1. 发 行 情 况 广 汽 集 团 于 2016 年 1 月 22 日 发 行 41.0588 亿 元 可 转 债 原 股 东 共 优 先 配 售 538,917,000 元 (538,917 手 ), 约 占 本 次 发 行 总 量 的 13.13% 网 上 发 行 5,896,000 元 (5

衍 生 品 市 场 可 转 债 研 究 证 券 研 究 报 告 可 转 债 研 究 2016 年 2 月 2 日 公 司 资 料 : 净 利 润 每 股 市 盈 率 ( 亿 元 ) 收 益 ( 元 ) 2014A 19.37 0.5 2015E 24.77 0.62 2016E 75.14 1.08 资 料 来 源 : wind 一 致 预 期 相 关 研 究 九 州 转 债 (110034) 上 市 定 价 分 朱 岚 2016 年 1 月 27 日 广 汽 集 团 可 转 债 (601238) 投 资 价 值 分 朱 岚 2016 年 1 月 20 日 顺 昌 转 债 (128010) 投 资 价 值 分 朱 岚 2016 年 1 月 20 日 国 贸 转 债 (110033) 上 市 定 价 分 朱 岚 2016 年 1 月 18 日 三 一 转 债 (110032) 上 市 定 价 分 朱 岚 2016 年 1 月 15 日 九 州 转 债 (110034) 投 资 价 值 分 朱 岚 2016 年 1 月 13 日 蓝 标 转 债 (123001) 上 市 定 价 分 朱 岚 2016 年 1 月 6 日 证 券 分 析 师 朱 岚 A0230511040062 (8621)23297354 zhulan@swsresearch.com 联 系 人 宋 施 怡 A0230515070001 (8621)23297599 songsy@swsresearch.com 广 汽 转 债 (113009) 上 市 定 价 分 析 转 债 条 款 : 发 行 日 到 期 日 期 限 转 股 期 限 起 始 转 股 日 发 行 规 模 2016-1-22 2022-1-21 6 年 5.5 年 2016-7-22 41.0588 亿 初 始 转 股 票 面 利 率 利 息 补 偿 修 正 条 件 修 正 幅 度 价 格 0.2% 0.5% 不 低 于 前 20 个 交 易 日 股 票 交 易 均 价 和 前 一 交 存 续 期 内 1% 1.5% 4.4% 21.99 元 易 日 均 价 之 间 的 较 高 者 ; 不 低 于 股 票 面 值 和 30(15)<90% 1.5% 1.6% 最 近 一 期 经 审 计 每 股 净 资 产 值 有 条 件 回 售 有 条 件 回 售 有 条 件 赎 回 有 条 件 回 售 价 格 有 条 件 赎 回 价 格 期 限 触 发 条 件 触 发 条 件 最 后 2 年 30<70% 面 值 + 当 期 应 计 利 息 30(15)>130% 面 值 + 当 期 应 计 利 息 主 要 内 容 : 结 论 或 投 资 建 议 : 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元, 广 汽 转 债 的 合 理 定 位 在 114 元 ~117.5 元 之 间, 我 们 建 议 投 资 者 在 114 元 以 下 买 入, 在 114 元 ~116 元 之 间 增 持, 在 116 元 -119 元 之 间 持 有, 超 过 120 元 时, 转 股 溢 价 率 超 过 32%, 而 且 纯 债 溢 价 率 超 过 33%, 建 议 在 120 元 以 上 卖 出 原 因 及 逻 辑 :1 广 汽 转 债 的 票 面 利 率 较 低 和 补 偿 利 息 都 不 高 可 按 3.55% 的 贴 现 率 计 算, 则 纯 债 部 分 价 值 为 90.21 元, 纯 债 价 值 不 高 2 广 汽 转 债 回 售 保 护 期 有 4 年, 与 一 般 转 债 相 似, 回 售 价 格 不 高, 回 售 保 护 期 长 ;3 广 汽 集 团 可 转 债 全 部 转 股 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 约 为 4.42%, 对 总 股 本 的 摊 薄 压 力 在 近 几 年 发 的 转 债 中 处 于 较 低 水 平, 但 广 汽 集 团 自 由 流 通 股 本 仅 4.84 亿 元, 转 债 对 自 由 流 通 股 本 的 摊 薄 压 力 为 38.61% 4 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元 时, 对 应 转 债 价 格 在 114 元 -117.5 元 当 广 汽 集 团 在 18.5 元 至 21.5 元 之 间 波 动 时, 对 应 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 110.18 元 -121.15 元 之 间 5 转 债 市 场 供 给 