大 陆 收 费 路 桥 上 市 公 司 投 资 价 值 分 析 日 期 :2003/05 重 点 摘 要 : 收 费 路 桥 上 市 公 司 具 有 资 本 密 集 绩 优 稳 健 三 大 特 征, 惟 财 政 补 贴 占 利 润 总 额 偏 高, 面 临 2005 年 之 前 逐 步 取 消 补 贴 变 量 短 期 受 大 陆 SARS 疫 情 影 响,2Q2003 收 费 路 桥 板 快 股 价 普 遍 压 抑, 加 之 高 市 盈 率 (52 倍 ) 之 市 场 评 价, 投 资 空 间 较 小 2000~2002 年 收 费 路 桥 行 业 总 体 营 收 增 长 呈 上 升 趋 势, 净 资 产 收 益 率 与 毛 利 率 略 呈 下 降 趋 势 ; 其 中 高 速 公 路 类 公 司 盈 利 能 力 成 长 性 均 较 非 高 速 类 公 司 强 宁 沪 高 速 与 山 东 基 建 基 本 面 能 见 度 较 高, 同 时 于 实 际 通 行 费 收 入 增 长 经 营 能 力 盈 利 能 力 与 重 大 资 产 变 动 等 构 面 综 合 指 针 得 分 较 高, 发 展 空 间 值 得 关 注 宁 沪 高 速 区 位 优 势 明 显, 预 估 2003 年 2004 年 营 收 YoY 分 别 增 长 20.68% 18.8%,EPS 分 别 为 RMB 0.20 元 / 股 RMB 0.25 元 / 股, 惟 高 达 60.05 倍 市 盈 率, 股 价 并 不 具 吸 引 力, 投 资 建 议 观 望 山 东 基 建 旗 下 核 心 资 产 质 地 优 良, 外 部 环 境 优 越, 配 合 2002 年 收 购 之 济 南 黄 河 二 桥, 预 估 2003 年 2004 年 营 收 YoY 分 别 增 长 24.52% 28.50%,EPS 分 别 为 RMB 0.16 元 / 股 RMB 0.21 元 / 股, 投 资 建 议 中 立 JS CRESVALE SECURITIES INTERNATIONAL LTD. SUITE 701-704A, ASIA PACIFIC FINANCE TOWER, CITIBANK PLAZA, 3 GARDEN RD, CENTRAL, H.K. A member of the Jih Sun Group of Companies. Tel: 852 28697066 Fax: 852 22890280
壹 前 言 随 着 大 陆 国 民 经 济 之 发 展, 交 通 运 输 网 络 越 来 越 成 为 支 持 人 员 物 质 快 速 高 效 流 动, 从 而 推 动 地 区 和 大 陆 经 济 增 长 的 重 要 基 础 设 施 商 业 资 本 介 入 公 路 与 桥 梁 建 设 行 业 投 资 建 设 与 运 营 催 生 了 大 陆 之 收 费 路 桥 业 各 地 亦 纷 纷 将 其 优 质 收 费 路 桥 资 产 上 市 寻 求 资 金 之 支 持, 收 费 路 桥 上 市 公 司 逐 渐 形 成 一 个 比 较 独 立 之 板 块 本 文 旨 在 通 过 研 判 大 陆 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 业 绩 之 分 析, 节 选 具 备 中 长 期 发 展 动 能 之 上 市 公 司, 同 时 对 重 点 公 司 进 行 财 务 预 测 并 作 出 相 应 投 资 建 议 贰 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 业 绩 分 析 收 费 路 桥 上 市 公 司 具 有 资 本 密 集 绩 优 稳 健 三 大 特 征, 惟 财 政 补 贴 占 利 润 总 额 偏 高, 且 面 临 2005 年 前 逐 步 取 消 补 贴 之 变 量, 加 之 高 市 盈 率 (52 倍 ), 投 资 空 间 较 小 截 至 2003 年 05/21, 大 陆 收 费 路 桥 类 上 市 公 司 共 15 家 表 1 显 示 其 2002 年 末 加 权 平 均 EPS 为 RMB 0.15 元, 略 微 高 于 全 体 上 市 公 司, 而 主 营 业 务 利 润 率 则 是 上 市 公 司 总 体 平 均 的 2.48 倍, 显 示 其 盈 利 能 力 较 好 收 费 路 桥 上 市 公 司 平 均 资 产 负 债 率 也 大 大 低 于 全 部 公 司 资 产 负 债 率 平 均 水 平, 表 明 其 经 营 稳 健, 财 务 风 险 较 低 惟 收 费 路 桥 行 业 属 于 资 本 密 集 行 业, 固 定 资 产 规 模 巨 大, 导 致 其 股 本 规 模 远 高 于 所 有 上 市 公 司 平 均 股 本 规 模 (2.7 倍 左 右 ) 从 总 体 投 资 价 值 看, 其 市 盈 率 偏 高 ( 接 近 52 倍 ), 显 示 其 总 体 投 资 空 间 较 小 收 费 路 桥 行 业 具 有 公 用 事 业 背 景, 路 桥 建 设 为 国 家 积 极 扶 持 的 基 础 设 施 建 设, 加 之 新 开 通 路 桥 的 车 流 量 较 少, 因 此, 有 些 地 区 为 了 刺 激 投 入, 承 诺 给 予 企 业 上 市 较 高 水 平 的 财 政 补 贴 2002 年 部 分 上 市 公 司 补 贴 收 入 占 利 润 总 额 高 达 22.17%( 参 见 表 2), 显 示 财 政 补 贴 为 收 费 路 桥 行 业 利 润 重 要 来 源 之 一 2002 年 起 国 家 税 务 局 收 紧 了 地 方 税 务 局 颁 发 的 各 种 税 务 优 惠 政 策, 地 方 性 的 各 种 财 政 补 贴 政 策 亦 有 可 能 在 2005 年 前 逐 步 取 消 此 举 对 现 有 路 桥 企 业 影 响 盈 利 影 响 较 大, 主 要 是 优 惠 政 策 延 续 的 可 能 减 少, 与 政 府 谈 判 寻 求 财 政 支 持 的 空 间 缩 小 表 1 收 费 路 桥 上 市 公 司 与 全 体 上 市 公 司 比 较 上 市 公 司 总 体 收 费 路 桥 上 市 公 司 比 例 家 数 1,251 15 1.2% 平 均 总 股 本 ( 万 股 ) 48,241.73 130,876.68 2.71 平 均 总 市 值 (RMB 万 元 ) 365,991.51 1,033,057.24 2.82 平 均 流 通 股 本 ( 万 股 ) 17,036.96 40,081.02 2.35 平 均 流 通 市 值 (RMB 万 元 ) 132,531.84 319,538.16 2.41 市 盈 率 38.42 51.93 1.35 EPS(RMB 元 ) 0.14 0.15 1.08 2002 年 资 产 负 债 率 50.64% 32.27% 0.64 2002 年 主 营 业 务 利 润 率 23.17% 57.56% 2.48 资 料 来 源 : 上 交 所, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 : 市 值 市 盈 率 计 算 采 用 2003/4/30 收 盘 价
