公司研究报告

证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 公 司 首 次 覆 盖 报 告 2016 年 02 月 25 日 医 药 生 物 / 生 物 制 品 Ⅱ 投 资 评 级 : 增 持 ( 首 次 评 级 ) 当 前 价 格 ( 元 ): 40.05 合 理 价 格 区 间 ( 元 ): 50-55 细 胞 基 因 双 核 驱 动 "6+1" 模 式 演 绎 精 彩 中 源 协 和 (600645) 投 资 要 点 : 杨 烨 辉 执 业 证 书 编 号 :S0570514060002 研 究 员 0755-23952805 yangyehui@htsc.com 肖 汉 山 021-28972093 联 系 人 xiaohanshan@htsc.com 潘 海 洋 0755-23952835 联 系 人 panhaiyang@htsc.com 股 价 走 势 图 49% 29% 9% -11% -31% 1502 1504 1506 1508 1510 1512 资 料 来 源 :wind, 华 泰 证 券 研 究 所 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 成 交 量 中 源 协 和 沪 深 300 0 细 胞 基 因 双 核 驱 动, 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 中 源 协 和 是 最 早 投 资 生 物 资 源 储 存 项 目 的 企 业, 经 过 多 年 深 耕, 已 发 展 成 为 国 内 干 细 胞 存 储 行 业 龙 头 企 业 2014 年 开 始, 公 司 推 动 细 胞 和 基 因 双 核 驱 动 发 展, 实 施 6+1 模 式, 即 打 造 存 储 基 因 检 测 及 临 床 试 剂 肿 瘤 免 疫 治 疗 化 妆 品 保 健 品 抗 衰 老 信 息 化 ( 互 联 网 +) 药 品 ( 中 源 药 业 ) 6 大 特 色 业 务 和 借 助 并 购 基 金 外 延 发 展, 通 过 内 生 加 外 延 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 立 足 细 胞 存 储 和 基 因 检 测 体 外 诊 断 业 务, 积 极 拓 展 干 细 胞 治 疗 公 司 积 极 沿 着 细 胞 基 因 双 主 线 发 展 ( 1) 作 为 国 内 干 细 胞 存 储 领 军 企 业, 细 胞 存 储 是 公 司 的 主 要 业 务, 公 司 运 营 3 家 脐 带 血 公 共 库 ( 天 津 浙 江 部 分 甘 肃 ), 拥 有 超 过 20 家 细 胞 资 源 库, 存 储 脐 带 血 超 过 30 万 份, 公 司 同 时 积 极 拓 展 干 细 胞 产 业 链 的 中 游 制 剂 治 疗 技 术, 目 前 已 经 申 报 脐 带 间 充 质 干 细 胞 抗 肝 纤 维 化 注 射 液 在 内 多 个 干 细 胞 产 品, 在 国 内 处 于 领 先 位 臵 ( 2) 公 司 发 力 基 因 检 测 和 体 外 诊 断 测 序 服 务 已 涵 盖 新 生 儿 耳 聋 基 因 筛 查 无 创 产 前 筛 查 肿 瘤 及 其 他 常 见 病 易 感 基 因 测 序 等, 已 成 为 公 司 增 速 较 快 的 新 业 务, 15 年 贡 献 利 润 近 1000 万 元 ; 通 过 收 购 上 海 执 诚 生 物 外 延 式 切 入 体 外 诊 断 行 业 执 诚 生 物 承 诺 15 年 16 年 利 润 分 别 为 6483 8325 万 元 ( 预 计 15 年 并 表 利 润 6768 万 ), 将 大 幅 提 升 公 司 业 绩 肿 瘤 免 疫 治 疗 新 势 力 公 司 通 过 投 资 北 科 生 物 13% 股 权 上 海 柯 莱 逊 公 司 ( 劣 后 参 与 并 购 基 金, 基 金 受 让 100% 股 权 ) 布 局 肿 瘤 免 疫 治 疗 公 司 目 前 涉 及 的 免 疫 技 术 包 括 肿 瘤 浸 润 淋 巴 细 胞 疗 法 (TIL) 细 胞 应 在 诱 导 的 杀 伤 细 胞 (CIK) DC-CIK 和 嵌 合 抗 原 受 体 修 饰 的 T 细 胞 疗 法 (CAR-T) 等 柯 莱 逊 与 三 甲 医 院 合 作 成 立 符 合 GMP 规 范 的 生 物 治 疗 实 验 室, 有 望 为 公 司 提 供 重 要 的 技 术 转 化 渠 道 盈 利 预 测 : 不 包 括 外 延 情 况 下, 我 们 预 测 公 司 15-17 年 公 司 营 收 增 长 分 别 为 77.1% 64.4% 16.0%, 净 利 润 增 长 率 分 别 为 466.18% -1.73% 33.83%, 为 2.01 亿 1.97 亿 2.64 亿 我 们 认 为, 中 源 协 和 资 质 优 秀, 作 为 国 内 精 准 医 疗 龙 头 企 业, 是 市 场 唯 一 的 细 胞 和 基 因 双 核 驱 动 的 公 司, 拥 有 完 备 的 干 细 胞 上 中 下 游 布 局, 并 持 续 拓 展 基 因 领 域, 外 延 预 期 强 烈, 应 给 予 一 定 的 估 值 溢 价, 建 议 给 以 中 源 协 和 第 一 目 标 价 100 倍 估 值, 对 应 股 价 为 53 元, 首 次 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 干 细 胞 政 策 不 确 定 性, 新 药 审 批 风 险 外 延 低 于 预 期 等 公 司 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 ) 386.26 流 通 A 股 ( 百 万 ) 328.78 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 33.58-79.34 总 市 值 ( 百 万 ) 15,469.53 总 资 产 ( 百 万 ) 2,567.29 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.62 资 料 来 源 : 公 司 公 告 经 营 预 测 指 标 与 估 值 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 476.86 777.63 1,278.64 1,482.74 +/-% 31.98% 63.07% 64.43% 15.96% 净 利 润 ( 百 万 ) 35.47 200.80 197.31 264.07 +/-% 391.50% 466.18% -1.73% 33.83% EPS( 元 ) 0.09 0.53 0.53 0.70 PE 423.93 74.88 76.20 56.93 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1

正 文 目 录 中 源 协 和 : 细 胞 领 域 龙 头 再 度 起 航...3 细 胞 基 因 双 核 驱 动, 6+1 模 式 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链...6 干 细 胞 行 业 领 军 企 业, 立 足 上 游 存 储, 积 极 拓 展 中 游 治 疗 技 术...7 干 细 胞 存 储 领 导 者, 打 造 全 国 细 胞 资 源 储 存 库 网 络 平 台...7 积 极 拓 展 干 细 胞 中 游 制 剂 治 疗 技 术...8 肿 瘤 免 疫 治 疗 新 势 力...9 投 资 北 科 生 物 13% 股 权... 10 并 购 基 金 受 让 上 海 柯 莱 逊 100% 股 权... 11 基 因 检 测 与 体 外 诊 断... 11 设 立 中 源 药 业, 助 力 技 术 转 化 与 新 药 研 发... 12 干 细 胞 美 容... 12 信 息 化 ( 互 联 网 +)... 12 并 购 基 金 助 力 外 延 跨 域 式 发 展... 13 盈 利 及 估 值 分 析... 13 风 险 提 示... 14 图 表 目 录 图 1: 中 源 协 和 发 展 历 程...3 图 2: 公 司 股 权 结 构 及 主 要 子 公 司...4 图 3: 公 司 历 年 营 收 利 润 及 增 长 率...5 图 4: 公 司 历 年 营 收 结 构...5 图 5: 公 司 历 年 毛 利 构 成...6 图 6: 公 司 历 年 各 业 务 毛 利 率...6 图 7: 公 司 着 力 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链...6 图 8: 干 细 胞 产 业 链...7 图 9: 公 司 细 胞 存 储 营 收 及 增 速...8 图 10: FDA 已 经 批 准 四 个 有 关 肿 瘤 免 疫 疗 法 的 产 品...9 图 11: CAS-T 技 术 原 理... 10 图 12: 2012-2015E 中 国 体 外 诊 断 市 场 容 量... 11 表 格 1: 中 源 协 和 主 要 子 公 司 情 况 (2015 年 H1 经 营 数 据 )...4 表 格 2: 中 源 协 和 细 胞 存 储 服 务 收 费 情 况...8 表 格 3: 国 内 主 要 干 细 胞 研 发 阶 段 药 品...9 表 格 4: 肿 瘤 免 疫 疗 法 主 要 研 究 领 域... 10 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

