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媒 体 监 督 与 财 务 丑 闻 针 对 紫 鑫 药 业 的 案 例 研 究 1 杨 德 明 刘 静 赵 璨 摘 要 : 基 于 公 司 治 理 与 媒 体 治 理 的 相 关 理 论, 结 合 紫 鑫 药 业 的 案 例 研 究, 本 文 分 析 了 我 国 资 本 市 场 财 务 造 假 十 年 轮 回 的 内 在 逻 辑 尽 管 近 年 来 相 关 制 度 不 断 完 善, 但 由 于 契 约 总 是 不 完 全 的, 上 市 公 司 内 部 人 及 利 益 相 关 方 就 可 能 通 过 隐 形 契 约 通 过 各 种 关 系 来 规 避 显 性 契 约 的 监 督 与 制 约 因 此, 在 监 督 财 务 造 假 方 面, 独 立 董 事 外 部 审 计 制 度 等 显 性 契 约 纷 纷 失 效 与 其 他 一 些 监 督 机 制 不 同, 媒 体 不 易 被 各 种 关 系 所 收 买, 媒 体 可 以 发 挥 变 隐 为 显 的 作 用, 故 在 监 督 财 务 造 假 方 面, 媒 体 发 挥 了 重 要 的 监 督 职 能 由 此, 不 难 理 解 为 什 么 无 论 是 十 年 前 的 银 广 夏, 还 是 2011 年 的 紫 鑫 药 业, 相 关 财 务 问 题 最 初 都 是 由 媒 体 曝 光 的 然 而, 媒 体 仅 仅 是 一 种 间 接 的 治 理 机 制, 媒 体 治 理 功 能 的 发 挥 需 借 助 一 定 的 外 在 路 径, 一 旦 媒 体 之 外 的 外 部 监 督 机 制 与 声 誉 机 制 失 效, 媒 体 监 督 将 无 助 于 解 决 财 务 造 假 问 题 关 键 词 : 紫 鑫 药 业 财 务 造 假 媒 体 监 督 中 图 分 类 号 :F275.5 1 杨 德 明, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院, 云 南 财 经 大 学 会 计 学 院 ; 刘 静 赵 璨, 云 南 财 经 大 学 会 计 学 院 基 金 项 目 : 教 育 部 人 文 社 科 项 目 ( 项 目 编 号 11YJA630134), 教 育 部 博 士 点 基 金 项 目 ( 项 目 编 号 20090172120038) 36

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 一 引 言 众 所 周 知, 安 然 财 务 丑 闻 的 相 关 问 题 最 初 是 由 媒 体 曝 光 的, 安 然 事 件 直 接 导 致 了 萨 班 斯 法 案 的 出 台 与 之 相 类 似 的 是,2001 年, 财 经 杂 志 率 先 报 道 的 银 广 夏 财 务 造 假 问 题, 该 问 题 的 曝 光 最 终 引 发 了 我 国 资 本 市 场 审 计 等 一 系 列 相 关 制 度 的 变 迁 十 年 过 去 了, 对 于 中 美 两 国 而 言, 这 十 年 可 以 说 都 是 制 度 不 断 完 善 的 十 年 1 然 而, 不 尽 相 同 的 是 : 在 美 国, 安 然 之 后 再 无 安 然 ; 而 在 我 国, 绿 大 地 紫 鑫 药 业 等 财 务 造 假 问 题 层 出 不 穷, 近 期 在 美 国 市 场 上 市 的 多 家 中 国 公 司, 也 普 遍 受 到 了 财 务 造 假 的 质 疑 从 2001 年 的 银 广 夏 作 假, 再 到 2011 年 的 紫 鑫 药 业, 一 些 媒 体 惊 呼 这 是 我 国 资 本 市 场 财 务 造 假 十 年 轮 回 所 谓 轮 回 是 指, 银 广 夏 与 紫 鑫 药 业 有 诸 多 相 似 的 问 题, 这 包 括 : 造 假 手 法 的 相 似, 一 系 列 监 督 2 机 制 的 失 效, 这 两 个 公 司 的 财 务 问 题 最 初 都 是 由 媒 体 曝 光 的 等 等 基 于 以 上 背 景, 不 难 得 出, 在 中 美 两 国, 媒 体 都 发 挥 了 重 要 的 监 督 职 能 然 而, 与 美 国 不 同 的 是, 在 我 国 特 定 的 制 度 环 境 下, 媒 体 监 督 职 能 的 发 挥 却 并 未 能 有 效 抑 制 资 本 市 场 财 务 造 假 那 么 是 什 么 原 因 导 致 中 美 有 别 呢? 为 了 避 免 财 务 造 假 不 断 的 轮 回, 为 了 达 到 安 然 之 后 再 无 安 然 的 效 果, 我 们 认 为 十 分 有 必 要 论 述 与 分 析 几 个 在 理 论 与 实 践 上 都 非 常 重 要 的 问 题, 这 包 括 : 第 一, 在 我 国 资 本 市 场, 为 什 么 在 相 关 监 督 机 制 配 套 制 度 不 断 完 善 的 情 况 下, 相 关 监 督 机 制 却 又 屡 屡 失 效? 第 二, 为 什 么 在 监 督 机 制 失 效 的 背 景 下, 媒 体 却 总 是 能 发 挥 其 监 督 职 能? 第 三, 为 什 么 媒 体 监 督 无 助 于 解 决 财 务 3 造 假 问 题, 或 者 说, 为 什 么 媒 体 监 督 不 能 发 挥 治 理 功 能 1 至 少 可 以 说, 在 安 然 世 通 等 财 务 丑 闻 之 后, 在 近 几 年, 美 国 没 有 出 现 类 似 与 安 然 这 样 的 重 大 财 务 丑 闻 2 在 相 关 论 坛 揭 示 紫 鑫 药 业 的 问 题 后, 上 海 证 券 报 派 出 了 四 路 记 者 去 调 查 紫 鑫 药 业 的 问 题, 最 终 使 真 相 浮 出 了 水 面 3 本 文 所 讨 论 的 媒 体 治 理 功 能 与 媒 体 监 督 职 能 存 在 一 定 的 不 同 参 考 Core 等 (2008) 的 研 究, 如 果 媒 体 曝 光 了 某 些 公 司 丑 闻 或 公 司 某 些 不 当 行 为 等, 就 可 以 认 为 媒 体 具 有 监 督 职 能 但 这 种 情 况 并 不 能 认 为 媒 体 就 一 定 具 有 治 理 功 能 Shleifer 和 Vishny(1997) 认 为, 公 司 治 理 是 确 保 出 资 人 得 到 合 理 回 报 的 一 系 列 机 制 因 此, 只 有 当 媒 体 曝 光 了 某 些 公 司 丑 闻, 且 媒 体 报 道 最 终 起 到 了 保 护 出 资 人 利 益 免 受 侵 占 或 ( 和 ) 提 高 出 资 人 收 益 的 作 用 时, 或 者 说, 媒 体 报 道 影 响 了 公 司 治 理 时, 才 能 认 为 媒 体 具 有 治 理 功 能 37

本 文 将 在 理 论 分 析 的 基 础 上, 通 过 紫 鑫 药 业 的 案 例 研 究, 来 回 答 以 上 一 些 问 题 与 已 有 的 一 些 研 究 ( 刘 峰,2001) 不 同, 本 文 主 要 是 结 合 关 系 等 隐 形 契 约, 而 不 是 正 式 的 制 度 安 排, 来 分 析 我 国 资 本 市 场 财 务 丑 闻 二 理 论 分 析 框 架 本 文 主 要 借 助 公 司 治 理 与 媒 体 治 理 的 相 关 理 论 对 我 国 资 本 市 场 财 务 造 假 轮 回 的 现 象 加 以 分 析 媒 体 治 理 理 论 的 根 源 是 公 司 治 理 的 相 关 理 论 ( 契 约 观 ), 该 理 论 研 究 的 兴 起 也 与 公 司 治 理 的 发 展 与 演 进 有 关 Coase(1937) 认 为 企 业 是 市 场 的 一 种 替 代 机 制, 企 业 可 以 起 到 降 低 交 易 成 本 的 作 用 在 Coase 研 究 基 础 上 形 成 的 现 代 契 约 理 论 认 为, 企 业 是 建 立 在 委 托 代 理 机 制 下, 由 股 东 经 理 人 员 职 工 债 权 人 供 应 商 以 及 其 他 利 益 相 关 者 参 与 的 一 系 列 契 约 的 联 结 (nexus of contract)( 包 括 显 性 的 和 隐 性 的 契 约 )(Jensen 和 Mecking,1976) Hart(1995) 认 为, 代 理 问 题 和 契 约 的 不 完 备 性 是 公 司 治 理 问 题 存 在 的 两 个 必 要 条 件, 代 理 问 题 的 本 质 是 所 有 权 与 控 制 权 的 分 离 在 一 个 不 存 在 代 理 问 题 的 理 想 世 界 中, 按 照 理 性 经 济 人 假 设, 组 织 内 的 任 何 个 体 都 会 按 利 润 最 大 化 或 成 本 最 小 化 的 原 则 行 事, 这 些 个 体 之 间 也 并 不 会 存 在 利 益 冲 突, 也 就 不 存 在 对 公 司 治 理 机 制 的 需 求 然 而, 现 实 世 界 并 非 如 此 简 单, 委 托 代 理 关 系 在 现 实 经 济 生 活 中 几 乎 无 处 不 在 由 于 委 托 人 无 法 对 代 理 人 的 努 力 程 度 进 行 直 接 观 测, 代 理 人 就 有 可 能 利 用 信 息 优 势 侵 害 委 托 人 利 益, 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 总 是 存 在 的 另 外, 存 在 代 理 问 题 并 不 必 然 意 味 着 公 司 治 理 必 然 需 要 存 在, 只 有 当 代 理 问 题 不 能 够 通 过 签 订 契 约 完 全 得 到 解 决 时, 也 就 是 契 约 具 有 不 完 备 性 ( 或 不 完 全 性 ), 公 司 治 理 机 制 就 将 成 为 必 然 的 产 物 在 一 个 充 满 不 确 定 性 的 世 界 里, 由 于 太 高 的 签 约 成 本 和 执 行 成 本, 完 备 契 约 在 现 实 中 总 是 不 存 在 的 (Coase, 1960; Williamson,1985;Grossman 和 Hart,1986) 此 外, 签 订 履 行 一 个 完 全 契 约 通 常 意 味 着 很 高 的 交 易 成 本, 一 个 不 完 全 契 约 也 就 成 了 合 乎 理 性 的 选 择 总 之, 假 定 契 约 是 完 全 的 完 美 的, 公 司 治 理 也 就 没 有 存 在 的 必 要 了 ; 在 契 约 不 完 全 的 基 础 上, 由 于 出 资 人 面 临 着 种 种 风 险, 面 临 着 利 益 被 侵 占 的 38

