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2010 年 04 月 09 日 碧 水 源 (300070.sz) 在 传 统 水 处 理 领 域 开 辟 辽 阔 蓝 海 价 格 区 间 发 行 价 格 上 市 价 格 69.00 元 84.00 元 谢 军 研 究 员 张 媛 媛 研 究 助 理 电 话 :020-87555888-663 电 话 :020-87555888-422 email:xj@gf.com.cn email:zyy7@gf.com.cn 公 司 拥 有 世 界 领 先 的 MBR 技 术 利 用 MBR 技 术 进 行 污 水 处 理 将 是 中 国 未 来 污 水 处 理 领 域 的 发 展 趋 势, 欧 洲 50% 以 上 污 水 处 理 采 用 MBR 技 术, 目 前 国 内 MBR 占 整 个 污 水 处 理 市 场 份 额 不 足 1%, 国 内 MBR 市 场 需 求 将 以 50% 到 100% 的 增 长 率 高 速 发 展, 预 计 到 2015 年 市 场 需 求 将 达 到 300 亿 元, 占 污 水 处 理 市 场 份 额 的 27%! 公 司 在 污 水 资 源 化 领 域 和 MBR 研 发 与 应 用 领 域 实 力 强 比 肩 GE 与 西 门 子, 目 前 在 国 内 市 场 MBR 行 业 市 场 占 有 率 高 达 60% 竞 争 优 势 有 三 : 一 是 较 之 国 外 企 业, 对 国 内 市 政 污 水 构 成 的 理 解 更 深 入 和 充 分, 已 经 作 出 本 土 化 技 术 改 造, 出 水 水 质 更 高 ; 二 是 较 国 外 企 业 具 有 更 快 速 反 应 的 服 务 机 制 ; 三 是 在 价 格 方 面 具 有 明 显 优 势 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 目 前 在 手 订 单 充 沛, 合 同 额 为 4.98 亿 元 2011 年 随 着 募 投 项 目 生 产 线 的 全 面 达 产, 综 合 毛 利 率 还 将 提 高 到 54% 左 右 预 计 公 司 2010-2012 年 EPS 分 别 为 1.2 2.2 3.8 元 创 业 板 从 事 水 处 理 的 万 邦 达 (300055.sz)2010 年 市 盈 率 约 为 71 倍 (2010 年 4 月 8 日 股 价 ), 由 于 公 司 未 来 三 年 利 润 增 长 率 维 持 在 70% 左 右, 考 虑 给 予 公 司 70 倍 PE, 上 市 后 合 理 价 值 为 84 元 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 14700 流 通 股 本 ( 万 股 ) 3700 主 要 股 东 : 文 剑 平 主 要 股 东 持 股 比 例 25.44% 流 通 A 股 比 例 25.17% 财 务 比 率 ROE 33.37% ROA 31.25% 资 产 负 债 率 33.34% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.92 2009 年 报 数 据 预 测 及 评 估 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主 营 收 入 ( 万 元 ) 22,087.96 31,356.33 470.35 801.56 1289.56 EBITDA( 万 元 ) 8,583.12 12,814.53 215.46 382.23 645.25 净 利 润 ( 万 元 ) 7,482.31 10,719.22 178.90 325.12 557.15 净 利 润 增 长 率 5.97% 43.26% 66.21% 81.73% 71.37% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.68 0.97 1.216 2.210 3.787 市 盈 率 0.00 0.00 市 净 率 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.00 股 息 率 0.00 0.00 发 行 信 息 : 发 行 价 格 ( 元 ) 69 主 承 销 商 : 第 一 创 业 证 券 责 任 有 限 公 司 发 行 市 盈 率 94.52. 来 源 : 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

目 录 目 录...2 图 表 目 录...3 一 水 处 理 行 业 将 迎 来 MBR 技 术 时 代...4 (1) MBR 技 术 简 介...4 (2) MBR 技 术 与 传 统 处 理 方 式 具 显 著 优 势...4 (3) 国 外 膜 技 术 发 展 情 况...5 (4) MBR 技 术 我 国 水 处 理 领 域 的 广 阔 蓝 海...6 二 公 司 为 国 内 MBR 技 术 扛 旗 者...8 (1) 公 司 基 本 情 况...8 (2) 公 司 为 国 内 最 具 竞 争 力 的 膜 处 理 技 术 企 业...9 (3) 公 司 持 续 盈 利 能 力 良 好...11 三 未 来 成 长 有 保 障... 11 (1) 以 典 型 工 程 的 示 范 效 应 辐 射 全 国...11 (2) 疑 难 杂 症 水 环 境 治 理 专 家...12 (3) 水 处 理 提 标, 公 司 具 有 先 发 优 势...13 (4) 膜 材 料 定 期 更 换 保 证 公 司 未 来 持 续 增 长...13 (5) 募 投 项 目 投 产 令 业 务 扩 张 无 后 顾 之 忧...13 四 募 集 资 金 投 资 项 目 分 析...14 五 盈 利 预 测 与 估 值...14 六 风 险 提 示...15 PAGE 2 2010-04-09

图 表 目 录 图 1:MBR 与 传 统 工 艺 对 比... 4 图 2:MBR 市 场 份 额 发 展 趋 势... 5 图 3:MBR 技 术 在 我 国 的 发 展 历 程... 6 图 4: 中 国 MBR 应 用 领 域... 7 图 5:MBR 市 场 增 长 迅 速... 8 图 6: 公 司 主 营 业 务 范 围... 9 图 7: 碧 水 源 发 行 前 股 本 结 构... 9 图 8: 同 行 业 公 司 ROE 水 平 比 较... 10 图 9: 公 司 所 具 有 的 竞 争 优 势... 10 图 10: 营 业 收 入 和 净 利 润 增 长 图 示 ( 万 元 )...11 图 11: 募 投 项 目 产 能 说 明... 13 图 12: 公 司 新 签 订 单 一 览 表... 13 表 1:MBR 技 术 与 普 通 活 性 污 泥 法 技 术 优 点 对 照 表... 4 表 2: 传 统 污 水 处 理 工 程 投 资 和 处 理 成 本 ( 指 中 到 大 型 污 水 废 水 处 理 的 造 价 )... 11 表 3: 公 司 承 担 的 重 大 MBR 项 目 一 览... 12 PAGE 3 2010-04-09

