中 性 维 持 日 期 : 行 业 : 航 空 航 天 制 造 业 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 动 态 研 究 2011 中 国 商 用 飞 机 国 际 论 坛 纪 要 : 民 族 航 空 工 业 负 重 起 飞 魏 成 钢 021-53519888-1974 wchg2000@sohu.com 执 业 证 书 编 号 :S0870510120024 航 空 航 天 业 产 值 出 口 交 货 值 (10 年 1-12 月 ) 产 值 ( 亿 元 ) 1,585.20 增 长 率 21.66% 出 口 交 货 值 ( 亿 元 ) 175.48 增 长 率 -13.48% 宇 航 及 防 务 (A&D) 行 业 动 态 点 评 动 态 事 项 : 4 月 7~9 日,2011 中 国 商 用 飞 机 国 际 论 坛 在 上 海 召 开 会 议 汇 聚 了 来 自 于 波 音 庞 巴 迪 巴 西 航 GE 罗 罗 霍 尼 韦 尔 中 国 商 飞 中 航 工 业 等 国 内 外 知 名 航 空 制 造 厂 商 的 二 三 百 位 业 内 人 士, 议 题 涵 盖 中 国 民 用 航 空 市 场 的 现 状 和 未 来 支 线 飞 机 下 一 代 飞 机 发 动 机 研 制 技 术 民 机 制 造 材 料 与 装 配 技 术 创 新 等 数 方 面 内 容 整 理 和 汇 编 参 会 所 获 信 息 及 业 内 专 家 观 点, 分 享 如 下 观 点 与 结 论 : 国 内 支 线 航 空 市 场 发 展 前 景 与 困 难 同 样 突 出 对 国 内 支 线 航 空 市 场 的 发 展 前 景, 国 内 外 主 要 的 航 空 制 造 厂 商 普 遍 最 近 6 个 月 行 业 指 数 与 沪 深 300 指 数 比 较 35% 宇 航 及 防 务 (A&D) 行 业 指 数 沪 深 300 指 数 25% 15% 5% -5% -15% 14-Oct 28-Oct 11-Nov 25-Nov 9-Dec 23-Dec 报 告 编 号 : WCHG11-IT05 相 关 报 告 : 首 次 报 告 日 期 : 6-Jan 20-Jan 3-Feb 17-Feb 3-Mar 17-Mar 31-Mar 14-Apr 都 持 谨 慎 乐 观 的 态 度 在 最 新 一 版 中 国 支 线 航 空 市 场 预 测 中, 巴 西 航 空 工 业 公 司 就 预 计 未 来 20 年 中 国 市 场 需 新 交 付 950 架 30~120 座 级 的 喷 气 支 线 客 机, 平 均 年 新 增 48 架 左 右, 比 照 近 3 年 20~24 架 的 年 交 付 量 有 翻 倍 的 增 长 ( 见 附 图 3) 与 此 同 时, 巴 西 航 也 认 为 国 内 支 线 航 空 市 场 的 发 展 仍 面 临 着 政 策 扶 持 力 度 不 够, 飞 行 员 空 域 和 机 场 时 刻 资 源 不 足, 及 经 济 效 益 差 等 制 约 因 素 的 困 扰, 行 业 前 行 所 需 克 服 的 困 难 同 样 不 小 MA700 采 用 与 国 外 全 方 位 合 作 的 开 发 方 式 MA700 为 面 向 国 际 市 场 全 新 设 计 的 70 座 级 机 型, 是 新 舟 (MA) 系 列 中 代 表 未 来 新 一 代 涡 桨 支 线 飞 机 国 际 水 平 的 高 端 产 品, 推 出 后 将 与 MA60 MA600 形 成 低 中 高 全 覆 盖 的 完 整 产 品 系 列 为 取 得 美 国 联 邦 航 空 局 (FAA) 和 欧 洲 航 空 安 全 局 (EASA) 适 航 证 出 口 欧 美 航 空 市 场,MA700 将 采 用 国 外 合 作 的 开 发 方 式, 合 作 对 象 锁 定 业 内 的 全 球 知 名 厂 商, 不 过 并 非 之 前 新 闻 报 道 所 称 的 乌 克 兰 及 大 家 所 熟 知 的 ATR 庞 巴 迪 合 作 方 式 将 是 全 方 位 的, 从 研 制 到 后 续 市 场 拓 展 MA700 项 目 已 于 2006 年 启 动, 计 划 2013 年 首 飞 2015 年 投 放 市 场 中 航 工 业 计 划 MA700 最 终 全 球 市 场 的 销 量 将 达 到 800 架 之 前, 中 航 工 业 提 出 计 划 到 2017 年 新 舟 (MA) 系 列 能 够 成 为 全 球 涡 桨 支 线 飞 机 市 场 的 主 流 机 型, 市 场 份 额 由 当 前 的 15% 提 升 至 40% 以 上 我 们 认 为, 这 一 目 标 能 否 实 现 就 全 赖 MA700 的 实 际 表 现 了 重 要 提 示 : 请 务 必 阅 读 尾 页 分 析 师 承 诺 公 司 资 格 说 明 和 免 责 条 款 1