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 可 能, 公 司 治 理 就 成 为 确 保 出 资 人 得 到 回 报 的 一 系 列 的 制 度 安 排 (Shleifer 和 Vishny,1997) 大 致 来 看, 近 年 来, 公 司 治 理 研 究 的 发 展 与 演 进 呈 现 出 : 由 内 到 外, 由 显 到 隐 的 发 展 趋 势 所 谓 由 内 到 外 是 指, 早 期 公 司 治 理 的 研 究 多 关 注 内 部 治 理 问 题 ; 而 在 LLSV 关 于 法 与 金 融 学 的 一 系 列 研 究 之 后, 学 者 们 开 始 更 多 地 关 注 法 律 市 场 化 进 程 政 府 干 预 等 外 部 治 理 问 题 所 谓 由 显 到 隐 是 指 早 期 的 研 究 多 关 注 公 司 的 一 些 显 性 制 度, 例 如, 股 权 结 构 董 事 会 制 度 独 立 董 事 制 度 审 计 委 员 会 制 度 信 息 披 露 制 度 等 等 ; 而 近 期 的 研 究 则 开 始 关 注 公 司 一 些 隐 性 制 度 或 隐 性 契 约, 其 中 政 治 联 系 的 治 理 机 理 研 究 逐 步 成 为 新 亮 点 ( 李 维 安 等,2010) 着 眼 于 契 约 观 的 视 角, 公 司 治 理 呈 现 出 由 内 到 外 的 发 展 趋 势, 非 常 符 合 逻 辑 关 注 内 部 治 理, 实 际 上 就 是 研 究 公 司 内 部, 如 股 东 经 理 人 董 事 会 等 公 司 内 部 之 间 的 契 约 关 系 随 着 研 究 的 深 入, 不 难 得 出, 公 司 外 部 的 利 益 相 关 方, 如 供 应 商 审 计 师 政 府 等 亦 会 对 公 司 决 策 公 司 契 约 产 生 影 响 因 此, 自 然 会 涌 现 出 一 些 文 献 开 始 关 注 市 场 竞 争 产 品 市 场 政 府 管 制 1 法 律 环 境 外 部 审 计 等 外 部 治 理 环 境 对 公 司 治 理 的 影 响 公 司 治 理 的 研 究 呈 现 出 由 内 到 外 的 发 展 趋 势, 还 有 另 一 个 逻 辑 : 随 着 经 济 全 球 化 趋 势 的 日 益 明 显, 随 着 国 际 间 投 资 规 模 的 不 断 扩 大, 关 注 跨 国 之 间 的 比 较 成 为 一 种 必 然 的 发 展 趋 势 针 对 跨 国 研 究 的 代 表 作 是 LLSV 针 对 法 与 金 融 学 的 一 系 列 研 究 他 们 的 研 究 通 过 不 同 国 家 的 对 比, 提 供 了 法 律 渊 源 法 律 保 护 与 证 券 市 场 规 模 公 司 治 理 水 平 所 有 权 集 中 度 股 利 支 付 水 平 股 票 价 值 之 间 关 系 的 一 系 列 证 据 (La Porta 等,1997 1998 2000 2002) 在 跨 国 的 研 究 中, 学 者 们 逐 渐 还 发 现 了 这 样 的 一 些 问 题 : 即 便 是 相 同 的 法 律 制 度 ( 或 其 他 正 式 制 度 ) 2, 在 不 同 的 国 家 或 者 是 不 同 的 地 区, 往 往 产 生 不 同 的 效 果 LLSV 将 这 种 现 象 解 释 为 法 律 的 执 行 问 题, 在 他 们 的 研 究 中, 立 法 ( 包 括 对 投 资 者 的 保 护 与 债 权 人 的 保 护 ) 与 法 律 的 执 行 是 一 个 国 家 投 资 者 法 律 保 护 指 数 的 主 要 构 成 那 么, 需 要 进 一 步 分 析 的 一 个 问 题 是 : 哪 些 因 素 影 响 了 法 律 制 度 ( 或 其 他 制 度 ) 的 执 行 呢? 这 显 然 与 隐 性 契 约 有 关, 包 括 习 俗 传 统 道 德 观 念 意 识 形 态 等 可 以 统 称 为 文 化 的 一 些 东 西, 以 及 由 于 不 同 文 化 所 产 生 的 各 种 关 系 都 可 能 影 响 法 律 制 度 ( 或 其 他 制 度 ) 的 1 详 细 的 分 析, 可 参 考 Gillan(2006) 的 综 述 2 我 们 将 法 律 制 度 ( 或 其 他 正 式 制 度 ) 理 解 为 显 性 契 约 39

执 行 (North,1990) 如 Coffee(2001) 强 调 社 会 规 范 会 对 经 理 人 掠 夺 外 部 小 股 东 利 益 的 行 为 产 生 约 束 ;Sultz 和 Williamson(2003) 强 调 文 化 和 宗 教 可 能 会 对 经 理 人 行 为 产 生 影 响 王 永 钦 (2006) 则 强 调 关 系 型 契 约 的 自 我 实 施 性 可 以 解 释 中 国 经 济 在 缺 乏 正 式 的 法 律 和 产 权 体 系 下 取 得 骄 人 绩 效 的 悖 论 学 者 们 开 始 关 注 隐 性 契 约 的 另 一 个 原 因 是 : 法 律 制 度 及 其 有 效 执 行 对 于 金 融 市 场 发 展 对 于 保 护 投 资 者 利 益, 具 有 十 分 重 要 的 意 义 然 而, 成 熟 的 法 律 环 境 不 太 可 能 短 时 间 内 迅 速 达 成, 于 是, 替 代 的 方 法 就 有 可 能 产 生, 而 这 些 替 代 机 制 ( 通 常 是 一 些 隐 性 契 约 ) 大 多 存 在 于 大 陆 法 系 的 国 家 (La Porta 等,2000) 尽 管 一 些 隐 性 契 约 发 挥 了 ( 对 显 性 契 约 ) 重 要 的 替 代 作 用 例 如,Allen 等 (2005) 发 现, 基 于 声 誉 和 关 系 的 非 常 规 融 资 渠 道 和 公 司 治 理 机 制, 是 支 持 我 国 非 国 有 企 业 发 展 的 主 要 来 源 或 者 说, 他 们 的 研 究 认 为, 关 系 等 隐 性 契 约 有 效 弥 补 了 正 式 金 融 体 制 的 不 足 然 而, 诸 多 财 务 丑 闻 行 贿 寻 租 规 避 管 制 等 往 往 也 是 借 助 一 定 的 关 系, 借 助 一 定 的 隐 形 契 约 ( 甚 至 是 潜 规 则 ), 而 得 以 展 开 的 因 此, 投 资 者 ( 尤 其 是 处 于 弱 势 的 中 小 投 资 者 ) 需 要 借 助 一 定 的 机 制, 还 他 们 一 个 真 正 的 公 平 公 正 公 开 的 市 场 环 境 在 此 背 景 下, 在 公 司 治 理 这 种 由 内 到 外, 由 显 到 隐 的 发 展 趋 势 下, 媒 体 作 为 一 种 重 要 的 外 部 治 理 机 制, 作 为 一 种 能 变 隐 为 显 能 揭 示 公 司 隐 性 契 约 ( 甚 至 是 潜 规 则 ) 的 外 部 治 理 机 制, 其 作 用 受 到 了 学 术 界 的 广 泛 关 注 在 Gillan(2006) 针 对 公 司 治 理 的 综 述 中, 媒 体 被 视 为 是 与 法 律 并 列 的 一 种 重 要 的 外 部 治 理 机 制, 其 重 要 的 研 究 意 义 可 见 一 斑 具 体 来 说, 媒 体 不 但 可 以 帮 助 公 司 改 进 治 理 (Dyck 等,2008; 李 培 功 和 沈 艺 峰,2010), 揭 露 财 务 丑 闻 (Miller,2006), 还 能 在 一 定 程 度 上 抑 制 腐 败 (Houston 等, 2011) 1 然 而, 媒 体 作 为 一 种 重 要 的 外 部 治 理 机 制, 其 局 限 性 也 是 非 常 明 显 : 例 如, 媒 体 虽 然 可 以 监 督 曝 光 公 司 诸 多 丑 闻 ( 或 是 不 当 行 为 ), 但 却 并 无 强 制 力 去 约 束 纠 正 公 司 行 为 因 此, 即 便 媒 体 发 挥 了 监 督 职 能, 也 未 见 得 可 以 促 使 公 司 改 进 治 理 媒 体 最 终 能 否 影 响 公 司 治 理, 或 者 说, 媒 体 治 理 功 能 能 否 形 成, 往 往 需 要 借 助 一 定 的 外 在 路 径 ( 杨 德 明 和 赵 璨,2012) 一 1 通 常 来 说, 媒 体 抑 制 腐 败 就 是 将 腐 败 暴 露 在 阳 光 之 下, 因 此, 能 抑 制 腐 败 即 意 味 着 媒 体 发 挥 了 变 隐 为 显 的 功 能 40

