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房 地 产 2005 年 下 半 年 投 资 策 略 报 告 余 志 勇 招 商 证 券 研 究 发 展 中 心 二 零 零 五 年 七 月

我 们 关 于 行 业 演 变 判 断 逻 辑 的 回 顾 剩 者 为 王 考 验 房 地 产 企 业 抗 风 险 能 力 2005 年 行 业 投 资 策 略 报 告 2004.12.10 房 地 产 结 构 性 调 整 将 成 主 旋 律 2005 年 二 季 度 行 业 投 资 策 略 报 告 2005.04.05 房 地 产 市 场 调 控 形 势 及 影 响 分 析 2005.05.27

吹 尽 浮 华 始 见 金 一 行 业 调 控 影 响 正 逐 步 显 现 二 关 注 资 产 质 量 三 投 资 策 略

一 行 业 调 控 影 响 正 逐 步 显 现 销 售 速 度 明 显 下 降 房 价 下 调 压 力 加 大 上 市 公 司 经 营 压 力 将 明 显 增 大

销 售 速 度 明 显 下 降 政 策 调 控 影 响 中 国 人 民 银 行 在 6 月 7 日 公 布 的 全 国 城 镇 储 户 问 卷 调 查 报 告 ( 全 国 50 个 大 中 小 城 市 ) : 未 来 三 个 月 打 算 购 买 住 房 的 人 数 占 比 为 19.1% ; 储 蓄 动 机 为 买 房 或 装 修 的 居 民 人 数 占 比 为 11% ; 双 双 回 落 到 了 历 史 最 低 点 上 海 首 当 其 冲, 并 已 波 及 到 北 京 天 津 武 汉 等 城 市 行 业 景 气 指 数 下 降 明 显

S-01 J-02 M-02 S-02 J-03 M-03 S-03 J-04 M-04 S-04 J-05 M-05 国 房 景 气 指 数 明 显 下 降 110 105 100 95 90 国 房 景 气 指 数 J-98 M-98 S-98 J-99 M-99 S-99 J-00 M-00 S-00 J-01 M-01

房 价 下 调 压 力 加 大 中 小 企 业 将 难 以 承 受 资 金 压 力 ; 市 场 已 有 降 价 迹 象 : 据 新 华 社 报 道, 受 国 家 相 关 政 策 影 响, 上 海 市 进 入 今 年 六 月 以 来, 全 市 商 品 房 成 交 均 价 为 每 平 方 米 8013 元, 较 五 月 下 跌 6.7% ; 中 低 档 房 增 量 将 拉 低 整 体 价 格

行 业 未 来 变 化 的 判 断 房 价 短 暂 回 调 后 大 幅 反 弹 政 策 打 压 15% 高 位 整 固 平 稳 发 展 调 控 难 度 极 大 15% 房 价 适 度 下 调, 成 交 量 放 大 50% 房 价 大 幅 下 调 20%

商 品 房 销 售 额 大 幅 下 降 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Nov-01 Jan-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 长 率 (%) 商 品 房 销 售 额 同 比 增 长 率 (%)

上 市 公 司 经 营 压 力 将 明 显 增 大 项 目 变 化 趋 势 影 响 现 金 回 流 速 度 明 显 变 慢 增 加 资 金 成 本, 甚 至 危 及 资 金 链 存 货 周 转 率 变 慢 降 低 ROE 价 格 面 临 下 调 压 力 降 低 盈 利 能 力 利 润 可 能 会 明 显 减 少 减 少 每 股 盈 利, 降 低 估 值 水 平

预 收 帐 款 减 少 现 金 回 流 受 到 考 验 ; 预 收 帐 款 / 销 售 收 入 2004 年 末 预 收 帐 款 /2004 年 销 售 收 入 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 资 料 来 源 万 科 历 年 年 报 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 招 商 地 产 金 地 集 团 栖 霞 建 设 中 华 企 业 阳 光 股 份 万 科 资 料 来 源 各 公 司 2004 年 报

