目 录 内 资 品 牌 市 场 份 额 上 升... 3 化 妆 品 市 场 增 长 强 劲... 3 胡 昀 昀, CFA 分 析 师 S1460513010001 +86-213-866 8964 近 年 来 国 内 企 业 开 始 崛 起

Global Research 2015 年 7 月 13 日 中 国 化 妆 品 行 业 内 资 品 牌 兴 起, 重 塑 行 业 竞 争 格 局 Equities 中 国 化 妆 品 业 内 资 品 牌 份 额 上 升 中 国 的 化 妆 品 市 场 早 在 上 世 纪 80 年 代 就 向 国 际 企 业 开 放 近 年 来, 国 际 品 牌 的 主 导 地 位 遭 遇 挑 战, 内 资 品 牌 的 市 场 份 额 从 2010 年 的 39% 提 升 至 2014 年 的 46% 一 些 领 先 的 全 球 品 牌 承 压, 尤 其 是 那 些 已 经 有 较 高 渗 透 率 的 品 牌 日 妆 品 牌 表 现 落 后, 而 韩 妆 品 牌 则 是 成 长 新 星 胡 昀 昀, CFA 分 析 师 S1460513010001 yunyun.hu@ubssecurities.com +86-213-866 8964 原 因 : 什 么 发 生 了 改 变? 我 们 认 为, 有 四 大 因 素 推 动 竞 争 格 局 发 生 这 种 改 变 :1) 增 长 从 高 线 城 市 转 向 低 线 城 市 ;2) 消 费 者 的 需 求 更 为 多 变 且 细 分, 对 国 货 的 态 度 发 生 变 化 ;3) 跨 国 企 业 占 主 导 的 现 代 渠 道 市 场 份 额 不 断 下 滑, 而 化 妆 品 专 营 店 和 电 商 渠 道 增 长 ;4) 本 土 企 业 更 具 竞 争 力 : 市 场 营 销 能 力 更 强 品 牌 形 象 升 级 且 资 金 支 持 更 为 充 裕 前 景 : 有 望 进 一 步 提 升 市 场 份 额 升 级 品 牌 形 象 在 发 达 市 场, 本 土 企 业 通 常 占 据 主 导 市 场 份 额, 因 其 更 了 解 本 土 市 场 ; 最 大 的 本 土 企 业 市 场 份 额 可 达 10-25%, 而 中 国 还 不 到 5% 我 们 认 为 中 国 的 内 资 企 业 将 继 续 从 下 列 因 素 中 获 益 :1) 低 线 城 市 的 消 费 升 级 ;2) 专 营 店 和 电 商 渠 道 的 快 速 增 长 ;3) 更 多 变 多 样 化 的 需 求 ; 相 对 应 的, 本 土 企 业 在 低 线 城 市 渗 透 率 更 高 在 专 营 店 和 电 商 渠 道 具 备 优 势, 且 具 备 快 速 反 应 的 灵 活 机 制 本 土 品 牌 要 进 入 高 端 化 妆 品 市 场 仍 较 为 困 难, 但 有 望 升 级 至 中 高 端 或 是 大 众 精 品 领 域 长 跑 者 的 关 键 决 定 因 素 我 们 看 好 内 资 企 业 面 临 的 机 遇, 但 认 为 未 来 也 存 在 挑 战 我 们 认 为, 随 着 门 店 扩 张 和 积 极 营 销 驱 动 下 的 增 长 放 缓, 研 发 能 力 和 现 代 化 的 管 理 体 系 将 成 为 可 持 续 成 长 的 关 键 上 海 家 化 (SS600315) 在 这 方 面 起 步 较 早, 相 对 本 土 竞 争 者 具 备 领 先 优 势 www.ubssecurities.com 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制. 特 此 鸣 谢 潘 嘉 怡 (erica-poon.werkun@ubs.com) 对 本 报 告 的 编 制 提 供 信 息 分 析 师 声 明 及 要 求 披 露 的 项 目 从 第 32 页 开 始. UBS( 瑞 银 ) 正 在 或 将 要 与 其 报 告 中 所 提 及 的 公 司 发 展 业 务 关 系 因 此, 投 资 者 应 注 意, 本 公 司 可 能 会 有 对 报 告 的 客 观 性 产 生 影 响 的 利 益 冲 突 投 资 者 应 仅 将 本 报 告 视 为 作 出 投 资 决 策 的 考 虑 因 素 之 一

目 录 内 资 品 牌 市 场 份 额 上 升... 3 化 妆 品 市 场 增 长 强 劲... 3 胡 昀 昀, CFA 分 析 师 S1460513010001 yunyun.hu@ubssecurities.com +86-213-866 8964 近 年 来 国 内 企 业 开 始 崛 起... 4 原 因 : 出 现 了 哪 些 变 化?... 8 消 费 结 构 : 低 线 城 市 的 增 长... 8 消 费 者 : 不 断 成 熟, 对 国 产 品 牌 的 态 度 正 在 改 变... 9 渠 道 : 专 营 店 和 电 子 商 务 的 崛 起... 11 国 内 企 业 竞 争 力 增 强... 15 展 望... 18 本 土 品 牌 在 发 达 市 场 份 额 领 先... 18 有 利 机 会 本 土 企 业 优 势... 19 进 入 高 端 市 场 很 难, 但 切 入 大 众 精 品 / 中 高 端 细 分 市 场 应 为 可 行... 26 研 发 及 管 理 将 决 定 可 持 续 发 展... 28 2

内 资 品 牌 市 场 份 额 上 升 化 妆 品 1 市 场 增 长 强 劲 中 国 是 全 球 第 二 大 化 妆 品 市 场,2014 年 规 模 为 2940 亿 元, 五 年 来 的 年 均 复 合 增 长 率 为 1 许 多 外 国 企 业 都 把 中 国 市 场 视 为 必 争 之 地, 甚 至 是 关 键 的 收 入 增 长 点 五 年 来 中 国 化 妆 品 市 场 年 均 复 合 增 长 率 为 1, 规 模 已 达 2940 亿 元 增 速 下 降, 但 也 许 不 像 看 上 去 那 么 糟 糕 过 去 两 年 中, 随 着 整 体 经 济 放 缓, 整 个 化 妆 品 市 场 的 增 速 也 不 断 下 降 这 是 否 预 示 着 一 种 新 常 态? 是 的, 但 我 们 并 不 悲 观 我 们 认 为 实 际 局 面 也 许 要 好 于 数 据 所 体 现 的 情 况 我 们 和 行 业 专 家 接 触 后 了 解 到, 通 过 现 代 渠 道 ( 连 锁 超 市 商 场 等 ) 收 集 的 中 国 化 妆 品 市 场 数 据 相 对 准 确, 但 从 专 营 店 和 小 型 超 市 等 其 他 渠 道 获 得 的 数 据 就 不 那 么 精 准 因 此, 一 二 线 城 市 的 数 据 远 比 其 他 城 市 的 数 据 准 确 近 年 来, 现 代 渠 道 和 高 线 城 市 的 增 长 速 度 无 疑 持 续 放 缓 同 时, 由 于 统 计 上 存 在 困 难, 相 关 数 据 也 许 未 能 体 现 出 专 营 店 或 其 他 低 线 城 市 的 快 速 增 长 近 年 来 增 速 下 降, 但 也 许 好 于 数 据 所 体 现 的 情 况 图 表 1: 美 容 和 个 人 护 理 产 品 市 场 规 模 ( 百 万 元 ) 600,000 500,000 400,000 300,000 16% 14% 12% 1 8% 图 表 2: 中 国 是 增 长 最 快 的 化 妆 品 市 场 之 一 (2009-14 年 年 均 复 合 增 长 率 ) 14% 12% 1 8% 200,000 100,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 6% 4% 2% 6% 4% 2% 日 本 法 国 德 国 英 国 美 国 韩 国 中 国 巴 西 市 场 规 模 增 速 来 源 : 欧 睿 国 际 来 源 : 欧 睿 国 际 中 国 仍 有 很 大 增 长 潜 力 对 许 多 中 国 消 费 者 来 说, 化 妆 品 仍 是 可 选 消 费 品 中 国 的 年 人 均 化 妆 品 消 费 水 平 只 有 35 美 元, 是 日 本 的 八 分 之 一 随 着 收 入 稳 步 增 长, 人 们 会 更 愿 意 为 美 丽 消 费, 购 买 更 多 种 类 的 产 品 或 价 格 更 高 的 化 妆 品 欧 睿 国 际 提 供 的 数 据 显 示,2014-19 年 中 国 市 场 销 售 额 将 以 11% 的 年 复 合 增 速 增 长 ( 考 虑 通 货 膨 胀 ),2019 年 销 售 额 将 达 4910 亿 元 ( 约 合 770 亿 美 元 ) 中 国 人 均 化 妆 品 消 费 水 平 只 有 日 本 的 八 分 之 一, 仍 存 在 可 观 增 长 潜 力 护 肤 品 是 主 要 品 类, 彩 妆 增 速 可 能 加 快 欧 睿 国 际 的 数 据 表 明 : 1 指 美 容 和 个 人 护 理 用 品 3

- 护 肤 品 是 最 大 的 细 分 品 类, 在 中 国 整 个 化 妆 品 市 场 中 的 占 比 从 2005 护 肤 品 是 最 大 的 细 分 品 类 ; 彩 妆 增 年 的 4 增 至 2014 年 的 48% 过 去 五 年 其 年 均 复 合 增 长 率 为 11%, 速 预 计 将 加 快 预 计 今 后 五 年 仍 将 保 持 12% 的 增 速 - 随 着 彩 妆 消 费 习 惯 的 普 及, 彩 妆 品 类 会 加 速 增 长 ( 预 计 今 后 五 年 其 年 均 复 合 增 速 将 从 过 去 五 年 的 1 升 至 12%) - 另 外 两 个 细 分 品 类 男 士 护 理 和 婴 幼 儿 是 过 去 五 年 的 成 长 明 星, 年 均 复 合 增 速 分 别 为 17% 和 16% 欧 睿 国 际 预 测, 今 后 五 年 其 增 长 率 将 分 别 达 到 13% 和 18% - 和 其 他 品 类 的 高 增 长 相 反, 个 人 护 理 品 类 ( 如 口 腔 护 理 沐 浴 和 洗 衣 产 品 ) 仍 将 保 持 个 位 数 增 长 图 表 3: 中 国 人 均 化 妆 品 消 费 水 平 仍 落 后 ( 美 元 ) 图 表 4: 美 容 和 个 人 护 理 品 类 占 比 350 300 250 200 150 100 50 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6.1% 4.9% 5.1% 2.9% 3.9% 5.4% 7.5% 7.1% 7.7% 9.9% 6.6% 5.2% 9.7% 9.1% 12.9% 18.9% 40.2% 15.7% 12.9% 48.3% 50.8% 2005 2014 2019E 0 中 国 韩 国 巴 西 德 国 美 国 法 国 英 国 日 本 护 肤 护 发 口 腔 洗 浴 彩 妆 婴 幼 儿 产 品 男 士 其 他 来 源 : 欧 睿 国 际 近 年 来 国 内 企 业 开 始 崛 起 来 源 : 欧 睿 国 际 外 国 公 司 曾 主 导 市 场 4

图 表 5: 中 国 领 先 的 美 容 及 个 人 护 理 公 司 及 其 主 要 品 牌 公 司 品 牌 创 立 年 份 种 类 是 否 上 市 佰 草 集 1998 皮 肤 护 理 上 海 家 化 美 加 净 1962 皮 肤 护 理 高 夫 1992 皮 肤 护 理 是 六 神 1990 头 发 护 理 / 沐 浴 露 伽 蓝 自 然 堂 2001 皮 肤 护 理 / 彩 妆 美 素 2001 皮 肤 护 理 / 彩 妆 否 相 宜 本 草 相 宜 本 草 1999 皮 肤 护 理 否 珀 莱 雅 珀 莱 雅 2003 皮 肤 护 理 / 彩 妆 否 广 东 丸 美 生 物 技 术 丸 美 2000 皮 肤 护 理 / 彩 妆 否 上 海 百 雀 羚 百 雀 羚 1931 皮 肤 护 理 / 头 发 护 理 否 环 亚 美 肤 宝 1990 皮 肤 护 理 / 彩 妆 否 卡 姿 兰 卡 姿 兰 2001 彩 妆 否 上 海 菲 扬 玛 丽 黛 佳 2006 彩 妆 否 广 东 熊 猫 日 用 化 工 拉 芳 1999 头 发 护 理 否 霸 王 ( 广 州 ) 霸 王 1989 头 发 护 理 是 云 南 白 药 云 南 白 药 1993 口 腔 护 理 是 重 庆 登 康 口 腔 护 理 用 品 冷 酸 灵 1987 口 腔 护 理 否 柳 州 两 面 针 两 面 针 1994 口 腔 护 理 是 来 源 : 公 司 网 站 化 妆 品 是 中 国 最 早 向 外 资 公 司 开 放 的 市 场 之 一 庞 大 的 人 口 基 数 和 可 观 的 增 长 潜 力 吸 引 了 众 多 国 际 品 牌 最 早 进 入 中 国 的 是 欧 洲 和 美 国 公 司 ( 如 宝 洁 的 玉 兰 油 品 牌 1989 年 就 进 入 了 中 国 市 场 ) 20 世 纪 80 90 年 代, 化 妆 品 还 是 一 个 新 市 场, 消 费 者 在 使 用 个 人 护 理 产 品 方 面 尚 未 形 成 习 惯 因 此, 许 多 内 资 品 牌 的 规 模 都 非 常 小, 没 有 竞 争 力 或 竞 争 力 薄 弱 而 另 一 方 面, 外 国 公 司 拥 有 成 熟 的 品 牌 战 略 丰 富 的 渠 道 运 营 经 验 以 及 充 裕 的 资 金 鉴 于 竞 争 力 的 显 著 差 异, 国 际 品 牌 在 中 国 迅 速 发 展, 并 且 轻 松 占 据 了 领 先 位 置 它 们 不 仅 和 中 国 市 场 共 同 增 长, 还 发 挥 了 教 育 消 费 者 的 作 用 20 世 纪 80-90 年 代, 进 入 中 国 市 场 的 国 际 品 牌 拥 有 显 著 优 势 近 年 来 内 资 品 牌 的 市 场 份 额 持 续 上 升 不 过, 近 年 来 外 资 品 牌 的 主 导 地 位 开 始 受 到 挑 战, 内 资 品 牌 的 市 场 份 额 不 断 但 现 在 它 们 面 临 压 力, 内 资 品 上 升 2000 年 前 后, 中 国 出 现 了 新 一 代 化 妆 品 公 司 它 们 从 10 年 前 开 始 引 牌 的 市 场 份 额 则 从 2010 年 的 39% 起 消 费 者 的 注 意, 并 在 过 去 五 年 中 成 长 为 规 模 可 观 的 企 业 根 据 欧 睿 国 际 和 升 至 2014 年 的 46% 尼 尔 森 的 数 据 以 及 我 们 的 估 算 显 示, 内 资 品 牌 的 市 场 份 额 已 从 2010 年 的 39% 升 至 2014 年 的 46% 10 年 来, 国 内 十 大 品 牌 的 市 场 份 额 上 升 了 5 个 百 分 点, 而 且 从 2010 年 开 始 增 长 的 越 来 越 快 十 大 外 国 品 牌 的 市 场 份 额 在 2008 年 达 到 最 高 点, 随 后 面 临 下 行 压 力, 一 些 知 名 品 牌 甚 至 已 经 退 出 中 国 市 场 5

