目 录 第 1 部 分 简 介...3 1.1 钛 白 粉 简 介...3 1.2 公 司 简 介...5 第 2 部 分 供 给 收 缩 涨 价 预 期 延 续...6 第 3 部 分 行 业 整 合 序 幕 拉 开...9 第 4 部 分 估 值 分 析... 10 第 5 部 分 风 险 提

证 券 研 究 报 告 2016 年 公 司 调 研 报 告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 佰 利 联 (002601) 供 给 收 缩 涨 价 预 期 延 续, 行 业 整 合 序 幕 拉 开 投 资 评 级 买 入 评 级 调 整 收 盘 价 15.97 元 [Table_Summary] 投 资 要 点 : 1. 公 司 是 国 内 第 一 家 既 有 硫 酸 法 又 有 氯 化 法 的 钛 白 粉 生 产 企 业, 即 将 成 为 行 业 龙 头 公 司 正 在 收 购 四 川 龙 蟒 钛 业, 届 时 将 成 为 国 内 钛 白 粉 龙 头 企 业, 拥 有 硫 酸 法 钛 白 产 能 50 万 吨 / 年, 氯 化 法 钛 白 产 能 6 万 吨 / 年, 跻 身 全 球 前 三 公 司 氯 化 法 钛 白 装 臵 经 过 长 时 间 的 试 车, 目 前 已 经 能 够 稳 定 生 产, 产 品 已 经 上 市 销 售 今 年 以 来 钛 白 粉 已 经 提 价 8 次, 恢 复 到 了 去 年 降 价 前 的 水 平, 这 将 直 接 提 升 公 司 的 盈 利 能 力 2. 钛 白 粉 行 业 产 能 收 缩, 涨 价 趋 势 有 望 延 续 去 年 以 来 国 外 钛 白 粉 关 停 40 多 万 吨, 国 内 关 停 30 多 万 吨, 而 下 游 需 求 保 持 相 对 稳 定, 从 而 导 致 出 口 大 幅 增 加, 价 格 上 涨 到 目 前 为 止 已 经 提 价 8 次, 而 行 业 内 订 单 充 足, 库 存 不 足, 下 半 年 有 望 延 续 涨 价 趋 势 3. 行 业 整 合 拉 开 序 幕 公 司 与 四 川 龙 蟒 的 合 并, 将 给 国 内 国 际 钛 白 粉 行 业 带 来 深 远 影 响, 整 合 序 幕 可 能 从 此 拉 开, 这 将 给 国 内 钛 白 粉 企 业 带 来 新 的 发 展 契 机 : 一 方 面 国 内 企 业 为 了 维 持 自 身 的 竞 争 能 力, 加 强 话 语 权, 会 寻 求 相 互 之 间 的 整 合 ; 另 一 方 面, 国 际 巨 头 从 2011 年 后 就 开 始 剥 离 钛 白 粉 业 务 ( 杜 邦 已 经 剥 离, 亨 斯 曼 正 在 寻 求 剥 离 ), 出 售 相 关 业 务 的 意 愿 比 较 强, 而 国 内 企 业 经 过 多 年 的 发 展 也 有 很 强 的 意 愿 走 向 国 际, 特 别 是 为 了 发 展 氯 化 法 钛 白, 国 际 并 购 是 容 易 走 通 的 道 路 4. 盈 利 预 测 : 预 计 公 司 2016-2018 年 摊 薄 EPS 为 0.16 0.44 0.51 元, 给 予 买 入 评 级 5. 风 险 提 示 : 钛 白 粉 价 格 波 动 大 的 风 险 ; 并 购 事 项 尚 存 在 一 定 的 变 数 ; 宏 观 经 济 走 弱, 下 游 领 域 不 稳 定 导 致 需 求 下 滑 的 风 险 徽 国 际 金 融 中 心 A 座 国 元 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 (230000) 6. 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 2660 4316 6588 7863 营 业 收 入 增 长 率 29% 62% 53% 19% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 111 327 904 1043 净 利 润 增 长 率 76% 193% 177% 15% EPS( 摊 薄, 元 ) 0.05 0.16 0.44 0.51 ROE 4.8% 8.0% 18.8% 19.3% P/E 295.50 100.81 36.42 31.58 P/B 14.33 8.09 6.84 6.10 [Table_BaseInfo] 发 布 时 间 :2016 年 07 月 18 日 主 要 数 据 52 周 最 高 / 最 低 价 ( 元 ) 上 证 指 数 / 深 圳 成 指 50 日 均 成 交 额 ( 百 万 元 ) 市 净 率 ( 倍 ) 4.79 股 息 率 基 础 数 据 流 通 股 ( 百 万 股 ) 597.73 [Table_BaseInfo] 总 股 本 发 ( 百 布 万 股 时 ) 间 :2016 年 03 月 715.48 08 日 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 主 要 数 据 总 市 值 ( 百 万 元 ) 11426 52 周 最 高 / 最 低 价 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 上 证 指 数 / 深 圳 成 指 净 资 产 负 债 率 50 日 均 成 交 额 ( 百 万 元 ) 股 东 市 净 信 率 息 ( 倍 ) 大 股 东 名 称 许 刚 息 率 基 础 数 据 持 股 比 例 13.66% 流 通 股 ( 百 万 股 ) 国 元 持 仓 情 况 总 股 本 ( 百 万 股 ) 52 周 行 情 图 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 负 债 率 股 东 信 息 大 股 东 名 称 相 关 持 股 研 比 究 例 报 告 国 元 持 仓 情 况 52 周 行 情 图 6 联 系 方 式 研 究 员 : 0 07-6 2007-6-26~2008-6-26 XXXX XX 指 数 电 话 : 021-51097188-1929 电 相 邮 关 : 研 