冲 击 暂 告 一 段 落, 虽 然 节 后 仍 有 白 云 天 汽 模 和 江 南 水 务 等 转 债 会 相 继 发 行, 但 转 债 市 场 已 逐 渐 从 前 期 密 集 发 行 和 宁 波 银 行 预 案 的 负 面 情 绪 中 恢 复, 且 成 为 市 场 意 欲 参 与 短 期 反 弹 的 中 风 险 工 具 之 一 广 汽 集 团 未 来 几 年 产 能 投 放 显 著, 成 长 性 较 好, 在 转 债 市 场 中 没 有 其 他 类 似 的 标 的 广 汽 集 团 虽 然 基 本 面 尚 佳, 但 上 市 时 机 不 佳, 且 规 模 不 小, 预 期 上 市 定 位 仍 不 会 高 于 平 均 水 平 6 广 汽 集 团 是 国 内 第 六 大 汽 车 生 产 企 业 广 汽 集 团 已 经 形 成 了 以 整 车 制 造 为 中 心, 涵 盖 上 游 的 汽 车 研 发 零 部 件 和 下 游 的 商 贸 服 务 汽 车 金 融 保 险 租 赁 物 流 股 权 投 资 等 较 完 整 的 业 务 体 系, 是 国 内 产 业 链 最 完 整 的 汽 车 集 团 近 两 年, 广 汽 本 田 丰 田 和 乘 用 车 销 量 增 速 相 对 较 好, 商 务 车 持 续 下 滑 ;2015 年 广 汽 乘 用 车 ( 自 主 品 牌 ) 增 速 高 达 44.85%, 对 利 润 增 长 贡 献 较 大 ; 分 车 型 看,2015 年 SUV 增 长 最 快 公 司 已 发 业 绩 预 增 公 告, 预 计 本 公 司 2015 年 度 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 同 比 增 长 20%-45% 后 续 重 点 关 注 广 汽 菲 克 新 增 销 量 车 联 网 广 汽 电 商 和 新 能 源 汽 车 业 务 的 进 展 公 司 与 Uber 的 战 略 合 作 发 展 车 辆 购 置 税 以 及 新 能 源 汽 车 相 关 政 策 的 影 响 等 有 别 于 大 众 的 认 识 :1 广 汽 转 债 的 中 签 率 约 为 0.247%, 假 设 资 金 成 本 为 3.5%, 粗 略 计 算 广 汽 转 债 上 涨 至 105.7 元 即 能 覆 盖 成 本 2 广 汽 转 债 原 股 东 配 售 的 比 例 较 低, 但 由 于 规 模 较 大, 上 市 首 日 抛 盘 将 较 重 目 前 新 转 债 上 市 估 值 明 显 低 于 大 部 分 存 量 转 债, 转 债 上 市 首 日 的 高 流 动 性 低 价 买 入 机 会 值 得 关 注 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明

1. 发 行 情 况 广 汽 集 团 于 2016 年 1 月 22 日 发 行 41.0588 亿 元 可 转 债 原 股 东 共 优 先 配 售 538,917,000 元 (538,917 手 ), 约 占 本 次 发 行 总 量 的 13.13% 网 上 发 行 5,896,000 元 (5,896 手 ), 占 本 次 发 行 总 量 的 0.14% 网 上 一 般 社 会 公 众 投 资 者 的 申 购 数 量 为 2,388,054 手, 即 23.88 亿 元, 中 签 率 为 0.24689559% 网 下 发 行 共 收 到 1456 张 有 效 申 购 单, 网 下 实 际 发 行 数 量 为 3,560,767 手, 占 本 次 发 行 总 量 的 86.73% 有 效 申 购 数 量 为 1,442,347,000 手, 申 购 金 额 为 14423.47 亿 元, 网 下 实 际 配 售 比 例 为 0.24687312% 2. 广 汽 转 债 发 行 条 款 分 析 广 汽 集 团 可 转 债 的 条 款 设 计 如 下 : 表 1: 广 汽 集 团 可 转 债 的 基 本 要 素 和 条 款 发 行 日 到 期 日 期 限 换 股 期 限 起 始 换 股 日 期 保 荐 人 评 级 机 构 信 用 评 级 担 保 机 构 发 行 规 模 2016-1-22 2022-1-21 6 年 5.5 年 2016-7-21 中 金 联 合 AAA 无 担 保 41.0558 亿 元 利 息 换 股 价 格 换 股 价 格 调 整 换 股 价 格 修 正 票 面 利 率 预 设 区 间 利 息 补 偿 初 始 溢 价 幅 度 初 始 换 股 价 格 派 息 送 股 转 增 增 发 配 股 修 正 条 件 修 正 幅 度 0.2% 0.5% 1% 1.5% 1.5% 1.6% 4.4% 0% 21.99 元 调 整 调 整 不 低 于 前 20 个 交 易 日 股 票 交 易 均 价 存 续 期 内 和 前 一 交 易 日 均 价 之 间 的 较 高 者 ; 不 30(15)<90% 低 于 股 票 面 值 和 最 近 一 期 经 审 计 每 股 净 资 产 值 回 售 