/ / 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 证 券 研 究 报 告 互 动 娱 乐 (300043) 跟 踪 快 报 产 业 + 资 本 双 轮 驱 动, 互 联 网 + 娱 乐 帝 国 可 期 公 司 研 究 轻 工 制 造 行 业 2015 年 5 月 13 日 买 入 ( 维 持 ) 投 资 要 点 游 戏 渐 入 佳 境, 业 绩 有 望 超 预 期 页 游 方 面, 传 统 主 力 倚 天 平 均 月 流 水 保 持 在 1500 万 ~2000 万 元 ; 新 主 力 龙 骑 士 月 流 水 1500 万 ~2000 万 元 呈 上 升 态 势 ; 枪 林 弹 雨 目 前 月 流 水 1400+ 万 元,DAU 百 万 级 别, 预 计 具 备 较 长 生 命 周 期 手 游 方 面, 一 刀 流 月 流 水 达 1000 万 ~1500 万 元 成 为 主 力 类 产 品, 此 前 独 代 的 三 国 名 将 月 流 水 约 500 万 ~600 万 元, 龙 骑 士 手 游 版 流 水 约 500 万 元 新 产 品 即 将 发 力, 预 计 年 内 将 有 10 款 左 右 新 品 上 线 我 们 判 断 今 年 游 戏 业 务 有 望 迎 来 收 获 期, 预 计 其 总 游 戏 流 水 有 望 突 破 10 亿 元 大 关, 同 时 利 润 贡 献 大 概 率 超 对 赌 承 诺 (9700 万 元 ), 带 来 业 绩 弹 性 影 视 快 速 发 展, 有 望 补 强 大 IP 春 天 融 和 影 视 业 务 方 面 持 续 较 快 发 展, 目 前 参 与 完 成 拍 摄 的 影 视 作 品 有 将 婚 姻 进 行 到 底 老 炮 儿, 正 在 拍 摄 的 作 品 包 括 陆 军 一 号 云 水 怒 花 火 缘 来 幸 福 ; 同 时 计 划 于 2015 年 半 年 度 开 机 的 作 品 有 女 大 当 孕 迷 失 列 岛 最 后 的 国 门 美 好 的 安 排 等 丰 富 的 产 品 储 备 为 春 天 融 和 带 来 坚 实 的 利 润 保 障 (2015 年 对 赌 1.1 亿 元 ), 业 绩 不 排 除 超 预 期 的 可 能, 同 时 有 望 为 公 司 整 体 不 断 创 作 出 知 名 IP 并 实 现 多 元 渠 道 变 现 ( 最 直 接 的 是 天 拓 的 游 戏 谷 果 的 广 告 ) 玩 具 夯 实 研 发 打 造 终 端 场 景 在 玩 具 传 统 业 务 方 面, 公 司 逐 步 生 产 外 包, 而 把 重 心 放 在 技 术 研 发 及 营 销 服 务 环 节 以 增 加 附 加 值 公 司 持 续 推 出 新 产 品, 深 化 婴 童 大 消 费 产 业 布 局, 目 前 品 类 涵 盖 了 车 模 儿 童 自 行 车 儿 童 旅 行 箱 玩 具 无 人 机 等 系 列 一 方 面 以 研 发 与 服 务 所 驱 动 的 玩 具 业 务 料 将 保 障 公 司 稳 健 增 长 ; 另 一 方 面, 在 互 动 娱 乐 产 业 链 里 面 玩 具 衍 生 品 作 为 硬 终 端 入 口, 不 仅 是 有 效 的 变 现 方 式, 更 有 望 成 为 线 下 消 费 场 景 的 载 体 产 业 + 资 本 双 轮 驱 动 打 造 互 娱 商 业 拼 图 公 司 特 别 注 重 产 业 与 资 本 的 良 性 结 合, 良 好 的 现 金 流 可 以 确 保 其 及 时 捕 捉 移 动 互 联 网 的 各 个 发 展 机 会, 积 极 探 索 文 学 动 漫 音 乐 视 频 体 育 电 竞 家 庭 娱 乐 等 范 畴 的 布 局, 打 造 多 轮 驱 动 IP 全 版 权 运 营 的 互 动 娱 乐 产 业 生 态 圈 目 前 公 司 建 立 专 业 投 资 团 队, 预 计 已 投 资 互 联 网 项 目 达 到 50 余 项 这 些 培 育 期 的 项 目, 预 计 将 一 方 面 完 善 公 司 的 产 业 拼 图, 通 过 现 有 多 元 渠 道 变 现 夯 实 盈 利 ; 另 一 方 面 通 过 资 本 增 值 实 现 项 目 投 资 收 益, 适 时 退 出 回 笼 更 多 现 金 以 支 持 自 身 产 业 的 发 展 产 业 + 资 本 以 正 反 馈 的 形 式 协 同 发 展, 互 动 娱 乐 平 台 帝 国 值 得 期 待 风 险 提 示 游 