究 报 lichaosong@gyzq.com.cn 告 执 业 证 书 编 号 :S0020115080009 电 联 话 系 : 方 式 021-51097188-1953 电 研 邮 究 : 员 : 李 朝 松 执 业 证 书 编 号 :S0020512080005 地 址 : 研 究 助 理 : 中 国 安 徽 省 合 肥 市 梅 山 路 18 号 安 徽 国 际 金 融 中 心 A 座 国 元 证 券 陈 冠 雄 chenguanxiong@gyzq.com.cn 陈 冠 雄 研 执 执 业 证 书 编 号 :S0020115080009 电 究 员 地 业 话 邮 址 证 : 书 编 号 : 中 国 安 徽 省 合 肥 市 梅 山 路 18 号 安 电 话 : 021-51097188-1953 徽 国 际 金 融 中 心 A 座 国 元 证 券 电 邮 : chenguanxiong@gyzq.com.cn 研 执 电 地 究 业 话 邮 址 员 证 : 书 编 号 : 中 国 安 徽 省 合 肥 市 梅 山 路 18 号 安

目 录 第 1 部 分 简 介...3 1.1 钛 白 粉 简 介...3 1.2 公 司 简 介...5 第 2 部 分 供 给 收 缩 涨 价 预 期 延 续...6 第 3 部 分 行 业 整 合 序 幕 拉 开...9 第 4 部 分 估 值 分 析... 10 第 5 部 分 风 险 提 示... 10 附 录 :... 11 图 1 锐 钛 型 钛 白 粉 生 产 流 程...3 图 2 金 红 石 型 钛 白 粉 工 艺 流 程...4 图 3 全 球 和 国 内 钛 白 粉 历 年 产 能...7 图 4 每 月 出 口 量 ( 吨 ) 以 及 同 比 增 速...8 图 5 累 计 出 口 量 ( 千 克 ) 以 及 同 比 增 速...8 表 1 硫 酸 法 和 氯 化 法 对 比...5 表 2 全 球 钛 白 粉 产 量 和 消 费 量...6 表 3 国 内 钛 白 粉 消 费 量 产 量...7 表 4 国 内 钛 白 粉 产 量 和 金 红 石 型 钛 白 粉 比 重...7 表 5 龙 蟒 钛 业 主 要 钛 白 粉 产 品...9 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

第 1 部 分 简 介 1.1 钛 白 粉 简 介 钛 白 粉 的 化 学 名 称 为 二 氧 化 钛, 商 用 名 称 为 钛 白 粉, 化 学 分 子 式 为 TiO 2 它 具 有 高 折 射 率, 理 想 的 粒 度 分 布, 良 好 的 遮 盖 力 和 着 色 力, 是 一 种 性 能 优 异 的 白 色 颜 料, 广 泛 应 用 于 涂 料 橡 胶 塑 料 造 纸 印 刷 油 墨 日 用 化 工 电 子 工 业 微 机 电 和 环 保 工 业 按 用 途 对 钛 白 粉 分 类 按 用 途 分 类, 钛 白 粉 主 要 分 为 颜 料 级 和 非 颜 料 级 钛 白 粉 通 常 人 们 把 在 涂 料 油 墨 塑 料 橡 胶 造 纸 化 纤 美 术 颜 料 和 日 用 化 妆 品 等 行 业 中 以 白 色 颜 料 为 主 要 使 用 目 的 的 钛 白 粉 称 为 颜 料 级 钛 白 粉 二 氧 化 钛 颜 料 或 钛 白 粉 ; 而 把 在 搪 瓷 电 焊 条 陶 瓷 电 子 冶 金 等 工 业 部 门 以 纯 度 为 主 要 使 用 目 的 的 钛 白 粉 称 为 非 颜 料 级 钛 白 粉 或 非 涂 料 用 钛 白 粉 按 结 构 对 钛 白 粉 分 类 按 结 晶 形 态 分 类, 钛 白 粉 主 要 分 为 锐 钛 型 钛 白 粉 ( 简 称 A 型 ) 和 金 红 石 型 钛 白 粉 ( 简 称 R 型 ) 两 类 锐 钛 型 钛 白 粉 主 要 用 于 室 内 涂 料 油 墨 橡 胶 玻 璃 化 妆 品 肥 皂 塑 料 和 造 纸 等 工 业 金 红 石 型 钛 白 粉 比 锐 钛 型 钛 白 粉 具 有 更 好 的 耐 候 性 和 遮 盖 力, 主 要 用 于 高 级 室 外 涂 料 有 光 乳 胶 涂 料 塑 料 有 较 高 消 色 力 和 耐 候 要 求 的 橡 胶 材 料 高 级 纸 张 涂 层 等 图 1 锐 钛 型 钛 白 粉 生 产 流 程 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

图 2 金 红 石 型 钛 白 粉 工 艺 流 程 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 工 业 上 生 产 钛 白 粉 的 方 法 有 硫 酸 法 和 氯 化 法 ( 表 1) 硫 酸 法 起 始 于 1916 年, 诞 生 于 美 国 和 挪 威, 既 可 采 用 钛 铁 矿 也 可 采 用 酸 溶 性 钛 渣 作 为 原 料, 可 生 产 锐 钛 型 和 金 红 石 型 两 种 钛 白 粉 产 品 氯 化 法 由 杜 邦 公 司 于 1956 年 在 美 国 开 始 实 现 工 业 化, 主 要 以 金 红 石 或 氯 化 钛 渣 作 为 原 料, 只 能 生 产 金 红 石 型 产 品 氯 化 法 将 是 未 来 国 内 钛 白 粉 发 展 的 重 要 方 向 目 前 国 外 硫 酸 法 钛 白 和 氯 化 法 钛 白 的 比 例 分 别 为 45% 和 55%, 而 在 国 内 主 要 是 硫 酸 法 钛 白, 氯 化 法 钛 白 目 前 只 有 四 家 企 业 能 够 生 产 ( 锦 州 钛 白 6 万 吨 / 年 河 南 漯 河 兴 茂 6 万 吨 / 年 云 南 新 立 6 万 吨 / 年 佰 利 联 6 万 吨 / 年 ), 产 量 有 限 随 着 环 保 政 策 的 趋 严, 硫 酸 法 钛 白 生 产 装 臵 的 新 建 受 到 了 限 制, 而 氯 化 法 钛 白 的 生 产 受 到 了 国 家 产 业 政 策 的 鼓 励, 是 行 业 未 来 发 展 的 方 向 : 国 家 发 改 委 于 2011 年 3 月 颁 布 并 自 2011 年 6 月 