债 券 违 约 与 评 级 机 构 责 任 探 析 研 究 发 展 部 刘 琦 敏 摘 要 : 本 文 分 析 了 在 我 国 债 券 市 场 迅 猛 发 展, 债 券 违 约 事 件 不 断 出 现 并 逐 渐 增 多 的 背 景 下, 应 当 如 何 正 确 看 待 债 券 违 约 以 及 其 中 评 级 机 构 应 承 担 的 责 任, 梳 理 了 我 国 法 律 对 评 级 机 构 的 民 事 责 任 和 行 政 责 任 界 定, 并 在 此 基 础 上 探 讨 了 评 级 机 构 应 如 何 应 对 在 债 券 违 约 事 件 中 面 临 的 风 险 关 键 词 : 债 券 违 约 评 级 机 构 责 任 随 着 我 国 债 券 市 场 的 迅 猛 发 展, 债 券 发 行 规 模 迅 速 扩 大, 发 行 主 体 日 益 多 元 化, 债 券 刚 性 兑 付 的 历 史 已 经 过 去, 违 约 事 件 越 来 越 多 地 进 入 公 众 视 野 而 在 债 券 违 约 风 波 中, 评 级 机 构 往 往 成 为 市 场 参 与 者 及 公 众 谴 责 和 声 讨 的 对 象 如 国 际 三 大 评 级 机 构 在 2008 年 的 金 融 危 机 中 就 面 临 了 严 峻 的 声 誉 和 法 律 风 险, 评 级 机 构 不 仅 成 为 监 管 部 门 重 点 检 查 的 对 象, 还 成 为 市 场 参 与 者 提 起 诉 讼 和 要 求 赔 偿 的 对 象 那 么 究 竟 在 债 券 违 约 事 件 中 评 级 机 构 应 当 承 担 怎 样 的 责 任? 法 律 对 评 级 机 构 的 责 任 又 是 如 何 界 定 的? 评 级 机 构 应 如 何 减 少 和 应 对 债 券 违 约 事 件 给 自 身 带 来 的 风 险? 一 正 确 看 待 债 券 违 约 ( 一 ) 我 国 债 券 市 场 违 约 不 可 避 免 1 违 约 是 债 券 市 场 的 正 常 现 象 首 先, 债 券 天 然 伴 随 着 信 用 风 险, 从 发 行 日 起 就 存 在 违 约 的 可 能 性 国 外 成 熟 债 券 市 场 的 发 展 历 程 显 示, 违 约 是 债 券 市 场 发 展 的 正 常 现 象 2008 年 的 次 贷 危 机 以 及 近 年 的 欧 债 和 美 债 危 机 都 表 明 不 仅 一 般 企 业 债 券 存 在 违 约 的 可 能 性, 就 连 国 家 信 用 担 保 的 债 券 也 存 在 违 约 的 可 能 况 且, 我 国 并 未 经 历 一 个 完 整 的 经 济 周 期, 以 国 外 市 场 经 验 来 看, 在 经 济 衰 退 期 企 业 的 偿 债 能 力 将 显 著 下 滑, 因 此 一 旦 我 国 经 济 增 速 持 续 放 缓, 债 券 市 场 的 信 用 风 险 也 会 逐 渐 暴 露 1
2 我 国 企 业 面 临 的 宏 观 环 境 并 不 乐 观 首 先, 在 我 国 经 济 结 构 转 型 升 级 的 新 常 态 下, 经 济 增 速 不 会 太 快 ; 同 时, 国 外 宏 观 环 境 并 不 景 气 因 此, 当 前 我 国 企 业 面 临 的 宏 观 环 境 并 不 乐 观, 债 券 违 约 风 险 也 会 加 大 3 我 国 债 券 市 场 发 行 主 体 多 元 化, 信 用 重 心 整 体 下 移 当 前, 我 国 债 券 市 场 创 新 品 种 不 断, 实 施 注 册 制 且 运 作 高 度 市 场 化 的 银 行 间 债 券 市 场 迅 速 扩 大, 交 易 所 市 场 也 在 推 陈 出 新, 债 券 发 行 主 体 多 元 化 的 趋 势 非 