盈 利 能 力 将 被 削 弱 调 控 前 土 地 成 本 建 安 成 本 税 费 开 发 利 润 调 控 后 土 地 成 建 安 成 本 税 费 开 发 利 润

房 价 下 跌 对 房 地 产 开 发 企 业 税 后 利 润 的 影 响 分 析 销 售 价 格 变 化 幅 度 -0.20-0.15-0.10-0.05 0.00 0.05 0.10 税 后 利 润 变 化 幅 度 -0.85-0.64-0.43-0.21 0.00 0.21 0.43

二 关 注 资 产 质 量 短 期 内 高 速 增 长 风 光 难 再 抗 风 险 能 力 是 关 键 关 注 另 类 投 资 机 会 资 产 质 量

短 期 内 高 速 增 长 风 光 难 再 城 镇 化 消 费 升 级 和 投 资 功 能 的 普 遍 发 现 : 到 2020 年 我 国 房 地 产 住 宅 市 场 平 均 每 年 增 长 速 度 至 少 应 在 7%-10% 局 部 市 场 过 热 资 本 瘾 君 子 和 资 本 杀 手 型 公 司 将 大 幅 增 加

2004 年 部 分 上 市 公 司 经 营 状 况 代 码 公 司 名 称 2004 年 税 后 利 润 增 长 情 况 2004 年 末 资 产 负 债 率 000002 万 科 A 61.91% 59.42% 000024 招 商 地 产 8.87% 57.98% 000616 亿 城 股 份 327.94% 64.00% 600823 世 茂 股 份 25.47% 55.48% 000926 福 星 科 技 82.69% 70.00% 600383 金 地 集 团 48.75% 53.47% 600663 陆 家 嘴 -19.26% 31.84% 600325 华 发 股 份 52.52% 54.59% 000514 渝 开 发 72.54% 51.71% 000608 阳 光 股 份 199.14% 67.29% 000667 名 流 置 业 28.60% 49.95% 600533 栖 霞 建 设 49.95% 74.30% 平 均 78.26% 57.49%

2004 年 部 分 上 市 公 司 经 营 活 动 现 金 流 量 状 况 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 1.00 0.50 3 2 0.00-0.50-1.00-1.50-2.00 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 1 0-1 -2-3 -4 招 商 地 产 金 地 集 团 栖 霞 建 设 中 华 企 业 阳 光 股 份 万 科 -2.50-5 资 料 来 源 万 科 历 年 年 报 资 料 来 源 各 公 司 2004 年 报

ROE= 销 售 净 利 率 资 产 周 转 率 权 益 乘 数

房 地 产 开 发 企 业 投 资 机 会 将 急 剧 减 少 资 本 瘾 君 子 优 质 开 发 企 业 Growth 发 电 厂 ROIC/WACC 中 小 企 资 本 杀 手 业 现 金 牛 出 租 物 业 不 明 情 况

抗 风 险 能 力 是 关 键 从 总 的 房 地 产 行 业 的 增 长 情 况 看, 尚 无 崩 盘 危 险, 这 与 93-94 年 有 着 根 本 性 的 区 别 : 我 们 认 为 本 轮 房 地 产 市 场 的 兴 起 在 很 大 程 度 上 是 有 着 真 实 需 求 作 支 持 的, 尽 管 大 部 分 居 民 的 消 费 能 力 较 低, 但 由 于 改 制 过 程 中 的 不 规 范 以 及 90 年 代 部 分 行 业 的 繁 荣 导 致 社 会 呈 现 了 明 显 的 收 入 分 化, 其 中 形 成 的 高 收 入 水 平 者 带 动 了 大 中 型 城 市 房 地 产 市 场 的 发 展, 并 在 地 方 政 府 过 度 扶 持 下 被 过 分 放 大 我 们 坚 持 认 为 将 现 阶 段 定 义 为 住 房 消 费 升 级 的 预 演 阶 段 可 能 更 符 合 我 国 现 实, 本 轮 行 业 调 整 将 有 利 于 行 业 的 长 期 平 稳 发 展

