报 告 正 文 1. 资 产 证 券 化 定 义 及 发 展 资 产 证 券 化 是 以 特 定 资 产 组 合 和 现 金 流 为 支 持, 发 行 可 交 易 证 券 的 一 种 融 资 方 式 传 统 的 证 券 发 行 是 以 企 业 为 基 础, 而 资 产 证 券 化 则 是 以 特 定

中 国 指 数 研 究 院 房 地 产 金 融 研 究 部 电 话 :010-56319250 邮 箱 :zhangting@soufun.com 2015 年 9 月 24 日 前 言 2015 年 我 国 进 入 全 面 深 化 改 革 关 键 时 期, 宏 观 经 济 面 临 下 行 压 力, 房 地 产 作 为 宏 观 经 济 与 社 会 民 生 的 重 要 组 成 部 分, 面 临 着 去 库 存 与 防 风 险 的 任 务 因 此, 通 过 房 地 产 金 融 创 新 来 引 导 房 地 产 积 极 调 整 和 健 康 发 展, 进 而 促 进 中 国 宏 观 经 济 良 性 发 展, 越 来 越 受 到 房 地 产 企 业 及 相 关 利 益 主 体 的 关 注 其 中, 资 产 证 券 化 和 房 地 产 的 结 合 作 为 我 国 房 地 产 金 融 的 一 个 创 新 方 向, 将 为 房 地 产 的 发 展 带 来 新 的 活 力 报 告 要 点 1 资 产 证 券 化 定 义 及 发 展 资 产 证 券 化 是 以 特 定 资 产 组 合 和 现 金 流 为 支 持, 发 行 可 交 易 证 券 的 一 种 融 资 方 式 起 源 于 美 国, 在 西 方 国 家 发 展 较 早, 随 后 扩 展 到 欧 洲 和 亚 洲 房 地 产 资 产 证 券 是 经 济 证 券 化 的 代 表 和 国 际 金 融 创 新 的 主 要 方 向 2 成 熟 房 地 产 资 产 证 券 化 的 运 作 模 式 20 世 纪 70 年 代 初 期 至 80 年 代 中 期, 以 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 (MBS) 为 代 表 的 资 产 证 券 化 是 房 地 产 金 融 体 制 发 展 的 产 物 20 世 纪 80 年 代 中 期 后, 有 限 合 伙 制 (RELP) 作 为 资 产 支 持 的 证 券 在 风 险 资 本 市 场 日 趋 占 据 主 导 地 位 90 年 代 以 来, 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 逐 步 成 为 商 业 房 地 产 投 资 的 主 流 3 国 内 房 地 产 资 产 证 券 化 项 目 首 个 商 业 地 产 众 筹 项 目 稳 赚 1 号 的 推 出 开 创 了 全 新 商 业 地 产 融 资 模 式 首 只 公 募 REITs 获 批 并 进 入 上 市 前 的 最 后 准 备 阶 段, 地 产 投 资 新 纪 元 开 启 公 积 金 贷 款 资 产 证 券 化 的 问 世 促 使 我 国 房 地 产 金 融 创 新 方 向 不 断 多 元 化 首 单 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 项 目 对 丰 富 国 内 金 融 市 场 层 次 和 产 品 影 响 重 大 4 展 望 : 未 来 房 地 产 行 业 资 产 证 券 化 的 意 义 及 趋 势 为 房 地 产 企 业 开 辟 新 的 融 资 渠 道, 完 善 资 本 市 场 结 构, 促 进 资 本 市 场 发 展 建 立 健 全 房 地 产 企 业 推 行 资 产 证 券 化 的 政 策 法 规 是 未 来 房 地 产 创 新 的 必 然 趋 势 本 报 告 数 据 来 自 CREIS 中 指 数 据 或 其 他 公 开 资 料 详 情 请 查 询 http://fdc.fang.com 或 致 电 400-630-1230 010-56319250 报 告 撰 写 : 李 雪 娇 lixuejiao@soufun.com 1

