性 质 的 融 资 业 务 私 募 性 质 的 融 资 业 务 最 初 以 信 托 融 资 为 主, 后 来 出 现 了 以 券 商 资 管 基 金 子 公 司 等 为 发 行 平 台 的 资 管 融 资 产 品 传 统 的 融 资 业 务 银 行 信 贷 债 券 等 均 有 内 部 或 第 三 方 评 级 其 必 要 性 在 于, 评 级 的 高 低 直 接 反 映 了 企 业 的 违 约 风 险 的 高 低 评 级 报 告 是 银 行 或 投 资 人 了 解 当 期 信 贷 或 债 券 的 投 融 资 风 险 的 直 观 途 径 而 且, 评 级 结 果 对 银 行 信 贷 利 率 和 债 券 发 行 定 价 有 重 要 的 影 响 但 规 模 与 债 券 市 场 不 相 上 下 的 非 标 产 品 却 鲜 见 类 似 的 评 级 非 标 产 品 最 近 几 年 发 展 很 快, 基 础 资 产 涉 及 到 实 体 经 济 中 的 几 乎 全 部 行 业 和 领 域, 其 中 以 基 础 设 施 房 地 产 为 主 以 信 托 产 品 为 例, 截 至 2013 年 底, 信 托 资 产 的 规 模 达 10.9 万 亿, 融 资 类 业 务 占 比 接 近 50%( 虽 然 资 管 融 资 产 品 尚 无 准 确 可 靠 的 统 计 数 据, 但 可 以 想 见 非 标 产 品 的 总 规 模 颇 为 巨 大 ) 从 融 资 主 体 性 质 可 比 的 角 度 看, 包 括 企 业 债 短 融 中 票 公 司 债 在 内 的 标 准 化 债 权 资 产 截 至 2013 年 底 的 存 量 规 模 为 8.1 万 亿 评 级 对 非 标 产 品 的 风 险 测 度 和 定 价 不 可 或 缺 我 们 认 为, 通 过 评 级 可 以 更 好 地 测 度 交 易 对 手 和 基 础 资 产 的 风 险, 在 此 基 础 上 确 定 风 险 补 偿, 并 考 虑 增 信 措 施 对 风 险 的 抵 减, 最 终 确 定 合 理 的 定 价 诺 亚 财 富 的 评 级 与 定 价 体 系 基 于 对 非 标 产 品 巨 大 发 展 空 间 的 预 期, 以 及 秉 持 专 业 化 发 展 的 宗 旨, 诺 亚 财 富 从 2013 年 开 始 研 发 非 标 产 品 的 评 级 与 定 价 体 系, 并 已 投 入 内 部 使 用 非 标 产 品 的 评 级 主 要 包 括 交 易 对 手 ( 如 融 资 方 ) 评 级 和 产 品 评 级 ( 分 别 类 似 于 债 券 信 用 评 级 中 的 主 体 评 级 和 债 项 评 级 ), 在 此 基 础 上 确 定 产 品 的 合 理 风 险 补 偿, 即 定 价 ( 预 期 收 益 率 ) 图 表 1 诺 亚 财 富 - 非 标 产 品 评 级 与 定 价 框 架 2
交 易 对 手 评 级 关 注 中 长 期 风 险, 包 括 五 个 评 价 维 度, 分 别 为 规 模 经 营 能 力 偿 债 能 力 盈 利 能 力 和 成 长 能 力 等 我 们 在 方 法 上 定 量 与 定 性 结 合 ( 各 占 50% 权 重 ) 在 每 个 维 度, 我 们 选 择 了 若 干 个 财 务 指 标 构 建 定 量 模 型, 并 通 过 对 交 易 对 手 的 现 场 访 谈 进 行 定 性 评 价, 最 终 得 出 交 易 对 手 评 级 我 们 对 不 同 交 易 类 型 的 产 品 的 侧 重 点 有 所 区 别 对 于 融 资 性 产 品, 我 们 站 在 债 权 方 的 角 度, 重 点 关 注 交 易 对 手 的 偿 债 风 险 ; 对 于 投 资 性 产 品, 我 们 站 在 股 东 方 的 角 度, 重 点 关 注 交 易 对 手 的 盈 利 和 成 长 性 区 别 