表 2: 部 分 上 市 公 司 2002 年 补 贴 收 入 与 利 润 总 额 单 位 :RMB 万 元 上 市 公 司 补 贴 收 入 利 润 总 额 延 边 公 路 121.00-22,471.38 海 南 高 速 806.00 994.49 华 北 高 速 2,575.88 24,980.72 东 北 高 速 9,360.56 21,620.82 福 建 高 速 10,000.00 49,160.05 赣 粤 高 速 5,831.25 29,479.58 深 高 速 3,298.26 40,555.81 合 计 31,992.95 144,320.09 补 贴 收 入 占 利 润 总 额 比 例 22.17% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 2002 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 2000~2002 年 收 费 路 桥 行 业 总 体 营 收 增 长 呈 上 升 趋 势, 净 资 产 收 益 率 与 毛 利 率 略 呈 下 降 趋 势 ; 而 高 速 公 路 类 公 司 盈 利 能 力 成 长 性 均 较 非 高 速 类 强 图 1 显 示 了 2000~2002 年 收 费 路 桥 上 市 公 司 总 体 营 收 增 长 及 盈 利 情 况 ( 参 见 附 表 3 4) 纵 向 比 较, 十 五 家 上 市 公 司 营 收 增 长 呈 现 稳 步 上 升 趋 势, 而 平 均 毛 利 率 由 于 行 业 资 产 逐 年 老 化 维 护 成 本 上 升 呈 现 逐 年 下 降 趋 势, 净 资 产 收 益 率 亦 略 有 下 降, 表 明 行 业 总 体 盈 利 能 力 略 有 所 降 低 收 费 路 桥 上 市 公 司 按 其 收 费 资 产 类 别, 大 致 可 分 为 高 速 公 路 类 公 司 (10 家 ) 与 非 高 速 公 路 类 公 司 (5 家 ), 前 者 资 产 主 要 为 高 速 公 路, 后 者 资 产 主 要 为 一 二 级 公 路 和 城 市 路 桥 图 2 显 示 了 2002 年 两 类 公 司 营 收 增 长 及 盈 利 情 况 之 比 较 高 速 公 路 类 上 市 公 司 因 其 资 产 质 量 较 高, 抗 风 险 能 力 强 ( 参 见 表 3) 而 表 现 较 好, 其 营 收 增 长 率 毛 利 率 分 别 比 非 高 速 类 公 司 高 出 9.00 5.31 个 百 分 点, 每 股 收 益 更 是 相 差 甚 大 非 高 速 类 公 司 每 股 获 利 能 力 明 显 比 高 速 公 司 类 弱 图 1: 收 费 路 桥 上 市 公 司 2000~2002 年 营 收 与 盈 利 情 况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24. 86% 21. 18% 14. 92% 7. 19%6. 96%6. 48% 68. 70%67. 11% 62. 06% 营 收 增 长 率 净 资 产 收 益 率 毛 利 率 2000 2001 2002 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理
图 2:2002 年 高 速 公 路 类 公 司 与 非 高 速 公 路 类 营 收 成 长 及 盈 利 情 况 比 较 70% 60% 50% 60. 38% 55. 07% 40% 30% 20% 10% 31. 30% 22. 31% 0.16 0. 09 高 速 公 路 类 非 高 速 公 路 类 0% 营 收 增 长 毛 利 率 每 股 盈 余 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 参 收 费 路 桥 上 市 公 司 重 点 公 司 节 选 本 文 将 采 用 下 列 步 骤 进 行 节 选 ( 具 体 参 见 附 注 5): 首 先 考 量 15 家 上 市 公 司 之 收 费 资 产 与 主 营 业 务 ( 参 见 附 表 1), 以 二 级 公 路 为 主 要 收 费 资 产 的 延 边 公 路 由 于 资 产 质 量 较 差 而 出 现 营 收 下 滑, 未 来 前 景 不 容 乐 观 ; 以 城 市 路 桥 为 主 要 收 费 资 产 的 厦 门 投 资 重 庆 路 桥 则 面 临 政 府 取 消 城 区 路 桥 收 费 之 威 胁, 其 主 业 极 可 能 因 此 丧 失, 正 在 寻 求 业 务 转 型 ; 此 外, 海 南 高 速 现 代 投 资 尽 管 以 高 速 公 路 为 主 要 收 费 资 产, 惟 其 主 业 并 不 突 出, 均 在 寻 求 多 元 化 之 发 展 因 此 将 此 五 家 公 司 剔 除, 将 分 析 的 重 点 集 中 于 其 它 十 家 公 司 2002 年 十 家 上 市 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长 比 较, 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 表 现 突 出, 值 得 关 注 图 3 具 体 分 析 余 下 2002 年 十 家 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长, 排 除 了 重 大 资 产 重 组 事 项 影 响 ( 如 由 于 新 增 收 费 资 产 导 致 的 营 收 大 幅 增 长, 或 由 于 资 产 转 让 而 出 现 的 营 收 大 幅 萎 缩 ), 以 及 收 费 标 准 变 动 之 影 响, 结 果 显 示 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 五 家 公 司 实 际 车 流 量 增 长 潜 力 最 大, 可 列 入 下 一 轮 之 分 析 比 较 中 图 3:2002 年 十 家 公 司 实 际 通 行 费 收 入 增 长 比 较 30% 25% 24.62% 22.56% 22.30% 20.43% 19.85% 20% 15% 15.87% 15.68% 13.47% 10% 7.85% 6.88% 5% 0% 宁 沪 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 粤 高 速 赣 粤 高 速 福 建 高 速 华 北 高 速 五 洲 交 通 东 北 高 速 深 高 速 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处
