目 录 一 引 言... 4 二 因 子 分 层 效 应... 5 ( 一 ) 因 子 分 层 效 应 分 析... 5 ( 二 ) 因 子 情 景 加 权 矩 阵... 11 三 股 票 情 景 特 征 描 述... 11 ( 一 ) 排 序 分 档 打 分 法... 12 ( 二 ) 连 续 函

Table_Header1 Table_Top Table_AuthorTemp 15306 基 于 情 景 分 析 的 多 因 子 Alpha 策 略 Table_Title 16274 多 因 子 Alpha 系 列 报 告 之 ( 十 四 ) 证 券 证 研 券 究 研 报 究 告 报 _ 量 告 化 _XX 投 资 报 专 告 题 2011 2012 年 611 月 月 1416 日 日 罗 Table_Author 军 首 席 分 析 师 电 话 :020-87555888-8655 email:lj33@gf.com.cn 执 业 编 号 :S0260511010004 Table_Temp Table_Summary Alpha 因 子 存 在 分 层 效 应 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 中, 我 们 统 计 发 现 某 些 风 格 因 子 存 在 明 显 的 非 线 性 特 征, 本 文 则 进 一 步 分 析 了 因 子 的 分 层 效 应, 根 据 每 个 因 子 的 分 层 强 度 得 到 6 个 分 层 因 子 分 别 为 :ROE( 代 表 盈 利 因 子 ) 总 资 产 增 长 率 ( 代 表 成 长 因 子 ) 一 个 月 成 交 金 额 ( 代 表 流 动 性 因 子 ) 一 个 月 股 价 反 转 ( 代 表 股 价 涨 幅 因 子 ) 流 通 市 值 ( 代 表 规 模 因 子 ) EP( 代 表 估 值 因 子 ) 上 述 每 个 分 层 因 子 的 按 照 暴 露 程 度 大 小 均 可 分 为 高 低 两 种 情 况, 从 而 将 全 部 股 票 分 为 12 种 特 征 情 景 对 于 每 一 种 不 同 的 情 景, 我 们 将 根 据 该 情 景 下 因 子 IC 的 绝 对 值 来 决 定 其 权 重 的 高 低 采 用 分 层 因 子 描 述 个 股 情 景 特 征 选 股 好 比 于 我 们 在 评 价 一 个 人 的 衣 着 是 否 好 看, 显 然 每 个 人 适 用 的 衣 服 大 小 和 款 式 各 不 相 同, 一 个 好 的 裁 缝 会 根 据 每 个 人 的 身 材 特 点 定 制 合 身 的 衣 服 ; 同 样 道 理, 一 个 好 的 选 股 策 略 应 该 区 分 股 票 独 有 的 特 征, 采 用 不 同 的 评 价 模 式 来 对 其 进 行 打 分, 例 如 个 股 属 于 什 么 行 业 行 业, 是 否 属 大 市 值 股 票, 是 否 负 债 较 高 或 者 是 否 处 于 快 速 成 长 期 等 报 告 中 采 用 了 6 个 分 层 因 子 将 个 股 的 特 征 划 分 为 12 种 情 景 类 型, 对 于 不 同 的 情 境 类 型, 股 票 所 对 应 的 因 子 加 权 模 式 都 各 不 相 同, 而 一 只 股 票 可 能 具 有 多 项 显 著 特 征, 例 如 某 只 股 票 既 属 于 大 股 票, 同 时 又 具 备 低 估 值 的 特 点, 因 此 不 同 个 股 的 加 权 模 式 并 不 仅 对 应 某 一 种 情 景 下 的 因 子 加 权 模 式, 而 应 该 是 多 种 加 权 模 式 的 综 合, 报 告 分 别 设 计 了 排 序 打 分 法 以 及 连 续 打 分 法 来 实 现 对 个 股 属 于 不 同 特 征 的 加 权 因 子 情 景 加 权 模 型 显 著 提 高 Alpha 策 略 收 益 基 于 因 子 情 景 加 权 矩 阵 以 及 个 股 的 特 征 矩 阵 便 可 构 建 情 景 加 权 多 因 子 Alpha 策 略, 并 与 因 子 等 权 Alpha 模 型 及 因 子 IC 加 权 Alpha 模 型 进 行 比 较, 对 比 结 果 显 示 情 景 模 型 显 著 地 提 高 了 多 因 子 Alpha 策 略 的 收 益, 同 时 模 型 在 各 阶 段 的 表 现 更 加 具 有 稳 定 性 多 因 子 情 景 策 略 样 本 外 (2011 年 以 来 ) 年 化 收 益 率 接 近 11%, 相 比 样 本 内 显 然 有 大 幅 度 下 降, 但 同 时 对 冲 组 合 的 最 大 回 撤 也 降 低 至 10% 左 右 其 中 2011 年 由 于 风 格 因 子 在 截 面 上 的 重 心 发 生 了 较 大 偏 离, 导 致 超 配 组 合 难 以 大 幅 度 领 先 股 指, 因 而 策 略 表 现 较 差, 年 化 收 益 率 仅 7.2%; 而 今 年 以 来 策 略 表 现 有 了 明 显 改 善, 截 止 10 月 底 累 计 收 益 为 12.8%, 年 化 15.4%, 最 大 回 撤 仅 4.5% 这 意 味 着 传 统 的 多 因 子 模 型 具 有 较 大 的 改 进 空 间, 因 子 之 间 不 能 简 单 地 等 同 处 理, 应 该 根 据 因 子 所 处 的 环 境 以 及 因 子 的 有 效 性 来 调 整 其 权 重 ; 此 外, 个 股 之 间 也 应 该 根 据 其 显 著 的 特 征 来 为 其 定 制 合 适 的 因 子 加 权 机 制 情 景 分 析 法 对 截 面 处 理 更 加 充 分 本 报 告 是 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 的 进 一 步 延 伸, 报 告 继 承 了 上 一 篇 中 对 因 子 及 个 股 的 截 面 线 性 特 征 的 质 疑, 并 采 用 了 更 加 细 致 的 截 面 分 解 方 法 但 两 种 方 法 各 有 异 同 : 一 方 面, 两 种 方 法 的 本 质 都 是 通 过 对 样 本 进 行 分 层 从 而 解 决 因 子 的 非 线 性 问 题 ; 另 一 方 面, 非 线 性 模 型 中 仅 为 每 个 因 子 挑 选 一 个 控 制 变 量 ( 即 分 层 因 子 ), 因 子 权 重 只 受 单 个 分 层 因 子 影 响 ; 而 情 景 加 权 模 型 则 同 时 考 虑 一 个 分 层 因 子 对 所 有 因 子 的 影 响, 每 一 类 分 层 因 子 所 衍 生 出 的 情 景 类 型, 都 对 应 着 所 有 Alpha 因 子 的 最 优 权 重 Table_FooterContact 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 本 报 告 联 系 人 : 史 庆 盛 sqs@gf.com.cn