于 债 券 评 级 的 是, 我 们 还 非 常 关 注 交 易 对 手 短 期 内 是 否 存 在 债 务 到 期 无 法 偿 付 的 风 险, 以 及 交 易 对 手 破 产 这 样 的 极 端 情 况 可 能 性 除 交 易 对 手 评 级 外, 我 们 还 关 注 产 品 所 涉 及 的 基 础 资 产 ( 比 如 房 地 产 开 发 项 目 ), 这 也 是 非 标 产 品 跟 债 券 在 评 级 上 的 最 大 区 别 债 券 的 还 款 来 源 主 要 是 融 资 方, 一 般 只 需 关 注 融 资 方 的 偿 债 能 力 ; 非 标 产 品 的 还 款 来 源 一 方 面 基 础 资 产 ( 项 目 ) 的 营 收, 另 一 方 面 是 融 资 方 偿 付, 在 实 务 中 二 者 是 并 重 的 尤 其 是 当 不 同 非 标 产 品 的 融 资 方 偿 债 能 力 评 级 相 同 或 者 为 同 一 个 融 资 方 时, 简 单 认 为 风 险 相 同 是 不 恰 当 的 以 房 地 产 非 标 产 品 为 例, 同 一 个 交 易 对 手 在 不 同 城 市 和 区 域 的 项 目 所 面 临 的 风 险 并 不 相 同, 这 一 点 往 往 被 投 资 者 所 忽 视 在 高 负 债 高 周 转 的 地 产 行 业 面 临 经 济 降 速 的 今 天, 开 发 商 仍 然 在 大 肆 拿 地, 其 偿 债 能 力 对 宏 观 环 境 极 为 敏 感, 那 么 在 这 种 变 数 较 多 的 情 况 下, 项 目 现 金 流 的 回 收 可 能 会 成 为 非 标 产 品 的 救 命 稻 草, 那 么 同 一 个 交 易 对 手 的 不 同 非 标 产 品 在 项 目 层 面 所 隐 藏 的 风 险 就 亟 需 仔 细 鉴 别 我 们 关 注 项 目 的 业 态 所 在 城 市 和 区 域 的 房 地 产 市 场 前 景 项 目 自 身 前 景 ( 尤 其 是 现 金 流 ) 以 及 周 边 可 比 楼 盘 的 售 价 去 化 等 信 息, 综 合 评 价 项 目 的 前 景 和 风 险 3
基 础 资 产 ( 项 目 ) 风 险 下 面 以 近 期 的 两 个 产 品 为 例 来 展 示 我 们 是 如 何 评 价 基 础 资 产 ( 项 目 ) 风 险 的 这 两 个 产 品 为 同 一 家 房 地 产 公 司 在 不 同 城 市 区 域 的 项 目 一 个 产 品 的 项 目 位 于 苏 州 和 福 州 ( 以 下 称 为 A 产 品 ), 另 一 个 产 品 的 项 目 位 于 西 安 ( 以 下 称 为 B 产 品 ) 根 据 我 们 的 评 级 定 价 体 系 测 算,A 产 品 的 综 合 风 险 低 于 B 产 品, A 产 品 的 合 理 收 益 率 应 该 低 于 B 产 品 在 我 们 的 项 目 评 级 模 型 中, 城 市 地 产 风 险 和 项 目 本 身 资 质 是 主 要 考 虑 因 素, 主 要 分 析 如 下 : ( 一 ) 城 市 房 地 产 角 度, 经 济 发 展 人 口 增 长 是 根 本 动 力 从 经 济 人 口 和 实 际 销 售 所 体 现 的 长 短 期 需 求 角 度 看, 苏 州 福 州 明 显 优 于 西 安 首 先 从 地 产 经 济 环 境 看, 苏 州 福 州 的 经 济 实 力 强 于 西 安, 供 需 压 力 大 于 西 安, 苏 州 福 州 的 地 产 项 目 风 险 相 对 于 西 安 较 小 以 我 们 模 型 中 的 部 分 指 标 举 例 : 从 人 均 GDP 来 看, 苏 州 福 州 分 别 为 11 万 元 6 万 元, 远 高 于 西 安 的 5 万 元 ; 从 新 增 人 口 与 新 增 供 应 比 来 看, 苏 州 