粤 高 速 皖 通 高 速 赣 粤 高 速 山 东 基 建 宁 沪 高 速 五 家 上 市 公 司 经 营 稳 健, 宁 沪 高 速 毛 利 率 和 税 后 利 润 率 表 现 尤 其 突 出 为 了 剔 除 短 中 期 内 可 能 面 临 财 务 风 险 之 公 司, 对 五 家 上 市 公 司 偿 债 能 力 进 行 考 察 从 表 3 的 分 析 可 看 出, 五 家 公 司 的 负 债 率 均 处 于 较 低 水 平, 最 高 的 粤 高 速 也 不 过 为 34.5%, 显 示 收 费 路 桥 公 司 总 体 举 债 能 力 较 强 从 衡 量 短 期 财 务 风 险 的 三 项 指 针 分 析, 各 家 公 司 速 冻 比 率 均 在 合 理 范 围, 发 生 短 期 流 动 性 危 机 可 能 性 不 大 ; 因 此 其 经 营 均 比 较 稳 健 图 4 显 示, 宁 沪 高 速 无 论 毛 利 率 还 是 税 后 净 利 润 率 都 名 列 前 茅, 显 示 其 运 营 效 率 良 好, 获 利 能 力 较 强 表 3: 五 家 上 市 公 司 2002 年 经 营 稳 健 性 比 较 上 市 公 司 流 动 比 率 速 动 比 率 利 息 保 障 倍 数 负 债 比 率 粤 高 速 0.73 0.73 21.04 34.5% 皖 通 高 速 4.33 4.24-105.62 26.03% 赣 粤 高 速 1.27 1.27 73.15 24.77% 山 东 基 建 1.1 1.09 106.28 18.74% 宁 沪 高 速 0.89 0.88 509.21 7.1% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 图 4:2002 年 五 家 上 市 公 司 获 利 能 力 比 较 80% 70% 60% 69. 86% 60. 61% 58. 05% 61. 45% 68. 34% 50% 40% 33. 91% 34. 37% 40. 03% 40. 31% 2002 毛 利 率 2002 税 后 利 润 率 30% 22. 83% 20% 10% 0% 粤 高 速 山 东 基 建 皖 通 高 速 赣 粤 高 速 宁 沪 高 速 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 2003 年 营 收 增 长 受 益 于 新 增 资 产 的 有 山 东 基 建 和 皖 通 高 速, 投 资 收 益 增 长 受 益 于 新 增 资 产 的 有 宁 沪 高 速 粤 高 速 表 4 总 结 了 五 家 上 市 公 司 2002~2004 年 之 收 购 / 新 建 / 扩 建 事 项 及 计 划, 以 便 发 现 可 能 导 致 上 市 公 司 资 产 结 构 发 生 重 大 变 化 之 项 目 对 2003 年 投 资 收 益 影 响 较 大 的 主 要 有 粤 高 速 和 宁 沪 高 速 这 两 家 公 司 均 在 2002 年 收 购 了 非 控 股 性 收 费 资 产, 其 产 生 的 营 收 不 计 入 上 市 公 司 的 合 并 会 计 报 表 中, 而 列 入 投 资 收 益 ; 对 2003 年 营 收 影 响 较 大 的 主 要 有 山 东 基 建 和 皖 通 高 速 这 两 家 公 司 均 在 2002/2003 年 收 购 了 控 股 性 优 质 收 费 资 产, 其 2003 年 营 收 有 望 大 幅 增 长 2003~2005 年 有 大 修 计 划 的 有 宁 沪 高 速 与 皖 通 高 速, 惟 车 流 量 在 这 所 两 年 所 受 影 响 应 该 不 大, 且 大 修 完 成 后 可 降 低 维 护 成 本, 提 高 获 利 能 力, 其 车 流 量 增 长 亦 可 能 受 益 于 大 修 之 后 的 资 产 质 量 提 高
表 4: 五 家 上 市 公 司 收 费 资 产 变 动 检 视 2002~2004 年 收 购 或 新 建 ( 扩 建 ) 评 论 1 2002/11 受 让 京 珠 路 广 珠 段 20% 股 投 资 规 模 偏 小, 资 产 质 量 一 般, 且 无 法 占 到 控 股 比 例, 对 粤 权 ;2 2002/03 投 资 兴 建 中 江 高 速 公 2003 年 营 收 基 本 无 影 响, 惟 投 资 收 益 可 望 大 幅 增 加 ; 预 计 高 路, 占 15% 股 权 ;3 2003/02 投 资 广 肇 2003~2004 年 难 以 收 购 到 类 似 目 前 旗 下 核 心 资 产 广 佛 高 速 速 高 速 公 路, 占 25% 股 权 的 优 质 资 产 皖 通 高 速 1 2003/04 决 定 合 宁 高 速 公 路 改 建 方 案, 投 资 估 算 约 RMB 8.8 亿 元, 计 划 工 期 2 年,2003 年 动 工 建 设 2 2003/1/17 上 市 流 通 募 集 资 金 RMB 52,696 万 元, 收 购 连 霍 公 路 安 徽 段 赣 粤 2002/10 决 定 发 行 RMB 7 亿 元 企 业 债 筹 高 速 资 参 与 昌 泰 高 速 建 设, 占 注 册 资 本 的 50% 山 东 基 建 1 2002/07 决 定 对 泰 曲 公 路 泰 安 段 进 行 改 造 2 2002/04 投 资 RMB 6.8 亿 元 收 购 济 南 黄 河 公 路 二 桥 30 年 收 费 权 ;3 本 拟 投 资 RMB 29,600 万 元 收 购 309 国 道 济 潍 段 15 年 51% 的 收 费 权, 因 政 府 对 其 大 修 使 收 购 成 本 大 增 该 计 划 基 本 搁 浅 经 过 大 修 之 后, 合 宁 高 速 目 前 高 达 RMB 6,000 万 元 的 维 护 费 用 可 望 大 幅 下 降, 惟 近 两 年 大 修 可 能 对 车 流 量 造 成 一 定 影 响 ; 连 霍 公 路 安 徽 段 车 流 量 增 长 前 景 较 好 公 司 享 有 江 西 省 内 任 何 二 级 以 上 收 费 公 路 之 建 设 运 营 优 先 参 与 权, 保 留 5 年 内 收 购 与 昌 樟 高 速 有 竞 争 关 系 的 105 国 道 昌 樟 段 的 权 利 2003 年 公 司 暂 无 收 购 计 划 惟 公 司 大 股 东 受 山 东 省 政 府 委 托 全 面 管 理 山 东 省 内 高 等 级 公 路 建 设 运 营, 其 手 中 仍 拥 有 大 量 资 产 为 公 司 进 一 步 扩 大 资 产 规 模 创 造 条 件 预 计 2004 年 发 生 收 购 可 能 较 大 1 2002/04 收 购 苏 州 苏 嘉 杭 高 速 公 路 有 收 购 苏 嘉 杭 主 要 是 增 加 投 资 收 益 ; 宁 沪 高 速 扩 宽 主 要 影 响 限 公 司 33.33% 股 权, 南 段 已 贯 通, 北 段 宁 沪 2006 2007 年 车 流 量, 预 计 2004 2005 年 车 流 量 所 受 影 响 2003 年 亦 可 