条 款 赎 回 条 款 有 条 件 回 售 期 限 触 发 条 件 有 条 件 回 售 价 格 赎 回 触 发 起 始 日 触 发 条 件 有 条 件 赎 回 价 格 最 后 两 个 计 息 年 度 连 续 30<70% 面 值 + 当 期 应 计 利 息 转 股 期 内 30(15)>=130% 面 值 + 当 期 应 计 利 息 1 票 面 利 率 低 补 偿 利 息 不 高, 纯 债 价 值 低 广 汽 转 债 的 票 面 利 率 较 低 和 补 偿 利 息 都 不 高 可 按 3.55% 的 贴 现 率 计 算, 则 纯 债 部 分 价 值 为 90.21 元, 纯 债 价 值 不 高 表 2: 广 汽 集 团 可 转 债 与 近 期 发 行 的 转 债 的 利 息 和 补 偿 收 益 总 和 比 较 转 债 简 称 广 汽 九 州 国 贸 三 一 蓝 标 国 资 国 盛 清 控 天 集 航 信 新 华 浙 能 齐 峰 吉 视 通 鼎 冠 城 东 方 长 青 银 行 存 款 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 1 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

前 3 年 平 均 0.57 0.4 0.57 0.57 0.73 1.7 1 1 1 0.57 1.5 0.73 0.87 0.80 1.03 1.83 0.70 0.90 利 息 2.75 年 均 补 偿 收 0.73 1 1 0.67 1 1.5 0.5 0 0 0.9 0.5 0.75 1.20 0.50 1.25 1.33 0.50 0.00 入 表 3: 不 同 到 期 收 益 率 假 设 下 广 汽 可 转 债 的 纯 债 价 值 到 期 收 益 率 3.35% 3.40% 3.45% 3.50% 3.55% 3.60% 3.65% 3.70% 纯 债 价 值 ( 元 ) 91.24 90.98 90.72 90.47 90.21 89.95 89.70 89.45 2 回 售 保 护 期 长 广 汽 转 债 回 售 保 护 期 有 4 年, 与 一 般 转 债 相 似, 回 售 价 格 不 高, 回 售 保 护 期 长 3 总 股 本 摊 薄 压 力 不 高 广 汽 集 团 可 转 债 全 部 转 股 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 约 为 4.42%, 对 总 股 本 的 摊 薄 压 力 在 近 几 年 发 的 转 债 中 处 于 较 低 水 平, 但 广 汽 集 团 自 由 流 通 股 本 仅 4.84 亿 元, 转 债 对 自 由 流 通 股 本 的 摊 薄 压 力 为 38.61% 表 4: 历 史 转 债 按 初 始 转 股 价 格 转 股 后 对 股 本 的 摊 薄 影 响 一 览 ( 自 2010 四 季 度 开 始 ) 重 工 南 山 同 仁 海 直 泰 尔 民 生 东 华 华 天 隧 道 徐 工 平 安 深 燃 总 股 本 增 幅 9.07% 44.83% 5.22% 17.83% 20.06% 8.66% 6.12% 7.25% 20.61% 14.33% 13.14% 9.55% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 32.72% 44.83% 5.22% 17.83% 63.92% 8.66% 7.14% 7.25% 30.23% 14.38% 13.14% 9.93% 久 立 齐 翔 国 金 长 青 东 方 冠 城 通 鼎 吉 视 齐 峰 浙 能 歌 尔 洛 钼 总 股 本 增 幅 7.82% 15.42% 9.67% 14.86% 16.63% 24.38% 9.58% 9.59% 17.72% 14.93% 6.20% 14.82% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 8.22% 15.76% 9.67% 30.64% 16.63% 24.38% 10.36% 16.25% 24.22% 223.36% 7.82% 28.35% 格 力 电 气 航 信 蓝 标 三 一 国 贸 九 州 广 汽 顺 昌 总 股 本 增 幅 8.11% 5.68% 3% 4.74% 7.88% 18.63% 4.85% 4.42% 5.54% 非 限 售 流 通 股 本 增 幅 8.11% 5.68% 3% 6.36% 7.9% 18.63% 5.59% 4.42% 6.04% 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 2 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