常 明 显 此 外, 投 资 者 门 槛 的 放 松, 大 量 风 险 偏 好 型 投 资 者 进 入 市 场, 加 大 了 对 高 风 险 债 券 的 需 求 在 供 需 两 方 的 合 力 下, 发 行 人 信 用 分 化 的 程 度 会 越 来 越 高, 这 意 味 着 整 个 债 券 市 场 的 信 用 重 心 会 逐 渐 下 移, 事 实 上, 在 近 两 年 的 企 业 债 券 市 场 中, 已 经 出 现 了 信 用 等 级 的 下 移, 因 此 债 券 违 约 现 象 当 属 正 常 ( 二 ) 理 性 看 待 债 券 违 约 1 一 定 程 度 的 违 约 能 够 促 进 债 券 市 场 的 发 展 和 成 熟 日 本 债 券 市 场 在 20 世 纪 90 年 代 以 前 也 无 违 约, 但 随 着 日 本 经 济 进 入 衰 退 期, 日 本 政 府 无 力 为 庞 大 的 债 券 市 场 兜 底, 在 1993 年 出 现 了 首 例 违 约, 并 在 其 后 陆 续 发 生 多 起 违 约, 但 由 于 日 本 在 违 约 爆 发 前 就 采 取 主 动 管 理, 因 此 并 未 引 发 大 规 模 风 险, 更 未 出 现 经 济 或 社 会 动 荡, 反 而 促 进 了 投 资 者 对 风 险 的 审 视 和 理 性 思 考, 开 始 重 视 评 级 机 构 化 解 信 息 不 对 称 的 作 用, 债 券 市 场 走 上 市 场 化 发 展 的 良 性 轨 道, 目 前 日 本 债 券 市 场 规 模 位 居 亚 洲 第 一 全 球 第 二 可 见, 违 约 事 件 并 非 洪 水 猛 兽, 只 要 有 完 善 的 风 险 管 理 与 处 置 机 制, 就 能 避 免 大 范 围 的 恶 劣 影 响, 并 能 促 进 资 本 市 场 的 良 性 调 整 而 我 国 债 券 市 场 长 期 存 在 的 刚 性 兑 付 和 政 府 隐 性 兜 底, 既 加 大 了 财 政 压 力, 也 造 成 了 债 券 定 价 功 能 的 缺 失, 既 给 监 管 部 门 带 来 了 监 管 压 力, 也 不 利 于 成 熟 投 资 者 的 培 养 这 种 情 况 如 果 继 续 下 去, 只 有 两 条 出 路 : 一 是 实 施 规 模 管 理, 抑 制 债 券 市 场 的 发 展 ; 二 是 随 着 债 券 规 模 的 持 续 扩 大, 集 聚 的 风 险 也 越 来 越 大, 政 府 兜 底 的 能 力 越 来 越 弱, 最 后 一 旦 出 现 违 约, 便 一 发 不 可 收 拾, 并 转 化 为 系 统 性 风 险 2
一 定 程 度 的 违 约, 可 以 释 放 我 国 债 券 市 场 集 聚 的 信 用 风 险, 促 进 市 场 参 与 者 的 优 胜 劣 汰, 有 助 于 投 资 者 教 育 和 风 险 警 示, 从 而 促 进 债 券 市 场 的 成 熟 与 发 展 2 我 国 债 券 违 约 导 致 系 统 性 风 险 的 可 能 性 较 小 首 先, 相 对 于 银 行 贷 款 而 言, 我 国 债 券 市 场 的 规 模 要 小 得 多 其 次, 相 对 于 其 他 债 务 融 资 工 具 而 言, 债 券 市 场 的 透 明 度 要 高 得 多, 且 受 到 相 对 严 格 的 监 管, 其 风 险 更 容 易 控 制 再 次, 相 对 于 民 间 借 贷 的 复 杂 链 条 而 言, 我 国 债 券 市 场 的 影 响 范 围 较 小 最 后, 我 国 债 券 市 场 的 投 资 者 大 多 是 以 商 业 银 行 为 主 的 机 构 投 资 者, 其 风 险 识 别 及 防 控 能 力 较 