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 旦 这 种 外 在 路 径 行 之 有 效, 媒 体 监 督 职 能 就 可 能 转 化 为 治 理 功 能, 抑 制 财 务 造 假 ; 反 之, 媒 体 监 督 职 能 则 不 见 得 可 以 转 化 为 治 理 功 能 媒 体 的 另 一 个 局 限 性 在 于 : 媒 体 自 身 也 有 可 能 说 假 话 为 了 追 求 轰 动 效 应, 为 了 挖 掘 有 价 值 的 新 闻, 媒 体 甚 至 可 能 会 不 择 手 段, 默 多 克 的 新 闻 集 团 的 窃 听 门 事 1 件 就 很 好 地 说 明 了 这 一 点 三 紫 鑫 药 业 的 案 例 研 究 2 1. 紫 鑫 药 业 的 案 例 介 绍 紫 鑫 药 业 的 前 身 系 通 化 紫 金 药 业 有 限 责 任 公 司, 于 1998 年 5 月 25 日 由 敦 化 市 康 平 保 健 食 品 有 限 责 任 公 司 敦 化 市 吉 泰 经 贸 有 限 责 任 公 司 共 同 发 起 设 立 的 有 限 责 任 公 司 2011 年, 通 化 紫 金 药 业 有 限 责 任 公 司 将 净 资 产 等 额 折 成 股 份 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司 ;2001 年 5 月 28 日, 本 公 司 名 称 变 更 为 吉 林 紫 鑫 药 业 股 份 有 限 公 司 紫 鑫 药 业 于 2007 年 3 月 2 日 在 深 交 所 上 市, 股 票 代 码 为 002118 公 司 发 行 价 为 9.56 元, 首 日 开 盘 价 为 18.57 元 上 市 后, 紫 鑫 药 业 主 营 产 品 为 活 血 通 脉 片 复 方 益 肝 灵 四 妙 丸 肾 复 康 腰 息 痛 胶 囊 醒 脑 再 造 胶 囊 补 肾 安 神 口 服 液 麝 香 接 骨 胶 囊 等 医 药 产 品, 虽 然 其 产 品 丰 富, 但 单 品 种 的 销 售 规 模 较 小, 大 部 分 产 品 都 面 临 着 其 他 同 类 产 品 的 竞 争 因 此, 公 司 上 市 后 的 2007 年 2008 年 2009 年 业 绩 一 直 处 于 不 温 不 火 的 态 势, 股 价 也 是 波 澜 不 惊 从 表 1 可 以 发 现, 在 2007 年 2008 年 2009, 公 司 净 利 润 主 营 业 务 收 入 等 指 标 平 稳 增 长 ; 从 图 1 则 可 以 发 现, 这 三 年 股 价 有 所 变 动, 但 变 动 幅 度 不 大, 其 变 动 主 要 是 与 大 盘 波 动 有 关 从 2010 年, 紫 鑫 药 业 因 其 涉 足 人 参 业 务 创 造 了 惊 人 的 业 绩,2010 年 实 现 营 收 入 6.42 亿 元, 同 比 增 长 151%, 实 现 净 利 1.73 亿 元, 同 比 大 增 184% 1 媒 体 有 偏 性 理 论 可 以 很 好 地 解 释 这 一 现 象 该 理 论 认 为, 媒 体 为 了 追 求 其 自 身 效 用 最 大 化, 自 然 具 有 娱 乐 导 向 或 追 求 轰 动 效 应 的 倾 向, 这 意 味 着 媒 体 可 能 会 更 多 地 关 注 那 些 明 星 公 司 与 热 点 新 闻, 在 这 种 条 件 下 报 道 出 来 的 新 闻 可 能 会 远 离 事 实 真 相, 从 而 误 导 投 资 者 和 其 他 信 息 使 用 者 (Jensen,1979 ;Gentzkow 和 Shapiro,2006;Core 等,2008) 2 本 案 例 研 究 相 关 资 料 均 来 在 公 开 信 息, 这 包 括 : 紫 鑫 药 业 的 公 告 信 息 媒 体 相 关 报 道 信 息 证 监 会 网 站 披 露 信 息 中 国 注 册 会 计 师 协 会 网 站 披 露 信 息 等 41

从 2010 年 开 始, 该 股 一 年 间 暴 涨 了 278.8% 2011 年 1 月, 公 司 成 功 高 价 增 发, 再 融 资 10 亿 元 凭 借 着 人 参 概 念, 业 绩 与 股 价 双 双 飙 升, 紫 鑫 药 业 由 此 引 起 了 市 场 强 烈 关 注, 其 中 不 乏 大 批 专 业 投 资 者 从 2010 年 底 开 始, 包 括 长 江 证 券 国 海 证 券 在 内 的 多 家 券 商 连 续 发 出 十 多 篇 关 于 紫 鑫 药 业 的 研 究 报 告, 且 无 一 不 是 围 绕 紫 鑫 药 业 人 参 业 务 展 开, 且 各 家 券 商 给 出 的 均 是 买 入 推 荐 评 级 图 1 紫 鑫 药 业 上 市 后 股 票 走 势 ( 按 统 一 股 本 折 算 ) 1 表 1 紫 鑫 药 业 主 要 财 务 数 据 财 务 指 标 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 净 利 润 4795 5899 万 元 6108 17317 万 元 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 净 利 润 4720 5334 万 元 6030 17648 万 元 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2126 2567 万 元 1281-21542 万 元 每 股 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 0.32 0.2112 0.1054-0.8399 主 营 业 务 收 入 17065 元 22333 万 元 25264 万 元 64242 万 元 基 本 每 股 收 益 0.74 元 0.44 元 0.50 元 0.84 元 每 股 净 资 产 4.81 元 / 股 3.09 元 / 股 3.54 元 / 股 6.21 元 / 股 1 公 司 在 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 年 末 最 后 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 分 别 为 33.88 元 13.65 元 19.67 元 32.1 元 ; 按 统 一 股 本 折 算 后, 其 各 年 末 股 价 分 别 为 33.88 元 24.57 元 35.226 元 98.226 元 42

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 从 公 司 2010 年 年 报 来 看, 其 他 产 品 盈 利 状 况 平 稳, 人 参 系 列 产 品 带 来 的 营 业 收 入 为 3.592 亿 元, 盈 利 1.355 亿 元, 可 以 说 人 参 业 务 是 企 业 业 绩 增 长 的 主 要 源 泉 那 么, 公 司 业 绩 高 增 长 究 竟 与 哪 些 客 户 有 关 呢? 根 据 公 司 2010 年 年 报,2010 年 度 紫 鑫 药 业 营 业 收 入 前 五 名 客 户 分 别 为 四 川 平 大 生 物 制 品 有 限 责 任 公 司 亳 州 千 草 药 业 饮 品 厂 吉 林 正 德 药 业 有 限 公 司 通 化 立 发 人 参 贸 易 有 限 公 司 通 化 文 博 人 参 贸 易 有 限 公 司 这 五 家 公 司 合 计 为 紫 鑫 药 业 带 来 2.3258 亿 元 收 入, 占 公 司 全 部 营 业 收 入 的 36% 根 据 媒 体 的 相 关 报 道, 公 司 与 公 司 营 业 收 入 的 前 几 名 客 户 以 及 所 谓 的 通 化 系 ( 包 括 通 化 立 发 通 化 文 博 通 化 致 远 通 化 鸿 雅 等 ) 存 在 明 显 的 关 联 交 易, 其 中 通 化 系 相 关 企 业 几 乎 是 在 同 一 时 间 同 一 地 点 成 立 的 ( 见 表 2) 而 公 司 的 上 游 客 户 ( 即 延 边 系 ) 也 与 紫 鑫 药 业 公 司 以 及 通 化 系 存 在 诸 多 关 联 ( 见 表 3) 通 过 注 册 延 边 系 通 化 系 等 8 家 壳 公 司, 可 简 单 还 原 其 中 的 操 作 路 径 参 照 紫 鑫 药 业 2010 年 年 报, 公 司 2010 年 提 前 预 付 延 边 嘉 益 延 边 耀 宇 延 边 欣 鑫 延 边 劲 辉 的 采 购 人 参 款 项 分 别 为 7140 万 6000 万 4050 万 和 2500 万, 合 计 共 19690 万 由 于 上 述 四 公 司 与 通 化 系 公 司 均 由 同 一 集 团 所 控 制, 那 么 在 收 到 上 述 款 项 后 即 可 将 钱 款 通 过 各 种 渠 道 转 至 通 化 系 公 司, 再 由 通 化 系 公 司 采 购 紫 鑫 药 业 人 参 产 品, 相 关 款 项 也 再 度 流 入 的 由 郭 春 生 掌 控 的 紫 鑫 药 业, 一 条 完 整 的 内 部 交 易 链 条 就 此 形 成 由 于 上 中 下 游 均 为 紫 鑫 药 业 的 实 际 控 制 人 郭 春 生 及 其 相 关 方 所 控 制, 那 么 其 同 样 可 以 自 由 的 调 节 营 收 规 模 乃 至 盈 利 大 小 针 对 紫 鑫 药 业 与 上 述 客 户 在 2010 年 所 进 行 的 大 量 人 参 买 卖 交 易 存 在 巨 大 的 自 买 自 卖 关 联 交 易 甚 至 虚 假 交 易 的 嫌 疑, 在 相 关 报 道 后,2011 年 8 月 17 日, 公 司 被 持 续 停 牌 公 司 10 月 19 日 收 到 中 国 证 监 会 调 查 通 知 书, 因 公 司 涉 嫌 证 券 违 法 违 规 行 为, 证 监 会 稽 查 总 队 决 定 对 公 司 立 案 稽 查 10 月 24 日, 公 司 披 露 自 查 报 告, 承 认 未 披 露 1.7 亿 元 的 关 联 交 易 同 日, 公 司 股 票 复 盘, 复 盘 后, 公 司 股 票 在 连 续 三 个 交 易 日 出 现 跌 停 在 公 司 的 自 查 报 告 中, 公 司 以 部 分 承 认 了 违 法 的 事 实, 但 也 存 在 避 重 就 轻 之 嫌 公 司 仅 就 其 与 亳 州 千 草 药 业 饮 品 厂 ( 营 业 收 入 的 第 二 大 客 户 ) 吉 林 正 德 药 业 有 限 公 司 ( 营 业 收 入 的 第 三 大 客 户 ) 通 化 鸿 涛 人 参 贸 易 有 限 公 司 的 关 联 交 易 进 行 了 解 释, 对 诸 如 注 册 空 壳 公 司 与 上 游 客 户 的 关 联 交 易 等 43