图 表 6: 近 年 来 本 土 美 容 和 个 人 护 理 品 牌 的 市 场 份 额 不 断 上 升 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 内 资 外 资 来 源 : 欧 睿 国 际, 贝 恩 凯 度 行 业 协 会 瑞 银 估 算 图 表 7: 十 大 本 土 公 司 的 总 市 场 份 额 稳 步 上 升 图 表 8: 十 大 国 际 公 司 的 市 场 份 额 从 2011 年 起 不 断 下 降 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 47% 46% 45% 44% 43% 42% 41% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 来 源 : 欧 睿 国 际 来 源 : 欧 睿 国 际 6

图 表 9: 部 分 外 国 品 牌 退 出 了 中 国 市 场 年 份 品 牌 所 属 集 团 国 家 品 类 具 体 情 况 2006 SKII 宝 洁 美 国 护 肤 2006 蜜 丝 佛 陀 宝 洁 美 国 彩 妆 2013 艾 天 然 Fancl 日 本 护 肤 因 含 有 有 害 成 分 而 在 中 国 停 售, 但 随 后 重 返 中 国 市 场 因 销 售 业 绩 低 迷 而 全 面 撤 离, 但 2009 年 再 次 进 入 中 国 市 场 无 法 为 中 国 市 场 供 货, 决 定 停 止 在 中 国 的 销 售 和 营 销 2013 露 华 浓 露 华 浓 美 国 彩 妆 由 于 销 售 情 况 欠 佳 而 退 出 中 国 市 场 2014 丁 家 宜 科 蒂 法 国 护 肤 决 定 重 建 中 国 业 务, 停 止 销 售 丁 家 宜 的 产 品 2014 卡 尼 尔 欧 莱 雅 法 国 护 肤 2014 媛 碧 知 乐 敦 日 本 护 肤 鉴 于 该 品 牌 增 长 乏 力, 在 收 购 美 即 之 后, 管 理 层 认 为 美 即 更 适 合 对 更 高 端 的 巴 黎 欧 莱 雅 品 牌 形 成 互 补 中 国 市 场 竞 争 激 烈, 渠 道 扩 展 缓 慢, 营 销 策 略 无 效, 因 而 难 以 生 存 来 源 : 互 联 网 过 去 五 年, 内 资 品 牌 在 各 主 要 品 类 中 ( 除 了 护 发 用 品 ) 份 额 均 有 上 升 图 表 10: 各 细 分 市 场 前 十 大 本 土 公 司 的 总 份 额 35% 3 25% 2 15% 1 5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 护 肤 护 发 彩 妆 洗 浴 口 腔 婴 幼 儿 产 品 男 士 来 源 : 欧 睿 国 际 图 表 11: 各 细 分 市 场 前 十 大 外 资 公 司 的 总 份 额 8 75% 7 65% 6 55% 5 45% 4 35% 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 护 肤 护 发 彩 妆 洗 浴 口 腔 婴 幼 儿 产 品 男 士 来 源 : 欧 睿 国 际 国 际 品 牌 表 现 不 一, 韩 国 品 牌 成 为 成 长 明 星 国 际 品 牌 方 面, 我 们 发 现 竞 争 格 局 也 不 断 出 现 变 化 国 际 品 牌 表 现 不 一 近 几 年, 处 于 领 先 位 置 的 跨 国 公 司 面 临 压 力, 特 别 是 那 些 渗 透 率 较 高 的 品 牌 联 合 利 华 和 拜 尔 斯 道 夫 受 复 杂 分 销 系 统 去 库 存 的 影 响, 这 些 分 销 渠 道 高 度 集 中 在 高 线 城 市 宝 洁 在 口 腔 护 理 护 发 和 护 肤 领 域 市 场 份 额 不 断 下 降, 且 被 认 为 对 市 场 变 化 反 应 缓 慢 缺 乏 创 新 另 一 方 面, 欧 莱 雅 和 雅 诗 兰 黛 从 其 高 端 品 牌 的 定 位 中 获 益, 本 土 企 业 几 乎 未 能 进 入 这 个 领 域 欧 睿 国 际 的 数 据 显 示, 过 去 十 年 高 档 化 妆 品 消 费 量 年 复 合 增 速 比 大 众 化 妆 品 快 4 个 百 分 点 但 二 者 的 差 距 一 直 在 缩 小,2011-14 年 高 档 化 妆 品 年 复 合 增 速 从 2008-11 年 的 7

17% 放 缓 至 1, 大 众 化 妆 品 年 复 合 增 速 从 1 放 缓 至 8% 我 们 认 为 这 主 要 是 由 于 消 费 者 向 高 档 品 牌 的 升 级 放 慢, 而 升 级 需 求 被 中 档 或 大 众 精 品 品 牌 填 补 日 本 品 牌 曾 有 较 高 的 知 名 度, 但 近 几 年 表 现 欠 佳 我 们 认 为 主 要 原 因 可 能 是 中 日 两 国 政 治 关 系 紧 张 以 及 缺 乏 营 销 投 资 造 成 品 牌 形 象 老 化 韩 国 品 牌 成 为 成 长 明 星 据 瑞 银 亚 洲 消 费 品 行 业 分 析 师 Jennifer Han 介 绍, 2014 年 爱 茉 莉 太 平 洋 和 LG Household & Healthcare 在 中 国 的 业 务 分 别 增 长 了 38% 和 47% 她 认 为 这 主 要 得 益 于 :1) 产 品 创 新 ;2) 产 品 上 市 时 间 较 短 ; 3) 定 价 有 吸 引 力 ;4) 文 化 吸 引 力 详 情 请 参 见 瑞 银 于 2015 年 3 月 9 日 发 表 的 报 告 中 国 化 妆 品 行 业 - 电 商 化 妆 品 销 售 增 长 带 来 的 危 与 机 图 表 12: 20 大 外 资 品 牌 的 总 市 场 份 额 3 7% 25% 2 15% 1 5% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2010 2011 2012 2013 2014 欧 洲 美 国 日 本 ( 右 ) 韩 国 ( 右 ) 来 源 : 欧 睿 国 际 原 因 : 出 现 了 哪 些 变 化? 我 们 认 为, 上 述 竞 争 格 局 变 化 的 主 要 原 因 是 消 费 结 构 消 费 者 渠 道 以 及 国 内 企 业 自 身 发 生 了 改 变 消 费 结 构 : 低 线 城 市 的 增 长 以 前 一 二 线 城 市 是 中 国 化 妆 品 消 费 的 主 要 市 场, 约 占 总 销 售 额 的 4 左 右 高 增 长 区 域 向 低 线 城 市 转 移 国 际 品 牌 的 中 国 业 务 都 在 这 些 城 市 起 步 并 且 占 据 了 绝 大 部 分 市 场 份 额 随 着 市 场 日 益 成 熟 以 及 消 费 者 转 向 电 子 商 务 和 海 外 购 物, 高 线 城 市 的 增 速 开 始 放 慢 同 时, 其 他 城 市 的 收 入 水 平 迅 速 上 升, 从 而 成 为 新 的 增 长 点 根 据 我 们 和 行 业 专 家 的 交 流, 在 一 线 城 市, 个 人 护 理 产 品 市 场 的 增 长 率 为 3-5%; 二 线 城 市 为 1; 三 线 城 市 达 到 15%, 甚 至 更 高 大 多 数 内 资 品 牌 的 销 售 网 点 都 设 在 低 线 城 市, 因 而 可 以 捕 捉 到 这 些 新 兴 市 场 快 速 增 长 所 带 来 的 机 会 比 如, 内 资 品 牌 佰 草 集 65% 的 销 售 网 点 在 三 线 或 三 线 以 下 城 市, 而 雅 诗 兰 黛 在 这 些 城 市 的 销 售 网 点 占 比 为 17% 8

图 表 13: 各 线 城 市 的 化 妆 品 市 场 增 速 图 表 14: 部 分 品 牌 的 销 售 网 点 位 置 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 9% 26% 65% 2 38% 43% 25% 44% 31% 3 29% 44% 46% 26% 25% 28% 4 55% 43% 18% 17% 面 膜 润 唇 膏 洗 面 奶 佰 草 集 兰 芝 兰 蔻 SKII 欧 舒 丹 丝 芙 兰 雅 诗 兰 黛 一 线 二 线 三 线 四 线 三 线 二 线 一 线 来 源 : AC 尼 尔 森 来 源 : 公 司 数 据 瑞 银 消 费 者 : 不 断 成 熟, 对 国 产 品 牌 的 态 度 正 在 改 变 数 字 100 对 4.5 万 名 年 龄 在 16-65 岁 的 女 性 消 费 者 进 行 了 调 查, 结 果 表 明 近 年 来 她 们 使 用 国 产 品 牌 化 妆 品 的 意 愿 上 升 2013-14 年,37% 的 受 访 者 选 择 购 买 内 资 品 牌, 高 于 2011-12 年 的 26% 图 表 15: 消 费 者 选 择 内 资 品 牌 的 意 愿 上 升 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 26% 74% 37% 63% 2011/12 2013/14 外 资 品 牌 内 资 品 牌 来 源 : 数 字 100 消 费 者 更 加 成 熟, 追 求 性 价 比 国 内 外 化 妆 品 零 售 价 差 异 很 大, 主 要 原 因 包 括 :1) 税 收 ( 部 分 高 端 产 品 需 缴 纳 2% 的 进 口 税 17% 的 增 值 税 和 3 的 消 费 税 );2) 品 牌 商 的 定 价 策 略 所 致, 定 价 高 企 是 为 了 突 出 其 高 端 品 牌 的 定 位 由 于 价 差 很 大, 消 费 者 经 常 在 国 外 购 买 高 端 产 品 10 年 来, 出 境 游 客 几 乎 增 长 了 三 倍, 消 费 者 已 经 意 识 到 国 内 外 化 妆 品 的 显 著 价 差, 而 且 越 来 越 不 愿 意 支 付 溢 价 如 果 真 的 想 买 高 端 产 品, 他 们 更 愿 意 在 出 国 时 或 通 过 跨 境 电 商 渠 道 购 买 为 鼓 励 国 内 消 费, 政 府 持 续 下 调 进 口 关 税, 最 近 的 一 次 将 护 肤 品 进 口 关 税 从 5% 下 调 至 2% 欧 莱 雅 雅 诗 兰 黛 资 生 堂 等 国 际 品 牌 随 后 响 应 计 划 下 调 其 在 中 国 市 场 的 部 分 产 品 / 品 牌 价 格 我 们 认 为 9

降 价 的 目 的 是 实 现 中 国 与 海 外 市 场 价 格 趋 同, 因 为 越 来 越 多 的 中 国 消 费 者 选 择 在 海 外 门 店 而 非 在 国 内 购 买 这 些 品 牌 的 高 端 化 妆 品 但 这 一 调 整 过 程 可 能 需 要 数 年 时 间, 我 们 预 期 对 内 资 品 牌 的 影 响 有 限, 因 为 他 们 基 本 上 是 在 不 同 的 领 域 竞 争 ( 前 者 做 高 档 化 妆 品, 后 者 做 中 档 或 大 众 市 场 ) 但 是, 与 全 球 性 品 牌 相 比, 韩 国 品 牌 的 定 价 更 接 近 内 资 品 牌, 因 此 如 果 韩 国 品 牌 继 续 降 价, 其 吸 引 力 可 能 更 大 同 时, 一 线 城 市 消 费 者 已 经 较 为 成 熟, 和 发 达 市 场 的 消 费 者 一 样, 他 们 知 道 自 己 需 要 哪 些 产 品 就 像 奢 侈 品 领 域 的 logo 消 费 退 烧, 消 费 者 不 再 盲 目 追 求 国 际 大 品 牌, 他 们 更 关 注 的 是 选 择 最 适 合 的 产 品 比 如, 某 位 消 费 者 可 能 既 购 买 香 奈 儿 面 霜 ( 售 价 超 过 600 元 ), 又 购 买 相 宜 本 草 面 膜 ( 内 资 品 牌, 售 价 低 于 50 元 ) 低 线 城 市 的 消 费 者 不 像 一 线 城 市 消 费 者 那 么 成 熟 他 们 的 冲 动 购 物 倾 向 更 明 显, 更 容 易 受 到 化 妆 品 销 售 人 员 的 影 响, 而 后 者 往 往 会 推 荐 国 产 品 牌 这 些 城 市 的 消 费 者 也 关 心 性 价 比, 而 国 产 品 牌 及 部 分 韩 国 品 牌 的 价 位 则 较 为 契 合 他 们 的 需 求 某 位 消 费 者 可 能 既 买 香 奈 儿 面 霜, 又 买 相 宜 本 草 面 膜 低 线 城 市 消 费 者 购 买 化 妆 品 时 容 易 受 到 美 容 导 购 的 影 响 图 表 16: 10 年 来 出 境 游 客 几 乎 增 长 了 三 倍 ( 百 万 人 ) 图 表 17: 国 内 化 妆 品 实 体 店 价 格 比 纽 约 伦 敦 和 首 尔 高 20-6 140 120 100 80 60 40 20 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 8 7 6 5 4 3 2 1 53% 均 值 39% 21% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 纽 约 伦 敦 首 尔 中 国 内 地 居 民 出 境 人 次 ( 左 ) 增 速 ( 右 ) 来 源 : 中 国 国 家 旅 游 局 来 源 : 瑞 银 调 查 传 统 品 牌 的 回 归 风 潮 近 几 年, 化 妆 品 市 场 出 现 了 国 货 回 归 的 趋 势 这 来 自 于 消 费 者 对 中 国 文 化 的 信 心 和 认 同 感 在 增 强, 从 而 他 们 可 以 客 观 地 评 估 国 内 产 品 的 质 量 和 品 牌 价 值 因 此, 许 多 流 行 于 20 世 纪 60 年 代, 但 在 随 后 很 长 一 段 时 间 里 几 乎 消 失 的 内 资 品 牌 重 新 回 到 了 消 费 者 的 视 野 之 中, 性 价 比 和 口 碑 效 应 让 这 些 品 牌 再 次 流 行 起 来 第 一 夫 人 是 内 资 品 牌 的 重 要 推 广 人 中 国 第 一 夫 人 彭 丽 媛 是 国 产 化 妆 品 的 重 要 推 广 人, 她 选 择 百 雀 羚 ( 国 产 品 牌, 有 约 80 年 历 史 ) 护 肤 品 作 为 出 访 其 他 国 家 的 官 方 礼 物 欧 睿 国 际 的 数 据 显 示, 由 于 品 牌 和 产 品 知 名 度 得 到 了 很 大 提 升, 百 雀 羚 2014 年 的 销 售 份 额 显 著 增 长 需 求 更 多 样 更 具 体 10