中 源 协 和 : 细 胞 领 域 龙 头 再 度 起 航 中 源 协 和 细 胞 基 因 工 程 股 份 有 限 公 司 是 目 前 国 内 沪 深 两 市 中 唯 一 一 家 以 细 胞 工 程 和 基 因 工 程 为 主 营 业 务, 双 核 驱 动 发 展 的 上 市 公 司 公 司 前 身 为 主 业 业 务 纺 织 的 上 海 望 春 花 实 业 实 业 股 份 有 限 公 司,1993 年 在 上 交 所 上 市 2000 年 建 立 子 公 司 协 和 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司,2010 年 剥 离 纺 织 业 务, 实 现 主 业 从 纺 织 业 务 到 细 胞 冻 存 业 务 的 转 向, 成 为 最 早 投 资 生 物 资 源 储 存 项 目 的 企 业 从 2001 年 4 月 成 功 储 存 中 国 第 一 例 自 体 脐 带 血 造 血 干 细 胞 迄 今, 已 经 成 长 为 运 营 3 家 脐 带 血 公 共 库 ( 天 津 浙 江 部 分 甘 肃 ), 拥 有 超 过 20 家 细 胞 资 源 库, 存 储 脐 带 血 超 过 30 万 份 的 国 内 干 细 胞 存 储 行 业 龙 头 企 业 2014 年, 公 司 名 由 中 源 协 和 干 细 胞 生 物 工 程 股 份 公 司 改 为 中 源 协 和 细 胞 基 因 工 程 股 份 有 限 公 司, 实 施 细 胞 和 基 因 双 核 驱 动 发 展, 实 施 6+1 模 式 发 展 战 略, 即 打 造 存 储 基 因 检 测 及 临 床 试 剂 肿 瘤 免 疫 治 疗 化 妆 品 保 健 品 抗 衰 老 信 息 化 ( 互 联 网 +) 药 品 ( 中 源 药 业 )6 大 特 色 业 务 和 借 助 并 购 基 金 外 延 发 展, 通 过 内 生 加 外 延 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 图 1: 中 源 协 和 发 展 历 程 前 身 上 海 望 春 花 实 业 股 份 有 限 公 司 主 营 业 务 : 纺 织 1992 年 1993 年 公 司 在 上 交 所 上 市 建 立 协 和 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司, 持 股 57%, 主 业 转 向 2000 年 2001 年 公 司 建 立 协 和 干 细 胞 库 有 限 公 司 协 和 健 康 医 药 产 业 发 展 有 限 公 司 入 主 控 股 27.27% 2003 年 协 和 健 康 医 药 因 借 款 合 同 纠 纷 出 售 本 公 司 股 份 2007 年 天 津 德 源 投 资 入 主, 持 20.98% 公 司 更 名 中 源 协 和 干 细 胞 生 物 工 程 股 份 公 司 注 册 地 址 : 天 津 2008 年 公 司 与 上 海 望 春 花 实 业 有 限 公 司 签 署 和 解 协 议 书 2009 年 解 决 了 历 史 遗 留 问 题 纺 织 资 产 转 让 并 彻 底 剥 离, 优 化 了 资 产 结 构 干 细 胞 主 业 突 出 2010 年 公 司 摘 下 ST, 李 德 福 成 为 公 司 实 际 控 制 人 2012 年 公 司 增 持 和 泽 生 物 科 技 有 限 公 司 股 份 后 持 有 其 100% 股 份 公 司 非 公 开 发 行 股 票 募 集 3.47 亿 2013 年 11 月 公 司 以 8 亿 元 收 购 上 海 执 诚 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 2014 年 2 月 100% 股 份, 其 中 2.66 亿 为 定 增 募 集 公 司 宣 布 设 立 中 源 药 业 有 限 公 司, 注 册 资 本 5000 万 元 2014 年 3 月 子 公 司 泽 生 物 与 南 京 市 妇 幼 保 健 院 共 同 投 资 1000 万 元 2014 年 5 月 设 立 江 苏 和 泽 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司 ( 占 70% 股 权 ) 公 司 收 购 协 和 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司 33% 股 份, 完 成 后 总 共 持 有 其 90% 股 份 2014 年 5 月 设 立 中 源 协 和 ( 天 津 ) 医 学 检 验 所 有 限 公 司, 和 李 同 恩 2014 年 7 月 先 生 共 同 出 资 5000 万 元, 公 司 占 95% 股 权 公 司 出 资 2700 万 元 与 银 宏 ( 天 津 ) 股 权 投 资 基 金 管 理 有 限 公 司 共 同 设 立 中 源 协 和 投 资 管 理 有 限 公 司, 占 出 资 额 的 90% 2014 年 9 月 公 司 与 兰 州 大 学 第 一 医 院 甘 肃 省 红 十 字 血 液 中 心 共 同 成 立 甘 肃 省 脐 带 血 造 血 干 细 胞 有 限 公 司, 从 中 源 协 和 干 细 胞 生 物 工 程 股 份 公 司 改 名 为 2014 年 10 月 注 册 资 本 5000 万 元, 公 司 占 出 资 额 的 67% 中 源 协 和 细 胞 基 因 工 程 股 份 有 限 公 司 2014 年 11 月 子 公 司 中 源 协 和 基 因 科 技 有 限 公 司 出 资 2000 万 设 立 2014 年 12 月 广 东 顺 德 中 源 协 和 基 因 科 技 有 限 公 司 以 1.18 亿 收 购 北 科 生 物 13% 股 份 2014 年 12 月 公 司 宣 布 设 立 美 国 全 资 子 公 司 2015 年 6 月 Vcan Bio USA Co., Ltd. 参 与 认 购 湖 州 融 源 瑞 康 股 权 投 资 合 伙 企 业 ( 并 购 基 金 ) 1.25 亿 (11.62%) 的 劣 后 级 份 额, 并 购 基 金 以 8.2 亿 的 价 格 受 让 柯 莱 逊 生 物 100% 股 权 2015 年 12 月 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3

目 前 公 司 总 股 本 3.86 亿 股, 控 股 股 东 为 天 津 德 源 投 资, 持 股 比 例 为 21.09%, 实 际 控 制 人 是 李 德 福 先 生 图 2: 公 司 股 权 结 构 及 主 要 子 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 公 司 成 功 发 展 了 协 和 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司 上 海 执 诚 生 物 科 技 有 限 公 司 和 泽 生 物 科 技 有 限 公 司 天 津 和 泽 干 细 胞 科 技 有 限 公 司 中 源 协 和 基 因 科 技 有 限 公 司 等 国 内 知 名 子 公 司, 成 为 干 细 胞 行 业 龙 头, 并 拓 展 基 因 检 测 及 临 床 试 剂 化 妆 品 美 容 保 健 品 抗 衰 老 生 物 治 疗 及 产 品 医 疗 服 务 药 业 等 业 务, 内 生 外 延 不 断 推 进 表 格 1: 中 源 协 和 主 要 子 公 司 情 况 (2015 年 H1 经 营 数 据 ) 被 参 控 公 司 参 控 关 系 直 接 持 股 比 例 营 业 收 入 / 万 元 净 利 润 / 万 元 主 营 业 务 协 和 干 细 胞 基 因 工 程 有 限 公 司 上 海 执 诚 生 物 科 技 有 限 公 司 和 泽 生 物 科 技 有 限 公 司 中 源 协 和 基 因 科 技 有 限 公 司 子 公 司 90% 9,346.81 2,448.45 体 外 诊 断 试 剂 的 制 造 ; 细 胞 相 关 产 品 销 售 ( 药 品 除 外 ); 脐 带 血 干 细 胞 及 其 他 组 织 干 细 胞 的 采 集 储 存 及 提 供 服 务 子 公 司 100% 9,999.87 2,694.45 从 事 生 物 科 技 医 疗 科 技 技 术 领 域 内 的 技 术 服 务,II 类 6840 医 用 体 外 诊 断 试 剂 医 疗 机 械 生 产, 三 类 : 临 床 检 验 分 析 仪 器 医 疗 器 械 经 营 等 子 公 司 100% 12,802.83-15.55 医 学 研 究 与 试 验 发 展 ; 间 充 质 及 其 他 组 织 干 细 胞 细 胞 检 测 及 存 储 子 公 司 90% 1,765.94 447.70 基 因 工 程 技 术 开 发 推 广 技 术 咨 询 技 术 服 务 技 术 转 让 等 中 源 诗 丹 赛 尔 ( 天 津 ) 化 妆 品 有 限 公 司 子 公 司 100% 1,249.42 (14 年 ) 415.97 (14 年 ) 美 容 修 饰 类 化 妆 品 护 肤 类 化 妆 品 发 用 类 化 妆 品 卫 生 用 品 的 研 发 销 售 中 源 药 业 有 限 公 司 子 公 司 100% 细 胞 及 基 因 相 关 药 物 生 物 制 品 小 分 子 药 物 及 诊 断 试 剂 的 研 发 注 册 生 产 与 销 售 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4