目 录 一 引 言... 4 二 因 子 分 层 效 应... 5 ( 一 ) 因 子 分 层 效 应 分 析... 5 ( 二 ) 因 子 情 景 加 权 矩 阵... 11 三 股 票 情 景 特 征 描 述... 11 ( 一 ) 排 序 分 档 打 分 法... 12 ( 二 ) 连 续 函 数 打 分 法... 14 四 情 景 加 权 多 因 子 策 略... 15 ( 一 ) 多 因 子 策 略 构 建 方 法... 15 ( 二 ) 情 景 策 略 效 果... 16 五 总 结... 19 2012-11-16 第 2 页

图 表 目 录 图 1. 因 子 分 层 效 应 示 意 图... 4 图 2. 因 子 对 单 因 子 分 层 效 应 示 意 图... 5 图 3. 因 子 对 多 个 因 子 分 层 效 应 示 意 图... 6 图 4. 因 子 分 层 强 度 统 计... 7 图 5. ROE 因 子 分 层 效 应... 8 图 6. 总 资 产 增 长 率 因 子 分 层 效 应... 8 图 7. 一 个 月 成 交 金 额 因 子 分 层 效 应... 9 图 8. 一 个 月 涨 幅 因 子 分 层 效 应... 9 图 9. 流 通 市 值 因 子 分 层 效 应... 10 图 10. EP 因 子 分 层 效 应... 10 图 11. 情 景 分 析 方 法 与 传 统 方 法 比 较 示 意 图... 12 图 12. 排 序 分 档 打 分 示 意 图... 12 图 13. 工 商 银 行 与 圣 农 发 展 特 征 比 较... 13 图 14. 连 续 打 分 示 意 图... 14 图 15. 工 商 银 行 与 七 匹 狼 特 征 比 较... 15 图 16. 不 同 因 子 加 权 策 略 表 现 对 比... 17 图 17. 多 因 子 情 景 加 权 策 略 表 现... 18 表 1. 分 层 效 果 较 佳 的 因 子... 7 表 2. 因 子 情 景 加 权 矩 阵... 11 表 3. 排 序 打 分 法 的 股 票 情 景 特 征... 13 表 4. 排 序 打 分 法 的 股 票 情 景 特 征... 14 表 5. 样 本 内 挑 选 Alpha 因 子... 16 表 6. 不 同 因 子 加 权 策 略 表 现 对 比... 17 表 7. 多 因 子 情 景 加 权 策 略 表 现... 18 2012-11-16 第 3 页

一 引 言 多 因 子 Alpha 策 略 的 一 个 关 键 环 节 是 为 因 子 配 权, 常 用 的 方 法 是 对 所 有 股 票 均 采 用 因 子 平 均 加 权 法, 然 而 该 方 法 存 在 两 个 方 面 的 问 题 : (1) 每 只 股 票 具 有 其 独 有 的 特 征 选 股 好 比 于 我 们 在 评 价 一 个 人 的 衣 着 是 否 好 看, 显 然 每 个 人 适 用 的 衣 服 大 小 和 款 式 各 不 相 同, 一 个 好 的 裁 缝 会 根 据 每 个 人 的 身 材 特 点 定 制 合 身 的 衣 服 ; 同 样 道 理, 一 个 好 的 选 股 策 略 应 该 区 分 股 票 独 有 的 特 征, 采 用 不 同 的 评 价 模 式 来 对 其 进 行 打 分, 例 如 个 股 属 于 什 么 行 业 行 业, 是 否 属 大 市 值 股 票, 是 否 负 债 较 高 或 者 是 否 处 于 快 速 成 长 期 等 因 此, 对 每 个 股 票 采 用 同 一 的 评 价 标 准 有 时 候 无 异 于 削 足 适 履, 付 出 的 将 是 血 的 代 价! (2) 因 子 存 在 分 层 效 应 在 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 中, 我 们 统 计 发 现 某 些 风 格 因 子 存 在 明 显 的 非 线 性 特 征, 且 可 以 通 过 对 风 格 因 子 F 1 进 行 层 次 分 解 来 解 决 因 子 F 2 的 非 线 性 问 题, 我 们 称 因 子 F 1 对 因 子 F 2 具 有 分 层 效 应 图 1. 因 子 分 层 效 应 示 意 图 大 股 票 看 估 值 小 股 票 看 价 量 例 如, 大 市 值 股 票 中 我 们 可 以 通 过 观 察 其 估 值 水 平 来 评 价 其 是 否 值 得 投 资, 而 对 于 小 市 值 股 票 则 更 多 地 应 该 关 注 其 流 动 性, 并 更 多 的 从 技 术 角 度 对 其 进 行 分 析, 如 图 1 所 示 类 似 的, 对 于 短 期 内 股 价 快 速 上 涨 的 股 票, 从 中 挑 选 一 些 盈 利 较 为 稳 定 的 个 股 进 行 配 置 有 利 于 风 险 的 控 制 ; 而 对 于 短 期 内 深 跌 的 个 股, 则 可 以 从 中 挑 选 弹 性 较 强 的 小 盘 股 进 行 配 置 以 上 我 们 提 到 应 该 区 分 个 股 的 独 有 特 征, 同 时 考 虑 因 子 的 分 层 效 应, 在 此 基 础 上 为 2012-11-16 第 4 页