1 日 起 施 行 的 产 业 结 构 调 整 指 导 目 录 (2011 年 本 ) 中 制 定 了 鼓 励 单 线 产 能 3 万 吨 / 年 及 以 上 并 以 二 氧 化 钛 含 量 不 小 于 90% 的 富 钛 料 ( 人 造 金 红 石 天 然 金 红 石 高 钛 渣 ) 为 原 料 的 氯 化 法 钛 白 粉 生 产, 限 制 新 建 硫 酸 法 钛 白 粉 的 产 业 政 策 ; 根 据 工 业 和 信 息 化 部 于 2010 年 10 月 13 日 发 布 的 部 分 工 业 行 业 淘 汰 落 后 生 产 工 艺 装 备 和 产 品 指 导 目 录 (2010 年 本 ) ( 工 产 业 2010 第 122 号 ), 废 物 不 能 有 效 利 用 或 三 废 排 放 不 达 标 的 钛 白 粉 生 产 装 臵 被 列 入 需 要 淘 汰 的 落 后 生 产 工 艺 装 备 和 产 品 目 录 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

表 1 硫 酸 法 和 氯 化 法 对 比 项 目 硫 酸 法 氯 化 法 钛 铁 矿 : 价 格 低 稳 定, 可 直 钛 铁 矿 / 白 钛 石 : 价 格 低 稳 定, 工 艺 原 料 接 采 掘 获 得 ; 酸 溶 性 钛 渣 : 价 技 术 要 求 高 ; 金 红 石 : 价 格 相 对 较 高, 格 相 对 较 高 品 质 较 好, 需 对 工 艺 技 术 要 求 不 高 ; 氯 化 渣 人 造 金 钛 矿 进 行 化 学 加 工 得 到 红 石 : 价 格 更 高, 工 艺 技 术 要 求 不 高 产 品 类 型 既 可 生 产 锐 钛 型 钛 白 粉, 又 可 生 产 金 红 石 型 钛 白 粉 只 能 生 产 金 红 石 型 钛 白 粉 应 用 时 间 长 资 料 完 备, 易 于 技 术 相 对 较 新 氯 化 氧 化 工 艺 仍 有 生 产 技 术 掌 握 并 采 用, 但 在 水 解 和 煅 烧 较 多 技 术 诀 窍, 仅 少 数 公 司 向 外 界 提 阶 段 需 进 行 精 确 控 制 以 确 保 钛 供 过 TiCl 4 氧 化 技 术 白 粉 所 需 的 最 佳 粒 度 产 品 质 量 可 与 氯 化 法 钛 白 粉 媲 美, 通 过 工 艺 控 制 完 善 包 膜 技 术 缩 小 了 与 氯 化 法 产 品 的 差 距 产 品 纯 度 高 质 量 较 好, 但 产 品 由 于 微 量 吸 附 氯 和 HCl, 具 有 腐 蚀 性, 在 某 些 应 用 领 域 受 局 限 硫 酸 : 烟 气 黄 铁 矿 有 色 金 氯 气, 价 格 随 能 耗 成 本 和 其 生 产 烧 碱 属 冶 炼 副 产 品 获 得, 通 常 都 较 的 需 用 情 况 而 变 化 大 部 分 氯 气 可 循 其 他 主 要 原 材 便 宜, 生 产 商 的 成 本 岁 硫 磺 原 环 使 用, 所 以 高 成 本 对 其 几 乎 没 有 影 料 料 的 价 格 波 动 而 变 化 响 而 对 使 用 低 品 位 原 料 配 矿 的 工 厂, 氯 气 要 多 出 10 倍 以 上 污 染 与 废 物 处 理 以 钛 铁 矿 高 钛 渣 为 原 料, 一 般 没 生 产 1 吨 钛 白 粉 产 生 8 吨 浓 度 为 20% 废 酸 废 酸 已 有 较 好 的 浓 缩 回 收 和 中 和 处 理 方 式 以 金 红 石 为 原 料, 废 物 排 放 量 低 但 生 产 商 要 承 担 废 物 处 理 重 任 使 用 低 品 位 原 料, 每 生 产 1 吨 钛 白 粉 可 产 生 高 达 1.6 吨 含 氯 气 和 盐 酸 的 FeCl 3 目 前 采 用 深 井 埋 放 处 理 方 式, 对 环 境 有 危 害 工 厂 安 全 主 要 危 害 来 自 于 热 浓 硫 酸 的 处 理, 液 体 储 存 较 容 易, 泄 露 容 易 处 理 来 源 于 氯 气 和 高 温 下 的 TiCl 4 气 体, 气 体 的 泄 露 对 周 围 环 境 危 害 严 重, 储 存 要 求 高 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 1.2 公 司 简 介 公 司 是 国 内 钛 白 粉 行 业 第 二 公 司 是 国 家 级 高 新 技 术 企 业 河 南 省 双 百 ( 百 强 百 高 ) 企 业 河 南 省 优 秀 民 营 企 业 主 营 钛 白 粉 锆 制 品 硫 酸 等 三 大 系 列 产 品, 其 中 钛 白 粉 是 公 司 的 核 心 产 品,2015 年 占 公 司 主 营 收 入 的 86.5%, 公 司 主 要 钛 白 粉 产 品 为 金 红 石 型 钛 白 粉, 拥 有 硫 酸 法 钛 白 粉 年 生 产 能 力 20 万 吨, 氯 化 法 钛 白 粉 年 生 产 能 力 6 万 吨, 总 产 能 位 居 全 国 第 二 公 司 近 年 来 主 营 业 务 良 好, 保 持 高 速 增 长 2014 年 营 收 20.51 亿, 同 比 增 长 19.09%, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 6314 万, 同 比 增 长 167.82%;2015 年 营 收 26.34 亿, 同 比 增 长 28.43%, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.11 亿, 同 比 增 长 76.49% 产 品 毛 利 率 维 持 在 20% 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