关 注 房 地 产 开 发 商 的 抗 风 险 能 力, 以 及 产 品 开 发 能 力 和 成 本 控 制 能 力 : 一 般 开 发 商 今 后 最 大 的 机 会 将 在 集 约 化 经 营 和 规 模 发 展, 产 品 具 有 较 高 的 接 受 程 度 和 通 过 控 制 成 本 提 高 公 司 的 盈 利 能 力 才 将 是 开 发 商 的 核 心 竞 争 能 力 所 在

关 注 另 类 投 资 机 会 资 产 质 量 关 注 资 产 质 量 对 正 确 认 识 房 地 产 企 业 的 价 值 更 有 意 义 资 产 质 量 好 的 企 业 抵 抗 风 险 能 力 更 强 两 类 公 司 值 得 重 点 关 注 : 持 有 地 段 极 佳 和 供 求 状 况 良 好 出 租 物 业 的 公 司 ; 综 合 能 力 强 开 发 能 力 明 显 强 于 市 场 一 般 水 平 土 地 储 备 比 较 理 想 的 开 发 企 业 人 民 币 升 值 和 股 权 分 置 方 案 均 有 可 能 成 为 这 些 公 司 股 价 表 现 的 催 化 剂

热 钱 套 利 升 值 预 期 房 投 资 机 会 差 异 财 富 效 应 升 值 预 期 升 值 预 期 房 地 产 载 体 地 产 价 格 上 涨 自 我 强 化 抵 御 通 货 膨 胀

三 投 资 策 略 投 资 机 会 来 自 于 重 估 净 资 产 折 价 率 高 我 们 的 投 资 策 略 是 相 对 弱 化 短 期 业 绩 增 长 的 影 响, 着 重 关 注 各 个 公 司 持 有 的 资 产 质 量, 寻 找 收 益 能 稳 定 增 长 和 重 估 净 资 产 值 折 价 率 高 的 公 司, 等 待 股 权 分 置 以 及 人 民 币 升 值 预 期 带 来 的 机 会

短 期 内 市 盈 率 估 值 比 较 合 理 表 8 主 要 公 司 市 盈 率 情 况 (6 月 24 日 收 盘 价 计 算 ) 代 码 名 称 股 价 每 股 盈 利 P/E 04 05E 06E 04 05E 06E 000002 深 万 科 4.84 0.39 0.56 0.72 12.5 9 7 000024 招 商 地 产 7.18 0.58 0.67 0.83 12.5 11 9 600383 金 地 集 团 4.21 0.37 0.49 0.62 11.5 8.5 7 000402 金 融 街 8.63 0.45 0.65 0.88 19 13.5 10 600007 中 国 国 贸 4.60 0.26 0.30 0.35 18 15.5 13 主 要 公 司 平 均 15 11.5 9

表 9 香 港 市 场 目 前 市 场 部 分 房 地 产 开 发 企 业 市 盈 率 情 况 香 港 主 要 地 产 股 04P/E 05 P/E 06P/E 长 江 实 业 13.61 19.05 14.96 恒 基 地 产 20.73 15.07 12.79 新 鸿 基 25.66 16.36 13.75 会 德 丰 5.80 11.24 10.91 恒 基 发 展 16.67 14.96 12.54 恒 隆 地 产 16.35 12.50 9.39 信 和 置 业 22.37 16.70 13.88 平 均 17.31 15.13 12.60 主 要 业 务 在 内 地 公 司 首 创 置 业 10.87 10.53 7.03 华 润 置 地 13.41 9.92 8.73 上 海 置 业 5.10 4.35 3.14 上 海 复 地 8.58 7.26 5.22 中 国 海 外 9.06 9.94 8.91 合 生 创 展 6.23 5.83 5.31 北 京 北 辰 11.94 11.44 10.26 平 均 9.31 8.47 6.94 全 部 平 均 13.31 11.80 9.77 资 料 来 源 彭 博 资 讯