福 州 分 别 为 0.0013 0.0007, 大 于 西 安 的 0.0005; 从 销 售 与 新 开 工 比 来 看, 苏 州 福 州 分 别 为 0.79 0.88, 高 于 西 安 的 0.78 其 次 从 当 地 政 策 环 境 看, 苏 州 福 州 的 土 地 财 政 占 比 分 别 为 64% 和 40%, 远 高 于 西 安 的 8%, 这 显 示 苏 州 福 州 的 当 地 政 府 对 房 地 产 的 支 持 动 力 强 于 西 安, 调 控 动 力 也 小 于 西 安 再 次 从 开 发 商 投 资 角 度 看, 苏 州 福 州 的 房 地 产 项 目 每 平 米 投 资 回 款 远 高 于 西 安, 而 普 通 住 宅 项 目 建 设 成 本 相 差 不 大, 因 此 苏 州 福 州 的 现 金 流 回 款 能 力 更 强 公 开 数 据 显 示, 苏 州 福 州 西 安 的 住 宅 售 价 与 楼 面 均 价 差 值 分 别 为 6540 元 / 平 米 6454 元 / 平 米 4946 元 / 平 米 图 表 2 两 个 产 品 的 项 目 关 键 因 素 对 比 福 州 项 目 苏 州 项 目 西 安 项 目 项 目 名 称 福 州 南 火 车 站 住 宅 项 目 苏 州 尹 山 湖 项 目 西 安 丽 兹 公 馆 项 目 城 市 区 域 福 州 仓 山 区 苏 州 吴 中 区 西 安 长 安 区 城 市 均 价 ( 元 / 平 米 ) 10117.67 9173.00 6163.00 楼 面 均 价 与 售 价 差 价 ( 元 / 平 米 ) 6454.24 6539.743333 4945.75 2004 年 -2013 年 售 价 增 速 17.10% 14.98% 13.28% 2012 年 人 均 GDP( 元 / 人 ) 58023 114029 51166 数 据 来 源 : 诺 亚 研 究 根 据 公 开 资 料 整 理 ( 二 ) 从 项 目 资 质 的 角 度 看, 地 段 和 去 化 对 于 非 标 产 品 的 投 资 回 4
收 最 为 重 要 苏 州 的 尹 山 湖 项 目 临 湖 临 地 铁, 而 西 安 雁 翔 路 靠 近 南 三 环 的 位 置 是 西 安 规 划 发 展 的 新 区, 显 然 前 者 远 好 于 后 者, 而 两 者 的 房 价 收 入 比 只 相 差 0.01, 显 然 可 推 知 相 差 无 几 的 地 产 承 购 力 下, 地 段 好 的 楼 盘 去 化 力 相 对 较 好 ; 而 西 安 项 目 和 福 州 项 目 地 段 相 差 不 大, 但 福 州 经 济 略 好 且 处 于 珠 三 角 活 跃 经 济 圈 内, 从 经 济 人 口 流 动 因 素 考 虑, 正 常 情 况 下, 福 州 项 目 的 销 售 预 期 也 应 该 略 好 于 西 安 结 合 近 期 利 率 走 势 看 非 标 产 品 定 价 监 管 部 门 对 理 财 业 务 提 出 的 根 本 原 则 是 买 者 自 负, 卖 者 尽 责 也 就 是 说, 若 产 品 销 售 方 在 销 售 时 充 分 披 露 产 品 信 息 ( 尤 其 是 风 险 ) 产 品 管 理 方 在 存 续 期 客 观 勤 勉 尽 责 地 管 理 产 品, 则 产 品 风 险 应 由 买 者 自 负 由 此 可 以 预 期, 广 泛 存 在 于 理 财 市 场 上 的 刚 性 兑 付 预 期 最 终 一 定 会 打 破, 对 于 投 资 者 来 说, 不 应 该 仅 仅 关 注 哪 款 产 品 的 预 期 收 益 率 更 高, 而 要 关 注 预 期 收 益 率 是 否 能 覆 盖 风 险 金 融 产 品 强 调 的 不 是 无 风 险, 而 是 风 险 可 控 我 们 对 非 标 产 品 