中投报告

Table_Top Table_AuthorTemp Table_Author 固 定 收 益 署 名 人 : 覃 圣 尧 S0960511030009 0755-82026823 qinshengyao@china-invs.cn 署 名 人 : 何 欣,CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn 署 名 人 : 王 纯 S0960511020015 0755-82026837 wangchun@china-invs.cn 中 债 系 列 指 数 近 一 年 收 益 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 11-04 11-06 11-08 11-10 11-12 12-02 -1% -2% 中 债 总 财 富 ( 总 值 ) 指 数 AAA 级 中 期 票 据 利 差 300 250 200 150 100 50 中 债 短 融 总 财 富 ( 总 值 ) 指 数 中 债 国 债 总 财 富 ( 总 值 ) 指 数 中 债 企 业 债 总 财 富 ( 总 值 ) 指 数 0 08-04 08-11 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 Table_Rep ort 相 关 报 告 378 349 (2012-3-16) 隐 性 担 保 增 信 几 何 3Y 5Y 2012/3/16 (2012-3-06) 从 银 行 不 良 贷 款 看 信 用 风 险 2012/3/06 (2012-3-14) 中 短 票 估 值 偏 离 初 解 2012/3/14 Table_Title Table_Point 投 资 要 点 : 基 本 面 分 析 : 证 券 研 究 报 告 / 交 易 所 债 再 现 暂 停 上 市 2012 年 04 月 24 日 交 易 所 04 长 航 债 暂 停 上 市 长 航 油 运 连 续 两 年 亏 损, 其 发 行 的 04 长 航 债 从 4 月 23 日 起 暂 停 上 市 长 航 油 运 2010 年 由 微 利 转 为 亏 损 主 要 缘 于 会 计 调 整, 但 航 运 业 景 气 度 持 续 低 迷 以 及 公 司 过 度 扩 张 运 力 方 是 业 绩 下 滑 根 本 原 因 暂 停 上 市 的 交 易 规 则 仍 对 部 分 个 券 存 在 负 面 影 响 尽 管 我 们 对 信 用 债 市 场 总 体 走 势 仍 持 乐 观 态 度, 但 是 交 易 所 的 特 殊 交 易 规 则 仍 可 能 导 致 投 资 人 的 债 券 组 合 因 暂 停 上 市 而 丧 失 一 定 的 流 动 性, 并 面 临 估 值 风 险 我 们 筛 选 了 2011 年 亏 损 且 2012 年 可 能 难 以 扭 亏 的 发 债 人 列 于 报 告 正 文, 对 流 动 性 要 求 较 高 的 投 资 人 应 有 所 准 备 回 顾 与 展 望 : 超 短 融 发 行 范 围 悄 然 扩 大 继 9 大 超 AAA 企 业 后, 上 周 华 能 集 团 与 国 电 集 团 发 行 270 天 超 短 融, 预 示 着 超 短 融 发 行 范 围 已 扩 大 丰 富 收 益 率 曲 线 定 价 及 超 短 融 发 行 流 程 已 成 熟 或 是 发 行 范 围 扩 大 的 主 因 ; 而 两 大 集 团 的 债 务 余 额 与 债 务 结 构 状 况 是 被 选 择 作 为 首 比 扩 大 范 围 的 主 要 因 素 我 们 预 计 未 来 新 增 超 短 融 发 行 人 仍 以 AAA 企 业 为 主 一 级 市 场 发 行 逐 步 回 归 正 轨 上 周 一 级 市 场 发 行 逐 步 回 归 正 轨, 短 融 中 AAA 发 行 人 占 比 明 显 回 升 ; 而 中 票 发 行 规 模 仍 维 持 低 位 企 业 债 市 场 建 议 投 资 者 按 其 风 险 承 受 能 力 依 次 选 择 12 岱 海 债 12 华 通 债 12 营 口 债 12 瓦 国 资 债 新 发 公 司 债 收 益 率 与 银 行 间 中 票 二 级 市 场 收 益 率 接 近 持 平, 一 级 市 场 投 资 价 值 有 限, 建 议 可 关 注 12 宁 港 01 与 12 化 机 债 银 行 间 收 益 率 平 坦 化 下 移 交 易 所 新 上 市 券 成 交 活 跃 上 周 银 行 间 中 短 票 收 益 率 曲 线 平 坦 化 下 移, 低 评 级 中 票 收 益 最 佳 上 周 交 易 所 分 离 债 延 续 此 前 涨 势, 多 支 债 券 收 益 率 已 与 银 行 间 市 场 同 期 限 中 短 票 收 益 率 持 平, 目 前 尚 可 关 注 成 交 活 跃 且 收 益 率 仍 有 下 行 空 间 的 08 江 铜 债 与 国 安 债 1 公 司 债 新 券 成 交 活 跃, 对 于 前 期 建 议 关 注 的 地 产 债, 收 益 率 已 大 幅 下 行, 投 资 价 值 下 降, 考 虑 到 房 地 产 市 场 成 交 量 好 转 趋 势 在 延 续, 建 议 继 续 持 有 交 易 所 城 投 债 收 益 率 已 近 我 们 估 值 中 枢, 追 涨 空 间 不 大