戏 流 水 不 达 预 期, 产 品 研 发 风 险 ; 影 视 作 品 进 度 低 于 预 期 ; 项 目 投 资 风 险 ; 内 部 业 务 整 合 风 险 等 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 公 司 通 过 前 期 连 续 重 大 收 购, 目 前 已 构 建 起 游 戏 + 影 视 + 玩 具 衍 生 品 三 大 业 务 协 同 发 展 的 互 娱 生 态 圈, 以 产 业 + 资 本 的 正 反 馈 模 式 不 断 加 强 在 互 联 网 + 娱 乐 的 内 容 渠 道 及 技 术 领 域 布 局, 有 望 打 造 最 纯 正 的 互 动 娱 乐 平 台 帝 国 我 们 维 持 对 公 司 2015-17 年 EPS 预 测 为 0.35/0.44/0.55 元 ( 除 权 前 为 0.76/0.97/1.22 元 ), 参 考 互 联 网 传 媒 逻 辑 演 绎 法, 互 动 娱 乐 逐 渐 形 成 商 业 模 式 清 晰 的 生 态 链, 突 破 200 亿 元 估 值 后 有 望 冲 击 100 亿 元 美 金 市 值 魔 咒 我 们 给 予 互 娱 平 台 整 体 2015 年 70 倍 PE, 对 应 目 标 价 24.50 元, 中 线 目 标 市 值 400 亿 元, 维 持 买 入 评 级 项 目 / 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,219 2,518 1,756 2,195 2,688 增 长 率 YoY % 98 13-30 25 22 净 利 润 ( 百 万 元 ) 134 257 430 548 689 增 长 率 YoY% 25 91 67 27 26 基 本 每 股 收 益 ( 元 ) 0.11 0.21 0.35 0.44 0.55 净 资 产 收 益 率 % 12 22 25 26 29 PE (x) 176 92 55 43 34 PB (x) 11 14 17 15 13 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2015 年 5 月 12 日 收 盘 价 当 前 价 :18.91 元 目 标 价 :24.50 元 中 信 证 券 研 究 部 鄢 鹏 电 话 :021-20262135 邮 件 :yanpeng@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010514080001 鞠 兴 海 电 话 :021-20262106 邮 件 :juxh@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120059 相 对 指 数 表 现 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 沪 深 300 指 数 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 互 动 娱 乐 沪 深 300 轻 工 制 造 ( 中 信 ) 4558.4 点 1244.2/770.8 百 万 股 37.62 元 /12.68 元 近 1 月 绝 对 涨 幅 -1.25% 近 6 月 绝 对 涨 幅 142.97% 今 年 以 来 绝 对 涨 幅 182.94% 12 个 月 日 均 成 交 额 257.61 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
游 戏 渐 入 佳 境, 业 绩 有 望 超 预 期 页 游 发 展 稳 定 良 好 传 统 主 力 倚 天 平 均 月 流 水 保 持 在 1500 万 ~2000 万 元 ; 新 主 力 龙 骑 士 月 流 水 1500 万 ~2000 万 元 呈 缓 步 提 升 态 势 ; 枪 林 弹 雨 目 前 月 流 水 1400+ 万 元,DAU 达 百 万 级 别, 预 计 如 倚 天 般 具 备 长 生 命 周 期 ; 最 近 开 始 收 费 公 测 的 有 以 金 庸 作 品 著 名 IP 所 开 发 的 书 剑 恩 仇 录 以 及 战 争 黎 明, 预 计 6 月 份 将 开 始 大 推 此 外, 公 司 还 有 四 大 名 捕 等 多 款 产 品 处 于 研 发 中 手 游 蓄 势 爆 发 在 即 一 刀 流 月 流 