公 司 氯 化 法 产 线 已 经 稳 定 运 行 公 司 从 德 国 钛 康 引 进 了 氯 化 法 钛 白 粉 生 产 工 艺, 经 过 多 年 建 设 于 2015 年 进 入 试 车 阶 段, 但 是 钛 康 其 技 术 人 员 并 不 具 备 实 际 生 产 经 验, 因 此 试 车 以 来 装 臵 一 直 运 行 不 畅, 在 合 同 规 定 的 期 限 内 氯 化 法 产 线 并 没 有 达 到 设 计 的 产 能, 并 且 还 烧 毁 了 一 台 氯 化 炉 给 公 司 造 成 了 损 失, 公 司 已 经 终 止 了 和 钛 康 公 司 的 合 同 并 要 求 其 退 回 一 定 的 技 术 转 让 费 并 对 损 失 进 行 赔 偿 与 此 同 时, 公 司 通 过 自 身 的 研 发 和 多 方 寻 求 技 术, 取 得 了 氯 化 法 产 线 试 车 的 成 功, 据 草 根 调 研 了 解 目 前 氯 化 法 产 线 已 经 稳 定 运 行, 月 生 产 能 力 已 经 达 到 5000 吨 左 右, 氯 化 法 产 品 已 经 上 市 正 常 销 售 目 前 氯 化 法 产 线 所 用 原 料 主 要 来 源 于 外 购, 成 本 还 较 高, 公 司 正 在 积 极 的 试 验 以 求 用 自 产 的 高 钛 渣 替 代 进 口 原 料 为 此 配 套 的 高 钛 渣 项 目 一 期 15 万 吨 已 经 在 2015 年 投 产, 目 前 公 司 高 钛 渣 外 销 良 好, 占 据 国 内 高 钛 渣 市 场 50% 以 上 的 份 额 TR52 油 墨 专 用 钛 白 粉 技 改 项 目 进 展 顺 利, 今 年 有 望 放 量 公 司 从 亨 斯 曼 购 买 了 TR52 油 墨 专 用 钛 白 粉 生 产 专 利, 在 欧 洲 市 场 TR52 油 墨 专 用 钛 白 粉 的 需 求 量 在 2-3 万 吨, 公 司 产 品 今 年 有 望 放 量 第 2 部 分 供 给 收 缩 涨 价 预 期 延 续 欧 美 钛 白 粉 市 场 需 求 增 速 很 缓 慢, 行 业 巨 头 寻 求 剥 离 钛 白 粉 业 务 欧 美 企 业 发 展 钛 白 粉 的 工 业 生 产 时 间 较 早, 工 艺 技 术 积 累 时 间 长, 因 此 全 球 钛 白 粉 的 主 要 生 产 企 业 集 中 在 欧 美, 前 5 大 企 业 都 在 欧 美 : 美 国 杜 邦 公 司 (DuPont) 科 斯 特 公 司 (CristalGlobal) 亨 斯 曼 (Hunts man) 康 诺 斯 (Kronos) 特 诺 公 司 (Tronox) 欧 美 虽 然 发 展 钛 白 粉 工 业 生 产 的 时 间 较 早, 但 产 业 已 经 趋 于 成 熟, 近 年 来 对 钛 白 粉 的 需 求 增 速 已 经 趋 缓, 进 而 拖 累 全 球 钛 白 粉 消 费 的 增 速 ( 表 2), 特 别 是 2011 年 以 后, 欧 美 市 场 对 钛 白 粉 的 需 求 增 速 已 经 基 本 停 止 一 方 面 钛 白 粉 工 艺 已 经 成 熟, 不 论 是 硫 酸 法 还 是 氯 化 法 工 艺 都 已 经 停 滞 不 前 ; 另 一 方 面 由 于 市 场 需 求 增 速 放 缓, 价 格 自 2011 年 后 开 始 回 落, 钛 白 粉 业 务 盈 利 能 力 减 弱, 因 此 国 外 巨 头 纷 纷 剥 离 其 钛 白 粉 业 务, 比 如 杜 邦 将 其 钛 白 粉 业 务 和 氟 化 工 等 装 入 了 科 慕 亨 斯 曼 也 在 谋 求 剥 离 钛 白 粉 业 务 表 2 全 球 钛 白 粉 产 量 和 消 费 量 项 目 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 总 产 量 ( 万 吨 ) 475.2 492.2 506.5 522.1 494.2 540 年 增 长 率 (%) 6.6 3.6 2.9 3.1-5.3 9.3 总 消 费 量 ( 万 吨 ) 463.5 461.2 488.6 510.6 492.7 455 年 增 长 率 (%) 7.7-0.5 5.9 4.5-3.5-7.6 资 料 来 源 : 中 国 钛 白 网, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 国 内 钛 白 粉 市 场 需 求 增 速 保 持 较 高 水 平 在 欧 美 市 场 增 速 已 经 停 滞 的 情 况 下, 中 国 市 场 是 全 球 钛 白 粉 市 场 的 一 道 亮 丽 的 风 景 线 ( 表 3), 虽 然 2011 年 后 产 量 增 速 也 放 缓, 但 仍 然 保 持 在 10% 以 上 的 增 速 增 长 ( 表 4), 国 内 企 业 扩 产 迅 速, 国 内 钛 白 粉 不 论 是 生 产 量 还 是 产 能 都 已 经 占 据 全 球 生 产 量 的 30% 以 上 ( 图 3), 工 艺 不 断 提 升 ( 金 红 石 型 钛 白 粉 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

占 比 不 断 提 升 ), 出 口 量 不 断 增 加 : 据 国 家 化 工 行 业 生 产 力 促 进 中 心 钛 白 分 中 心 最 新 统 计, 2014 年 全 国 钛 白 粉 总 产 量 为 243.5 万 吨, 按 当 年 实 际 产 能 306 万 吨 计, 全 国 平 均 产 能 利 用 率 为 79.58%, 较 上 年 提 升 了 2.6 个 百 分 点, 其 中 金 红 石 型 175.7 万 吨, 占 总 产 量 的 72.2%, 比 2010 年 的 57.2% 提 高 了 15% 据 海 关 总 署 统 计,2014 年 全 国 累 计 出 口 钛 白 粉 55.25 万 吨, 比 上 年 增 加 14.90 万 吨, 增 幅 为 37.08%; 全 国 累 计 进 口 钛 白 粉 21.57 万 吨, 比 上 年 增 长 2.19 万 吨, 增 幅 为 11.30%, 出 口 增 幅 远 远 大 于 进 口 增 幅 表 3 国 内 钛 白 粉 消 费 量 产 量 年 份 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 消 费 量 ( 万 吨 ) 年 增 长 率 (%) 产 量 ( 万 吨 ) 年 增 长 率 24.8 37.6 42.7 51 64 75.7 77.1 91.4 