未 作 任 何 解 释 根 据 最 高 人 民 法 院 的 相 关 规 定 1, 将 公 司 认 定 为 虚 假 陈 述, 认 为 公 司 存 在 财 务 造 假, 应 当 不 存 在 任 何 问 题 表 2 紫 鑫 药 业 下 游 客 户 资 料 公 司 名 称 媒 体 报 道 紫 鑫 药 业 的 解 释 四 川 平 大 生 物 制 品 有 限 责 任 公 司 亳 州 千 草 药 业 饮 品 厂 吉 林 正 德 药 业 有 限 公 司 通 化 立 发 人 参 贸 易 有 限 公 司 通 化 文 博 人 参 贸 易 有 限 公 司 通 化 致 远 人 参 贸 易 有 限 公 司 ( 紫 鑫 药 业 2010 年 度 应 收 账 款 排 名 第 一 的 企 业 ) 通 化 鸿 雅 人 参 贸 易 有 限 公 司 ( 紫 鑫 药 业 2010 年 度 应 收 账 款 排 名 第 二 的 企 业 ) 贾 文 博 贾 晓 晶 杨 连 腾 张 秀 丽 尚 铁 成 李 玉 安 丁 翠 芝 等 7 人 共 持 有 60.88 的 股 权, 贾 文 博 杨 连 腾 的 名 字 曾 出 现 在 紫 鑫 药 业 的 IPO 招 股 书 中 ; 贾 文 博 是 紫 鑫 药 业 控 股 股 东 敦 化 市 康 平 投 资 有 限 责 任 公 司 的 出 资 人, 持 有 0.13% 的 股 份 第 一 大 股 东 是 紫 鑫 药 业 全 资 子 公 司 吉 林 草 还 丹 药 业 有 限 公 司 公 司 前 身 为 延 边 格 润 日 化 用 品 有 限 公 司, 成 立 之 初, 其 董 事 长 和 法 人 代 表 为 仲 维 光, 根 据 2007 年 紫 鑫 药 业 上 市 招 股 书 中 所 述, 仲 维 光 为 紫 鑫 药 业 股 东, 与 紫 鑫 药 业 董 事 长 郭 春 生 为 表 兄 弟 关 系 2005 年 4 月, 延 边 格 润 日 化 更 名 为 吉 林 正 德 药 业 有 限 公 司, 法 人 代 表 由 仲 维 光 变 更 为 郭 春 林 而 根 据 知 情 人 士 透 露, 郭 春 林 与 紫 鑫 药 业 董 事 长 郭 春 生 是 家 族 关 系 成 立 于 2010 年 7 月 19 日, 住 所 为 通 化 经 济 开 发 区 经 开 环 路 2 号 服 务 楼 104 室 成 立 于 2010 年 7 月 19 日, 住 所 为 通 化 经 济 开 发 区 经 开 环 路 2 号 服 务 楼 110 室 成 立 于 2010 年 7 月 19 日, 住 所 为 通 化 经 济 开 发 区 经 开 环 路 2 号 服 务 楼 107 室 成 立 于 2010 年 7 月 19 日, 住 所 为 通 化 经 济 开 发 区 经 开 环 路 2 号 服 务 楼 108 室 无 草 还 丹 药 业 实 质 上 没 有 持 有 千 草 药 业 56% 的 股 权 承 认 存 在 关 联 交 易, 但 交 易 价 格 公 允 无 无 无 无 1 2003 年 1 月 9 日, 最 高 人 民 法 院 发 布 了 关 于 审 理 证 券 市 场 因 虚 假 陈 述 引 发 的 民 事 赔 偿 案 件 的 若 干 规 定 该 规 定 第 一 十 七 条 指 出 : 证 券 市 场 虚 假 陈 述, 是 指 信 息 披 露 义 务 人 违 反 证 券 法 律 规 定, 在 证 券 发 行 或 者 交 易 过 程 中, 对 重 大 事 件 作 出 违 背 事 实 真 相 的 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述, 或 者 在 披 露 信 息 时 发 生 重 大 遗 漏 不 正 当 披 露 信 息 的 行 为 44

1 表 3 紫 鑫 药 业 上 游 客 户 资 料 公 司 名 称 预 付 款 金 额 媒 体 报 道 延 边 嘉 益 人 参 贸 易 有 限 公 司 延 边 耀 宇 人 参 贸 易 有 限 公 司 延 边 欣 鑫 人 参 贸 易 有 限 公 司 延 边 劲 辉 人 参 贸 易 有 限 公 司 7140 万 6000 万 4050 万 2500 万 中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 由 两 自 然 人 贺 永 美 和 李 珍 出 资 设 立, 但 在 公 司 成 立 前 夕 向 工 商 部 门 填 报 企 业 名 称 预 先 申 请 相 关 流 程 时, 其 委 托 代 理 人 竟 是 自 然 人 焦 鹏 飞, 而 后 者 正 是 通 化 立 发 的 法 定 代 表 人 延 边 劲 辉 和 延 边 耀 宇 共 同 出 资 设 立 劲 龙 房 地 产, 劲 龙 房 地 产 法 人 代 表 为 郭 春 辉, 与 紫 鑫 药 业 董 事 长 郭 春 生 是 家 族 关 系 延 边 嘉 益 和 延 边 欣 鑫 共 同 出 资 设 立 隆 盛 园 房 地 产, 隆 盛 园 房 地 产 法 人 代 表 为 杨 录 军 ( 紫 鑫 药 业 第 七 大 股 东 ) 由 两 自 然 人 刘 晓 霞 于 春 雨 设 立 ; 延 边 美 鑫 高 句 丽 饮 品 有 限 公 司 则 是 通 化 立 发 的 第 一 大 股 东, 刘 晓 霞 是 延 边 美 鑫 高 句 丽 的 股 东 2. 为 什 么 相 关 监 督 机 制 纷 纷 失 效? 应 当 说, 从 银 广 夏 到 紫 鑫 药 业, 十 年 间, 我 国 资 本 市 场 相 关 监 督 机 制 不 断 完 善 这 包 括 : 独 立 董 事 制 度 保 荐 制 度 等 相 关 制 度 不 断 推 出, 外 部 审 计 制 度 进 行 了 多 次 重 大 变 革, 会 计 准 则 国 际 趋 同 不 断 推 进, 企 业 内 部 控 制 规 范 体 现 基 本 建 立 这 些 制 度 出 台 与 变 更 都 有 一 个 重 要 的 目 的, 即 提 高 会 计 信 息 质 量, 保 护 投 资 者 利 益 然 而, 为 什 么 在 紫 鑫 药 业 的 财 务 问 题 上, 相 关 监 督 机 制 纷 纷 失 效 呢? 我 们 的 基 本 解 释 是 : 契 约 总 是 不 完 全 的, 公 司 内 部 人 及 利 益 相 关 方 总 是 可 以 利 用 各 种 关 系 利 用 隐 性 契 约 绕 过 显 性 契 约 的 管 制, 形 成 有 利 于 内 部 人 操 纵 财 务 信 息 的 博 弈 结 果 通 俗 地 说, 就 是 : 规 则 总 是 有 漏 洞 的, 公 司 内 部 人 及 利 益 相 关 方 总 是 利 用 各 种 关 系 钻 规 则 的 空 子 以 下 分 别 分 析 独 立 董 事 制 度 和 外 部 审 计 等 监 督 机 制 为 什 么 会 纷 纷 失 效 (1) 独 立 董 事 制 度 从 只 要 求 境 外 上 市 公 司 聘 请 独 立 董 事, 到 境 内 公 司 的 全 面 开 花 ; 从 要 求 提 高 董 事 会 的 独 立 性, 到 要 求 聘 请 至 少 一 名 会 计 专 业 人 士, 独 立 董 事 制 度 呈 现 出 不 断 完 善 的 趋 势 ( 魏 刚 等,2007) 根 据 关 于 在 上 市 公 司 建 立 独 立 董 事 制 度 的 指 导 意 见 ( 以 下 简 称 为 指 导 意 见 ), 独 立 性 应 是 独 立 董 事 行 1 据 上 海 证 券 报 记 者 调 查, 上 述 四 家 公 司 均 成 立 于 2010 年 4 月 23 日, 经 营 范 围 同 为 人 参 及 人 参 粗 加 工, 最 初 的 住 所 也 均 在 延 边 州 新 兴 工 业 集 中 区 2010 年 11 月 24 日, 延 边 耀 宇 延 边 欣 鑫 延 边 劲 辉 竟 不 约 而 同 的 将 公 司 住 所 由 延 边 州 新 兴 工 业 集 中 区 集 体 外 迁 外 地 45