水 达 1000 万 ~1500 万 元 成 为 主 力 类 产 品, 此 前 独 代 的 三 国 名 将 月 流 水 500 万 ~600 万 元, 龙 骑 士 手 游 版 流 水 约 500 万 元 新 产 品 即 将 发 力, 本 月 小 小 三 国 有 望 在 安 卓 平 台 首 发, 年 内 有 望 有 10 款 左 右 新 产 品 上 线 收 费 综 合 目 前 公 司 运 营 的 情 况, 在 经 历 了 去 年 贯 穿 全 年 的 大 力 研 发 酝 酿 期, 我 们 判 断 今 年 游 戏 业 务 有 望 迎 来 收 获 期 2015 年 我 们 预 计 公 司 总 游 戏 流 水 有 望 突 破 10 亿 元 大 关, 同 时 利 润 贡 献 大 概 率 超 对 赌 承 诺 (9700 万 元 ), 带 来 业 绩 弹 性 图 1: 星 辉 天 拓 发 布 新 品 大 作 屠 神 图 2: 星 辉 天 拓 发 布 新 品 大 作 小 小 三 国 志 资 料 来 源 : 星 辉 天 拓 官 方 微 信, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 星 辉 天 拓 官 方 微 信, 中 信 证 券 研 究 部 表 1:2015 年 4 月 底 全 球 互 联 网 大 会 (GMIC) 星 辉 天 拓 发 布 手 机 游 戏 新 品 手 游 名 称 游 戏 特 点 制 作 人 概 况 屠 神 一 款 大 型 即 时 战 斗 MMORPG 手 机 网 游, 游 戏 传 承 了 自 由 PK 的 经 典 模 式 制 作 人 是 魔 兽 世 界 职 业 团 队 一 波 流 的 创 立 游 戏 三 大 职 业 相 辅 相 成, 决 战 乾 坤, 活 动 乐 趣 无 限 人 易 黎 明 小 小 三 国 志 制 作 人 梁 荣 庆 是 20 年 资 深 游 戏 玩 家, 从 事 一 款 以 三 国 为 背 景 的 精 品 手 游 游 戏 采 取 多 人 团 战 模 式, 高 度 还 原 三 国 时 期 游 戏 研 发 8 年 以 来, 参 与 了 多 款 广 受 玩 家 战 斗 的 激 烈 团 战 场 面 喜 爱 的 端 游 和 手 游 的 研 发 小 小 星 战 小 小 勇 士 小 小 大 英 雄 冰 火 幻 想 资 料 来 源 : 星 辉 天 拓 官 方 微 信, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 以 星 战 为 题 材, 三 大 种 族 以 及 英 雄 的 设 定 让 战 斗 的 战 术 丰 富 多 彩 在 战 斗 前 的 开 场 布 局 中, 如 何 通 过 陆 地 空 中, 不 同 种 族, 不 同 兵 种, 不 同 体 积 大 小 的 单 位, 组 成 针 对 不 同 敌 人 的 阵 容, 把 战 力 发 挥 至 极 致 是 一 款 新 生 代 Q 版 魔 幻 动 作 冒 险 手 游, 针 对 时 下 动 作 游 戏 进 行 操 作 优 化, 加 多 种 元 素 呈 现 激 烈 实 时 对 战 PK 全 新 的 即 时 动 作 策 略 手 游 小 小 大 英 雄, 在 独 创 的 攻 防 分 离 式 PVP 中, 还 可 以 利 用 PVE 所 获 得 的 妖 宠, 与 英 雄 配 合, 布 置 不 同 防 守 阵 型, 体 验 交 互 PK 的 快 感 一 款 可 自 由 组 建 技 能 卡 组 的 动 作 RPG 手 机 游 戏, 策 略 性 与 操 作 感 极 强, 战 斗 中 需 要 极 速 反 应 与 精 准 预 判 影 视 快 速 发 展, 有 望 补 强 大 IP 游 戏 制 作 人 徐 岩 以 做 自 己 觉 得 好 玩 的 游 戏 为 宗 旨 倾 力 打 造 制 作 人 欧 阳 阳 是 资 深 工 程 师 其 团 队 拥 有 丰 厚 的 动 作 游 戏 设 计 经 验 制 作 人 是 玩 家 熟 知 的 午 夜 屠 猪 男 猪 男 原 名 胡 翰 伟, 创 立 上 海 众 灵 进 行 手 游 研 发, 任 CEO 兼 制 作 人 制 作 人 张 凯 乐 从 事 手 游 研 发 多 年, 创 立 北 京 游 艺 先 生 团 队 任 CEO 兼 制 作 人 注 :GMIC 的 长 期 合 作 伙 伴 天 拓 游 戏 以 钻 石 赞 助 商 的 身 份 亮 相 本 次 大 会 公 司 ( 春 天 融 和 ) 影 视 业 务 方 面 持 续 