我 们 于 近 日 调 研 公 司 中 源 协 和 在 2015 年 9 月 30 日 已 经 公 告 去 年 停 牌 期 间 所 涉 的 四 大 并 购 项 目 : 康 盛 人 生 Origene 上 海 柯 莱 逊 北 科 生 物 虽 然 去 年 10 月 12 日 复 牌 时 已 经 宣 布

[Table_Summary] 外 延 扩 张 仍 在 推 动, 基 因 细 胞 战 略 逐 渐 成 型 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 中 源 协 和 (600645) 医 药 生 物 行 业 公 司 研 究 公 司 调 研 简 报 2016.02.24/ 推 荐 ( 维 持 ) [TABLE_ANALYSISINFO] 高 级 分 析 师 : 吴 斌 执 业 证 书 编 号 : S1220514080004 TEL: 010-68584875 E-mail: wubin1@foundersc.com [Table_Author] 历 史 表 现 : [TABLE_QUOTEINFO] 66% 49% 32% 15% -2% -19% 2015/1 相 关 研 究 2015/4 2015/7 2015/10 成 交 金 额 ( 百 万 ) 中 源 协 和 沪 深 300 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 [TABLE_REPORTINFO] 业 绩 符 合 我 们 预 期 2015.04.28 中 源 协 和 调 研 报 告 2015.01.29 外 延 并 购 和 内 生 纵 向 扩 张 的 新 兴 基 因 技 术 公 司 2014.12.11 请 务 必 阅 读 最 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 虽 然 去 年 终 止 重 组, 但 是 我 们 预 计, 中 源 协 和 仍 在 持 续 推 进 Origene, 柯 莱 逊 北 科 生 物 等 项 目 的 收 购 进 展 Origene 是 为 科 研 机 构 和 医 院 临 床 提 供 基 因 蛋 白 抗 体 分 析 试 剂 盒 等 产 品 和 定 制 化 服 务, 如 果 成 功 并 购, 对 于 中 源 协 和 的 意 义 在 于 : 第 一, 利 润 增 厚, 我 们 估 计 今 年 收 入 有 望 达 1 亿 美 元 (YOY+54%), 净 利 润 有 望 达 2000 万 美 元 (YOY+100%) 第 二, 国 际 化 平 台,Origene 从 事 的 是 分 子 生 物 学 的 基 础 研 究 服 务, 是 许 多 新 兴 生 物 公 司 进 行 研 究 开 发 所 必 需 的 第 三, 技 术 平 台, 中 源 协 和 有 志 于 成 为 基 因 细 胞 领 域 龙 头, 收 购 一 个 拥 有 各 种 分 子 生 物 学 技 术 的 企 业 必 然 是 第 一 步 柯 莱 逊 是 国 内 最 大 的 免 疫 细 胞 治 疗 企 业 之 一, 已 经 在 30 多 家 医 院 开 展 免 疫 细 胞 治 疗 业 务 2015 年 12 月, 中 源 协 和 设 立 的 并 购 基 金 以 8.2 亿 元 受 让 柯 莱 逊 100% 股 权 收 购 意 义 在 于 : 第 一, 利 润 增 厚, 我 们 估 计 柯 莱 逊 2015 年 净 利 润 已 达 5000 万 元, 同 比 翻 番 增 长 ; 预 计 2016 年 净 利 润 至 少 在 8000 万 元 左 右 第 二, 获 得 医 院 市 场 免 疫 细 胞 治 疗 必 然 是 龙 头 企 业 在 开 拓 医 院 时 更 有 优 势 第 三, 技 术 整 合, 柯 莱 逊 市 场 强 而 技 术 弱, 而 中 源 协 和 及 子 公 司 北 科 生 物 则 在 免 疫 细 胞 治 疗 上 有 较 多 技 术 革 新 北 科 生 物 是 国 内 最 早 专 业 从 事 干 细 胞 技 术 服 务 和 免 疫 细 胞 治 疗 的 企 业 我 们 估 计 2015 年 北 科 生 物 已 经 实 现 扭 亏 为 盈, 盈 利 估 计 在 2000 万 元 左 右 盈 利 主 要 来 自 免 疫 细 胞 治 疗 业 务 我 们 在 本 文 最 后 测 算, 如 果 3 家 企 业 以 定 增 形 式 注 入 上 市 公 司, 按 摊 薄 后 股 本, 公 司 市 值 200 亿 元, 而 2016 年 净 利 润 将 达 3.5 亿 元, 估 值 仅 57 倍, 在 同 类 型 上 市 公 司 之 中 估 值 较 低, 我 们 判 断 下 半 年 有 望 启 动 定 增, 继 续 推 荐 风 险 提 示 : 资 产 重 组 有 不 确 定 性 业 绩 低 于 预 期 [Table_FinanceInfo] 盈 利 预 测 : 单 位 / 百 万 2014 2015E 2016E 2017E 主 营 收 入 4 7 7 6 7 4 8 2 9 1 0 6 5 (+/-)(%) 3 2 4 1 2 3 2 8 扣 非 净 利 润 3 7 6 1 1 0 2 1 4 8 (+/-)(%) 7 9 8 6 6 6 6 4 5 EPS( 元 ) 0. 