114.3 96.9 118.8 148.4-51.6 13.6 19.4 25.5 18.3 1.9 18.6 25.1-15.2 22.6 25.1 18.1 28.9 30.8 37 42 60 70 86 99.7 78.7 104.7 147.2-59.7 6.6 20.1 13.5 42.9 16.7 22.9 15.9-21.1 33 40.8 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 表 4 国 内 钛 白 粉 产 量 和 金 红 石 型 钛 白 粉 比 重 年 份 2010 2011 2012 2013 2014 总 产 量 ( 万 吨 ) 147.4 181.2 188.6 215.5 243.5 年 增 长 率 (%) - 22.91 4.08 14.26 12.99 金 红 石 型 产 量 ( 万 吨 ) 84.3 117.6 132.1 142.0 175.7 占 比 (%) 57.18 64.90 70.04 65.89 72.16 年 增 长 率 (%) - 39.50 12.33 7.49 23.73 资 料 来 源 : 钛 白 2014 年 第 4 期, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 图 3 全 球 和 国 内 钛 白 粉 历 年 产 能 公 吨 公 吨 7200000 7200000 6300000 6300000 5400000 5400000 4500000 4500000 3600000 3600000 2700000 2700000 1800000 1800000 900000 900000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资 料 来 源 :Wind, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 产 能 : 钛 白 粉 : 全 球 产 能 : 钛 白 粉 : 中 国 数 据 来 源 :Wind 资 讯 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

2015 年 下 半 年 钛 白 粉 价 格 下 跌 2015 年, 由 于 下 游 房 地 产 市 场 的 低 迷, 国 内 钛 白 粉 产 量 首 次 出 现 下 降 : 据 国 家 化 工 行 业 生 产 力 促 进 中 心 钛 白 分 中 心 和 钛 白 粉 产 业 技 术 创 新 战 略 联 盟 秘 书 处 对 全 国 能 维 持 正 常 生 产 的 42 家 规 模 以 上 的 全 流 程 型 钛 白 粉 生 产 企 业 ( 含 38 家 硫 酸 法 企 业 3 家 氯 化 法 企 业,1 家 兼 具 硫 酸 法 / 氯 化 法 企 业, 不 含 表 面 处 理 加 工 型 企 业 ) 的 数 据 统 计,2015 年 以 上 企 业 的 钛 白 粉 生 产 总 量 为 232.3 万 吨, 相 比 2014 年 的 243.5 万 吨 下 降 11.2 万 吨, 同 比 降 幅 为 4.6% 2015 年 我 国 的 钛 白 粉 出 口 市 场 也 停 止 了 2014 年 的 高 增 长 趋 势 据 中 国 海 关 数 据 统 计 显 示,2015 年 我 国 累 计 出 口 钛 白 粉 53.84 万 吨, 同 比 下 滑 2.55% 同 时 价 格 也 从 2015 年 7 月 份 开 始 下 降 2016 年, 需 求 稳 定, 产 量 收 缩, 价 格 上 涨 但 是 要 注 意 到 的 是, 在 需 求 基 本 稳 定 的 情 况 下,2015 年 国 内 国 外 去 产 能 取 得 一 定 成 效, 据 不 完 全 统 计 : 国 外 关 停 产 能 40 多 万 吨 ( 亨 斯 曼 关 停 法 国 10 万 吨, 科 慕 ( 杜 邦 ) 关 停 15 万 吨, 特 诺 关 停 部 分 产 线 等 ), 国 内 关 停 产 能 30 多 万 吨 而 新 开 产 能 国 外 只 有 科 慕 ( 杜 邦 ) 墨 西 哥 20 万 吨 ( 但 是 近 年 内 开 不 满 ), 国 内 今 年 能 够 投 产 的 只 有 徐 州 的 8 万 吨, 因 此 进 入 2016 年 后 钛 白 粉 出 口 量 同 比 大 幅 增 加 ( 错 误! 未 找 到 引 用 源 ), 到 5 月 份 累 计 出 口 量 已 经 达 到 28 万 吨, 同 比 增 速 接 近 30% ( 资 料 来 源 :Wind, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 图 5 累 计 出 口 量 ( 千 克 ) 以 及 同 比 增 速 ), 据 草 根 调 研 了 解 到 预 计 今 年 出 口 量 将 超 过 70 万 吨 因 此, 受 供 给 端 收 缩 ( 需 求 端 相 对 稳 定 ) 的 影 响, 钛 白 粉 行 业 景 气 不 断 回 升,2016 年 以 来 国 内 钛 白 粉 已 经 经 过 8 轮 涨 价, 价 格 已 经 恢 复 到 了 去 年 降 价 前 的 水 平, 据 草 根 调 研 了 解, 到 目 前 为 止 行 业 内 订 单 充 足 库 存 有 限, 下 半 年 继 续 涨 价 的 预 期 较 高, 特 别 是 出 口 占 比 较 大 的 企 业, 业 绩 有 望 进 一 步 提 升 图 4 每 月 出 口 量 ( 吨 ) 以 及 同 比 增 速 图 5 累 计 出 口 量 ( 千 克 ) 以 及 同 比 增 速 72000 63000 54000 45000 36000 27000 18000 9000 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 出 口 数 量 : 钛 白 粉 : 当 月 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :Wind, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 