不 同 的 个 股 采 用 不 同 的 因 子 加 权 机 制, 这 便 是 所 谓 的 情 景 分 析 方 法, 基 于 情 景 分 析 构 建 的 多 因 子 模 型 成 为 多 因 子 情 景 加 权 Alpha 模 型 本 文 将 通 过 分 别 解 决 上 述 两 大 问 题, 致 力 于 搭 建 一 个 多 因 子 情 景 加 权 Alpha 模 型 报 告 按 如 下 书 写 结 构 : 第 1 节 : 引 言 部 分, 提 出 传 统 的 多 因 子 加 权 方 法 存 在 的 问 题, 并 引 入 情 景 模 型 的 概 念 ; 第 2 节 : 分 析 了 风 格 因 子 的 分 层 效 应, 并 采 用 分 层 强 度 来 刻 画 每 个 风 格 因 子 的 分 层 效 应 强 度, 从 中 挑 选 了 6 个 因 子 用 于 区 分 不 同 股 票 所 属 的 特 征 情 景, 同 时 得 到 不 同 情 景 下 对 应 的 因 子 权 重 分 布 矩 阵 ; 第 3 节 : 基 于 上 节 所 挑 选 的 6 个 分 层 因 子, 分 别 采 用 离 散 和 连 续 的 方 法 构 建 了 个 股 的 特 征 描 述 体 系, 从 而 得 到 每 个 个 股 的 特 征 矩 阵 第 4 节 : 结 合 因 子 情 景 加 权 矩 阵 以 及 个 股 的 特 征 矩 阵 实 现 对 个 股 进 行 因 子 情 景 加 权, 构 造 多 因 子 情 景 Alpha 策 略 第 5 节 : 总 结 及 展 望 二 因 子 分 层 效 应 ( 一 ) 因 子 分 层 效 应 分 析 在 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 中, 我 们 统 计 发 现 某 些 风 格 因 子 存 在 明 显 的 非 线 性 特 征, 且 可 以 通 过 对 风 格 因 子 F 1 进 行 层 次 分 解 来 解 决 因 子 F 2 的 非 线 性 问 题, 我 们 称 因 子 F 1 对 因 子 F 2 具 有 分 层 效 应,F 1 为 分 层 因 子 图 2. 因 子 对 单 因 子 分 层 效 应 示 意 图 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 中, 对 于 同 一 个 风 格 因 子 我 们 只 考 虑 对 其 有 效 性 影 响 最 大 的 分 层 因 子, 下 面 我 们 将 统 计 因 子 是 否 同 时 对 多 个 因 子 具 备 分 层 效 应 2012-11-16 第 5 页

图 3. 因 子 对 多 个 因 子 分 层 效 应 示 意 图 以 规 模 因 子 为 例, 我 们 将 全 部 股 票 分 为 大 盘 股 和 小 盘 股 两 部 分 样 本, 在 不 同 样 本 中 测 算 各 类 因 子 的 有 效 性 ( 以 IC 绝 对 值 度 量 ), 图 3 显 示 统 计 结 果 为 : 大 盘 股 中 盈 利 质 量 以 及 估 值 因 子 的 IC 明 显 提 高, 而 在 小 股 票 中 有 效 性 得 到 显 著 提 高 的 因 子 是 流 动 性 因 子 及 杠 杆 因 子, 可 见 规 模 因 子 同 时 对 多 个 因 子 具 有 明 显 的 分 层 效 应 那 么 如 何 刻 画 一 个 因 子 分 层 效 应 的 强 弱 呢? 假 设 第 i 个 因 子 作 为 分 层 因 子 F i, 基 于 F i 我 们 对 每 个 Alpha 因 子 f j 测 算 其 不 同 样 本 下 的 有 效 性,IC j 代 表 Alpha 因 子 f j 因 子 在 全 样 本 中 的 有 效 性,IC ij + 代 表 Alpha 因 子 f j 在 高 F i 样 本 中 的 有 效 性,IC ij - 代 表 Alpha 因 子 f j 因 子 在 低 F i 样 本 中 的 有 效 性 以 [IC j, IC j +, IC j - ] 的 离 差 DEV ij 代 表 F i 对 f j 的 分 层 效 应 强 度 : DEV i 表 示 分 层 因 子 F i 的 分 层 强 度 : DEV std ([ IC, IC, IC ]) (1) ij j ij ij DEV i j N j1 DEV ij N (2) 其 中,N 为 alpha 因 子 的 数 量 下 面 我 们 分 别 列 出 各 个 因 子 的 分 层 强 度, 如 图 4 所 示 : 2012-11-16 第 6 页

图 4. 因 子 分 层 强 度 统 计 根 据 每 个 因 子 的 分 层 强 度, 分 别 各 类 风 格 因 子 中 挑 选 分 层 强 度 最 高 的 作 为 该 类 因 子 的 代 表, 用 于 刻 画 个 股 的 某 一 维 度 的 特 征, 分 别 得 到 6 个 分 层 因 子 : ROE( 代 表 盈 利 因 子 ) 总 资 产 增 长 率 ( 代 表 成 长 因 子 ) 一 个 月 成 交 金 额 ( 代 表 流 动 性 因 子 ) 一 个 月 股 价 反 转 ( 代 表 股 价 涨 幅 因 子 ) 流 通 市 值 ( 代 表 规 模 因 子 ) EP( 代 表 估 值 因 子 ) 表 1. 分 层 效 果 较 佳 的 因 子 编 号 分 层 因 子 因 子 类 别 1 ROE 盈 利 2 总 资 产 增 长 率 成 长 3 一 个 月 成 交 金 额 流 动 性 4 一 个 月 股 价 反 转 涨 跌 幅 度 5 流 通 市 值 规 模 6 EP 估 值 下 面, 我 们 分 别 来 观 察 这 6 个 因 子 对 各 类 风 格 因 子 产 生 的 分 层 效 应 : 2012-11-16 第 7 页