贯 通 ;2 2004 年 起 将 进 行 高 速 不 大, 扩 宽 之 后 车 流 量 可 望 大 幅 增 长 ; 由 于 工 程 耗 资 巨 宁 沪 高 速 公 路 之 扩 宽 工 程,4 年 内 完 成, 大, 研 判 近 两 年 收 购 其 它 路 段 可 能 不 大 总 投 资 约 RMB 70 亿 元 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 公 告 ; 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 肆 重 点 公 司 未 来 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 综 合 考 量, 宁 沪 高 速 实 际 营 收 增 长 最 具 潜 力, 盈 利 能 力 名 列 前 茅, 运 营 稳 健, 且 2002 年 收 购 之 苏 嘉 杭 高 速 可 使 2003 年 投 资 收 益 大 幅 增 加 2004 年 开 始 的 宁 沪 高 速 公 路 四 车 道 改 八 车 道 扩 宽 工 程 对 2004 2005 年 车 流 量 影 响 不 大, 且 2007 年 完 成 后 车 流 量 将 进 一 步 大 幅 增 长 因 此 我 们 将 宁 沪 高 速 列 为 重 点 公 司 考 量, 建 议 中 长 期 关 注 山 东 基 建 实 际 营 收 增 长 潜 力 仅 次 于 宁 沪 高 速, 其 盈 利 能 力 处 于 中 等 水 平, 经 营 稳 健, 其 2002 年 收 购 之 济 南 黄 河 二 桥 将 成 为 2003 年 新 增 营 收 和 盈 利 增 长 点 且 其 大 股 东 手 中 仍 有 大 量 项 目 储 备, 预 计 2004 年 发 生 收 购 可 能 性 较 大 因 此 我 们 建 议 将 山 东 基 建 列 为 次 重 点 公 司 予 以 关 注 宁 沪 高 速 区 位 优 势 明 显, 预 估 2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 20.68%,EPS 为 RMB 0.20 元 / 股, 惟 其 市 盈 率 明 显 偏 高, 业 绩 增 长 难 以 支 撑 股 价 宁 沪 高 速 旗 下 多 个 优 质 收 费 资 产 均 处 于 长 江 三 角 洲 这 一 大 陆 经 济 增 长 最 具 潜 力 之 区 域 ( 参 见 表 5), 其 核 心 资 产 宁 沪 高 速 公 路 为 连 接 江 苏 六 个 经 济 最 为 发 达 城 市 以 及 上 海 的 干 线 公 路, 从 该 区 域 每 年 超 过 10% 的 高 速 经 济 增 长 中 受 益 匪 浅 2003 年 第 二 季 度 宁 沪 高 速 公 路 的 车 流 量 虽 然 受 到 SARS 影 响 增 长 有 所 减 缓, 惟 影 响 有 限 2003 年 全 年 通 行 费 收 入 至 少 增 长 20%;2004 年 起 该 路 进 行 扩 宽, 可 能 影 响 车 流 量, 惟 2004 2005 年 所 受 影 响 较 小,2004 年 仍 有 望 保 持 15% 之 增 长 公 司 旗 下 两 条 其 它 高 速 公 路 ( 广 靖 高 速 和 锡 澄 高 速 ) 由 于 建 成 时 间 短, 正 处 于 车 流 量 高 速 成 长 期, 预 计 2003 2004 年 均 有 望 保 持 45% 左 右 之 增 长 此 外, 近 年 来 收 购 之 江 阴 大 桥 和 苏 嘉 杭 高 速 车 流 量 增 长 也 比 较 迅 速, 预 计 每 年 带 来 之 投 资 收 益 增 长 可 保 持 在 30% 左 右 ( 此 两 段 资 产 通 行 费 收 入 不 纳 入 合 并 报 表, 其 收 益 计 入 投 资 收 益 )
表 5: 宁 沪 高 速 旗 下 收 费 资 产 一 览 表 收 费 资 产 全 长 通 车 时 间 收 费 开 始 时 间 经 营 期 限 2002 年 占 通 行 费 营 收 比 重 2002 年 营 收 增 长 宁 沪 高 速 258KM 1996/9 1997/6 30 年 70.64% 24.23% 宁 沪 二 级 271KM 1991/12 1997/6 15 年 12.33% 11.10% 锡 澄 高 速 35KM 1999/9 1999/9 30 年 2.61% 49.04% 广 靖 高 速 17KM 1999/9 1999/9 30 年 6.15% 44.76% 宁 连 公 路 29.8KM 1996/9 2000/1 30 年 8.26% 4.92% 江 阴 大 桥 3071M 1999/9 1999/9 30 年. 45.07% 苏 嘉 杭 高 速 100KM 2002/11 2002/11 30 年 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 : 江 阴 大 桥 苏 嘉 杭 高 速 营 收 不 计 入 上 市 公 司 营 收 中 综 合 考 量, 宁 沪 高 速 2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 20.68%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.20 元 / 股, 惟 其 市 盈 率 明 显 偏 高, 其 业 绩 增 长 难 以 支 撑 股 价 ( 参 见 表 6) 表 6: 宁 沪 高 速 财 务 预 测 表 单 位 : RMB 万 元 % RMB 元 2001 2002 1Q2003 2003(E) 2004(F) 主 营 业 务 收 入 净 额 162,599 202,624 56,373 244,535 290,511 营 业 成 长 率 18.57% 24.62% 25.14% 20.68% 18.80% 主 营 业 务 利 润 101,757 127,225 38,780 162,947 198,140 毛 利 率 62.58% 62.79% 68.79% 66.64% 68.20% 加 : 其 它 业 务 利 润 2,292 5,211 299 1,196 1,555 减 : 存 货 跌 价 损 失 营 业 费 用 管 理 费 用 12,764 13,623 3,560 15,443 17,431 财 务 费 用 329 243 115 460 400 营 业 利 润 90,956 118,570 35,404 148,241 181,864 营 业 利 润 率 55.94% 58.52% 62.80% 60.62% 62.60% 利 润 总 额 94,060 123,527 36,860 155,362 190,294 净 利 润 78,089 81,439 24,313 102,111 125,185 总 股 本 ( 万 股 ) 503,775 503,775 503,775 