股 票 研 究 公 司 研 究 动 态 2009-05-11 房 地 产 开 发 新 湖 中 宝 600208.SH 珠 宝 巧 匠 和 收 藏 家 对 新 湖 中 宝 盈 利 模 式 的 探 讨 报 告 起 因 : 公 司 吸 收 合 并 新 湖 创 业 获 得 批 准, 上 调 公 司 目 标 价 潜 在 催 化 因 素 : 长 三 角 房 地 产 市 场 继 续 上 升, 金 融 行 业 估 值 及 资 源 价 格 提 升 上 调 公 司 股 票 目 标 价 至 12.00 元 我 们 决 定 上 调 新 湖 中 宝 (600208) 股 票 的 目 标 价 至 12.00 元, 理 由 在 于 : 近 期 市 场 对 公 司 的 隐 含 价 值 和 盈 利 模 式 进 行 重 新 审 视, 从 而 引 发 对 公 司 投 资 价 值 的 重 新 评 估 我 们 认 为, 市 场 会 逐 步 认 识 到 新 湖 中 宝 是 一 家 投 资 能 力 超 群 能 为 股 东 获 取 真 实 回 报 的 公 司, 从 而 给 予 其 溢 价 未 来 12 个 月 会 有 哪 些 催 化 剂? 完 成 吸 并 后, 新 湖 中 宝 的 资 产 和 业 务 主 要 涵 盖 房 地 产 金 融 ( 银 行 证 券 期 货 ) 金 属 及 资 源 矿 藏 开 采 企 业 股 权 投 资 我 们 认 为, 今 年 公 司 的 看 点 将 主 要 集 中 在 : 长 三 角 区 域 房 地 产 市 场 的 强 劲 回 升 ; 银 行 股 权 投 资 收 益 超 预 期 ; 证 券 业 务 进 入 重 整 而 期 货 业 务 进 入 大 发 展 阶 段 ; 资 源 矿 藏 的 探 明 储 量 可 能 超 预 期, 并 受 惠 于 全 球 经 济 的 见 底 复 苏 总 之, 我 们 相 信 会 有 一 些 事 实 来 证 明 公 司 现 有 资 产 的 潜 在 价 值 和 管 理 层 的 投 资 能 力 对 公 司 盈 利 模 式 的 再 认 识 如 果 以 上 的 这 些 事 实 得 到 验 证 的 话, 那 么 将 会 促 使 市 场 对 公 司 的 发 展 战 略 盈 利 模 式 和 核 心 竞 争 力 进 行 全 方 位 的 探 讨 和 重 新 认 识 不 能 回 避 的 是, 公 司 获 得 超 额 回 报 与 实 际 控 制 人 黄 伟 先 生 密 切 相 关 作 为 白 手 起 家 的 草 根 浙 商 代 表, 对 商 业 机 会 的 敏 锐 非 凡 的 胆 识 和 魄 力 低 调 务 实 的 作 风 在 其 身 上 得 到 了 集 中 的 体 现 与 一 般 企 业 家 不 同 的 是, 投 资 者 还 会 发 现 其 成 功 的 另 一 秘 诀 在 于 识 人 和 用 人, 从 而 对 公 司 管 理 层 给 予 期 待 公 司 的 价 值 构 成 : 现 有 价 值 + 改 善 价 值 + 能 力 溢 价 我 们 认 为, 新 湖 中 宝 的 价 值 应 该 由 三 个 部 分 组 成 : 现 有 价 值 + 改 善 价 值 + 能 力 溢 价 我 们 在 上 一 篇 报 告 中 对 NAV 的 估 值 只 考 虑 了 最 保 守 假 设 下, 现 有 业 务 的 价 值 根 据 我 们 最 新 的 敏 感 性 分 析, 若 09 年 的 房 价 上 涨 10%, 则 每 股 NAV 大 约 需 要 上 调 1.20 元 因 此, 我 们 决 定 将 公 司 的 目 标 价 从 7.50 元 上 调 至 12.00 元 其 中, 三 部 分 价 值 的 占 比 分 别 是 70% 10% 和 20% 在 以 后 的 报 告 中, 我 们 将 对 公 司 每 块 业 务 的 价 值 进 行 更 加 详 尽 地 分 析 和 更 加 准 确 地 评 估 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2006 2007 2008 2009E 2010E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,146 2,992 3,505 4,950 6,320 营 业 收 入 增 长 率 92.73% 39.47% 16.58% 41.22% 27.67% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 235 415 842 1,150 1,582 净 利 润 增 长 率 3277% 76.28% 102.07% 36.57% 37.58% EPS( 元 ) 0.16 0.24 0.3 0.34 0.47 ROE 9.49% 10.38% 18.73% 20.01% 22.54% P/E 96 64 31 27 19 P/B 5 4 4.5 4 3 EV/EBITDA 64 41 23 16 12 当 前 价 