一 水 处 理 行 业 将 迎 来 MBR 技 术 时 代 (1) MBR 技 术 简 介 膜 生 物 反 应 器 污 水 处 理 技 术 (MBR) 是 上 世 纪 60 年 代 产 生 的 一 种 将 膜 分 离 技 术 与 传 统 生 物 处 理 技 术 相 结 合 的 新 兴 的 水 处 理 工 艺 技 术 它 是 当 今 世 界 最 前 沿 最 高 效 的 污 水 处 理 与 资 源 化 技 术, 不 仅 可 以 高 效 地 解 决 水 污 染 问 题, 而 且 直 接 生 产 高 品 质 的 再 生 水, 带 来 了 污 水 处 理 的 技 术 革 命, 是 当 前 国 内 实 施 节 能 减 排 促 进 水 资 源 再 生 利 用 的 最 佳 技 术 之 一 采 用 MBR 技 术 时, 水 处 理 的 效 果 取 决 于 膜 材 料 性 能 膜 组 器 及 其 系 统 的 效 率 以 及 MBR 工 艺 的 技 术 水 平 等 三 个 因 素 因 此,MBR 技 术 包 括 膜 材 料 制 造 技 术 膜 组 器 设 备 技 术 和 MBR 工 艺 技 术 三 大 关 键 领 域 现 阶 段, MBR 技 术 尚 属 于 前 沿 新 技 术, 公 开 可 资 借 鉴 的 技 术 经 验 和 参 数 尚 少, 多 依 靠 各 公 司 技 术 研 发 以 及 工 程 实 践 总 结 优 化 获 得, 该 领 域 的 绝 大 部 分 技 术 属 于 各 公 司 的 专 有 技 术 (2) MBR 技 术 与 传 统 处 理 方 式 具 显 著 优 势 与 传 统 的 污 水 处 理 技 术 相 比,MBR 技 术 在 处 理 效 果 出 水 水 质 标 准 占 地 等 方 面 有 巨 大 优 势 图 1:MBR 与 传 统 工 艺 对 比 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 1:MBR 技 术 与 普 通 活 性 污 泥 法 技 术 优 点 对 照 表 PAGE 4 2010-04-09

比 较 项 目 MBR 技 术 普 通 活 性 污 泥 法 技 术 出 水 水 质 污 染 物 去 除 效 率 极 高, 水 质 优 良 稳 定, 优 良 的 MBR 工 艺, 其 出 水 主 要 指 标 可 到 达 一 级 A 和 地 表 水 Ⅲ 类 水 体 标 准, 可 作 为 饮 用 水 源 地 的 补 充 水 源, 满 足 地 表 水 回 灌 占 地 面 积 与 总 池 容 占 地 面 积 小, 约 比 普 通 活 性 污 泥 法 节 省 占 地 50% 以 上 剩 余 污 泥 及 污 泥 性 状 剩 余 污 泥 量 比 传 统 工 艺 减 少 1/3~1/2, 勿 需 考 虑 污 泥 膨 胀 问 题, 可 以 降 低 污 泥 处 理 费 用, 简 化 污 水 处 理 工 艺 操 作, 特 别 对 小 型 污 水 处 理 厂 和 分 散 的 污 水 处 理 设 施, 其 优 越 性 更 为 突 出 运 行 管 理 MBR 工 艺 流 程 大 为 缩 短, 并 由 于 实 现 了 水 力 停 留 时 间 与 污 泥 停 留 时 间 的 完 全 分 离, 运 行 控 制 灵 活, 易 于 实 现 从 进 水 到 出 水 的 全 自 动 化 控 制 设 备 化 程 度 高, 易 于 实 现 扩 容 提 标 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 分 离 效 率 依 赖 活 性 污 泥 的 沉 降 特 性 沉 淀 池 中 水 力 条 件 等 因 素, 出 水 水 质 不 够 稳 定, 不 能 直 接 达 到 回 用 水 标 准 占 地 面 积 较 大 运 行 过 程 中 会 产 生 大 量 剩 余 污 泥, 其 处 置 费 用 占 污 水 处 理 厂 运 行 费 用 的 25%~40%; 且 需 防 止 污 泥 膨 胀, 增 加 运 行 管 理 工 作 量 由 于 工 艺 流 程 长, 同 时, 还 存 在 污 泥 膨 胀 现 象, 管 理 操 作 也 比 较 复 杂 (3) 国 外 膜 技 术 发 展 情 况 MBR 技 术 自 上 世 纪 60 年 代 末 问 世 后, 于 上 世 纪 70 年 代 末 最 早 在 北 美 开 始 商 业 化 应 用 80 年 代 日 本 开 始 有 大 量 应 用 90 年 中 后 期, 随 着 膜 材 料 技 术 不 断 进 步, 价 格 不 断 降 低, 以 及 MBR 工 艺 日 益 成 熟,MBR 技 术 在 欧 洲 较 快 推 广, 进 入 了 大 规 模 实 际 应 用 阶 段 目 前, 全 球 MBR 市 场 正 在 加 速 成 长 图 2:MBR 市 场 份 额 发 展 趋 势 7.5 亿 美 元 MBR 技 术 2% 在 2002 年 ~2005 年 间, 欧 洲 各 国 应 用 MBR 处 理 污 水 的 工 程 以 每 年 70 个 以 上 的 数 量 增 加 120 亿 美 元 MBR 技 术 22% 其 它 技 术 98% 2004~2006 年 美 国 的 MBR 市 场 增 长 率 超 过 15%, 显 著 快 于 其 它 工 业 水 处 理 技 术 的 增 长 其 它 技 术 78% 2003 年 市 场 份 额 2010 年 市 场 份 额 PAGE 5 2010-04-09