公 司 早 在 1993 年 就 实 现 了 上 市, 受 传 统 纺 织 业 务 拖 累, 公 司 业 绩 发 展 迟 缓 公 司 随 后 于 2010 年 彻 底 剥 离 纺 织 业 务, 优 化 资 产 结 构, 专 注 干 细 胞 业 务, 实 现 了 彻 底 的 转 型, 公 司 发 展 重 新 起 航 2012 年 成 功 摘 掉 ST, 李 德 福 先 生 成 为 实 际 控 制 人, 内 部 关 系 理 顺, 公 司 发 展 进 入 新 的 阶 段 从 公 司 历 年 业 绩 上 也 可 以 看 出, 从 2010 年 以 来 公 司 迎 来 拐 点, 重 新 进 入 上 升 通 道 近 年 来 公 司 积 极 调 整 价 格 加 强 市 场 营 销, 在 大 发 展 细 胞 存 储 业 务 的 同 时, 积 极 拓 展 新 业 务, 打 通 各 业 务 条 线 营 销 壁 垒, 业 绩 增 长 迅 速,2014 年 公 司 实 现 营 收 4.77 亿 元 净 利 润 3,546.5 万 元, 分 别 同 比 增 长 达 31.98% 391.50%;2015 年 上 半 年 受 益 于 执 诚 生 物 并 表, 公 司 营 收 同 比 大 增 71.30%, 净 利 润 更 是 同 比 增 长 1405.17%( 叠 加 投 资 收 益 ) 图 3: 公 司 历 年 营 收 利 润 及 增 长 率 600 500 400 300 200 100 0 百 万 元 营 业 收 入 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 营 收 增 速 净 利 润 增 速 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1 1500% 1300% 1100% 900% 700% 500% 300% 100% -100% 资 料 来 源 :wind, 华 泰 证 券 研 究 所 预 计 2015 年 年 度 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 约 为 2 亿, 同 比 增 长 466%, 增 长 快 速 的 原 因 是 投 资 收 益 增 加 约 为 1.43 亿 执 诚 生 物 并 表 6768 万 基 因 业 务 增 加 净 利 润 约 为 997 万 营 收 结 构 上, 公 司 自 彻 底 转 型 以 来, 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 一 直 占 据 主 要 份 额 随 着 公 司 推 进 细 胞 基 因 双 核 发 展 战 略, 基 因 检 测 及 存 储 业 务 较 上 年 同 期 增 加 (2015 年 H1 营 收 同 比 增 34.48%), 同 时 公 司 打 造 6+1 模 式, 积 极 拓 展 诊 断 试 剂 药 业 等 业 务, 实 现 未 来 的 多 轮 驱 动 公 司 通 过 并 表 执 诚 生 物, 使 得 检 测 试 剂 生 产 业 务 从 无 到 有 (2015 年 H1 营 收 9,998.19 万 元, 占 营 收 比 31.89%) 未 来, 公 司 业 务 布 局 将 积 极 向 细 胞 基 因 等 产 业 链 下 游 延 伸, 公 司 的 营 收 结 构 有 望 进 一 步 优 化 图 4: 公 司 历 年 营 收 结 构 100% 服 务 业 工 业 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 检 测 试 剂 生 产 基 因 检 测 与 存 储 细 胞 培 养 化 妆 品 营 销 服 务 细 胞 因 子 培 养 液 80% 60% 40% 20% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015H1 资 料 来 源 :wind, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5

在 毛 利 构 成 方 面, 公 司 的 细 胞 存 储 业 务 仍 占 据 主 要 份 额,2014 年 毛 利 占 比 81.48%, 公 司 于 2009 年 开 展 基 因 检 测 业 务, 随 着 公 司 细 胞 基 因 双 核 战 略 初 见 成 效, 公 司 的 基 因 检 测 和 诊 断 试 剂 毛 利 贡 献 度 增 大, 合 计 占 到 31.69% 公 司 的 主 要 业 务 毛 利 率 都 保 持 良 好, 细 胞 存 储 和 基 因 检 测 毛 利 率 保 持 在 约 80% 的 高 水 平, 使 得 整 体 毛 利 率 稳 定 在 70% 或 以 上 的 水 平, 而 公 司 整 体 毛 利 率 自 2015 年 H1 降 到 了 68.97%, 主 要 原 因 是 并 表 的 执 诚 生 物 的 检 测 试 剂 毛 利 率 相 对 较 低 拉 低 了 整 体 毛 利 率 表 现 图 5: 公 司 历 年 毛 利 构 成 图 6: 公 司 历 年 各 业 务 毛 利 率 100% 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 基 因 检 测 与 存 储 化 妆 品 检 测 试 剂 生 产 细 胞 培 养 100% 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 基 因 检 测 与 存 储 化 妆 品 检 测 试 剂 生 产 细 胞 培 养 整 体 80% 80% 60% 60% 40% 91.43% 84.49% 81.48% 67.14% 40% 20% 20% 0% 2012 2013 2014 2015H1 0% 2012 2013 2014 2015H1 资 料 来 源 :wind, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :wind, 华 泰 证 券 研 究 所 细 胞 基 因 双 核 驱 动, 6+1 模 式 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 公 司 的 发 展 战 略 是 细 胞 和 基 因 双 核 驱 动, 围 绕 这 两 个 主 线 将 着 力 发 展 存 储 基 因 检 测 及 临 床 试 剂 肿 瘤 免 疫 治 疗 化 妆 品 美 容 保 健 品 抗 衰 老 信 息 化 ( 互 联 网 +) 药 品 ( 中 源 药 业 ) 6 大 特 色 业 务, 并 借 助 并 购 基 金 助 推 外 延 发 展, 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 未 来 的 发 展 中, 公 司 将 内 生 与 外 延 并 举, 短 期 经 营 立 足 细 胞 存 储 和 基 因 检 测 体 外 诊 断 业 务, 中 期 做 实 肿 瘤 免 疫 治 疗 和 干 细 胞 美 容 保 健, 长 期 发 展 依 靠 生 命 银 行 中 国 人 群 样 本 及 基 因 大 数 据 库 等 图 7: 公 司 着 力 打 造 生 命 健 康 全 产 业 链 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6