较 快 发 展, 在 著 名 剧 作 家 刘 和 平 ( 创 作 北 平 无 战 事 雍 正 王 朝 等 ) 的 带 领 下 积 极 创 作 新 品 目 前 春 天 融 和 参 与 完 成 拍 摄 的 影 视 作 品 有 将 婚 姻 进 行 到 底 老 炮 儿, 正 在 拍 摄 的 作 品 包 括 陆 军 一 号 云 水 怒 花 火 缘 来 幸 福 ; 同 时 计 划 于 2015 年 半 年 度 开 机 的 作 品 有 女 大 当 孕 迷 失 列 岛 最 后 的 国 门 美 好 的 安 排 华 胥 引 大 都 会 海 边 女 人 等 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1
丰 富 的 产 品 储 备 料 将 为 春 天 融 和 带 来 坚 实 的 利 润 保 障 (2015 年 对 赌 1.1 亿 元 ), 业 绩 不 排 除 超 预 期 的 可 能, 同 时 有 望 为 公 司 整 体 不 断 创 作 出 知 名 IP 并 实 现 多 元 渠 道 变 现 ( 最 直 接 的 是 天 拓 的 游 戏 谷 果 的 广 告 ) 未 来 春 天 融 和 还 可 能 进 入 凭 借 优 秀 的 创 作 能 力 快 速 提 升 行 业 地 位, 在 互 动 娱 乐 资 本 平 台 的 支 持 下, 优 秀 的 作 品 预 计 将 会 陆 续 推 出, 成 为 新 的 重 要 盈 利 增 长 点 玩 具 产 品 不 断 推 成 出 新, 研 发 实 力 打 造 终 端 场 景 在 玩 具 传 统 业 务 方 面, 公 司 通 过 整 合 外 部 资 源, 与 制 造 能 力 强 的 企 业 进 行 战 略 合 作, 逐 步 推 进 外 包 生 产 制 造 功 能, 并 将 重 点 放 在 提 升 产 品 的 技 术 水 平 ( 目 前 所 获 专 利 授 权 数 量 达 26 项 ) 和 营 销 服 务 方 面, 同 时 提 升 运 营 效 率 与 盈 利 水 平 截 至 目 前, 公 司 儿 童 自 行 车 产 品 已 经 实 现 外 包 生 产 制 造, 未 来 料 将 逐 步 推 进 车 模 童 车 业 务 非 核 心 制 造 部 分 的 业 务 外 包 公 司 持 续 推 出 新 产 品, 深 化 婴 童 大 消 费 产 业 布 局, 目 前 品 类 涵 盖 了 动 态 车 模 静 态 车 模 儿 童 自 行 车 业 务 儿 童 旅 行 箱 玩 具 无 人 机 等 系 列 我 们 认 为, 一 方 面 以 研 发 与 服 务 所 驱 动 的 玩 具 业 务 料 将 保 障 公 司 稳 健 增 长 ; 另 一 方 面, 在 互 动 娱 乐 产 业 链 里 面 玩 具 衍 生 品 作 为 硬 终 端 入 口, 不 仅 是 有 效 的 变 现 方 式, 更 有 望 成 为 线 下 消 费 场 景 的 载 体 互 娱 生 态 链 成 形, 产 业 + 资 本 双 轮 驱 动, 平 台 帝 国 崛 起 可 期 在 产 业 环 节, 公 司 目 前 已 建 立 起 影 视 + 游 戏 + 玩 具 衍 生 品 三 位 一 体 的 互 动 娱 乐 生 态 链, 商 业 拼 图 逐 步 成 形 同 时, 公 司 特 别 注 重 产 业 与 资 本 的 良 性 结 合, 目 前 已 建 立 起 专 业 的 投 资 团 队, 良 好 的 现 金 流 可 以 确 保 其 及 时 捕 捉 移 动 互 联 网 的 各 个 发 展 机 会, 积 极 探 索 文 学 动 漫 音 乐 视 频 体 育 电 竞 家 庭 娱 乐 等 范 畴 的 布 局, 打 造 多 轮 驱 动 IP 全 版 权 运 营 的 互 动 娱 乐 产 业 生 态 圈 公 司 通 过 设 立 珠 海 星 辉 的 方 式 直 接 投 资 了 包 括 游 戏 渠 道 平 台 类 游 戏 研 发 团 队 类 游 戏 上 游 整 合 类 等 多 种 类 型 的 公 司, 以 参 股 及 并 购 为 手 段, 不 断 培 育 产 业 链 的 上 下 游 预 计 目 前 公 司 已 投 资 各 类 游 戏 研 发 发 行 项 目 达 到 50 余 项, 这 些 培 育 期 的 项 目, 预 计 一 方 面 可 以 完 善 公 司 的 互 娱 产 业 拼 图, 通 过 现 有 多 元 渠 道 变 现 夯 实 盈 利 ; 另 一 方 面 通 过 资 本 增 值 实 现 项 目 投 资 收 益, 适 时 退 