3. 基 本 面 分 析 3.1 标 的 股 票 基 本 面 广 汽 集 团 是 华 南 地 区 最 大 的 汽 车 制 造 商, 是 国 内 第 六 大 汽 车 生 产 企 业 广 汽 集 团 已 经 形 成 了 以 整 车 制 造 为 中 心, 涵 盖 上 游 的 汽 车 研 发 零 部 件 和 下 游 的 商 贸 服 务 汽 车 金 融 保 险 租 赁 物 流 股 权 投 资 等 较 完 整 的 业 务 体 系, 是 国 内 产 业 链 最 完 整 的 汽 车 集 团 公 司 在 2014 年 发 布 3+e 发 展 战 略, 确 立 了 自 主 日 系 和 欧 美 系 三 足 鼎 立 的 业 务 战 略 汽 车 业 务 乘 用 车 业 务 主 要 通 过 合 营 公 司 广 汽 本 田 广 汽 丰 田 广 汽 菲 克 广 汽 三 菱 子 公 司 广 汽 乘 用 车 广 汽 吉 奥 和 联 营 公 司 本 田 ( 中 国 ) 生 产, 商 用 车 通 过 广 汽 客 车 广 汽 吉 奥 和 广 汽 日 野 生 产 截 止 2015 年 上 半 年, 乘 用 车 商 用 车 总 产 能 为 155 万 辆 图 1: 广 汽 集 团 2015 年 度 汽 车 销 量 单 位 ( 万 辆 ) 图 2: 广 汽 近 两 年 分 品 牌 汽 车 销 量 增 速 对 比 广 汽 丰 田, 40.31 广 汽 乘 用 车, 19.51 广 汽 本 田, 58.01 广 汽 吉 奥, 1.14 广 汽 菲 克, 3.95 本 田 ( 中 国 ), 1.22 广 汽 三 菱, 5.63 广 汽 客 车, 0.03 广 汽 日 野, 0.17, 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 乘 用 车 广 汽 本 田 广 汽 丰 田 广 汽 乘 用 车 广 汽 吉 奥 2015 2014 广 汽 菲 克 广 汽 三 菱 本 田 ( 中 国 ) 广 州 客 车 广 汽 吉 奥 商 用 车 广 汽 日 野 近 两 年, 广 汽 本 田 丰 田 和 乘 用 车 销 量 增 速 相 对 较 好, 商 务 车 持 续 下 滑 ;2015 年 广 汽 乘 用 车 ( 自 主 品 牌 ) 增 速 高 达 44.85%, 对 利 润 增 长 贡 献 较 大 ; 分 车 型 看,2015 年 SUV 增 长 最 快 销 量 最 大 的 广 汽 丰 田 广 汽 本 田 和 广 汽 乘 用 车 的 产 能 利 用 率 已 经 较 高 根 据 公 司 的 转 债 募 投 项 目 安 排, 未 来 广 汽 菲 克 广 汽 乘 用 车 和 广 汽 丰 田 的 产 能 均 将 扩 大 广 汽 菲 克 的 Jeep 系 列 是 目 前 市 场 关 注 度 最 高 的 品 种 第 一 款 自 由 光 定 位 于 B 级 SUB,2015 年 12 月 已 开 始 放 量, 今 年 增 长 预 期 较 高 长 沙 工 厂 今 年 还 将 推 出 自 由 侠 和 自 由 客 两 款 车 型, 价 格 比 自 由 光 便 宜 广 州 第 二 工 厂 项 目 於 2014 年 启 动, 项 目 产 品 包 括 四 个 系 列 车 型 :JEEP 品 牌 C-SUV 和 B-SUV 乘 用 车 自 主 品 牌 汽 车 及 新 能 源 轿 车, 产 能 供 16 万 辆 / 年, 其 中 JEEP C-SUV 和 B-SUV 产 能 共 12.7 万 辆, 自 主 品 牌 汽 车 产 能 3 万 辆, 新 能 源 汽 车 产 能 3 千 辆 计 划 2016 年 4 月 投 产 C-SUV 车 型,2016 年 10 月 投 产 B-SUV 和 自 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 3 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

主 品 牌 车 型,2017 年 1 月 投 产 新 能 源 轿 车, 投 产 初 期 贡 献 度 不 大, 但 17 18 年 的 贡 献 度 将 较 大 不 仅 是 JEEP 品 牌, 广 汽 后 续 对 克 莱 斯 勒 道 奇, 以 及 阿 尔 法 的 相 关 产 品 的 引 进 也 备 受 关 注 广 汽 丰 田 现 有 产 能 38 万 辆 / 年, 未 来 将 扩 大 至 60 万 辆 / 年 ( 原 有 38 万 辆 / 年 新 增 22 万 辆 / 年 ) 预 期 2017 年 投 产,2018 年 开 始 贡 献 广 汽 乘 用 车 扩 建 项 目 将 新 增 10 万 辆 / 年 的 产 能, 发 动 机 从 10 万 台 / 年 扩 展 至 25 万 台 / 年, 预 计 2016 年 投 产 传 祺 未 来 几 年 有 多 款 新 车 型 已 密 集 规 划 广 汽 本 田 现 有 产 能 60 万 辆 / 年,2015 年 四 季 度 新 上 的 车 型 主 要 是 小 型 车 ( 缤 智 凌 派 ), 另 有 二 期 12 万 辆 产 能 预 期 今 年 下 半 年 投 产, 主 