1 0 0. 1 6 0. 2 6 0. 3 8 P/E 4 2 4 2 5 0 1 5 2 1 0 5 数 据 来 源 :wind 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 1 研 究 创 造 价 值

我 们 于 近 日 调 研 公 司 中 源 协 和 在 2015 年 9 月 30 日 已 经 公 告 去 年 停 牌 期 间 所 涉 的 四 大 并 购 项 目 : 康 盛 人 生 Origene 上 海 柯 莱 逊 北 科 生 物 虽 然 去 年 10 月 12 日 复 牌 时 已 经 宣 布 终 止 重 大 资 产 重 组 事 项, 且 6 个 月 内 不 会 进 行 重 大 资 产 重 组 但 是, 这 些 项 目 都 是 公 司 6+1 战 略 ( 何 谓 6+1 具 体 见 我 们 2014 年 深 度 报 告 ) 的 重 要 一 环, 去 年 复 牌 时, 并 购 条 件 还 不 成 熟, 我 们 预 计, 公 司 仍 在 持 续 推 进 这 些 项 目 的 进 展, 不 排 除 今 年 下 半 年 重 新 启 动 一 部 分 的 可 能 1 Origene 公 司 : 国 际 化 平 台 和 技 术 平 台 Origene 于 1996 年 在 美 国 马 里 兰 州 成 立, 是 一 家 以 基 因 研 究 为 中 心 的 生 命 科 学 及 医 学 研 究 领 域 的 试 剂 服 务 提 供 商 Origene 的 创 始 人 和 董 事 长 是 华 裔 科 学 家 何 为 无 先 生 除 Origene 之 外, 何 为 无 还 创 立 了 一 个 风 投 机 构 Emerging Technology Partners LLC., 投 资 了 美 国 数 十 个 生 物 技 术 企 业 2010 年 8 月,Origene 收 购 Blue Heron 生 物 科 技 公 司, 能 够 提 供 完 整 的 分 子 生 物 学 服 务 方 案 ;2011 年 收 购 北 京 中 杉 金 桥 生 物 技 术 公 司, 产 品 开 始 进 入 临 床 病 理 市 场 ;2013 年 收 购 SDIX 公 司 生 命 科 学 业 务, 巩 固 抗 体 研 发 和 生 产 的 地 位 Origene 目 前 主 要 业 务 是 为 科 研 机 构 和 医 院 临 床 提 供 基 因 蛋 白 抗 体 分 析 试 剂 盒 等 产 品 和 定 制 化 服 务, 能 提 供 的 试 剂 产 品 和 服 务 如 下 : 图 表 1:Origene 公 司 的 主 要 产 品 和 服 务 产 品 或 服 务 内 容 作 用 适 用 领 域 cdna 克 隆 包 括 人 源 和 鼠 源 等 可 在 细 胞 内 表 达 相 应 的 蛋 白 质 RNA 系 列 包 括 shrna sirna mirna RNA 干 扰, 调 控 细 胞 内 DNA 复 制 等 CRISPR 蛋 白 和 裂 解 物 抗 体 和 IVD 原 料 组 织 切 片 CRISPR 相 关 的 全 部 试 剂 细 胞 因 子 纯 化 蛋 白 过 表 达 裂 解 物 等 编 辑 DNA, 包 括 敲 除 或 修 复 基 因 蛋 白 质 研 究 或 作 为 试 剂 标 准 品 各 种 单 抗 多 抗 标 志 物 等 特 异 性 地 识 别 某 类 蛋 白 质 癌 症 组 织 裂 解 物 芯 片 组 织 芯 片 等 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 方 正 证 券 研 究 所 特 定 组 织 细 胞 的 切 片 研 究 源 于 数 据 2 研 究 创 造 价 值 主 要 是 科 研 主 要 用 在 科 研, 在 临 床 治 疗 的 应 用 正 在 研 究 中 主 要 用 于 科 研, 在 临 床 治 疗 的 应 用 正 在 研 究 中 科 研 临 床 都 有 应 用 临 床 上 用 于 体 外 诊 断 和 病 理 分 析 临 床 病 理 分 析 的 对 照 品 从 产 品 服 务 的 应 用 领 域 来 看,Origene 不 仅 仅 是 面 对 科 研 机 构 (cdna RNA 等 等 ), 也 能 够 直 接 或 间 接 向 医 院 临 床 提 供 产 品 和 服 务 ( 组 织 切 片 单 抗 等 ) 在 于 : 如 果 能 够 成 功 并 购 Origene, 我 们 判 断, 对 中 源 协 和 的 重 要 意 义 第 一 利 润 增 厚 我 们 估 计,2015 年 Origene 收 入 6500 万 美 元