出 回 笼 更 多 现 金 以 支 持 自 身 产 业 的 发 展 产 业 + 资 本 双 轮 驱 动, 有 望 以 正 反 馈 的 形 式 协 同 发 展, 互 动 娱 乐 平 台 帝 国 值 得 期 待 图 3: 公 司 产 业 + 资 本 双 轮 驱 动 下 的 大 战 略 格 局 互 动 娱 乐 产 业 布 局 资 本 布 局 创 作 IP: 春 天 融 和 ( 影 视 ) 专 业 投 资 团 队 布 局 IP: 云 图 动 漫 武 侠 著 作 游 戏 改 编 权 ( 文 学 ) 多 元 变 现 渠 道 游 戏 ( 天 拓 畅 娱 ) 影 视 产 品 ( 春 天 融 和 ) 广 告 营 销 ( 谷 果 ) 项 目 a 项 目 b 项 目 c 项 目 d 项 目 A 项 目 B 项 目 C 项 目 D 星 辉 玩 具 衍 生 品 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 总 结 并 绘 制 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2
图 4: 公 司 沿 着 互 动 娱 乐 产 业 链 & 价 值 链 深 化 布 局 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 风 险 因 素 海 外 需 求 放 缓 ; 游 戏 流 水 不 达 预 期, 产 品 研 发 风 险 ; 影 视 作 品 进 度 低 于 预 期 ; 项 目 投 资 风 险 ; 内 部 业 务 整 合 风 险 等 盈 利 预 测 估 值 与 投 资 建 议 公 司 通 过 前 期 连 续 重 大 收 购, 目 前 已 构 建 起 游 戏 + 影 视 + 玩 具 衍 生 品 三 大 业 务 协 同 发 展 的 互 娱 生 态 圈, 以 产 业 + 资 本 的 正 反 馈 模 式 不 断 加 强 在 互 联 网 + 娱 乐 的 内 容 渠 道 及 技 术 领 域 布 局, 有 望 打 造 最 纯 正 的 互 动 娱 乐 平 台 帝 国 我 们 维 持 对 公 司 2015-17 年 EPS 预 测 为 0.35/0.44/0.55 元 ( 除 权 前 为 0.76/0.97/1.22 元 ), 参 考 互 联 网 传 媒 逻 辑 演 绎 法, 互 动 娱 乐 逐 渐 形 成 商 业 模 式 清 晰 的 生 态 链, 突 破 200 亿 元 估 值 后 有 望 冲 击 100 亿 元 美 金 市 值 魔 咒 我 们 给 予 互 娱 平 台 整 体 2015 年 70 倍 PE, 对 应 目 标 价 24.50 元, 中 线 目 标 市 值 400 亿 元, 维 持 买 入 评 级 表 2: 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2,219 2,518 1,756 2,195 2,688 增 长 率 YoY % 98 13-30 25 22 净 利 润 ( 百 万 元 ) 134 257 430 548 689 增 长 率 YoY% 25 91 67 27 26 基 本 每 股 收 益 ( 元 ) 0.11 0.21 0.35 0.44 0.55 净 资 产 收 益 率 % 12 22 25 26 29 PE (x) 176 92 55 43 34 PB (x) 11 14 17 15 13 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 分 析 系 统 表 3: 互 联 网 + 娱 乐 板 块 代 表 型 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 公 司 名 称 股 价 ( 元 ) 注 : 收 盘 价 为 2015 年 5 月 12 日 EPS( 元 ) PE 总 市 值 ( 亿 元 ) 14A 15E 16E 14A 15E 16E 乐 视 网 179.03 0.43 0.62 0.97 416 289 185 1506 奥 飞 动 漫 75.36 0.68 1.07 1.44 111 70 52 476 掌 趣 科 技 32.19 0.25 0.5 0.62 129 64 52 418 华 策 影 视 25.77 0.4 0.76 0.99 64 34 26 252 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2015 年 5 月 12 日 收 盘 价, 乐 视 网 为 wind 一 致 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3