格 目 标 价 格 目 标 期 限 分 析 师 : 赵 强 021-22169113 zhaoqiang@ebscn.com 翁 非 玉 021-22169116 wengfy@ebscn.com 维 持 买 入 9.16 元 12.00 元 12 个 月 市 场 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 2,822 总 市 值 ( 百 万 元 ) 42,328 流 通 比 例 (%) 25.16% 12 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 9.26/3.11 近 3 月 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 26.86 主 要 股 东 股 价 表 现 (12 个 月 ) 20% 0% -20% -40% -60% 05-08 08-08 11-08 02-09 浙 江 新 湖 集 团 股 份 有 限 公 司 新 湖 中 宝 沪 深 300 % 一 个 月 三 个 月 十 二 个 月 相 对 收 益 14.89 54.53 40.63 绝 对 收 益 23.13 79.20 13.62 相 关 报 告 : 新 湖 中 宝 - 隐 含 价 值 高, 估 值 提 升 潜 力 大 2009-02-10 战 略 性 投 资 值 得 关 注 2008-08-22 广 积 粮, 缓 称 王 2008-06-21 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 敬 请 参 阅 最 后 一 页 之 重 要 声 明
上 调 目 标 价 至 12.00 元 我 们 在 2 月 10 日 发 表 的 隐 含 价 值 高, 估 值 提 升 潜 力 大 的 报 告 中, 曾 经 给 出 新 湖 中 宝 (600208)12 个 月 内 7.50 元 的 目 标 价 当 时 的 推 荐 依 据 是 : 即 使 在 较 为 保 守 的 假 设 下, 公 司 的 每 股 净 资 产 (NAV) 重 估 价 值 都 有 7.68 元 在 不 到 三 个 月 的 时 间 内, 我 们 给 出 的 目 标 价 已 经 实 现 了 现 在, 我 们 决 定 将 新 湖 中 宝 (600208) 股 票 的 目 标 价 上 调 至 12.00 元, 理 由 在 于 : 近 期 部 分 机 构 投 资 者 对 公 司 的 盈 利 模 式 和 隐 含 价 值 进 行 重 新 审 视, 从 而 促 进 对 公 司 全 面 的 重 新 评 估 我 们 认 为, 市 场 会 认 识 到 新 湖 中 宝 是 一 家 投 资 能 力 超 群 的 公 司, 从 而 给 予 公 司 一 定 的 溢 价 表 1 进 入 新 湖 中 宝 十 大 流 通 股 股 东 名 单 的 机 构 投 资 者 2009 年 一 季 报 2008 年 年 报 2008 年 三 季 报 股 东 名 称 持 股 量 股 东 名 称 持 股 量 股 东 名 称 持 股 量 万 股 万 股 万 股 华 夏 成 长 2200 富 国 天 瑞 1247 富 国 天 瑞 1547 鹏 华 动 力 成 长 1868 中 信 证 券 1025 建 信 优 化 配 置 1391 中 邮 核 心 成 长 1151 汉 兴 基 金 800 中 信 证 券 1100 富 国 天 瑞 1140 嘉 实 沪 深 300 指 数 基 金 534 汉 兴 基 金 800 上 投 摩 根 内 需 动 力 1000 汉 盛 基 金 350 汉 盛 基 金 800 小 计 7359 小 计 3956 小 计 5638 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 未 来 12 个 月 会 有 哪 些 催 化 剂? 完 成 对 新 湖 创 业 的 吸 收 合 并 后, 新 湖 中 宝 的 资 产 和 业 务 主 要 涵 盖 房 地 产 金 融 ( 参 股 银 行 证 券 期 货 ) 资 源 矿 藏 开 采 和 企 业 股 权 投 资 五 大 块 从 成 本 数 据 (2008 年 年 报 ) 看, 房 地 产 存 货 及 预 付 应 收 款 约 占 公 司 总 资 产 的 65%, 加 上 货 币 资 金, 房 地 产 业 务 约 占 77%, 而 股 权 投 资 约 占 15% 表 2 2008 年 底, 新 湖 中 宝 及 新 湖 创 业 的 帐 面 资 产 概 况 单 位 : 百 万 新 湖 中 宝 占 比 新 湖 创 业 占 比 合 并 后 占 比 存 货 及 预 付 款 8,902 64% 1,358 66% 10,260 65% 货 币 资 金 1,752 13% 84 4% 1,837 12% 长 期 股 权 投 资 1,908 14% 549 27% 2,457 15% 其 他 1,271 9% 78 4% 1,349 8% 资 产 总 计 13,833 100% 2,070 100% 15,903 100% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 2