左 右, 净 利 润 1000 万 美 元 左 右 收 入 端,40% 来 自 生 物 科 研,60% 来 自 临 床 (28% 来 自 临 床 试 剂,32% 来 自 临 床 病 理 ) 来 自 临 床 的 收 入 比 重 相 对 2014 年 是 大 幅 提 升 的, 已 经 超 过 科 研 院 所 贡 献 的 收 入, 表 明 公 司 的 技 术 积 累 已 经 找 到 了 较 好 的 产 业 化 路 径 由 于 临 床 收 入 的 快 速 增 长, 我 们 估 计 今 年 收 入 有 望 达 1 亿 美 元 (YOY+54%), 净 利 润 有 望 达 2000 万 美 元 (YOY+100%) 第 二 国 际 化 平 台 由 于 中 源 协 和 继 续 收 购 新 加 坡 康 盛 人 生 仍 然 有 很 多 不 确 定 性, 因 此, 如 果 100% 并 购 Origene, 将 成 为 公 司 在 国 外 市 场 的 第 一 单 大 型 并 购 Origene 从 事 的 是 分 子 生 物 学 的 基 础 研 究 服 务, 是 许 多 新 兴 生 物 公 司 进 行 研 究 开 发 所 必 需 的, 如 果 中 源 协 和 将 来 继 续 在 海 外 进 行 基 因 细 胞 检 测 等 方 面 的 并 购, 那 么 Origene 是 非 常 好 的 基 础 平 台 第 三 技 术 平 台 Origene 有 丰 富 的 DNA RNA 合 成 蛋 白 质 重 组 的 经 验 和 技 术 当 然, 这 些 分 子 生 物 学 的 基 本 实 验 操 作 难 度 并 不 大, 但 是 对 于 中 源 协 和 这 种 有 志 于 成 为 基 因 细 胞 领 域 龙 头 的 企 业 来 说, 收 购 一 个 拥 有 这 些 技 术 的 企 业 必 然 是 第 一 步 另 外,Origene 还 拥 有 全 球 最 大 的 全 长 cdna 克 隆 库, 包 括 38000 种 全 长 人 源 cdna 克 隆,25000 种 全 长 小 鼠 cdna 克 隆,15000 种 全 长 大 鼠 cdna 克 隆 cdna 是 一 段 能 够 编 码 某 一 种 蛋 白 质 的 DNA 碱 基 序 列, 当 转 染 到 载 体 细 胞 之 后 就 能 表 达 成 相 应 的 蛋 白 质 虽 然 现 在 来 看, 拥 有 如 此 多 的 cdna 克 隆 库 仅 仅 具 有 学 术 研 究 意 义, 但 也 不 能 排 除 未 来 利 用 这 些 cdna 克 隆 库 去 筛 选 蛋 白 质 药 物 的 可 能 2 上 海 柯 莱 逊 : 免 疫 细 胞 治 疗 一 线 企 业, 合 作 医 院 众 多 柯 莱 逊 是 国 内 最 大 的 开 展 免 疫 细 胞 治 疗 的 企 业 之 一, 能 够 开 展 NK CIK DC-CIK 等 细 胞 免 疫 治 疗, 已 经 在 30 多 家 医 院 开 展 免 疫 细 胞 治 疗 业 务, 遍 布 全 国 20 多 个 省 市 图 表 2: 柯 莱 逊 已 于 全 国 30 多 家 医 疗 机 构 展 开 合 作 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 3 研 究 创 造 价 值

中 源 协 和 在 2015 年 11 月 14 日 已 公 告, 拟 设 立 并 购 基 金, 总 规 模 10.71 亿 元, 主 要 用 于 并 购 柯 莱 逊 并 购 基 金 的 构 成 : 图 表 3: 中 源 协 和 成 立 并 购 基 金 并 购 柯 莱 逊 名 称 合 伙 人 性 质 出 资 额 ( 万 元 ) 预 期 收 益 率 湖 州 融 瑞 投 资 管 理 有 限 公 司 普 通 合 伙 人 (GP) 100 无 浦 银 安 盛 资 管 ( 代 表 浦 银 安 盛 资 管 - 优 先 级 有 限 合 伙 人 (LP1) 71000 8.658%/ 年 浙 商 银 行 2 号 专 项 资 产 管 理 计 划 ) 杭 州 巨 鲸 财 富 管 理 有 限 公 司 ( 代 表 鲸 中 间 级 有 限 合 伙 人 (LP2) 23500 11.38%/ 年 品 中 融 并 购 