www.ccxi.com.cn 信 用 风 险 专 题 2016 年 3 月 3 日 再 看 股 东 隐 性 担 保 的 可 靠 性 中 诚 信 国 际 债 券 市 场 研 究 云 峰 私 募 债 违 约 事 件 启 示 主 要 内 容 事 件 概 述 : 据 媒 体 消 息, 近 期 由 云 峰 集 团 发 行 的 3 只 私 募 债 15 云 峰 PPN001 15 云 峰 PPN003 和 15 云 峰 PPN3 已 发 生 违 约 其 中, 15 云 峰 PPN001 未 于 2016 年 1 月 联 络 人 作 者 研 究 咨 询 部 袁 海 霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 其 他 联 络 人 研 究 咨 询 部 总 经 理 张 英 杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 22 日 按 期 兑 付 利 息, 另 外 两 只 则 在 触 发 回 售 条 款 后 因 投 资 者 于 2016 年 1 月 31 日 回 售 行 权 而 发 生 本 息 违 约 包 括 以 上 3 只 违 约 债 券 在 内, 发 行 人 尚 处 于 存 续 期 内 的 债 券 共 有 7 只, 债 券 类 型 均 为 PPN, 合 计 规 模 高 达 66 亿 元 违 约 原 因 : 云 峰 集 团 违 约 事 件 的 发 生 固 然 有 煤 炭 行 业 景 气 度 下 行 以 及 债 务 规 模 增 长 过 快 等 方 面 的 原 因, 但 由 股 权 管 理 变 动 引 发 的 外 部 融 资 环 境 恶 化 是 导 致 违 约 发 生 的 直 接 原 因 在 宏 观 经 济 下 行 周 期 内, 煤 炭 行 业 整 体 表 现 低 迷, 云 峰 集 团 的 收 入 和 盈 利 快 速 下 滑 另 外, 自 2009 年 开 始 云 峰 集 团 大 量 开 展 投 资 业 务, 短 期 资 金 周 转 能 力 仅 依 赖 于 外 部 资 金 支 持, 但 由 于 此 前 云 峰 集 团 发 行 债 券 一 直 有 绿 地 控 股 作 为 隐 性 担 保, 因 而 资 金 链 未 发 生 中 断 在 失 去 股 东 隐 性 担 保 的 保 护 伞 后, 云 峰 集 团 首 先 是 遭 遇 银 行 债 权 人 对 其 停 止 授 信 并 提 前 收 贷, 外 部 融 资 环 境 迅 速 恶 化, 之 后 在 2015 年 三 季 报 中 的 资 产 负 债 率 又 触 发 了 私 募 债 回 售 条 款, 投 资 者 受 消 极 情 绪 的 主 导 选 择 行 使 回 售 权, 在 此 过 程 中 云 峰 集 团 并 未 获 得 绿 地 控 股 的 资 金 支 持, 最 终 导 致 本 次 违 约 事 件 发 生 影 响 分 析 : 由 于 实 际 控 制 人 绿 地 集 团 在 2015 年 10 月 解 除 股 权 托 管 协 议, 绿 地 集 团 不 用 承 担 云 峰 债 券 的 兜 底 责 任, 加 上 云 峰 资 产 占 绿 地 比 重 不 足 6%, 盈 利 能 力 较 差, 资 不 抵 债, 从 报 表 来 看, 云 峰 事 件 对 其 经 营 财 务 影 响 甚 微 但 从 资 质 来 看, 或 将 对 绿 地 集 团 在 资 本 市 场 的 声 誉 产 生 一 定 的 负 面 影 响, 同 时 绿 地 本 身 由 于 投 资 激 进 主 营 业 务 房 地 产 销 售 回 款 存 在 不 确 定 性, 其 后 续 再 融 资 或 将 受 到 一 定 影 响, 从 而 加 大 其 偿 付 难 度 启 示 : 在 股 东 实 力 允 许 的 条 件 下, 股 东 隐 性 担 保 的 可 靠 性 取 决 于 多 种 因 素 :(1) 子 公 司 对 股 东 的 重 要 性, 子 公 司 在 股 东 处 的 地 位 越 高, 则 其 发 生 危 机 的 时 候 股 东 给 予 支 持 的 可 能 性 越 大 ;(2) 子 公 司 业 务 是 否 符 合 集 团 整 体 战 略 调 整 ;(3) 股 权 结 构 的 稳 定 程 度, 这 直 接 关 系 到 企 业 实 际 控 制 人 变 更 风 险 的 大 小, 从 云 峰 PPN 的 违 约 案 例 可 以 看 出, 需 要 特 别 关 注 股 权 托 管 导 致 的 实 际 控 制 关 系 这 类 实 际 控 制 关 系 稳 定 性 更 弱, 股 东 的 支 持 可 能 存 在 较 大 不 确 定 性 总 体 而 言, 随 着 去 产 能 进 程 的 加 快, 未 来 或 有 更 多 的 产 能 过 剩 企 业 在 集 团 内 部 战 略 整 合 过 程 穆 迪 投 资 者 服 务 公 司 成 员 中 被 剥 离, 投 资 者 应 对 此 类 具 有 股 东 隐 形 担 保 的 产 能 过 剩 企 业 多 加 以 关 注