数 据 来 源 :Hanft.s(2006) 统 计, 加 拿 大 Zenon 公 司 2004 年 年 报 (4) MBR 技 术 我 国 水 处 理 领 域 的 广 阔 蓝 海 污 水 治 理 行 业 将 由 工 程 化 向 设 备 化 转 变 MBR 技 术 尽 管 在 国 际 上 出 现 有 数 十 年 的 历 史, 但 是 大 规 模 工 程 化 的 应 用 始 于 二 十 一 世 纪 以 后, 而 我 国 更 是 在 2005 年 才 有 应 用 的 实 例 图 3:MBR 技 术 在 我 国 的 发 展 历 程 1990~2000 年 2000~2003 年 2003~2004 年 2004~2005 年 2005~2007 年 2007~ 现 在 实 验 室 阶 段 小 试 中 试 示 范 工 程 每 天 百 吨 级 的 规 模 主 要 用 于 小 区 楼 宇 工 业 等 领 域 每 天 千 吨 级 的 规 模 开 始 应 用 主 要 用 于 城 市 污 水 和 工 业 污 水 领 域 每 天 万 吨 级 的 规 模 工 程 的 可 行 性 研 究 阶 段 并 为 实 施 做 准 备 开 始 实 施 每 天 上 万 吨 级 的 规 模 工 程 工 程 设 计 建 设 运 行 阶 段 实 施 十 万 吨 级 规 模 工 程 的 工 程 包 括 工 程 的 设 计 建 设 运 行 阶 段 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 整 理, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 此 项 技 术 带 来 一 场 中 国 污 水 治 理 的 新 革 命, 因 为 过 去 的 污 水 处 理 技 术 都 是 工 程 化 的 技 术, 其 中 80% 是 土 建 项 目, 而 公 司 则 把 工 程 化 的 技 术 变 成 了 设 备 化 的 技 术, 设 备 与 土 建 的 比 例 为 80%:20%, 因 此 过 去 工 程 化 的 技 术, 就 变 成 了 设 备 化 的 技 术 而 设 备 化 就 意 味 着 产 业 化, 这 将 催 生 一 个 巨 大 的 市 场 细 分 市 场 机 会 多 多 尽 管 MBR 技 术 的 投 资 运 营 费 用 相 比 传 统 技 术 相 对 较 高 一 些, 但 它 在 再 生 水 回 用 水 环 境 治 理 污 水 提 标 改 造 和 工 业 废 水 利 用 等 领 域 具 有 广 泛 应 用 的 空 间 PAGE 6 2010-04-09

图 4: 中 国 MBR 应 用 领 域 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1) 再 生 水 回 用 在 当 前 正 在 进 行 的 十 一 五 时 期, 根 据 国 家 十 一 五 相 关 规 划 和 节 能 减 排 的 战 略 部 署, 十 一 五 期 间 北 方 缺 水 城 市 将 建 成 再 生 水 设 施 规 模 500 万 吨 / 日, 到 2010 年 污 水 再 生 利 用 率 达 到 污 水 处 理 量 的 20% 以 上, 南 方 沿 海 省 市 十 一 五 建 成 规 模 达 到 180 万 吨 / 日, 全 国 城 市 再 生 水 利 用 能 力 新 增 680 万 吨 / 日, 预 计 总 投 资 102 亿 元 同 时, 根 据 2006 年 国 家 对 城 镇 污 水 处 理 厂 污 染 物 排 放 标 准 (GB18918-2002) 第 4.1.2.2 款 所 作 出 的 修 订, 凡 排 入 国 家 或 省 确 定 的 重 点 流 域 及 湖 泊 水 库 等 封 闭 半 封 闭 水 域, 地 表 水 Ⅲ 类 功 能 水 域, 海 水 二 类 功 能 水 域 的 污 水, 必 须 达 到 一 级 A 标 准, 据 此 仅 太 湖 流 域 的 江 苏 浙 江 上 海 两 省 一 市 就 需 要 对 206 个 污 水 处 理 厂 进 行 提 标 改 造, 预 计 改 造 投 资 将 达 32 亿 元 2) 水 环 境 治 理 80 年 代 中 期, 国 家 推 进 城 市 综 合 环 境 整 治, 城 市 污 水 处 理 厂 的 建 设 力 度 加 大 九 五 以 来, 国 家 对 污 染 最 严 重 的 三 河 三 湖 ( 淮 河 海 河 辽 河 太 湖 巢 湖 滇 池 ) 实 施 重 点 治 理,MBR 技 术 应 用 市 场 在 国 内 其 他 经 济 发 达 城 市 水 污 染 治 理 执 行 标 准 较 高 的 城 市 和 地 区 以 及 缺 水 严 重 的 城 市 和 地 区 有 了 较 大 拓 展, 在 环 太 湖 等 执 行 国 家 一 级 A 标 准 的 区 域,MBR 技 术 开 始 被 作 为 一 种 主 流 技 术 加 以 应 用 3) 污 水 提 标 改 造 凡 排 入 国 家 或 省 确 定 的 重 点 流 域 及 湖 泊 水 库 等 封 闭 半 封 闭 水 域, 地 表 水 Ⅲ 类 功 能 水 域, 海 水 二 类 功 能 水 域 的 污 水, 必 须 执 行 一 级 标 准 的 A 标 准 该 标 准 体 现 了 污 水 资 源 化 的 要 求, 并 意 味 着 绝 大 多 数 现 有 城 镇 污 水 处 理 厂 都 面 临 着 污 水 处 理 工 艺 的 重 大 升 级 改 造, 以 大 幅 度 提 高 其 处 理 程 度 和 出 水 水 质 据 中 国 水 网 2008 中 国 水 业 市 场 研 究 报 告, 目 前 全 国 运 营 PAGE 7 2010-04-09