随 着 消 费 者 更 加 成 熟, 他 们 在 产 品 用 途 成 分 和 品 牌 定 位 上 的 偏 好 也 更 为 细 分 比 如, 中 草 药 是 个 重 要 的 细 分 市 场, 也 是 被 云 南 白 药 佰 草 集 ( 上 海 家 化 ) 等 内 资 企 业 发 掘 的 黄 金 机 会 口 腔 护 理 市 场 的 竞 争 非 常 激 烈, 而 且 比 其 他 个 人 护 理 产 品 市 场 更 成 熟 云 南 白 药 以 中 草 药 解 决 牙 龈 问 题 为 着 眼 点, 没 有 走 美 白 防 蛀 等 通 用 路 线 凭 借 这 种 差 异 化 定 位, 该 公 司 成 功 建 立 起 了 国 内 第 三 大 口 腔 护 理 品 牌 佰 草 集 也 凭 借 差 异 化 的 中 草 药 配 方 在 竞 争 激 烈 的 护 肤 品 市 场 实 现 了 高 增 长 消 费 者 变 化 无 常, 需 求 多 种 多 样 渠 道 : 专 营 店 和 电 子 商 务 的 崛 起 中 国 的 多 层 级 市 场 以 及 消 费 者 快 速 变 化 的 需 求 使 得 化 妆 品 分 销 渠 道 可 能 是 世 界 上 最 为 复 杂 的 渠 道 系 统 之 一 现 代 渠 道 包 括 连 锁 大 卖 场 / 超 市 和 商 场, 它 们 由 跨 国 公 司 主 导 不 过, 由 于 设 立 新 店 铺 的 速 度 放 慢 以 及 人 流 量 下 降, 现 代 渠 道 的 市 场 份 额 正 在 向 新 兴 渠 道 转 移 比 如, 商 场 和 超 市 在 美 容 类 化 妆 品 ( 护 肤 和 彩 妆 ) 销 售 中 所 占 的 比 重 分 别 从 2005 年 的 47% 和 18% 降 至 2014 年 的 3 和 12% 同 时, 专 营 店 和 电 商 的 比 重 从 2005 年 的 9% 和 0.5% 升 至 14% 和 17% 国 际 品 牌 在 超 市 和 商 场 等 渠 道 中 有 优 势, 但 这 些 渠 道 的 比 重 一 直 在 下 降 在 现 代 渠 道 中, 国 际 品 牌 相 对 于 国 内 企 业 更 有 优 势 强 大 的 品 牌 影 响 力 帮 助 它 们 得 到 更 有 利 的 销 售 条 款 和 更 好 的 地 理 位 置 比 如, 商 场 只 对 一 线 国 际 品 牌 收 取 10-15% 的 扣 点, 而 内 资 品 牌 的 扣 点 为 25-3 和 门 槛 较 高 的 现 代 渠 道 不 同, 专 营 店 和 电 商 渠 道 成 了 内 资 品 牌 的 良 好 切 入 点 许 多 内 资 品 牌 都 和 这 些 新 渠 道 共 同 实 现 快 速 增 长 实 际 上, 自 然 堂 珀 莱 雅 和 丸 美 等 顶 尖 内 资 品 牌 都 是 从 专 营 店 渠 道 发 展 起 来 图 表 18: 个 人 护 理 产 品 市 场 各 渠 道 占 比 图 表 19: 美 容 产 品 ( 护 肤 品 + 彩 妆 ) 市 场 各 渠 道 占 比 10 10 9 8 7 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 1.5% 2. 6.3% 10. 13.6% 13.7% 12. 10.3% 9.5% 8.5% 8.3% 6.8% 4.2% 3.1% 2.1% 9 8 7 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 3. 7. 12.8% 19.7% 15.6% 14.5% 13.9% 13.2% 15.7% 16.6% 14. 17.5% 17.1% 17.5% 19.2% 6 16.1% 14.5% 13.8% 12.6% 11.2% 8.5% 8. 6.6% 4.8% 3.6% 6 5 5 46.6% 44.6% 44.1% 42.5% 41.9% 41.3% 38.7% 33.4% 31.8% 30.3% 4 4 3 2 52.9% 55.3% 57.6% 59.4% 60.7% 62.7% 63.7% 63.4% 62.2% 60. 3 2 9.2% 10.4% 10.9% 12.4% 12.7% 13.2% 13.3% 13.6% 13.9% 14.2% 1 1 18.1% 21.4% 22.2% 22. 22.3% 20. 16.7% 16.1% 14. 12.1% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 超 市 传 统 杂 货 店 药 妆 店 / 药 房 百 货 直 销 网 购 其 他 超 市 专 营 店 药 妆 店 / 药 房 百 货 直 销 网 购 其 他 来 源 : 欧 睿 国 际 来 源 : 欧 睿 国 际 化 妆 品 专 营 店 的 兴 起 随 着 低 线 城 市 的 需 求 不 断 增 长, 再 加 上 现 代 渠 道 下 沉 有 限, 化 妆 品 专 营 店 得 到 了 迅 速 发 展, 从 而 填 补 了 这 个 缺 口 AC 尼 尔 森 的 数 据 显 示, 国 内 化 妆 品 专 营 店 数 量 已 从 2008 年 的 10 万 家 增 至 2014 年 的 16 万 家 以 上 这 包 括 屈 臣 氏 和 丝 芙 兰 等 国 际 连 锁 店, 也 包 括 国 内 连 锁 店 以 及 众 多 小 型 独 立 专 营 店 它 们 采 用 一 站 式 购 物 模 式, 品 牌 多, 服 务 好, 价 格 有 吸 引 力 欧 睿 国 际 的 数 据 表 明, 在 护 肤 品 领 域, 专 营 店 渠 道 10 年 来 的 年 均 复 合 增 长 率 为 19% 在 发 展 国 内 专 营 店 数 量 已 超 过 16 万 家, 它 的 发 展 满 足 了 低 线 城 市 的 需 求 11

初 期, 专 营 店 需 要 内 资 品 牌 帮 助 它 们 扩 展 市 场, 内 资 品 牌 也 需 要 这 样 的 渠 道 以 这 种 双 赢 合 作 为 基 础, 内 资 品 牌 在 专 营 店 的 帮 助 下 迅 速 铺 开 了 自 己 的 销 售 网 点 化 妆 品 专 营 店 的 优 势 包 括 门 槛 低, 库 存 风 险 可 控, 易 于 管 理, 投 资 回 报 高 等 在 多 数 二 三 线 城 市, 专 营 店 占 化 妆 品 市 场 的 六 成 左 右 在 一 些 四 五 线 城 市, 它 们 甚 至 是 消 费 者 购 买 化 妆 品 的 唯 一 选 择 图 表 20: 国 际 和 内 资 连 锁 专 营 店 公 司 进 入 中 国 市 场 的 年 份 店 铺 数 量 特 点 国 际 连 锁 零 售 商 屈 臣 氏 1989 2000 丝 芙 兰 2005 128 莎 莎 2006 64 国 际 连 锁 店 资 金 充 沛, 采 用 标 准 化 运 营, 品 牌 知 名 度 高 屈 臣 氏 的 普 及 率 最 高, 其 他 零 售 商 则 大 多 在 高 线 城 市 开 展 业 务 它 们 还 销 售 利 润 率 较 高 的 自 有 品 牌 产 品 国 内 连 锁 零 售 商 千 色 店 1993 150 亿 莎 1995 138 金 甲 虫 1996 153 以 大 众 市 场 和 平 价 化 妆 品 为 目 标, 往 往 会 通 过 降 价 使 消 费 者 受 益 大 多 数 店 铺 都 设 在 二 线 和 低 线 城 市, 每 个 零 售 商 都 有 自 己 具 有 竞 争 优 势 的 区 域 市 场 唐 三 彩 2004 312 娇 兰 佳 人 2005 1000 来 源 : 公 司 网 站 图 表 21: 化 妆 品 专 营 店 数 量 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2008 2011 2012 2013 2014 来 源 : AC 尼 尔 森 电 子 商 务 发 展 迅 猛 艾 瑞 咨 询 的 数 据 显 示, 随 着 网 购 人 群 增 长 以 及 电 商 平 台 ( 如 淘 宝 京 东 ) 的 不 断 完 善, 电 子 商 务 已 成 为 增 长 最 快 的 化 妆 品 渠 道, 三 年 来 的 年 均 复 合 增 长 率 为 37% 电 商 是 增 长 最 快 的 渠 道, 三 年 来 的 年 均 复 合 增 长 率 为 37% 12

国 内 企 业 对 电 商 的 趋 势 做 出 快 速 反 应, 大 多 数 品 牌 都 在 2010 年 之 前 实 现 了 网 上 销 售 另 一 方 面, 国 际 品 牌 较 为 保 守, 特 别 是 大 品 牌, 多 数 2013 年 以 后 才 正 式 上 线 图 表 22: 主 要 电 商 平 台 介 绍 公 司 C2C 平 台 较 早 开 展 化 妆 品 交 易, 但 运 营 不 正 规 2006 年 开 始 和 品 牌 厂 商 合 作, 但 合 作 范 围 不 大 淘 宝 拍 拍 网 综 合 型 B2C 平 台 2008 年 开 始 化 妆 品 交 易 商 品 大 多 来 自 国 内 经 销 商,2010 年 以 后 开 始 和 品 牌 厂 商 合 作 天 猫 京 东 一 号 店 垂 直 B2C 平 台 2008 年 开 始 化 妆 品 交 易 商 品 大 多 来 自 国 内 经 销 商,2010 年 以 后 开 始 和 品 牌 厂 商 合 作, 已 开 始 尝 试 销 售 自 有 品 牌 产 品 聚 美 优 品 乐 蜂 网 线 下 零 售 商 的 B2C 平 台 2010 年 起 步, 或 在 其 他 电 商 平 台 上 开 店, 或 自 行 建 立 网 上 商 城 丝 芙 兰 银 泰 百 货 屈 臣 氏 欧 尚 来 源 : 艾 瑞 咨 询 图 表 23: 2013 年 最 受 中 国 女 性 网 民 欢 迎 的 10 种 商 品 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 来 源 : 艾 瑞 咨 询 微 商 势 头 强 劲 随 着 线 上 渠 道 的 蓬 勃 发 展, 一 个 不 可 忽 视 的 移 动 购 物 新 渠 道 是 微 商 渠 道 这 种 新 业 态 是 以 微 信 应 用 为 基 础, 在 朋 友 圈 实 现 信 息 共 享 个 人 推 荐 和 产 品 展 示 许 多 内 资 品 牌 都 从 微 商 的 迅 速 发 展 中 获 益, 基 于 对 社 交 网 络 移 动 购 物 的 乐 观 预 期, 越 来 越 多 的 品 牌 商 开 始 积 极 开 发 这 个 渠 道 随 着 移 动 购 物 的 蓬 勃 发 展,2013 年 以 来 微 商 增 长 迅 速 艾 瑞 咨 询 的 数 据 显 示,2014 年 国 内 移 动 购 物 市 场 的 规 模 为 9300 亿 元, 同 比 增 幅 超 过 20, 占 在 线 购 物 市 场 的 33% 13

由 于 用 户 众 多 (2015 年 1 季 度 末 为 5.46 亿 人 ) 以 及 功 能 越 发 强 大, 微 信 已 经 成 为 国 内 最 大 的 社 交 网 络 电 商 平 台 之 一 在 微 信 4.0 版 本 新 增 了 朋 友 圈 功 能 后, 微 商 在 2012 年 开 始 蓬 勃 发 展 中 国 微 商 产 业 联 盟 筹 备 委 员 会 主 任 陈 其 胜 2015 年 4 月 介 绍 说, 微 商 的 从 业 人 数 达 1000 万, 市 场 规 模 为 960 亿 元 根 据 微 盟, 在 各 类 产 品 中, 化 妆 品 比 重 最 大, 占 整 个 市 场 的 63% 图 表 24: 移 动 购 物 持 续 快 速 增 长 ( 百 万 元 ) 图 表 25: 移 动 购 物 占 网 购 成 交 量 的 比 重 大 幅 上 升 1,000,000 60 900,000 800,000 50 700,000 600,000 500,000 40 30 33. 1.5% 40.8% PC 端 交 易 占 比 400,000 300,000 200,000 100,000 20 10 59.2% 98.5% 67. 移 动 端 交 易 占 比 0 2011 2012 2013 2014 移 动 网 购 交 易 规 模 增 长 率 内 部 2011/ 中 间 2014/ 外 部 2017E 来 源 : 艾 瑞 咨 询 来 源 : 艾 瑞 咨 询 图 表 26: 微 信 活 跃 用 户 数 量 ( 百 万 人 ) 图 表 27: 各 类 微 信 消 费 (2013 年 7 月 -2014 年 4 月 ) 600 500 400 300 200 100 0 6 5 4 3 2 1 53.6% 20. 13.2% 11.3% 2. 娱 乐 公 众 平 台 购 物 出 行 餐 饮 来 源 : 腾 讯 来 源 : 腾 讯 科 技 中 国 信 息 通 信 研 究 院 14

图 表 28: 微 商 市 场 中 的 各 类 产 品 交 易 额 度 母 婴 9% 美 妆 63% 生 活 13% 服 装 鞋 子 1.5 1 食 品 购 买 频 率 来 源 : 微 盟 国 内 企 业 竞 争 力 增 强 营 销 能 力 更 强 通 过 对 国 外 竞 争 对 手 的 学 习, 国 内 企 业 在 通 过 营 销 活 动 提 高 品 牌 认 知 度 方 面 变 得 越 来 越 积 极 尽 管 它 们 的 预 算 不 能 和 大 型 跨 国 公 司 相 提 并 论, 但 内 资 品 牌 能 通 过 创 造 性 的 营 销 策 略 迅 速 打 响 知 名 度, 特 别 是 赞 助 热 门 真 人 秀 节 目, 体 现 出 很 好 的 费 用 效 率 内 资 品 牌 借 助 积 极 的 营 销 策 略 迅 速 打 响 知 名 度 比 如,2013 年 百 雀 羚 斥 资 7000 万 元 获 得 中 国 好 声 音 独 家 特 约 权, 进 而 得 以 迅 速 提 高 品 牌 认 知 度 在 随 后 的 天 猫 双 11 购 物 节 上, 百 雀 羚 单 日 销 售 额 达 到 1500 万 元 通 过 吸 引 大 量 电 视 观 众 的 注 意 力, 这 个 传 统 化 妆 品 品 牌 在 年 轻 人 当 中 的 知 名 度 大 幅 上 升 图 表 29: 本 土 公 司 积 极 进 行 赞 助 营 销 竞 标 时 间 品 牌 事 件 金 额 11/16/2012 九 美 子 在 中 国 好 声 音 节 目 上 投 放 广 告 并 获 幕 后 节 目 独 家 特 约 权 5280 万 元 11/18/2012 相 宜 本 草 获 央 视 舞 出 我 人 生 节 目 冠 名 权 1.09 亿 元 9/17/2014 韩 后 获 广 州 塔 塔 身 广 告 五 年 使 用 权, 开 国 内 化 妆 品 行 业 先 河 2 亿 元 10/17/2014 韩 束 获 非 诚 勿 扰 节 目 冠 名 权 5 亿 元 10/24/2014 丸 美 获 全 民 电 影 节 目 冠 名 权 3.9 亿 元 10/29/2014 滋 源 获 湖 南 卫 视 金 鹰 剧 场 冠 名 权 4 亿 元 11/6/2012 11/2/2013 11/10/2014 百 雀 羚 获 中 国 好 声 音 节 目 独 家 特 约 权 7000 万 元 1.53 亿 元 1.8 亿 元 来 源 : 互 联 网 汲 取 价 格 战 教 训, 改 善 品 牌 形 象 15