一 事 件 概 述 : 绿 地 解 除 股 权 委 托 管 理 协 议, 云 峰 深 陷 债 务 危 机 信 用 风 险 专 题 信 用 利 差 快 报 差 快 报 据 媒 体 消 息, 近 期 由 云 峰 集 团 发 行 的 3 只 私 募 债 15 云 峰 PPN001 15 云 峰 PPN003 和 15 云 峰 PPN5 均 已 发 生 违 约 其 中, 15 云 峰 PPN001 未 于 2016 年 1 月 22 日 按 期 兑 付 利 息, 另 外 两 只 则 在 触 发 回 售 条 款 后 因 投 资 者 于 2016 年 1 月 31 日 回 售 行 权 而 发 生 本 息 违 约 包 括 以 上 3 只 违 约 债 券 在 内, 发 行 人 尚 处 于 存 续 期 内 的 债 券 共 有 7 只, 债 券 类 型 均 为 PPN, 合 计 规 模 高 达 66 亿 元 表 1: 云 峰 集 团 存 续 期 债 券 概 况 ( 红 色 为 已 违 约 债 券 ) 发 行 人 债 券 简 称 发 行 规 模 发 行 期 限 发 行 日 期 债 券 类 型 到 期 时 间 14 云 峰 PPN001 6 亿 3 年 2014-05-28 2017 年 5 月 29 日 14 云 峰 PPN002 10 亿 3 年 2014-06-26 2017 年 6 月 27 日 云 峰 集 团 14 云 峰 PPN003 10 亿 3 年 2014-08-07 2017 年 8 月 8 日 PPN 15 云 峰 PPN001 10 亿 2 年 2015-01-21 2017 年 1 月 22 日 15 云 峰 PPN003 10 亿 1 年 2015-05-12 2016 年 5 月 13 日 15 云 峰 PPN004 10 亿 1 年 2015-07-29 2016 年 7 月 30 日 15 云 峰 PPN005 10 亿 1 年 2015-09-17 2016 年 9 月 18 日 据 公 开 资 料 显 示, 云 峰 集 团 的 法 人 股 东 为 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 和 绿 地 资 产 控 股 有 限 公 司, 持 股 比 例 分 别 为 20.5% 和 34%, 其 余 45.5% 股 份 由 云 峰 集 团 职 工 持 股 会 持 有 2009 年 12 月, 绿 地 资 产 控 股 与 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 签 订 股 权 委 托 管 理 协 议, 将 其 所 持 有 的 34% 股 权 委 托 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 无 偿 管 理 该 协 议 于 2010 年 1 月 1 日 生 效 后, 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 实 际 持 有 云 峰 集 团 的 股 权 比 例 增 加 至 54.5%, 同 时 由 于 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 为 绿 地 控 股 的 全 资 子 公 司, 绿 地 控 股 因 而 成 为 云 峰 集 团 的 实 际 控 制 人 2015 年 10 月, 绿 地 资 产 控 股 与 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 签 署 股 权 委 托 管 理 解 除 协 议, 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 解 除 对 云 峰 集 团 34% 的 股 权 管 理, 云 峰 集 团 因 此 不 再 纳 入 绿 地 控 股 合 并 报 表 范 围 二 违 约 原 因 分 析 : 过 度 依 赖 于 股 东 隐 性 担 保 融 资, 股 权 管 理 变 动 致 外 部 融 资 环 境 迅 速 恶 化 云 峰 集 团 违 约 事 件 