项 目 的 污 水 处 理 厂 中 有 超 过 一 半 为 达 到 一 级 B 排 放 标 准, 达 到 一 级 A 标 准 的 仅 占 7%, 有 31% 的 污 水 处 理 厂 仍 处 在 二 级 排 放 标 准, 提 标 改 造 的 任 务 艰 巨 4) 工 业 废 水 回 用 根 据 十 一 五 建 设 节 水 型 社 会 的 目 标 和 中 国 节 水 技 术 政 策 大 纲, 要 建 立 节 水 型 工 业, 提 高 工 业 用 水 的 重 复 利 用 率, 实 现 增 产 不 增 水 的 可 持 续 发 展 目 标 工 业 废 水 回 用 也 将 是 MBR 市 场 不 断 扩 大 的 一 个 重 要 方 面 在 工 业 领 域, 由 于 不 断 推 进 废 水 处 理 由 末 端 治 理 向 全 过 程 治 理 的 延 伸, 尤 其 是 石 化 等 高 污 染 领 域 提 高 循 环 水 处 理 要 求, 对 MBR 技 术 的 应 用 图 5:MBR 市 场 增 长 迅 速 也 形 成 了 较 大 促 进 MBR 市 场 增 长 迅 速 目 前 国 内 5,000 吨 / 日 以 上 大 中 型 MBR 项 目 的 处 理 量 年 增 长 率 均 大 于 100%, 大 中 型 MBR 项 目 建 设 数 量 与 规 模 开 始 走 在 了 世 界 的 前 列 国 内 MBR 市 场 需 求 将 以 50~100% 的 年 增 长 率 高 速 增 长, 大 大 高 于 国 际 平 均 增 长 率 2007 年 我 国 新 增 MBR 项 目 的 日 处 理 能 力 约 为 40 万 吨, 到 2010 年 年 新 增 MBR 项 目 的 日 处 理 能 力 将 达 到 360 万 吨, 比 2007 年 提 高 8 倍 2010 年, 国 内 MBR 项 目 的 市 场 需 求 预 计 将 达 到 100 亿 元, 占 污 水 处 理 市 场 的 份 额 将 达 到 8%,2015 年 的 市 场 需 求 将 达 到 300 亿 元, 占 污 水 处 理 市 场 份 额 将 达 到 27% 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 二 公 司 为 国 内 MBR 技 术 扛 旗 者 (1) 公 司 基 本 情 况 公 司 由 归 国 留 学 人 员 2001 年 7 月 创 办 于 中 关 村 高 科 技 园 区,2007 年 6 PAGE 8 2010-04-09

月, 经 有 限 公 司 临 时 股 东 会 决 议, 由 有 限 公 司 整 体 变 更 为 股 份 公 司 公 司 是 中 国 污 水 资 源 化 技 术 的 开 拓 者 和 领 先 者, 在 膜 生 物 反 应 器 (MBR) 技 术 整 体 能 力 和 实 力 处 于 国 际 领 先 水 平 图 6: 公 司 主 营 业 务 范 围 超 / 微 滤 膜 产 品 MBR 污 水 资 源 化 处 理 双 模 净 水 设 备 (DMW) 工 业 废 水 处 理 MBR 组 合 技 术 水 处 理 技 术 解 决 方 案 膜 及 设 备 制 造 和 供 应 超 滤 水 处 理 系 统 (OWUF) MBR 系 统 核 心 设 备 制 造 与 集 成 微 污 染 地 表 水 处 理 技 术 饮 用 水 深 度 处 理 技 术 大 型 膜 生 物 反 应 器 组 器 中 小 型 膜 生 物 反 应 器 组 器 ( 一 体 式 生 物 反 应 器 ) 智 能 化 小 型 污 水 处 理 系 统 (CWT) 数 据 来 源 : 公 司 网 站 整 理, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 7: 碧 水 源 发 行 前 股 本 结 构 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 公 司 致 力 于 在 膜 材 料 处 理 技 术 膜 设 备 制 造 技 术 和 膜 应 用 工 艺 技 术 三 大 核 心 技 术 领 域 有 所 作 为 (2) 公 司 为 国 内 最 具 竞 争 力 的 膜 处 理 技 术 企 业 PAGE 9 2010-04-09