503,775 503,775 每 股 收 益 0.16 0.16 0.05 0.20 0.25 市 盈 率 (P/E) 77.48 74.29 59.25 48.33 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报 季 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 附 注 :1 P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 2 宁 沪 高 速 2002 年 的 签 证 会 计 师 事 务 所 为 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所 山 东 基 建 旗 下 核 心 资 产 质 地 优 良, 外 部 环 境 优 越,2003 年 营 收 增 长 有 望 达 到 24.52%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.16 元 / 股 山 东 基 建 旗 下 拥 有 两 路 四 桥 收 费 资 产 ( 参 见 表 7), 核 心 资 产 为 一 路 一 桥, 即 济 青 高 速 与 济 南 二 桥 ( 京 福 国 道 和 京 沪 国 道 皆 过 此 桥 ) 济 青 高 速 连 接 济 南 与 青 岛, 里 程 占 山 东 省 高 速 公 路 里 程 的 17% 其 车 流 量 增 长 处 于 高 峰 期 2003 年 第 二 季 度 其 尽 管 山 东 基 建 旗 下 公 路 的 车 流 量 受 到 SARS 影 响 营 收 增 长 有 所 减 缓, 惟 影 响 有 限 保 守 预 估 2003 年 其 通 行 费 收 入 增 长 至 少 20% 左 右 此 外, 必 须 注 意 的 是, 山 东 基 建 控 股 (60%) 子 公 司 山 东 润 元 2002 年 主 营 业 务 ( 石 油 制 品 销 售 ) 规 模 扩 大, 被 纳 入 合 并 报 表 范 围, 导 致 总 营 收
增 长 幅 度 大 于 通 行 费 收 入 增 长 幅 度 2002 年 石 油 制 品 销 售 收 入 占 总 收 入 22.25%, 且 增 长 迅 猛, 预 估 2003 年 此 项 收 入 增 长 40% 左 右, 对 营 收 贡 献 较 大 惟 其 毛 利 率 仅 为 9% 左 右, 对 利 润 贡 献 甚 微 表 7: 山 东 基 建 旗 下 收 费 资 产 一 览 表 收 费 资 产 全 长 通 车 时 间 收 费 开 始 时 间 经 营 期 限 2002 年 占 通 行 费 营 收 比 重 2002 年 营 收 增 长 济 青 高 速 318KM 1993 1999/11 30 年 78.05% 35.64% 济 南 二 桥 5750M 1999 2002/04 30 年 10.84% N.A. 滨 州 大 桥 2932M 1972 1999/11 18 年 4.80% -3.15% 平 阴 大 桥 1013M 1970 1999/11 18 年 2.94% -21.25% 济 南 一 桥 2023M 1982 1999/11 18 年 2.95% -27.13% 泰 曲 公 路 64KM 1988 1999/11 26 年 0.41% -83.45% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 除 旗 下 核 心 收 费 资 产 质 地 优 良 外, 山 东 基 建 兼 具 多 方 面 优 势 :(1) 山 东 省 经 济 总 量 高 居 全 国 第 三, 连 续 9 年 GDP 实 现 2 位 数 增 长, 进 入 2002 年 经 济 增 长 呈 加 速 态 势 ; 经 济 增 长 带 动 交 通 运 输 需 求 快 速 增 长 ;(2) 山 东 拥 有 全 国 最 发 达 之 高 速 公 路 网, 目 前 全 省 已 经 实 现 市 市 通 高 速, 高 速 公 路 通 车 总 里 程 达 到 2,411 公 里, 全 国 第 一 十 五 期 间, 山 东 将 加 快 建 设 五 纵 连 四 横, 一 环 绕 山 东 的 高 等 级 公 路 网 络, 为 车 流 量 增 长 扩 展 更 大 空 间 ;(3) 山 东 基 建 为 山 东 路 桥 行 业 龙 头 其 发 起 人 山 东 省 高 速 公 路 公 司 已 获 山 东 省 政 府 授 权 在 全 省 范 围 内 经 营 管 理 所 有 高 等 级 公 路 由 于 经 营 区 域 形 成 相 对 自 然 垄 断, 至 少 在 特 许 权 期 间, 公 司 将 保 持 无 可 争 议 的 地 区 龙 头 地 位 ;(4) 山 东 基 建 有 进 一 步 增 加 优 质 资 产 的 计 划, 母 公 司 山 东 高 速 还 有 大 量 优 质 资 产, 如 京 福 和 京 沪 高 速 山 东 段 等 此 外, 山 东 基 建 本 来 拟 于 2002 年 收 购 309 国 道 ( 济 淮 段 ), 由 于 政 府 于 2002 下 半 年 维 修 部 分 路 段 而 搁 浅,2003 年 公 司 尚 无 收 购 计 划, 研 判 2004 年 收 购 大 股 东 旗 下 项 目 储 备 可 能 性 较 大 综 合 考 量, 山 东 基 建 2003 年 营 收 增 长 达 到 24.52%, 预 估 2003 年 EPS 为 RMB 0.16 元 / 股 ( 参 见 表 8) 表 8: 山 东 基 建 财 务 预 测 表 单 位 : RMB 万 元 % RMB 元 2001 2002 1Q2003 2003(E) 2004(F) 主 营 业 务 收 入 净 额 79,257 140,135 37,430 174,502 224,235 营 业 成 长 率 6.10% 76.81% 99.49% 24.52% 28.50% 主 营 业 务 利 润 51,989 78,875 18,911 89,015 116,761 毛 利 率 34.40% 43.71% 49.48% 48.99% 47.93% 加 : 其 它 业 务 利 润 397 1,150 223 892 1,070 减 : 存 货 跌 价 损 失 营 业 费 用 600 207 828 1,064 管 理 费 用 7,918 10,519 2,734 12,746 16,379 财 务 费 用 2,880 642 247 988 900 营 业 利 润 41,588 68,264 15,946 75,345 99,489 营 业 利 润 率 52.47% 48.71% 42.60% 43.18% 44.37% 利 润 总 额 44,675 67,588 16,132 75,925 100,291 净 利 润 39,136 47,530 11,580 53,321 70,447 总 股 本 ( 万 股 ) 285,880 336,380 336,380 336,380 336,380 每 股 收 益 0.14 0.14 0.03 0.16 0.21 市 盈 率 (P/E) 35.14 34.04 30.34 22.97 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处