强 因 此, 系 统 性 风 险 爆 发 的 可 能 性 较 小 3 市 场 应 关 注 的 是 违 约 救 济 而 不 是 违 约 事 件 只 要 监 管 部 门 扩 大 债 券 市 场 的 意 愿 存 在, 债 券 市 场 作 为 企 业 的 重 要 融 资 渠 道, 其 规 模 必 然 会 持 续 攀 升, 而 宏 观 经 济 环 境 的 压 力 及 融 资 主 体 的 多 元 化 说 明 未 来 我 国 债 券 市 场 违 约 存 在 一 定 的 必 然 性 因 此 当 前 我 们 需 要 关 注 的 是, 如 何 将 必 然 发 生 的 违 约 事 件 所 带 来 的 冲 击 限 制 在 市 场 可 承 受 的 范 围 内, 并 将 其 转 化 为 债 券 市 场 发 展 的 良 性 动 力, 而 非 谈 违 约 色 变 或 一 味 的 兜 底, 以 致 酿 成 未 来 更 大 的 风 险 二 评 级 机 构 就 债 券 违 约 应 承 担 的 责 任 ( 一 ) 评 级 的 作 用 评 级 结 果 和 审 计 意 见 一 样, 均 是 专 家 意 见 也 即 是 在 进 行 大 量 尽 职 调 查 的 基 础 上, 对 债 券 发 行 人 本 息 偿 付 能 力 和 意 愿 出 具 的 专 家 意 见 作 为 意 见, 其 更 多 地 起 的 是 参 考 作 用, 而 非 标 准 化 的 答 案 受 评 主 体 的 实 际 信 用 风 险 仍 应 由 投 资 者 以 及 其 他 市 场 主 体 在 参 考 评 级 结 果 的 同 时, 自 行 判 断 ( 二 ) 评 级 的 局 限 性 首 先, 信 用 评 级 是 分 析 师 根 据 受 评 主 体 的 现 状 以 及 未 来 趋 势 对 其 偿 债 能 力 和 意 愿 做 出 的 专 业 判 断 因 此, 必 然 具 有 主 观 性 不 同 的 分 析 师 对 受 评 主 体 的 未 来 趋 势 可 能 持 有 不 同 观 点, 同 时 分 析 师 的 经 验 也 影 响 其 评 级 水 平 其 次, 信 用 评 级 并 不 能 预 见 意 外 事 件 风 险 某 些 临 时 的 政 策 调 整 政 治 事 件 3
以 及 突 发 的 不 可 抗 力, 往 往 是 在 分 析 师 的 把 控 范 围 之 外 的 最 后, 信 用 评 级 所 依 据 的 资 料 一 方 面 来 自 于 尽 职 调 查, 一 方 面 来 自 于 经 第 三 方 鉴 证 的 资 料, 如 经 审 计 的 财 务 报 表 经 评 估 机 构 出 具 的 资 产 评 估 报 告 等, 这 些 资 料 的 可 靠 性 也 将 大 大 影 响 评 级 结 果 的 准 确 性 ( 三 ) 评 级 机 构 应 承 担 的 责 任 虽 然 信 用 评 级 机 构 与 审 计 机 构 等 中 介 机 构 在 资 本 市 场 中 的 地 位 和 作 用 类 似, 但 其 业 务 性 质 却 与 上 述 机 构 有 着 本 质 区 别 信 用 评 级 是 基 于 客 观 事 实 做 出 的 判 断, 其 准 确 性 很 大 程 度 上 取 决 于 受 评 对 象 提 供 基 础 信 息 的 质 量 以 及 评 级 分 析 师 的 知 识 和 经 验 从 这 一 角 度 而 言, 相 较 于 会 计 事 务 所 基 于 公 认 的 财 务 准 则, 对 被 审 计 对 象 的 财 务 状 况 所 出 具 的 审 计 报 告, 评 级 报 告 本 身 的 性 质 就 决 定 了 其 主 观 成 分 和 预 测 成 分 更 多 因 此, 如 果 对 评 级 机 构 苛 以 和 审 计 机 构 相 似 的 严 格 责 