1 号 基 金 ) 中 源 协 和 劣 后 级 有 限 合 伙 人 (LP3) 12500 无 合 计 107100 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 方 正 证 券 研 究 所 2015 年 12 月, 并 购 基 金 以 8.2 亿 元 受 让 柯 莱 逊 100% 股 权 虽 然 在 并 购 基 金 层 面 上, 中 源 协 和 仅 持 有 11.67% 股 权, 但 由 于 LP1 和 LP2 都 是 固 定 收 益 率, 因 此, 我 们 认 为, 柯 莱 逊 可 以 视 为 中 源 协 和 的 全 资 子 公 司 ( 仅 仅 是 何 时 全 资 放 进 来 的 问 题 ), 在 全 资 收 购 之 前 每 年 计 提 9000 万 左 右 股 息 费 用 而 已 柯 莱 逊 2014 年 收 入 2.56 亿 元, 净 利 润 2481 万 元 ;2015 年 1~9 月 收 入 2.2 亿 元, 净 利 润 3839 万 元 我 们 估 计 2015 年 净 利 润 已 达 5000 万 元, 同 比 翻 番 增 长 ; 预 计 2016 年 净 利 润 至 少 在 8000 万 元 左 右, 增 速 高 达 60% 以 上 收 购 柯 莱 逊 对 于 中 源 协 和 的 意 义 在 于 : 第 一, 利 润 增 厚 见 上 文 第 二, 获 得 医 院 市 场 柯 莱 逊 是 免 疫 细 胞 治 疗 的 一 线 企 业, 已 经 与 30 多 个 医 院 合 作 开 展 免 疫 细 胞 治 疗 我 们 对 国 内 免 疫 细 胞 治 疗 市 场 的 看 法 是, 1) 虽 然 国 内 现 在 开 展 的 NK CIK 之 类 技 术 都 是 非 特 异 性 的, 但 是,CAR-T TCR 这 些 有 前 途 的 技 术 真 正 在 国 内 可 以 开 展 还 有 很 长 一 段 路, 因 此 非 特 异 性 细 胞 治 疗 仍 将 在 两 三 年 内 是 国 内 主 流, 不 会 受 到 冲 击 2) 国 内 已 经 开 展 免 疫 细 胞 治 疗 的 医 院 估 计 在 300 家 左 右, 还 有 众 多 的 医 院 没 有 开 展, 空 白 市 场 仍 然 巨 大 而 这 些 新 医 院 寻 找 合 作 企 业 的 首 选 条 件, 必 然 是 看 企 业 已 经 开 展 的 医 院 数 量, 龙 头 企 业 有 优 势 3) 在 干 细 胞 管 理 政 策 落 地 之 后, 免 疫 细 胞 治 疗 必 然 成 为 下 一 个 卫 计 委 开 始 整 治 的 行 业 不 过, 由 于 免 疫 细 胞 治 疗 比 较 安 全, 我 们 估 计 不 会 采 取 类 似 干 细 胞 的 完 全 叫 停, 因 此, 行 业 的 规 范 将 非 常 有 利 于 龙 头 企 业 第 三, 技 术 整 合 中 源 协 和 旗 下 已 经 有 北 科 生 物 做 免 疫 细 胞 治 疗, 北 科 生 物 技 术 实 力 非 常 强, 在 免 疫 细 胞 治 疗 上 已 经 有 多 年 的 技 术 积 累 而 柯 莱 逊 是 莆 田 系 企 业, 市 场 比 较 强, 技 术 实 力 并 不 强 中 源 协 研 究 源 于 数 据 4 研 究 创 造 价 值

和 收 购 柯 莱 逊, 不 仅 是 新 增 30 多 家 医 院, 巩 固 龙 头 地 位, 而 且, 可 以 将 北 科 生 物 的 技 术 引 入 柯 莱 逊, 升 级 现 有 的 免 疫 细 胞 治 疗 项 目, 开 发 新 的 免 疫 细 胞 治 疗 项 目, 提 高 单 医 院 收 入 3 北 科 生 物 : 肿 瘤 细 胞 治 疗 后 起 之 秀 中 源 协 和 在 2014 年 12 月 22 日 已 经 公 告, 以 1.1877 亿 元 收 购 北 科 生 物 13% 股 权 收 购 完 成 后, 北 科 生 物 的 股 权 结 构 是 : 图 表 4: 北 科 生 物 股 权 结 构 名 称 股 权 比 例 胡 祥 60.22% 中 源 协 和 13.00% 西 藏 南 江 投 资 8.82% 深 圳 源 政 投 资 5.00% 深 圳 景 润 天 成 0.79% 其 他 8 位 自 然 人 合 计 12.17% 合 计 100% 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 方 正 证 券 研 究 所 北 科 生 物 成 立 于 2005 年, 是 国 内 最 早 专 业 从 事 干 细 胞 基 础 研 究 临 床 应 用 研 究 及 干 细 胞 技 术 服 务 和 免 疫 细 胞 治 