附 注 :1 P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 2 山 东 基 建 2002 年 的 签 证 会 计 师 事 务 所 为 普 华 永 道 中 天 会 计 师 事 务 所 表 9 汇 整 宁 沪 高 速 山 东 基 建 投 资 建 议 预 估 宁 沪 高 速 山 东 基 建 2003 年 EPS 分 别 为 RMB 0.20 元 / 股 RMB 0.16 元 / 股 宁 沪 高 速 投 资 建 议 为 观 望 ; 山 东 基 建 投 资 建 议 为 中 立 表 9: 投 资 建 议 汇 整 表 代 码 名 称 2003EPS(E) 2003/4/30 收 盘 价 单 位 :RMB 元 P/E 投 资 建 议 未 来 12 月 目 标 价 600377 宁 沪 高 速 0.2 12.01 60.05 观 望 -- 600350 山 东 基 建 0.16 4.81 30.34 中 立 -- 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 附 注 : 设 未 来 12 月 目 标 价 较 2003/04/30 收 盘 价 增 长 率 为 X, 若 X>30%, 强 力 买 进 ; 若 10%<X<30%, 买 进 ; 若 - 10%<X<10%, 中 立 ; 若 X<-10%, 观 望
附 注 : 附 表 1: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 核 心 资 产 分 析 2002 年 营 收 上 市 公 司 核 心 资 产 备 注 2002 年 车 流 量 增 长 率 增 长 率 广 佛 高 速 1.42% 18.59% 粤 高 速 同 三 国 道 组 成 部 分 佛 开 高 速 5.98% 22.01% 华 北 高 速 京 津 塘 高 速 连 接 北 京 天 津 河 北 高 速 干 道 10.34% 15.68% 长 平 高 速 长 春 市 绕 城 高 速 公 路 N.A 2.80% 东 北 高 速 连 接 哈 尔 滨 与 大 连, 黑 龙 江 省 里 程 最 长 哈 大 高 速 高 速 公 路 N.A 1.12% 皖 通 高 速 合 宁 高 速 上 海 至 成 都 新 疆 国 道 组 成 部 分 6.04% 13.27% 泉 厦 高 速 同 三 国 道 组 成 部 分, 连 接 福 建 经 济 最 发 12.50% 15.87% 福 建 高 速 福 泉 高 速 达 五 市 N.A 11.32% 昌 九 高 速 及 银 连 接 南 昌 与 九 江 市 的 唯 一 高 速 公 路 N.A 19.54% 三 角 立 交 赣 粤 高 速 昌 樟 高 速 及 昌 上 海 至 瑞 丽 北 京 至 福 州 国 道 主 干 线 和 N.A 20.80% 傅 高 速 赣 粤 高 速 公 路 交 汇 处 山 东 基 建 济 青 高 速 连 接 济 南 与 青 岛, 里 程 占 山 东 省 高 速 公 路 里 程 的 17% 53.59% 35.64% 平 王 路 国 道 主 干 线 衡 阳 至 昆 明 公 路 的 重 要 路 段 N.A 21.52% 五 洲 交 通 南 梧 路 南 宁 通 往 桂 东 南 和 广 东 之 主 要 干 线 N.A 12.20% 连 接 上 海 苏 州 无 锡 常 州 镇 江 沪 宁 高 速 20.67% 24.23% 南 京 六 市 宁 沪 高 速 锡 澄 高 速 京 沪 高 速 重 要 组 成 部 分, 苏 北 通 往 苏 南 44.71% 49.04% 广 靖 高 速 和 上 海 等 地 要 道 45.80% 44.76% 梅 观 高 速 连 接 深 圳 香 港 主 干 道 11.69% 5.25% 深 高 速 机 荷 高 速 连 接 深 圳 东 西 部 之 外 环 干 线 33.00% 15.22% 延 边 公 路 吉 林 省 重 要 干 道 N.A 延 边 公 路 金 义 公 路 双 -4.75% 浙 江 金 华 市 主 要 路 桥 N.A 龙 大 桥 公 路 收 入 占 全 部 收 入 27%, 且 为 投 资 补 海 南 高 速 环 岛 东 线 高 速 偿 收 入 而 非 收 费 收 入 ; 主 业 淡 化, 多 元 N.A -95% 化 发 展 永 长 高 速 湘 现 代 投 资 长 高 速 湘 耒 主 业 不 突 出, 寻 求 多 元 化 发 展 N.A 6.85% 高 速 厦 门 市 政 府 拟 以 财 政 补 贴 先 行 降 低 其 收 厦 门 大 桥 海 厦 门 路 桥 费, 然 后 逐 步 收 回 两 座 大 桥 经 营 权, 正 沧 大 桥 在 寻 求 业 务 转 型 N.A 19.83% 嘉 陵 江 大 桥 主 要 资 产 面 临 重 庆 市 取 消 主 城 区 路 桥 收 石 板 坡 大 桥 重 庆 路 桥 费 代 之 以 年 费 制 改 革, 主 业 基 本 丧 失, 石 门 大 桥 南 寻 求 转 型 山 旅 游 公 路 N.A -5.07% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处
附 表 2: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 2000~2002 年 EPS 单 位 :RMB 元 股 票 代 码 股 票 名 称 2000 2001 2002 2002P/E 概 念 000429 粤 高 速 A 0.15 0.13 0.14 41.71 深 证 100 000776 延 边 公 路 0.16 0.14-1.16 -- -- 000886 海 南 高 速 0.07 0.06 0.02 236.00 深 成 40 000900 现 代 投 资 0.37 0.44 0.23 32.53 深 证 100 000905 厦 门 路 桥 0.11 0.13 0.28 31.20 -- 000916 华 北 高 速 0.26 0.15 0.16 32.73 深 证 100 600003 东 北 高 速 0.18 0.16 0.10 46.86 上 证 180 600012 皖 通 高 速 0.13 0.18 0.16 32.56 H 股 600033 福 建 高 速 0.28 0.32 0.38 21.54 上 证 180 600106 重 庆 路 桥 0.25 0.23 0.23 33.61 -- 600269 赣 粤 高 速 0.50 0.51 0.48 22.77 -- 600350 山 东 基 建 0.13 0.14 0.14 34.11 上 证 180 600368 