定 价 的 基 本 原 理 是 风 险 定 价 我 们 认 为, 非 标 产 品 的 主 要 风 险 是 违 约 风 险, 违 约 风 险 主 要 体 现 在 交 易 对 手 和 基 础 资 产 ( 项 目 ) 两 个 层 面 通 过 使 用 前 文 提 到 的 交 易 对 手 评 级 和 产 品 评 级 的 成 果, 选 择 影 响 显 著 的 风 险 因 子, 从 逻 辑 与 回 归 分 析 的 角 度, 寻 找 风 险 因 子 合 理 的 收 益 补 偿 同 时, 增 信 措 施 ( 包 括 优 先 / 次 级 结 构 抵 押 质 押 担 保 资 金 监 管 派 驻 股 东 和 财 务 管 理 人 员 等 ) 会 相 应 地 抵 减 风 险 基 于 以 上 方 面, 我 们 最 终 得 出 产 品 合 理 的 风 险 补 偿, 即 客 户 的 预 期 收 益 率 评 级 不 同, 定 价 上 会 有 明 显 区 别 以 债 券 为 例, 信 用 利 差 ( 信 用 债 收 益 率 与 国 债 收 益 率 的 差 值 ) 反 映 了 信 用 风 险 的 差 别 图 表 3 展 示 了 1 年 期 企 业 债 不 同 评 级 的 信 用 利 差, 评 级 越 高, 信 用 利 差 越 低 ( 即 收 益 率 越 低 ), 信 用 风 险 越 低 此 外, 以 中 短 期 信 用 债 为 例,2012 年 以 来, 融 资 主 体 评 级 为 AA 的 企 业 的 发 行 利 率 比 评 级 为 A 的 企 业 低 3%-4% 左 右 类 似 地, 非 标 产 品 的 评 级 不 同 的 话, 收 益 率 也 应 该 有 类 似 差 别 比 如, 在 我 们 的 评 级 定 价 系 统 中, 单 从 交 易 对 手 角 度 看, 万 科 的 信 用 评 级 为 AA+, 它 的 融 资 成 本 比 A 级 房 地 产 企 业 要 低 大 概 3% 左 右 图 表 3 不 同 评 级 的 信 用 利 差 (1 年 期 为 例 ) 5
企 业 债 信 用 利 差 (%) AAA 级 AA 级 A 级 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 数 据 来 源 : 同 花 顺, 诺 亚 研 究 近 期, 低 评 级 信 用 品 种 的 风 险 正 在 发 酵 如 图 表 4 所 示, 近 期 高 低 评 级 间 的 利 差 继 2008 年 金 融 危 机 2011 年 底 城 投 债 危 机 之 后, 再 次 出 现 大 幅 快 速 上 升 的 情 况, 这 或 许 预 示 着 2014 年 信 用 风 险 在 个 别 品 种 上 的 释 放 因 此, 我 们 提 醒 投 资 者 高 度 关 注 风 险, 尽 量 选 择 评 级 较 高 风 险 较 低 的 产 品 图 表 4 不 同 评 级 的 信 用 风 险 正 在 明 显 分 化 数 据 来 源 : 同 花 顺, 诺 亚 研 究 顺 便 值 得 一 提 的 是, 近 期 市 场 有 一 种 观 点 认 为 资 金 成 本 会 上 升, 非 标 产 品 的 收 益 率 也 会 随 之 提 高 我 们 认 为, 货 币 市 场 利 率 与 社 会 资 金 成 本 是 两 个 概 念, 应 区 别 看 待 非 标 产 品 的 收 益 率 ( 资 金 成 本 )= 无 风 险 利 率 + 风 险 溢 价 当 前 市 场 的 无 风 险 利 率 大 概 为 7%, 这 个 短 期 内 不 会 变 7% 的 无 风 险 利 6