1 交 易 所 债 再 现 暂 停 上 市 1.1 04 长 航 债 暂 停 上 市 交 易 所 04 长 航 债 暂 停 上 市 :2012 年 4 月 20 日 中 国 长 江 航 运 集 团 南 京 油 运 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 长 航 油 运, 股 票 代 码 :600087.SH) 发 布 公 告, 鉴 于 公 司 2010 年 2011 年 连 续 两 年 亏 损, 根 据 中 华 人 民 共 和 国 证 券 法 和 上 海 证 券 交 易 所 公 司 债 券 上 市 规 则 的 相 关 规 定, 上 海 证 券 交 易 所 决 定 自 2012 年 4 月 23 日 起 暂 停 公 司 2004 年 中 国 长 航 油 运 企 业 债 券 上 市, 债 券 简 称 由 04 长 航 债 更 名 为 长 债 暂 停 2010 年 亏 损 缘 于 会 计 调 整 : 公 司 此 前 公 布 的 2010 年 度 报 告 显 示, 公 司 实 现 归 属 母 公 司 净 利 润 为 882 万 元, 但 公 司 对 前 期 会 计 差 错 进 行 修 正 :(1) 售 后 回 租 账 务 处 理 差 错 更 正, 该 项 调 整 对 未 分 配 利 润 影 响 为 -2,733 万 元 ;(2) 燃 料 费 成 本 及 跨 期 收 入 差 错 更 正, 该 项 调 整 对 未 分 配 利 润 影 响 为 0.05 万 元 调 整 后 2010 年 最 终 实 现 归 属 母 公 司 净 利 润 为 -1,859 万 元, 售 后 回 租 账 务 处 理 的 更 正 是 公 司 2010 年 由 微 利 转 为 亏 损 的 主 要 原 因 航 运 业 景 气 低 迷 拖 累 业 绩 :08 年 以 来 受 金 融 危 机 影 响, 全 球 航 运 需 求 大 幅 下 降, 前 期 扩 张 运 力 的 逐 步 投 产 进 一 步 加 大 了 供 需 失 衡 局 面, 航 运 业 运 费 持 续 下 降 航 运 公 司 主 要 成 本 为 燃 油 成 本,2009 年 以 来 油 价 持 续 回 升 加 大 了 公 司 的 成 本 压 力 因 此 近 年 来 公 司 的 收 入 增 长 并 未 能 扭 转 毛 利 率 整 体 下 滑 的 不 利 影 响,2011 年 毛 利 率 降 至 4% 左 右,2012 年 1 季 报 显 示 尚 未 改 善 扩 张 运 力 加 剧 经 营 困 难 :2009 年 以 来 航 运 业 景 气 度 整 体 下 行, 公 司 在 扩 张 运 力 方 面 依 然 保 持 了 较 大 规 模 的 投 资 支 出,2010 年 投 资 活 动 净 现 金 流 为 -30 亿 元 公 司 主 要 通 过 举 债 融 资 持 续 运 力 的 扩 张, 债 务 负 担 持 续 上 升,2012 年 1 季 度 末 资 产 负 债 率 已 达 76%, 比 2007 年 59% 高 出 17 个 百 分 点 随 着 财 务 费 用 上 升, 公 司 期 间 费 用 率 持 续 上 升, 加 剧 了 公 司 的 经 营 困 难 考 虑 到 航 运 业 运 力 消 化 仍 需 时 日, 预 计 公 司 经 营 情 况 难 有 改 善 图 1: 长 航 油 运 经 营 情 况 图 2: 长 航 油 运 现 金 流 状 况 ( 亿 元 ) 60 营 业 总 收 入 ( 亿 元 ) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%)( 右 ) 期 间 费 用 占 比 (%)( 右 ) 30% 40 经 营 活 动 净 现 金 流 投 资 活 动 净 现 金 流 筹 资 活 动 净 现 金 流 50 25% 30 40 20% 20 30 15% 10 20 10 10% 5% 0-10 2007 2008 2009 2010 2011 2012.03 0-10 2007 2008 2009 2010 2011 2012.03 0% -5% -20-30 -20-10% -40 债 券 违 约 风 险 小 : 虽 然 长 航 油 运 的 资 质 已 明 显 下 降, 但 04 长 航 债 由 建 行 江 苏 分 行 提 供 担 保, 担 保 增 信 作 用 很 强, 因 此 04 长 航 债 违 约 风 险 很 小 04