出 口 数 量 : 钛 白 粉 : 当 月 值 % 240 200 160 120 80 40 0-40 数 据 来 源 :Wind 资 讯 560000000 490000000 420000000 350000000 280000000 210000000 140000000 70000000 0 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 出 口 数 量 : 钛 白 粉 : 累 计 值 出 口 数 量 : 钛 白 粉 : 累 计 值 : 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :Wind, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 % 150 120 90 60 30 0-30 数 据 来 源 :Wind 资 讯 公 司 有 硫 酸 法 钛 白 粉 产 能 20 万 吨 氯 化 法 钛 白 粉 产 能 6 万 吨, 并 购 四 川 龙 蟒 钛 业 后, 总 产 能 将 达 到 56 万 吨, 价 格 上 涨 将 直 接 提 升 公 司 的 盈 利 能 力 公 司 2015 年 出 口 销 售 额 占 总 营 收 的 比 例 为 42% 左 右, 公 司 出 口 的 钛 白 粉 占 据 国 内 出 口 量 的 45% 以 上, 出 口 量 的 大 幅 增 长 将 直 接 提 升 公 司 的 业 绩 水 平 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

第 3 部 分 行 业 整 合 序 幕 拉 开 收 购 四 川 龙 蟒 钛 业 公 司 在 2015 年 6 月 份 公 告 要 收 购 四 川 龙 蟒 钛 业 100% 股 权, 之 后 由 于 股 灾 的 影 响, 进 度 放 缓,2015 年 11 月 份 后 进 展 加 快, 到 1 月 份 后, 由 于 证 监 会 新 主 席 的 上 台, 批 文 下 放 速 度 再 次 放 缓, 目 前 公 司 已 经 拿 到 批 文, 预 计 年 内 可 以 完 成 收 购 事 宜 龙 蟒 钛 业 有 钛 白 粉 年 生 产 能 力 30 万 吨 ( 表 5), 是 国 内 钛 白 粉 行 业 的 龙 头, 此 次 并 购 是 国 内 钛 白 粉 行 业 排 名 第 一 第 二 的 企 业 进 行 并 购, 不 仅 将 对 国 内 钛 白 粉 行 业 带 来 深 远 影 响, 同 时 并 购 后 企 业 总 产 能 将 达 到 56 万 吨, 跻 身 全 球 前 三, 将 对 全 球 钛 白 粉 行 业 产 生 巨 震, 国 际 并 购 也 许 从 此 拉 开 表 5 龙 蟒 钛 业 主 要 钛 白 粉 产 品 产 品 型 号 产 品 用 途 R-996 高 档 通 用 级 金 红 石 型 钛 白 粉, 可 用 于 生 产 溶 剂 型 涂 料 内 外 墙 高 光 亚 光 乳 胶 漆 工 业 涂 料 油 墨 塑 料 等 LR-952 高 档 装 用 金 红 石 型 钛 白 粉, 可 用 于 生 产 装 饰 用 层 压 原 纸 ( 如 HPL CPL LPL 等 ) 装 饰 纸 用 打 印 油 墨 硬 质 PVC 等 户 外 塑 料 材 料 领 域 LR-997 高 档 专 用 金 红 石 型 钛 白 粉, 可 用 于 生 产 工 业 用 气 内 外 墙 乳 胶 漆 塑 胶 油 墨 等 LR-108 高 档 专 用 金 红 石 型 钛 白 粉, 可 用 于 生 产 工 业 塑 料 聚 烯 烃 色 母 粒 等 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 元 证 券 研 究 中 心 整 理 国 内 钛 白 粉 行 业 整 合 加 快 龙 蟒 钛 业 的 盈 利 能 力 位 居 全 行 业 前 列, 其 钛 白 粉 毛 利 率 明 显 高 于 行 业 内 其 它 行 业, 究 其 原 因 有 二 : 一 是 形 成 了 钒 钛 磁 铁 矿 钛 精 矿 钛 白 粉 的 完 整 生 产 产 业 链, 龙 蟒 钛 业 拥 有 较 大 规 模 的 钒 钛 磁 铁 矿 资 源, 根 据 四 川 省 地 质 矿 产 勘 查 开 发 局 一 O 六 地 质 队 出 具 的 红 格 铁 矿 2014 年 度 储 量 动 态 检 测 报 告, 该 采 矿 区 年 设 计 开 采 规 模 800 万 吨, 截 至 2014 年 末 的 保 有 储 量 达 到 18416 万 吨, 折 合 为 46.5% 品 味 的 钛 精 矿 约 为 3625 万 吨, 自 产 钛 矿 成 本 比 外 购 要 低 出 很 多 ; 二 是 对 废 酸 的 处 理 是 循 环 利 用, 其 母 公 司 龙 蟒 集 团 下 有 磷 化 工 产 业, 钛 白 粉 生 产 产 生 的 废 硫 酸, 可 以 循 环 利 用 在 磷 矿 石 的 洗 选 上, 从 而 降 低 钛 白 粉 产 业 的 成 本 此 次 强 强 联 合, 可 以 让 双 方 互 相 利 用 对 方 的 优 势, 将 对 国 内 钛 白 粉 行 业 产 生 深 远 影 响, 加 快 国 内 钛 白 粉 行 业 的 整 合 国 际 并 购 拉 开 序 幕, 国 内 钛 白 粉 企 业 迎 来 新 的 发 展 契 机 另 一 方 面, 如 第 二 部 分 所 说, 欧 美 市 场 钛 白 粉 需 求 增 速 几 乎 停 滞, 大 型 企 业 纷 纷 剥 离 钛 白 粉 业 务, 有 很 强 的 出 售 意 愿, 而 国 内 企 业 要 走 向 国 际 以 及 发 展 氯 化 法 钛 白, 国 际 并 购 可 能 是 最 容 易 走 通 的 路, 据 草 根 调 研 了 解 到, 国 内 有 国 际 并 购 意 愿 的 钛 白 粉 企 业 并 不 止 公 司 一 家, 此 次 国 内 龙 头 间 的 并 购 所 引 起 的 行 业 内 的 巨 震 极 大 可 能 将 拉 开 国 内 钛 白 粉 企 业 国 际 并 购 的 序 幕 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

