消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 社 会 服 务 : 教 育 旷 实 * 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513100001 (8610) 6622 9343 shi.kuang@bocichina.com * 范 欣 悦 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 事 件 : 开 元 仪 器 (300338.CH/ 人 民 币 20.02, 未 有 评 级 ) 拟 以 发 行 股 份 + 支 付 现 金 作 价 12 亿 元 收 购 恒 企 教 育 100% 的 股 权, 其 中 现 金 支 付 40%, 总 计 4.8 亿 元, 发 行 股 份 4,924.76 万 支 付 60%, 总 计 7.2 亿 元 ; 以 发 行 股 份 + 支 付 现 金 收 购 中 大 英 才 70% 的 股 权, 交 易 金 额 为 1.82 亿 元, 其 中 现 金 支 付 50%, 总 计 9,100 万 元 ; 发 行 股 份 622.44 万 股 支 付 中 大 英 才 交 易 对 价 的 50%, 总 计 9,100 万 元 ; 同 时 募 集 配 套 资 金 不 超 过 4.7 亿 元, 用 于 支 付 本 次 重 组 现 金 对 价 及 中 介 机 构 费 用 发 行 股 份 购 买 资 产 及 募 集 配 套 资 金 的 发 行 价 格 为 14.62 元 / 股 点 评 : 1. 传 统 主 业 承 压, 外 延 布 局 非 学 历 职 业 教 育 开 元 仪 器 主 营 业 务 为 煤 质 检 测 仪 器 设 备 的 研 发 生 产 和 销 售, 包 括 煤 质 化 验 仪 器 煤 质 采 样 设 备 和 煤 质 制 样 设 备 近 年 收 到 宏 观 经 济 环 境 的 影 响, 煤 炭 行 业 景 气 度 低 迷, 公 司 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 布 局 线 上 线 下 非 学 历 职 业 教 育 领 域, 提 升 公 司 盈 利 能 力 从 收 购 估 值 的 角 度, 相 对 16 年 业 绩 承 诺, 公 司 收 购 恒 企 教 育 的 估 值 为 15 倍, 收 购 中 大 英 才 的 估 值 为 17.3 倍 两 个 教 育 标 的 协 同 效 应 明 显, 主 要 体 现 在 :(1) 非 学 历 职 业 教 育 的 课 程 的 重 叠 与 互 补 ;(2) 整 合 线 上 线 下 教 学 资 源, 有 望 实 现 面 授 + 在 线 相 结 合 的 教 学 模 式 ;(3) 实 现 流 量 互 导 2. 恒 企 教 育 主 打 会 计 +IT 培 训, 直 营 校 区 增 速 迅 猛 恒 企 教 育 成 立 于 2013 年 12 月, 主 要 提 供 会 计 培 训 服 务 和 IT 培 训 服 务 ( 控 股 子 公 司 多 迪 科 技 提 供 ),15 年 扩 展 学 历 中 介 业 务, 协 助 合 作 大 学 招 生 公 司 形 成 了 直 营 为 主, 加 盟 为 辅 的 非 学 历 职 业 教 育 架 构, 直 营 校 区 扩 张 迅 速, 截 至 2016 年 3 月 末, 恒 企 教 育 在 100 多 个 城 市 设 立 了 173 个 直 营 校 区 ( 主 要 集 中 在 广 东 广 西 四 川 湖 南 河 南 等 地 区 ), 在 30 个 城 市 设 立 了 34 个 加 盟 校 区 ( 主 要 集 中 在 贵 州 湖 南 等 地 区 ), 多 迪 科 技 在 多 个 城 市 设 立 了 18 个 直 营 校 区 恒 企 教 育 具 有 品 牌 优 势,2015 年 全 国 校 区 会 计 从 业 资 格 证 考 试 的 平 均 通 过 率 达 61.72%, 远 高 于 全 国 的 通 过 率 水 平,2015 年 培 训 会 计 学 员 数 量 达 74,098 人 次 (2014 年 为 17,230 人 次 ),IT 培 训 业 务 学 员 数 量 达 3,725 人 次 (2014 年 为 1515 人 次 )