干 细 胞 行 业 领 军 企 业, 立 足 上 游 存 储, 积 极 拓 展 中 游 治 疗 技 术 干 细 胞 产 业 市 场 规 模 巨 大 且 快 速 增 长 全 球 干 细 胞 市 场 规 模 2013 年 达 到 400.1 亿 美 元, 预 计 到 2018 年 将 增 至 1176.6 亿 美 元, 年 复 合 增 长 达 到 24.1% 干 细 胞 产 业 链 由 上 游 的 干 细 胞 采 集 ( 检 测 ) 与 存 储 中 游 的 干 细 胞 治 疗 技 术 开 发 与 制 剂 开 发 和 下 游 的 临 床 应 用 ( 干 细 胞 治 疗 ) 构 成 从 世 界 范 围 看, 上 游 的 干 细 胞 存 储 发 展 充 分, 相 对 于 整 个 行 业 未 来 的 增 速 要 慢,Frost & Sullivan 预 测, 干 细 胞 存 储 市 场 规 模 2013-2018 年 CAGR 约 为 20%, 占 整 个 行 业 的 比 重 由 2013 年 的 约 18% 降 至 2018 年 的 约 15%, 未 来 全 球 干 细 胞 产 业 市 场 逐 步 向 中 游 的 治 疗 技 术 和 干 细 胞 药 物 研 发 制 造, 下 游 应 用 市 场 倾 斜 图 8: 干 细 胞 产 业 链 干 细 胞 采 集 与 储 存 ( 脐 血 库 干 细 胞 库 ) ( 细 胞 增 殖 改 造 ) 干 细 胞 治 疗 技 术 开 发 干 细 胞 制 剂 开 发 ( 干 细 胞 药 物 ) 干 细 胞 治 疗 上 游 中 游 下 游 资 料 来 源 :CNKI, 华 泰 证 券 研 究 所 干 细 胞 存 储 领 导 者, 打 造 全 国 细 胞 资 源 储 存 库 网 络 平 台 干 细 胞 存 储 发 展 已 成 熟, 竞 争 比 较 激 烈 ( 包 括 中 源 协 和 在 内 的 10 家 以 上 的 上 市 公 司 从 事 此 项 业 务 ) 但 由 于 我 国 存 储 渗 透 率 并 不 高, 目 前 不 到 1%, 整 个 市 场 空 间 还 很 巨 大, 我 国 目 前 每 年 新 生 儿 童 数 量 达 到 1700 万 人, 二 胎 政 策 放 开 后 未 来 每 年 将 新 增 500-600 万 的 增 量, 保 守 以 2000 万 新 生 儿 计 算, 渗 透 率 假 设 为 5%, 储 存 费 用 2 万 元, 市 场 空 间 达 200 亿 元 公 司 运 营 管 理 着 世 界 最 大 的 干 细 胞 库 平 台 之 一 天 津 市 脐 带 血 造 血 干 细 胞 库, 是 目 前 世 界 规 模 最 大 技 术 最 先 进 质 控 标 准 最 高 的 干 细 胞 库 之 一, 同 时 还 拥 有 浙 江 甘 肃 脐 带 血 牌 照 我 国 规 定 每 一 个 省 级 区 域 只 能 拥 有 一 家 卫 生 部 核 准 许 可 证 的 脐 带 血 库, 目 前 已 批 准 10 家 脐 带 血 库 的 建 设, 但 只 有 7 家 获 得 卫 生 部 颁 发 的 许 可 证, 包 括 北 京 天 津 上 海 广 东 四 川 山 东 和 浙 江, 而 其 他 三 家 甘 肃 重 庆 辽 宁 暂 未 取 得 许 可 证 拥 有 脐 带 血 库 意 味 着 在 拥 有 地 区 性 合 法 经 营 权, 无 疑 在 地 区 干 细 胞 存 储 业 务 上 独 具 优 势 为 实 现 即 时 即 地 的 采 集 存 储, 中 源 协 和 在 天 津 黑 龙 江 江 苏 浙 江 海 南 重 庆 等 省 市 直 辖 市 自 治 区 建 立 了 23 个 子 公 司, 构 建 了 一 个 覆 盖 了 全 国 人 口 四 分 之 三 地 区 的 细 胞 资 源 储 存 库 网 络 平 台 截 至 目 前, 细 胞 储 存 量 已 达 30 余 万 份, 是 全 球 规 模 最 大 的 细 胞 生 物 资 源 库 之 一 干 细 胞 存 储 主 要 是 收 取 检 测 制 备 费 用 和 年 度 管 理 费 干 细 胞 存 储 费 用 上 一 般 由 一 次 性 制 备 处 理 费 用 和 年 度 管 理 费 用 组 成, 总 费 用 在 2 万 元 一 份 左 右 2014 年, 公 司 上 调 了 干 细 胞 存 储 检 测 制 备 费 用 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7

表 格 2: 中 源 协 和 细 胞 存 储 服 务 收 费 情 况 种 类 检 测 制 备 费 年 度 报 关 费 脐 带 血 造 血 干 细 胞 11000 580 脐 带 间 充 质 干 细 胞 13700 580 胎 盘 亚 全 能 干 细 胞 18000 580 胎 盘 早 幼 期 造 血 干 细 胞 13700 580 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 除 了 最 初 的 脐 带 间 充 质 干 细 胞 和 造 血 干 细 胞, 公 司 近 年 来 又 新 增 胎 盘 亚 全 能 干 细 胞 及 脂 肪 干 细 胞, 与 此 同 时, 公 司 还 积 极 拓 展 免 疫 细 胞 的 存 储 业 务 2014 年 公 司 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 业 务 实 现 营 收 3.64 亿 元, 同 比 增 27.44%, 占 公 司 总 收 入 比 例 达 76.29% 2015 年 上 半 年 细 胞 制 备 及 存 储 1.80 亿 元, 占 总 营 收 比 为 54.41% 图 9: 公 司 细 胞 存 储 营 收 及 增 速 400 350 300 250 200 150 100 50 0 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 增 速 百 万 元 2012 2013 2014 2015H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 投 资 北 科 生 物 13% 股 权, 联 合 中 民 投 收 购 康 盛 人 生 6.99% 股 份, 进 一 步 壮 大 了 细 胞 存 储 和 相 关 治 疗 技 术 的 实 力 北 科 生 物 一 期 干 细 胞 库 群 包 括 江 苏 干 细 胞 库 深 圳 干 细 胞 库 和 安 徽 干 细 胞 库, 同 时 积 极 建 设 二 期 辽 宁 干 细 胞 库 河 南 干 细 胞 库 贵 州 干 细 胞 库 以 及 印 度 干 细 胞 库 和 泰 国 干 细 胞 库, 建 成 后 的 总 设 计 库 容 量 将 达 到 1000 万 份, 北 科 生 物 还 拥 有 诸 多 干 细 胞 转 化 技 术 和 免 疫 细 胞 治 疗 技 术 ; 康 盛 人 生 是 新 加 坡 上 市 公 司, 业 务 与 公 司 趋 同, 其 细 胞 存 储 业 务 遍 布 香 港 新 加 坡 马 来 西 亚 泰 国 印 度 菲 律 宾 印 尼 等 国 家 和 地 区, 除 此 之 外 还 有 还 细 胞 治 疗 等 核 心 技 术 公 司 通 过 以 上 布 局, 在 夯 实 上 游 存 储 能 力 基 础 下, 也 增 强 了 下 游 治 疗 领 域 的 实 力 积 极 拓 展 干 细 胞 中 游 制 剂 治 疗 技 术 干 细 胞 下 游 壁 垒 较 高, 目 前 全 球 上 市 9 种 干 细 胞 产 品, 4 种 干 细 胞 药 物,5 种 干 细 胞 技 术 产 品 ;3 种 用 于 血 液 疾 病,3 种 用 于 骨 修 复, 其 余 3 种 分 别 用 于 移 植 物 抗 宿 主 病 克 罗 恩 氏 并 发 肛 瘘 和 急 性 心 梗 并 有 多 个 药 物 技 术 产 品 在 研 和 临 床 试 验 中, 主 要 集 中 在 美 国 目 前 我 国 国 内 尚 未 有 干 细 胞 药 物 而 对 于 干 细 胞 治 疗 技 术 在 政 策 的 引 导 下 已 经 趋 向 于 药 品 制 剂 的 严 格, 短 期 内 将 很 难 有 业 绩 产 生, 但 治 疗 技 术 和 相 关 制 剂 产 品 是 行 业 长 期 发 展 方 向, 空 间 巨 大, 长 远 来 看 规 范 之 后 的 政 策 放 开 是 必 然 趋 势 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8