长 航 债 持 有 人 多 为 配 臵 型 机 构, 在 交 易 所 成 交 并 不 活 跃, 债 券 在 交 易 所 暂 停 交 易 实 际 影 响 并 不 大 04 长 航 债 为 跨 市 交 易 的 企 业 债, 对 银 行 间 市 场 交 易 并 不 会 构 成 影 响, 有 变 现 需 求 投 资 人 亦 可 转 托 管 至 银 行 间 市 场 1.2 仍 有 部 分 个 券 存 在 暂 停 上 市 风 险 由 于 交 易 所 的 特 别 交 易 规 定, 暂 停 上 市 对 投 资 人 而 言 意 味 着 丧 失 了 部 分 流 动 性, 故 而 仍 有 必 要 对 2011 年 亏 损, 在 2012 年 扭 亏 无 望 的 债 券 发 行 人 进 行 挖 掘 2012 年 强 周 期 和 高 度 竞 争 行 业 的 盈 利 仍 难 乐 观 : 我 们 统 计 了 近 期 发 债 上 市 公 司 的 业 绩 公 告 情 况, 发 现 建 材 钢 铁 等 行 业 的 亏 损 数 较 多, 主 要 是 受 需 求 及 产 品 价 格 下 滑 影 响 2012 年 1 季 度 有 5 家 电 力 企 业 预 盈, 但 同 时 有 3 家 预 亏, 我 们 猜 测 可 能 是 上 调 电 价 后 不 同 地 区 发 行 人 受 益 程 度 不 同 差 异 基 础 化 工 行 业 预 盈 3 家 预 亏 3 家, 主 要 化 工 子 行 业 分 化 所 致 另 外, 盈 利 预 亏 较 多 的 行 业 还 有 酒 店 林 木 化 纤 金 属 加 工 铝 和 通 信 设 备 等 行 业, 这 些 行 业 都 属 于 强 周 期 高 度 竞 争 行 业 图 3: 上 市 公 司 发 行 人 2012 年 1 季 报 报 忧 情 况 图 4: 上 市 公 司 发 行 人 2012 年 1 季 报 报 喜 情 况 5 首 亏 续 亏 5 预 增 扭 亏 略 增 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 电 力 基 础 化 工 金 属 食 品 工 业 机 械 农 产 品 部 分 发 行 人 的 经 营 状 况 未 见 改 善 : 值 得 关 注 的 是 09 东 药 债 09 津 滨 债 以 及 10 重 钢 债 发 行 人 2011 年 业 绩 已 告 亏 损, 三 家 上 市 公 司 的 2012 年 中 期 业 绩 预 告 仍 为 亏 损, 若 在 下 半 年 不 能 有 效 扭 亏, 则 可 能 会 面 临 停 止 交 易 风 险 新 中 基 升 达 林 业 中 国 西 电 等 发 行 人 业 绩 预 告 显 示 未 有 明 显 改 善 2011 年 航 运 业 的 中 国 远 洋 和 中 海 集 运 分 别 亏 损 104 亿 元 和 27 亿 元, 虽 然 两 家 公 司 近 期 未 公 布 业 绩 预 告, 但 结 合 目 前 航 运 整 体 较 为 低 迷, 加 之 同 为 航 运 业 的 中 海 发 展 2012 年 1 季 业 绩 亦 高 亏 损, 我 们 预 计 中 国 远 洋 和 中 海 集 运 的 业 绩 仍 难 有 好 转 表 表 1:2011 年 亏 损 发 行 人 近 期 业 绩 预 告 发 行 人 1 季 预 告 中 期 预 告 主 体 评 级 存 续 债 券 债 券 类 型 东 北 制 药 预 亏 预 亏 AA 09 东 药 债 公 司 债 津 滨 发 展 预 亏 预 亏 A 09 津 滨 债 公 司 债 重 庆 钢 铁 - 预 亏 AA 10 重 钢 债 公 司 债 新 中 基 预 亏 - AA- 11 新 中 基 CP001 短 融

表 表 1:2011 年 亏 损 发 行 人 近 期 业 绩 预 告 发 行 人 1 季 预 告 中 期 预 告 主 体 评 级 存 续 债 券 债 券 类 型 升 达 林 业 预 亏 - A+ 11 川 升 达 CP001 短 融 中 国 西 电 - 预 亏 AAA 数 据 来 源 :WIND, 中 投 证 券 研 究 所 09 西 电 股 MTN1 11 西 电 MTN1 Table_Header 中 期 票 据 我 们 对 出 现 结 构 性 失 衡 的 行 业 仍 持 谨 慎 态 度 : 我 们 认 为 2012 年 经 济 将 企 稳 回 升, 实 体 经 济 信 用 风 险 将 下 行, 但 强 周 期 行 业 之 间 的 基 本 面 依 然 明 显 分 化, 对 于 如 钢 铁 航 运 和 光 伏 等 行 业 仍 存 在 结 构 性 失 衡 问 题, 在 经 济 好 转 的 过 程 中 受 益 程 度 相 对 较 小, 我 们 认 为 此 类 中 低 评 级 债 券 比 同 条 件 其 他 债 券 1 需 有 更 高 的 风 险 溢 价 2 回 顾 与 展 望 信 用 债 收 益 