图 5. ROE 因 子 分 层 效 应 图 5 显 示,ROE 因 子 的 分 层 效 应 主 要 体 现 在 股 价 反 转 因 子 及 质 量 因 子 : 高 盈 利 股 票 中 反 转 效 应 并 不 显 著, 而 盈 利 较 差 的 股 票 中 反 转 效 应 则 更 加 明 显, 显 然 盈 利 情 况 将 放 大 股 票 股 价 的 反 转 规 律 ; 此 外, 高 ROE 的 股 票 中, 速 动 比 率 流 动 比 率 以 及 营 业 费 用 比 等 质 量 因 子 的 有 效 性 也 有 所 提 高, 反 映 了 基 本 面 因 素 的 叠 加 放 大 效 应 图 6. 总 资 产 增 长 率 因 子 分 层 效 应 图 6 显 示, 成 长 因 子 与 质 量 因 子 同 样 具 有 显 著 的 叠 加 效 应, 高 成 长 股 票 中 质 量 因 子 有 效 性 显 著 提 高 ; 此 外, 低 成 长 股 票 中, 股 价 反 转 及 规 模 因 子 效 果 更 加 2012-11-16 第 8 页

图 7. 一 个 月 成 交 金 额 因 子 分 层 效 应 图 7 显 示, 流 动 性 因 子 的 分 层 效 应 主 要 体 现 在 盈 利 和 成 长 因 子 : 成 交 活 跃 的 个 股 中 高 盈 利 因 子 效 果 大 幅 度 提 高, 这 表 明 基 本 面 因 素 的 释 放 需 要 成 交 量 的 配 合 ; 此 外, 值 得 注 意 的 是 成 交 金 额 与 流 通 市 值 存 在 较 大 的 正 相 关 关 系 : 成 交 金 额 较 低 的 样 本 中 大 多 数 为 小 股 票, 在 其 中 规 模 效 应 有 所 减 小 ; 而 成 交 金 额 高 的 样 本 中 多 数 为 大 股 票, 在 大 股 票 中 区 分 流 通 市 值 显 然 没 有 任 何 意 义, 规 模 因 子 的 IC 在 零 附 近 波 动 图 8. 一 个 月 涨 幅 因 子 分 层 效 应 图 8 显 示, 股 价 涨 幅 因 子 的 分 层 效 应 主 要 体 现 在 盈 利 及 成 长 因 子 : 上 月 涨 幅 靠 前 的 股 票 中 盈 利 或 成 长 性 较 好 的 个 股 将 延 续 良 好 表 现 2012-11-16 第 9 页

图 9. 流 通 市 值 因 子 分 层 效 应 图 9 显 示, 规 模 因 子 的 分 层 效 应 较 为 显 著 : 大 盘 股 中 有 效 性 有 所 提 高 的 是 盈 利 质 量 以 及 估 值 因 子, 这 说 明 盈 利 及 估 值 因 素 只 有 在 大 股 票 中 才 能 够 得 到 体 现 ; 而 在 小 股 票 中 有 效 性 得 到 提 高 的 因 子 是 流 动 性 因 子 ; 这 说 明 对 于 规 模 较 小 的 个 股, 市 场 常 常 并 不 关 注 其 是 否 盈 利 或 估 值 高 低, 而 是 更 关 注 其 价 量 等 市 场 数 据 图 10. EP 因 子 分 层 效 应 图 10 显 示, 低 EP 样 本 中 股 票 的 规 模 整 体 偏 小, 即 小 股 票 估 值 偏 高, 因 此 我 们 看 到 在 高 估 值 样 本 中 规 模 因 子 的 有 效 性 显 著 提 高, 其 次 是 流 动 性 及 股 价 反 转 因 子 均 有 所 提 高 2012-11-16 第 10 页