要 用 于 小 型 SUV ( 讴 歌 ) 广 汽 的 新 能 源 产 品 有 新 能 源 客 车 新 能 源 车 传 祺 GA5 REV A3X( 进 入 国 家 新 能 源 示 范 运 行 ) 等, 目 前 销 量 少, 利 润 贡 献 低 摩 托 车 摩 托 车 主 要 通 过 合 营 公 司 五 羊 本 田 生 产, 主 要 的 产 品 包 括 跨 骑 式 摩 托 车 弯 梁 式 摩 托 车 以 及 踏 板 式 摩 托 车 等 截 止 2015 年 上 半 年, 摩 托 车 总 产 能 为 125 万 辆, 主 要 出 口 国 外 公 司 已 发 业 绩 预 增 公 告, 预 计 本 公 司 2015 年 度 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 同 比 增 长 20%-45%, 参 考 市 场 一 致 预 期,2016 年 将 是 公 司 业 绩 增 速 较 快 的 一 年 后 续 重 点 关 注 广 汽 菲 克 新 增 销 量 车 联 网 广 汽 电 商 和 新 能 源 汽 车 业 务 的 进 展 公 司 与 Uber 的 战 略 合 作 发 展 车 辆 购 置 税 以 及 新 能 源 汽 车 相 关 政 策 的 影 响 等 表 5: 广 汽 集 团 盈 利 预 测 表 营 业 收 入 ( 亿 ) 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 亿 ) 增 长 率 (%) EPS( 摊 薄 ) ROE( 摊 薄 )(%) PE 2012A 130 18.07 11-73.46 0.18 3.65 2013A 188 46.22 27 135.44 0.41 8.02 2014A 224 18.87 32 19.37 0.5 9.02 2015E 265 18.25 40 24.77 0.62 9.75 2016E 325 23.01 70 75.14 1.08 14.75 2017E 365 12.19 96 38.24 1.5 17.1,wind 一 致 预 期 1.2 发 行 人 与 募 集 资 金 投 向 表 6: 广 汽 集 团 可 转 债 募 集 项 目 本 次 可 转 债 主 要 投 资 于 8 个 项 目, 有 助 于 增 强 自 主 品 牌 技 术 研 发 能 力, 强 化 公 司 中 级 车 能 力 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 4 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

项 目 名 称 项 目 类 型 计 划 总 投 资 ( 万 元 ) 拟 通 过 募 集 资 金 ( 万 元 ) 1 广 汽 丰 田 汽 车 有 限 公 司 汉 兰 达 换 代 建 设 项 目 技 改 项 目 / 新 品 研 发 项 目 72,756 12,128 2 广 汽 菲 亚 特 克 莱 斯 勒 汽 车 有 限 公 司 广 州 分 厂 项 目 扩 产 项 目 / 新 建 项 目 473,673 80,000 3 广 汽 自 主 品 牌 乘 用 车 产 能 (20 万 辆 / 年 ) 扩 建 项 目 扩 产 项 目 422,341 105,402 4 广 汽 传 祺 GA5 换 代 车 型 (A68) 项 目 技 改 项 目 / 新 品 研 发 项 目 48,000 32,839 5 广 汽 集 团 A28 车 型 项 目 技 改 项 目 / 新 品 研 发 项 目 50,000 37,650 6 广 汽 集 团 AL 车 型 项 目 技 改 项 目 / 新 品 研 发 项 目 67,668 43,415 7 广 汽 丰 田 扩 大 产 能 及 增 加 新 品 种 建 设 项 目 扩 产 项 目 354,745 59,124 8 广 汽 商 贸 融 资 租 赁 增 资 项 目 增 资 扩 股 41,500 40,000 总 计 1,530,683 410,558 4. 广 汽 转 债 投 资 价 值 分 析 隐 含 波 动 率 法 定 价 : 广 汽 集 团 目 前 的 年 化 历 史 波 动 率 约 为 60%, 长 期 240 日 年 化 历 史 波 动 率 位 于 40.9% 左 右, 在 转 债 股 中 波 动 性 处 于 中 等 偏 高 水 平 20 日 年 化 波 动 率 为 67%, 高 于 历 史 平 均 水 平 图 3:2012 年 4 月 以 来 广 汽 集 团 不 同 期 限 股 票 波 动 率 走 势 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 20 天 波 动 率 60 天 波 动 率 120 天 波 动 率 240 天 波 动 率 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 表 7: 广 汽 集 团 自 2012 年 4 月 