率 曲 线 平 坦 下 移 2.1 超 短 融 发 行 有 新 军, 但 仍 以 AAA 企 业 为 主 超 短 融 发 行 范 围 悄 然 扩 大 : 上 周 华 能 集 团 与 国 电 集 团 分 别 发 行 了 50 亿 元, 期 限 270 天 的 超 短 融 12 华 能 集 SCP001 与 12 国 电 集 SCP001, 成 为 继 铁 道 部 中 石 油 等 9 大 超 AAA 企 业 后 在 超 短 融 市 场 融 资 的 企 业 2010 年 末 为 丰 富 货 币 市 场 工 具 品 种, 拓 宽 企 业 直 接 债 务 融 资 渠 道, 增 强 企 业 短 期 融 资 的 灵 活 与 便 利 性, 交 易 商 协 会 制 了 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 超 短 期 融 资 券 业 务 规 程 ( 试 行 ) ( 以 下 简 称 试 行 办 法 ), 鼓 励 企 业 发 行 期 限 在 270 天 以 下 的 短 期 票 据 品 种 相 比 短 融 这 类 债 券, 超 短 融 期 限 更 短, 发 行 更 简 易 ( 主 要 是 指 信 息 披 露 而 非 发 行 程 序 ), 且 注 册 效 率 更 高 虽 在 试 行 办 法 中 交 易 商 协 会 未 对 发 行 人 资 质 进 行 限 制, 但 在 前 期 试 行 阶 段, 获 准 发 行 的 机 构 仅 有 铁 道 部 等 9 家 超 AAA 企 业, 其 余 企 业 并 未 获 得 发 行 资 质 丰 富 收 益 率 曲 线 定 价 或 是 范 围 扩 大 的 主 因 : 此 次 华 能 集 团 与 国 电 集 电 获 准 发 行 超 短 融, 预 示 着 超 短 融 发 行 范 围 已 悄 然 放 开 我 们 认 为 此 次 发 行 范 围 扩 大 主 要 有 以 下 两 个 原 因, 其 一, 超 短 融 发 行 初 期 的 目 的 之 一 即 是 丰 富 货 币 市 场 工 具, 丰 富 收 益 率 曲 线 定 价 的 作 用, 但 由 于 此 前 发 行 主 体 仅 限 于 超 AAA 企 业, 因 此 对 于 一 级 市 场 定 价 指 导 的 意 义 较 弱, 此 次 发 行 主 体 资 质 下 移 有 利 于 丰 富 收 益 率 曲 线 的 定 价 作 用 ; 其 二, 经 过 超 AAA 企 业 1 年 多 的 试 发 行, 目 前 超 短 融 的 发 行 流 程 信 息 披 露 等 程 序 已 完 善, 已 具 备 逐 步 推 广 的 条 件 债 券 总 额 与 债 务 结 构 为 被 选 择 的 主 因 : 而 选 择 华 能 集 团 与 国 电 集 团 作 为 首 批 扩 大 范 围 的 企 业, 我 们 推 测 或 与 两 家 公 司 目 前 的 债 务 总 额 与 债 务 结 构 有 关 华 能 与 国 电 作 为 五 大 发 电 集 团 中 两 大 集 团, 其 债 券 余 额 不 仅 高 于 其 他 三 大 集 团, 而 且 在 剔 除 超 AAA 企 业 后, 债 券 余 额 也 居 非 金 融 企 业 的 前 5 位 目 前 两 集 团 公 开 发 行 的 债 券 总 额 也 已 逼 近 或 超 过 其 净 资 产 的 40% 这 促 使 两 大 集 团 需 开 辟 新 的 债 务 融 资 工 具 目 前 两 集 团 已 在 私 募 市 场 融 资, 而 超 短 融 发 行 不 受 40% 净 资 产 限 制, 无 疑 成 为 较 佳 的 短 融 替 代 品 种 1 对 行 业 投 资 时 钟 的 分 析 见 债 券 ( 信 用 ) 市 场 2012 年 2 季 度 策 略 取 舍 有 道 2012-3-26

表 2: 华 能 集 团 和 国 电 集 团 债 务 融 资 情 况 未 偿 还 债 券 其 中 定 向 公 开 发 公 开 发 行 债 净 资 产 单 位 : 亿 元 余 额 融 资 行 债 券 券 上 限 华 能 集 团 412 50 362 1,042 417 国 电 集 团 687 170 517 969 388 数 据 来 源 :WIND, 中 投 证 券 研 究 所 预 计 新 增 超 短 融 发 行 人 仍 以 AAA 企 业 为 主 : 我 们 预 计, 目 前 公 开 发 行 债 券 融 资 余 额 较 大 的 三 峡 集 团 中 电 投 集 团 首 钢 集 团 等 等 未 来 或 也 将 逐 步 进 入 超 短 融 的 发 行 范 围 内, 但 我 们 认 为 新 增 超 短 融 发 行 人 仍 将 以 AAA 企 业 为 主 主 要 是 目 前 非 AAA 企 业 的 公 开 债 券 余 额 仍 较 小, 尚 未 到 需 另 辟 稀 径 的 时 候 ; 加 之 超 短 融 的 发 行 虽 更 简 易, 但 与 短 