附 : 近 期 独 家 电 话 会 议 纪 要 3 月 21 日 晚 我 们 举 办 了 电 话 会 议, 邀 请 互 动 娱 乐 公 司 董 事 长 陈 雁 升 先 生 董 秘 杨 农 先 生 等 公 司 高 管 就 互 动 娱 乐 2014 年 经 营 情 况 展 望 在 互 联 网 大 发 展 背 景 下 公 司 的 发 展 前 景 与 投 资 者 进 行 了 交 流 公 司 目 前 已 建 立 起 玩 具 + 互 联 网 游 戏 + 影 视 协 同 发 展 的 业 务 模 式, 对 2015 年 业 绩 充 满 信 心 具 体 纪 要 内 容 如 下 纪 要 : 董 事 长 陈 雁 升 先 生 :2014 年 是 公 司 最 重 要 的 一 年, 我 们 的 业 绩 实 现 了 翻 番, 证 监 会 批 准 了 重 组 的 项 目, 另 外 2014 年 的 第 三 季 度, 我 们 投 资 了 春 天 融 和 公 司, 准 备 收 购 他 们 70% 股 权, 同 时 也 对 影 视 这 个 板 块 进 行 深 化 布 局 我 相 信 未 来 已 并 购 的 公 司 会 给 提 升 公 司 整 体 核 心 竞 争 力 带 来 很 大 的 帮 助 Q&A Q1: 怎 么 看 待 一 剧 两 星? 影 视 团 队 能 否 持 续 开 发 出 好 的 IP(Intellectual Property)? A1: 我 们 认 为 政 策 在 一 定 程 度 上 会 影 响 某 些 影 视 剧 的 盈 利 能 力 但 是 影 视 剧 的 成 功 其 实 更 多 取 决 于 其 本 身 是 否 贴 近 当 今 生 活, 是 否 会 引 起 观 众 的 共 鸣 因 此, 我 们 认 为 目 前 的 政 策 并 不 会 影 响 我 们 影 视 剧 业 务 的 增 长, 或 者 带 来 利 空 IP 的 重 要 性 在 于 它 对 影 视 剧 有 非 常 重 要 的 影 响 力, 但 我 认 为 影 视 剧 的 成 功 还 是 主 要 看 它 的 主 创 编 导 队 伍 等 如 果 有 独 特 IP 的 产 生, 那 么 它 会 对 其 他 行 业 产 生 协 同 的 实 质 性 影 响 影 视 这 块 业 务, 其 实 我 们 看 重 公 司 ( 春 天 融 和 ), 主 要 看 这 个 公 司 对 主 流 文 化 需 求 的 观 察 以 及 把 握 我 们 要 并 购 影 视 行 业, 是 因 为 影 视 行 业 以 及 衍 生 品 的 盈 利 模 式 比 较 清 晰, 业 绩 有 保 障 对 于 那 些 盈 利 模 式 不 清 晰 的, 我 们 会 将 其 储 备 起 来 未 来 的 布 局 有 几 个 方 面, 一 方 面 是 公 司 品 质 好, 可 能 会 列 入 并 购 的 范 畴, 相 信 经 过 磨 合 会 有 一 定 成 长 像 春 天 融 和 是 一 个 案 例, 近 年 出 了 几 个 大 作, 收 视 率 都 是 第 一, 符 合 我 们 并 购 的 标 准 另 一 方 面 是, 选 择 高 溢 价 的 公 司, 这 样 我 们 能 得 到 很 高 的 投 资 收 益 Q2: 您 认 为 公 司 目 前 平 台 打 造 的 力 度 如 何? 对 于 平 台 的 构 建 和 变 现 能 力 方 面 有 哪 些 展 望? 或 者 说 有 什 么 更 清 晰 的 商 业 模 型? A2: 我 们 会 在 未 来 提 供 好 的 商 业 模 型, 我 们 近 期 也 看 了 不 少 项 目, 很 多 公 司 各 有 所 长, 我 们 会 对 其 进 行 比 较 谨 慎 的 选 择 在 未 来, 我 们 会 更 加 努 力, 以 取 得 更 好 的 业 绩 Q3: 请 问 面 对 互 联 网 的 浪 潮, 未 来 贵 公 司 的 玩 具 业 务 将 有 怎 样 的 布 局? A3: 其 实 玩 具 方 面 的 布 局, 我 们 在 上 市 之 后 就 定 下 来 了 我 们 是 做 玩 具 起 家 的, 在 我 们 致 股 东 的 信 中 有 提 到, 传 统 业 务 最 大 的 威 胁 来 自 互 联 网 因 此 我 们 作 出 了 这 样 的 战 略 规 划 : 第 一 是 先 