目 前, 国 内 从 事 MBR 技 术 开 发 应 用 的 企 业 约 达 几 十 家, 但 发 展 尚 不 平 衡, 现 有 行 业 内 的 竞 争 主 要 是 国 内 实 力 较 强 的 企 业 与 国 外 先 进 企 业 之 间 的 竞 争 目 前, 国 内 本 行 业 的 主 要 竞 争 企 业 包 括 本 公 司 联 合 环 保 GE 和 Siemens 这 几 家 公 司 实 际 分 享 了 目 前 为 止 国 内 大 中 型 MBR 项 目 的 主 要 市 场 下 图 显 示 了 2005~2007 年 我 国 5,000 吨 / 日 以 上 大 中 型 MBR 项 目 的 市 场 份 额 在 主 要 企 业 的 分 布 情 况 ( 以 处 理 量 计 ): 图 8: 同 行 业 公 司 市 场 占 有 率 情 况 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 概 括 来 讲, 在 面 临 激 烈 市 场 竞 争 情 况 下, 公 司 具 有 6 个 方 面 的 关 键 优 势, 有 助 于 公 司 稳 固 市 场 份 额, 实 现 经 营 扩 张 图 9: 公 司 所 具 有 的 竞 争 优 势 优 势 领 域 优 势 描 述 具 体 事 实 技 术 优 势 研 发 优 势 业 绩 和 品 牌 优 势 服 务 优 势 价 格 优 势 管 理 团 队 优 势 在 国 际 公 认 的 MBR 工 艺 技 术 膜 组 器 设 备 技 术 和 膜 材 料 制 造 技 术 三 大 关 键 领 域, 全 面 拥 有 核 心 技 术 与 知 识 产 权, 并 成 功 地 投 入 了 商 业 化 应 用 公 司 独 立 开 发 和 建 立 了 具 有 自 主 知 识 产 权 的 MBR 工 艺 技 术 膜 组 器 设 备 技 术 和 膜 材 料 制 造 技 术 的 核 心 技 术 体 系 拥 有 发 明 专 利 4 项, 具 备 全 面 开 展 实 用 新 型 专 利 4 项, MBR 技 术 研 发 的 已 申 报 受 理 的 发 体 系 能 力 和 队 明 与 实 用 新 型 专 伍 公 司 MBR 技 利 23 项, 专 有 技 术 研 发 曾 获 得 国 术 66 项 行 业 唯 家 863 计 划 的 一 的 已 颁 布 技 术 支 持, 正 在 承 担 标 准 由 公 司 编 写 国 家 科 技 水 专 项 完 成 正 在 主 持 辽 河 流 域 重 化 工 另 外 两 项 产 品 标 业 节 水 减 排 清 洁 准 的 制 订 生 产 技 术 集 成 与 示 范 研 究 已 承 担 了 数 百 项 从 小 规 模 ( 最 小 2.5 吨 / 日 ) 到 大 规 模 ( 最 大 15 万 吨 / 日 ) 的 MBR 项 目 的 技 术 和 核 心 设 备 的 提 供 以 及 运 营 服 务 工 作, 积 累 了 丰 富 的 工 程 经 验 已 建 成 的 MBR 项 目 的 处 理 能 力 总 计 已 超 过 2 亿 吨 / 年, 在 承 担 MBR 项 目 的 数 量 质 量 与 工 程 经 验 方 面 处 于 国 内 领 先 地 位 承 担 建 设 了 国 内 第 一 个 大 规 模 MBR 工 程 和 数 个 超 大 规 模 的 MBR 工 程 建 立 了 一 套 成 熟 的 技 术 服 务 与 运 营 服 务 模 式 可 以 针 对 不 同 类 型 客 户 的 需 求, 提 供 全 程 全 方 位 的 服 务 针 对 MBR 技 术 的 应 用 特 点, 建 立 了 12 小 时 内 到 达 现 场 的 运 营 技 术 支 持 保 障 体 系, 对 验 收 合 格 的 项 目 提 供 一 年 的 免 费 技 术 支 持 与 运 营 维 护 指 导, 保 障 客 户 对 MBR 技 术 系 统 的 熟 练 使 用 公 司 拥 有 的 专 有 技 术, 注 重 本 地 化 需 求, 优 化 配 置 了 MBR 系 统 中 的 工 艺 参 数 与 设 备, 降 低 了 系 统 设 备 成 本 ; 同 时 公 司 生 产 本 土 化, 生 产 与 管 理 成 本 相 对 较 低 核 心 经 营 管 理 人 员 大 多 具 有 海 外 留 学 背 景, 以 及 国 家 部 委 科 研 单 位 著 名 企 业 的 工 作 经 历 公 司 核 心 管 理 人 员 多 数 又 是 核 心 技 术 人 员, 管 理 与 技 术 素 质 兼 备 董 事 长 文 剑 平 先 生 既 是 公 司 创 办 人, 又 是 科 研 带 头 人, 其 本 人 还 具 有 海 外 留 学 国 家 部 委 的 丰 富 阅 历, 是 公 司 稳 健 并 快 速 发 展 的 核 心 和 掌 舵 人 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 整 理, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 10 2010-04-09

采 用 MBR 技 术, 初 始 投 资 与 运 营 成 本 会 比 传 统 污 水 处 理 高 10% 左 右 而 公 司 与 GE 西 门 子 等 国 外 先 进 企 业 相 比 较, 首 先 是 具 有 成 本 优 势, 在 效 果 差 不 多 的 前 提 下, 公 司 产 品 价 格 要 比 对 手 便 宜 近 30% 左 右 ; 其 二, 公 司 可 以 更 快 速 的 提 供 全 部 服 务, 跨 国 公 司 因 为 好 多 设 备 都 在 国 外 生 产, 其 他 的 服 务 反 应 也 比 较 慢 ; 再 一 点, 就 是 公 司 所 做 项 目 的 运 行 成 本 比 较 低, 比 GE 和 西 门 子 低 30%~50% 表 2: 传 统 污 水 处 理 工 程 投 资 和 处 理 成 本 ( 指 中 到 大 型 污 水 废 水 处 理 的 造 价 ) 工 程 投 资 600-1500 元 / 吨. 天 ( 一 次 性 投 资 ) 占 地 面 积 0.5-0.8 平 方 米 / 吨 每 天, 立 体 布 局 占 地 更 少 运 行 电 耗 0.4-0.8 度 / 吨 废 水 运 行 费 用 0.4-1.2 元 / 吨 废 水 ( 城 市 污 水 为 0.1-0.4 元 / 吨 废 水 ) 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (3) 公 司 持 续 盈 利 能 力 良 好 2007 年 2008 年 2009 年 归 属 于 发 行 人 股 东 的 净 利 润 分 别 为 7,062.84 万 元 7,482.31 万 元 和 10,719.22 万 元 ; 归 属 于 发 行 人 股 东 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 分 别 为 6,979.84 万 元 6,893.28 万 元 和 10,713.75 万 元 图 10: 营 业 收 入 和 净 利 润 增 长 图 示 ( 万 元 ) 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 三 未 来 成 长 有 保 障 (1) 以 典 型 工 程 的 示 范 效 应 辐 射 全 国 PAGE 11 2010-04-09