率 是 来 自 对 市 场 的 观 察, 比 如, 中 诚 信 托 兑 付 事 件 中 的 产 品 最 终 实 际 收 益 率 大 致 为 7%, 央 行 SLF( 常 设 借 贷 便 利 ) 试 点 设 定 的 7 天 利 率 也 是 7%( 代 表 对 市 场 无 风 险 利 率 合 理 水 平 的 官 方 标 准 ), 近 日 将 推 出 的 余 额 宝 二 代 锁 定 1 年 期 收 益 率 也 是 7%, 低 风 险 类 的 信 托 产 品 年 化 收 益 率 大 致 也 是 7% 左 右, 等 等 货 币 市 场 利 率 中 枢 值 可 能 会 随 着 利 率 市 场 化 而 上 升, 但 这 是 一 个 缓 慢 的 过 程, 即 使 短 期 内 大 幅 上 升 也 很 难 对 资 金 成 本 产 生 进 一 步 推 动 如 图 表 5 所 示,2013 年 6 月 间 货 币 市 场 利 率 大 幅 飙 升, 并 未 推 动 以 信 托 产 品 为 代 表 的 非 标 产 品 收 益 率 明 显 上 升 此 外, 余 额 宝 之 类 的 低 风 险 高 流 动 性 的 个 人 投 资 产 品 的 收 益 率 很 难 持 续 明 显 超 过 7% 也 是 有 力 证 据 图 表 5 货 币 市 场 利 率 与 信 托 产 品 收 益 率 走 势 数 据 来 源 : 同 花 顺, 财 汇, 诺 亚 研 究 7
研 究 员 简 介 : 诺 亚 财 富 研 究 与 发 展 中 心 评 级 组 研 究 员 承 诺 : 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 研 究 员, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 研 究 员 本 人 的 研 究 观 点 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 作 者 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 产 品 评 价 风 险 提 示 对 于 理 财 产 品 的 评 级 是 对 其 已 有 信 息 的 评 价, 并 不 表 示 对 产 品 未 来 表 现 的 预 测 理 财 产 品 评 级 变 化 并 不 一 定 表 示 产 品 业 绩 趋 于 上 升 或 下 降, 或 者 绝 对 风 险 较 小 或 较 大, 也 可 能 是 该 产 品 与 其 它 同 类 产 品 的 相 对 排 名 发 生 变 化 由 于 投 资 者 的 风 险 偏 好 有 所 差 异, 高 星 级 的 产 品 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 投 资 者 需 结 合 产 品 收 益 风 险 特 性 及 自 身 需 求 进 行 选 择 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更, 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 相 关 知 识 产 权 归 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 所 有, 未 经 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 许 可, 任 何 个 人 或 组 织, 均 不 得 将 本 报 告 内 容 以 转 载 复 制 编 辑 上 传 或 发 布 等 任 何 形 式 使 用 于 任 何 场 合 如 引 用 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 ( 中 国 ) 财 富 管 理 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 保 留 追 究 侵 权 者 法 律 责 任 之 权 利 8