使 其 职 责 的 前 提 与 核 心, 独 立 董 事 应 当 独 立 履 行 职 责, 不 受 上 市 公 司 主 要 股 东 实 际 控 制 人 或 者 其 他 与 上 市 公 司 存 在 利 害 关 系 的 单 位 或 个 人 的 影 响 ; 而 维 护 公 司 整 体 利 益, 尤 其 要 关 注 中 小 股 东 的 合 法 权 益 不 受 损 害 则 应 是 独 立 董 事 制 度 的 最 主 要 目 标 指 导 意 见 还 通 过 一 系 列 机 制 来 确 保 独 立 董 事 独 立 性, 例 如 不 允 许 公 司 高 管 的 直 系 亲 属 担 任 独 立 董 事 等 那 么, 指 导 意 见 真 能 确 保 独 立 董 事 的 独 立 性 么? 以 下 结 合 La Porta 等 (2000) 的 理 论 对 这 个 问 题 进 行 分 析 La Porta 等 (2000) 指 出, 当 公 司 股 权 较 为 集 中 时, 公 司 管 理 层 与 控 股 股 东 很 容 易 合 伙 成 为 公 司 的 内 部 人 (insider), 一 个 有 效 的 治 理 机 制 应 当 能 有 效 避 免 外 部 投 资 者 利 益 受 到 内 部 人 侵 占 而 在 我 国 资 本 市 场, 由 于 历 史 的 原 因, 股 权 高 度 集 中 早 已 是 一 个 客 观 存 在 的 事 实 在 此 背 景 下, 控 股 股 东 往 往 可 以 便 利 地 任 免 公 司 管 理 层, 因 此,La Porta 等 (2000) 提 出 的 公 司 内 部 人 侵 占 外 部 投 资 者 ( 尤 其 是 中 小 投 资 者 ) 的 问 题, 在 我 国 资 本 市 场 显 得 极 为 普 遍 一 些 学 者 ( 姜 国 华 等,2006) 指 出, 我 国 上 市 公 司 治 理 问 题 的 重 点 是 解 决 控 股 股 东 和 其 他 股 东 之 间 的 代 理 问 题 在 此 背 景 下, 指 导 意 见 最 终 可 能 会 演 变 为 公 司 内 部 人 决 定 独 立 董 事 选 聘, 独 立 董 事 独 立 性 无 法 得 到 保 障 的 状 况 这 是 因 为 : 指 导 意 见 规 定 上 市 公 司 董 事 会 监 事 会 单 独 或 者 合 并 持 有 上 市 公 司 已 发 行 股 份 1% 以 上 的 股 东 可 以 提 出 独 立 董 事 候 选 人, 并 经 股 东 大 会 选 举 决 定 实 际 上, 除 控 股 股 东 外, 普 通 小 股 东 持 股 往 往 高 度 分 散, 很 难 持 股 1% 以 上 ; 即 便 小 股 东 可 以 持 股 1% 以 上, 他 们 提 名 的 独 立 董 事 若 无 法 得 到 控 股 股 东 认 可, 也 不 见 得 可 以 在 股 东 代 表 大 会 通 过 而 控 股 股 东 一 旦 高 度 持 股, 自 然 也 就 可 以 控 制 董 事 会 监 事 会, 进 而 轻 易 控 制 独 立 董 事 的 提 名 与 任 免 现 实 中, 上 市 公 司 董 事 监 事 与 高 管 等 利 用 各 种 关 系 寻 找 独 立 董 事 的 现 象 极 为 普 遍 例 如, 近 年 来, 一 些 国 内 知 名 高 校 财 务 会 计 专 业 教 师 担 任 独 立 董 事 的 现 象 变 得 极 为 普 遍 这 种 现 象 内 在 的 逻 辑 有 二 : 一 是 指 导 意 见 要 求 独 立 董 事 中 应 当 有 一 名 财 会 人 员 ; 二 是 高 校 MBA EMBA 等 教 育 体 系 的 生 源 中, 有 一 部 分 是 来 自 上 市 公 司 的 高 管, 这 种 自 然 的 师 生 关 系, 使 得 上 市 公 司 的 高 管 愿 意 聘 请 高 校 教 师 担 任 独 立 董 事 针 对 指 导 意 见 的 分 析, 不 难 得 出 : 从 契 约 的 角 度 来 看, 指 导 意 见 并 不 完 善, 在 一 股 独 大 的 背 景 下, 中 小 股 东 实 际 上 无 法 左 右 独 立 董 事 的 任 免, 公 司 内 部 人 可 能 会 利 用 各 种 社 会 关 系 来 聘 请 独 立 董 事, 指 导 意 见 强 调 的 46

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 所 谓 的 尤 其 要 关 注 中 小 股 东 的 合 法 权 益 不 受 损 害, 也 就 成 了 一 句 无 法 落 实 的 空 话 这 是 因 为, 在 我 国 资 本 市 场, 控 股 股 东 与 中 小 股 东 的 利 益 冲 突 由 来 已 久, 根 据 大 量 的 研 究 ( 李 增 泉 等,2005; 刘 峰 等,2004; 姜 国 华 和 岳 衡, 2005), 控 股 股 东 侵 占 中 小 股 东 的 利 益 极 为 普 遍 一 旦 独 立 董 事 选 聘 由 控 股 股 东 或 上 市 公 司 内 部 人 决 定, 一 旦 独 立 董 事 是 公 司 内 部 人 的 亲 朋 好 友 ( 不 包 括 直 系 亲 属 ), 指 望 独 立 董 事 代 表 中 小 股 东 去 监 督 控 股 股 东, 显 然 是 不 切 实 际 的 郭 强 和 蒋 东 升 (2003) 从 理 论 上 指 出, 大 股 东 或 经 理 人 选 聘 的 独 立 董 事 的 作 用 在 逻 辑 上 是 无 效 的 独 立 董 事 姓 名 果 德 安 马 利 杰 徐 卫 东 李 飞 表 4 紫 鑫 药 业 独 立 董 事 独 立 状 况 分 析 独 立 董 事 背 景 北 京 大 学 中 国 科 学 院 上 海 生 命 科 学 研 究 院 社 会 兼 职 包 括 : 国 家 药 品 监 督 管 理 局 药 品 审 评 委 员 ; 国 家 药 典 委 员 会 委 员 ; 中 国 中 药 GAP 产 业 促 进 会 理 事 ; 中 国 药 科 大 学 沈 阳 药 科 大 学 等 6 个 大 学 兼 职 博 士 生 导 师 吉 林 省 林 业 机 械 厂 吉 林 敖 东 药 业 股 份 有 限 公 司 吉 林 敖 东 珠 海 药 业 有 限 公 司 吉 林 大 学 社 会 兼 职 主 要 有 中 国 商 法 学 会 副 会 长, 教 育 部 法 学 学 科 教 育 指 导 委 员 会 委 员 兼 秘 书 长, 国 家 司 法 考 试 命 题 委 员 会 委 员, 国 际 对 外 贸 易 仲 裁 委 员 会 仲 裁 员, 吉 林 省 委 决 策 咨 询 委 员, 吉 林 省 人 民 政 府 立 法 咨 询 委 员, 黑 龙 江 省 人 民 政 府 法 律 顾 问, 吉 林 省 人 民 检 察 院 专 家 咨 询 委 员, 长 春 市 人 大 常 委 会 立 法 咨 询 专 家, 长 春 市 人 民 政 府 法 律 顾 问, 长 春 仲 裁 委 员 会 委 员 兼 仲 裁 员, 大 庆 仲 裁 委 员 会 仲 裁 员 等 同 时 当 选 为 中 共 吉 林 大 学 第 十 二 届 党 委 委 员, 长 春 市 朝 阳 区 人 大 代 表, 朝 阳 区 人 民 检 察 院 人 民 监 督 员, 吉 林 省 第 一 届 人 大 代 表, 法 制 委 员 会 委 员 北 京 中 医 药 大 学 中 药 炮 制 研 究 中 心 主 任, 中 华 中 医 药 学 会 炮 制 分 会 副 秘 书 长, 北 京 市 中 医 药 学 会 理 事 炮 制 专 业 委 员 会 主 任 委 员 方 勇 长 春 东 方 水 泵 厂 中 磊 会 计 师 事 务 所 独 立 董 事 与 公 司 内 部 人 的 关 系 董 事 殷 金 龙 曾 在 吉 林 省 食 品 药 品 监 督 管 理 局 工 作 董 事 长 总 经 理 郭 春 生, 以 及 多 名 董 事 监 事 都 曾 在 吉 林 敖 东 药 业 股 份 有 限 公 司 任 职 董 事 长 总 经 理 郭 春 生 都 曾 担 任 过 吉 林 省 人 大 代 表 无 董 事 曹 恩 辉 曾 在 中 磊 会 计 师 事 务 所 任 职 47