任, 无 疑 会 给 评 级 机 构 增 加 不 必 要 的 负 担 评 级 机 构 为 免 于 追 责, 极 有 可 能 出 现 竞 次 的 局 面, 即 均 发 布 最 为 保 守 的 评 级 报 告, 这 无 疑 与 资 本 市 场 对 评 级 信 息 的 合 理 需 求 是 相 悖 的 但 如 果 像 美 国 过 去 司 法 中 过 分 强 调 评 级 作 为 一 种 观 点 不 可 诉 的 话, 又 容 易 导 致 对 于 评 级 机 构 因 利 益 冲 突 而 丧 失 应 有 的 独 立 客 观 标 准, 发 布 不 实 评 级 报 告 的 情 况 听 之 任 之, 从 而 损 害 投 资 者 的 权 利 所 以, 对 于 评 级 机 构 责 任 的 界 定, 应 当 侧 重 于 评 级 机 构 及 其 从 业 人 员 在 评 级 活 动 中 是 否 做 到 了 勤 勉 尽 责, 是 否 遵 守 了 相 关 法 律 法 规, 是 否 遵 守 监 管 机 构 关 于 信 用 评 级 机 构 独 立 性 信 息 披 露 等 执 业 准 则 的 规 定, 具 体 体 现 在 以 下 几 个 方 面 : 1 评 级 机 构 是 否 保 持 了 独 立 性 和 职 业 操 守 ; 2 评 级 流 程 与 评 级 行 为 是 否 合 规 ; 3 评 级 结 果 是 否 具 有 一 致 性 ; 4 评 级 文 件 是 否 存 在 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏 ; 5 跟 踪 评 级 是 否 及 时 ; 6 评 级 机 构 及 其 从 业 人 员 是 否 做 到 了 勤 勉 尽 责 4
三 我 国 法 律 对 评 级 机 构 的 责 任 界 定 ( 一 ) 民 事 责 任 界 定 我 国 证 券 法 第 173 条 将 证 券 评 级 机 构 与 审 计 机 构 律 师 事 务 所 等 并 列 作 为 证 券 服 务 机 构 之 一, 规 定 在 证 券 发 行 上 市 交 易 等 业 务 活 动 中, 制 作 出 具 的 文 件 如 有 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 者 重 大 遗 漏, 给 他 人 造 成 损 失 的, 要 与 发 行 人 上 市 公 司 承 担 连 带 赔 偿 责 任, 除 非 能 够 证 明 自 己 没 有 过 错 不 过, 投 资 人 若 要 成 功 追 偿, 也 须 证 明 信 用 评 级 机 构 存 在 过 错 给 投 资 者 造 成 了 损 害 以 及 评 级 结 果 与 损 害 之 间 的 因 果 关 系 ( 二 ) 行 政 责 任 界 定 我 国 证 券 法 对 证 券 评 级 机 构 及 其 从 业 人 员 未 勤 勉 尽 责, 出 具 的 文 件 有 虚 假 记 载 误 导 性 陈 述 或 重 大 遗 漏, 故 意 提 供 虚 假 资 料, 诱 骗 投 资 者 买 卖 证 券, 利 用 证 券 评 级 业 务 进 行 内 幕 交 易 等 的 行 为 规 定 了 警 告 罚 款 撤 销 证 券 服 务 许 可 或 证 券 从 业 资 格 等 的 行 政 处 罚 措 施 证 券 市 场 资 信 评 级 业 务 管 理 暂 行 办 法 则 对 评 级 机 构 违 反 回 避 制 度 或 利 益 冲 突 防 范 制 度 违 反 信 息 保 密 制 度 未 按 规 定 进 行 跟 踪 评 级 或 信 息 披 露 承 诺 级 别 等 的 行 为 规 定 了 警 告 罚 款 等 行 政 处 罚 措 施 四 评 级 机 构 应 如 何 应 对 债 券 违 约 从 