( 二 ) 因 子 情 景 加 权 矩 阵 上 述 分 析 因 子 的 分 层 效 应 并 挑 选 了 分 层 效 应 最 显 著 的 6 个 因 子, 目 的 是 为 了 区 分 不 同 股 票 所 属 的 特 征 情 景, 同 时 得 到 不 同 情 景 下 对 应 的 因 子 权 重 分 布 矩 阵 个 股 在 每 个 分 层 因 子 的 暴 露 程 度 均 可 分 为 高 低 两 种 情 况, 从 而 将 全 部 股 票 分 为 12 种 特 征 情 景 对 于 每 一 种 不 同 的 情 景, 各 个 alpha 因 子 的 有 效 程 度 ( 以 IC 绝 对 值 度 量 ) 各 不 相 同, 我 们 将 根 据 因 子 IC 的 绝 对 值 对 各 个 因 子 进 行 配 权 以 换 手 率 股 价 反 转 流 通 市 值 以 及 EP 等 4 个 因 子 为 例, 表 2 列 出 了 在 不 同 的 12 种 情 景 下 面,4 个 Alpha 因 子 所 得 到 的 权 重 以 规 模 分 层 因 子 为 例, 在 小 盘 股 中, 换 手 率 以 及 股 价 反 转 得 到 最 高 权 重, 而 EP 则 仅 有 不 到 0.1 的 权 重 ; 而 在 大 盘 股 中,EP 的 权 重 则 显 著 提 高, 只 有 规 模 因 子 的 权 重 显 著 偏 低 值 得 注 意 的 是, 不 同 情 景 下 因 子 的 权 重 分 布 不 仅 取 决 于 该 情 景 下 各 因 子 的 IC 高 低, 同 时 还 与 选 择 的 alpha 因 子 类 型 和 数 量 有 关 显 然, 对 于 不 同 的 情 景, 因 子 得 到 的 加 权 模 式 都 各 不 相 同, 下 一 步 需 要 解 决 的 便 是 每 个 股 票 需 要 采 用 何 种 模 式 进 行 因 子 加 权? 因 此 需 要 确 定 每 个 个 股 在 各 种 情 景 下 的 分 布, 即 对 个 股 的 特 征 进 行 描 述 表 2. 因 子 情 景 加 权 矩 阵 盈 利 成 长 流 动 性 涨 跌 幅 规 模 估 值 低 高 低 高 低 高 低 高 低 高 低 高 换 手 率 21.2% 21.7% 24.0% 20.1% 12.7% 27.0% 31.8% 24.7% 34.7% 22.8% 23.0% 23.1% 一 个 月 股 价 反 转 29.0% 24.7% 27.2% 27.4% 33.9% 30.6% 7.4% 26.4% 29.6% 26.3% 28.3% 31.2% 流 通 市 值 23.6% 18.8% 25.0% 15.8% 16.7% 1.5% 29.5% 13.1% 12.0% 9.3% 21.0% 27.5% EP 8.5% 15.8% 6.1% 16.5% 12.6% 22.2% 7.3% 19.2% 9.3% 20.8% 10.0% 1.0% 三 股 票 情 景 特 征 描 述 为 什 么 需 要 区 分 每 只 股 票 的 特 征? 引 言 中 我 们 提 到, 评 价 一 个 股 票 好 比 于 我 们 在 评 价 一 个 人 的 衣 着 是 否 得 体, 显 然 每 个 人 适 用 的 衣 服 大 小 和 款 式 各 不 相 同, 一 个 好 的 裁 缝 会 根 据 每 个 人 的 身 材 特 点 定 制 合 身 的 衣 服 ; 同 样 道 理, 一 个 好 的 选 股 策 略 应 该 区 分 股 票 独 有 的 特 征, 采 用 不 同 的 评 价 模 式 来 对 其 进 行 打 分, 例 如 个 股 属 于 什 么 行 业 行 业, 是 否 属 大 市 值 股 票, 是 否 负 债 较 高 或 者 是 否 处 于 快 速 成 长 期 等 而 上 一 节 中, 我 们 采 用 6 个 分 层 因 子 将 个 股 划 分 为 12 种 情 景 类 型, 对 于 不 同 的 情 境 类 型, 股 票 所 采 用 的 因 子 加 权 模 式 都 各 不 相 同, 因 此 下 一 步 需 要 解 决 的 便 是 如 何 根 据 每 个 股 票 的 特 点 来 为 其 选 择 相 应 的 因 子 加 权 模 式? 显 然, 不 同 个 股 的 加 权 模 式 可 能 不 是 正 好 对 应 某 一 种 情 景 下 的 因 子 加 权 模 式, 而 是 多 种 加 权 模 式 的 综 合, 因 为 一 只 股 票 可 能 具 有 多 项 显 著 特 征, 例 如 某 只 股 票 既 属 于 大 股 票, 同 时 又 具 备 低 估 值 的 特 点, 因 此 该 股 票 的 因 子 加 权 模 式 需 要 同 时 考 虑 大 规 模 以 及 低 估 值 这 两 种 情 境 下 因 子 的 加 权 模 式 本 节 的 主 要 内 容 是 确 定 不 同 的 个 股 在 各 种 情 景 下 的 分 布, 简 而 言 之 便 是 对 每 个 股 票 的 综 合 特 征 进 行 描 述 2012-11-16 第 11 页

图 11. 情 景 分 析 方 法 与 传 统 方 法 比 较 示 意 图 情 景 分 析 传 统 分 析 大 盘 股 大 盘 股 小 盘 股 小 盘 股 高 盈 利 低 成 长 高 流 动 性 高 成 长 高 成 长 低 估 值 高 估 值 高 估 值 不 加 区 分 下 面 将 基 于 上 述 6 个 分 层 因 子, 分 别 采 用 离 散 和 连 续 的 方 法 构 建 个 股 的 特 征 描 述 体 系, 从 而 得 到 每 只 股 票 的 多 维 度 情 景 特 征 矩 阵 ( 一 ) 排 序 分 档 打 分 法 排 序 打 分 法 根 据 个 股 在 单 个 因 子 上 的 暴 露 进 行 排 序 和 分 档, 不 同 的 分 档 给 予 相 应 的 打 分 同 样 以 规 模 因 子 为 例, 将 所 有 股 票 按 照 流 通 市 值 大 小 分 为 7 个 档 位, 前 3 档 的 定 义 为 大 股 票, 各 包 含 100 只 股 票, 分 别 给 予 9 3 1 的 打 分 ; 后 3 档 的 定 义 为 小 股 票, 同 样 各 包 含 100 只 股 票, 分 别 给 予 -9-3 和 -1 的 打 分 ; 中 间 分 档 包 含 200 只 股 票, 给 予 0 分, 如 图 12 所 示 图 12. 排 序 分 档 打 分 示 意 图 得 到 每 个 因 子 的 打 分 之 后, 便 可 以 得 到 个 股 在 12 个 维 度 ( 每 个 分 层 因 子 对 应 两 种 情 2012-11-16 第 12 页