表 4 中, 我 们 分 析 了 紫 鑫 药 业 2010 年 年 报 中 独 立 董 事 的 独 立 状 况 ( 其 中, 果 德 安 先 生 与 马 利 杰 先 生 于 2010 年 3 月 任 期 届 满 ) 依 据 公 开 资 料, 不 难 发 现, 该 公 司 的 5 名 独 立 董 事 大 多 与 公 司 内 部 人 存 在 诸 多 关 系, 这 种 关 系 多 体 现 为 曾 经 的 同 事 关 系 利 用 公 开 资 料 未 发 现 独 立 董 事 李 飞 女 士 与 公 司 内 部 人 存 在 何 种 关 系, 但 这 并 不 表 示 李 飞 女 士 是 独 立 于 公 司 内 部 人 的 李 飞 女 士 是 由 公 司 大 股 东 敦 化 市 康 平 投 资 有 限 责 任 公 司 提 名, 并 经 2010 年 第 一 次 临 时 股 东 大 会 确 认, 在 2010 年 开 始 担 任 公 司 独 立 董 事 由 此 可 见, 李 飞 女 士 与 大 股 东 之 间 可 能 并 不 独 立 当 公 司 内 部 人 存 在 财 务 造 假 动 机 时, 与 内 部 人 关 系 密 切 的 独 立 董 事 不 履 行 其 监 督 职 责, 应 当 是 合 乎 逻 辑 的 (2) 外 部 审 计 紫 鑫 药 业 自 从 2007 年 上 市 以 来, 一 直 聘 请 中 准 会 计 师 事 务 所 为 财 务 报 告 审 计 机 构, 历 年 审 计 意 见 均 为 标 准 无 保 留 审 计 意 见, 历 年 签 字 审 计 师 均 为 刘 昆 和 张 忠 伟 ( 均 来 自 中 准 会 计 师 事 务 所 吉 林 分 所 ), 各 年 度 的 审 计 费 用 则 略 有 提 高 ( 见 表 5) 表 5 紫 鑫 药 业 审 计 资 料 年 度 签 字 审 计 师 审 计 意 见 审 计 费 用 2007 刘 昆 张 忠 伟 标 准 无 保 留 25 万 2008 刘 昆 张 忠 伟 标 准 无 保 留 25 万 2009 刘 昆 张 忠 伟 标 准 无 保 留 30 万 2010 刘 昆 张 忠 伟 标 准 无 保 留 30 万 中 准 会 计 师 事 务 所 是 1996 年 3 月 经 财 政 部 设 立 改 制 的 有 限 责 任 会 计 师 事 务 所, 原 名 为 中 鸿 信 建 元 会 计 师 事 务 所 有 限 责 任 公 司 2000 年 9 月 经 财 政 部 批 准 与 吉 林 建 元 会 计 师 事 务 所 合 并 2006 年 经 北 京 市 财 政 局 批 准 与 北 京 华 夏 天 海 会 计 师 事 务 所 合 并, 同 时 更 名 为 中 准 会 计 师 事 务 所 有 限 公 司 2007 年 以 来, 中 准 会 计 师 事 务 所 均 入 围 了 全 国 百 强 会 计 师 事 务 所,2007 年 至 2010 年, 其 排 名 分 别 为 36 34 18 20 1 仔 细 研 究 一 下 紫 鑫 药 业 的 2010 年 度 财 务 问 题, 很 难 想 象, 中 准 这 样 一 个 百 强 所, 竟 然 无 法 发 现 其 中 的 蛛 丝 马 迹 具 体 来 说, 相 对 2009 年 年 报, 紫 鑫 药 业 的 2010 年 度 财 务 报 告 存 在 不 少 疑 点, 这 包 括 : 应 收 账 款 预 48 1 相 关 资 料 来 源 于 中 国 注 册 会 计 师 网 站

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 付 账 款 变 化 巨 大, 上 游 客 户 与 下 游 客 户 变 化 很 大 如 果 保 持 足 够 的 职 业 谨 慎 的 话, 当 发 现 前 几 位 客 户 所 占 营 业 收 入 比 重 都 很 大 的 话, 那 么 注 册 会 计 师 应 对 其 展 开 调 查 实 际 上, 紫 鑫 药 业 关 联 交 易 并 不 难 发 现, 只 需 要 在 工 商 等 部 门 进 行 取 证, 就 很 容 易 发 现 上 下 游 客 户 与 公 司 之 间 的 关 联 交 易 例 如, 通 化 系 的 多 家 公 司 几 乎 在 同 一 时 间 同 一 地 点 成 立 ( 见 表 2), 基 于 此, 注 册 会 计 师 应 当 不 难 寻 找 出 公 司 隐 匿 关 联 交 易 的 证 据 那 么 为 什 么 中 准 会 计 师 事 务 所 会 为 紫 鑫 药 业 2010 的 年 报 出 具 标 准 无 保 留 审 计 意 见 呢? 根 据 DeAngelo(1981) 的 分 析, 审 计 质 量 等 于 审 计 独 立 性 与 专 业 胜 任 能 力 的 乘 积 假 定 中 准 事 务 所 专 业 胜 任 能 力 不 存 在 问 题, 那 么 只 能 说 中 准 事 务 所 独 立 性 出 了 问 题 以 下 还 是 从 规 则 的 漏 洞 与 审 计 师 利 用 各 种 关 系 钻 规 则 的 空 子 这 两 个 角 度 来 分 析 这 个 问 题 近 年 来, 对 审 计 市 场 产 生 重 大 影 响 的 两 个 制 度 是 : 关 于 加 快 发 展 我 国 注 册 会 计 师 行 业 的 若 干 意 见 ( 由 于 该 文 件 是 国 务 院 办 公 厅 2009 年 下 发 的 第 56 号 文 件, 以 下 简 称 国 办 56 条 ) 和 关 于 证 券 期 货 业 务 签 字 注 册 会 计 师 定 期 轮 换 的 规 定 ( 以 下 简 称 定 期 轮 换 规 定 ) 国 办 56 条 强 调 重 点 扶 持 10 家 左 右 具 有 核 心 竞 争 力 能 够 跨 国 经 营 并 提 供 综 合 服 务 的 大 型 会 计 师 事 务 所 积 极 促 进 中 型 会 计 师 事 务 所 健 康 发 展, 努 力 形 成 200 家 左 右 能 够 为 大 中 型 企 事 业 单 位 及 上 市 公 司 提 供 高 质 量 服 务 管 理 规 范 的 中 型 会 计 师 事 务 所 而 定 期 轮 换 规 定 则 将 证 券 市 场 审 计 业 务 中 的 签 字 注 册 会 计 师 定 期 轮 换 行 为 予 以 强 制 化, 规 定 了 在 一 般 情 况 下, 签 字 注 册 会 计 师 连 续 为 某 一 相 关 机 构 提 供 审 计 服 务 不 得 超 过 五 年 实 施 这 两 个 制 度, 主 要 目 的 都 是 为 了 提 高 审 计 事 务 所 独 立 性 ( 或 审 计 质 量 ) 1 根 据 DeAngelo(1981) 的 分 析, 由 于 存 在 低 价 揽 客 行 为 (low balling), 事 务 所 会 从 签 约 以 后 的 审 计 费 中 收 取 一 定 的 准 租 金, 而 大 事 务 所 由 于 其 客 户 多, 其 准 租 金 会 明 显 高 于 小 事 务 所 一 旦 审 计 失 败, 大 事 务 所 的 损 失 会 远 高 于 小 事 务 所 这 就 要 求 大 事 务 所 更 好 地 控 制 审 计 风 险, 提 高 审 计 质 量 因 此, DeAngelo 认 为 事 务 所 规 模 可 以 作 为 衡 量 审 计 质 量 的 变 量 国 办 56 条 强 调 重 点 扶 持 10 家 左 右 大 型 会 计 师 事 务 所, 实 则 就 是 要 通 过 提 高 事 务 所 规 模, 提 高 市 场 集 中 度, 来 提 高 审 计 质 量 而 定 期 轮 换 规 定 触 及 了 中 国 审 计 市 场 中 一 个 较 深 层 次 的 问 题, 即 会 1 DeAngelo(1981) 认 为, 审 计 质 量 等 于 审 计 独 立 性 与 专 业 胜 任 能 力 的 乘 积, 假 定 专 业 胜 任 能 力 不 存 在 问 题, 那 么 审 计 独 立 性 的 高 低 也 就 等 价 于 审 计 质 量 的 高 低 49