融 相 比 可 节 约 的 时 间 成 本 与 利 率 成 本 仍 有 限, 因 此 我 们 预 计 非 AAA 企 业 短 期 参 与 的 可 能 性 较 低 2.2 银 行 间 一 级 市 场 高 评 级 短 融 占 比 回 升 高 评 级 短 融 发 行 占 比 回 升 : 上 周 短 融 发 行 规 模 回 复,12 家 公 司 发 行 了 269 亿 元 短 融 券, 且 发 行 人 信 用 资 质 明 显 上 升,AAA 债 券 发 行 占 比 超 80% 新 发 AAA 短 融 包 括 12 华 侨 城 CP002 12 华 能 CP001 12 长 电 CP002, 发 行 利 率 均 为 4.41%; 而 超 短 融 12 华 能 集 SCP001 12 国 电 集 SCP001 的 期 限 均 为 270 天, 发 行 利 率 4.18% 1 年 期 的 短 融 一 级 市 场 溢 价 略 高 于 超 短 融 AA- 短 融 包 括 12 仙 琚 CP001 12 浙 商 集 CP001 12 扬 农 CP001 我 们 评 分 分 别 为 3-2+ 2+, 发 行 利 率 分 别 为 5.92% 5.92% 6.05%, 建 议 选 择 性 价 比 较 高 的 12 仙 琚 CP001 与 12 扬 农 CP001. 12 津 航 空 CP001 与 12 京 城 乡 CP001 是 A+ 短 融, 发 行 利 率 分 别 为 7.8% 7.5%, 我 们 的 评 分 分 为 2 2-, 由 于 发 行 人 资 质 较 弱, 不 建 议 参 与 中 票 发 行 仍 低 迷 : 上 周 8 家 公 司 发 行 了 86 亿 元 中 票, 发 行 规 模 整 体 略 有 回 升 新 发 中 票 评 级 分 布 于 AA- 至 AAA 间 12 粤 海 控 MTN 与 12 穗 地 铁 MTN1 均 为 5 年 期 AAA 债 券, 我 们 的 评 分 均 为 3+ 两 券 发 行 利 率 分 别 为 4.92% 4.93%, 投 资 价 值 基 本 相 当 12 航 海 商 MTN1 是 唯 一 的 AA- 中 票, 我 们 评 分 为 2 分 该 券 期 限 3 年, 发 行 利 率 7.8%, 较 同 条 件 中 票 估 值 高 出 近 40BP, 一 级 投 资 价 值 较 高 但 与 此 前 发 行 的 5 年 期 12 博 瑞 MTN1 相 比, 优 势 并 不 明 显 上 周 新 发 AA 中 票 包 括 12 宁 发 电 MTN1 和 12 阳 光 MTN1, 前 者 期 限 5 年, 发 行 利 率 6.06%; 后 者 期 限 3 年, 发 行 利 率 5.86%, 我 们 评 分 均 为 3-12 宁 发 电 MTN1 发 行 利 率 与 此 前 AA 中 票 基 本 持 平, 而 12 阳 光 MTN1 发 行 利 率 则 已 下 滑 约 7BP, 建 议 投 资 者 首 选 12 宁 发 电 MTN1 AA+ 中 票 12 豫 投 资 MTN1 12 万 华 股 MTN1 12 重 汽 MTN1 期 限 均 为 5 年, 评 分 均 为 3 分, 发 行 利 率 同 为 5.56%, 投 资 价 值 相 当

2.3 银 行 间 二 级 市 场 收 益 率 曲 线 平 坦 化 下 移 上 周 市 场 对 于 新 披 露 的 经 济 数 据 做 出 回 应, 以 AA- 为 代 表 的 低 评 级 中 短 票 领 涨 市 场, 收 益 率 普 遍 下 行 12-17BP, 利 差 则 收 窄 7-18BP; 而 高 评 级 AAA 中 短 票 收 益 率 与 利 差 则 出 现 小 幅 上 涨 另 外 收 益 率 曲 线 整 体 呈 平 坦 化 下 移 趋 势, 中 票 降 幅 明 显 大 于 短 融 市 场 ( 图 5 图 6) 我 们 预 计 随 着 经 济 逐 步 企 稳 回 升, 中 低 评 级 信 用 债 收 益 率 仍 有 下 行 空 间 图 5: 中 短 票 收 益 率 周 变 化 图 6: 中 短 票 利 差 周 变 化 2.4 企 业 债 一 级 市 场 城 投 债 发 行 回 复 正 常 本 周 城 投 债 发 行 再 次 放 量,8 家 投 融 资 平 台 发 行 了 102 亿 元 城 投 债 加 上 国 家 电 网 招 发 行 100 亿 元 企 业 债, 最 终 企 业 债 发 行 规 模 达 到 212 亿 元 12 岱 海 债 是 除 国 网 债 外, 上 周 唯 一 的 一 支 非 城 投 企 业 债 该 券 发 行 人 是 全 火 力 发 电 企 业, 电 力 全 供 京 津 塘 地 区 虽 公 司 运 营 成 本 较 低, 且 新 机 组 项 目 获 批 明 显 改 善 了 公 司 收 入 与 现 金 流, 但 公 司 目 前 负 债 水 平 仍 偏 高, 短 期 