房 地 产 业 务 : 受 惠 于 长 三 角 楼 市 的 强 劲 复 苏 新 湖 中 宝 70% 的 土 地 集 中 在 长 三 角 区 域, 而 拟 吸 收 合 并 的 新 湖 创 业 所 有 的 项 目 全 在 长 三 角 地 区 我 们 强 烈 看 好 长 三 角 房 地 产 市 场 未 来 的 走 势, 特 别 是 上 海 温 州 和 杭 州 三 个 核 心 城 市 理 由 包 括 : 第 一 长 三 角 房 地 产 市 场 的 运 行 周 期 总 体 上 是 领 先 于 全 国 其 他 城 市 的 ;07 年 4 月 10 月 上 海 杭 州 等 房 地 产 市 场 的 发 力 上 冲, 受 制 于 政 策 的 调 控, 并 没 有 充 分 释 放 能 量 我 们 相 信 这 些 积 聚 的 购 买 力 将 在 最 近 这 轮 回 升 中 显 山 露 水 第 二 浙 江 民 间 的 财 富 存 量 深 不 可 测 在 信 贷 政 策 放 松 通 账 预 期 上 升 的 背 景 下, 又 会 吸 引 新 的 一 批 资 金 流 入 房 地 产 市 场 ; 第 三 上 海 可 售 房 源 及 待 开 发 土 地 的 库 存 水 平 在 全 国 各 个 城 市 中 最 低, 而 世 博 会 将 带 动 新 一 轮 的 旧 城 改 造 和 城 市 建 设, 从 而 产 生 新 的 一 批 刚 性 需 求 新 湖 房 产 目 前 在 上 海 杭 州 和 温 州 分 别 有 2 个 3 个 和 3 个 项 目 其 中, 上 海 新 湖 明 珠 城 和 上 海 新 湖 景 城 ( 中 翰 ) 都 处 于 内 环 线 以 内, 而 且 具 有 一 定 的 规 模 ; 杭 州 的 新 湖 香 格 里 拉 和 新 湖 果 岭 都 是 缺 欠 的 别 墅 及 低 密 度 产 品, 去 年 拿 下 的 杭 汽 轮 地 块 又 地 处 核 心 地 段 ; 而 温 州 则 是 公 司 创 始 人 事 业 起 步 的 家 乡, 有 很 强 的 资 源 和 号 召 力 因 此, 我 们 认 为, 在 全 国 性 的 房 产 公 司 中, 新 湖 房 产 将 是 长 三 角 楼 市 复 苏 的 最 大 受 惠 者 之 一 证 券 期 货 业 务 : 体 制 优 势 与 管 理 提 升 目 前, 国 内 的 证 券 期 货 公 司 大 多 为 国 有 控 股 企 业 对 于 这 样 一 个 以 人 力 资 本 为 核 心 竞 争 优 势 的 行 业, 当 前 的 股 权 体 系 和 治 理 机 制 是 非 常 落 后 的 新 湖 集 团 抓 住 了 金 融 行 业 逐 步 放 松 管 制 的 政 策 性 机 会, 适 时 控 股 了 湘 财 证 券 和 新 湖 期 货, 可 谓 抓 住 了 天 时 与 房 地 产 行 业 注 重 地 利 优 势 不 同 的 是, 证 券 期 货 公 司 更 加 讲 究 人 和 在 与 国 有 背 景 的 同 行 的 竞 争 中, 新 湖 集 团 具 有 天 然 的 民 营 体 制 优 势, 大 股 东 通 过 股 权 激 励 高 薪 挖 角 的 等 手 段, 可 以 吸 引 到 业 内 一 流 的 人 才 加 入, 从 而 脱 颖 而 出 这 方 面 的 案 例, 外 有 国 金 证 券, 内 有 新 湖 期 货 新 湖 期 货 自 从 引 进 了 以 马 文 胜 为 首 的 原 来 中 国 国 际 期 货 公 司 的 一 批 高 管 精 英 之 后, 业 务 蒸 蒸 日 上 一 方 面, 通 过 增 资 扩 股 新 设 营 业 部 等 方 式 进 行 外 延 式 扩 张, 另 一 方 面, 通 过 重 建 研 发 体 系 加 强 高 端 客 户 服 务 开 拓 企 业 客 户 等 方 式, 实 现 内 涵 式 发 展 经 过 短 短 一 年 多 的 努 力, 新 湖 期 货 的 客 户 保 证 金 已 经 从 几 千 万 上 升 到 了 12 多 亿, 而 内 的 龙 头 企 业 永 安 3