表 格 3: 国 内 主 要 干 细 胞 研 发 阶 段 药 品 药 品 名 称 企 业 名 称 申 请 类 型 办 理 状 态 状 态 开 始 日 注 射 用 人 脐 带 间 充 质 深 圳 市 北 科 生 物 科 技 有 制 证 完 毕 - 已 发 批 新 药 临 床 2015-04-22 干 细 胞 限 公 司 件 脐 带 间 充 质 干 细 胞 抗 天 津 和 泽 干 细 胞 科 技 有 制 证 完 毕 - 已 发 批 新 药 临 床 2015-04-22 肝 纤 维 化 注 射 液 限 公 司 件 人 脐 带 间 充 质 干 细 胞 中 国 人 民 解 放 军 军 事 医 制 证 完 毕 - 已 发 批 新 药 临 床 2015-01-15 注 射 液 学 科 学 院 附 属 医 院 件 脐 带 间 充 质 干 细 胞 注 天 津 昂 赛 细 胞 基 因 工 程 制 证 完 毕 - 已 发 批 复 审 2014-03-13 射 液 有 限 公 司 件 骨 髓 原 始 间 充 质 干 细 中 国 医 学 科 学 院 基 础 医 制 证 完 毕 - 已 发 批 补 充 申 请 2012-02-09 胞 学 研 究 所 件 间 充 质 干 细 胞 肝 纤 维 中 国 医 学 科 学 院 基 础 医 制 证 完 毕 - 已 发 批 新 药 2008-12-22 化 注 射 液 学 研 究 所 件 骨 髓 原 始 间 充 质 干 细 中 国 医 学 科 学 院 基 础 医 补 充 申 请 已 发 批 件 2006-05-15 胞 学 研 究 所 间 充 质 干 细 胞 心 梗 注 北 京 源 和 发 生 物 技 术 有 新 药 已 发 批 件 2006-05-29 射 液 限 公 司 中 国 人 民 解 放 军 军 事 医 自 体 骨 髓 间 充 质 干 细 学 科 学 院 野 战 输 血 研 究 新 药 已 发 批 件 2006-01-20 胞 注 射 液 所 骨 髓 原 始 间 充 质 干 细 中 国 医 学 科 学 院 基 础 医 新 药 已 发 批 件 2004-12-24 胞 学 研 究 所 资 料 来 源 : 药 智 网, 华 泰 证 券 研 究 所 由 于 国 内 干 细 胞 采 集 与 存 储 发 展 已 成 熟, 竞 争 比 较 激 烈, 公 司 将 积 极 向 下 游 治 疗 技 术 和 制 剂 产 品 拓 展 公 司 目 前 研 发 的 重 点 主 要 在 间 充 质 干 细 胞, 间 充 质 干 细 胞 具 有 多 向 性, 在 抗 凋 亡 血 管 生 成 抗 纤 维 化 保 护 神 经 元 等 方 面 都 发 挥 作 用 公 司 目 前 已 经 申 报 脐 带 间 充 质 干 细 胞 抗 肝 纤 维 化 注 射 液 在 内 多 个 干 细 胞 产 品, 在 国 内 处 于 领 先 位 臵 肿 瘤 免 疫 治 疗 新 势 力 公 司 除 了 开 展 免 疫 细 胞 存 储 业 务 外, 还 积 极 布 局 肿 瘤 细 胞 免 疫 治 疗 肿 瘤 细 胞 免 疫 被 誉 为 是 继 传 统 疗 法 ( 手 术 化 疗 和 放 疗 ) 靶 向 疗 法 后 对 肿 瘤 最 有 效 的 治 疗 方 法 之 一 FDA 已 经 批 准 四 个 有 关 肿 瘤 免 疫 疗 法 的 产 品 上 市, 疗 效 和 市 场 销 售 表 现 较 好 图 10: FDA 已 经 批 准 四 个 有 关 肿 瘤 免 疫 疗 法 的 产 品 药 物 靶 点 公 司 类 别 适 应 症 Sipuleucel-T 自 体 APC 疫 苗 Dendreon 疫 苗 前 列 腺 癌 Ipilimumab CTLA4 抑 制 剂 百 时 美 施 贵 宝 免 疫 检 测 点 抑 制 剂 黑 色 素 瘤 Nivolumab PD-1 抑 制 剂 百 时 美 施 贵 宝 免 疫 检 测 点 抑 制 剂 黑 色 素 瘤 肺 癌 Pembrolizumab PD-1 抑 制 剂 默 沙 东 免 疫 检 测 点 抑 制 剂 黑 色 素 瘤 资 料 来 源 :FDA, 华 泰 证 券 研 究 所 目 前 在 研 的 肿 瘤 免 疫 疗 法 集 中 于 免 疫 检 测 点 单 抗 T 细 胞 受 体 疗 法 和 嵌 合 抗 原 受 体 修 饰 的 T 细 胞 疗 法 单 克 隆 T 细 胞 受 体 疗 法 CD47 单 抗 等 肿 瘤 疫 苗 等, 接 下 来 1-2 年 将 有 多 个 大 品 种 上 市, 并 且 适 应 症 将 得 到 扩 展 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 9

表 格 4: 肿 瘤 免 疫 疗 法 主 要 研 究 领 域 类 别 原 理 相 关 产 品 通 过 注 射 肿 瘤 抗 原, 激 活 体 内 的 T 细 蛋 白 多 肽 质 粒 DNA 或 病 毒 编 码 产 物 肿 瘤 疫 苗 胞 对 肿 瘤 产 生 免 疫 杀 伤 等 形 式 的 肿 瘤 抗 原 通 过 单 克 隆 抗 体 激 活 正 向 共 刺 激 因 子 免 疫 监 测 点 单 抗 或 者 抑 制 负 向 共 刺 激 因 子, 激 活 免 疫 PD1/PDL1 单 抗,CTLA4 单 抗 反 应 分 离 患 者 自 身 的 免 疫 细 胞, 体 外 改 造 肿 瘤 浸 润 淋 巴 细 胞 疗 法 (TIL) T 细 胞 受 过 继 细 胞 回 输 扩 增 后, 输 入 患 者 体 内, 发 挥 杀 伤 肿 体 疗 法 (TCR) 和 嵌 合 抗 原 受 体 修 饰 的 T 瘤 作 用 细 胞 疗 法 (CAR-T) 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 公 司 通 过 投 资 北 科 生 物 13% 股 权 上 海 柯 莱 逊 公 司 ( 劣 后 参 与 并 购 基 金, 基 金 受 让 100% 股 权 ) 布 局 肿 瘤 免 疫 治 疗 公 司 目 前 涉 及 的 免 疫 技 术 包 括 肿 瘤 浸 润 淋 巴 细 胞 疗 法 (TIL) 细 胞 应 在 诱 导 的 杀 伤 细 胞 (CIK) DC-CIK 和 嵌 合 抗 原 受 体 修 饰 的 T 细 胞 疗 法 (CAR- T) 等 投 资 北 科 生 物 13% 股 权 北 科 生 物 除 了 拥 有 不 俗 的 干 细 胞 实 力 ( 力 争 打 造 亚 洲 最 大 综 合 性 干 细 胞 群 ; 干 细 胞 治 疗 技 术 实 力 雄 厚, 脐 带 间 充 质 干 细 胞 (UCMSCs) 治 疗 系 统 性 红 斑 狼 疮 (SLE) 的 临 床 注 册 申 请 已 进 入 审 评 程 序 一 类 新 药 注 射 用 人 脐 带 间 充 质 干 细 胞 在 申 报 等 ), 在 肿 瘤 免 疫 细 胞 治 疗 领 域 也 积 累 了 诸 多 技 术, 组 合 全 面 北 科 生 物 覆 盖 了 包 括 CIK TIL DC-CIK TCR-T CAR-T 等 9 个 免 疫 技 术 项 目, 率 先 研 发 出 CAS-T(Combined antigens stimulated T cells) 免 疫 细 胞 靶 向 治 疗 技 术 CAS-T 技 术 主 要 通 过 分 离 肿 瘤 患 者 外 周 血 单 核 细 胞 诱 导 培 养 成 DC 细 胞 和 淋 巴 细 胞 后, 应 用 肿 瘤 裂 解 物 全 抗 原 或 合 成 多 肽 抗 原 负 载 DC 细 胞 后 刺 激 共 培 养 的 淋 巴 细 胞 产 生 肿 瘤 抗 原 特 异 性 T 淋 巴 细 胞 群 体, 回 输 患 者 体 内, 从 而 产 生 特 异 性 抗 肿 瘤 免 疫 反 应 相 对 其 他 生 物 治 疗 技 术,CAS-T 技 术 能 够 重 建 和 提 高 患 者 全 身 的 机 体 免 疫 功 能, 全 面 识 别 搜 索 杀 伤 肿 瘤 细 胞, 有 效 防 止 肿 瘤 的 复 发 和 转 移 可 有 效 联 合 手 术 治 疗 放 疗 化 疗 分 子 靶 向 治 疗 等 传 统 肿 瘤 治 疗 方 法, 应 用 于 肿 瘤 病 程 的 各 个 阶 段 图 11: CAS-T 技 术 原 理 资 料 来 源 : 北 科 生 物 官 网, 华 泰 证 券 研 究 所 2014 年 9 月, 北 科 生 物 从 美 国 Altor 生 物 科 学 公 司 引 进 新 型 重 组 二 聚 体 蛋 白 复 合 物 生 物 制 品 - ALT-803, 用 于 肿 瘤 免 疫 治 疗 的 研 发 和 临 床 应 用 ALT-803 以 IL-15 为 基 础 进 行 改 良 和 重 组, 在 药 效 强 度 和 药 代 动 力 学 等 方 面 出 现 重 大 改 善, 已 在 美 国 进 行 了 4 项 I 和 I/II 期 合 并 临 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 10 10