债 务 压 力 较 大, 因 此 我 们 给 予 了 3- 的 评 分 该 券 期 限 3 年, 主 体 与 债 项 评 级 均 为 AA, 发 行 利 率 5.98%, 高 于 同 期 发 行 的 资 质 期 限 条 件 均 相 同 的 12 阳 光 MTN1 近 10BP, 投 资 价 值 高 于 后 者 上 周 新 发 城 投 债 中, 收 益 率 高 于 8% 的 城 投 债 包 括 12 泉 港 石 建 债 12 兴 荣 债 12 瓦 国 资 债 12 安 阳 城 投 债, 我 们 的 评 分 分 别 为 1-1- 1- 和 1 分, 发 行 利 率 分 别 为 8.4% 8.35% 8.55% 8%, 相 比 之 下 12 瓦 国 资 债 的 投 资 价 值 最 高 12 营 口 债 12 吉 安 城 投 债 12 十 堰 城 投 债 发 行 利 率 均 在 8% 以 下, 发 行 利 率 分 别 为 7.98% 7.8% 7.98%, 建 议 投 资 者 首 选 评 分 达 到 2- 的 12 营 口 债 12 华 通 债 与 此 前 发 行 的 12 青 岛 城 投 债 同 为 青 岛 市 三 大 投 融 资 平 台, 我 们 评 分 均 为 3 分, 是 近 期 少 见 的 高 评 分 城 投 债 两 债 均 为 7 年 期 债 券, 但 前 者 发 行 利 率 为 7.3%, 而 后 者 发 行 利 率 仅 为 6.89%, 相 比 之 下 12 华 通 债 投 资 价 值 更 高 2.5 公 司 债 一 级 市 场 公 司 债 市 场 发 行 继 续 保 持 稳 定,4 家 公 司 发 行 了 48 亿 元 公 司 债, 其 中

12 太 钢 01 发 行 量 达 25 亿 元 12 宁 港 01 主 体 与 债 项 评 级 均 为 AAA, 我 们 的 评 分 为 3+ 该 券 期 限 3 年, 发 行 利 率 4.69%, 与 银 行 间 中 票 二 级 市 场 收 益 率 基 本 持 平, 可 作 为 中 票 的 替 代 品 种 12 太 钢 01 虽 同 为 AAA 债 券, 但 评 分 仅 有 3 分, 仅 与 一 般 AA+ 中 票 的 评 分 相 似 该 券 期 限 5 年, 发 行 利 率 5.2%, 虽 高 于 同 期 限 AAA 中 票, 但 较 同 评 分 的 AA+ 中 票 发 行 利 率 低 近 30BP, 投 资 价 值 一 般 12 桂 东 01 与 12 化 机 债 的 主 体 与 债 项 评 级 均 为 AA, 我 们 的 评 分 分 别 为 3 3-11 桂 东 01 期 限 5+2 年, 发 行 利 率 6.3%;12 化 机 债 期 限 3+2 年, 发 行 利 率 7%, 票 面 利 率 已 基 本 体 现 两 券 的 评 分 差 异 12 化 机 债 的 评 分 评 级 与 同 期 发 行 的 12 阳 光 MTN1 相 同, 但 后 者 发 行 利 率 仅 5.86%, 相 比 之 下 12 化 机 债 投 资 价 值 更 高 2.6 交 易 所 二 级 市 场 成 交 活 跃 收 益 率 小 幅 下 行 上 周 分 离 债 延 续 此 前 涨 势, 多 支 债 券 收 益 率 已 与 银 行 间 市 场 同 期 限 中 短 票 收 益 率 持 平, 目 前 尚 可 关 注 成 交 活 跃 且 收 益 率 仍 有 下 行 空 间 的 08 江 铜 债 与 国 安 债 1 公 司 债 仍 以 新 券 成 交 为 主, 地 产 债 成 交 仍 不 活 跃 交 易 所 城 投 债 收 益 率 已 近 我 们 估 算 价 值 中 枢, 追 涨 空 间 不 大 分 离 债 延 续 涨 势 : 上 周 分 离 债 大 多 延 续 此 前 涨 势, 多 支 债 券 收 益 率 下 行 超 10BP 08 石 化 债 08 宝 钢 债 是 成 交 金 额 最 大 的 两 支 债 券, 其 收 益 率 分 别 下 行 3BP 12BP 收 至 4.57% 4.54% 成 交 次 活 跃 的 国 安 债 收 益 率 下 行 36BP 收 至 4.93 成 为 涨 幅 最 明 显 的 分 离 债 08 江 铜 债 与 08 上 汽 债 是 成 交 活 跃 债 券 中 收 益 率 唯 一 上 涨 的 债 券, 两 券 收 益 率 分 别 上 行 6BP 2BP 收 至 5% 4.5% 经 过 近 两 周 上 涨, 目 前 部 分 分 离 债 收 益 率 与 银 行 间 同 期 限 中 短 票 收 益 率 已 基 本 相 当, 甚 至 低 于 银 行 间 市 场, 继 续 追 涨 的 空 间 已 不 大 建 议 投 资 者 可 关 注 收 益 率 尚 有 下 行 空 间 且 成 交 较 活 跃 的 08 江 铜 债 与 国 安 债 1. 