期 货 等 公 司 的 客 户 保 证 金 也 只 有 20 多 个 亿 我 们 认 为, 不 需 要 太 长 时 间, 新 湖 期 货 的 业 务 规 模 和 盈 利 能 力 就 可 以 进 入 行 业 内 前 十 名 甚 至 前 五 名 湘 财 证 券 目 前 大 约 有 50 家 左 右 的 营 业 部, 分 布 在 全 国 各 地 由 于 前 几 年 在 投 资 上 的 失 利, 公 司 曾 经 陷 入 破 产 的 边 缘 这 两 年, 随 着 公 司 业 务 的 衰 弱, 业 务 方 面 的 人 才 也 大 量 流 失 新 湖 介 入 之 后, 已 开 始 对 各 块 业 务 进 行 梳 理 和 调 整 当 然, 湘 财 证 券 的 业 务 恢 复 和 重 整 的 难 度 更 大 些, 所 需 要 的 时 间 也 更 长, 不 会 取 得 新 湖 期 货 那 样 立 竿 见 影 的 效 果 但 是, 以 新 湖 管 理 层 一 贯 的 智 慧 和 魄 力, 假 以 时 日 一 定 可 以 把 湘 财 打 造 成 一 家 有 特 色 的 证 券 公 司 银 行 股 权 投 资 : 进 退 自 如 的 稳 健 投 资 新 湖 中 宝 投 资 盛 京 银 行 吉 林 银 河 和 成 都 农 信 社 都 是 在 其 剥 离 坏 账 引 入 外 部 股 东 对 外 加 速 扩 张 的 节 点 上 一 方 面, 经 过 资 产 拨 离 和 财 务 撇 帐, 这 些 银 行 都 是 轻 装 上 阵 ; 另 一 方 面 这 些 银 行 都 处 于 网 点 向 固 有 区 域 外 扩 张 的 高 速 成 长 期, 成 长 性 较 为 可 观 新 湖 中 宝 投 资 这 些 银 行 股 权, 可 谓 进 退 自 如 进 则 有 望 分 享 城 商 行 扩 张 上 市 带 来 的 价 值 实 现 ; 退, 即 使 从 分 红 收 益 率 的 角 度 看, 也 有 不 错 的 回 报 以 成 都 农 信 社 为 例, 一 季 度 的 盈 利 大 约 在 4-5 亿 元, 分 红 3000 多 万 公 司 原 始 投 资 3 亿 元, 占 有 7.7% 的 股 权 比 例, 以 投 资 成 本 计 算, 市 盈 率 仅 3 倍, 股 息 率 超 过 10% 资 源 矿 藏 投 资 : 未 被 挖 掘 的 宝 藏 新 湖 中 宝 目 前 投 资 的 资 源 主 要 是 黄 金 白 银 钼 矿 和 碱 其 中, 投 资 1.3 亿 的 丰 宁 承 龙 矿 业 的 钼 资 源 储 量 有 可 能 远 远 超 出 预 期 根 据 有 关 专 家 的 初 步 判 断, 该 矿 的 资 源 储 量 有 可 能 是 中 型 以 上 级 别 虽 然, 钼 价 与 去 年 的 高 点 相 比, 已 大 幅 回 落, 但 开 采 成 本 低 廉, 具 有 安 全 边 际 我 们 认 为, 如 果 最 终 的 储 量 探 明 的 话, 有 可 能 成 为 股 价 上 涨 的 重 要 催 化 剂 新 湖 创 业 拥 有 30% 的 青 海 碱 业 是 国 内 不 多 的 资 源 储 量 丰 富 开 采 成 本 低 廉 的 天 然 碱 矿 该 公 司 的 另 一 股 东 为 香 港 上 市 的 浙 江 玻 璃 (0739.HK), 确 保 了 公 司 产 品 的 质 量 和 销 路 我 们 认 为, 若 顺 利 完 成 吸 收 合 并 之 后, 投 资 者 将 逐 步 认 识 到 这 些 资 源 投 资 的 潜 在 价 值 4
对 新 湖 盈 利 模 式 的 再 认 识 成 功 的 投 资 业 绩 正 在 促 使 投 资 者 对 新 湖 的 盈 利 模 式 的 再 认 识 如 果 吸 收 合 并 新 湖 创 业 (600840) 能 够 顺 利 完 成, 新 湖 中 宝 (600208) 的 投 资 经 营 范 围 将 涵 盖 : 住 宅 开 发 银 行 股 权 投 资 证 券 期 货 金 属 及 非 金 属 矿 藏 的 开 采 及 其 他 股 权 投 资 方 面, 实 际 上 公 司 将 成 为 了 一 家 以 房 地 产 开 发 为 主 业 的 投 资 控 股 型 公 司 接 下 来, 投 资 者 会 提 出 以 下 的 一 些 问 题 : 公 司 为 什 么 要 多 元 化, 为 什 么 要 投 资 那 么 多 看 似 不 甚 相 关 的 行 业 和 领 域? 公 司 的 核 心 竞 争 力 在 哪 里? 公 司 未 来 的 投 资 和 发 展 战 略 是 什 么? 公 司 的 盈 利 模 式 究 竟 是 什 么? 盈 利 模 式 : 珠 宝 巧 匠 与 投 资 大 师 我 们 对 这 家 公 司 的 研 究 开 始 于 2006 年 7 月 经 过 两 年 多 的 调 研 访 谈 和 跟 踪, 我 们 对 公 司 盈 利 模 式 的 理 解 也 在 不 断 深 化 : 在 我 们 看 来, 它 与 一 般 的 多 元 化 企 业 和 产 业 投 资 公 司 既 有 相 似 之 处, 但 又 有 所 不 同 如 果 要 打 个 比 方 的 话, 我 们 愿 意 把 它 比 做 一 个 珠 宝 商 店 : 公 司 的 实 际 控 制 人 黄 伟 先 生 是 这 家 商 店 的 主 人, 他 具 有 慧 眼 识 珠 的 才 能, 就 像 一 位 投 资 收 藏 大 师 ; 上 市 公 司 的 管 理 层 则 好 比 是 一 些 能 工 巧 匠, 像 打 磨 珍 珠 一 样 对 公 司 收 购 的 业 务 和 资 产 进 行 管 