在 早 期 阶 段, 大 多 数 国 内 企 业 的 定 位 都 是 大 众 型 化 妆 品 生 产 商 受 较 弱 的 品 牌 力 限 制, 它 们 采 用 低 价 策 略, 利 润 率 非 常 低 不 过, 这 些 公 司 意 识 到 这 种 经 营 模 式 并 不 可 持 续 现 在 它 们 不 再 依 赖 于 低 端 市 场 的 价 格 竞 争, 即 所 谓 的 低 质 低 价 策 略, 而 是 通 过 提 高 产 品 质 量 来 改 善 品 牌 形 象 图 表 30 中 对 比 了 国 内 和 国 际 品 牌, 从 中 可 以 看 出 二 者 差 距 不 大, 一 些 内 资 品 牌 的 价 格 甚 至 高 于 国 际 品 牌 从 打 价 格 战 到 改 善 品 牌 形 象 图 表 30: 价 格 对 比 比 较 产 品 本 土 外 资 品 牌 & 产 品 价 格 每 100g/ml(RMB) 品 牌 & 产 品 价 格 每 100g/ml(RMB) 云 南 白 药 高 露 洁 牙 膏 180 g 15 140 g 13 卓 效 护 龈 卓 效 护 龈 滋 源 丝 蓓 绮 265 ml 19 220 ml 22 护 肤 无 硅 油 奢 华 光 艳 系 列 六 神 舒 肤 佳 沐 浴 1 L 3 1 L 4 美 加 净 妮 维 雅 护 手 霜 30 g 83 50 g 30 水 果 精 华 ( 高 端 ) 佰 草 集 欧 泊 莱 面 霜 50 g 540 50g 560 保 湿 时 光 紧 实 弹 润 系 列 丸 美 欧 莱 雅 眼 霜 20 g 1490 15 g 1400 丝 蛋 白 修 护 提 升 抗 皱 紧 致 韩 束 欧 莱 雅 BB 霜 40 ml 313 30 ml 330 启 初 强 生 婴 儿 用 品 135 ml 28 250 ml 32 天 然 舒 润 高 端 系 列 高 夫 欧 莱 雅 男 士 洁 面 120 ml 57 100 ml 39 来 源 : 天 猫 公 司 网 站 16

资 金 支 持 力 度 加 大 几 年 前, 跨 国 公 司 收 购 了 许 多 知 名 内 资 品 牌, 其 目 的 是 全 面 掌 握 国 内 经 销 渠 道 不 过, 大 多 数 被 收 购 的 品 牌 经 过 整 合 都 表 现 欠 佳, 甚 至 最 终 从 市 场 上 消 失 资 金 支 持 力 度 增 大 使 国 内 企 业 避 免 了 被 国 外 竞 争 对 手 收 购 的 命 运 但 目 前 情 况 已 经 不 同 尽 管 上 市 的 化 妆 品 公 司 仍 非 常 少, 但 许 多 前 景 良 好 的 内 资 品 牌 都 能 获 得 风 投 公 司 或 私 募 基 金 的 资 金 支 持 图 表 31: 跨 国 公 司 收 购 的 内 资 品 牌 年 份 跨 国 品 牌 被 收 购 品 牌 目 的 结 果 1994 汉 高 孩 儿 面 光 明 染 发 剂 借 助 互 补 型 产 品 进 入 中 国 市 场 目 前 几 乎 没 有 得 到 发 展, 市 场 影 响 有 限 1994 联 合 利 华 中 华 获 得 中 华 牙 膏 的 品 牌 价 值 1996 科 蒂 羽 西 抓 住 机 会 进 入 中 国 化 妆 品 市 场 2011 年 起 增 加 对 中 华 品 牌 的 投 资, 销 售 额 和 市 场 份 额 得 到 改 善 管 理 不 善,2004 年 转 让 给 欧 莱 雅 ;2006 年, 欧 莱 雅 将 羽 西 并 入 其 高 端 化 妆 品 业 务 并 在 中 国 重 塑 品 牌 形 象. 2004 年 销 售 止 跌, 但 并 无 太 大 增 长 2003 欧 莱 雅 小 护 士 让 卡 尼 尔 品 牌 获 得 经 销 渠 道 市 场 份 额 大 幅 下 降 2007 拜 尔 斯 道 夫 包 括 丝 宝 集 团 下 的 风 影, 舒 蕾, 顺 爽 等 品 牌 获 得 丝 宝 在 三 四 线 城 市 的 经 销 渠 道 以 及 很 高 的 品 牌 知 名 度 丝 宝 的 销 售 及 盈 利 一 直 表 现 不 佳 2008 强 生 大 宝 借 大 宝 的 渠 道 进 入 低 线 城 市 和 农 村 市 场, 扩 展 中 国 业 务 低 端 产 品 线 在 产 品 优 化 包 装 和 营 销 方 面 做 了 小 幅 调 整, 但 在 提 高 市 场 份 额 方 面 进 展 不 大 2010 科 蒂 丁 家 宜 利 用 丁 家 宜 的 经 销 渠 道 来 推 广 个 人 护 理 品 牌 和 阿 迪 达 斯 品 牌 香 水 2014 年 退 出 市 场 2012 强 生 嗳 呵 降 低 竞 争 风 险 并 在 中 国 婴 儿 产 品 市 场 立 足 继 续 推 出 新 产 品 2013 欧 莱 雅 美 即 将 产 品 线 延 伸 到 面 膜 成 为 欧 莱 雅 的 子 公 司, 耗 时 一 年 进 行 整 合,2015 年 启 动 品 牌 升 级 计 划 来 源 : 互 联 网 17

图 表 32: 近 年 来 的 投 资 案 例 年 份 投 资 对 象 投 资 人 投 资 模 式 金 额 2007-2014 相 宜 本 草 今 日 资 本 投 资 一 ( 香 港 ) 有 限 公 司 东 进 公 司 架 桥 富 凯 风 投 8810 万 /440 万 元 /105 万 元 人 民 币 2010 兰 亭 深 圳 市 创 新 投 资 集 团 有 限 公 司 深 圳 市 龙 岗 创 新 投 资 有 限 公 司 深 圳 市 同 创 伟 业 创 业 投 资 有 限 公 司 风 投 4800 万 元 人 民 币 2011 PBA 蔡 文 胜 君 联 资 本 天 使 投 资 人 投 资 风 投 约 5000 万 元 人 民 币 2012 双 生 玑 乐 搏 资 本 天 使 投 资 人 投 资 NA 2013 丸 美 L Capital Guangzhou Beauty Ltd 奢 侈 品 集 团 投 资 3 亿 元 人 民 币 2013 亚 缇 克 兰 红 杉 资 本 风 投 1000 万 美 元 2013 薇 诺 娜 红 杉 资 本 风 投 NA 2013 美 丽 加 芬 兰 馨 亚 洲 纪 源 资 本 私 募 风 投 上 千 万 美 元 2013 御 家 汇 深 圳 市 创 新 投 资 集 团 有 限 公 司 风 投 NA 2013 美 丽 田 园 中 信 产 业 投 资 基 金 管 理 有 限 公 司 私 募 NA 2014 小 蜜 坊 红 杉 资 本 风 投 5000 万 元 人 民 币 2014 韩 后 红 杉 资 本 风 投 上 亿 元 人 民 币 2014 纽 西 之 谜 红 杉 资 本 风 投 NA 2014 薇 美 姿 君 联 资 本 风 投 上 亿 元 人 民 币 2014 小 妖 多 家 风 投 公 司 风 投 上 千 万 元 人 民 币 2014 花 印 天 图 资 本 风 投 1 亿 元 人 民 币 2015 植 美 村 思 埠 集 团 国 内 化 妆 品 公 司 投 资 7782 万 元 人 民 币 来 源 : 互 联 网 展 望 本 土 品 牌 在 发 达 市 场 份 额 领 先 在 发 达 市 场, 本 土 企 业 的 优 势 通 常 在 于 它 们 比 海 外 品 牌 更 了 解 消 费 者 和 市 场 在 发 达 市 场, 本 土 品 牌 较 海 外 品 牌 通 常 更 有 优 势 我 们 在 一 些 主 要 国 外 市 场 选 择 了 前 30 大 公 司, 然 后 计 算 了 海 外 品 牌 以 及 本 土 品 牌 的 总 市 场 份 额, 结 果 如 图 表 33 所 示 本 土 品 牌 的 市 场 份 额 一 般 占 主 导 比 如, 在 韩 国, 本 土 品 牌 的 份 额 为 62%, 海 外 品 牌 为 22% 与 之 相 反, 在 中 国 的 30 大 化 妆 品 品 牌 中, 本 土 品 牌 的 市 场 份 额 只 有 13%, 远 低 于 海 外 品 牌 的 51% 发 达 市 场 中, 最 大 的 本 土 化 妆 品 公 司 的 市 场 份 额 在 10-25% 之 间, 而 中 国 最 大 的 内 资 化 妆 品 企 业 的 市 场 份 额 仅 为 2.5% 因 此, 我 们 认 为 中 国 内 资 化 妆 品 公 司 在 提 升 市 场 份 额 方 面 仍 有 很 大 潜 力, 不 管 是 就 单 个 公 司 还 是 整 体 而 言 18

图 表 33: 30 大 品 牌 中 海 外 品 牌 与 本 土 品 牌 的 市 场 份 额 (2014) 7 6 5 4 3 2 1 图 表 34: 本 土 企 业 的 份 额 通 常 最 大, 但 中 国 的 情 况 并 非 如 此 市 场 最 大 本 土 企 业 市 场 份 额 排 名 美 国 宝 洁 15.5% 1 中 国 上 海 家 化 2.5% 10 巴 西 大 自 然 化 妆 用 品 公 司 11.3% 2 日 本 花 王 13.9% 1 法 国 欧 莱 雅 集 团 24.4% 1 韩 国 爱 茉 莉 太 平 洋 25.2% 1 中 国 巴 西 美 国 法 国 日 本 韩 国 本 土 外 资 来 源 : 欧 睿 国 际 来 源 : 欧 睿 国 际 有 利 机 会 本 土 企 业 优 势 城 镇 化 推 动 低 线 城 市 消 费 升 级 本 土 企 业 的 门 店 布 局 优 势 随 着 城 镇 化 的 推 进, 我 们 对 低 线 城 市 的 消 费 升 级 持 乐 观 态 度 : 城 镇 化 将 使 中 小 城 市 人 口 增 多, 并 推 动 其 人 均 可 支 配 收 入 稳 步 上 升 近 年 来, 低 线 城 市 的 化 妆 品 销 售 额 增 速 已 经 超 过 高 线 城 市, 这 和 工 资 增 长 情 况 相 符 尽 管 三 线 城 市 人 均 工 资 较 低, 但 增 速 最 快, 过 去 三 年 的 年 均 复 合 增 长 率 为 14%, 一 二 线 城 市 则 分 别 为 9% 和 12% 中 小 城 市 的 人 口 和 人 均 收 入 预 计 将 上 升 2013 年 十 八 届 三 中 全 会 的 城 镇 化 战 略 提 出, 要 建 设 以 省 会 为 中 心 的 区 域 性 城 市 群 并 推 进 以 县 市 为 基 础 的 就 地 城 镇 化, 同 时 严 格 限 制 特 大 城 市 人 口 规 模 我 们 预 计, 随 着 政 府 推 进 城 镇 化 以 及 中 国 经 济 向 以 消 费 为 导 向 的 增 长 模 式 转 型, 低 线 城 市 的 居 民 数 量 和 人 均 收 入 将 稳 步 上 升 图 表 35: 城 镇 化 率 继 续 稳 步 提 高 图 表 36: 三 线 城 市 工 资 增 速 超 过 一 二 线 城 市 ( 元 ) 6 90,000 16% 5 80,000 70,000 14% 12% 4 3 2 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 1 8% 6% 4% 1 10,000 2% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 一 线 二 线 三 线 人 均 收 入 CAGR 2010-2013 来 源 : CEIC 来 源 : CEIC 19

图 表 37: 2013 年 各 线 城 市 人 口 ( 百 万 人 ) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 一 线 二 线 三 线 来 源 : CEIC 人 均 收 入 上 升 将 推 动 化 妆 品 消 费 升 级 中 国 各 地 区 的 人 均 消 费 水 平 差 距 相 当 大 总 的 来 说, 发 达 地 区 居 民 更 愿 意 花 钱 购 买 化 妆 品 ( 化 妆 品 消 费 在 总 消 费 中 占 比 较 高 ), 如 图 表 39 所 示 人 均 收 入 上 升 将 促 使 人 们 使 用 更 多 种 类 以 及 价 格 更 高 的 化 妆 品 我 们 认 为, 低 线 城 市 的 消 费 升 级 不 光 是 产 品 均 价 的 上 升, 随 着 消 费 者 变 得 更 加 成 熟, 他 们 使 用 的 化 妆 品 种 类 也 会 增 多 近 年 来 面 膜 的 流 行 就 是 一 个 很 好 的 例 子 面 膜 并 非 新 产 品, 但 几 年 前 消 费 者 还 认 为 它 是 可 有 可 无 的 产 品 但 在 过 去 五 年 中, 面 膜 销 售 额 快 速 上 升, 年 均 复 合 增 速 达 到 16% 以 上 随 着 女 性 进 一 步 追 求 个 人 形 象, 越 来 越 多 的 中 国 消 费 者 开 始 接 受 深 度 肌 肤 护 理 观 念, 这 让 面 膜 变 成 了 标 配 化 妆 品 一 些 消 费 者 甚 至 每 天 都 用 面 膜, 让 面 部 肌 肤 保 持 最 佳 状 态 图 表 38: 各 地 区 人 均 化 妆 品 支 出 差 距 相 当 大 ( 元 ) 图 表 39: 发 达 地 区 化 妆 品 消 费 占 比 较 高 ( 元 ) 300 250 25,000 20,000 1.6% 1.4% 1.2% 200 150 15,000 10,000 1. 0.8% 0.6% 100 50 0 西 北 中 部 西 南 东 部 北 部 和 东 北 部 南 部 5,000 0 西 南 西 北 中 部 人 均 可 支 配 收 入 北 部 和 东 北 部 南 部 东 部 化 妆 品 支 出 / 可 支 配 收 入 0.4% 0.2% 0. 来 源 : 欧 睿 国 际 中 国 国 家 统 计 局 来 源 : 欧 睿 国 际 中 国 国 家 统 计 局 20