公 司 债 新 券 成 交 依 旧 活 跃 : 上 市 新 券 11 超 日 债 上 市 当 日 换 手 率 达 48%, 成 为 成 交 最 活 跃 的 债 券 当 天 收 益 率 大 幅 下 行 29BP 收 至 8.69% 上 市 仅 一 周 的 11 常 山 债 换 手 率 亦 达 到 16%, 但 由 于 上 市 当 天 涨 幅 较 大, 因 此 上 周 出 现 小 幅 回 调, 收 益 率 小 幅 上 行 6BP 收 至 7.33%, 不 建 议 投 资 者 继 续 追 涨 另 一 支 上 市 仅 一 周 的 11 中 化 02 换 手 率 亦 达 到 13%, 其 收 益 率 大 幅 下 行 22BP 收 至 4.99%, 收 益 率 水 平 较 银 行 间 二 级 市 场 高 出 约 15BP, 尚 有 一 定 投 资 价 值 老 券 10 杉 杉 债 以 19% 的 换 手 率 居 换 手 率 第 二 位, 该 券 收 益 率 也 大 幅 下 行 29BP 收 至 6.05%, 创 1 年 以 来 收 益 率 新 低, 不 建 议 投 资 者 继 续 追 涨 地 产 债 的 成 交 依 旧 不 甚 活 跃, 仅 09 万 业 债 换 手 率 超 5%, 收 益 率 则 继 续 下 行 25BP 收 至 7.04% 对 于 我 们 前 期 建 议 关 注 的 地 产 债, 收 益 率 已 有 较 大 幅 度 下 行, 考 虑 到 房 地 产 市 场 成 交 量 好 转 趋 势 在 延 续, 建 议 可 继 续 持 有

城 投 债 收 益 率 趋 近 此 前 我 们 预 计 的 估 值 中 枢 : 上 市 新 券 12 江 泉 债 以 14.7% 的 换 手 率 居 城 投 债 换 手 率 首 位, 收 益 率 上 行 12BP 收 至 7.84% 连 续 半 月 成 交 活 跃 的 11 丹 东 债 上 周 成 交 依 旧 活 跃, 但 收 益 率 暂 停 下 行 以 8.34% 收 平 11 泰 山 债 11 汉 中 债 11 豫 中 小 三 券 换 手 率 均 超 过 10%, 三 券 收 益 率 分 别 下 行 15BP 14BP 10BP 收 至 7.63% 7.58% 7.71% 整 体 来 看, 交 易 所 成 交 活 跃 的 城 投 债 收 益 率 多 集 中 在 7.5%-7.8% 之 间, 开 始 接 近 我 们 此 前 所 推 算 的 估 值 中 枢 图 7: 公 司 债 企 业 债 收 益 率 周 变 化 图 8: 分 离 债 收 益 率 周 变 化

图 9: 公 司 债 发 行 预 案 图 10: 信 用 债 周 发 行 量 附 表 2: 新 券 发 行 信 息 债 券 简 称 总 额 期 限 发 行 日 票 面 利 率 主 体 评 级 债 券 评 级 中 投 评 分 相 对 价 值 短 期 融 资 券 12 华 能 CP001 50.0 365 2012/4/17 4.41% AAA A-1 4 推 荐 12 津 航 空 CP001 5.0 365 2012/4/17 7.80% A+ A-1 2 中 性 12 仙 琚 CP001 2.0 365 2012/4/17 5.92% AA- A-1 3- 推 荐 12 八 钢 CP001 17.5 365 2012/4/17 5.22% AA A-1 3 推 荐 12 华 能 集 SCP001 50.0 270 2012/4/17 4.18% AAA - 4 中 性 12 华 侨 城 CP002 20.0 365 2012/4/17 4.41% AAA A-1 3+ 中 性 12 扬 农 CP001 3.0 365 2012/4/18 6.05% AA- A-1 2+ 中 性 12 国 电 集 SCP001 50.0 270 2012/4/18 4.18% AAA - 4 中 性 12 长 电 CP002 55.0 365 2012/4/19 4.41% AAA A-1 4 推 荐 12 浙 商 集 CP001 10.0 365 2012/4/19 5.92% AA- A-1 2+ 中 性 12 北 京 城 乡 CP001 2.5 365 2012/4/19 7.50% A+ A-1 2- 回 避 12 晶 科 CP001 3.0 365 2012/4/20 6.30% AA- A-1 2 回 避 12 中 百 CP001 5.0 365 2012/4/20 5.22% AA A-1 3 推 荐 小 计 273 中 期 票 据 12 阳 光 MTN1 7.5 3 2012/4/17 5.86% AA AA 3- 中 性 12 豫 投 资 MTN1 15.0 5 2012/4/17 5.56% AA+ AA+ 3 推 荐 12 万 华 股 MTN1 10.0 5 2012/4/17 5.56% AA+ AA+ 3 推 荐 12 粤 海 控 MTN1 15.0 5 2012/4/17 4.93% AAA AAA 