理 包 装 和 上 市 ; 而 公 司 的 资 产 和 业 务 就 像 一 件 件 珠 宝, 经 过 修 饰 和 包 装 后, 将 发 出 耀 眼 夺 目 的 光 芒 投 资 策 略 : 宏 观 趋 势 + 体 制 变 革 我 们 将 新 湖 中 宝 与 一 般 的 多 元 化 企 业 和 股 权 投 资 基 金 的 投 资 盈 利 模 式 进 行 了 比 较 后, 发 现 其 最 大 的 特 点 在 于 独 特 的 宏 观 视 野 和 自 上 而 下 的 投 资 策 略 以 进 入 房 地 产 行 业 为 例, 我 们 可 以 看 到 浙 江 的 很 多 房 地 产 企 业 是 从 产 业 关 联 的 角 度, 发 现 房 地 产 行 业 的 投 资 机 会, 比 如 浙 江 广 厦 和 滨 江 集 团 但 是, 新 湖 介 入 房 地 产 的 初 衷 则 是 既 看 到 了 中 国 城 市 化 进 入 加 速 阶 段, 同 时 又 看 到 了 土 地 招 排 挂 之 后 可 能 带 来 的 土 地 价 值 提 升 因 此, 与 前 者 相 比, 新 湖 的 投 资 成 功 有 着 更 多 的 必 然 性 实 际 上, 最 近 两 年, 新 湖 进 入 金 融 行 业 和 资 源 行 业 的 思 路 也 是 一 脉 相 承 的 当 然, 新 湖 的 核 心 竞 争 力 与 公 司 创 始 人 黄 伟 先 生 个 人 的 战 略 眼 光 和 胆 识 是 密 不 可 分 的 黄 先 生 对 中 国 乃 至 全 球 经 济 的 动 态 演 变 有 着 前 瞻 和 深 邃 5
的 思 考 和 把 握 ; 同 时, 他 对 中 国 体 制 变 革 过 程 中 可 能 带 来 的 机 会, 又 有 着 超 群 的 敏 锐 嗅 觉 ; 当 然, 温 州 商 人 敢 为 天 下 先 的 胆 略 也 在 他 的 身 上 得 到 充 分 体 现 归 纳 起 来, 这 些 特 质 可 能 是 新 湖 财 富 神 话 背 后 的 主 要 原 因 表 3 新 湖 的 盈 利 模 式 与 多 元 化 企 业 及 投 资 基 金 的 比 较 多 元 化 综 合 企 业 产 业 投 资 基 金 及 创 业 投 资 基 金 (PE 或 VC) 新 湖 中 宝 企 业 成 长 路 径 从 某 个 产 业 起 家, 发 展 到 一 定 规 模 或 遇 到 发 展 瓶 境 后, 开 始 进 入 新 的 产 业 一 般 由 熟 悉 资 本 市 场 的 金 融 界 人 士 创 立, 通 过 私 募 的 方 式 筹 集 资 金 创 始 人 早 期 凭 高 风 险 投 资 起 家, 后 逐 步 转 入 产 业 投 资 投 资 运 营 模 式 实 际 参 与 经 营 纯 投 资, 不 参 与 经 营 控 股 公 司 实 际 经 营, 参 股 公 司 纯 投 资 资 金 性 质 自 有, 长 期 募 集, 中 短 期 自 有 及 借 贷, 长 期 投 资 策 略 多 从 产 业 关 联 的 微 从 产 业 发 展 趋 势 以 宏 观 经 济 发 展 观 角 度 出 发, 纵 向 的 中 观 入 手, 追 求 变 化 为 基 础, 把 握 一 体 化 或 横 向 一 体 企 业 高 增 长 带 来 中 国 体 制 变 革 中 化, 少 数 企 业 追 逐 的 价 值 提 升 的 系 统 性 机 会 热 点 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 6
公 司 的 价 值 构 成 : 现 有 价 值 + 改 善 价 值 + 能 力 溢 价 我 们 认 为, 新 湖 中 宝 的 价 值 应 该 由 三 个 部 分 组 成 : 当 前 合 理 假 设 下, 现 有 业 务 的 合 理 估 值 各 项 业 务 和 资 产 的 提 升 改 善 所 带 来 的 增 值, 以 及 公 司 管 理 层 继 续 获 取 超 额 回 报 的 所 应 该 享 受 到 的 能 力 溢 价 首 先, 我 们 在 2 月 份 的 报 告 中 对 公 司 的 每 股 净 资 产 重 估 价 值 为 7.68 元 需 要 说 明 的 是, 这 个 结 论 是 在 较 为 保 守 的 假 设 取 得 的 : 考 虑 到 储 量 的 不 确 定 性, 我 们 基 本 没 有 考 虑 资 源 矿 藏 的 巨 额 增 值 潜 力 ; 同 时, 由 于 资 料 数 据 方 面 的 局 限 性, 我 们 对 银 行 股 权 的 评 估 也 是 相 当 保 守 的 更 为 重 要 的 是, 当 时 市 场 对 全 国 房 地 产 市 场 的 复 苏 能 否 持 续 有 很 大 的 分 歧, 对 前 景 的 判 断 远 不 如 现 在 那 么 乐 观, 而 现 在 我 们 有 较 大 的 把 握 判 断 房 价 不 仅 已 经 见 底, 而 且 未 来 回 升 的 速 度 和 幅 度 会 超 预 期 因 此, 