床 试 验, 在 肿 瘤 免 疫 治 疗 方 面 初 步 显 示 出 良 好 的 临 床 疗 效 和 耐 受 性 借 此 北 科 生 物 的 肿 瘤 免 疫 产 品 线 将 全 面 涵 盖 细 胞 免 疫 技 术 和 新 型 免 疫 药 品, 未 来 的 癌 症 治 疗 将 更 多 地 通 过 多 种 免 疫 技 术 产 品 的 联 合 应 用 来 实 现 满 意 的 治 疗 效 果 并 购 基 金 受 让 上 海 柯 莱 逊 100% 股 权 2015 年 12 月, 公 司 司 参 与 认 购 湖 州 融 源 瑞 康 股 权 投 资 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 )( 并 购 基 金 ) 1.25 亿 (11.62%) 的 劣 后 级 份 额 并 购 基 金 以 8.2 亿 的 价 格 受 让 上 海 柯 莱 逊 生 物 技 术 有 限 公 司 100% 股 权 上 海 柯 莱 逊 专 注 于 肿 瘤 生 物 治 疗 技 术 的 研 究 和 开 发, 为 国 内 30 家 医 院 长 期 提 供 细 胞 治 疗 技 术 服 务,14 年 净 资 产 收 入 净 利 润 分 别 为 0.97 亿 2.56 亿 0.25 亿,15 年 前 三 季 度 净 资 产 收 入 净 利 润 分 别 为 1.35 亿 2.21 亿 0.38 亿 柯 莱 逊 与 中 美 康 士 为 国 内 第 一 代 传 统 细 胞 治 疗 龙 头, 其 核 心 技 术 为 CLS 多 细 胞 联 合 技 术, 模 式 为 与 三 甲 医 院 合 作 成 立 符 合 GMP 规 范 的 生 物 治 疗 实 验 室, 为 在 医 院 的 合 作 治 疗 中 心 提 供 技 术 服 务 柯 莱 逊 的 渠 道 对 于 公 司 有 重 要 意 义 柯 莱 逊 目 前 已 经 具 有 成 熟 的 细 胞 治 疗 医 院 市 场 体 系, 公 司 有 多 个 干 细 胞 和 免 疫 细 胞 项 目 处 于 研 发 阶 段, 为 公 司 未 来 开 展 多 中 心 临 床 试 验 以 及 快 速 的 推 广 市 场 提 供 了 先 发 优 势, 并 且 柯 莱 逊 将 成 为 公 司 除 细 胞 冻 存 外 又 一 贡 献 利 润 的 细 胞 业 务 子 版 块 基 因 检 测 与 体 外 诊 断 发 力 基 因 测 序 产 业 链, 推 进 双 核 驱 动 公 司 2009 年 即 开 展 基 因 检 测 业 务, 早 期 业 务 主 要 集 中 在 儿 童 基 因 芯 片 检 测,14 年 公 司 出 资 设 立 中 源 协 和 ( 天 津 ) 医 学 检 验 所, 持 股 95%;14 年 12 月 出 资 2000 万 元 成 立 广 东 顺 德 中 源 协 和 基 因 科 技 有 限 公 司, 并 运 营 中 源 协 和 ( 顺 德 ) 医 学 检 验 所, 专 业 开 展 基 因 检 测 相 关 技 术 研 究 与 应 用 将 测 序 服 务 进 一 步 拓 展 至 新 生 儿 耳 聋 基 因 筛 查 无 创 产 前 筛 查 免 疫 力 评 价 相 关 基 因 测 序 中 国 人 肿 瘤 及 其 他 常 见 病 易 感 基 因 测 序 ( 数 据 库 ) 等 目 前 基 因 检 测 业 务 已 经 成 为 公 司 增 速 较 快 的 新 业 务,15 年 贡 献 利 润 997 万 元 外 延 切 入 体 外 诊 断 行 业 2014 年 中 国 体 外 诊 断 市 场 428 亿 人 民 币, 预 计 2015 年 市 场 容 量 超 过 500 亿 人 民 币, 未 来 五 年 平 均 增 速 预 计 在 15%-20%, 这 主 要 得 益 于 下 游 需 求 的 稳 定 增 长 相 较 于 发 达 国 家, 我 国 人 口 占 世 界 人 口 的 20% 左 右, 但 体 外 诊 断 市 场 规 模 仅 占 全 球 的 10% 左 右, 以 我 国 为 代 表 的 新 兴 经 济 体 市 场 正 处 于 快 速 增 长 期, 其 耀 眼 的 市 场 增 长 速 度 吸 引 着 全 球 的 目 光, 未 来 发 展 空 间 不 容 小 觑 图 12: 2012-2015E 中 国 体 外 诊 断 市 场 容 量 资 料 来 源 :Kalorama, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 11