疗 的 生 物 高 科 技 企 业 在 2012 年 干 细 胞 治 疗 被 卫 计 委 叫 停 之 前, 北 科 生 物 在 国 内 干 细 胞 治 疗 做 的 最 大 2012 年 1 月 卫 计 委 叫 停 干 细 胞 治 疗 之 后, 北 科 生 物 曾 面 临 多 年 的 亏 损, 从 已 披 露 的 数 据 来 看,2013 年 亏 损 2675 万 元, 2014 年 1~8 月 亏 损 1857 万 元 不 过, 我 们 估 计,2015 年 北 科 生 物 已 经 实 现 扭 亏 为 盈, 盈 利 估 计 在 2000 万 元 左 右 主 要 原 因 是, 北 科 生 物 在 干 细 胞 治 疗 被 叫 停 之 后, 就 积 极 布 局 免 疫 细 胞 治 疗 业 务 免 疫 细 胞 治 疗 业 务 是 公 司 扭 亏 为 盈 的 关 键 : 一 方 面, 由 于 北 科 在 干 细 胞 治 疗 时 代 就 已 经 与 多 家 医 院 有 合 作, 因 此, 北 科 在 这 些 医 院 推 进 免 疫 细 胞 治 疗 的 速 度 也 很 快 ; 另 一 方 面, 北 科 生 物 历 史 上 就 重 视 技 术 的 研 发, 免 疫 细 胞 治 疗 也 没 有 停 留 在 国 内 较 多 采 用 的 一 代 技 术, 而 是 不 断 发 展 更 新 公 司 还 与 将 CAR-T 专 利 卖 给 诺 华 的 团 队 合 作, 一 起 研 发 CAS-T 技 术 我 们 判 断, 中 源 协 和 的 目 标 仍 然 是 100% 收 购 北 科 生 物 过 去 由 于 北 科 生 物 亏 损 而 不 好 作 价, 但 北 科 生 物 从 去 年 开 始 已 经 有 利 润, 双 方 已 经 可 以 洽 谈 估 值 和 作 价 4 康 盛 人 生 康 盛 人 生 是 新 加 坡 的 一 家 从 事 干 细 胞 存 储 的 企 业, 在 新 加 坡 香 港 澳 门 菲 律 宾 菲 律 宾 印 尼 印 度 和 泰 国 等 亚 洲 国 家 和 地 区 都 已 经 开 展 干 细 胞 储 存 业 务 研 究 源 于 数 据 5 研 究 创 造 价 值

中 源 协 和 最 早 试 图 通 过 产 业 基 金 收 购 康 盛 人 生 所 持 有 的 中 国 脐 带 血 库 (CO) 的 股 份 和 可 转 债, 但 由 于 出 现 竞 争 者, 因 此, 中 源 协 和 已 经 放 弃 收 购 CO 但 康 盛 人 生 在 东 南 亚 地 区 有 干 细 胞 牌 照, 是 亚 洲 覆 盖 最 广 的 干 细 胞 存 储 企 业 东 南 亚 地 区 目 前 脐 带 血 存 储 渗 透 率 不 足 1%, 提 升 空 间 很 大, 而 且 政 府 管 理 相 对 宽 松, 因 此, 康 盛 人 生 实 际 上 也 是 较 好 的 标 的 中 源 协 和 已 经 通 过 产 业 基 金 持 有 6.99% 的 股 份, 但 继 续 收 购 剩 余 股 份, 我 们 估 计 难 度 较 大, 时 间 较 长 5 对 于 未 来 并 购 资 产 的 假 设 和 测 算 综 上 所 述, 我 们 估 计 Origene 柯 莱 逊 和 北 科 生 物 未 来 全 资 并 购 进 入 中 源 协 和 的 可 能 性 较 大 其 中,Origene 还 不 在 上 市 公 司, 柯 莱 逊 已 由 上 市 公 司 的 产 业 基 金 100% 收 购, 北 科 生 物 已 由 上 市 公 司 收 购 13% 股 权 我 们 简 单 测 算 一 下 3 家 企 业 如 果 今 年 全 部 注 入 上 市 公 司, 对 股 本 的 摊 薄 和 对 应 的 PE 是 多 少 需 要 注 意 的 是 : 第 一,3 家 企 业 能 否 顺 利 并 购 仍 有 不 确 定 性, 甚 至 能 否 100% 并 购 也 有 不 确 定 性 我 们 仅 仅 是 按 最 理 想 情 况 来 测 算 ; 第 二, 即 使 并 购 成 功,3 家 企 业 也 不 一 定 是 今 年 注 入 如 果 明 年 以 后 注 入, 对 应 的 估 值 可 能 不 同 ; 第 三,3 家 企 业 不 一 定 是 一 次 性 注 入, 有 可 能 分 批 注 入 ; 第 四, 由 于 公 开 数 据 较 少, 我 们 对 3 家 企 业 的 2016 年 净 利 润 预 测 并 没 有 估 值 模 型, 仅 仅 是 凭 经 验 判 断, 存 在 低 于 预 期 的 可 能 我 们 粗 略 估 计 2016 年 Origene 净 利 润 2000 万 美 元 ( 对 应 1.3 亿 人 民 币 ), 柯 莱 逊 净 利 润 7000 万 元, 北 科 