关 注 重 估 净 资 产 值 折 价 率 高 的 机 会 我 们 认 为 重 估 净 资 产 值 折 价 率 相 当 给 予 了 投 资 者 一 定 的 安 全 边 际 空 间, 只 要 公 司 不 在 行 业 调 整 中 存 在 生 存 问 题, 折 价 率 越 大, 投 资 也 就 越 安 全, 因 此 这 种 公 司 将 为 我 们 提 供 较 好 的 投 资 机 会 当 然 考 虑 到 目 前 A 股 市 场 对 此 种 方 法 接 受 尚 有 一 个 过 程, 折 价 率 应 低 于 香 港 市 场

表 10 部 分 A 股 房 地 产 企 业 RNAV(6 月 24 日 收 盘 价 计 算 ) 房 价 变 动 幅 度 (%) -0.2-0.15-0.1-0.05 0 0.05 0.1 万 科 RNAV 3.91 4.40 4.90 5.39 5.88 6.38 6.87 折 价 0.24 0.10-0.01-0.10-0.18-0.24-0.29 金 地 集 团 RNAV 4.61 5.02 5.44 5.86 6.27 6.69 7.10 折 价 -0.09-0.16-0.23-0.28-0.33-0.37-0.41 招 商 地 产 RNAV 7.63 8.37 9.11 9.85 10.59 11.33 12.07 折 价 -0.05-0.13-0.20-0.26-0.32-0.36-0.40 金 融 街 RNAV 9.05 折 价 -0.05 中 国 国 贸 RNAV 5.58 资 料 来 源 招 商 证 券 折 价 -0.18

图 10 香 港 市 场 RNAV 折 价 率 变 化 情 况

重 点 公 司 评 级 11 部 分 上 市 公 司 的 投 资 评 级 ( 同 6 月 24 日 收 盘 价 比 较 ) 司 市 盈 率 RNAV 平 均 估 目 前 价 上 涨 人 民 币 升 股 权 分 综 合 投 资 估 值 估 值 值 格 空 间 值 影 响 置 进 展 评 级 科 6.16 5.29 5.73 4.84 0.18 一 般 已 着 手 谨 慎 推 荐 商 地 产 8.04 9.00 8.52 7.18 0.19 很 有 利 已 着 手 谨 慎 推 荐 地 集 团 4.90 5.33 5.12 4.21 0.22 一 般 已 着 手 谨 慎 推 荐 融 街 9.75 8.60 9.18 8.63 0.06 很 有 利 已 着 手 中 性 国 国 贸 5.40 5.02 5.21 4.60 0.13 很 有 利 中 性 料 来 源 招 商 证 券

重 点 公 司 推 荐 招 商 地 产 租 赁 供 水 供 电 业 务 提 供 了 稳 定 的 现 金 流 和 每 年 约 2 亿 元 的 净 收 益 图 12 公 司 主 营 业 务 利 润 构 成 变 化 情 况 2003 年 主 营 业 务 利 润 构 成 2004 年 主 营 业 务 利 润 构 成 商 品 房 开 发 房 屋 租 赁 园 区 供 水 供 电 石 化 分 销 商 品 房 开 发 房 屋 租 赁 园 区 供 水 供 电 石 化 分 销 数 据 来 源 : 公 司 年 报