公 司 通 过 收 购 上 海 执 诚 生 物 100% 股 权 外 延 式 切 入 体 外 诊 断 行 业 执 诚 生 物 主 要 产 品 是 生 化 诊 断 试 剂, 囊 括 肝 功 能 血 脂 肾 功 能 糖 代 谢 心 肌 酶 谱 电 解 质 及 微 量 元 素 特 定 蛋 白 胰 腺 及 前 列 腺 及 血 凝 共 计 九 大 类 别 90 多 个 生 化 诊 断 试 剂, 并 开 发 免 疫 诊 断 试 剂 产 品 ( 开 发 POCT 试 剂 及 分 析 仪 ) 执 诚 生 物 还 是 英 国 朗 道 公 司 中 大 陆 地 区 一 级 代 理 商, 通 过 进 价 加 成 的 方 式 销 售 RANDOX 等 试 剂 产 品 产 品 的 最 终 客 户 主 要 为 医 院 社 区 卫 生 服 务 中 心 临 床 检 验 中 心 体 检 中 心 疾 病 控 制 中 心 等 医 疗 卫 生 机 构 以 及 各 类 实 验 室, 主 要 位 于 南 方 省 份 这 对 公 司 的 医 院 市 场 是 很 好 的 补 充 执 诚 生 物 承 诺 15 年 16 年 利 润 分 别 为 6483 8325 万 元, 将 大 幅 提 升 公 司 业 绩 预 计 公 司 未 来 还 将 在 体 外 诊 断 试 剂 方 面 外 延 加 码, 增 厚 合 并 报 表 设 立 中 源 药 业, 助 力 技 术 转 化 与 新 药 研 发 公 司 2015 年 3 月 设 立 中 源 药 业 有 限 公 司 新 公 司 成 立 后, 将 致 力 于 细 胞 基 因 疗 法 相 关 药 物 靶 向 肿 瘤 治 疗 药 物 的 开 发, 建 立 研 发 注 册 生 产 销 售 全 产 业 链 制 药 业 务 ; 同 时, 新 公 司 将 设 立 药 品 注 册 部 和 医 学 事 务 部 承 载 公 司 旗 下 药 物 研 发 公 司 的 干 细 胞 药 物 生 物 制 品 及 化 学 药 物 的 注 册 和 临 床 试 验 事 务, 为 药 物 及 早 进 入 临 床 试 验 和 上 市 提 供 及 时 和 有 力 的 支 持 目 前 抗 栓 新 药 注 射 用 重 组 新 蛭 素 ( 酵 母 ) 于 2013 年 8 月 获 得 CFDA 受 理 ( 受 理 号 : CXSL1300060 军 ), 已 进 入 临 床 前 研 究 通 过 设 立 药 业 公 司 实 现 了 公 司 的 业 务 条 线 化 发 展, 未 来 将 为 公 司 带 来 新 的 业 绩 增 长 点, 有 助 于 实 现 公 司 细 胞 和 基 因 业 务 中 下 游 产 业 链 的 布 局, 提 升 整 体 竞 争 力 干 细 胞 美 容 中 源 诗 丹 赛 尔 ( 天 津 ) 化 妆 品 有 限 公 司 是 中 源 协 和 细 胞 基 因 工 程 股 份 有 限 公 司 旗 下 的 核 心 全 资 子 公 司, 依 托 于 最 高 等 级 的 国 家 干 细 胞 产 业 化 基 地 的 科 技 团 队 和 抗 衰 技 术, 拥 有 根 据 最 新 欧 盟 标 准 建 设 全 球 首 家 具 有 GMP 级 美 疗 化 妆 品 生 产 车 间, 是 目 前 国 内 唯 一 一 家 将 细 胞 的 生 产 技 术 和 设 备 应 用 于 化 妆 品 的 公 司, 公 司 致 力 于 打 造 国 际 顶 尖 的 抗 衰 老 产 品 目 前 旗 下 诗 丹 赛 尔 品 牌 系 列 产 品 线 涵 盖 7 大 类,100 余 种 品 种 2015 年 上 半 年, 化 妆 品 销 售 收 入 108.05 万 元, 占 总 主 营 业 务 收 入 的 0.33% 信 息 化 ( 互 联 网 +) 作 为 长 远 发 展 的 保 障, 信 息 化 ( 互 联 网 +) 将 是 公 司 积 极 布 局 的 业 务 未 来 公 司 将 在 生 命 银 行 卡 移 动 互 联 网 平 台 (OTO) 中 国 人 群 样 本 及 基 因 大 数 据 库 医 院 信 息 化 等 方 面 持 续 发 力 目 前 公 司 已 经 推 出 生 命 银 行 卡 个 性 化 医 疗 服 务, 并 在 中 国 人 群 样 本 基 因 大 数 据 库 方 面 有 所 斩 获 推 出 生 命 银 行 卡 个 性 化 医 疗 服 务 公 司 与 招 商 银 行 合 作, 集 公 司 资 源, 向 公 众 推 出 生 命 银 行 卡, 提 供 全 龄 化 优 质 化 个 性 化 的 健 康 系 统 服 务, 客 户 可 享 受 新 生 儿 干 细 胞 存 储 成 人 脂 肪 干 细 胞 存 储 成 人 免 疫 细 胞 存 储 与 治 疗 基 因 检 测 与 数 据 存 储 美 容 和 抗 衰 老 等 个 性 化 治 疗 多 项 服 务 布 局 中 国 人 群 样 本 及 基 因 大 数 据 库 公 司 2014 年 9 月 就 在 运 营 的 细 胞 资 源 库 基 础 之 上 增 设 基 因 信 息 数 据 库, 基 于 对 中 国 人 群 基 因 信 息 大 数 据 的 比 对, 发 现 中 国 人 群 所 特 有 的 疾 病 相 关 基 因 表 达 情 况, 建 立 适 用 于 中 国 人 群 基 因 信 息 分 析 的 疾 病 相 关 数 据 库, 用 于 于 个 性 化 医 疗 精 准 遗 传 信 息 分 析 及 基 因 靶 向 治 疗 等 相 关 产 业 公 司 2016 年 1 月 份 公 告 对 深 圳 碳 云 智 能 科 技 有 限 公 司 增 资 1 亿 元, 依 托 遍 布 全 国 的 干 细 胞 库 资 源, 与 目 标 公 司 在 基 因 样 本 存 储 业 务 领 域 展 开 全 面 合 作, 向 目 标 公 司 的 客 户 群 提 供 基 因 样 本 的 存 储 服 务, 进 一 步 推 动 公 司 基 因 业 务 发 展 并 创 造 新 的 利 润 增 长 点 深 圳 碳 云 目 标 四 搭 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 12

建 中 国 人 群 全 息 全 程 健 康 医 疗 数 据 库 ( 包 括 基 因 蛋 白 肠 道 微 生 物 等 ), 打 造 一 个 基 于 互 联 网 的, 具 有 人 工 智 能 系 统, 可 广 泛 应 用 于 个 体 化 健 康 管 理 以 及 精 准 医 疗 的 全 民 健 康 平 台, 这 与 公 司 致 力 于 构 建 中 国 人 群 样 本 及 基 因 大 数 据 库 有 良 好 的 协 同 作 用, 推 动 公 司 信 息 化 ( 互 联 网 +) 战 略 的 进 程 并 购 基 金 助 力 外 延 跨 域 式 发 展 公 司 公 告 设 立 并 购 基 金, 外 延 式 助 力 公 司 战 略 发 展 拟 自 筹 不 超 过 10 亿 元 的 资 金, 参 与 发 起 并 设 立 多 支 并 购 基 金, 加 快 公 司 产 业 链 上 中 下 游 布 局, 并 购 基 金 总 规 模 为 50 亿 元 公 司 的 并 购 自 2014 年 以 来 进 入 加 速 期, 先 后 投 资 了 上 海 执 诚 北 科 生 物 上 海 柯 莱 逊 公 司 等, 未 来 在 并 购 基 金 的 帮 助 下, 公 司 外 延 式 发 展 将 更 上 一 个 台 阶 并 购 基 金 的 投 资 方 向 主 要 围 绕 6+1 战 略 相 关 的 产 业 方 向 : 聚 焦 干 细 胞 和 基 因 检 测 双 核 驱 动 的 产 业 方 向, 通 过 壮 大 干 细 胞 和 基 因 生 物 资 源 库 提 升 资 源 和 市 场 占 有 率, 拓 展 下 游 产 业 链 也 是 并 购 基 金 投 资 收 购 的 重 点 方 向 ; 在 体 外 诊 断 方 面, 将 向 发 展 更 快 潜 力 更 大 的 免 疫 检 测 分 子 检 测 ( 包 括 基 因 检 测 与 蛋 白 检 测 ), 在 巩 固 仪 器 耗 材 试 剂 生 产 的 同 时 积 极 拓 展 检 测 服 务 领 域 ; 而 通 过 并 购 实 现 肿 瘤 免 疫 细 胞 治 疗 技 术 的 跨 越 式 发 展 也 是 并 购 基 金 的 优 势 所 在, 通 过 并 购 基 金 并 购 上 海 柯 莱 逊 100% 股 权 便 是 经 典 案 例 ; 未 来 并 购 基 金 也 将 活 跃 在 信 息 化 医 疗 服 务 等 领 域 盈 利 及 估 值 分 析 公 司 主 业 为 细 胞 基 因 双 核 驱 动, 坚 持 6+1 模 式 的 战 略 发 展, 外 延 预 期 强 烈, 但 基 于 外 延 的 不 确 定 性, 故 16 年 17 年 的 盈 利 预 测 不 含 外 延 预 期 1) 由 于 目 前 细 胞 存 储 行 业 地 域 格 局 现 象 开 始 出 现, 公 司 作 为 国 内 龙 头 之 一, 不 发 生 外 延 情 况 下, 维 持 高 于 行 业 的 平 均 增 速, 预 测 公 司 细 胞 检 测 制 备 与 存 储 业 务 15-17 年 营 收 分 别 增 长 15% 20% 20%, 毛 利 率 相 对 稳 定 ; 上 海 柯 莱 逊 并 表 维 持 16-17 年 10% 5% 增 速 2) 15 年 合 并 报 表 中 新 增 诊 断 试 剂, 为 公 司 收 购 的 执 诚 生 物 贡 献, 接 下 来 几 年 将 成 为 公 司 盈 利 重 要 一 极, 预 测 16-17 年 增 速 为 28.4% 20%; 3) 基 因 检 测 与 存 储 业 务 成 长 迅 速, 目 前 天 津 所 业 绩 增 长 稳 定, 新 开 的 佛 山 所 有 望 在 16 年 开 始 盈 利, 故 预 测 15-17 年 增 速 为 35% 20% 20% 4) 15 年 公 司 投 资 净 收 益 1.4 亿, 享 受 15 年 上 半 年 牛 市 收 益, 预 期 16 17 年 的 收 益 将 有 所 下 降 故 在 不 包 括 外 延 情 况 下, 我 们 预 测 公 司 15-17 年 公 司 营 收 增 长 分 别 为 77.1% 64.4% 16.0%, 净 利 润 增 长 率 分 别 为 466.18% -1.73% 33.83%, 为 2.01 亿 1.97 亿 2.64 亿 表 格 1: 精 准 医 疗 相 关 标 的 盈 利 预 测 及 估 值 情 况 股 票 代 码 公 司 名 称 2.24 EPS( 元 ) PE 股 价 14A 15E 16E 17E 14A 15E 16E 17E 300016.SZ 北 陆 药 业 28.09 0.28 0.34 0.48 0.66 100.3 82.6 58.5 42.6 002030.SZ 达 安 基 因 33.04 0.28 0.25 0.31 0.40 118.0 132.2 106.6 82.6 300109.SZ 新 开 源 53.77 0.26 0.33 0.60 0.85 206.8 162.9 89.6 63.3 600682.SH 南 京 新 百 29.90 1.12 0.26 0.58 0.89 26.7 115.0 51.6 33.6 300009.SZ 安 科 生 物 38.61 0.27 0.36 0.62 0.74 143.0 107.3 62.3 52.2 600645.SH 中 源 协 和 停 牌 0.09 0.53 0.53 0.70 423.93 74.88 76.20 56.93 资 料 来 源 :WIND, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13 13