以 来 的 波 动 率 表 现 波 动 率 统 计 表 波 动 率 参 数 601238 20 60 120 240 最 大 值 96.40% 80.56% 71.52% 60.40% 最 小 值 11.20% 16.95% 21.51% 22.87% 平 均 值 40.58% 41.20% 41.46% 40.93% 当 前 值 67.38% 55.82% 61.52% 60.38% 自 宁 波 银 行 转 债 预 案 引 发 市 场 估 值 迅 速 调 整 以 来, 转 债 市 场 情 绪 已 大 幅 好 转, 估 值 明 显 修 复 歌 尔 转 债 ( 转 换 价 值 106.5 元 ) 九 州 转 债 ( 转 换 价 值 88.4 元 ) 和 三 一 转 债 ( 转 换 价 值 61.7 元 ) 的 隐 含 波 动 率 分 别 为 33% 30.5% 和 33.11% 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 5 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

广 汽 集 团 市 场 关 注 度 尚 可, 业 绩 增 速 预 期 较 好, 转 债 规 模 不 小, 对 总 股 本 的 摊 薄 压 力 尚 可 ( 但 对 自 由 流 通 股 本 的 摊 薄 压 力 很 高 ), 由 于 广 汽 紧 邻 节 前 上 市, 对 估 值 略 偏 负 面, 此 外, 新 上 市 转 债 定 位 仍 将 比 较 老 的 转 债 低 以 5 年 期 国 债 利 率 作 为 无 风 险 收 益 率, 在 不 同 股 价 和 波 动 率 条 件 下, 广 汽 转 债 的 理 论 价 值 如 下 表 表 8: 不 同 股 价 和 波 动 率 下 广 汽 转 债 的 理 论 价 值 ( 横 轴 为 股 价 纵 轴 为 隐 含 波 动 率 ) 单 位 : 元 18.5 18.75 19 19.25 19.5 19.75 20 20.25 20.5 20.75 21 21.25 15.0% 104.15 104.71 105.31 105.92 106.53 107.17 107.84 108.5 109.17 109.88 110.6 111.31 17.5% 106.23 106.83 107.43 108.06 108.71 109.36 110.01 110.7 111.4 112.1 112.8 113.54 20.0% 108.28 108.91 109.56 110.2 110.84 111.51 112.2 112.9 113.59 114.28 115.02 115.77 22.5% 110.35 110.99 111.63 112.28 112.97 113.66 114.36 115.05 115.74 116.48 117.22 117.96 25.0% 112.38 113.02 113.7 114.39 115.09 115.78 116.47 117.17 117.91 118.66 119.4 120.14 27.5% 114.38 115.07 115.77 116.46 117.16 117.85 118.57 119.31 120.06 120.8 121.55 122.29 30.0% 116.4 117.1 117.8 118.5 119.19 119.92 120.67 121.42 122.17 122.92 123.67 124.41 32.5% 118.38 119.08 119.79 120.49 121.23 121.99 122.74 123.49 124.25 125 125.76 126.52 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元 时, 按 22.5%-27.5% 的 波 动 率 估 计 广 汽 集 团 可 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 114.36 元 -118.57 元 之 间 当 广 汽 集 团 在 18.5 元 至 21.5 元 之 间 波 动 时, 广 汽 集 团 可 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 110.35 元 -122.29 元 之 间 转 股 溢 价 率 法 定 价 : 转 债 市 场 供 给 冲 击 暂 告 一 段 落, 虽 然 节 后 仍 有 白 云 天 汽 模 和 江 南 水 务 等 转 债 会 相 继 发 行, 但 转 债 市 场 已 逐 渐 从 前 期 密 集 发 行 和 宁 波 银 行 预 案 的 负 面 情 绪 中 恢 复, 且 成 为 市 场 意 欲 参 与 短 期 反 弹 的 中 风 险 工 具 之 一 广 汽 集 团 未 来 几 年 产 能 投 放 显 著, 成 长 性 较 好, 在 转 债 市 场 中 没 有 其 他 