业 务 的 现 有 价 值 有 上 调 的 必 要 其 次, 公 司 的 一 些 业 务 有 较 大 的 改 善 空 间 比 较 典 型 的 例 子 是 新 湖 期 货 和 湘 财 证 券 随 着 保 证 金 的 增 加 期 货 品 种 的 增 多, 以 及 将 来 股 指 期 货 的 推 出, 新 湖 期 货 的 盈 利 和 价 值 将 大 幅 提 升 ; 湘 财 证 券 的 看 点 主 要 在 于 投 行 业 务 自 营 业 务 和 资 产 管 理 业 务 的 恢 复 和 提 升 一 旦 有 充 分 的 证 据, 我 们 会 考 虑 对 这 些 业 务 进 行 更 加 详 细 的 分 析 和 评 估 第 三, 能 力 溢 价 对 于 这 样 一 家 具 有 长 期 投 资 佳 绩 的 公 司, 给 予 一 定 幅 度 的 能 力 溢 价 也 是 可 以 理 解 的 实 际 上, 我 们 在 上 一 篇 报 告 中 对 NAV 的 估 值 只 考 虑 了 最 保 守 假 设 下, 现 有 业 务 的 价 值 根 据 我 们 最 新 的 敏 感 性 分 析, 若 09 年 的 房 价 上 涨 10%, 则 每 股 NAV 大 约 需 要 上 调 1.20 元 而 且, 银 行 证 券 估 值 和 资 源 价 格 的 向 上 重 估, 似 乎 也 开 始 正 在 开 始 ; 再 次, 考 虑 到 市 场 对 公 司 认 可 度 的 提 升, 在 前 两 部 分 的 基 础 价 值 上 再 附 加 30% 的 溢 价 应 该 也 是 可 以 接 受 的 因 此, 我 们 决 定 将 公 司 的 目 标 价 从 7.50 元 上 调 至 12.00 元, 其 中, 三 部 分 价 值 的 占 比 分 别 是 70% 10% 和 20% 在 以 后 的 报 告 中, 我 们 将 对 公 司 每 块 业 务 的 价 值 进 行 更 加 详 尽 地 分 析 和 更 加 准 确 地 评 估 7
表 4 房 地 产 行 业 重 点 公 司 的 盈 利 预 测 及 估 值 证 券 公 司 股 价 总 市 值 流 通 市 值 BVPS PB NAV 折 溢 价 率 代 码 名 称 2009-5-8 亿 元 亿 元 08A 09F 10F 08A 09F 10F 元 / 股 元 / 股 上 次 本 次 住 宅 开 发 000002 万 科 A 9.84 1082 924 0.37 0.40 0.38 26.8 24.7 26.2 2.97 3.3 7.17 37% 增 持 增 持 600048 保 利 地 产 21.73 693 354 0.70 0.93 1.39 30.9 23.5 15.7 4.42 4.9 14.44 51% 买 入 买 入 600383 金 地 集 团 14.00 235 230 0.50 0.65 0.79 27.9 21.4 17.8 5.58 2.5 10.76 30% 增 持 增 持 000718 苏 宁 环 球 12.78 181 98 0.37 0.60 0.84 34.9 21.3 15.2 1.45 8.8 8.91 43% 增 持 增 持 002244 滨 江 集 团 12.57 170 20 0.45 0.52 1.45 28.1 24.3 8.7 2.15 5.8 7.90 59% 买 入 买 入 600533 栖 霞 建 设 6.41 67 67 0.18 0.30 0.85 35.8 21.0 7.5 2.49 2.6 4.05 58% 增 持 增 持 000616 亿 城 股 份 6.04 55 44 0.30 0.23 0.28 20.1 26.0 21.6 2.81 2.2 6.33-5% 买 入 增 持 002133 广 宇 集 团 7.87 39 19 0.24 0.26 0.31 33.3 30.2 25.2 2.24 3.5 4.58 72% 增 持 增 持 平 均 29.7 24.1 17.2 4.2 43% 综 合 经 营 000024 招 商 地 产 30.25 519 196 0.71 0.90 1.07 42.3 33.6 28.2 8.75 3.5 17.99 68% 增 持 买 入 600208 新 湖 中 宝 9.16 258 65 0.30 0.41 0.56 30.8 22.5 16.3 1.63 5.6 7.68 19% 增 持 买 入 601588 北 辰 实 业 5.40 182 81 0.13 0.23 0.27 40.5 23.7 19.8 2.60 2.1 7.32-26% 增 持 增 持 600675 中 华 企 业 15.14 165 113 0.43 0.60 0.74 35.5 25.3 20.4 3.09 4.9 11.34 34% 买 入 买 入 600246 万 通 地 产 10.63 108 52 0.52 0.58 0.81 20.4 18.4 13.1 2.70 3.9 7.57 