凭 借 先 进 技 术 和 优 质 服 务, 公 司 在 国 内 城 市 污 水 处 理 领 域 成 功 地 承 做 了 许 多 具 有 行 业 重 大 影 响 的 MBR 项 目, 包 括 规 模 较 大 或 最 大 的 MBR 工 程 举 世 瞩 目 的 奥 运 配 套 工 程 以 及 新 农 村 建 设 示 范 工 程 等 系 列 项 目, 树 立 了 良 好 品 牌 和 形 象 以 下 为 公 司 典 型 工 程 举 要 : 表 3: 公 司 承 担 的 重 大 MBR 项 目 一 览 项 目 名 称 项 目 类 型 项 目 处 理 能 力 合 同 执 行 状 态 ( 万 吨 / 日 ) 怀 柔 再 生 水 厂 一 期 工 程 大 型 MBR 项 目 3.50 2007 年 完 成 顺 义 温 榆 河 引 温 济 潮 工 程 大 型 MBR 项 目 10.00 2007 年 完 成 密 云 潮 河 ( 东 坝 头 - 孤 山 ) 生 态 湿 地 建 设 MBR 后 处 理 项 目 1.5 2007 年 完 成 工 程 平 谷 区 再 生 水 厂 工 程 大 型 MBR 项 目 4.00 2008 年 完 成 北 京 奥 林 匹 克 公 园 中 心 区 龙 形 水 系 自 然 MBR 后 处 理 项 目 1.50 2008 年 完 成 水 景 系 统 维 护 工 程 密 云 县 潮 河 综 合 治 理 工 程 MBR 后 处 理 项 目 1.50 2008 年 完 成 门 头 沟 再 生 水 厂 工 程 大 型 MBR 项 目 4.00 2009 年 完 成 延 庆 县 再 生 水 厂 工 程 大 型 MBR 项 目 3.00 2009 年 完 成 无 锡 硕 放 水 处 理 厂 二 期 工 程 大 型 MBR 项 目 2.00 2009 年 完 成 十 堰 市 神 定 河 污 水 处 理 厂 改 造 项 目 大 型 MBR 项 目 11.00 2009 年 完 成 无 锡 市 城 北 污 水 处 理 厂 项 目 大 型 MBR 项 目 5.00 2009 年 完 成 北 京 顺 义 温 榆 河 资 源 化 工 程 二 期 大 型 MBR 项 目 10.00 正 在 实 施 昆 明 市 第 四 污 水 处 理 厂 改 造 工 程 大 型 MBR 项 目 6.00 正 在 实 施 无 锡 胡 埭 污 水 处 理 厂 大 型 MBR 项 目 2.00 正 在 实 施 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (2) 疑 难 杂 症 水 环 境 治 理 专 家 十 一 五 期 间 及 其 后 的 较 长 时 期, 国 家 将 进 一 步 重 点 推 进 三 河 三 湖 等 重 点 流 域 的 水 污 染 治 理 环 太 湖 滇 池 巢 湖 流 域 是 国 家 水 污 染 治 理 的 重 点 地 区,MBR 市 场 蓄 势 待 发, 容 量 巨 大 环 太 湖 地 区, 自 被 确 定 为 强 制 实 行 国 家 一 级 A 排 放 标 准 的 重 点 地 区 后, 被 列 为 提 标 升 级 改 造 的 污 水 处 理 厂 达 206 座, 预 计 改 造 投 资 将 达 32 亿 元 淮 河 巢 湖 流 域, 根 据 其 十 一 五 规 划, 也 将 分 别 实 施 治 理 项 目 98 个 和 56 个, 其 中 的 绝 大 部 分 为 城 市 污 水 处 理 及 工 业 点 源 治 理 项 目, 总 投 资 分 别 为 39.25 亿 元 和 15.22 亿 元 在 这 些 重 点 流 域 地 区, 由 于 水 污 染 治 理 任 务 突 出, 排 放 标 准 提 高, 无 论 应 用 条 件 业 主 需 求 投 资 与 环 境 等 方 面 都 已 具 备 MBR 应 用 推 广 的 条 件 和 时 机, 应 用 MBR 技 术 是 最 佳 选 择 之 一,MBR 市 场 蓄 势 待 发, 容 量 巨 大 PAGE 12 2010-04-09