第 4 部 分 估 值 分 析 关 键 假 设 : 1. 今 年 钛 白 粉 售 价 至 少 将 维 持 目 前 的 价 格 水 平, 继 续 提 价 预 期 大 ; 2. 并 购 龙 蟒 钛 业 将 在 今 年 内 完 成, 并 表 一 个 季 度 预 计 公 司 2016-2018 年 EPS 为 0.16 0.44 0.51 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 第 5 部 分 风 险 提 示 1. 钛 白 粉 价 格 波 动 大 的 风 险 ; 2. 并 购 事 项 尚 存 在 一 定 的 变 数 ; 3. 宏 观 经 济 走 弱, 下 游 领 域 不 稳 定 导 致 需 求 下 滑 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

附 录 : 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 2120 4286 5843 7214 营 业 收 入 2660 4316 6588 7863 现 金 563 2035 2549 3277 营 业 成 本 2147 3206 4618 5652 应 收 账 款 344 582 876 1051 营 业 税 金 及 附 加 6 9 14 17 其 他 应 收 款 19 0 0 0 营 业 费 用 110 188 280 339 预 付 账 款 83 155 208 261 管 理 费 用 200 432 527 550 存 货 615 901 1307 1596 财 务 费 用 59 84 49 36 其 他 流 动 资 产 496 613 903 1029 资 产 减 值 损 失 10 10 10 10 非 流 动 资 产 3641 3369 3142 2867 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 38 38 38 38 投 资 净 收 益 1 0 0 0 固 定 资 产 1933 2399 2484 2377 营 业 利 润 126 386 1090 1258 无 形 资 产 149 149 149 150 营 业 外 收 入 10 11 11 11 其 他 非 流 动 资 产 1521 783 471 302 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 5761 7656 8985 10081 利 润 总 额 136 398 1101 1269 流 动 负 债 3140 3098 3479 3780 所 得 税 17 49 135 156 短 期 借 款 1630 1397 1474 1448 净 利 润 119 349 965 1113 应 付 账 款 454 647 947 1153 少 数 股 东 损 益 8 22 61 70 其 他 流 动 负 债 1056 1055 1058 1178 归 属 母 公 司 净 利 润 111 327 904 1043 非 流 动 负 债 263 404 546 690 EBITDA 362 683 1397 1575 长 期 借 款 250 393 535 678 EPS( 元 ) 0.55 0.16 0.44 0.51 其 他 非 流 动 负 债 13 11 11 12 负 债 合 计 3403 3502 4026 4469 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 60 82 143 213 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 股 本 204 2062 2062 2062 成 长 能 力 资 本 公 积 1404 893 893 893 营 业 收 入 28.9% 62.3% 52.6% 19.4% 留 存 收 益 861 1117 1861 2443 营 业 利 润 102.5% 207.2% 182.1% 15.4% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 2298 4072 4816 5399 归 属 于 母 公 司 净 利 润 76.5% 193.1% 176.8% 15.3% 负 债 和 股 东 权 益 5761 7656 8985 10081 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 19.3% 25.7% 29.9% 28.1% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 4.2% 7.6% 13.7% 13.3% 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E ROE(%) 4.8% 8.0% 18.8% 19.3% 经 营 活 动 现 金 流 -562-83 809 1115 ROIC(%) 4.6% 10.1% 23.5% 26.4% 投 资 活 动 现 金 流 -339-6 -7-7 偿 债 能 力 筹 资 活 动 现 金 流 989 1561-288 -380 资 产 负 债 率 (%) 59.1% 45.7% 44.8% 44.3% 现 金 净 增 加 额 101 1473 514 728 净 负 债 比 率 (%) 55.24% 59.66% 49.93% 47.58% 估 值 比 率 流 动 比 率 0.68 1.38 1.68 1.91 P/E 295.50 100.81 36.42 31.58 速 动 比 率 0.48 1.09 1.30 1.48 P/B 14.33 8.09 6.84 6.10 营 运 能 力 EV/EBITDA 35 19 9 8 总 资 产 周 转 率 0.51 0.64 0.79 0.82 注 释 :2016 年 及 以 后 的 EPS 为 摊 薄 EPS, 而 2015 年 EPS 是 摊 薄 前 EPS 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