回 避 互 联 网, 我 们 做 了 童 车 的 项 目, 得 到 了 良 好 的 业 绩 第 二 步 是 与 其 抗 争, 相 应 向 纵 深 发 展, 即 拓 展 产 业 平 台 并 形 成 内 在 的 生 态 循 环 就 像 我 们 的 宝 马 MINI 自 行 车 等 产 品 代 表 着 我 们 从 玩 具 向 户 外 娱 乐 产 业 发 展, 第 三 步, 是 投 资 互 联 网 未 来 的 趋 势 是 玩 具 产 业 受 互 联 网 冲 击 不 可 避 免, 但 也 在 冲 击 的 过 程 中 也 会 有 新 的 机 遇 和 需 求, 比 如 说 智 能 玩 具 因 此, 我 们 的 玩 具 业 务 将 持 续 发 展, 我 对 玩 具 和 婴 童 用 品 是 很 有 信 心 的 我 觉 得 新 的 业 务 和 原 有 的 业 务 是 齐 头 并 进 的, 所 以 玩 具 业 务 不 会 被 边 缘 化 Q4:2014 年 利 润 有 一 倍 增 长, 那 今 年 是 否 可 以 持 续, 对 今 年 的 盈 利 测 算 有 估 计 吗? A4: 大 致 来 讲, 我 其 实 对 2014 年 的 增 长 不 太 满 意, 今 年 将 会 有 比 较 好 的 势 头, 但 具 体 数 字 暂 时 无 法 透 露 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4
Q5: 游 戏 和 影 视 业 务 可 能 有 波 动 性, 那 陈 总 ( 陈 雁 升 董 事 长 ) 有 什 么 规 划 可 以 保 证 盈 利 吗? A5: 我 在 选 择 公 司 的 时 候 考 虑 过 这 个 问 题, 业 务 的 波 动 性 和 公 司 能 力 有 很 大 关 系, 好 一 点 的 公 司 业 绩 会 很 稳 定, 但 差 一 点 的 公 司 就 容 易 产 生 波 动 并 购 这 件 事 和 盈 利 会 有 很 大 的 关 系, 我 对 于 现 在 并 购 的 两 家 公 司 信 心 十 足 首 先, 春 天 融 和 对 主 流 文 化 主 流 需 求 的 把 握 很 到 位 现 在 的 产 品 都 很 好, 近 期 拍 出 的 八 部 影 视 作 品 没 有 一 部 是 烂 尾 工 程 然 后, 并 购 后 预 计 公 司 下 个 月 利 润 也 会 增 加 游 戏 可 以 制 造 IP 而 变 现, 影 视 变 现 的 能 力 也 很 强 两 者 的 协 同 作 用 比 较 大, 会 产 生 出 新 的 衍 生 品 现 在 我 首 选 这 两 家 公 司, 以 后 我 们 将 通 过 IP 来 贯 穿 变 现 主 体, 逐 渐 协 同 后 就 能 看 到, 有 一 些 IP 会 在 影 视 和 游 戏 同 时 推 出 Q6: 玩 具 会 提 高 入 口 的 价 值 吗? 公 司 是 否 在 努 力 布 局 终 端? A6: 如 果 产 品 比 较 好, 我 们 可 以 把 二 维 码 放 在 玩 具 产 品 上, 这 就 是 入 口 了 终 端 的 布 局 我 们 正 在 努 力 的 尝 试 目 前 互 联 网 入 口 这 一 快, 用 户 粘 性 比 较 少, 但 集 中 度 比 较 高 Q7: 您 对 未 来 商 业 模 式 有 怎 样 的 愿 景? A7: 在 未 来, 我 们 将 打 造 清 晰 的 商 业 模 式 闭 环, 各 个 业 务 间 有 协 同, 大 IP 贯 穿 变 现 主 体 Q8: 目 前 互 联 网 + 的 概 念 炒 得 很 热, 现 在 各 个 公 司 在 互 联 网 方 面 竞 争 很 激 烈, 您 认 为 公 司 有 哪 些 竞 争 优 势? A8: 我 们 其 实 是 第 一 家 跨 界 的 公 司 当 初 我 们 在 互 联 网 方 面 的 布 局, 现 在 也 被 理 解 为 互 联 网 + 我 感 觉 如 果 大 家 都 往 这 块 发 展, 未 来 会 产 生 更 多 新 的 商 业 模 式 我 们 的 优 势 是 : 进 入 得 早, 会 有 先 发 优 势 我 们 这 几 个 业 务 主 体 都 比 较 优 质, 我 们 对 公 司 前 景 充 满 信 心 Q9: 互 动 娱 乐 游 戏 业 务 板 块 的 进 展 如 何? A9: 去 年 我 们 的 月 流 水 大 概 三 千 万 多 一 点 我 们 最 新 的 手 游 也 在 19 号 刚 刚 推 出, 我 们 的 产 品 都 比 