(3) 水 处 理 提 标, 公 司 具 有 先 发 优 势 随 着 国 家 节 能 减 排 政 策 措 施 的 深 化 实 施,MBR 技 术 以 其 独 特 的 技 术 经 济 特 点, 将 在 更 大 范 围 和 更 多 区 域 获 得 应 用, 并 逐 渐 替 代 传 统 技 术, 市 场 前 景 将 越 来 越 广 尤 其 是 在 节 水 与 减 排 任 务 较 重 的 发 达 城 市 缺 水 地 区, 以 及 在 国 家 明 令 强 制 实 行 一 级 A 排 放 标 准 的 重 点 流 域 和 水 环 境 敏 感 地 区,MBR 技 术 将 有 非 常 广 大 的 市 场 特 别 是 北 京 环 太 湖 滇 池 等 地 区 已 开 始 城 市 污 水 处 理 厂 的 大 规 模 提 标 升 级 改 造, 将 加 快 MBR 技 术 应 用 推 广 步 伐 预 计 未 来 两 三 年, 北 京 仍 将 是 新 建 MBR 项 目 较 多 的 地 区 之 一, 公 司 在 立 足 北 京 市 场 的 同 时 将 积 极 拓 展 外 地 MBR 市 场 (4) 膜 材 料 定 期 更 换 保 证 公 司 未 来 持 续 增 长 公 司 在 北 京 承 建 的 MBR 项 目 将 在 两 年 后 陆 续 进 入 膜 材 料 的 更 换 期, 将 为 公 司 带 来 新 的 业 务 增 长 点 2009 年, 公 司 签 订 了 北 京 市 北 小 河 再 生 水 厂 二 期 工 程 ( 合 同 金 额 4,480.84 万 元 ) 清 河 再 生 水 厂 二 期 及 再 生 水 利 用 工 程 ( 合 同 金 额 17,069.43 万 元 ) 顺 义 新 城 温 榆 河 水 资 源 利 用 二 期 工 程 ( 合 同 金 额 9,732.80 万 元 ) 等 项 目, 保 持 了 北 京 业 务 的 稳 步 发 展 (5) 募 投 项 目 投 产 令 业 务 扩 张 无 后 顾 之 忧 图 11: 募 投 项 目 产 能 说 明 项 目 公 司 现 有 能 力 拟 投 资 项 目 项 目 完 成 后 达 到 达 产 率 T T+1 承 担 MBR 整 20 万 吨 / 日 ( 包 65 万 吨 / 日 ( 包 85 万 吨 / 日 ( 包 括 模 组 器 50% 100% 体 技 术 解 决 方 案 的 能 力 括 模 组 器 500 套 / 年 ) 括 模 组 器 4500 套 / 年 ) 5000 套 / 年 ) 超 / 微 滤 膜 系 列 30 万 m 2 200 万 m 2 200 万 m 2 50% 100% 产 品 产 能 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 如 上 表, 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 达 产 后, 公 司 膜 组 器 及 膜 材 料 产 能 的 的 产 能 将 进 一 步 扩 大, 为 公 司 已 运 行 项 目 的 膜 更 换 以 及 公 司 即 将 开 发 的 项 目 的 膜 组 器 及 膜 材 料 需 求 留 有 一 定 空 间 图 12: 公 司 新 签 订 单 一 览 表 项 目 名 称 项 目 类 型 日 处 理 能 力 ( 万 吨 / 日 ) 无 锡 市 城 北 污 水 处 理 厂 项 目 大 型 MBR 项 目 5.00 北 京 顺 义 温 榆 河 资 源 化 工 程 二 期 大 型 MBR 项 目 10.00 昆 明 市 第 四 污 水 处 理 厂 改 造 工 程 大 型 MBR 项 目 6.00 无 锡 胡 埭 污 水 处 理 厂 大 型 MBR 项 目 2.00 PAGE 13 2010-04-09

北 京 清 河 再 生 水 厂 二 期 大 型 MBR 项 目 15.00 北 京 北 小 河 再 生 水 厂 二 期 大 型 MBR 项 目 4.00 北 京 昌 平 南 口 工 业 区 再 生 水 厂 大 型 MBR 项 目 1.00 合 计 --- 43.00 数 据 来 源 : 招 股 说 明 书, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 募 集 资 金 投 资 项 目 分 析 公 司 本 次 募 投 共 涉 及 到 三 个 项 目, 即 超 / 微 滤 膜 系 列 产 品 生 产 线, 2008 年 11 月, 该 项 目 的 一 期 工 程 已 建 成 投 产, 形 成 了 年 产 30万 m2的 生 产 能 力 ; 以 及 膜 组 器 扩 大 生 产 及 其 研 发 技 术 服 务 与 运 营 支 持 中 心 和 超 / 微 滤 膜 系 列 产 品 生 产 线 (1) 膜 组 器 扩 大 生 产 及 其 研 发 技 术 服 务 与 运 营 支 持 中 心 项 目 本 项 目 拟 建 设 : 1 年 产 5,000 套 不 同 型 号 系 列 产 品 用 于 污 水 处 理 和 废 水 资 源 化 领 域 的 膜 组 器 生 产 线 ( 现 有 500 套 不 同 型 号 膜 组 器 的 生 产 能 力, 扩 建 4,500 套 系 列 产 品 达 到 5,000 套 系 列 产 品 ); 2 在 北 京 生 命 科 学 园 区 内 建 设 研 发 技 术 服 务 与 运 营 支 持 中 心 总 部, 包 括 : 运 营 支 持 与 技 术 服 务 和 研 发 大 楼 ( 由 其 它 项 目 建 设 ) 全 球 研 发 中 心 支 持 全 国 和 北 京 本 地 的 技 术 服 务 和 支 持 中 心 北 京 MBR 技 术 展 示 与 示 范 中 心 等 ; 3 在 全 国 主 要 市 场 区 建 立 6 个 以 上 的 技 术 服 务 与 运 营 中 心 分 部 技 术 服 务 与 运 营 中 心 分 部 包 括 : 膜 生 物 反 应 技 术 MBR 展 示 与 示 范 中 心 膜 组 器 及 系 统 技 术 的 地 区 组 装 中 心 技 术 服 务 中 心 等 ; 经 测 算, 本 项 目 总 投 资 金 额 预 计 为 29,554.00 万 元 (2) 超 / 微 滤 膜 系 列 产 品 生 产 线 项 目 本 项 目 拟 建 设 年 产 PVDF 中 空 纤 维 膜 200 万 m 2 的 生 产 线 本 项 目 总 投 资 金 额 预 计 为 27,059.00 万 元 五 盈 利 预 测 与 估 值 关 键 假 设 : 1 公 司 2010 年 上 半 年 募 投 项 目 投 产, 此 时 产 能 利 用 率 50%;2011 年 下 半 年 募 投 项 目 开 始 达 产,2012 年 开 始 全 年 按 达 产 计 算 三 年 销 售 收 入 分 别 为 4.70 8.01 12.90 亿 元 2 募 投 项 目 令 公 司 综 合 毛 利 率 升 高, 未 来 三 年 毛 利 率 水 平 分 别 为 51% PAGE 14 2010-04-09