图 表 40: 面 膜 销 售 额 增 长 迅 速 ( 百 万 元 ) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2010 2011 2012 2013 2014 销 量 增 长 率 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 来 源 : 欧 睿 国 际 内 资 品 牌 在 低 线 城 市 具 备 优 势 大 多 数 内 资 品 牌 的 销 售 网 点 都 设 在 低 线 城 市, 理 想 的 位 置 对 消 费 者 的 了 解 以 及 和 经 销 渠 道 的 关 系 让 它 们 具 有 竞 争 优 势 从 图 表 40 中 可 以 看 出, 内 资 品 牌 对 低 线 城 市 的 覆 盖 广 度 和 深 度 都 明 显 超 过 国 际 品 牌 内 资 品 牌 在 低 线 城 市 的 普 及 率 较 高, 覆 盖 面 较 大 虽 然 内 资 品 牌 很 难 在 一 二 线 城 市 扩 大 业 务 规 模, 但 国 际 品 牌 也 很 难 迅 速 进 入 低 线 城 市 1996 年 以 来, 宝 洁 至 少 已 经 进 行 了 五 次 大 规 模 下 乡, 但 并 未 有 显 著 成 效, 出 现 的 关 键 问 题 包 括 投 资 回 报 率 低, 串 货 以 及 自 营 渠 道 和 经 销 商 的 利 益 冲 突 还 有 一 种 下 沉 办 法, 就 是 收 购 在 这 些 城 市 已 有 根 基 的 内 资 品 牌 例 如, 欧 莱 雅 收 购 了 国 内 最 大 的 面 膜 品 牌 美 即 在 低 线 城 市, 美 即 的 销 售 点 遍 布 专 营 店 和 超 市 卖 场 市 场 普 遍 认 为, 这 与 欧 莱 雅 的 渠 道 结 构 形 成 较 好 互 补, 或 为 其 欧 莱 雅 和 美 宝 莲 等 大 众 品 牌 提 供 切 入 点 21

图 表 41: 各 品 牌 的 销 售 点 数 量 公 司 品 牌 销 售 网 点 数 量 覆 盖 城 市 数 量 国 际 品 牌 雅 诗 兰 黛 悦 木 之 源 50 20 雅 诗 兰 黛 124 52 欧 舒 丹 欧 舒 丹 151 62 欧 莱 雅 兰 蔻 185 86 薇 姿 1000 146 宝 洁 SKII 159 60 肌 肤 之 钥 35 24 资 生 堂 资 生 堂 220 84 欧 珀 莱 1100 悠 莱 4000 爱 茉 莉 太 平 洋 兰 芝 323 111 梦 妆 821 230 内 资 品 牌 上 海 家 化 佰 草 集 1800 351 相 宜 本 草 相 宜 本 草 11986 >300 丸 美 丸 美 14368 >500 伽 蓝 自 然 堂 25000 334 珀 莱 雅 珀 莱 雅 30000 >500 来 源 : 公 司 数 据 专 营 店 和 电 商 的 快 速 增 长 内 资 品 牌 的 渠 道 优 势 在 主 要 销 售 渠 道 中, 我 们 认 为 外 国 公 司 在 大 型 连 锁 超 市 和 商 场 具 有 优 势, 而 国 内 企 业 的 优 势 领 域 为 化 妆 品 专 营 店 和 电 子 商 务 内 资 品 牌 比 国 际 品 牌 更 善 于 开 发 专 营 店 渠 道 尽 管 网 购 发 展 迅 速, 但 我 们 预 计 以 实 体 店 为 基 础 的 渠 道, 特 别 是 化 妆 品 专 营 店 随 着 进 一 步 改 善 购 物 体 验 以 及 优 化 品 牌 结 构 也 将 继 续 快 速 增 长 消 费 者, 特 别 是 低 线 城 市 的 消 费 者 在 挑 选 化 妆 品 时 仍 需 要 进 行 试 用 并 听 取 美 容 导 购 的 建 议 在 发 达 市 场, 专 营 店 通 常 占 护 肤 品 销 售 额 的 2; 在 中 国, 这 个 数 字 为 15% 内 资 品 牌 从 很 早 开 始 就 和 专 营 店 建 立 了 密 切 关 系 过 去 10 年 的 发 展 历 史 证 明 内 资 品 牌 更 善 于 利 用 这 个 渠 道, 许 多 品 牌 都 是 通 过 专 营 店 渠 道 将 自 己 的 零 售 规 模 做 到 30 亿 元 以 上 而 国 际 品 牌 在 这 个 渠 道 的 发 展 并 不 完 全 成 功 2013 年, 宝 洁 推 出 了 自 己 的 专 营 店 品 牌 海 肌 源, 但 2014 年 就 退 出 了 市 场 我 们 认 为 内 资 品 牌 比 国 际 品 牌 更 善 于 开 发 专 营 店 渠 道 的 原 因 在 于 : 发 达 市 场 专 营 店 占 护 肤 品 销 售 额 的 2, 在 中 国 这 个 数 字 为 15% 内 资 品 牌 比 跨 国 公 司 更 善 于 开 发 专 营 店 渠 道 a) 价 格 定 位 有 吸 引 力 一 般 来 说, 专 营 店 内 本 土 品 牌 的 定 位 是 大 众 精 品 市 场, 目 标 群 体 是 价 格 敏 感 程 度 高 于 一 线 城 市 人 群 的 消 费 者 国 际 品 牌 的 价 位 则 通 常 较 高 b) 给 予 专 营 店 更 大 动 力 22

内 资 品 牌 给 专 营 店 的 供 货 折 扣 通 常 为 6 左 右, 很 有 吸 引 力 ; 国 际 品 牌 的 折 扣 幅 度 则 不 超 过 4 对 专 营 店 来 说, 国 际 品 牌 是 吸 引 消 费 者 的 广 告 品 牌, 让 它 们 最 赚 钱 的 则 是 内 资 品 牌 因 此, 不 难 理 解 消 费 者 进 店 后 销 售 人 员 更 愿 意 向 他 们 推 荐 内 资 品 牌 c) 操 作 更 为 灵 活 专 营 店 非 常 分 散 而 且 不 成 熟, 需 要 制 定 因 地 制 宜 的 对 接 政 策 内 资 品 牌 可 以 灵 活 地 予 以 应 对, 而 要 求 采 用 标 准 化 流 程 的 国 际 品 牌 很 难 做 到 这 一 点 图 表 42: 专 营 店 在 护 肤 品 领 域 的 份 额 25% 2 15% 1 5% 美 国 中 国 巴 西 日 本 韩 国 法 国 来 源 : 欧 睿 国 际 受 益 于 线 上 渠 道 的 快 速 增 长 我 们 认 为 线 上 渠 道 不 仅 仅 是 新 的 销 售 渠 道, 它 将 成 为 品 牌 营 销 和 消 费 者 互 动 的 重 要 平 台, 因 为 新 一 代 消 费 者 的 习 惯 已 经 发 生 重 大 改 变, 他 们 会 在 线 上 搜 集 传 播 分 享 品 牌 信 息 并 做 出 购 买 决 策 并 付 诸 行 动 尽 管 国 内 电 商 行 业 已 经 取 得 长 足 发 展, 但 和 美 国 等 发 达 国 家 相 比 在 互 联 网 和 网 购 普 及 率 方 面 仍 有 差 距 我 们 预 计 在 线 渠 道 ( 包 括 移 动 购 物 ) 将 成 为 今 后 五 年 化 妆 品 市 场 中 增 长 最 快 的 领 域 电 商 将 成 为 增 长 最 快 的 渠 道, 内 资 品 牌 进 入 该 渠 道 的 时 间 早 于 外 国 竞 争 对 手 图 表 45 表 明, 网 上 销 售 的 多 数 化 妆 品 都 属 于 50-300 元 的 低 价 产 品, 部 分 原 因 是 网 购 的 一 个 关 键 优 势 就 是 低 价 得 益 于 敏 锐 的 市 场 洞 察 力 和 快 速 的 反 应, 内 资 品 牌 在 电 商 领 域 的 起 步 时 间 早 于 国 际 品 牌 从 图 表 44 展 示 的 双 11 销 售 数 据 可 以 看 出,2014 年 双 11 的 十 大 最 畅 销 化 妆 品 中 只 有 两 个 国 际 品 牌 我 们 认 为 国 内 公 司 将 从 这 种 趋 势 中 受 益, 因 为 新 渠 道 可 以 部 分 抵 消 本 土 企 业 品 牌 知 名 度 低 和 现 代 渠 道 不 畅 所 产 生 的 影 响 - 借 口 碑 吸 引 消 费 者 在 线 渠 道 部 分 抵 消 了 知 名 度 低 和 现 我 们 认 为 品 牌 的 主 要 价 值 之 一 是 降 低 消 费 者 的 决 策 成 本 或 决 策 风 险 消 费 者 代 渠 道 不 畅 对 内 资 品 牌 的 影 响 愿 意 购 买 也 许 从 未 使 用 过 的 名 牌 产 品, 因 为 品 牌 提 供 了 一 定 的 质 量 保 障 不 过, 互 联 网 上 高 度 透 明 的 信 息 ( 用 户 分 享 和 反 馈 ) 给 消 费 者 提 供 了 决 策 依 据 因 此, 我 们 不 再 单 一 依 赖 对 品 牌 的 认 可, 这 对 起 点 较 低 的 国 内 企 业 来 说 非 常 重 要 消 费 者 也 许 可 以 基 于 口 碑 进 行 尝 试, 进 而 接 纳 质 量 确 实 很 好 的 产 品 23

- 突 破 传 统 实 体 店 的 局 限 本 土 企 业 在 现 代 渠 道 ( 包 括 连 锁 大 卖 场 和 商 场 ) 中 的 弱 势 地 位 非 常 明 显 它 们 通 常 很 难 在 其 中 开 展 业 务, 甚 至 很 难 进 入 这 些 渠 道 由 于 在 现 代 渠 道 中 业 务 规 模 有 限, 它 们 在 消 费 者, 特 别 是 高 端 消 费 者 中 存 在 感 很 低 而 互 联 网 的 开 放 性 使 在 上 海 的 企 业 可 以 接 触 到 在 广 东 的 消 费 者 ; 只 在 三 线 城 市 设 立 了 销 售 网 点 的 品 牌 现 在 可 以 进 入 一 线 市 场, 线 下 渠 道 则 无 法 做 到 这 些 - 减 轻 渠 道 对 定 位 的 影 响 我 们 认 为, 互 联 网 给 国 内 公 司 带 来 了 品 牌 升 级 良 机, 这 一 点 更 为 重 要 以 前 渠 道 是 品 牌 定 位 标 识 ( 比 如, 只 有 出 现 在 顶 级 商 场 里, 才 能 被 视 为 高 端 品 牌, 而 这 对 内 资 品 牌 来 说 非 常 困 难 ) 但 互 联 网 扫 除 了 这 个 障 碍 以 俏 十 岁 面 膜 为 例, 这 是 一 款 高 端 产 品, 单 价 超 过 80 元 该 产 品 最 早 在 实 体 店 发 展 时 面 临 压 力, 所 幸 它 发 掘 了 微 商 这 一 新 兴 商 业 模 式, 并 且 在 一 年 内 销 售 额 突 破 了 4 亿 元 ( 根 据 亿 邦 动 力 网 数 据 ) 图 表 43: 中 国 的 互 联 网 和 网 购 普 及 率 依 然 滞 后 10 9 8 7 6 5 4 3 2 图 表 44: 2014 年 双 11 最 畅 销 十 大 化 妆 品 品 牌 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 1 网 购 人 数 / 网 民 人 数 网 民 人 数 / 总 人 口 中 国 韩 国 日 本 美 国 0 来 源 : 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心 国 际 电 信 联 盟 来 自 互 联 网 的 数 据 来 源 : 天 猫 24

图 表 45: 2014 年 4 月 各 价 位 化 妆 品 在 线 销 量 4 35% 3 25% 图 表 46: 2014 年 4 月 各 价 位 化 妆 品 在 线 销 售 额 25% 2 15% 2 15% 1 1 5% 5% <50 50-100 100-150 150-200 200-300 300-400 400-500 >500 <50 50-100 100-150 150-200 200-300 300-400 400-500 >500 来 源 : 艾 瑞 咨 询 右 轴 单 位 : 元 来 源 : 艾 瑞 咨 询 右 轴 单 位 : 元 图 表 47: 官 方 旗 舰 店 上 线 时 间 内 资 品 牌 外 国 品 牌 2008 年 以 前 御 泥 坊 相 宜 本 草 PBA 2009 年 阿 芙 佰 草 集 2010 年 百 雀 羚 欧 莱 雅 兰 蔻 2011 年 韩 束 美 肤 宝 Olay 2012 年 丸 美 片 仔 癀 SKII 兰 芝 2013 年 雅 格 丽 白 自 然 堂 倩 碧 茱 莉 蔻 伊 丽 莎 白 雅 顿 2014 年 资 生 堂 韩 后 雅 诗 兰 黛 碧 欧 泉 悦 木 之 源 欧 舒 丹 沙 宣 2015 年 赫 莲 娜 海 蓝 之 谜 来 源 : 互 联 网 更 多 变 和 细 分 的 需 求 本 土 企 业 的 快 速 反 应 随 着 消 费 者 变 得 越 来 越 精 明, 他 们 对 产 品 用 途 成 分 和 品 牌 定 位 有 特 定 偏 好 同 时, 消 费 者 需 求 快 速 变 化, 进 而 对 产 品 创 新 提 出 了 更 多 要 求 由 于 熟 悉 当 地 情 况 并 运 营 灵 活, 本 土 企 业 能 快 速 响 应 市 场 在 此 背 景 下, 我 们 认 为 借 助 熟 悉 本 土 客 户 决 策 灵 活 等 主 要 优 势, 本 土 企 业 能 对 市 场 变 化 作 出 有 效 的 响 应 他 们 或 者 能 专 注 于 某 一 细 分 市 场 精 准 定 位 客 户 群 ( 如 线 上 的 精 油 护 肤 品 牌 阿 芙 ), 或 者 短 时 间 内 推 出 热 销 产 品 ; 这 对 国 际 大 企 业 来 说 很 难 做 到 例 如, 国 际 企 业 通 常 需 要 三 年 多 才 能 在 中 国 市 场 推 出 新 产 品, 包 括 在 国 家 食 药 监 总 局 注 册 所 需 12 个 月, 测 试 及 漫 长 的 决 策 过 程 此 外, 整 个 过 程 根 据 市 场 新 变 化 做 出 相 应 调 整 也 并 非 易 事 而 本 土 企 业 则 灵 活 得 多, 他 们 只 需 6-8 个 月 便 能 把 概 念 变 成 产 品 并 将 其 推 向 市 场, 在 某 些 情 况 下 这 一 过 程 仅 需 3 个 月 跨 国 企 业 需 要 三 年 多 才 能 推 出 新 产 品, 而 本 土 企 业 则 只 需 6-8 个 月 25