较 强 长 期 来 看, 我 们 不 提 前 透 支 游 戏 的 流 水, 而 是 要 通 过 自 营 参 股 的 方 式 进 一 步 拓 展 游 戏 业 务 天 拓 在 今 年 业 务 可 能 会 有 比 较 大 的 弹 性, 在 资 本 市 场 中, 产 品 优 先, 天 拓 目 前 平 均 一 个 月 就 能 推 出 1.5 个 新 的 产 品, 在 未 来 将 会 持 续 推 出 更 多 的 精 品 天 拓 在 一 季 度 这 样 传 统 来 说 的 淡 季 利 润 有 比 较 好 的 增 长, 所 以 我 们 预 测 今 年 是 游 戏 收 获 的 一 年, 收 益 也 有 望 超 过 承 诺, 我 们 会 逐 渐 加 大 游 戏 的 发 行 力 度, 以 确 保 业 绩 的 增 长 Q10: 目 前 体 育 娱 乐 非 常 火 热, 互 动 娱 乐 对 于 体 育 娱 乐 有 没 有 布 局 的 考 虑? A10: 体 育 娱 乐 我 们 是 考 虑 过 的, 比 如 说 现 有 的 儿 童 自 行 车 业 务, 我 们 在 未 来 考 虑 设 计 生 产 成 人 的 自 行 车, 融 合 一 些 与 健 康 有 关 的 元 素 在 产 能 方 面, 我 们 是 以 外 包 的 形 式 生 产 自 行 车, 目 前 有 长 期 合 作 的 厂 商 我 们 将 把 布 局 的 项 目 叠 加 起 来 一 同 发 展, 而 现 有 的 自 行 车 业 务 就 是 体 育 娱 乐 项 目 的 切 入 点 体 育 产 业 的 空 间 其 实 非 常 大, 从 划 分 上 来 讲, 互 动 娱 乐 有 涵 盖 体 育 的 业 务 在 国 外, 体 育 明 星 往 往 是 娱 乐 业 追 捧 的 对 象 我 认 为 未 来 在 比 较 恰 当 的 时 机, 我 们 是 可 以 把 这 个 做 大 的 目 前 有 一 些 上 市 公 司 做 了 户 外 用 品, 和 互 联 网 有 结 合, 看 起 来 是 对 这 个 方 向 的 认 可 刚 刚 提 到 的 成 人 自 行 车, 是 可 以 把 它 和 云 技 术 等 结 合 在 一 起, 加 上 互 联 网 + 的 创 造, 将 成 为 非 常 大 的 产 业 Q11: 怎 么 看 待 公 司 估 值? 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5
A11: 我 们 一 月 份 做 投 资 者 交 流, 那 时 大 盘 蓝 筹 涨 得 比 较 好, 中 小 市 值 哀 鸿 遍 野, 当 时 我 们 的 股 价 也 受 影 响 有 人 说, 我 们 做 的 游 戏 + 影 视 业 务, 一 般 是 15 倍 PE, 最 多 25 倍 我 对 于 这 样 的 市 场 心 态 有 一 些 想 法 股 票 价 格 的 波 动 这 只 能 代 表 市 场 短 期 的 偏 好, 我 国 的 投 资 市 场 的 市 场 有 效 性 将 会 越 来 越 强, 市 场 将 会 更 加 理 性 地 反 映 公 司 的 价 值 我 相 信 在 互 联 网 条 件 下, 转 型 成 功 企 业 的 潜 力, 绝 对 不 止 现 在 这 个 估 值 最 近, 市 场 对 投 资 标 的 又 发 生 了 变 化, 我 们 看 到 上 证 指 数 是 标 准 上 升 的 趋 势, 但 中 小 市 值 和 创 业 板 更 加 火 爆 有 人 说, 创 业 板 现 在 泡 沫 大, 未 来 将 会 跌 的 一 地 鸡 毛 对 于 这 样 的 看 法, 我 觉 得 互 联 网 的 本 质 还 没 有 完 全 被 市 场 所 理 解, 以 往 估 值 不 高 的 行 业 一 旦 和 互 联 网 成 功 地 结 合, 将 会 有 革 命 性 的 增 长 随 着 时 间 的 推 移, 这 个 理 解 会 越 来 越 深 我 们 是 真 心 看 好 互 联 网, 因 为 我 们 如 果 只 是 跟 风 炒 作, 未 来 的 发 展 会 受 阻, 那 样 的 话 倒 不 如 坚 守 原 有 的 行 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6
分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2015 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利