ARJ21-700 年 底 交 付 的 目 标 仍 存 变 数 首 架 ARJ21-700 批 产 机 (105 架 机 ) 当 前 正 在 上 飞 厂 进 行 部 装, 预 计 2 个 月 后 交 付 总 装,11 月 底 计 划 交 付 国 内 首 个 客 户 成 都 航 空 ARJ21-700 今 明 两 年 计 划 安 排 每 年 交 付 5 架, 交 付 对 象 为 成 都 航 空 和 山 东 航 空 2013~2014 年 每 年 将 交 付 15 架, 最 终 的 年 交 付 量 将 达 到 30 架 由 于 ARJ21 是 国 内 首 次 按 照 国 际 适 航 标 准 和 与 国 际 接 轨 的 适 航 审 定 程 序 进 行 研 制 的 民 机 产 品, 所 以 民 航 局 对 其 的 适 航 审 查 工 作 高 度 重 视, 局 方 审 定 科 目 的 数 量 和 难 道 较 以 往 都 有 明 显 增 加 要 实 现 计 划 的 取 证 节 点, 从 时 间 安 排 来 看, 还 是 比 较 紧 张 的 西 飞 国 际 (000768.SZ) 及 其 下 属 的 沈 飞 民 机 成 飞 民 机 是 ARJ21-700 国 内 机 体 结 构 件 供 应 商 中 占 据 份 额 最 大 的 厂 商, 合 计 承 担 着 9 成 左 右 机 体 结 构 制 造 的 工 作 量 ( 见 附 图 4) 如 果 ARJ21-700 再 次 出 现 交 付 推 迟 的 情 况, 我 们 保 守 估 计 将 影 响 公 司 今 年 转 包 业 务 的 毛 利 贡 献 约 4,000 万 元, 仅 占 2011 年 公 司 完 成 定 向 增 发 后 我 们 预 测 主 营 业 务 利 润 总 额 的 2%, 影 响 程 度 并 不 明 显 国 产 民 机 产 品 进 军 海 外 主 流 市 场 仍 困 难 重 重 近 年, 我 国 民 机 产 品 海 外 市 场 拓 展 不 乏 MA60 Y-12 这 样 取 得 不 错 成 绩 的 例 子, 不 过 出 口 对 象 仍 仅 限 于 亚 非 拉 等 第 三 世 界 国 家 既 便 是 ARJ21-700 和 C919 取 得 的 出 口 美 国 市 场 的 所 谓 突 破, 其 象 征 意 义 要 远 大 于 实 际 意 义 事 实 上, 作 为 采 用 其 发 动 机 的 交 换 条 件, GE 航 空 租 赁 采 购 的 5 架 ARJ21 将 在 取 得 FAA 适 航 证 后 被 其 用 作 执 行 快 递 服 务 的 货 机 而 出 于 保 护 国 内 市 场 和 厂 商 的 目 的,FAA 和 EASA 更 是 对 中 国 商 飞 积 极 进 军 欧 美 市 场 为 C919 审 领 适 航 证 的 举 动 持 相 当 抵 触 的 态 度 因 此, 从 现 实 角 度 看, 国 内 航 空 制 造 业 欲 在 海 外 发 达 国 家 市 场 立 足 跻 身 全 球 主 流 制 造 商 的 行 列, 依 然 任 重 而 道 远 日 本 强 震 对 全 球 航 空 工 业 产 业 链 的 影 响 日 本 航 空 制 造 业 在 全 球 航 空 工 业 产 业 链 中 占 据 着 相 当 重 要 的 位 置 三 菱 重 工 IHI 川 崎 重 工 等 企 业 是 波 音 空 客 GE 罗 罗 等 全 球 航 空 业 巨 头 的 一 级 供 应 商, 在 诸 多 产 品 项 目 中 担 当 着 重 要 角 色 例 如,B767 飞 机 超 过 15% B777 飞 机 20% 和 B787 飞 机 35% 的 机 体 结 构 部 分 都 由 日 本 厂 商 生 产 同 时, 日 本 还 是 全 球 产 能 最 大 产 品 性 能 最 为 先 进 的 碳 纤 维 生 产 国, 是 全 球 航 空 制 造 业 重 要 原 材 料 的 来 源 地 此 次 东 日 本 大 地 震, 日 本 主 要 的 航 空 制 造 企 业 中 仅 有 IHI 位 于 震 区 的 相 马 第 一 和 第 二 工 场 在 地 震 中 受 损 ( 见 附 图 5), 其 所 承 担 的 GE 和 罗 罗 等 公 司 发 动 机 零 部 件 的 转 包 生 产 因 此 暂 时 受 到 一 定 影 响 不 过, 强 震 和 海 啸 所 引 致 的 日 本 东 北 与 关 东 地 区 电 力 供 应 短 缺 和 物 流 运 2