图 表 1. 恒 企 教 育 会 计 培 训 服 务 流 程 图 表 2. 恒 企 教 育 IT 培 训 服 务 流 程 图 表 3. 恒 企 教 育 自 营 校 区 数 量 2014 2015 会 计 培 训 自 营 校 区 32 173 多 迪 科 技 自 营 校 区 9 18 恒 企 教 育 单 位 课 时 营 业 收 入 和 ARPU 值 都 呈 现 上 升 趋 势, 主 要 是 开 设 课 程 单 价 较 高 的 课 程 所 致 15 年 直 营 校 区 单 位 课 时 营 业 收 入 24.95 元, 同 比 增 长 40.2%, 加 盟 校 区 25.68 元 15 年 ARPU 值 达 到 3,155 元, 同 比 增 长 70.7%, 其 中 IT 培 训 ARPU 值 1.84 万 元, 同 比 增 长 18.8% 随 着 业 务 的 扩 张, 教 师 数 量 相 应 提 升, 15 年 底 拥 有 983 位 教 师, 其 中 专 职 占 比 58.29%, 兼 职 占 比 41.71% 图 表 4. 恒 企 教 育 直 营 加 盟 校 区 单 位 课 时 营 业 收 入 直 营 校 区 学 员 数 量 ( 万 人 ) 1.87 7.78 1.76 直 营 校 区 单 位 课 时 营 业 收 入 ( 元 ) 17.79 24.95 26.47 加 盟 校 区 学 员 数 量 ( 万 人 ) 1.16 0.26 加 盟 校 区 单 位 课 时 营 业 收 入 ( 元 ) 25.68 27.43 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 29
图 表 5. 恒 企 教 育 ARPU 值 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 3,769 3,155 1,849 ARPU 值 图 表 6. 恒 企 教 育 教 师 数 量 及 专 职 教 师 占 比 1,200 1,000 800 600 400 200 0 教 师 数 量 ( 左 轴 ) 专 职 占 比 ( 右 轴 ) 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 2015 年, 恒 企 教 育 实 现 营 业 收 入 2.86 亿 元, 同 比 增 长 1,177%, 主 要 是 校 区 数 量 ( 直 营 41 增 至 191, 加 盟 9 增 至 40)+ 学 员 数 量 +ARPU 值 大 幅 增 长 所 致, 其 中 会 计 培 训 收 入 1.77 亿 元, 同 比 增 长 1031%,IT 培 训 收 入 6,658 万 元, 同 比 增 长 888% 从 盈 利 情 况 看, 会 计 培 训 毛 利 率 超 过 70%,IT 培 训 毛 利 率 在 54% 左 右,2015 年, 公 司 综 合 毛 利 率 为 70.5% 图 表 7. 恒 企 教 育 营 业 收 入 拆 分 ( 人 民 币, 万 元 ) 会 计 培 训 1,565.28 17,702.06 5,487.94 IT 培 训 674.00 6,657.81 1,412.00 学 历 中 介 收 入 2,880.04 336.86 其 他 收 入 1,357.37 534.96 总 计 2,239.28 28,597.28 7,771.76 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 30
图 表 8. 恒 企 教 育 毛 利 率 情 况 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 会 计 培 训 IT 培 训 学 历 中 介 收 入 其 他 收 入 综 合 毛 利 率 图 表 9. 恒 企 教 育 期 间 费 用 率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 根 据 恒 企 教 育 的 业 绩 承 诺,2016 年 扣 非 后 净 利 润 不 低 于 8,000 万,2016 年 和 2017 年 扣 非 后 净 利 润 累 计 不 低 于 18,400 万,2016-2018 年 扣 非 净 利 润 累 计 不 低 于 31,920 万 元 假 设 恰 好 完 成 业 绩 承 诺,2016-2018 年 净 利 润 增 速 将 达 到 279% 30% 30%, 从 2016 年 1-3 月 的 业 绩 情 况 看, 恒 企 教 育 大 概 率 能 够 完 成 业 绩 承 诺 图 表 10. 恒 企 教 育 主 要 财 务 数 据 及 业 绩 承 诺 ( 人 民 币, 万 元 ) 实 现 承 诺 ( 假 设 恰 好 完 成 ) 2016 2017 2018 营 业 收 入 2,239 28,597 7,772 净 利 润 (457) 2,224 1,092 归 母 净 利 润 (429) 2,109 1,076 8,000 10,400 13,520 净 利 润 同 比 增 长 (%) 279.4 30 30 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 31