类 似 的 标 的 广 汽 集 团 虽 然 基 本 面 尚 佳, 但 上 市 时 机 不 佳, 且 规 模 不 小, 预 期 上 市 定 位 仍 不 会 高 于 平 均 水 平 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元 时, 转 换 价 值 为 90.95 元, 转 股 溢 价 率 可 能 在 25%-28% 之 间 较 为 合 理, 对 应 的 转 债 价 格 在 113.69 元 ~116.4 元 之 间 当 广 汽 集 团 在 18.5 元 至 21.5 元 之 间 波 动 时, 广 汽 集 团 可 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 110 元 -120 元 之 间 表 9: 历 史 上 可 交 换 债 的 上 市 表 现 简 称 上 市 日 价 格 发 行 日 纯 债 价 值 上 市 日 股 价 转 股 价 转 股 溢 价 率 纯 债 溢 价 率 备 注 14 宝 钢 EB 118.25 2014-12-10 91.81 40.04 43.28 27.82% 28.80% 3 年 /40 亿 /AAA/ 无 修 正 赎 回 和 回 售 15 天 集 EB 112.41 2015-6-8 83.7 45.8 57 39.90% 34.30% 5 年 /12 亿 /AA+/ 修 正 (85%) 赎 回 ( 有 换 股 期 前 赎 回 ) 和 回 售 ( 最 后 一 年,80%) 15 清 控 EB 154.95 2015-10-26 92.3 17.19 16.88 52.16% 67.88% 3 年 /10 亿 /AAA/ 修 正 (90%) 赎 回 回 售 ( 最 后 6 个 月,80%) 15 国 盛 EB 113.943 2015-11-5 86.75 7.94 10.52 50.97% 31.35% 6 年 /50 亿 /AAA/ 修 正 (90%) 赎 回 回 售 ( 最 后 2 年,80%) 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 6 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

15 国 资 EB 116.326 2015-12-8 97.43 29.59 39.88 56.78% 19.39% 5 年 /20 亿 /AAA/ 无 修 正 赎 回 和 回 售 表 10:2015 年 以 来 转 债 的 上 市 表 现 单 位 : 元 简 称 上 市 日 价 格 上 市 日 纯 债 价 值 转 换 价 值 转 股 溢 价 纯 债 溢 价 总 股 本 增 加 电 气 转 债 133.31 2015-2-16 85.26 90.39 47.48% 56.36% 5.71% 航 信 转 债 145.32 2015-6-30 86.61 74.71 94.50% 67.79% 3.00% 蓝 标 转 债 114.30 2016-1-18 85.08 70.52 62.08% 34.34% 4.74% 三 一 转 债 107.69 2016-1-18 88.29 73.07 47.39% 21.98% 7.88% 国 贸 转 债 108.88 2016-1-19 89.87 73.75 47.63% 21.14% 18.63% 九 州 转 债 117.35 2016-1-29 88.57 88.50 32.6% 32.49% 4.85% 表 11: 上 市 可 转 债 和 可 交 换 债 部 分 指 标 (2016 年 2 月 1 日 ) 简 称 转 股 溢 价 纯 债 溢 价 收 盘 价 ( 元 ) 率 率 YTM 转 换 价 值 回 售 起 始 日 赎 回 起 始 日 应 计 利 息 摊 薄 压 力 1 信 用 评 级 格 力 转 债 122.68 56.44% 31.44% -2.95% 78.42 2016-12-25 2015-6-25 0.05 8.10% AA 三 一 转 债 105.84 65.03% 20.89% 0.79% 64.13 2020-1-4 2016-7-4 0.01 7.88% AA+ 国 贸 转 债 109.72 72.01% 23.12% 0.48% 63.79 2020-1-5 2016-7-5 0.01 18.63% AA+ 九 州 转 债 117.35 32.60% 32.49% -0.85% 88.50 2020-1-15 2016-7-21 0.01 4.85% AA+ 电 气 转 债 116.88 57.32% 24.12% -0.99% 74.30 2019-2-2 2015-8-3 0.19 5.71% AAA 蓝 标 转 债 108.70 84.38% 26.87% 0.75% 58.95 2019-12-18 2016-6-27 0.04 4.74% AA 歌 尔 转 债 128.60 23.67% 36.04% -2.69% 