计 师 事 务 所 与 客 户 的 业 务 关 系 往 往 是 由 具 体 的 注 册 会 计 师 维 系 的 ; 而 在 一 个 私 人 关 系 在 经 济 活 动 中 发 挥 重 要 作 用 的 传 统 文 化 环 境 中, 加 之 我 国 会 计 师 事 务 所 质 量 控 制 总 体 上 还 处 于 相 当 薄 弱 的 状 态, 签 字 注 册 会 计 师 与 审 计 客 户 的 关 系 往 往 极 大 影 响 着 一 项 审 计 业 务 的 结 果 和 质 量 实 施 签 字 注 册 会 计 师 的 定 期 轮 换, 则 可 能 有 助 于 事 务 所 应 对 签 字 注 册 会 计 师 个 人 与 审 计 客 户 关 系 过 于 亲 密 导 致 的 审 计 独 立 性 减 损 ( 李 爽 和 吴 溪,2006) 然 而, 深 究 这 两 个 制 度, 可 能 都 不 同 程 度 存 在 一 定 的 漏 洞 国 办 56 条 强 调 重 点 扶 持 10 家 大 型 事 务 所, 国 办 56 条 鼓 励 事 务 所 通 过 结 构 调 整 兼 并 重 组 来 做 大 做 强, 但 并 未 明 确 以 何 种 标 准 来 确 定 扶 持 对 象 这 一 方 面 会 刺 激 事 务 所 之 间 的 兼 并 重 组 ; 另 一 方 面, 也 会 刺 激 一 批 有 可 能 进 入 该 范 围 内 的 事 务 所 降 低 独 立 性, 通 过 提 供 标 准 无 保 留 审 计 意 见 来 挽 留 住 客 户 这 是 因 为 保 留 现 有 客 户 也 是 事 务 所 做 大 做 强 的 重 要 途 径 之 一, 而 进 入 了 重 点 扶 持 对 象, 则 意 味 着 国 家 会 在 诸 多 政 策 方 面 给 予 优 惠 中 准 会 计 师 事 务 所 恰 恰 是 这 样 一 个 有 可 能 进 入 重 点 扶 持 名 单 的 事 务 所, 剔 除 外 资 所 后, 该 事 务 所 2009 年 和 2010 年 在 全 国 百 强 会 计 师 事 务 所 的 排 名 分 别 为 14 和 16 至 于 签 字 注 册 会 计 师 的 定 期 轮 换, 可 能 也 会 流 于 形 式, 无 法 起 到 提 高 审 计 独 立 性 的 作 用 例 如, 张 娟 等 (2011) 的 研 究 发 现, 实 施 强 制 轮 换 后, 会 1 出 现 所 谓 的 过 渡 审 计 师 现 象, 这 反 而 会 降 低 审 计 质 量 这 种 过 渡 审 计 师 的 出 现 实 际 上 就 是 前 任 审 计 师 利 用 其 与 过 渡 审 计 师 的 私 人 关 系, 绕 过 制 度 约 束 的 一 种 表 现 在 紫 鑫 药 业 的 案 例 中, 也 存 在 审 计 师 变 更 的 情 况, 该 公 司 IPO 审 计 是 由 韩 波 和 刘 昆 共 同 完 成,2007 年 后, 韩 波 变 更 为 张 忠 伟, 韩 波 对 紫 鑫 药 业 的 审 计 不 满 5 年, 此 次 变 更 并 不 属 于 强 制 变 更 的 范 围 需 要 指 出 的 是, 韩 波 刘 昆 和 张 忠 伟 均 毕 业 于 吉 林 省 财 税 高 等 专 科 学 校, 可 见 此 次 签 字 审 计 师 的 变 更, 也 很 可 能 与 私 人 关 系 有 关 总 结 以 上 资 料, 可 以 大 致 的 推 断 出 中 准 会 计 师 事 务 所 无 法 发 现 紫 鑫 药 业 财 务 造 假 的 原 因 : 在 一 个 关 系 型 契 约 盛 行 的 社 会, 事 务 所 与 客 户 的 关 系 在 一 定 程 度 上 要 靠 私 人 关 系 来 维 系, 这 实 际 上 会 损 害 审 计 独 立 性 在 国 家 政 策 鼓 励 事 务 所 做 强 做 大 的 背 景 下, 审 计 师 更 不 愿 意 轻 易 出 具 非 标 准 审 计 意 见, 因 为 这 样 会 增 加 客 户 流 失 的 速 度 虽 然 监 管 部 门 也 采 取 了 一 些 措 施 来 提 高 审 计 独 立 性, 例 如, 采 用 强 制 轮 换 来 切 断 签 字 注 册 会 计 师 个 人 与 审 计 客 户 过 于 亲 50 1 这 类 审 计 师 通 常 会 在 审 计 客 户 两 年 左 右, 又 会 变 更 为 前 任 审 计 师

中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) 密 的 关 系 然 而, 制 度 的 漏 洞 依 然 存 在, 签 字 注 册 会 计 师 只 需 要 通 过 过 渡 审 计 师, 或 者 是 将 客 户 转 让 给 与 自 己 关 系 密 切 的 审 计 师, 就 可 以 有 效 地 规 避 监 督 了 总 之, 我 们 认 为, 现 行 制 度 并 不 足 以 激 励 事 务 所 提 高 独 立 性, 中 准 会 计 师 事 务 所 的 问 题 应 与 其 独 立 性 不 高 有 关 3. 为 什 么 媒 体 能 发 挥 一 定 的 监 督 职 能, 但 媒 体 监 督 无 法 抑 制 财 务 造 假? 相 对 其 他 监 督 机 制, 媒 体 独 立 性 更 高, 媒 体 不 容 易 受 各 种 关 系 的 影 响, 因 此, 媒 体 发 挥 了 重 要 的 监 督 职 能 从 理 论 上 来 说, 媒 体 也 并 不 都 是 公 正 客 观 的 媒 体 为 了 追 求 其 自 身 效 用 最 大 化, 自 然 具 有 娱 乐 导 向 或 追 求 轰 动 效 应 的 倾 向, 在 这 种 条 件 下 媒 体 报 道 出 来 的 新 闻 可 能 会 远 离 事 实 真 相, 从 而 误 导 投 资 者 和 其 他 信 息 使 用 者 (Jensen,1979 ;Gentzkow 和 Shapiro,2006) Mullainathan 和 Shleifer (2002) 将 媒 体 的 有 偏 性 划 分 为 两 种 : 由 于 意 识 形 态 所 导 致 的 有 偏 性 和 由 于 追 求 轰 动 效 应 所 导 致 的 有 偏 性, 他 们 认 为 竞 争 将 有 助 于 减 少 第 一 种 有 偏 性, 却 会 夸 大 第 二 种 有 偏 性 相 关 的 研 究 发 现, 政 府 干 预 媒 体 的 所 有 权 媒 体 之 间 的 竞 争 等 也 会 进 一 步 加 剧 媒 体 的 有 偏 性 (Djankov 等,2003;Mullainathan 和 Shleifer,2002;Gentzkow 和 Shapiro,2006) Mullainathan 和 Shleifer(2005) 在 一 个 新 闻 市 场 竞 争 模 型 中 表 达 了 这 样 一 个 观 点, 即 便 媒 体 想 隐 瞒 某 些 事 实, 或 者 说 媒 体 报 道 是 有 偏 的, 随 着 市 场 上 媒 体 竞 争 程 度 的 提 高, 公 众 最 终 还 是 可 以 形 成 正 确 的 认 识, 除 非 需 求 方 ( 公 众 ) 需 求 是 有 偏 的 通 俗 地 说,Mullainathan 和 Shleifer(2005) 表 达 了 这 样 一 个 观 点 : 只 要 市 场 竞 争 充 分, 即 便 某 家 媒 体 会 被 某 些 关 系 所 收 买, 也 总 会 存 在 一 些 不 会 被 收 买 的 媒 体 换 言 之, 在 市 场 竞 争 充 分 的 条 件 下, 媒 体 是 具 有 较 高 独 立 性 的 监 督 机 制, 相 对 其 他 监 督 机 制, 媒 体 不 容 易 受 各 种 关 系 的 影 响 这 就 决 定 了 即 便 紫 鑫 药 业 曾 发 布 澄 清 公 告, 以 试 图 影 响 媒 体 报 道, 但 上 海 证 券 报 依 然 会 派 出 四 路 记 者, 去 收 集 相 关 资 料 既 然 媒 体 能 发 挥 监 督 职 能, 需 要 进 一 步 讨 论 的 一 个 问 题 是 : 为 什 么 十 年 过 去 了, 从 银 广 夏 到 紫 鑫 药 业, 媒 体 均 发 挥 了 重 要 的 监 督 职 能, 财 务 造 假 问 题 依 旧 普 遍 存 在 呢? 这 个 问 题 其 实 很 容 易 理 解 : 媒 体 作 为 一 种 外 部 治 理 机 制, 其 报 道 往 往 并 不 会 直 接 对 公 司 产 生 影 响 媒 体 最 终 能 否 影 响 上 市 公 司 治 理, 最 终 能 否 治 理 财 务 造 假, 需 要 借 助 一 定 的 外 在 路 径 根 据 Jensen (1979) Dyck 等 (2008) Miller(2006) 和 Bushee 等 (2010) 的 研 究, 媒 体 治 理 功 能 的 形 成 大 致 受 以 下 几 个 因 素 影 响 : 第 一, 媒 体 是 否 有 能 力 获 得 51