生 物 净 利 润 5000 万 元 即 这 3 家 公 司 合 计 净 利 润 2.5 亿 元 如 果 假 设 以 18 倍 PE( 按 一 般 收 购 资 产 15~20 倍 动 态 PE 的 平 均 值 估 算 ) 将 3 家 企 业 注 入 上 市 公 司, 则 需 要 增 发 45 亿 市 值, 如 果 以 中 源 协 和 当 前 股 价 增 发, 则 股 本 摊 薄 29% ( 由 于 3 家 资 产 可 能 并 非 一 次 性 注 入, 因 此, 股 本 摊 薄 较 大, 我 们 暂 不 考 虑 证 监 会 否 决 的 可 能 性 ), 市 值 从 当 前 155 亿 上 升 到 200 亿 而 3 家 企 业 并 进 来 之 后, 贡 献 2.5 亿 元 净 利 润, 我 们 估 计 中 源 协 和 现 有 业 务 2016 年 扣 非 净 利 润 1 亿 元 左 右 即 资 产 注 入 之 后 合 计 净 利 润 3.5 亿 元 左 右 即, 如 果 按 3 家 企 业 今 年 并 入 上 市 公 司, 中 源 协 和 当 前 股 价 的 潜 在 PE 是 57 倍 这 一 估 值 水 平 在 众 多 免 疫 细 胞 治 疗 干 细 胞 存 储 企 业 之 中 已 经 算 低 研 究 源 于 数 据 6 研 究 创 造 价 值

6 我 们 对 1 月 份 大 股 东 减 持 的 观 点 2016 年 1 月 19 日, 公 司 公 告, 控 股 股 东 德 源 投 资 通 过 大 宗 交 易 减 持 1900 万 股, 占 公 司 总 股 本 的 4.92%, 德 源 投 资 的 持 股 比 例 由 26.01% 下 降 到 21.09% 我 们 对 此 观 点 如 下 : 第 一, 如 此 大 量 的 股 份, 接 盘 者 必 然 是 战 略 投 资 者 数 据 显 示, 德 源 投 资 是 通 过 4 次 大 宗 交 易 减 持, 分 别 减 持 335 万 股 155 万 股 390 万 股 和 1020 万 股, 金 额 分 别 为 1.3 亿 元 6141 万 元 1.5 亿 元 和 4.2 亿 元, 总 金 额 高 达 7.66 亿 元, 即 是 是 4 家 机 构 分 别 接 盘, 资 金 投 入 也 不 低, 因 此, 我 们 判 断 是 战 略 投 资 者 第 二, 意 味 着 大 股 东 有 注 入 资 产 的 可 能 大 股 东 德 源 投 资 在 减 持 前 持 有 26.01% 的 股 份, 如 果 上 市 公 司 向 大 股 东 定 增, 那 么 很 容 易 触 发 30% 的 要 约 收 购 红 线 大 股 东 此 时 减 持, 意 味 着 将 来 有 定 增 提 高 股 权 比 例 的 可 能 ( 当 然, 由 于 不 涉 及 实 际 控 制 人 并 更, 我 们 估 计, 就 算 德 源 投 资 触 发 30% 要 约 收 购 红 线, 也 是 可 以 申 请 豁 免 的 ) 总 的 来 看, 虽 然 大 股 东 在 股 价 下 跌 阶 段 减 持, 造 成 的 市 场 影 响 不 太 好 但 是, 在 市 场 已 经 消 化 掉 这 一 影 响 之 后, 我 们 认 为 目 前 的 状 况 还 是 呈 现 利 好 的 : 第 一, 大 股 东 仍 然 持 有 21.09% 的 股 份, 中 源 协 和 也 仍 然 是 大 股 东 最 重 要 的 上 市 平 台, 因 此, 大 股 东 利 益 和 上 市 公 司 仍 然 是 绑 定 的 第 二, 大 股 东 既 然 引 入 战 略 投 资 者 来 接 盘, 我 们 判 断 必 然 有 股 价 承 诺 减 持 价 格 在 40 元 左 右, 当 前 股 价 略 低 于 这 一 价 格, 因 此, 二 级 市 场 买 入 是 有 一 定 安 全 边 际 的 第 三, 减 持 之 后 不 久,1 月 30 日, 公 司 董 事 和 高 管 就 增 持 股 份 并 承 诺 一 年 内 不 减 持 表 明 公 司 管 理 层 仍 然 对 发 展 充 满 信 心 第 四, 我 们 判 断, 在 1 月 份 减 持, 意 味 着 大 股 东 希 望 尽 早 启 动 资 产 注 入 由 于 2015 年 股 灾 之 后 证 监 会 禁 止 任 何 形 式 减 持, 所 以, 大 股 东 实 际 可 以 减 持 的 时 间 窗 口 也 就 从 1 月 份 开 始 按 我 们 前 面 判 断, 如 果 大 股 东 减 持 是 为 了 将 来 参 与 定 增, 注 入 资 产, 那 么, 由 于 6 个 月 之 内 大 股 东 不 能 反 向 操 作, 因 此, 尽 快 完 成 减 持 对 于 下 半 年 启 动 定 增 是 有 利 的 研 究 源 于 数 据 7 研 究 创 造 价 值