3. 中 大 英 才 坐 拥 庞 大 线 上 流 量 入 口, 在 线 课 程 培 训 为 主 要 收 入 来 源 中 大 英 才 成 立 于 2010 年 3 月, 主 要 提 供 的 服 务 包 括 在 线 课 程 培 训 图 书 销 售 学 习 卡 销 售 媒 体 广 告 在 线 培 训 课 程 涉 及 建 筑 工 程 财 经 金 融 医 药 卫 生 等 领 域, 课 程 类 型 分 为 自 制 和 第 三 方 提 供 ; 图 书 销 售 主 要 是 向 出 版 社 采 购 职 业 考 试 相 关 的 考 试 辅 导 书 籍 及 考 试 教 材, 以 零 售 和 随 课 程 赠 送 的 方 式 提 供 给 学 员 ; 学 习 卡 销 售 是 将 固 定 金 额 的 学 习 卡 以 一 定 折 扣 销 售 给 代 理 商, 用 户 向 代 理 商 购 买 后 可 以 支 付 中 大 网 校 课 程 ; 广 告 业 务 分 为 广 告 联 盟 (CPC 方 式 ) 和 课 件 联 盟 (CPS 方 式 ) 中 大 英 才 具 有 强 大 的 渠 道 资 源 线 下 通 过 部 分 考 试 项 目 报 名 审 核 进 行 现 场 宣 传 举 办 考 情 分 析 会 及 合 作 出 版 图 书 中 加 带 宣 传 页 或 学 习 卡 等 方 式 进 行 推 广 线 上 与 百 度 等 互 联 网 巨 头 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系, 拥 有 百 度 教 育 百 度 阿 拉 丁 百 度 传 课 百 度 文 库 腾 讯 直 播 课 堂 淘 宝 教 育 360 搜 索 神 马 搜 索 等 流 量 入 口 公 司 付 费 用 户 的 数 量 提 升 明 显, 增 量 主 要 来 自 于 互 联 网 巨 头 的 流 量 导 入,15 年 付 费 用 户 2.87 万 人, 同 比 增 长 41.4% 2016 年 1-7 月, 中 大 英 才 自 有 平 台 ARPU 值 月 523 元, 下 降 较 多, 主 要 是 推 出 为 获 取 更 多 用 户 数 据, 推 出 营 销 性 质 的 低 价 或 免 费 课 程 所 致 图 表 11. 中 大 英 才 各 平 台 付 费 用 户 数 量 及 ARPU 值 项 目 平 台 2014 2015 2016 年 1-7 月 用 户 数 量 付 费 数 量 人 均 金 额 ( 元 ) 用 户 数 量 付 费 数 量 人 均 金 额 ( 元 ) 用 户 数 量 付 费 数 量 人 均 金 额 ( 元 ) 自 有 平 台 26,956 20,235 961.91 27,836 21,958 1,096.95 15,876 9,058 523.45 京 东 不 适 用 113 413.71 不 适 用 346 382.6 不 适 用 125 459.76 天 猫 旗 舰 店 不 适 用 2,052 271.57 不 适 用 3,056 288.1 易 宝 平 台 不 适 用 233 806.15 不 适 用 1,953 862.82 微 信 平 台 不 适 用 275 158.95 不 适 用 2,153 604.07 财 付 通 不 适 用 8,505 489.22 百 度 传 课 不 适 用 929 8.05 不 适 用 946 31.13 支 付 宝 不 适 用 2,519 951.99 不 适 用 7,453 1,211.92 友 赞 提 现 不 适 用 25 98.9 不 适 用 6 210.93 腾 讯 课 堂 不 适 用 375 28.77 不 适 用 1,860 213.05 微 商 城 不 适 用 533 168.21 合 计 20,348 28,712 35,648 2015 年, 中 大 英 才 实 现 营 业 收 入 3,056.48 万 元, 同 比 增 长 49%, 其 中, 主 要 收 入 来 源 在 线 课 程 培 训 业 务 增 速 显 著, 实 现 收 入 2,742.67 万 元, 同 比 增 长 41% 从 盈 利 能 力 看, 在 线 课 程 培 训 毛 利 率 维 持 在 75% 左 右, 学 习 卡 销 售 毛 利 率 在 97% 以 上,2015 年 公 司 综 合 毛 利 率 73.5% 中 大 英 才 的 授 课 模 式 为 录 播, 因 此 需 要 更 新 课 程 时 才 聘 请 老 师 重 新 录 课 程 视 频, 以 兼 职 老 师 为 主,15 年 教 师 数 量 73 人, 其 中 仅 1 人 为 专 职 教 师 图 表 12. 中 大 英 才 营 业 收 入 拆 分 ( 人 民 币, 万 元 ) 在 线 培 训 课 程 1,951.11 2,742.67 613.04 学 习 卡 79.85 61.39 25.37 图 书 203.18 1.31 广 告 费 19 29.15 总 计 2,049.96 3,036.39 639.71 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 32