并 无 偏 地 报 道 一 些 有 价 值 的 信 息 ; 第 二, 这 些 信 息 是 否 会 对 信 息 使 用 者 ( 投 资 者 债 权 人 政 府 监 管 部 门 审 计 师 等 ) 产 生 足 够 的 影 响 ; 第 三, 在 这 些 信 息 对 信 息 使 用 者 产 生 影 响 后, 媒 体 之 外 的 监 督 机 制 或 声 誉 机 制 是 否 有 效, 如 果 媒 体 最 终 无 法 通 过 这 些 外 部 机 制 影 响 上 市 公 司, 那 么 媒 体 的 治 理 功 能 将 无 从 谈 起 李 培 功 和 沈 艺 峰 (2010) 的 研 究 认 为, 媒 体 治 理 作 用 的 发 挥, 可 能 是 通 过 引 发 行 政 机 构 的 关 注 实 现 的, 行 政 机 构 的 介 入 最 终 提 高 了 违 规 公 司 的 行 政 成 本, 从 而 促 使 这 些 公 司 改 正 侵 害 投 资 者 利 益 的 违 规 行 为 在 他 们 的 研 究 中, 行 政 机 构 就 是 媒 体 治 理 功 能 形 成 的 路 径, 通 过 这 种 路 径, 媒 体 报 道 最 终 影 响 了 上 市 公 司 而 一 旦 外 部 路 径 失 效, 媒 体 监 督 可 能 并 不 能 促 使 公 司 改 进 治 理 ( 贺 建 刚 等,2009) 正 如 前 文 所 分 析 的 那 样, 其 他 一 些 监 督 机 制 ( 如 相 关 政 策 法 规 与 规 定 等 ) 总 是 存 在 漏 洞 的, 在 一 个 关 系 型 契 约 盛 行 的 社 会, 公 司 内 部 人 及 其 利 益 相 关 方 有 可 能 利 用 各 种 关 系, 钻 规 则 的 空 子 在 其 他 监 督 机 制 失 效 的 情 况 下, 媒 体 即 便 能 揭 露 公 司 财 务 造 假 等 丑 闻, 也 无 法 帮 助 资 本 市 场 有 效 抑 制 财 务 造 假 四 结 论 政 策 建 议 与 研 究 局 限 针 对 本 文 提 出 的 三 个 问 题, 通 过 对 紫 鑫 药 业 的 案 例 研 究, 我 们 的 答 案 是 : (1) 规 则 制 度 等 显 性 契 约 总 是 有 漏 洞 的, 关 于 这 个 问 题, 契 约 的 不 完 全 性 理 论 已 有 充 分 的 论 述 因 此, 我 们 也 没 有 必 要 苛 求 监 管 部 门 没 有 必 要 过 多 地 批 评 现 行 制 度 的 诸 多 缺 陷 受 文 化 历 史 等 诸 多 因 素 的 影 响, 当 今 中 国 社 会, 是 一 个 关 系 型 契 约 盛 行 的 社 会 虽 然 在 这 十 年 中, 相 关 制 度 不 断 出 台 不 断 完 善, 但 上 市 公 司 内 部 人 及 其 利 益 相 关 方 总 能 利 用 各 种 关 系, 绕 过 相 关 监 督 机 制 的 监 督, 形 成 有 利 于 自 身 的 博 弈 结 果, 这 造 成 了 一 系 列 监 督 机 制 的 失 效 (2) 相 对 于 其 他 监 督 机 制, 在 充 分 竞 争 的 市 场 环 境 下, 媒 体 监 督 是 最 为 独 立 的, 也 最 不 容 易 被 各 种 关 系 收 买 因 此, 无 论 是 十 年 前 的 银 广 夏, 还 52

是 2011 年 的 紫 鑫 药 业, 媒 体 都 发 挥 了 重 要 的 监 督 职 能 中 大 管 理 研 究 2012 年 第 7 卷 (4) (3) 媒 体 作 为 一 种 重 要 的 外 部 治 理 机 制 (Gillan,2006), 其 局 限 性 也 非 常 的 明 显, 即 媒 体 报 道 并 不 会 直 接 影 响 上 市 公 司 媒 体 可 以 揭 露 公 司 财 务 造 假 等 丑 闻, 但 只 有 在 其 他 外 部 机 制 健 全 的 情 况 下, 媒 体 报 道 才 能 协 助 资 本 市 场 抑 制 财 务 造 假 基 于 本 文 的 分 析, 我 们 认 为 : 唯 有 三 管 齐 下, 财 务 造 假 的 毒 瘤 才 有 可 能 得 到 根 治 第 一, 要 尽 可 能 地 完 善 现 有 制 度, 修 正 关 于 独 立 董 事 外 部 审 计 等 相 关 制 度 存 在 的 明 显 缺 陷, 应 建 立 与 完 善 退 市 制 度 进 一 步 加 强 监 管 力 度 第 二, 尽 可 能 地 保 持 监 督 机 制 ( 独 立 董 事 外 部 审 计 保 荐 人 等 ) 与 上 市 公 司 内 部 人 之 间 的 独 立 性, 尽 可 能 地 避 免 上 市 公 司 内 部 人 对 相 关 监 督 机 制 的 干 扰 与 影 响 这 一 点 对 于 我 国 这 样 的 经 济 社 会 环 境, 显 得 尤 为 重 要 第 三, 整 合 都 市 类 媒 体 网 络 媒 体 等 宣 传 资 源, 构 建 统 筹 协 调 责 任 明 确 功 1 能 互 补 覆 盖 广 泛 富 有 效 率 的 舆 论 引 导 格 局, 通 过 多 角 度 多 方 位 的 媒 体 报 道, 通 过 媒 体 的 充 分 竞 争, 更 多 更 有 效 地 揭 露 资 本 市 场 各 类 问 题 参 考 文 献 郭 强 蒋 东 升,2003: 不 完 全 契 约 与 独 立 董 事 作 用 的 本 质 及 有 效 性 分 析, 管 理 世 界 第 2 期 贺 建 刚 魏 明 海 刘 峰,2008: 利 益 输 送 媒 体 监 督 与 公 司 治 理 : 五 粮 液 案 例 研 究, 管 理 世 界 第 10 期 姜 国 华 徐 信 忠 赵 龙 凯,2006: 公 司 治 理 和 投 资 者 保 护 研 究 综 述, 管 理 世 界 第 6 期 姜 国 华 岳 衡,2005: 大 股 东 占 用 上 市 公 司 资 金 与 上 市 公 司 股 票 回 报 率 关 系 的 研 究, 管 理 世 界 第 9 期 李 培 功 沈 艺 峰,2010: 媒 体 的 公 司 治 理 作 用 : 中 国 的 经 验 证 据, 经 济 研 究 第 4 期 李 爽 吴 溪,2006: 签 字 注 册 会 计 师 的 自 然 轮 换 状 态 与 强 制 轮 换 政 策 的 初 步 影 响, 会 计 研 究 第 1 期 李 维 安 邱 艾 超 牛 建 波 徐 业 坤,2010: 公 司 治 理 研 究 的 新 进 展 : 国 际 趋 势 与 中 1 摘 自 中 共 中 央 关 于 深 化 文 化 体 制 改 革 推 动 社 会 主 义 文 化 大 发 展 大 繁 荣 若 干 重 大 问 题 的 决 定 53

国 模 式, 南 开 管 理 评 论 第 6 期 李 增 泉 余 谦 王 晓 坤,2005: 掏 空 支 持 与 并 购 重 组 来 自 我 国 上 市 公 司 的 经 验 证 据, 经 济 研 究 第 1 期 刘 峰,2001: 制 度 安 排 与 会 计 信 息 质 量, 会 计 研 究 第 7 期 刘 峰 贺 建 刚 魏 明 海,2004: 控 制 权 业 绩 与 利 益 输 送 基 于 五 粮 液 的 案 例 研 究, 管 理 世 界 第 8 期 上 海 证 券 报, 紫 鑫 药 业 炮 制 惊 天 骗 局 自 导 自 演 上 下 游 客 户 2011 年 8 月 16 日 王 永 钦,2006: 市 场 互 联 性 关 系 型 合 约 与 经 济 转 型, 经 济 研 究 第 6 期 魏 刚 肖 泽 忠 Nick Travlos 邹 宏,2007: 独 立 董 事 背 景 与 公 司 经 营 绩 效, 经 济 研 究 第 3 期 杨 德 明 赵 璨,2012: 媒 体 监 督 媒 体 治 理 与 高 管 薪 酬, 经 济 研 究 第 6 期 张 娟 黄 志 忠 李 明 辉,2011: 签 字 注 册 会 计 师 强 制 轮 换 提 高 了 审 计 质 量 么? 基 于 中 国 上 市 公 司 的 实 证 研 究, 审 计 研 究 第 5 期 Allen, F., J. Qian and M. J. Qian, 2005, Law, Finance, and Economic Growth in China, Journal of Financial Economics, 77, 57-116. Bushee, B. J., J. E. Core, W. Guay and J. Wee, 2010, The Role of the Business Press as a Information Intermediary, Journal of Accounting Research, 48, 1-19. Coase, R., 1937, The Nature of the Firm, Economica, 4, 386-405. Coase, R., 1960, The Problem of Social Cost, Journal of Law and Economics, 3,1-44. Coffee, J., 2001, Do Norms Matter? A Cross-country Examination of Private Benefits of Control, Working Paper. Core, J. E., W. Guay and D. F. Larcker, 2008, The Power of the Pen and Executive Compensation, Journal of Financial Economics, 88, 1-25. DeAngelo, L., 1981, Auditor Size and Auditor Quality, Journal of Accounting and Economics, 1, 113-127. Djankov, S., C. McLiesh, T. Nenova and A. Shleifer, 2003, Who Owns the Media?, Journal of Law and Economics, 46, 341-381. Dyck, A., N. Volchkova and L. Zingales, 2008, The Corporate Governance Role of the Media: Evidence from Russia, Journal of Finance, 63, 1093-1135. Gentzkow, M. and J. M. Shapiro, 2006, Media Bias and Reputation, Journal of Political Economy, 114, 280-316. Gillan, S. L., 2006, Recent Developments in Corporate Governance:An Overview, 54

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Media Monitoring and Financial Falsification: A Case Analysis for Zixin Yaoye Yang Deming Liu Jing Zhao Can Abstract: Based on the theory of corporate governance and media governance, our paper analyzes the internal logic of ten years metempsychosis of financial falsification by investigating the case of Zixin Yaoye. Though the supervision system is improving, but the insiders of listed firms can use the implicit contracts and some relations to avoid regulation. So independent director and audit firms can t find the financial falsification of Zixin Yaoye and Yinguangxia. By contrast, media have more independent than other supervision system, so media can effectively supervise on the financial falsification to some extent. The further investigation means that the monitoring role of meida can t improve corporate governance of listed firms when other surveillance mechanism and reputation system have lapsed. Key words: Zixin Yaoye, financial falsification, media monitoring 56