附 录 : 公 司 财 务 预 测 表 单 位 : 百 万 元 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 2014 2015E 2016E 2017E 利 润 表 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 953 1346 1554 2016 营 业 收 入 477 674 829 1065 现 金 352 710 855 1212 营 业 成 本 126 205 252 324 应 收 账 款 119 102 147 173 营 业 税 金 及 附 加 10 14 17 22 其 它 应 收 款 13 21 20 32 营 业 费 用 98 127 157 201 预 付 账 款 15 22 23 35 管 理 费 用 190 252 292 351 存 货 57 82 89 131 财 务 费 用 -16-16 -20-21 其 他 397 409 419 433 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 非 流 动 资 产 1464 1679 1865 2027 公 允 价 值 变 动 收 益 -29-15 0 0 长 期 投 资 11 11 11 11 投 资 净 收 益 17 174 0 0 固 定 资 产 251 497 709 892 营 业 利 润 57 251 131 187 无 形 资 产 67 60 54 49 营 业 外 收 入 7 7 7 7 其 他 1135 1111 1091 1075 营 业 外 支 出 1 1 1 1 资 产 总 计 2417 3025 3418 4043 利 润 总 额 63 257 137 193 流 动 负 债 1204 1590 1872 2338 所 得 税 16 46 25 35 短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 47 211 113 159 应 付 账 款 30 53 49 82 少 数 股 东 损 益 11 11 11 11 其 他 1174 1538 1823 2256 归 属 母 公 司 净 利 润 35 200 102 148 非 流 动 负 债 57 57 57 57 扣 非 净 利 润 37 61 102 148 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.10 0.16 0.26 0.38 其 他 57 57 57 57 负 债 合 计 1261 1647 1928 2394 主 要 财 务 比 率 2014 2015E 2016E 2017E 少 数 股 东 权 益 124 135 146 157 成 长 能 力 股 本 375 386 386 386 营 业 收 入 32% 41% 23% 28% 资 本 公 积 793 793 793 793 营 业 利 润 -2531% 478% -53% 49% 留 存 收 益 -136 64 165 313 归 属 母 公 司 净 利 润 391% 463% -49% 45% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 1032 1243 1345 1492 获 利 能 力 负 债 和 股 东 权 益 2417 3025 3418 4043 毛 利 率 74% 70% 70% 70% 净 利 率 10% 31% 14% 15% 现 金 流 量 表 2014 2015E 2016E 2017E ROE 3% 14% 7% 9% 经 营 活 动 现 金 流 221 472 425 636 ROIC -9% -40% -18% -20% 净 利 润 35 200 102 148 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 30 86 114 138 资 产 负 债 率 52% 54% 56% 59% 财 务 费 用 -16-16 -20-21 净 负 债 比 率 -34% -57% -64% -81% 投 资 损 失 0 0 0 0 流 动 比 率 0.8 0.8 0.8 0.9 营 运 资 金 变 动 -254-354 -211-356 速 动 比 率 0.7 0.8 0.7 0.8 其 他 425 556 441 727 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -754-300 -300-300 