进 入 高 端 市 场 很 难, 但 切 入 大 众 精 品 / 中 高 端 细 分 市 场 应 为 可 行 几 年 前, 品 牌 可 明 显 区 分 为 高 端 品 牌 和 大 众 品 牌, 如 今 细 分 品 牌 之 间 的 界 限 变 得 模 糊, 品 牌 覆 盖 的 价 格 带 也 更 为 宽 泛 由 于 其 良 好 的 品 牌 声 誉 优 质 的 产 品 质 量, 跨 国 企 业, 尤 其 是 欧 美 企 业, 主 导 高 端 市 场 如 图 表 51 所 示, 前 五 大 高 端 品 牌, 特 别 是 雅 诗 兰 黛, 在 过 去 的 十 年 一 直 在 持 续 增 长 跨 国 企 业 牢 牢 主 导 高 端 市 场 同 时, 部 分 本 土 领 先 企 业 正 努 力 切 入 大 众 精 品 / 中 高 端 细 分 市 场, 以 此 来 扩 大 通 过 提 升 产 品 质 量 及 品 牌 形 象, 本 其 市 场 份 额 上 海 家 化 就 是 一 个 成 功 的 例 子, 旗 下 佰 草 集 品 牌 通 过 差 异 化 的 土 企 业 正 努 力 切 入 大 众 精 品 / 中 高 中 草 药 复 方 属 性 及 有 效 的 品 牌 战 略 定 位 于 中 高 端 内 资 品 牌 升 级 的 方 式 包 括 : 端 细 分 市 场 提 升 产 品 质 量 为 提 升 产 品 质 量, 本 土 品 牌 一 直 在 积 极 寻 求 与 一 流 OEM 厂 商 及 原 材 料 供 应 商 合 作 许 多 领 先 企 业, 如 家 化 和 伽 蓝, 向 IFF( 主 要 香 精 香 料 生 产 商 ) 巴 斯 夫 ( 全 球 领 先 的 化 工 公 司 ) 等 顶 尖 供 应 商 采 购 以 保 证 原 材 料 质 量 作 为 众 多 国 际 顶 级 品 牌 化 妆 品 OEM/ODM 企 业, 科 丝 美 诗 / 科 玛 近 年 来 的 中 国 客 户 不 断 增 加 寻 求 全 球 合 作 迄 今 为 止, 佰 草 集 是 中 高 端 市 场 上 最 为 成 功 的 国 产 品 牌 代 表 它 是 首 个 进 驻 百 货 商 场 的 内 资 品 牌, 此 前 百 货 商 场 一 直 完 全 被 国 际 品 牌 占 据 佰 草 集 不 仅 创 造 性 地 引 入 中 草 药 复 方 护 肤 概 念, 而 且 还 与 一 流 伙 伴 合 作 以 打 造 高 标 准 例 如, 与 法 国 著 名 设 计 公 司 合 作 打 造 的 产 品 包 装 荣 膺 Pentawards 国 际 包 装 设 计 奖 奢 侈 品 类 化 妆 品 银 奖 佰 草 集 借 助 家 化 与 丝 芙 兰 的 合 作, 成 为 唯 一 一 个 进 入 丝 芙 兰 渠 道 的 中 国 品 牌, 从 而 提 高 其 在 国 内 外 高 端 渠 道 的 曝 光 率 另 一 个 内 资 品 牌 丸 美 引 入 LVMH 控 股 的 私 募 基 金 L Capital Asia 成 为 第 二 大 股 东, 随 即 双 方 启 动 了 品 牌 产 品 设 计 营 销 渠 道 拓 展 方 面 的 合 作 图 表 48: 佰 草 集 新 七 白 系 列 图 表 49: 佰 草 集 太 极 系 列 来 源 : 公 司 网 站 来 源 : 公 司 网 站 26

推 出 高 端 系 列 在 稳 固 大 众 市 场 份 额 后, 一 些 公 司 开 始 推 出 销 售 均 价 较 高 的 新 产 品 系 列 例 如 2011 年, 大 众 市 场 领 导 品 牌 百 雀 羚 推 出 了 高 端 草 本 系 列 气 韵 气 韵 系 列 平 均 售 价 为 125 元, 而 百 雀 羚 的 平 均 售 价 为 80 元 据 中 国 化 妆 品 网, 2012 年 新 系 列 实 现 了 高 速 增 长, 销 量 达 13 亿 元 打 造 新 高 端 品 牌 另 一 种 方 式 是 通 过 推 出 高 端 品 牌 锁 定 新 客 户 群 例 如 之 前 专 注 于 专 营 店 渠 道 的 国 内 领 先 企 业 伽 蓝 在 经 过 五 年 的 准 备 之 后 推 出 了 中 高 端 品 牌 美 素 该 品 牌 锁 定 百 货 渠 道, 并 在 上 海 最 好 的 地 段 之 一 新 天 地 开 设 旗 舰 店 来 提 升 其 形 象 图 表 50: 50 克 面 霜 价 格 对 比 来 源 : 欧 睿 国 际 天 猫 27

图 表 51: 前 五 大 高 端 产 品 销 售 额 ( 百 万 元 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 雅 诗 兰 黛 兰 蔻 资 生 堂 迪 奥 香 奈 儿 来 源 : 欧 睿 国 际 研 发 及 管 理 将 决 定 可 持 续 发 展 未 来 面 临 一 些 挑 战 我 们 看 好 国 内 企 业 发 展 机 遇 然 而, 我 们 也 认 为 他 们 将 面 临 一 些 压 力 :1) 国 际 企 业 进 一 步 下 沉 ;2) 更 多 韩 国 品 牌 进 入 市 场 ;3) 进 口 关 税 下 降 及 电 子 商 务 ( 包 括 国 内 和 跨 境 电 商 ) 带 来 的 价 格 下 行 压 力 未 来 挑 战 促 使 本 土 品 牌 做 出 改 变 今 年, 进 口 关 税 下 降 及 其 随 后 部 分 国 际 品 牌 降 价 引 起 了 广 泛 关 注 财 政 部 税 务 司 五 月 发 布 公 告 称, 自 6 月 1 日 起, 中 国 将 降 低 部 分 日 用 消 费 品 的 进 口 关 税 税 率, 平 均 降 幅 超 过 5 护 肤 品 进 口 关 税 由 5% 降 至 2% 欧 莱 雅 迅 速 表 示 将 下 调 出 口 至 中 国 的 部 分 产 品 价 格, 雅 诗 兰 黛 资 生 堂 爱 茉 莉 紧 随 其 后 我 们 认 为 国 际 品 牌 降 价 更 多 的 是 一 种 价 格 调 整 策 略, 而 非 对 关 税 下 调 做 出 的 一 种 反 应, 因 关 税 仅 占 零 售 价 的 一 小 部 分 此 举 目 的 是 协 调 中 国 市 场 和 海 外 市 场 的 价 格 差, 正 如 在 奢 侈 品 行 业 中 发 生 的 那 样, 但 完 成 这 一 过 程 将 需 要 数 年 时 间 从 目 前 已 公 布 的 细 节 来 看, 即 便 对 高 利 润 率 的 高 端 品 牌 来 说, 这 次 降 价 相 对 温 和, 短 期 内 对 国 内 企 业 影 响 有 限 然 而, 由 于 价 格 更 具 吸 引 力, 韩 国 品 牌 如 果 持 续 降 价 则 可 能 为 内 资 品 牌 带 来 压 力 28

图 表 52: 降 价 详 情 集 团 品 牌 降 价 幅 度 ( 部 分 系 列 ) 欧 莱 雅 雅 诗 兰 黛 兰 蔻 赫 莲 娜 植 村 秀 碧 欧 泉 科 颜 氏 等 10 大 品 牌 5-50 元 海 蓝 之 谜 11% 倩 碧 13% 雅 诗 兰 黛 14% 悦 木 之 源 23% 雪 花 秀 4% 爱 茉 莉 兰 芝 12% 悦 诗 风 吟 8% 伊 蒂 之 屋 3% 来 源 : 互 联 网 将 促 使 内 资 企 业 谋 求 转 型 我 们 认 为, 随 着 开 店 和 市 场 营 销 推 动 的 增 长 放 缓, 某 些 本 土 企 业 达 到 一 定 销 售 规 模 后, 将 遇 到 缺 乏 研 发 能 力 和 现 代 管 理 体 系 的 瓶 颈 这 两 项 因 素 是 最 终 决 定 可 持 续 成 长 公 司 的 关 键 所 在 我 们 认 为 领 先 的 内 资 企 业 上 海 家 化 在 这 两 方 面 行 动 更 早, 较 其 本 土 竞 争 对 手 享 有 领 先 优 势 研 发 和 管 理 将 成 为 一 些 品 牌 的 发 展 瓶 颈 我 们 认 为 家 化 是 长 跑 选 手 研 发 支 持 下 的 自 主 创 新 为 吸 引 要 求 更 高 的 客 户, 本 土 企 业 均 越 来 越 注 重 产 品 研 发 不 过, 这 些 企 业 大 多 缺 乏 自 主 创 新, 而 是 依 赖 购 买 配 方 或 直 接 抄 袭 韩 国 的 流 行 产 品 缺 乏 研 发 能 力 的 品 牌 可 能 会 受 益 于 一 次 性 的 爆 款, 但 恐 怕 无 法 走 更 远 在 本 土 化 妆 品 企 业 中, 我 们 认 为 上 海 家 化 在 研 发 能 力 方 面 具 备 明 显 优 势 很 多 本 土 企 业 的 新 品 推 进 主 要 是 市 场 营 销 部 来 主 导, 而 上 海 家 化 则 是 研 发 部 主 导 的 上 海 家 化 技 术 中 心 员 工 人 数 超 200 人, 是 国 家 经 贸 委 认 定 的 国 家 级 技 术 中 心 人 事 部 批 准 的 博 士 后 科 研 工 作 站 家 化 很 早 就 开 始 建 立 良 好 的 研 发 体 系, 包 括 配 方 研 究 包 装 设 计 和 基 础 研 究 等 自 那 时 以 来, 家 化 已 经 与 国 内 重 点 研 究 机 构 和 大 学 联 合 成 立 了 七 个 实 验 室 ( 联 合 研 究 中 心 ), 并 与 领 先 的 国 际 实 验 室 建 立 了 紧 密 合 作 关 系 以 分 享 这 些 国 际 实 验 室 的 前 沿 技 术 和 理 念 更 重 要 的 是, 长 期 以 来, 注 重 创 新 和 发 展 一 直 都 是 家 化 企 业 文 化 的 一 部 分 公 司 在 研 发 上 的 投 入 约 为 其 营 收 的 3% 2014 年 公 司 的 研 发 中 心 内 部 成 立 了 一 个 新 的 消 费 者 研 究 部, 借 此 加 强 在 产 品 开 发 中 与 顾 客 的 互 动 29

图 表 52: 研 发 费 用 占 比 对 比 图 表 53: 上 海 家 化 的 研 发 投 入 持 续 增 长 ( 百 万 元 ) 4. 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 0.5% 0. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2011 2012 2013 2014 来 源 : 彭 博 来 源 : 公 司 报 告 从 个 人 决 策 转 向 系 统 管 理 2000 年 之 后 建 立 的 领 先 内 资 化 妆 品 企 业 大 多 是 私 营 企 业 他 们 的 成 功 得 益 于 强 有 力 的 领 导 者, 通 常 也 是 创 始 人 这 些 企 业 家 中 很 多 人 具 有 敏 锐 的 商 业 头 脑 强 大 的 领 导 力, 并 对 公 司 的 运 营 决 策 有 很 大 影 响 但 我 们 认 为, 良 好 的 现 代 管 理 制 度 是 支 持 一 家 企 业 实 现 长 期 可 持 续 增 长 的 必 要 条 件 实 际 上, 有 些 曾 有 过 辉 煌 表 现 的 品 牌 正 是 由 于 管 理 问 题 而 风 光 不 再 有 行 业 专 家 表 示, 一 些 内 资 企 业 的 薪 资 目 前 和 国 际 品 牌 的 差 距 并 不 大, 但 如 果 没 有 良 好 的 管 理 结 构, 想 留 住 人 才 恐 怕 并 非 易 事 我 们 很 高 兴 地 看 到 一 些 领 先 企 业 意 识 到 了 这 个 问 题, 一 直 在 努 力 改 善 管 理 结 构 作 为 中 国 最 早 的 化 妆 品 企 业 之 一, 上 海 家 化 于 2001 年 上 市, 在 现 代 管 理 制 度 方 面 领 先 于 其 他 本 土 同 业 例 如, 家 化 在 产 品 质 量 方 面 没 有 出 过 负 面 新 闻, 而 公 司 的 营 收 超 50 亿 元, 要 做 到 这 一 点 并 不 容 易 家 化 一 直 努 力 吸 收 跨 国 企 业 人 才, 公 司 逾 三 分 之 一 的 高 级 经 理 都 有 在 国 际 企 业 的 工 作 经 历 尽 管 在 中 国 平 安 成 为 公 司 最 大 股 东 后, 公 司 经 历 了 较 大 的 管 理 层 变 动, 但 我 们 认 为 目 前 管 理 团 队 已 趋 于 稳 定 从 家 化 去 年 启 动 的 新 项 目, 比 如 构 建 新 战 略 重 新 设 计 薪 酬 体 系 看 来, 我 们 认 为 公 司 仍 在 向 建 立 更 全 面 更 完 善 的 管 理 结 构 的 正 确 方 向 前 进 30

风 险 声 明 我 们 认 为, 主 要 的 行 业 风 险 在 于 : 1) 经 济 放 缓 ; 2) 竞 争 ; 3) 消 费 者 需 求 不 断 变 化 ;4) 产 品 索 赔 ; 5) 知 识 产 权 保 护 ; 6) 物 流 问 题 ;7) 法 律 和 监 管 变 化 31