精 准 医 疗 行 业 相 关 股 票 目 前 股 价 对 应 16 年 平 均 PE 为 74 倍, 公 司 目 前 股 价 对 应 16 年 PE 为 76 倍 我 们 认 为, 中 源 协 和 资 质 优 秀, 作 为 国 内 精 准 医 疗 龙 头 企 业, 是 市 场 唯 一 的 细 胞 和 基 因 双 核 驱 动 的 公 司, 拥 有 完 备 的 干 细 胞 上 中 下 游 布 局, 并 持 续 拓 展 基 因 领 域, 外 延 预 期 强 烈, 应 给 予 一 定 的 估 值 溢 价, 建 议 给 以 中 源 协 和 第 一 目 标 价 100 倍 估 值, 对 应 股 价 为 53 元, 首 次 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 干 细 胞 政 策 不 确 定 性, 新 药 审 批 风 险 外 延 低 于 预 期 等 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14 14

盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 953 2013 3235 4056 现 金 352 1480 2594 3362 应 收 账 款 119 71 118 137 其 他 应 收 账 款 13 25 36 45 预 付 账 款 15 39 58 75 存 货 57 30 61 69 其 他 流 动 资 产 397 368 368 368 非 流 动 资 产 1464 1127 1068 990 长 期 投 资 11 11 11 11 固 定 投 资 251 300 307 278 无 形 资 产 67 47 11-17 其 他 非 流 动 资 产 1135 769 739 718 资 产 总 计 2417 3140 4302 5046 流 动 负 债 1204 1778 2742 3220 短 期 借 款 0 0 0 0 应 付 账 款 30 71 121 146 其 他 流 动 负 债 1174 1707 2621 3074 非 流 动 负 债 57 5 6 7 长 期 借 款 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 57 5 6 7 负 债 合 计 1261 1783 2748 3227 少 数 股 东 权 益 124 124 124 124 股 本 375 375 375 375 资 本 公 积 793 793 793 793 留 存 公 积 -136 65 262 526 归 属 母 公 司 股 1032 1233 1431 1695 负 债 和 股 东 权 益 2417 3140 4302 5046 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 经 营 活 动 现 金 221 735 1060 655 净 利 润 47 201 197 264 折 旧 摊 销 48 55 66 73 财 务 费 用 -16-25 -56-104 投 资 损 失 -17-143 -15-15 营 运 资 金 变 动 116 558 823 413 其 他 经 营 现 金 44 90 44 24 投 资 活 动 现 金 -754 368-2 9 资 本 支 出 60 50 40 20 长 期 投 资 -753-243 0 0 其 他 投 资 现 金 -1447 175 38 29 筹 资 活 动 现 金 36 25 56 104 短 期 借 款 0 0 0 0 长 期 借 款 0 0 0 0 普 通 股 增 加 26 0 0 0 资 本 公 积 增 加 469 0 0 0 其 他 筹 资 现 金 -459 25 56 104 现 金 净 增 加 额 -497 1128 1113 769 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 477 778 1279 1483 营 业 成 本 126 251 507 577 营 业 税 金 及 附 加 10 16 27 31 营 业 费 用 98 139 205 237 管 理 费 用 190 268 345 400 财 务 费 用 -16-25 -56-104 资 产 减 值 损 失 0 2 2 1 公 允 价 值 变 动 收 -29 0 0 0 益 投 资 净 收 益 17 143 15 15 营 业 利 润 57 269 264 355 营 业 外 收 入 7 3 3 3 营 业 外 支 出 1 2 2 2 利 润 总 额 63 270 266 356 所 得 税 16 70 68 92 净 利 润 47 201 197 264 少 数 股 东 损 益 11 0 0 0 归 属 母 公 司 净 利 35 201 197 264 润 EBITDA 88 299 275 324 EPS( 元 ) 0.09 0.53 0.53 0.70 主 要 财 务 比 率 会 计 年 度 2014 2015E 2016E 2017E 成 长 能 力 营 业 收 入 32.0% 63.1% 64.4% 16.0% 营 业 利 润 1506% 374.0% -1.9% 34.2% 归 属 母 公 司 净 利 391.5% 466.2% -1.7% 33.8% 润 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 73.6% 67.7% 60.3% 61.1% 净 利 率 (%) 7.4% 25.8% 15.4% 17.8% ROE(%) 3.4% 16.3% 13.8% 15.6% ROIC(%) 13.5% -47.7% -11.8% -10.2% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 (%) 52.2% 56.8% 63.9% 64.0% 净 负 债 比 率 (%) 0 0 0 0 流 动 比 率 0.79 1.13 1.18 1.26 速 动 比 率 0.74 1.11 1.16 1.24 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率 0.24 0.28 0.34 0.32 应 收 账 款 周 转 率 5 7 11 9 应 付 账 款 周 转 率 4.97 4.97 5.29 4.33 每 股 指 标 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 最 新 摊 0.09 0.53 0.53 0.70 薄 每 股 ) 经 营 现 金 流 0.59 1.96 2.82 1.75 ( 每 最 股 新 净 摊 资 薄 产 ) ( 最 新 2.75 3.29 3.81 4.51 摊 估 薄 值 比 ) 率 PE 423.93 74.88 76.20 56.93 PB 14.56 12.19 10.51 8.87 EV_EBITDA 165 49 53 45 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15 15

评 级 说 明 免 责 申 明 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z23032000 版 权 所 有 2016 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 行 业 评 级 体 系 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-20% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 华 泰 证 券 研 究 南 京 北 京 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 228 号 华 泰 证 券 广 场 1 号 楼 / 邮 政 编 码 :210019 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 丰 盛 胡 同 28 号 太 平 洋 保 险 大 厦 A 座 18 层 邮 政 编 码 :100032 电 话 :8625 83389999 / 传 真 :86 2583387521 电 话 :8610 63211166/ 传 真 :86 10 63211275 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 24 层 / 邮 政 编 码 :518048 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 18 号 保 利 广 场 E 栋 23 楼 / 邮 政 编 码 :200120 电 话 :8675582493932 / 传 真 :86 75582492062 电 话 :8621 28972098 / 传 真 :86 2128972068 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16 16