总 资 产 周 转 率 0.2 0.2 0.2 0.3 资 本 支 出 -121-300 -300-300 应 收 账 款 周 转 率 5.6 6.1 6.7 6.7 长 期 投 资 -12 159 0 0 应 付 账 款 周 转 率 5.0 5.0 5.0 5.0 其 他 -622-159 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 36 186 20 21 每 股 收 益 0.10 0.16 0.26 0.38 短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 0.57 1.22 1.10 1.65 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 2.8 3.2 3.5 3.9 普 通 股 增 加 26 11 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 469 0 0 0 P/E 424 77 152 105 其 他 -459 175 20 21 P/B 14.6 12.4 11.5 10.4 现 金 净 增 加 额 -497 358 145 357 EV/EBITDA 140 31 44 33 数 据 来 源 :wind 方 正 证 券 研 究 所 研 究 源 于 数 据 8 研 究 创 造 价 值

分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 公 开 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 研 究 报 告 对 所 涉 及 的 证 券 或 发 行 人 的 评 价 是 分 析 师 本 人 通 过 财 务 分 析 预 测 数 量 化 方 法 或 行 业 比 较 分 析 所 得 出 的 结 论, 但 使 用 以 上 信 息 和 分 析 方 法 存 在 局 限 性 特 此 声 明 免 责 声 明 方 正 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 制 度 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 董 事 高 级 职 员 或 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 方 正 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 公 司 投 资 评 级 的 说 明 : 强 烈 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 20% 以 上 的 涨 幅 ; 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 涨 幅 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 在 -10% 和 10% 之 间 波 动 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 公 司 股 价 有 10% 以 上 的 跌 幅 行 业 投 资 评 级 的 说 明 : 推 荐 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 强 于 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 与 沪 深 300 指 数 持 平 ; 减 持 : 分 析 师 预 测 未 来 半 年 行 业 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 北 京 上 海 深 圳 长 沙 地 址 : 北 京 市 西 城 区 阜 外 大 街 甲 34 号 方 正 证 券 大 厦 8 楼 (100037) 上 海 市 浦 东 新 区 浦 东 南 路 360 号 新 上 海 国 际 大 厦 36 楼 (200120) 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4013 号 兴 业 银 行 大 厦 201 (418000) 长 沙 市 芙 蓉 中 路 二 段 200 号 华 侨 国 际 大 厦 24 楼 ( 410015) 网 址 : http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研 究 源 于 数 据 9 研 究 创 造 价 值