五 洲 交 通 0.19 0.30 0.26 30.00 -- 600377 宁 沪 高 速 0.14 0.16 0.16 74.14 上 证 180/ H 股 600548 深 高 速 0.17 0.18 0.16 54.94 上 证 180/ H 股 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 :P/E 以 2003/5/21 收 盘 价 计 算 附 表 3: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 2002 年 盈 利 能 力 分 析 单 位 :RMB 万 元 股 票 代 码 股 票 名 称 主 营 业 务 收 入 净 利 润 销 售 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 000429 粤 高 速 A 75,316 17,196 69.86% 5.11% 000776 延 边 公 路 11,976-21,315 50.71% -105.15% 000886 海 南 高 速 37,964 2,306 35.94% 0.98% 000900 现 代 投 资 53,518 8,993 72.35% 3.58% 000905 厦 门 路 桥 33,019 8,101 52.28% 8.57% 000916 华 北 高 速 44,416 17,348 67.99% 6.33% 600003 东 北 高 速 40,326 12,173 76.11% 3.99% 600012 皖 通 高 速 75,163 25,839 58.05% 7.27% 600033 福 建 高 速 70,268 26,014 72.72% 10.11% 600106 重 庆 路 桥 23,847 7,159 37.19% 7.44% 600269 赣 粤 高 速 46,405 18,577 61.45% 6.00% 600350 山 东 基 建 140,135 47,531 60.61% 8.04% 600368 五 洲 交 通 18,840 11,630 72.67% 10.45% 600377 宁 沪 高 速 202,624 81,683 68.34% 6.00% 600548 深 高 速 64,613 35,135 74.58% 6.81% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理
附 表 4: 十 五 家 收 费 路 桥 上 市 公 司 营 收 成 长 性 分 析 单 位 :RMB 万 元 股 票 股 票 主 营 业 务 收 入 主 营 业 务 收 入 增 长 率 代 码 名 称 2000 2001 2002 2001 2002 000429 粤 高 速 25,110 62,540 75,316 149.06% 20.43% 000776 延 边 公 路 12,552 12,573 11,976 0.17% -4.75% 000886 海 南 高 速 35,256 35,148 37,964-0.31% 8.01% 000900 现 代 投 资 28,682 50,022 53,518 74.40% 6.99% 000905 厦 门 路 桥 23,018 25,443 33,019 10.54% 29.78% 000916 华 北 高 速 35,577 39,538 44,416 11.14% 12.34% 600003 东 北 高 速 34,436 37,391 40,326 8.58% 7.85% 600012 皖 通 高 速 40,877 61,145 75,163 49.58% 22.93% 600033 福 建 高 速 20,147 30,368 70,268 50.74% 131.39% 600106 重 庆 路 桥 12,280 13,689 23,847 11.48% 74.21% 600269 赣 粤 高 速 28,317 38,720 46,405 36.74% 19.85% 600350 山 东 基 建 N.A. 79,257 140,135 6.92% 76.81% 600368 五 洲 交 通 13,503 13,718 18,840 1.59% 37.33% 600377 宁 沪 高 速 138,170 162,599 202,624 17.68% 24.62% 600548 深 高 速 51,540 60,452 64,613 17.29% 6.88% 资 料 来 源 : 上 市 公 司 年 报, 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 整 理 附 注 5: 本 研 究 所 采 用 的 节 选 方 法 收 费 公 路 公 司 的 一 个 显 著 特 点 是 其 收 入 的 不 确 定 性 和 成 本 的 相 对 固 定 性, 其 盈 利 主 要 来 自 于 过 往 车 辆 缴 费 与 包 括 折 旧 在 内 的 经 营 成 本 费 用 的 差 额 在 收 费 标 准 既 定 的 情 况 下, 来 自 于 过 往 车 辆 缴 费 的 营 业 收 入 主 要 取 决 于 过 往 车 辆 的 数 量 ; 至 于 经 营 成 本 费 用 的 大 小 则 主 要 取 决 于 公 路 的 折 旧 和 每 年 的 维 护 成 本 具 体 到 每 条 收 费 路 桥 以 至 于 每 个 收 费 路 桥 公 司, 影 响 车 流 量 的 因 素 非 常 复 杂, 既 包 括 外 部 因 素 ( 主 要 体 现 为 五 个 方 面 :GDP 的 增 长 速 度 运 输 量 的 增 长 汽 车 保 有 量 公 路 的 地 理 位 置 以 及 公 路 网 络 的 完 备 程 度 ), 也 包 括 内 部 因 素 ( 主 要 体 现 为 三 个 因 素 : 收 费 资 产 的 类 别 与 结 构 收 费 资 产 的 新 旧 程 度 收 费 价 格 的 高 低 ) 所 有 这 些 因 素 相 互 交 错, 令 我 们 无 法 以 其 定 性 化 甚 至 定 量 化 之 分 析 来 执 行 筛 选 之 程 序 因 此, 本 文 采 用 的 筛 选 方 法 如 下 ( 参 见 附 表 5),1 首 先 剔 除 资 产 质 量 明 显 偏 差, 主 业 不 振 或 面 临 转 型 之 公 司 ;2 根 据 余 下 十 家 公 司 的 实 际 通 行 费 收 入 增 长 从 中 挑 选 出 增 长 前 景 较 好 的 五 家 公 司 ;3 分 析 比 较 此 五 家 公 司 的 经 营 稳 健 性 和 盈 利 能 力 ;4 对 五 家 公 司 未 来 可 能 存 在 的 重 大 资 产 变 动 事 项 进 行 检 视, 最 终 结 合 步 骤 2 3 和 4 得 出 实 际 通 行 费 增 长 潜 力 良 好 盈 利 能 力 上 乘 经 营 稳 健 具 备 新 增 优 质 资 产 可 能 之 重 点 公 司 并 予 以 关 注