以 上 分 析 中 不 难 看 出, 评 级 机 构 要 在 债 券 违 约 事 件 中 防 范 相 关 风 险, 必 须 确 保 自 身 评 级 行 为 的 合 规 性 和 评 级 人 员 的 勤 勉 尽 责 而 要 避 免 民 事 赔 偿 责 任, 还 要 能 够 证 明 自 身 行 为 无 过 错, 这 无 疑 对 评 级 机 构 的 行 为 和 评 级 业 务 管 理 提 出 了 更 高 的 要 求 ( 一 ) 保 持 独 立 性, 提 高 职 业 操 守 为 避 免 外 界 对 评 级 行 为 客 观 性 和 公 正 性 的 质 疑, 评 级 机 构 应 加 强 独 立 性 和 利 益 冲 突 防 范, 具 体 可 以 从 以 下 方 面 着 手 : 第 一, 遵 守 信 用 评 级 法 律 法 规, 按 照 监 5
6 评 级 研 究 管 部 门 的 要 求, 完 善 内 部 控 制 制 度 ; 第 二, 加 强 评 级 人 员 职 业 素 质 教 育, 提 高 评 级 从 业 人 员 的 职 业 操 守 ( 二 ) 加 强 合 规 管 理, 强 化 内 部 控 制 制 度 为 避 免 外 界 对 评 级 行 为 合 规 性 的 质 疑, 评 级 机 构 应 加 强 内 部 合 规 制 度 建 设, 确 保 评 级 行 为 严 格 遵 守 相 关 法 律 法 规 和 行 业 自 律 规 范, 确 保 评 级 过 程 是 严 格 按 照 公 开 披 露 的 评 级 流 程 和 方 法 进 行 的, 评 级 作 业 是 严 格 遵 守 公 司 评 级 制 度 的 相 关 规 定 的 信 用 评 级 机 构 可 探 索 采 取 由 合 规 部 门 列 席 信 用 评 审 委 员 会 对 评 级 流 程 进 行 现 场 监 督, 审 核 信 用 评 级 相 关 业 务 资 料 及 流 程 控 制 表 单 对 评 级 流 程 进 行 书 面 检 查 等 措 施, 加 强 合 规 管 理 ( 三 ) 勤 勉 尽 责, 加 大 尽 职 调 查 力 度 评 级 人 员 应 加 大 尽 职 调 查 力 度, 对 所 依 据 的 资 料 的 真 实 性 准 确 性 及 完 整 性 进 行 充 分 的 核 查 和 验 证, 以 防 止 第 三 方 资 料 的 质 量 瑕 疵 对 评 级 结 果 的 影 响 同 时 现 场 调 查 务 必 深 入, 以 应 对 受 评 机 构 的 舞 弊 行 为, 并 建 立 健 全 内 部 复 核 机 制 ( 四 ) 加 大 信 息 披 露 力 度, 提 高 评 级 透 明 度 信 息 的 不 透 明 是 造 成 市 场 参 与 主 体 对 信 用 评 级 的 误 解 和 不 当 使 用, 进 而 造 成 市 场 参 与 主 体 与 评 级 机 构 之 间 纠 纷 的 重 要 因 素 因 此, 评 级 机 构 应 高 度 重 视 信 息 披 露 工 作, 严 格 按 照 相 关 法 律 法 规 和 行 业 自 律 规 范 的 要 求, 及 时 准 确 完 整 地 披 露 评 级 相 关 信 息 评 级 机 构 应 及 时 公 布 评 级 程 序 方 法 模 型 及 评 级 所 依 赖 的 关 键 假 设 及 其 更 新, 这 方 面 可 以 学 习 标 普 的 做 法, 对 于 评 级 程 序 和 方 法 的 变 化, 征 求 投 资 者 及 其 他 市 场 参 与 者 的 意 见, 加 深 市 场 参 与 主 体 对 评 级 行 为 的 理 解 与 认 同 同 时, 还 应 注 意 在 评 级 报 告 中 清 楚 说 明 评 级 的 意 义 特 征 与 局 限 性, 评 级 报 告 的 使 用 范 围 以 及 适 当 的 免 责 声 明 ( 五 ) 加 大 研 发 投 入, 不 断 提 高 评 级 质 量 尽 管 评 级 具 有 一 定 的 主 观 性, 但 丰 富 的 评 级 经 验 深 湛 的 专 业 知 识 以 及 先 进