国 元 证 券 投 资 评 级 体 系 : (1) 公 司 评 级 定 义 二 级 市 场 评 级 推 荐 (2) 行 业 评 级 定 义 行 业 基 本 面 向 好, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 赢 买 入 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 优 于 上 证 指 数 20% 以 上 上 证 指 数 10% 以 上 增 持 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 优 于 上 证 指 数 5-20% 之 间 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 与 上 证 持 有 卖 出 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 介 于 上 证 指 数 5% 之 间 预 计 未 来 6 个 月 内, 股 价 涨 跌 幅 劣 于 上 证 指 数 5% 以 上 回 避 指 数 持 平 在 正 负 10% 以 内 行 业 基 本 面 向 淡, 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 指 数 将 跑 输 上 证 指 数 10% 以 上 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 人 承 诺 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 操 守 和 专 业 能 力, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 并 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 特 此 声 明 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明 根 据 中 国 证 监 会 颁 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可 证 (Z23834000), 国 元 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 以 下 业 务 资 质 : 证 券 经 纪 ; 证 券 投 资 咨 询 ; 与 证 券 交 易 证 券 投 资 活 动 有 关 的 财 务 顾 问 ; 证 券 承 销 与 保 荐 ; 证 券 自 营 ; 证 券 资 产 管 理 ; 融 资 融 券 ; 证 券 投 资 基 金 代 销 ; 为 期 货 公 司 提 供 中 间 介 绍 业 务 证 券 投 资 咨 询 业 务 是 指 取 得 监 管 部 门 颁 发 的 相 关 资 格 的 机 构 及 其 咨 询 人 员 为 证 券 投 资 者 或 客 户 提 供 证 券 投 资 的 相 关 信 息 分 析 预 测 或 建 议, 并 直 接 或 间 接 收 取 服 务 费 用 的 活 动 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 指 证 券 公 司 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 客 户 发 布 的 行 为 一 般 性 声 明 本 报 告 仅 供 国 元 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 若 国 元 证 券 以 外 的 金 融 机 构 或 任 何 第 三 方 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 或 第 三 方 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 本 报 告 不 构 成 国 元 证 券 向 发 送 本 报 告 的 金 融 机 构 或 第 三 方 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 国 元 证 券 及 其 员 工 亦 不 为 上 述 金 融 机 构 或 第 三 方 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 述 的 内 容 引 起 的 直 接 或 连 带 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 分 析 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 投 资 建 议 或 要 约 邀 请 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 免 责 条 款 : 本 报 告 是 为 特 定 客 户 和 其 他 专 业 人 士 提 供 的 参 考 资 料 文 中 所 有 内 容 均 代 表 个 人 观 点 本 公 司 力 求 报 告 内 容 的 准 确 可 靠, 但 并 不 对 报 告 内 容 及 所 引 用 资 料 的 准 确 性 和 完 整 性 作 出 任 何 承 诺 和 保 证 本 公 司 不 会 承 担 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 法 律 责 任 本 报 告 版 权 归 国 元 证 券 所 有, 未 经 授 权 不 得 复 印 转 发 或 向 特 定 读 者 群 以 外 的 人 士 传 阅, 如 需 引 用 或 转 载 本 报 告, 务 必 与 本 公 司 研 究 中 心 联 系 网 址 :www.gyzq.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12