输 体 系 运 转 不 畅 的 后 续 影 响 预 计 将 很 快 显 现, 其 影 响 的 广 度 和 持 续 性 无 疑 要 大 的 多, 特 别 是 日 本 厂 商 普 遍 采 取 的 零 库 存 策 略 会 进 一 步 增 强 此 种 影 响 的 程 度 综 合 各 方 面 信 息, 我 们 认 为 全 球 航 空 工 业 产 业 链 受 日 本 地 震 的 波 及,GE 公 司 的 CF34-8/10 GE90 GE90 发 动 机,IAE 国 际 航 空 发 动 机 的 V2500 发 动 机 及 波 音 公 司 的 B787 等 产 品 的 生 产 将 会 受 到 直 接 影 响 初 步 估 计, 波 音 空 客 等 全 球 主 要 OEM 厂 商 的 全 年 交 付 量 因 此 将 低 于 年 初 计 划 指 引 约 2%, 对 我 国 航 空 转 包 业 务 的 影 响 在 7% 左 右, 影 响 程 度 还 是 比 较 明 显 的, 进 一 步 的 精 确 预 测 结 果 请 见 我 们 后 续 报 告 投 资 建 议 : 未 来 六 个 月 内, 维 持 对 行 业 中 性 的 投 资 评 级 以 ARJ21-700 首 架 交 付 低 空 空 域 改 革 启 动 为 代 表 的 众 多 标 志 性 事 件 都 预 示 着 我 国 民 机 产 业 已 开 始 起 飞, 步 入 产 业 化 发 展 的 阶 段 虽 然 发 展 过 程 中 将 面 临 重 重 困 难, 不 过 我 们 认 为 在 国 家 政 策 和 广 阔 国 内 市 场 的 有 力 支 撑 下, 我 国 民 用 航 空 制 造 业 的 发 展 前 景 仍 可 给 予 一 定 期 待 出 于 谨 慎 原 则, 将 此 次 东 日 本 大 地 震 及 ARJ21-700 的 交 付 可 能 出 现 推 迟 对 行 业 的 影 响 考 虑 在 内, 此 前 我 们 对 宇 航 及 防 务 (A&D) 行 业 今 年 收 入 增 速 的 预 测 因 此 调 降 一 个 百 分 点 至 14%,10% 的 利 润 增 速 预 测 维 持 不 变 基 于 当 前 行 业 的 市 场 定 价 水 平 ( 见 附 表 1), 继 续 维 持 对 行 业 中 性 的 投 资 评 级 3
附 录 : 附 图 1:MA700 附 图 2:2001~2011 年 民 航 活 跃 支 线 客 机 保 有 量 资 料 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Embraer, 上 海 证 券 研 究 所 附 图 3:2001~2010 年 国 内 民 航 机 队 新 增 支 线 飞 机 数 量 附 图 4:ARJ21-700 主 要 国 内 供 应 商 25 20 15 10 5 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资 料 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :AVIC, 上 海 证 券 研 究 所 附 图 5: 位 于 日 本 东 北 及 关 东 地 区 的 主 要 航 空 制 造 企 业 附 图 6: 日 本 地 震 造 成 电 力 供 应 短 缺 所 波 及 的 区 域 资 料 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 工 研 院 (IEK), 上 海 证 券 研 究 所 附 表 1: 宇 航 及 防 务 (A&D) 行 业 重 点 公 司 相 对 估 值 比 较 公 司 名 称 股 票 代 码 货 币 股 价 EPS PER 10A 11E 12E 10A 11E 12E PBR 江 南 红 箭 000519.SZ CNY 14.86 0.06 0.31 0.34 247.57 47.94 43.58 8.10 中 航 动 控 000738.SZ CNY 14.54 0.18 0.23 0.26 81.23 63.22 54.97 5.94 西 飞 国 际 000768.SZ CNY 11.58 0.14 0.22 0.24 82.71 53.85 47.50 3.09 4