41% 中 性 中 性 000608 阳 光 股 份 8.20 44 31 0.05 0.32 0.49 155.1 25.4 16.6 3.39 2.4 8.12 1% 增 持 增 持 平 均 54.1 24.8 19.1 3.7 23% 商 业 地 产 600663 陆 家 嘴 26.12 488 355 0.47 0.60 0.66 55.4 43.5 39.7 4.59 5.7 19.62 33% 中 性 中 性 000402 金 融 街 11.42 283 274 0.42 0.53 0.64 27.3 21.4 17.9 5.93 1.9 15.5-26% 增 持 增 持 600639 浦 东 金 桥 16.30 138 97 0.33 0.43 0.44 49.6 38.2 37.1 3.82 4.3 15.4 6% 增 持 增 持 600007 中 国 国 贸 10.10 102 20 0.35 0.48 0.57 28.7 21.2 17.7 4.27 2.4 14.7-31% 增 持 增 持 平 均 40.2 31.1 28.1 3.6 16.3-5% 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 EPS PE 投 资 评 级 8
分 析 师 介 绍 赵 强 : 复 旦 大 学 工 商 管 理 硕 士 中 国 注 册 会 计 师 中 国 注 册 资 产 评 估 师 拥 有 10 年 证 券 研 究 经 验, 曾 任 京 华 山 一 上 海 研 究 部 主 管,2001 年 加 入 光 大 证 券, 历 任 房 地 产 行 业 分 析 师 行 业 公 司 部 副 经 理 经 理 2008 年, 带 领 研 究 团 队 同 时 获 得 新 财 富 和 证 券 市 场 周 刊 评 选 的 房 地 产 行 业 最 佳 卖 方 分 析 师 称 号 翁 非 玉 : 管 理 学 硕 士, 曾 任 中 国 银 行 上 海 分 行 住 房 信 贷 客 户 经 理 中 远 三 林 置 业 集 团 投 资 发 展 部 江 苏 新 城 股 份 投 资 发 展 部 高 级 经 理 2007 年 加 入 光 大 证 券, 任 房 地 产 行 业 分 析 师 分 析 师 声 明 负 责 准 备 本 报 告 以 及 撰 写 本 报 告 的 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 在 此 保 证, 本 研 究 报 告 中 关 于 任 何 发 行 商 或 证 券 所 发 表 的 观 点 均 如 实 反 映 分 析 人 员 的 个 人 观 点 负 责 准 备 本 报 告 的 分 析 师 获 取 报 酬 的 评 判 因 素 包 括 研 究 的 质 量 和 准 确 性 客 户 的 反 馈 竞 争 性 因 素 以 及 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 的 整 体 收 益 所 有 研 究 分 析 师 或 工 作 人 员 保 证 他 们 报 酬 的 任 何 一 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 具 体 的 推 荐 意 见 或 观 点 有 直 接 或 间 接 的 联 系 投 资 建 议 历 史 表 现 图 新 湖 中 宝 (600208) 分 析 师 : 赵 强 股 价 - 元 10 8 6 4 2 0 7.5 7.5 6.5 May-08 Jun-08 Jul-08 Aug-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 资 料 来 源 : 光 大 证 券 研 究 所 Dec-08 沪 深 300 Jan-09 Feb-09 Mar-09 Apr-09 新 湖 中 宝 目 标 价 沪 深 300 May-09 5000 4000 3000 2000 1000 0 日 期 股 价 目 标 评 级 2007-08-13 20.67 25.00 增 持 2007-12-28 15.97 25.00 买 入 2008-02-03 15.00 20.00 增 持 2008-06-21 5.44 7.50 增 持 2008-08-22 5.12 6.50 增 持 2009-02-10 5.11 7.50 增 持 2009-03-06 6.40 7.50 买 入 买 入 增 持 中 性 减 持 卖 出 行 业 及 公 司 评 级 体 系 买 入 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 卖 出 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 市 场 基 准 指 数 为 沪 深 300 指 数 特 别 声 明 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 光 大 证 券 及 其 附 属 机 构 可 能 持 有 报 告 中 提 到 公 司 所 发 行 证 券 的 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 因 此, 投 资 者 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 9