附 表 5: 重 点 公 司 筛 选 程 序 步 骤 观 察 点 功 能 1 剔 除 资 产 质 量 差 主 业 不 振 收 费 资 产 类 别 主 业 收 入 比 例 之 公 司 剔 除 功 能, 被 剔 除 者 不 列 入 进 一 步 考 量 2 挑 选 实 际 车 流 量 增 长 较 佳 公 激 励 因 子, 挑 选 出 前 五 名 进 入 下 一 轮 考 2002 年 实 际 通 行 费 增 长 司 量 3 五 家 公 司 经 营 稳 健 性 比 较 五 家 公 司 2002 年 资 产 负 债 率 流 保 健 因 子, 用 于 综 合 考 量 之 参 考 性 标 准 动 比 率 速 冻 比 率 等 4 五 家 公 司 盈 利 能 力 评 比 五 家 公 司 2002 年 毛 利 率 税 后 利 保 健 因 子, 用 于 综 合 考 量 之 参 考 性 标 准 润 率 五 家 公 司 之 资 产 重 组 事 项 / 计 划, 激 励 因 子, 结 合 步 骤 2 3 4 挑 选 出 两 5 五 家 公 司 收 费 资 产 变 动 分 析 判 断 其 营 收 和 获 利 增 长 潜 力 家 重 点 公 司 资 料 来 源 : 日 盛 嘉 富 国 际 上 海 代 表 处 注 : 毛 利 率 反 映 收 费 路 桥 公 司 之 直 接 性 运 营 成 本 ( 包 括 收 费 资 产 维 护 成 本 征 收 成 本 以 及 资 产 折 旧 成 本 ) 毛 利 率 越 高, 表 明 资 产 直 接 运 营 成 本 越 低, 进 而 反 映 资 产 质 量 较 好 税 后 利 润 率 则 综 合 反 映 收 费 路 桥 公 司 的 管 理 运 营 效 率 税 后 利 润 率 越 低, 表 明 其 各 项 间 接 费 用 控 制 良 好, 运 营 效 率 高 图 表 1
Please read this important disclosure: For all companies mentioned in this report, affiliates of JS Cresvale Securities International Ltd., may have either (1) managed or co-managed a public offering of the company s securities in the past 12 months, (2) received compensation for investment banking services from the company in the past 12 months, and/or (3) expect to receive or intend to seek compensation for investment banking services from the company in the next three months. Additional information available upon request: This material is: (i) for your private information, an d we are not soliciting any action based upon it; (ii) not to be construed as an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal; and (iii) is based upon information that we consider reliable, but we do not represent that it is accurate or complete, and it should not be relied upon as such. Therefore, for any enquiry, please contact your JS Cresvale Securities International Ltd., registered representatives Tel: (852) 2869 7066. This report has been prepared for general circulation. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any specific person who may receive this report. The information contained herein is believed to be reliable, its completeness and accuracy are, however, not guaranteed. Opinions expressed in this report are subject to change without notice, and no part of this publication is to be construed as an offer, or solicitation of an offer to buy or sell any securities of financial instruments whether referred in herein or otherwise. The Jih Sun group of companies do not accept any liability whatsoever, direct or indirect that may arise from the use of information contained in this report. JS Cresvale Securities International Limited, its associates, its directors, connected parties and/or employees may from time to time have interests and/or underwriting commitments in the securities mentioned in this report. While the attached report is based upon sources which we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy and such information may be incomplete or condensed. Additional information is available upon request. Copyright 2003, JS Cresvale Securities International Limited.