要 求 披 露 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 关 于 UBS( 瑞 银 ) 管 理 利 益 冲 突 以 及 保 持 其 研 究 产 品 独 立 性 的 方 法 历 史 业 绩 表 现 以 及 有 关 UBS( 瑞 银 ) 研 究 报 告 投 资 建 议 的 更 多 披 露, 请 访 问 :www.ubs.com/disclosures 股 价 表 现 图 中 的 数 字 指 的 是 过 去 的 表 现, 而 过 去 的 表 现 并 不 是 一 个 可 靠 的 可 用 来 预 测 将 来 结 果 的 指 标 如 有 需 要, 可 提 供 更 多 信 息 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 是 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 机 构. 分 析 师 声 明 : 每 位 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 : 就 本 报 告 中 所 提 及 的 证 券 或 每 家 发 行 人,(1) 本 报 告 中 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法, 并 且 以 独 立 的 方 式 表 述 ( 包 括 与 瑞 银 相 关 的 部 分 );(2) 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 直 接 或 间 接 的 关 系 瑞 银 投 资 研 究 : 全 球 股 票 评 级 定 义 12 个 月 评 级 定 义 覆 盖 1 投 资 银 行 服 务 2 买 入 股 票 预 期 回 报 超 出 市 场 回 报 预 期 6% 以 上 45% 36% 中 性 股 票 预 期 回 报 在 市 场 回 报 预 期 ±6% 范 围 内 42% 32% 卖 出 股 票 预 期 回 报 低 于 市 场 回 报 预 期 6% 以 上 13% 2 短 期 评 级 定 义 覆 盖 3 投 资 银 行 服 务 4 买 入 由 于 某 一 特 定 的 因 素 或 事 件, 股 价 预 计 将 在 评 级 公 布 之 时 起 的 3 个 月 内 上 涨 低 于 1% 低 于 1% 卖 出 由 于 某 一 特 定 的 因 素 或 事 件, 股 价 预 计 将 在 评 级 公 布 之 时 起 的 3 个 月 内 下 跌 低 于 1% 低 于 1% 资 料 来 源 : 瑞 银 上 述 评 级 分 布 为 截 止 至 2015 年 06 月 30 日. 1: 全 球 范 围 内,12 个 月 评 级 类 别 中 此 类 公 司 占 全 部 公 司 的 比 例 2: 12 个 月 评 级 类 别 中 曾 经 在 过 去 12 个 月 内 接 受 过 投 资 银 行 服 务 的 公 司 占 全 部 公 司 的 比 例 3: 全 球 范 围 内, 短 期 评 级 类 别 中 此 类 公 司 占 全 部 公 司 的 比 例 4: 短 期 评 级 类 别 中 曾 经 在 过 去 12 个 月 内 接 受 过 投 资 银 行 服 务 的 公 司 占 全 部 公 司 的 比 例 主 要 定 义 预 测 股 票 收 益 率 (FSR) 指 在 未 来 的 12 个 月 内, 预 期 价 格 涨 幅 加 上 股 息 总 收 益 率 市 场 收 益 率 假 设 (MRA) 指 一 年 期 当 地 利 率 加 上 5%( 假 定 的 并 非 预 测 的 股 票 风 险 溢 价 ) 处 于 观 察 期 (UR): 分 析 师 有 可 能 将 股 票 标 记 为 处 于 观 察 期, 以 表 示 该 股 票 的 目 标 价 位 / 或 评 级 近 期 可 能 会 发 生 变 化 -- 通 常 是 对 可 能 影 响 投 资 卖 点 或 价 值 的 事 件 做 出 的 反 应 短 期 评 级 反 映 股 票 的 预 期 近 期 ( 不 超 过 三 个 月 ) 表 现, 而 非 基 本 观 点 或 投 资 卖 点 的 任 何 变 股 票 目 标 价 的 投 资 期 限 为 未 来 12 个 月 例 外 和 特 殊 案 例 英 国 和 欧 洲 投 资 基 金 的 评 级 和 定 义 : 买 入 : 结 构 管 理 业 绩 折 扣 等 因 素 积 极 ; 中 性 : 结 构 管 理 业 绩 折 扣 等 因 素 中 性 ; 减 持 : 结 构 管 理 业 绩 折 扣 等 因 素 消 极 主 要 评 级 段 例 外 (CBE): 投 资 审 查 委 员 会 (IRC) 可 能 会 批 准 标 准 区 间 (+/-6%) 之 例 外 IRC 所 考 虑 的 因 素 包 括 股 票 的 波 动 性 及 相 应 公 司 债 务 的 信 贷 息 差 因 此, 被 视 为 很 高 或 很 低 风 险 的 股 票 可 能 会 获 得 较 高 或 较 低 的 评 级 段 当 此 类 例 外 适 用 的 时 候, 会 在 相 关 研 究 报 告 中 公 司 披 露 表 中 对 其 进 行 确 认 对 本 报 告 作 出 贡 献 的 由 UBS Securities LLC 任 何 非 美 国 关 联 公 司 雇 佣 的 分 析 师 并 未 在 全 美 证 券 经 纪 商 协 会 (NASD) 和 纽 约 证 券 交 易 所 (NYSE) 注 册 或 具 备 这 两 家 机 构 所 认 可 的 分 析 师 资 格, 因 此 不 受 NASD 和 NYSE 有 关 与 对 象 公 司 沟 通 在 公 众 场 合 露 面 以 及 分 析 师 账 户 所 持 证 券 交 易 的 规 则 中 述 及 内 容 的 限 制 对 本 报 告 作 出 贡 献 的 每 一 家 关 联 公 司 名 称 以 及 该 关 联 公 司 雇 佣 的 分 析 师 姓 名 见 下 文 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 : 胡 昀 昀, CFA. 涉 及 报 告 中 提 及 的 公 司 的 披 露 公 司 名 称 路 透 12 个 月 评 级 短 期 评 级 股 价 定 价 日 期 及 时 间 上 海 家 化 600315.SS 买 入 不 适 用 Rmb40.26 2015 年 07 月 10 日 资 料 来 源 :UBS( 瑞 银 ) 所 有 价 格 均 为 当 地 市 场 收 盘 价 本 表 中 的 评 级 是 本 报 告 出 版 之 前 最 新 公 布 的 评 级, 它 们 可 能 会 晚 于 股 票 定 价 日 期 32

除 非 特 别 指 出, 请 参 考 这 份 报 告 中 的 " 价 值 与 风 险 " 章 节 上 海 家 化 (Rmb) 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 目 标 价 位 (Rmb) 股 价 (Rmb) 01-Jul-10 01-Oct-10 01-Jan-11 01-Apr-11 01-Jul-11 01-Oct-11 01-Jan-12 01-Apr-12 01-Jul-12 01-Oct-12 01-Jan-13 01-Apr-13 01-Jul-13 01-Oct-13 01-Jan-14 01-Apr-14 01-Jul-14 01-Oct-14 01-Jan-15 01-Apr-15 01-Jul-15 买 入 没 有 评 级 资 料 来 源 :UBS( 瑞 银 ); 截 止 至 2015 年 7 月 10 日 33