的 评 级 方 法 都 有 助 于 提 高 评 级 质 量, 提 高 评 级 预 测 的 精 确 度 和 评 级 结 果 的 可 靠 性, 为 投 资 者 及 其 他 市 场 参 与 主 体 提 供 更 有 价 值 的 服 务, 提 高 评 级 使 用 者 的 满 意 度 ( 六 ) 及 时 进 行 跟 踪 评 级 虽 然 评 级 机 构 对 债 券 违 约 本 身 不 承 担 法 律 责 任, 但 应 在 合 理 时 间 内 对 受 评 对 象 可 能 出 现 的 偿 债 能 力 的 下 降 给 予 及 时 的 揭 示 为 此, 评 级 机 构 一 方 面 应 严 格 按 照 评 级 报 告 中 的 跟 踪 评 级 安 排 及 时 进 行 跟 踪 评 级, 另 一 方 面 平 时 就 应 对 影 响 受 评 企 业 偿 债 能 力 的 重 要 因 素 保 持 高 度 敏 感 性 ( 七 ) 加 大 与 公 众 的 沟 通 力 度, 消 除 重 大 误 解 当 前 针 对 评 级 机 构 的 一 些 负 面 舆 论 和 不 实 报 导, 很 大 程 度 上 源 于 市 场 参 与 主 体 及 公 众 对 信 用 评 级 和 评 级 机 构 存 在 的 诸 多 误 解 为 消 除 误 解, 评 级 机 构 应 安 排 专 人 负 责 与 外 界 特 别 是 投 资 者 及 监 管 部 门 的 及 时 沟 通, 使 投 资 者 和 公 众 正 确 认 识 评 级 机 构 所 应 该 承 担 的 责 任 范 围 以 及 为 此 做 出 的 努 力, 使 其 对 债 券 违 约 投 资 风 险 信 用 评 级 的 性 质 和 作 用 有 正 确 的 认 识, 适 当 鼓 励 投 资 者 进 行 内 部 信 用 评 估, 避 免 过 度 依 赖 外 部 评 级 ( 八 ) 注 意 资 料 存 档, 以 应 对 监 管 检 查 及 各 方 问 责 或 诉 讼 未 来 中 国 债 券 市 场 的 违 约 事 件 将 不 可 避 免, 难 免 会 出 现 各 方 对 评 级 机 构 的 问 责 乃 至 诉 讼 为 做 到 有 备 无 患, 评 级 机 构 应 注 意 相 关 评 级 信 息 资 料 的 保 存, 包 括 评 级 所 依 据 的 原 始 资 料 及 跟 踪 评 级 资 料 等, 使 得 各 项 工 作 有 据 可 查, 以 应 对 监 管 部 门 的 检 查 以 及 各 方 问 责 或 诉 讼 参 考 文 献 : 1. 刘 莉 莉. 信 用 评 级 机 构 的 侵 权 责 任 研 究 [D]. 吉 林 : 吉 林 大 学,2013 2. 陈 鑫. 次 贷 危 机 背 景 下 信 用 评 级 机 构 欺 诈 侵 权 责 任 分 析 [J]. 法 制 与 社 会,2012,09 ( 中 ): 282-283 3. 刘 文 宇. 信 用 评 级 机 构 民 事 法 律 责 任 研 究 [D]. 吉 林 : 吉 林 大 学,2013 4. 石 仁 飞, 王 书 琴. 后 金 融 危 机 时 代 信 用 评 级 机 构 法 律 责 任 之 完 善 [J]. 黑 龙 江 省 政 法 管 理 干 部 学 院 学 报,2012,3(96): 98-100 7
5. 倪 受 彬, 施 丹 婷. 金 融 危 机 背 景 下 信 用 评 级 机 构 的 法 律 责 任 问 题 初 探 [J]. 社 会 科 学,2009,8:96-102 8