境 ) 上 的 打 分 百 分 比, 从 而 构 成 股 票 的 特 征 评 价 体 系 下 面 以 工 商 银 行 及 圣 农 发 展 两 只 股 票 为 例, 基 于 排 序 分 档 打 分 法 得 到 两 者 的 特 征 向 量 ( 在 各 类 情 景 上 的 得 分 及 得 分 占 比 ) 如 表 3 所 示 表 3. 排 序 打 分 法 的 股 票 情 景 特 征 因 子 分 层 工 商 银 行 圣 农 发 展 情 景 得 分 情 景 得 分 占 比 情 景 得 分 情 景 得 分 占 比 盈 利 低 0 0 0 0 高 9 33.3% 0 0 成 长 低 0 0 0 0 高 0 0 1 25.0% 流 动 低 0 0 0 0 高 3 11.1% 0 0 涨 跌 低 -3 11.1% 0 0 高 0 0 0 0 规 模 低 0 0 0 0 高 9 33.3% 0 0 估 值 低 -3 11.1% -3 75.0% 高 0 0 0 0 图 13. 工 商 银 行 与 圣 农 发 展 特 征 比 较 如 表 3 及 图 13 所 示, 工 商 银 行 是 一 个 综 合 性 较 强 的 股 票, 呈 现 出 显 著 的 高 盈 利 及 大 市 值 的 特 征, 此 外 还 具 有 高 成 交 低 涨 幅 及 低 估 值 的 特 征 而 圣 农 发 展 则 仅 在 两 类 情 景 下 具 有 显 著 特 征 : 高 成 长 及 低 估 值 2012-11-16 第 13 页

( 二 ) 连 续 函 数 打 分 法 上 述 排 序 分 档 打 分 法 是 一 种 离 散 方 法, 各 档 打 分 存 在 明 显 的 断 层, 为 了 解 决 这 一 问 题, 下 面 我 们 引 入 三 次 多 项 式 为 个 股 进 行 情 景 打 分, 情 景 得 分 同 样 在 [-9,9] 之 间, 个 股 连 续 打 分 分 布 如 图 14 所 示 图 14. 连 续 打 分 示 意 图 下 面 以 工 商 银 行 及 七 匹 狼 两 只 股 票 为 例, 基 于 连 续 函 数 打 分 法 得 到 两 者 的 特 征 向 量 ( 在 各 类 情 景 上 的 得 分 及 得 分 占 比 ) 如 表 4 所 示 表 4. 排 序 打 分 法 的 股 票 情 景 特 征 工 商 银 行 七 匹 狼 因 子 分 层 情 景 得 分 情 景 得 分 占 比 情 景 得 分 情 景 得 分 占 比 盈 利 低 0.00 0 0.00 0 高 9.00 18.8% 7.50 18.8% 成 长 低 0.00 0 0.00 0 高 2.99 6.3% 9.00 22.6% 流 动 低 0.00 0 0.00 0 高 9.00 18.8% 2.65 6.7% 涨 跌 低 9.00 18.8% 9.00 22.6% 高 0.00 0 0.00 0 规 模 低 0.00 0 0.00 0 高 9.00 18.8% 7.73 19.4% 估 值 低 8.80 18.4% 4.02 10.1% 高 0 0 0 0 2012-11-16 第 14 页

图 15. 工 商 银 行 与 七 匹 狼 特 征 比 较 如 表 4 及 图 15 所 示, 两 只 股 票 均 有 综 合 性 较 强 的 特 点, 此 外, 相 比 离 散 打 分 法 而 言, 连 续 打 分 法 下 各 类 情 景 的 得 分 较 为 均 匀, 避 免 了 相 近 范 围 内 个 股 出 现 打 分 差 异 较 大 的 情 况 下 文 我 们 默 认 采 用 连 续 打 分 法 来 描 述 个 股 的 特 征 向 量 四 情 景 加 权 多 因 子 策 略 前 面 我 们 分 析 了 风 格 因 子 的 分 层 效 应, 并 采 用 分 层 强 度 来 刻 画 每 个 风 格 因 子 的 分 层 效 应 强 度, 从 中 挑 选 了 6 个 因 子 用 于 区 分 不 同 股 票 所 属 的 特 征 情 景, 同 时 得 到 不 同 情 景 下 对 应 的 因 子 权 重 分 布 矩 阵 ; 接 着 基 于 这 6 个 分 层 因 子, 分 别 采 用 离 散 和 连 续 的 方 法 构 建 了 个 股 的 特 征 描 述 体 系, 从 而 得 到 每 个 个 股 的 特 征 矩 阵 本 节 我 们 将 结 合 情 景 因 子 加 权 矩 阵 以 及 个 股 的 特 征 矩 阵, 构 建 情 景 加 权 多 因 子 策 略 ( 一 ) 多 因 子 策 略 构 建 方 法 个 股 情 景 打 分 是 因 子 得 分 情 景 模 型 权 重 以 及 个 股 特 征 三 个 矩 阵 的 乘 积 f F ' C d (3) i i i F ' i : 个 股 i的 原 始 因 子 暴 露 向 量 ; C : 分 层 因 子 情 景 矩 阵 ; d : 个 股 i的 综 合 特 征 向 量 i 为 了 方 便 理 解 公 式 (3), 假 设 采 用 三 因 子 模 型 对 两 只 股 票 A 和 股 票 B 进 行 评 价, 个 2012-11-16 第 15 页