全 球 声 明 本 文 件 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 我 们 通 过 UBS Neo 瑞 银 客 户 门 户 和 UBS.com( 以 下 统 称 为 系 统 ) 向 客 户 提 供 全 球 研 究 报 告, 还 可 能 通 过 第 三 方 供 应 商 提 供 这 些 报 告, 或 由 瑞 银 和 / 或 第 三 方 通 过 电 子 邮 件 或 其 他 电 子 途 径 发 出 通 过 全 球 研 究 报 告 向 客 户 提 供 的 服 务 可 能 在 层 次 和 类 型 上 有 所 不 同, 这 取 决 于 多 个 因 素, 比 如 客 户 在 接 收 报 告 的 频 率 和 途 径 方 面 的 偏 好, 客 户 的 风 险 情 况 投 资 重 心 和 投 资 角 度 ( 例 如 是 覆 盖 整 个 市 场 还 是 专 注 于 某 个 行 业, 是 长 期 还 是 短 期 等 ), 客 户 与 瑞 银 的 整 体 关 系 以 及 法 律 和 监 管 方 面 的 限 制 通 过 系 统 接 收 全 球 研 究 报 告 的 客 户 在 接 触 和 / 或 使 用 这 些 报 告 方 面 受 到 本 全 球 声 明 以 及 相 应 系 统 的 使 用 条 款 的 约 束 通 过 第 三 方 供 应 商 电 子 邮 件 或 其 他 电 子 途 径 接 收 全 球 研 究 报 告 的 客 户 在 使 用 这 些 报 告 方 面 受 到 本 全 球 声 明 以 及 瑞 银 使 用 条 款 / 声 明 (http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/disclaimer.html) 的 约 束 以 这 种 方 式 接 触 和 / 或 使 用 全 球 研 究 报 告 即 表 明 客 户 已 经 阅 读 并 同 意 接 受 瑞 银 使 用 条 款 / 声 明 的 约 束, 而 且 同 意 瑞 银 按 照 瑞 银 隐 私 声 明 ( http://www.ubs.com/global/en/legalinfo2/privacy.html ) 和 cookie 通 告 (http://www.ubs.com/global/en/homepage/cookies/cookie-management.html) 处 理 其 个 人 数 据 并 使 用 cookie 通 过 系 统 或 其 他 任 何 方 式 接 收 全 球 研 究 报 告 即 表 明 客 户 同 意, 在 未 事 先 取 得 瑞 银 书 面 同 意 前, 不 复 制 修 改 或 调 整 这 些 报 告, 不 在 这 些 报 告 的 基 础 上 衍 生 出 其 他 报 告, 不 将 这 些 报 告 转 交 给 第 三 方, 不 对 这 些 报 告 或 瑞 银 其 他 材 料 提 供 的 任 何 研 究 成 果 加 以 商 业 利 用, 也 不 从 这 些 报 告 或 瑞 银 其 他 材 料 提 供 的 任 何 研 究 成 果 或 估 算 数 字 中 摘 取 数 据 如 欲 获 取 UBS Neo 和 客 户 门 户 上 的 所 有 可 用 全 球 研 究 报 告, 请 与 您 的 客 户 顾 问 联 系 本 文 件 仅 在 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放 本 文 件 不 面 向 或 供 属 于 存 在 后 述 情 形 之 任 何 地 区 州 国 家 或 其 他 司 法 管 辖 区 公 民 居 民 或 位 于 其 中 的 任 何 人 或 实 体 使 用 : 在 该 等 司 法 管 辖 区 中, 发 表 提 供 或 使 用 该 文 件 违 反 法 律 或 监 管 规 定, 或 者 令 瑞 银 须 满 足 任 何 注 册 或 许 可 要 求 本 文 件 仅 为 提 供 信 息 而 发 表 ; 既 不 是 广 告, 也 不 是 购 买 或 出 售 任 何 金 融 工 具 或 参 与 任 何 具 体 交 易 策 略 的 要 约 邀 请 或 要 约 除 了 有 关 瑞 银 的 信 息 外, 瑞 银 没 有 对 本 文 件 所 含 信 息 ( 信 息 ) 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 做 出 过 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 本 文 件 无 意 对 文 中 涉 及 的 证 券 市 场 及 发 展 提 供 完 整 的 陈 述 或 总 结 瑞 银 不 承 诺 更 新 信 息 或 使 信 息 保 持 最 新 本 文 件 中 所 表 述 的 任 何 观 点 皆 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 也 可 能 不 同 于 或 与 瑞 银 其 他 业 务 集 团 或 部 门 所 表 述 的 观 点 相 反 本 文 件 中 所 有 基 于 第 三 方 的 内 容 均 为 瑞 银 对 第 三 方 提 供 的 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 解 释, 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 由 第 三 方 公 开 发 表 或 由 瑞 银 通 过 订 购 取 得, 对 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 使 用 和 解 释 未 经 第 三 方 核 对 本 文 件 所 包 含 的 任 何 投 资 策 略 或 建 议 并 不 构 成 适 合 投 资 者 特 定 情 况 的 投 资 建 议 或 个 人 投 资 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 文 件 中 所 述 金 融 工 具 不 一 定 能 在 所 有 的 国 家 和 地 区 向 所 有 类 型 的 投 资 者 销 售 期 权 衍 生 产 品 和 期 货 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 并 且 此 类 金 融 工 具 的 交 易 存 在 很 大 风 险 住 房 抵 押 支 持 证 券 和 资 产 支 持 证 券 可 能 有 很 高 的 风 险, 而 且 可 能 由 于 利 率 变 化 或 其 他 市 场 因 素 而 出 现 巨 大 的 波 动 外 汇 汇 率 可 能 对 本 文 件 所 提 及 证 券 或 相 关 工 具 的 价 值 价 格 或 收 益 带 来 负 面 影 响 有 关 投 资 咨 询 交 易 执 行 或 其 他 方 面 的 问 题, 客 户 应 联 系 其 当 地 的 销 售 代 表 任 何 投 资 的 价 值 或 收 益 皆 有 可 能 下 跌 和 上 涨, 而 投 资 者 有 可 能 无 法 全 额 ( 或 部 分 ) 取 回 已 投 资 的 金 额 过 去 的 表 现 并 不 一 定 能 预 示 未 来 的 结 果 瑞 银 或 其 董 事 员 工 或 代 理 人 均 不 对 由 于 使 用 本 文 件 全 部 或 部 分 信 息 而 遭 致 的 损 失 ( 包 括 投 资 损 失 ) 或 损 害 负 责 本 文 件 中 所 述 任 何 价 格 只 作 资 讯 之 用 而 并 不 代 表 对 个 别 证 券 或 其 他 金 融 工 具 的 估 值 亦 不 代 表 任 何 交 易 可 以 或 曾 可 能 在 该 等 价 格 成 交 任 何 价 格 并 不 必 然 反 映 瑞 银 内 部 簿 记 和 记 录 或 理 论 上 基 于 模 型 的 估 值, 以 及 可 能 基 于 的 若 干 假 设 基 于 瑞 银 或 其 他 任 何 来 源 的 不 同 假 设 可 能 会 产 生 非 常 不 同 的 结 果 本 文 件 及 其 中 信 息 由 瑞 银 研 究 部 门 提 供, 仅 供 作 为 一 般 背 景 信 息 瑞 银 并 未 考 虑 任 何 接 收 方 的 具 体 投 资 目 标 财 务 状 况 或 具 体 需 求 在 任 何 情 况 下 都 不 应 将 本 文 件 及 其 中 信 息 用 于 下 列 目 的 : (i) 估 值 或 记 账 ; (ii) 计 算 到 期 或 应 付 款 项 任 何 金 融 工 具 或 金 融 合 同 的 价 格 或 价 值 ; (iii) 衡 量 任 何 金 融 工 具 的 表 现 对 本 文 件 及 其 中 信 息 的 接 受 即 表 示 对 瑞 银 保 证 不 会 将 本 文 件 或 其 中 任 何 信 息 用 于 上 述 目 的, 或 者 依 赖 本 文 件 或 其 中 任 何 信 息 达 到 上 述 目 的 研 究 部 门 仅 基 于 瑞 银 投 行 研 究 部 管 理 层 的 判 断 开 始 撰 写 更 新 或 终 止 对 相 关 证 券 的 研 究 本 文 件 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 负 责 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 可 能 为 了 收 集 使 用 和 解 释 市 场 信 息 而 与 交 易 人 员 销 售 人 员 和 其 他 相 关 方 沟 通 瑞 银 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 瑞 银 内 部 一 个 或 多 个 领 域, 部 门 集 团 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 公 司 高 级 管 理 层 ( 不 包 括 投 行 部 ) 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 瑞 银 投 行 部 收 入 而 定, 但 是 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 瑞 银 投 行 整 体 收 入 有 关 ; 其 中 包 括 投 行 部 销 售 与 交 易 业 务 对 于 可 在 某 个 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 集 团, 其 关 联 或 下 属 机 构 ( 不 包 括 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 美 国 )) 担 任 发 行 人 金 融 工 具 的 做 市 商 或 流 动 性 提 供 者 ( 按 照 英 国 对 此 类 术 语 的 解 释 ) 时, 此 类 信 息 在 本 研 究 文 件 中 另 行 披 露, 但 流 动 性 提 供 者 的 活 动 按 照 任 何 其 他 欧 洲 国 家 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 对 于 可 在 某 个 非 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 担 任 做 市 商 时, 此 类 信 息 在 本 文 件 中 另 行 具 体 披 露, 但 此 类 活 动 是 在 美 国 按 照 相 关 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 瑞 银 可 能 发 行 了 价 值 基 于 本 文 件 所 提 及 一 种 或 一 种 以 上 金 融 工 具 的 权 证 瑞 银 及 其 关 联 机 构 和 它 们 的 员 工 可 能 持 有 本 文 件 所 述 金 融 工 具 或 衍 生 品 的 多 头 或 空 头 头 寸, 或 作 为 委 托 人 买 卖 此 类 金 融 工 具 或 衍 生 品 ; 此 类 交 易 或 头 寸 可 能 与 本 文 件 中 所 表 述 的 观 点 不 一 致 英 国 和 欧 洲 其 他 地 区 : 除 非 在 此 特 别 申 明, 本 文 件 由 UBS Limited 提 供 给 符 合 资 格 的 交 易 对 手 或 专 业 客 户 UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 法 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A. 分 发 UBS Securities France S.A. 受 法 国 审 慎 监 管 局 (ACPR) 和 金 融 市 场 管 理 局 (AMF) 监 管 如 果 UBS Securities France S.A. 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Securities France S.A. 编 制 德 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分 发 UBS Deutschland AG 受 德 国 联 邦 金 融 监 管 局 (BaFin) 监 管 西 班 牙 : 由 UBS Limited 编 制, UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分 发 UBS Securities España SV, SA 受 西 班 牙 国 家 证 券 市 场 委 员 会 (CNMV) 监 管 土 耳 其 : 由 UBS Limited 分 发 本 文 件 中 没 有 任 何 信 息 是 为 了 在 土 耳 其 共 和 国 以 任 何 形 式 发 行 推 介 和 销 售 任 何 资 本 市 场 工 具 和 服 务 而 准 备 的 因 此, 本 文 件 不 得 被 视 为 是 向 土 耳 其 共 和 国 居 民 发 出 的 或 将 要 发 出 的 要 约 瑞 银 集 团 未 获 得 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 根 据 资 本 市 场 法 ( 法 律 编 号 :6362) 规 定 颁 发 的 许 可 因 此, 在 未 经 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 事 先 批 准 的 情 况 下, 本 文 件 或 任 何 其 它 涉 及 金 融 工 具 或 服 务 的 发 行 材 料 不 得 用 于 向 土 耳 其 共 和 国 境 内 的 任 何 人 提 供 任 何 资 本 市 场 服 务 但 是, 根 据 第 32 号 法 令 第 15 (d) (ii) 条 之 规 定, 对 于 土 耳 其 共 和 国 居 民 在 海 外 买 卖 证 券, 则 没 有 限 制 波 兰 : 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分 发 由 波 兰 金 融 监 管 局 (Polish Financial Supervision Authority) 监 管 如 果 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分 析 师 对 本 报 告 作 出 了 贡 献, 本 报 告 也 将 视 为 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 编 制 俄 罗 斯 : 由 UBS Bank (OOO) 编 制 并 分 发 瑞 士 : 仅 由 UBS AG 向 机 构 投 资 者 分 发 UBS AG 受 瑞 士 金 融 市 场 监 督 管 理 局 (FINMA) 监 管 意 大 利 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分 发 UBS Italia Sim S.p.A 受 意 大 利 银 行 和 证 券 交 易 所 监 管 委 员 会 (CONSOB) 监 管 如 果 UBS Italia Sim S.p.A 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Italia Sim S.p.A 编 制 南 非 : 由 JSE 的 授 权 用 户 及 授 权 金 融 服 务 提 供 商 UBS South Africa (Pty) Limited( 注 册 号 :1995/011140/07, 金 融 服 务 提 供 商 编 号 :7328) 分 发 以 色 列 : 本 文 件 由 UBS Limited 分 发,UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 UBS Securities Ltd 是 由 以 色 列 证 券 监 管 局 (ISA) 监 管 的 持 牌 投 资 推 介 商 UBS Limited 及 其 在 以 色 列 之 外 成 立 的 关 联 机 构 未 获 得 以 色 列 顾 问 法 所 规 定 的 许 可 UBS Limited 未 按 照 以 色 列 顾 问 法 对 持 牌 人 的 要 求 投 保 瑞 银 可 能 参 与 金 融 资 产 发 行 或 分 销 其 他 发 行 人 发 行 的 金 融 资 产 等 活 动, 以 获 取 手 续 费 或 其 他 收 益 UBS Limited 及 其 关 联 机 构 可 能 更 青 睐 与 之 有 联 系 或 可 能 与 之 有 联 系 ( 此 种 联 系 遵 循 以 色 列 顾 问 法 的 定 义 ) 的 各 种 金 融 资 产 本 材 料 中 的 任 何 内 容 都 不 应 被 视 为 以 色 列 顾 问 法 所 规 定 的 投 资 建 议 本 材 料 仅 发 放 给 且 / 或 仅 面 向 以 色 列 顾 问 法 所 定 义 的 合 格 客 户, 任 何 其 他 人 不 应 依 赖 本 材 料 或 根 据 本 材 料 采 取 行 动 沙 特 阿 拉 伯 : 本 文 件 由 瑞 银 集 团 ( 及 / 或 其 子 公 司 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ) 分 发 瑞 银 集 团 是 一 家 上 市 的 股 份 有 限 公 司, 成 立 于 瑞 士, 注 册 地 址 为 Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH- 8001 Zurich 本 文 件 已 获 UBS Saudi Arabia( 瑞 银 集 团 子 公 司 ) 的 批 准, 该 公 司 是 瑞 银 集 团 在 沙 特 阿 拉 伯 王 国 设 立 的 一 家 沙 特 封 闭 式 股 份 公 司, 商 业 注 册 号 1010257812, 注 册 地 址 Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia UBS Saudi Arabia 获 沙 特 资 本 市 场 管 理 局 授 权 开 展 证 券 业 务, 并 接 受 其 监 管, 业 务 牌 照 号 08113-37 迪 拜 : 由 UBS AG Dubai Branch 分 发, 仅 供 专 业 客 户 使 用, 不 供 在 阿 联 酋 境 内 进 一 步 分 发 美 国 : 由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的 分 支 机 构 -- UBS Financial Services Inc. 分 发 给 美 国 投 资 者 ; 或 由 UBS AG 未 注 册 为 美 国 经 纪 人 或 交 易 商 的 业 务 部 门 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ( 非 美 国 关 联 机 构 ) 仅 分 发 给 美 国 主 要 机 构 投 资 者 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc. 对 通 过 其 发 送 给 美 国 投 资 者 的 由 非 美 国 关 联 机 构 编 制 的 文 件 所 含 的 内 容 负 责 所 有 美 国 投 资 者 对 本 文 件 所 提 及 证 券 的 交 易 必 须 通 过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc., 而 非 通 过 非 美 国 关 联 机 构 执 行 加 拿 大 : 由 UBS Securities 34

Canada Inc. 或 瑞 银 集 团 另 外 一 家 已 经 注 册 或 被 免 除 注 册 义 务 的 可 以 在 加 拿 大 开 展 业 务 的 关 联 机 构 分 发 UBS Securities Canada Inc. 是 一 家 经 过 注 册 的 加 拿 大 投 资 经 纪 商 和 加 拿 大 投 资 者 保 护 基 金 成 员 巴 西 : 除 非 具 体 说 明, 否 则 由 UBS Brasil CCTVM S.A 分 发 给 居 住 在 巴 西 的 有 资 格 投 资 者, 包 括 : (i) 金 融 机 构, (ii) 保 险 公 司 和 投 资 资 本 公 司, (iii) 补 充 性 养 老 金 实 体 ; (iv) 金 融 投 资 额 高 于 $300,000.00 雷 亚 尔 的 实 体 经 过 书 面 确 认 为 合 格 投 资 者 ; (v) 投 资 基 金 ; (vi) 由 Comissão de Valores Mobiliários (CVM) 授 权 的 证 券 投 资 组 合 经 理 及 证 券 顾 问 ; (vii) 联 邦 政 府 各 州 市 建 立 的 社 保 系 统 香 港 : 由 UBS Securities Asia Limited 和 / 或 瑞 银 集 团 香 港 分 支 机 构 分 发 新 加 坡 : 由 UBS Securities Pte. Ltd[MCI (P) 016/09/2014 和 Co. Reg. No.: 198500648C] 或 UBS AG 新 加 坡 分 行 分 发 任 何 由 此 项 分 析 或 文 件 衍 生 或 有 关 之 事 宜, 请 向 UBS Securities Pte Ltd, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 ; 或 向 UBS AG 新 加 坡 分 行, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 及 依 据 新 加 坡 银 行 法 ( 第 19 章 ) 持 照 执 业, 并 由 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 之 批 发 银 行 联 繫 此 文 件 之 接 收 方 声 明 并 保 證 其 为 依 据 證 券 及 期 货 法 ( 第 289 章 ) 定 义 下 之 认 可 及 机 构 投 资 者 日 本 : 由 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 向 专 业 投 资 者 分 发 ( 除 非 另 有 许 可 ) 当 本 文 件 由 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 编 制, 则 UBS Securities Japan Co.,Ltd. 为 本 文 件 的 作 者, 出 版 人 及 发 布 人 由 UBS AG,Tokyo Branch 分 发 给 与 外 汇 及 其 他 银 行 业 务 相 关 的 专 业 投 资 者 ( 除 非 另 有 许 可 ) 澳 大 利 亚 : UBS AG 客 户 : 由 UBS AG( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231087) 分 发,UBS Securities Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Securities Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231098) 分 发 UBS Wealth Management Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Wealth Management Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231127) 分 发 本 文 件 仅 包 含 一 般 信 息 及 / 或 一 般 建 议, 并 不 构 成 针 对 个 人 的 金 融 产 品 建 议 本 文 件 所 载 信 息 在 准 备 过 程 中 并 未 考 虑 任 何 投 资 者 的 目 标 财 务 状 况 或 需 求, 因 此 投 资 者 在 根 据 相 关 信 息 采 取 行 动 之 前 应 从 其 目 标 财 务 状 况 和 需 求 出 发 考 虑 这 些 信 息 是 否 适 合 如 果 本 文 件 所 含 信 息 涉 及 2001 年 公 司 法 761G 条 所 定 义 的 零 售 客 户 获 得 或 可 能 获 得 某 一 特 定 的 需 要 产 品 披 露 声 明 的 金 融 产 品, 零 售 客 户 在 决 定 购 买 该 产 品 之 前 应 获 得 并 考 虑 与 该 产 品 有 关 的 产 品 披 露 声 明 UBS Securities Australia Limited 金 融 服 务 指 南 的 网 址 为 :www.ubs.com/ecs-research-fsg. 新 西 兰 : 由 UBS New Zealand Ltd 分 发 本 文 件 所 载 信 息 和 建 议 仅 供 了 解 一 般 信 息 之 用 即 使 任 何 此 类 信 息 或 建 议 构 成 财 务 建 议, 它 们 也 并 未 考 虑 任 何 人 的 具 体 财 务 状 况 或 目 标 我 们 建 议 本 文 件 的 接 收 方 向 其 财 务 顾 问 寻 求 针 对 其 具 体 情 况 的 建 议 韩 国 : 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 於 韩 国 分 发 本 文 件 可 能 不 时 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 之 关 联 机 构 校 订 或 编 制 马 来 西 亚 : 本 文 件 获 准 由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd ( 资 本 市 场 服 务 执 照 号 :CMSL/A0063/2007) 於 马 来 西 亚 分 发 本 报 告 仅 供 专 业 机 构 客 户 使 用, 不 供 任 何 零 售 客 户 使 用 印 度 : 由 UBS Securities India Private Ltd( 公 司 识 别 码 U67120MH1996PTC097299),2/F,2 North Avenue,Maker Maxity,Bandra Kurla Complex,Bandra (East),Mumbai (India) 400051 编 制 电 话 号 码 :+912261556000 UBS Securities India Private Ltd 提 供 券 商 服 务,SEBI 注 册 号 为 :NSE 资 本 市 场 -INB230951431,NSE 期 货 与 期 权 -INF230951431, NSE 货 币 衍 生 产 品 - INE230951431,BSE 资 本 市 场 -INB010951437; 商 业 银 行 服 务,SEBI 注 册 号 为 :INM000010809; 以 及 研 究 服 务 瑞 银 集 团 其 关 联 机 构 或 子 公 司 可 能 持 有 本 报 告 所 涉 及 印 度 公 司 的 债 券 或 其 他 证 券 在 过 去 的 12 个 月 里, 瑞 银 集 团 其 关 联 机 构 或 子 公 司 可 能 在 对 该 印 度 公 司 的 非 投 资 银 行 证 券 相 关 业 务 和 / 或 非 证 券 业 务 中 取 得 过 报 酬 关 联 机 构 信 息 请 参 见 瑞 银 集 团 年 报, 链 接 为 :http://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/annualreporting.html 由 UBS Limited 编 制 的 本 文 件 中 披 露 的 内 容 应 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 未 经 瑞 银 事 先 书 面 许 可, 瑞 银 明 确 禁 止 全 部 或 部 分 地 再 分 发 本 文 件 瑞 银 对 第 三 方 的 该 等 行 为 不 承 担 任 何 责 任 图 像 中 可 能 包 含 受 第 三 方 版 权 商 标 及 其 它 知 识 产 权 保 护 的 对 象 或 元 素 UBS 2015 版 权 所 有 钥 匙 标 识 与 UBS 都 是 瑞 银 注 册 与 未 注 册 的 商 标 本 公 司 保 留 所 有 权 利 35