的 发 生 固 然 有 煤 炭 行 业 景 气 度 下 行 以 及 债 务 规 模 增 长 过 快 等 方 面 的 原 因, 但 由 股 权 管 理 变 动 引 发 的 外 部 融 资 环 境 恶 化 是 导 致 违 约 发 生 的 直 接 原 因 在 宏 观 经 济 下 行 周 期 内, 煤 炭 行 业 整 体 表 现 低 迷,2013 年 以 来 云 峰 集 团 的 收 入 和 盈 利 快 速 下 滑 另 外, 自 2009 年 开 始 云 峰 集 团 大 量 开 展 投 资 业 务, 为 弥 补 资 金 缺 口 其 持 续 进 行 债 券 融 资, 短 期 资 金 周 转 能 力 仅 依 赖 于 外 部 资 金 支 持, 但 由 于 此 前 云 峰 集 团 发 行 债 券 一 直 有 绿 地 控 股 作 为 隐 性 担 保, 因 而 资 金 链 未 发 生 中 断 但 2015 年 10 月 绿 地 资 产
控 股 与 绿 地 商 业 ( 集 团 ) 解 除 股 权 委 托 管 理 协 议, 绿 地 控 股 不 再 是 云 峰 集 信 团 用 的 利 实 差 际 快 控 报 制 人 在 失 去 股 东 隐 性 担 保 的 保 护 伞 后, 云 峰 集 团 首 先 是 差 遭 快 遇 报 银 行 债 权 人 对 其 停 止 授 信 并 提 前 收 贷, 外 部 融 资 环 境 迅 速 恶 化, 资 金 链 因 而 陷 入 极 度 紧 张 状 态, 之 后 云 峰 集 团 在 2015 年 三 季 报 中 的 资 产 负 债 率 又 突 破 85%, 触 发 了 私 募 债 回 售 条 款, 投 资 者 受 消 极 情 绪 的 主 导 选 择 行 使 回 售 权, 在 此 过 程 中 云 峰 集 团 并 未 获 得 绿 地 控 股 的 资 金 支 持, 最 终 导 致 本 次 违 约 事 件 发 生 三 云 峰 PPN 违 约 的 影 响 : 或 影 响 绿 地 集 团 资 本 市 场 信 用, 但 对 其 经 营 和 财 务 影 响 甚 微 云 峰 PPN 违 约, 一 方 面 是 由 于 煤 炭 行 业 经 济 度 下 降 以 及 激 进 投 资, 另 一 方 面 则 是 由 原 实 际 控 制 人 绿 地 控 股 解 除 托 管 后 导 致 的 再 融 资 渠 道 收 窄 诱 引 我 们 认 为 对 于 绿 地 集 团 而 言, 云 峰 PPN 违 约 对 其 经 营 和 财 务 影 响 不 大 从 其 2 月 29 日 和 3 月 1 日 的 公 告 来 看, 云 峰 发 债 资 金 全 部 用 于 自 身 发 展, 公 司 未 对 债 券 提 供 担 保, 并 且 2015 年 10 月, 公 司 确 认 解 除 云 峰 股 权 托 管 协 议 从 法 律 角 度 来 讲, 绿 地 不 必 承 担 云 峰 债 券 的 兜 底 责 任 与 此 同 时, 从 云 峰 对 绿 地 的 财 务 影 响 来 看, 云 峰 对 绿 地 控 股 资 产 的 占 比 不 足 6%, 收 入 占 比 23%, 但 由 于 云 峰 盈 利 较 差, 接 近 资 不 抵 债, 对 绿 地 偿 债 能 力 的 影 响 不 大 因 此, 从 经 营 和 财 务 方 面 来 看, 我 们 认 为 对 绿 地 集 团 影 响 甚 微 但 是, 云 峰 PPN 违 约 或 将 对 绿 地 集 团 在 资 本 市 场 的 声 誉 产 生 一 定 的 负 面 影 响, 绿 地 控 股 本 身 投 资 风 格 激 进, 债 务 负 担 快 速 提 升, 是 房 地 产 行 业 债 务 负 担 最 重 的 发 行 人 之 一, 偿 债 压 力 已 经 较 重 ; 而 其 主 营 业 务 主 要 集 中 在 房 地 产 业, 近 两 年 布 局 集 中 在 二 三 线 城 市, 在 房 地 产 调 整 周 期 中, 二 三 线 城 市 库 存 压 力 高 企, 去 库 存 难 度 较 大, 公 司 后 续 销 售 回 款 存 在 不 确 定 性, 这 将 加 大 其 偿 付 难 度 而 云 峰 PPN 违 约, 尽 管 不 用 承 担 兜 底 责 任, 但 也 表 明 公 司 管 理 战 略 存 在 一 定 不 足, 有 可 能 影 响 其 在 资 本 市 场 的 再 融 资 能 力 四 云 峰 PPN 违 约 的 启 示 : 股 东 隐 性 担 保 未 必 是 粒 定 心 丸 发 行 人 强 大 的 股 东 实 力 往 往 会 在 某 种 程 度 上 提 高 企 业 在 债 务 市 场 上 的 融 