53% 55% 3 实 际 所 得 税 率 为 15% 预 计 公 司 2010-2012 年 EPS 分 别 为 1.2 2.2 3.8 元 目 前 水 务 环 保 行 业 公 司 主 要 集 中 在 主 板,2010 年 平 均 市 盈 率 约 为 45 倍, 而 创 业 板 2010 年 平 均 市 盈 率 约 为 65 倍, 其 中 与 公 司 主 业 类 同, 同 样 从 事 水 处 理 的 万 邦 达 (300055.sz)2010 年 市 盈 率 约 为 71 倍 (2010 年 4 月 8 日 股 价 ), 由 于 公 司 未 来 三 年 利 润 增 长 率 维 持 在 70% 左 右, 考 虑 给 予 公 司 70 倍 PE, 上 市 后 合 理 价 值 为 84 元 六 风 险 提 示 1 拿 订 单 的 不 稳 定 性 给 公 司 业 绩 带 来 波 动 ; 2 随 着 市 场 竞 争 的 加 剧, 毛 利 率 水 平 出 现 下 滑 ; 3 未 来 更 先 进 的 水 处 理 技 术 抢 占 市 场 份 额 PAGE 15 2010-04-09

资 产 负 债 简 表 单 位 : 百 万 元 利 润 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 货 币 资 金 130.59 254.66 363.26 721.76 应 收 账 款 34.01 57.83 32.27 121.29 预 付 款 项 19.33 28.29 23.73 61.31 应 收 利 息 应 收 股 利 其 他 应 收 款 7.85 0.98 12.26 10.30 存 货 14.48 48.52 11.93 86.88 流 动 资 产 合 计 206.25 390.29 443.45 1001.55 长 期 股 权 投 资 0.80 0.00 0.00 0.00 固 定 资 产 35.66 34.86 53.31 46.77 在 建 工 程 0.01 24.99 0.00 0.00 无 形 资 产 22.11 43.26 40.10 35.49 长 期 待 摊 费 用 1.36 1.56 0.78 0.00 递 延 所 得 税 资 产 非 流 动 资 产 合 计 63.94 106.13 94.19 82.26 资 产 总 计 270.19 496.41 537.65 1083.80 短 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 应 付 票 据 33.83 70.53-0.34 115.07 应 付 账 款 预 收 款 项 1.35 65.55 1.80 112.98 应 付 职 工 薪 酬 应 交 税 费 应 付 利 息 应 付 股 利 其 他 应 付 款 0.17 4.52 4.52 4.52 流 动 负 债 合 计 35.35 145.19 10.58 237.17 长 期 借 款 0.00 0.00 0.00 0.00 应 付 债 券 0.00 0.00 0.00 0.00 长 期 应 付 款 0.00 0.00 0.00 0.00 预 计 负 债 13.00 13.00 13.00 13.00 递 延 所 得 税 负 债 0.00 0.00 0.00 0.00 非 流 动 负 债 合 计 13.00 13.00 13.00 13.00 负 债 合 计 158.19 23.58 250.17 155.46 股 本 147.00 147.00 147.00 147.00 资 本 公 积 0.17 0.17 0.17 0.17 盈 余 公 积 10.72 17.88 32.49 55.67 未 分 配 利 润 200.31 368.86 673.56 1197.56 少 数 股 东 权 益 17.02 17.16 17.42 17.86 负 债 股 东 权 益 总 计 496.41 537.65 1083.80 1536.72 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.19 3.38 5.55 9.27 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 313.56 470.35 801.56 1289.56 营 业 成 本 162.60 230.47 376.73 580.30 营 业 税 金 及 附 加 4.90 7.36 12.54 20.17 销 售 费 用 6.34 9.00 12.00 15.00 管 理 费 用 16.13 20.00 30.00 40.00 财 务 费 用 0.00-6.95-12.21-21.38 资 产 减 值 损 失 -0.04 0.00 0.00 0.00 公 允 价 值 变 动 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资 收 益 0.00 0.00 0.00 0.00 营 业 利 润 150.96 239.88 424.83 709.26 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 124.32 210.47 382.50 655.47 所 得 税 费 用 16.75 31.57 57.37 98.32 净 利 润 107.63 178.90 325.12 557.15 归 属 于 母 公 司 净 利 润 107.19 178.76 324.87 556.71 少 数 股 东 损 益 0.44 0.14 0.26 0.44 EPS( 元 ) 0.73 1.22 2.21 3.79 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 现 金 流 量 简 表 单 位 : 百 万 元 报 表 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 经 营 活 动 现 金 流 量 134.35 104.70 351.85 445.23 投 资 活 动 现 金 流 量 -38.93 0.00 0.00 0.00 筹 资 活 动 现 金 流 量 -3.29 3.89 6.65 11.86 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 93.40 108.60 358.50 457.09 期 末 现 金 余 额 0.91 0.71 2.39 3.03 每 股 经 营 活 动 现 金 流 ( 元 ) 134.35 104.70 351.85 445.23 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 主 要 财 务 指 标 指 标 项 目 2008 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 增 长 率 41.96% 50.00% 70.42% 60.88% 营 业 利 润 增 长 率 56.18% 66.30% 81.73% 71.37% 毛 利 率 48.14% 51.00% 53.00% 55.00% 营 业 利 润 率 56.18% 66.30% 81.73% 71.37% 净 利 润 率 34.33% 38.04% 40.56% 43.20% 净 资 产 收 益 率 33.37% 35.97% 39.80% 40.83% 总 资 产 收 益 率 25.06% 37.85% 34.17% 41.26% 流 动 比 率 268.80% 4190.54% 422.29% 1028.79% 资 产 负 债 率 31.87% 4.39% 23.08% 10.12% 所 得 税 税 率 15% 15% 15% 15% 数 据 来 源 : 公 司 年 报 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 16 2010-04-09

广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 深 南 东 路 5045 号 深 业 中 心 20 楼 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 1808 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 518010 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-612 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 17 2010-04-09