股 情 景 由 两 个 分 层 因 子 ( 规 模 和 估 值 ) 分 为 共 四 种 情 景 ( 低 规 模 高 规 模 低 估 值 高 估 值 ), 其 中 股 票 A 的 特 征 向 量 为 (50%,0,0,50%), 股 票 B 的 特 征 向 量 为 (0,10%,90%,0), 两 只 股 票 的 因 子 暴 露 均 为 (2.5,1,-2.1) 则 股 票 A 的 情 景 得 分 为 : S A 股 票 B 的 情 景 得 分 为 : S B 50% 14% 48% 34% 21% 0% [ 2.5 1 2.1] 65% 37% 54% 58% 0.59 0% 22% 15% 12% 50% 50% 0% 14% 48% 34% 21% 10% [ 2.5 1 2.1] 65% 37% 54% 58% 1.14 90% 22% 15% 12% 50% 0% 可 见, 股 票 A B 虽 然 在 Alpha 因 子 上 的 暴 露 完 全 一 样, 但 由 于 其 在 分 层 因 子 上 的 区 别 ( 前 者 为 高 估 值 的 小 盘 股, 后 者 为 低 估 值 大 盘 股 ), 导 致 两 者 在 情 景 分 析 下 得 到 了 完 全 不 同 的 评 价 下 面 我 们 按 照 不 同 因 子 加 权 方 法 构 造 不 同 的 多 因 子 策 略, 通 过 比 较 对 冲 策 略 的 表 现 来 验 证 情 景 分 析 模 型 的 有 效 性 ( 二 ) 情 景 策 略 效 果 个 股 样 本 : 中 证 800 成 份 股 样 本 期 间 :2007 年 3 月 31 日 -2012 年 10 月 31 日 共 68 个 月, 其 中 2010 年 12 月 31 日 之 前 作 为 样 本 内 数 据, 用 于 挑 选 Alpha 因 子 并 计 算 因 子 情 景 加 权 矩 阵 ;2011 年 12 月 31 日 之 后 作 为 样 本 外 数 据, 根 据 样 本 内 统 计 的 结 果 进 行 实 证 分 析, 检 验 情 景 模 型 是 否 稳 定 有 效 对 冲 方 式 : 采 用 股 指 期 货 当 月 合 约 进 行 对 冲, 不 考 虑 杠 杆 因 素, 合 约 到 期 日 前 一 天 将 合 约 展 期 至 此 月 合 约 开 平 仓 操 作 : 策 略 假 设 股 票 多 头 以 每 月 初 首 个 交 易 日 以 开 盘 价 建 仓, 月 末 最 后 交 易 日 收 盘 价 平 仓 ; 股 票 双 边 交 易 成 本 为 0.3% 首 先, 根 据 样 本 内 数 据, 我 们 挑 选 如 下 alpha 因 子 用 于 构 造 多 因 子 策 略 : 表 5. 样 本 内 挑 选 Alpha 因 子 1 1 个 月 成 交 金 额 2 近 3 个 月 平 均 成 交 量 3 一 个 月 股 价 反 转 4 流 通 市 值 5 总 资 产 6 总 资 产 周 转 率 7 营 业 费 用 比 例 2012-11-16 第 16 页

8 CFP 9 EP 10 SP 11 BP 基 于 表 5 挑 选 的 Alpha 因 子, 分 别 构 建 三 种 因 子 加 权 Alpha 策 略 : (1) 因 子 等 权 策 略 : 每 个 alpha 因 子 赋 予 相 同 权 重 ; (2) 因 子 IC 加 权 策 略 : 根 据 因 子 在 样 本 内 的 IC 绝 对 值 进 行 加 权 ; (3) 因 子 情 景 加 权 策 略 : 根 据 公 式 (3) 构 建 多 因 子 策 略 三 种 策 略 的 表 现 如 下 图 16 所 示 : 图 16. 不 同 因 子 加 权 策 略 表 现 对 比 表 6. 不 同 因 子 加 权 策 略 表 现 对 比 策 略 名 称 因 子 等 权 因 子 IC 加 权 情 景 模 型 信 息 比 ( 样 本 内 ) 1.39 1.25 1.59 信 息 比 ( 样 本 内 ) 0.65 0.64 0.77 年 化 收 益 率 ( 全 样 本 ) 23.0% 21.8% 26.7% 累 计 最 大 回 撤 19.9% 22.0% 15.4% 07 年 累 计 收 益 0.1% -5.4% 5.5% 08 年 累 计 收 益 42.4% 46.0% 47.1% 09 年 累 计 收 益 44.8% 30.5% 54.0% 10 年 累 计 收 益 38.1% 45.9% 40.1% 11 年 累 计 收 益 3.9% 5.6% 5.6% 12 年 累 计 收 益 9.4% 8.4% 11.8% 2012-11-16 第 17 页

图 16 显 示, 基 于 情 景 加 权 策 略 的 表 现 明 显 优 于 因 子 等 权 策 略 及 因 子 IC 加 权 策 略, 其 中 因 子 IC 加 权 策 略 虽 然 考 虑 了 因 子 在 样 本 内 的 有 效 性, 但 未 能 稳 定 地 改 善 因 子 等 权 策 略, 这 意 味 着 而 情 景 模 型 则 在 每 一 个 年 度 都 明 显 战 胜 因 子 等 权 策 略 下 面 我 们 观 察 因 子 情 景 加 权 策 略 的 表 现 并 统 计 策 略 的 各 类 指 标 : 图 17. 多 因 子 情 景 加 权 策 略 表 现 表 7. 多 因 子 情 景 加 权 策 略 表 现 策 略 名 称 年 化 收 益 率 年 化 波 动 率 信 息 比 最 大 回 撤 样 本 内 34.9% 21.8% 1.60 15.4% 样 本 外 9.9% 12.8% 0.77 11.0% 07 年 10.6% 28.4% 0.37 15.4% 08 年 41.8% 23.9% 1.75 7.8% 09 年 45.7% 19.6% 2.33 9.9% 10 年 35.5% 17.3% 2.05 5.6% 11 年 6.2% 12.2% 0.50 8.5% 12 年 14.29% ( 年 化 ) ( 截 止 10 月 31 日 ) 11.78% ( 累 计 ) 13.9% 1.03 4.7% 根 据 表 7 统 计 结 果, 多 因 子 情 景 策 略 样 本 外 (2011 年 以 来 ) 年 化 收 益 率 接 近 11%, 相 比 样 本 内 显 然 有 大 幅 度 下 降, 但 同 时 对 冲 组 合 的 最 大 回 撤 也 降 低 至 11% 左 右 其 中 2011 年 情 景 策 略 年 化 收 益 率 仅 6.2%; 而 今 年 以 来 策 略 表 现 有 了 明 显 改 善, 截 止 10 月 底 累 计 收 益 为 11.8%, 年 化 收 益 14.3%, 最 大 回 撤 仅 4.7% 2012-11-16 第 18 页