目 前 开 发 项 目 主 要 集 中 在 华 南 地 区, 所 得 税 方 面 也 有 一 定 优 势 表 12 公 司 土 地 储 备 情 况 ( 强 调 部 分 为 2004 年 新 增 部 分 ) 项 目 地 点 占 地 面 积 ( 万 平 方 米 ) 规 划 建 筑 面 积 ( 万 平 方 米 ) 土 地 出 让 金 金 额 ( 亿 ) 备 注 深 圳 龙 岗 15.04 23.42 1.75 深 圳 尖 岗 山 21.32 10.66 5.80 与 华 侨 城 合 作 (50%) 上 海 松 江 13.46 9.42 1.62 番 禺 飞 鹅 岭 74.35 94.61 6.69 深 圳 蛇 口 26.84 37.38 6.92 苏 州 相 城 区 22.6-3.39 重 庆 16.38-3.63 天 津 西 青 区 22.87 近 30 万 2.01 与 万 科 合 作 (45%) 深 圳 宝 安 38.68 19.65 16.85 与 华 侨 城 合 作 (50%) 北 京 朝 阳 区 12 40 4.33 合 计 263.54 52.99 深 圳 蛇 口 工 业 区 估 计 为 200 大 股 东 持 有, 公 司 具 有 优 先 获 得 权 厦 门 漳 州 4877 目 前 为 工 业 用 地, 属 于 开 发 区, 存 在 转 变 成 商 业 用 地 的 可 能 性 资 料 来 源 : 公 司 公 告

大 股 东 的 支 持 不 容 忽 视 : 蛇 口 地 区 潜 在 土 地 储 备 估 计 会 带 来 约 6.5 亿 的 额 外 收 益 ; 充 分 利 用 国 际 债 务 市 场 节 约 成 本 的 便 利 ; 人 民 币 升 值 双 重 收 益 : 支 持 销 售 和 租 赁 业 务 ;2004 年 末 约 有 帐 面 价 值 高 达 17 亿 元 人 民 币 的 美 元 债 务 ; 表 13 人 民 币 升 值 对 公 司 美 元 债 务 的 影 响 ( 按 2004 年 末 数 据 计 算 ) 人 民 币 升 值 幅 度 0 +0.03 +0.05 +0.10 EPS 增 加 0 0.07 0.12 0.23 资 料 来 源 招 商 证 券

目 前 重 估 净 资 产 值 折 价 率 高, 高 达 32% 公 司 的 主 要 风 险 : 管 理 水 平 能 否 跟 上 扩 张 步 伐?

金 地 集 团 土 地 储 备 增 值 潜 力 大 ; 表 14 公 司 部 分 土 地 储 备 增 长 情 况 项 目 名 称 权 益 可 售 面 积 土 地 成 本 楼 面 地 价 市 场 价 值 税 后 增 值 权 益 增 值 增 值 率 ( 万 平 米 ) ( 百 万 ) ( 元 / 平 米 ) ( 百 万 ) 百 万 百 万 北 京 金 地 国 际 花 园 ( 南 ) 70% 12 400 7,000 840 295 206 74% 上 海 格 林 世 界 70% 86 777 3,000 2,520 1,168 817 150% 武 汉 格 林 小 城 100% 64 473 1,200 840 246 246 52% 深 圳 龙 华 项 目 80% 42 561 2,300 759 133 106 24% 上 海 浦 东 未 来 域 49% 14 252 3,600 504 169 83 33% 小 计 2463 5463 2011 1458 82% 资 料 来 源 招 商 证 券

全 国 布 局 基 本 完 成, 市 场 风 险 得 到 有 效 分 散 图 13 预 计 公 司 2005 年 主 营 收 入 分 布 2 0 0 4 年 收 入 区 域 构 成 预 计 05 年 地 产 收 入 区 域 构 成 24% 19% 18% 13% 33% 57% 21% 15% 深 圳 北 京 上 海 珠 三 角 长 三 角 ( 已 实 现 ) 长 三 角 ( 未 实 现 ) 北 京 武 汉 资 料 来 源 招 商 证 券

产 品 开 发 能 力 极 为 突 出 ; 目 前 重 估 净 资 产 值 折 价 率 高, 高 达 33%

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