图 表 13. 中 大 英 才 毛 利 率 水 平 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 在 线 培 训 课 程 学 习 卡 图 书 广 告 费 综 合 毛 利 率 图 表 14. 中 大 英 才 期 间 费 用 率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 根 据 中 大 英 才 的 业 绩 承 诺,2016 年 扣 非 后 净 利 润 不 低 于 1,500 万,2016 年 和 2017 年 扣 非 后 净 利 润 累 计 不 低 于 3,500 万,2016-2018 年 扣 非 后 净 利 润 累 计 不 低 于 6,500 万 元 假 设 恰 好 完 成 业 绩 承 诺,2016-2018 年 净 利 润 增 速 将 达 到 112.9% 33.3% 50% 图 表 15. 中 大 英 才 主 要 财 务 数 据 及 业 绩 承 诺 ( 人 民 币, 万 元 ) 实 现 承 诺 ( 假 设 恰 好 完 成 ) 2014 2015 2016 年 1-3 月 2016 2017 2018 营 业 收 入 2,050.47 3,056.48 642.29 净 利 润 305.88 704.65 190.45 1,500 2,000 3,000 净 利 润 同 比 增 长 (%) 130.4 112.9 33.3 50 4. 投 资 建 议 : 公 司 传 统 主 业 承 压, 收 购 恒 企 教 育 和 中 大 英 才 拓 展 非 学 历 职 业 教 育, 增 强 盈 利 能 力 两 个 教 育 标 的 在 课 程 资 源 流 量 等 方 面 协 同 效 应 明 显, 有 望 形 成 面 授 + 在 线 相 结 合 的 教 学 模 式 公 司 停 牌 前 股 价 对 应 增 发 后 市 值 62 亿, 市 值 较 小, 建 议 重 点 关 注 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 33
披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2016 年 9 月 2 日 开 元 仪 器 : 收 购 恒 企 教 育 中 大 英 才, 打 通 线 上 线 下 非 学 历 职 教 34
风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 200121 电 话 : (8621) 6860 4866 传 真 : (8621) 5888 3554 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 8521065 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 :10800 1521065 新 加 坡 客 户 请 拨 打 :800 852 3392 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 3988 6333 传 真 :(852) 2147 9513 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 8 层 邮 编 :100032 电 话 : (8610) 8326 2000 传 真 : (8610) 8326 2291 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 3651 8888 传 真 : (4420) 3651 8877 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 10020 电 话 : (1) 212 259 0888 传 真 : (1) 212 259 0889 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 199303046Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传 真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371