上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 上 海 市 新 闸 路 1508 号 静 安 国 际 广 场 3 楼 邮 编 :200040 总 机 :021-22169999 传 真 :021-22169114 销 售 小 组 姓 名 办 公 电 话 手 机 电 子 邮 件 北 京 李 大 志 010-68561122-1717 13810794466 lidz@ebscn.com 王 汗 青 010-68561122-1777 13501136670 wanghq@ebscn.com 郝 辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙 威 010-68561122-1779 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴 江 010-68561122-1732 13718402651 wujiang@ebscn.com 上 海 李 松 021-22169999-9090 15821882803 lisong@ebscn.com 戴 茂 戎 021-22169999-9086 13585757755 daimr@ebscn.com 王 莉 本 021-22169999-9083 13641659577 wanglb@ebscn.com 杨 日 昕 021-22169999-9082 13817003122 yangrx@ebscn.com 深 圳 陈 扬 021-22169999-9080 13916187675 chenyang@ebscn.com 专 题 QFII 濮 维 娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶 奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 满 国 强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com 免 责 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 报 告 由 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 光 大 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 本 报 告 根 据 中 华 人 民 共 和 国 法 律 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 分 发, 供 投 资 者 参 考 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 方 面 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 作 出 任 何 担 保 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 建 议 并 不 构 成 对 任 何 投 资 人 的 投 资 建 议, 光 大 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 包 括 研 究 所 ) 不 对 投 资 者 买 卖 有 关 公 司 股 份 而 产 生 的 盈 亏 承 担 责 任 本 公 司 的 销 售 人 员, 交 易 人 员 和 其 他 专 业 人 员 可 能 会 向 客 户 提 供 与 本 报 告 中 观 点 不 同 的 口 头 或 书 面 评 论 或 交 易 策 略 本 公 司 的 资 产 管 理 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 作 出 与 本 报 告 的 推 荐 不 相 一 致 的 投 资 决 策 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 本 报 告 的 版 权 仅 归 本 公 司 所 有, 任 何 机 构 和 个 人 未 经 书 面 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版, 复 制, 刊 登, 发 表, 篡 改 或 者 引 用 www.ebscn.com 10