3+ 中 性 12 重 汽 MTN1 5.9 5 2012/4/18 5.56% AA+ AA+ 3 推 荐 12 光 明 MTN1 20.0 3 2012/4/19 5.26% AA+ AA+ 3 推 荐 12 京 能 源 MTN1 10.0 3 2012/4/20 - AA AA 3 推 荐 小 计 83.4 企 业 债 12 泉 港 石 建 债 10.0 7.0 2012-04-16 8.40% AA- AA 1- 回 避 12 国 网 债 01 50.0 10.0 2012-04-17 4.99% AAA AAA 5 中 性 12 国 网 债 02 100.0 15.0 2012-04-17 5.26% AAA AAA 5 中 性

债 券 简 称 总 额 期 限 发 行 日 票 面 利 率 主 体 评 级 债 券 评 级 中 投 评 分 相 对 价 值 12 安 阳 投 资 债 10.0 7.0 2012-04-17 8.00% AA AA 1 中 性 12 华 通 债 10.0 7.0 2012-04-18 7.30% AA AA 3 推 荐 12 岱 海 债 10.0 3.0 2012-04-18 5.98% AA AA 3- 中 性 12 营 口 债 20.0 8.0 2012-04-18 7.98% AA AA 2- 推 荐 12 瓦 国 资 债 15.0 7.0 2012-04-19 8.55% AA- AA 1- 回 避 12 兴 荣 债 8.0 7.0 2012-04-19 8.35% AA- AA 1- 回 避 12 吉 安 城 投 债 16.0 7.0 2012-04-20 7.80% AA AA 1 中 性 12 十 堰 城 投 债 12.0 7.0 2012-04-20 7.98% AA AA 小 计 261 公 司 债 11 桂 东 01 6.0 5+2 2012-04-16 6.30% AA AA 3 推 荐 12 宁 港 01 10.0 3 2012-04-16 4.69% AAA AAA 3+ 中 性 12 化 机 债 7.0 3+2 2012-04-17 7.00% AA AA 3- 推 荐 12 太 钢 01 25.0 5 2012-04-18 5.20% AAA AAA 3 中 性 小 计 48 图 11: 短 融 利 差 图 12: AAA 中 票 利 差 图 13:AA+ 中 票 利 差 图 14:AA 中 票 利 差

Table_InvestTitle 投 资 评 级 定 义 Table_InvestContent 评 分 原 则 以 债 券 投 资 人 的 立 场, 本 着 客 观 公 正 和 审 慎 原 则, 基 于 公 司 全 部 可 得 公 开 信 息, 对 市 场 公 开 发 行 的 信 用 产 品 进 行 信 用 分 析 评 分 说 明 评 分 以 主 体 评 分 为 主, 债 券 条 款 为 补 充, 通 过 公 司 行 业 现 状 公 司 治 理 财 务 状 况 以 确 定 主 体 信 用 状 况, 综 合 还 款 顺 序 与 担 保 情 况 确 定 债 券 信 用 评 分 结 果 评 分 结 果 评 分 范 围 为 0-5 分,0.25 分 为 基 本 划 分 区 间, 随 着 公 司 信 用 的 增 加 分 数 依 次 递 增, 最 高 为 5 分 ( 目 前 评 分 不 涵 盖 B 以 下 级 别 债 券, 未 来 如 出 现 B 以 下 债 券 将 再 做 跟 踪 调 整 ) 研 究 团 队 简 介 Table_AuthorSummary 何 欣, 中 投 证 券 研 究 所 债 券 首 席 分 析 师, 拥 有 证 券 从 业 资 格, 特 许 金 融 分 析 师 (CFA) 覃 圣 尧, 中 投 证 券 研 究 所 债 券 分 析 师, 经 济 学 硕 士,3 年 资 信 评 估 经 历,2 年 债 券 研 究 经 历, 主 要 研 究 信 用 债 和 可 转 债 王 纯, 中 投 证 券 研 究 所 信 用 分 析 师, 经 济 学 硕 士, 主 要 从 事 债 券 信 用 分 析, 曾 先 后 任 职 于 中 诚 信 招 商 证 券 研 发 中 心 从 事 信 用 分 析 工 作 免 责 条 款 Table_Disclaimer 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 总 部 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn Table_Address 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :518000 邮 编 :100032 邮 编 :200041 传 真 :(0755)82026711 传 真 :(010)63222939 传 真 :(021)62171434