中 航 精 机 002013.SZ CNY 27.68 0.21 0.71 0.80 131.44 39.01 34.52 9.92 海 特 高 新 002023.SZ CNY 15.54 0.20 0.25 0.31 78.56 62.16 50.13 4.81 奥 普 光 电 002338.SZ CNY 42.24 0.60 0.71 0.79 70.29 59.73 53.64 5.48 高 德 红 外 002414.SZ CNY 27.22 0.47 0.61 0.86 58.32 44.80 31.48 3.33 国 腾 电 子 300101.SZ CNY 82.81 0.81 1.19 1.57 102.04 69.85 52.64 8.07 哈 飞 股 份 600038.SH CNY 26.68 0.35 0.32 0.29 75.22 84.44 92.21 6.30 中 国 卫 星 600118.SH CNY 22.67 0.30 0.37 0.45 76.27 61.21 50.25 8.81 光 电 股 份 600184.SH CNY 41.47 0.42 0.46 0.53 98.82 89.32 78.25 9.30 洪 都 航 空 600316.SH CNY 33.05 0.20 0.23 0.27 162.13 145.91 122.41 5.03 航 天 动 力 600343.SH CNY 22.09 0.10 0.18 0.23 219.36 125.73 96.75 5.00 ST 昌 河 600372.SH CNY 44.23 0.28 0.46 0.54 159.17 95.66 81.76 25.84 成 发 科 技 600391.SH CNY 23.65 0.36 0.46 0.53 66.10 51.73 44.88 5.10 中 兵 光 电 600435.SH CNY 13.64 0.27 0.31 0.36 51.07 44.00 38.26 4.79 航 天 晨 光 600501.SH CNY 14.32 0.20 0.23 0.26 71.60 62.26 54.38 4.47 贵 航 股 份 600523.SH CNY 22.80 0.35 0.42 0.47 65.15 54.55 48.64 4.43 *ST 高 陶 600562.SH CNY 40.83 0.18 0.74 0.81 227.11 55.27 50.25 11.38 航 天 通 信 600677.SH CNY 12.80 0.36 0.56 0.08 36.01 22.93 168.92 4.56 中 航 重 机 600765.SH CNY 19.47 0.30 0.41 0.47 65.81 47.49 41.47 5.49 航 天 电 子 600879.SH CNY 13.53 0.20 0.26 0.32 67.62 52.04 42.28 3.56 航 空 动 力 600893.SH CNY 34.32 0.38 0.50 0.56 89.37 69.03 61.74 4.93 国 内 市 场 样 本 均 值 75.98 61.64 54.74 6.86 中 航 科 工 2357.HK HKD 4.31 0.15 0.12 0.14 28.73 35.04 30.14 2.81 香 港 市 场 样 本 均 值 28.73 35.04 30.14 2.81 Boeing Co. BA.US USD 72.13 4.49 4.08 5.21 16.06 17.70 13.86 19.17 Honeywell International Inc. HON.US USD 57.31 2.61 3.84 4.44 21.96 14.93 12.91 5.15 Lockheed Martin Corp. LMT.US USD 78.31 8.03 6.97 8.65 9.75 11.23 9.06 7.31 Raytheon Co. RTN.US USD 48.68 4.94 5.00 5.61 9.85 9.74 8.68 1.79 Northrop Grumman Corp. NOC.US USD 61.53 6.91 6.67 7.19 8.90 9.23 8.56 1.32 EADS NV EAD.FP EUR 20.76 0.68 0.87 1.65 30.52 23.94 12.62 1.91 FINMECCANICA SPA FNC.IM EUR 8.75 0.85 1.15 1.26 10.29 7.63 6.95 0.75 DASSAULT AVIATION SA AM.FP EUR 650.00 26.40 35.65 39.54 24.62 18.23 16.44 1.48 BOMBARDIER INC BBD/B.CN CAD 6.90 0.42 0.45 0.61 16.43 15.23 11.37 3.14 ROLLS-ROYCE GROUP RR.L GBP 6.25 0.29 0.44 0.50 21.55 14.14 12.60 2.94 General Dynamics Corporation GD.US USD 71.81 6.88 7.15 7.67 10.44 10.05 9.37 2.01 United Technologies Corp. UTX.US USD 84.21 4.82 5.37 6.11 17.47 15.69 13.78 3.63 国 际 市 场 样 本 均 值 16.49 13.98 11.35 4.22 5