五 总 结 常 见 的 多 因 子 配 权 方 法 是 等 权 法, 该 方 法 最 大 问 题 在 于 没 有 区 分 个 股 差 异 以 及 假 设 因 子 有 效 性 具 有 线 性 特 征, 而 在 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 中, 我 们 统 计 发 现 某 些 风 格 因 子 存 在 明 显 的 非 线 性 特 征, 本 文 则 进 一 步 分 析 了 因 子 的 分 层 效 应, 并 通 过 挑 选 最 显 著 的 分 层 因 子, 用 于 构 建 因 子 情 景 加 权 矩 阵 以 及 股 票 特 征 矩 阵, 进 而 搭 建 了 多 因 子 情 景 Alpha 模 型 第 四 节 中, 分 别 将 因 子 情 景 加 权 Alpha 模 型 与 因 子 等 权 Alpha 模 型 及 因 子 IC 加 权 Alpha 模 型 进 行 比 较, 对 比 结 果 显 示 情 景 模 型 显 著 地 提 高 了 多 因 子 Alpha 策 略 的 收 益, 同 时 模 型 在 各 阶 段 的 表 现 更 加 具 有 稳 定 性 这 意 味 着 传 统 的 多 因 子 模 型 具 有 较 大 的 改 进 空 间, 因 子 之 间 不 能 简 单 地 等 同 处 理, 应 该 根 据 因 子 所 处 的 环 境 以 及 因 子 的 有 效 性 来 调 整 其 权 重 ; 此 外, 个 股 之 间 也 应 该 根 据 其 情 景 特 征 来 为 其 定 制 合 适 的 因 子 加 权 机 制 本 报 告 所 提 出 的 情 景 加 权 模 型 实 际 上 是 前 期 报 告 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 的 进 一 步 延 伸, 但 两 种 方 法 各 有 异 同 : 一 方 面, 两 者 的 本 质 都 是 通 过 对 样 本 进 行 分 层, 在 不 同 的 子 样 本 内 构 建 因 子 线 性 模 型, 从 而 解 决 因 子 全 局 样 本 中 存 在 的 非 线 性 问 题 另 一 方 面, 非 线 性 模 型 中 仅 仅 为 每 个 Alpha 因 子 挑 选 一 个 控 制 变 量 ( 即 分 层 因 子 ), 因 此 Alpha 因 子 的 权 重 大 小 只 受 单 个 分 层 因 子 的 影 响 ; 而 情 景 加 权 模 型 则 同 时 考 虑 一 个 分 层 因 子 对 所 有 Alpha 因 子 有 效 性 的 影 响, 每 一 类 分 层 因 子 所 衍 生 出 的 情 景 类 型, 都 对 应 着 全 部 Alpha 因 子 的 最 优 权 重 相 比 而 言, 后 者 在 对 因 子 及 个 股 的 横 截 面 进 行 分 解 上 处 理 得 更 加 细 致, 因 而 其 对 因 子 非 线 性 特 征 的 处 理 也 更 加 充 分, 但 其 难 点 在 于 需 要 预 先 挑 选 合 适 及 稳 定 的 分 层 因 子 在 追 寻 Alpha 的 路 上, 我 们 继 续 探 寻 能 够 提 高 多 因 子 策 略 Alpha 收 益 的 方 法, 本 报 告 继 承 了 上 一 篇 中 对 从 因 子 及 个 股 的 截 面 线 性 特 征 的 质 疑, 并 采 用 了 更 加 细 致 的 截 面 分 解 方 法, 且 对 Alpha 策 略 的 改 善 效 果 也 更 加 显 著 后 续 我 们 仍 将 继 续 致 力 于 该 方 向 的 研 究, 敬 请 关 注 我 们 后 续 的 相 关 研 究 2012-11-16 第 19 页

Table_AuthorSummary 广 发 金 融 工 程 研 究 小 组 罗 军, 首 席 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 理 学 硕 士,2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 俞 文 冰, 首 席 分 析 师,CFA, 上 海 财 经 大 学 统 计 学 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 叶 涛, 资 深 分 析 师,CFA, 上 海 交 通 大 学 管 理 科 学 与 工 程 硕 士,2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 安 宁 宁, 资 深 分 析 师, 暨 南 大 学 数 量 经 济 学 硕 士,2011 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 胡 海 涛, 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 理 学 硕 士, 2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 夏 潇 阳, 分 析 师, 上 海 交 通 大 学 金 融 工 程 硕 士, 2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 汪 鑫, 分 析 师, 中 国 科 学 技 术 大 学 金 融 工 程 硕 士, 2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 蓝 昭 钦, 分 析 师, 中 山 大 学 理 学 硕 士, 2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 李 明, 分 析 师, 伦 敦 城 市 大 学 卡 斯 商 学 院 计 量 金 融 硕 士,2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 史 庆 盛, 研 究 助 理, 华 南 理 工 大 学 金 融 工 程 硕 士, 2011 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 张 超, 研 究 助 理, 中 山 大 学 理 学 硕 士, 2012 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_Report 相 关 研 究 报 告 多 因 子 Alpha 系 列 报 告 之 ( 七 ) 大 浪 淘 金,Alpha 因 子 何 处 寻? 史 庆 盛 2011-07-21 多 因 子 Alpha 系 列 报 告 之 ( 十 三 ) 考 虑 非 线 性 特 征 的 多 因 子 Alpha 策 略 史 庆 盛 2012-09-19 Table_Address 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15A03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 邮 政 编 码 510075 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 免 责 声 明 Table_Disclaimer 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 2012-11-16 第 20 页