资 能 力, 这 主 要 是 因 为 市 场 普 遍 认 为, 在 发 行 人 出 现 兑 付 困 难 时, 股 东 极 有 可 能 给 予 必 要 的 支 持, 帮 助 子 公 司 渡 过 危 机, 即 存 在 股 东 的 隐 性 担 保 然 而, 从 法 律 上 来 看, 母 子 公 司 为 相 互 独 立 的 法 人 机 构, 在 债 券 条 款 里 没 有 明 确 规 定 的 条 件 下, 母 公 司 并 没 有 义 务 履 行 代 偿 责 任 此 外, 在 债 券 存 续 期 间, 如 果 发 行 条 款 无 明 文 规 定, 股 东 方 也 随 时 有 权 利 退 出 对 子 公 司 的 投 资 因 此, 股 东 隐 性 担 保 并 不 适 用 于 所 有 企 业 所 有 情 形 此 前 债 券 市 场 上 发 生 的 信 用 风 险 事 件 也 表 明 并 不 是 所 有 股 东 都 会 对 子 公 司 的 债 务 进 行 兜 底 具 体 来 看,2011 年 新 疆 中 基 实 业 股 份 有 限 公 司 无 力 偿 还 短 期 融 资 券 时,
其 股 东 新 疆 生 产 建 设 兵 团 则 在 最 后 关 头 提 供 资 金, 度 过 兑 付 危 机 2015 年 信, 用 二 利 重 差 重 快 装 报 及 二 重 德 阳 债 券 违 约 时, 大 股 东 国 机 集 团 则 在 二 级 市 场 上 差 收 快 购 报 了 两 家 公 司 发 行 的 债 券, 避 免 了 投 资 者 损 失, 这 两 个 案 例 中, 股 东 均 为 子 公 司 的 债 务 全 额 兜 底 ; 与 之 相 反,2015 年 保 定 天 威 集 团 中 票 利 息 违 约 时, 母 公 司 兵 器 装 备 集 团 不 仅 未 有 代 偿 意 愿, 反 而 在 其 违 约 前 一 年 以 债 权 人 身 份 对 其 起 诉, 并 夺 取 了 原 本 由 公 司 对 上 市 公 司 天 威 保 变 的 控 股 权, 逃 废 债 务 迹 象 明 显 ; 同 样 地, 在 云 峰 PPN 违 约 案 例 中, 绿 地 集 团 则 通 过 提 前 解 除 股 权 托 管 协 议, 划 清 与 云 峰 集 团 的 关 系, 并 明 确 表 示 未 对 云 峰 集 团 发 行 的 债 券 提 供 担 保, 也 不 对 债 券 的 偿 付 承 担 责 任 对 比 来 看, 在 股 东 实 力 允 许 的 条 件 下, 股 东 隐 性 担 保 的 可 靠 性 取 决 于 多 种 因 素 : (1) 子 公 司 对 股 东 的 重 要 性, 子 公 司 在 股 东 处 的 地 位 越 高, 则 其 发 生 危 机 的 时 候 股 东 给 予 支 持 的 可 能 性 越 大, 比 如 新 疆 建 设 集 团 对 新 中 基 债 务 的 代 偿 ;(2) 子 公 司 业 务 是 否 符 合 集 团 整 体 战 略 调 整, 国 机 集 团 对 二 重 重 装 及 二 重 德 阳 债 务 的 兜 底, 在 一 定 程 度 上 是 为 了 集 团 整 体 的 重 组 做 准 备, 相 反, 保 定 天 威 的 新 能 源 业 务 云 峰 能 源 业 务 均 属 于 其 股 东 或 原 股 东 意 图 剥 离, 以 减 轻 负 担 的 板 块, 自 然 股 东 的 支 持 意 愿 就 相 对 较 弱 ;(3) 股 权 结 构 的 稳 定 程 度, 这 直 接 关 系 到 企 业 实 际 控 制 人 变 更 风 险 的 大 小, 从 云 峰 PPN 的 违 约 案 例 可 以 看 出, 需 要 特 别 关 注 股 权 托 管 导 致 的 实 际 控 制 关 系 由 于 股 权 托 管 大 多 根 据 协 议 执 行, 解 除 托 管 也 比 股 权 出 售 或 划 转 更 容 易, 因 此 这 类 实 际 控 制 关 系 稳 定 性 更 弱 在 这 种 情 况 下, 股 东 的 支 持 可 能 存 在 较 大 不 确 定 性, 并 且 可 能 会 随 着 子 公 司 经 营 状 况 的 变 化 而 发 生 变 动 总 体 而 言, 随 着 去 产 能 进 程 的 加 快, 未 来 或 有 更 多 的 产 能 过 剩 企 业 在 集 团 内 部 战 略 整 合 过 程 中 被 剥 离, 投 资 者 应 对 此 类 具 有 股 东 隐 形 担 保 的 产 能 过 剩 企 业 多 加 以 关 注
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