资 料 来 源 :Wind,BLOOMBERG, 上 海 证 券 研 究 所 ; 股 价 以 4 月 14 日 收 盘 价 计 6
分 析 师 承 诺 分 析 师 魏 成 钢 本 人 以 勤 勉 尽 责 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 依 据 公 开 的 信 息 来 源, 力 求 清 晰 准 确 地 反 映 分 析 师 的 研 究 观 点 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 公 司 业 务 资 格 说 明 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 股 票 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 公 司 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 预 期 以 报 告 日 起 6 个 月 内 公 司 股 价 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 超 强 大 市 Superperform 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 20% 以 上 跑 赢 大 市 Outperform 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 10% 以 上 大 市 同 步 In-Line 股 价 表 现 将 介 于 基 准 指 数 ±10% 之 间 落 后 大 市 Underperform 股 价 表 现 将 弱 于 基 准 指 数 10% 以 上 行 业 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 对 所 研 究 行 业 以 报 告 日 起 12 个 月 内 的 基 本 面 和 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 有 吸 引 力 Attractive 行 业 基 本 面 看 好, 行 业 指 数 将 强 于 基 准 指 数 5% 中 性 Neutral 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 将 介 于 基 准 指 数 ±5% 谨 慎 Cautious 行 业 基 本 面 看 淡, 行 业 指 数 将 弱 于 基 准 指 数 5% 投 资 评 级 说 明 : 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准, 投 资 者 应 区 分 不 同 机 构 在 相 同 评 级 名 称 下 的 定 义 差 异 本 评 级 体 系 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系 投 资 者 买 卖 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 投 资 者 不 应 以 分 析 师 的 投 资 评 级 取 代 个 人 的 分 析 与 判 断 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 报 告 中 的 信 息 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有 未 获 得 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 引 用 或 转 载 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 对 于 上 述 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 和 免 责 条 款 具 有 修 改 权 和 最 终 解 释 权 7