103.99 2018-12-12 2015-6-19 0.07 6.22% AA+ 14 宝 钢 EB 115.30 38.33% 17.34% -5.30% 83.35 - - - - AAA 15 天 集 EB 103.75 81.96% 19.03% 0.13% 57.02 2019-6-8 2016-6-82 - - AA+ 15 清 控 EB 108.72 65.18% 16.43% -2.07% 65.82 2018-4-25 2016-10-26 - - AAA 15 国 盛 EB 98.62 125.05% 10.62% 1.75% 43.82 2019-11-5 2016-11-5 - - AAA 15 国 资 EB 106.83 85.48% 9.34% 1.40% 57.60 - - - - AAA 综 合 我 们 对 市 场 的 判 断 及 理 论 测 算 参 考 值, 我 们 认 为, 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元 时, 对 应 转 债 价 格 在 114 元 -117.5 元 当 广 汽 集 团 在 18.5 元 至 21.5 元 之 间 波 动 时, 对 应 转 债 的 市 场 合 理 定 位 约 在 110.18 元 -121.15 元 之 间 5. 上 市 投 资 建 议 当 广 汽 集 团 的 股 价 为 20 元, 广 汽 转 债 的 合 理 定 位 在 114 元 ~117.5 元 之 间, 我 们 建 议 投 资 者 在 114 元 以 下 买 入, 在 114 元 ~116 元 之 间 增 持, 在 116 元 -119 元 之 间 持 有, 超 过 120 元 时, 转 股 溢 价 率 超 过 32%, 而 且 纯 债 溢 价 率 超 过 33%, 建 议 在 120 元 以 上 卖 出 1 这 里 计 算 的 是 对 A 股 总 股 本 的 摊 薄 压 力 2 15 天 集 EB 还 有 换 股 期 前 的 赎 回 条 款, 此 处 日 期 指 换 股 期 开 始 后 的 赎 回 条 款 的 起 始 日 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 7 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

广 汽 转 债 的 中 签 率 约 为 0.247%, 假 设 资 金 成 本 为 3.5%, 粗 略 计 算 广 汽 转 债 上 涨 至 105.7 元 即 能 覆 盖 成 本 广 汽 转 债 原 股 东 配 售 的 比 例 较 低, 但 由 于 规 模 较 大, 上 市 首 日 抛 盘 将 较 重 目 前 新 转 债 上 市 估 值 明 显 低 于 大 部 分 存 量 转 债, 转 债 上 市 首 日 的 高 流 动 性 低 价 买 入 机 会 值 得 关 注 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 8 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想

信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 隶 属 于 申 万 宏 源 证 券 有 限 公 司 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 : ZX0065 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 标 的 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 www.swsresearch.com 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 其 他 有 关 的 信 息 披 露 机 构 销 售 团 队 联 系 人 上 海 陈 陶 021-23297221 18930809221 chentao@swsresearch.com 北 京 李 丹 010-66500610 18930809610 lidan@swsresearch.com 深 圳 胡 洁 云 021-23297247 13916685683 hujy@swsresearch.com 海 外 张 思 然 021-23297213 13636343555 zhangsr@swsresearch.com 综 合 朱 芳 021-23297233 18930809233 zhufang@swsresearch.com 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 务 必 仔 细 阅 读 正 文 之 后 的 各 项 信 息 披 露 与 声 明 第 9 页 共 9 页 简 单 金 融 成 就 梦 想