报 告 正 文 1. 资 产 证 券 化 定 义 及 发 展 资 产 证 券 化 是 以 特 定 资 产 组 合 和 现 金 流 为 支 持, 发 行 可 交 易 证 券 的 一 种 融 资 方 式 传 统 的 证 券 发 行 是 以 企 业 为 基 础, 而 资 产 证 券 化 则 是 以 特 定 的 资 产 池 作 为 资 产 来 发 行 证 券, 这 个 资 产 池 可 以 是 实 体 资 产 信 贷 资 产, 也 可 以 是 证 券 化 的 资 产 和 现 金 的 资 产 信 贷 资 产 证 券 化 作 为 狭 义 上 的 资 产 证 券 化, 包 括 以 住 房 抵 押 为 支 持 的 证 券 化 ( 简 称 MBS) 和 以 资 产 为 支 持 的 证 券 化 ( 简 称 ABS) 资 产 证 券 化 源 于 70 年 代 美 国 的 住 房 抵 押 证 券, 随 后 资 产 证 券 化 的 技 术 扩 展 到 非 抵 押 债 权, 并 在 欧 美 市 场 获 得 蓬 勃 发 展 90 年 代 起, 随 着 亚 洲 金 融 危 机 的 爆 发, 资 产 证 券 化 在 亚 洲 开 始 快 速 发 展 房 地 产 证 券 化 作 为 资 产 证 券 化 的 最 先 实 践 领 域, 与 其 他 资 产 证 券 化 相 比, 范 围 更 广, 是 经 济 证 券 化 的 代 表 和 国 际 金 融 工 具 创 新 的 主 要 方 向 房 地 产 证 券 化 是 将 房 地 产 投 资 直 接 转 变 成 有 价 证 券 的 形 式, 即 把 投 资 者 对 房 地 产 的 直 接 物 权 转 变 为 持 有 证 券 性 质 的 权 益 凭 证, 其 具 体 形 式 可 以 是 股 票 债 券, 也 可 以 是 信 托 基 金 与 收 益 凭 证 等 由 于 参 与 房 地 产 投 资 的 形 式 多 种 多 样, 如 : 购 买 房 地 产 开 发 投 资 企 业 的 债 券 股 票, 购 买 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 的 股 份 或 房 地 产 抵 押 支 持 证 券 (MBS) 等, 其 证 券 化 的 方 式 也 丰 富 多 彩, 主 要 包 括 房 地 产 抵 押 贷 款 债 权 的 证 券 化 和 房 地 产 投 资 权 益 的 证 券 化 除 此 以 外, 房 地 产 有 限 合 伙 物 业 费 收 入 公 积 金 贷 款 和 棚 改 贷 款 等 相 关 证 券 化 产 品 的 相 继 推 出, 也 丰 富 了 金 融 市 场 产 品 和 层 次, 扩 展 了 房 地 产 资 产 证 券 化 的 发 展 方 向 和 空 间 1 房 地 产 抵 押 贷 款 债 权 的 证 券 化 (MBS): 银 行 等 金 融 机 构 为 了 实 现 信 贷 资 产 的 可 流 动 性, 以 一 级 市 场 上 抵 押 贷 款 组 合 为 基 础, 发 行 抵 押 贷 款 证 券 实 现 投 资 风 险 分 散 化 的 结 构 性 融 资 行 为 2 房 地 产 投 资 权 益 的 证 券 化, 又 称 商 业 性 房 地 产 投 资 证 券 化 : 是 以 房 地 产 投 资 信 托 为 基 础, 将 房 地 产 直 接 投 资 转 化 为 有 价 证 券, 使 投 资 者 与 投 资 标 的 物 之 间 的 物 权 关 系 转 变 为 拥 有 有 价 证 券 的 债 权 关 系 比 较 典 型 的 是 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs), 即 以 发 行 收 益 凭 证 的 方 式 汇 集 特 定 多 数 投 资 者 的 资 金, 由 专 门 投 资 机 构 进 行 房 地 产 投 资 经 营 管 理, 并 将 投 资 综 合 收 益 按 比 例 分 配 给 投 资 者 的 一 种 信 托 基 金 3 房 地 产 有 限 合 伙 制 (RELP): 由 一 名 以 上 有 限 合 伙 人 和 经 理 合 伙 人 组 成 有 限 合 伙 人 享 有 所 有 权, 享 有 获 得 收 益 的 权 利, 并 不 参 与 经 营 与 管 理, 其 承 担 的 责 任 以 其 出 资 额 2

为 限, 而 经 理 合 伙 人 的 职 责 为 日 常 的 经 营 与 管 理, 并 负 担 无 限 连 带 责 任 4 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 : 物 业 企 业 向 证 券 公 司 旗 下 的 资 产 管 理 公 司 提 供 基 础 资 产, 此 基 础 资 产 可 以 是 物 业 费 取 暖 费, 也 可 以 是 租 金 或 利 息 收 益, 资 产 管 理 公 司 将 以 这 部 分 资 产 未 来 的 现 金 流 为 偿 付 来 源, 面 向 投 资 者 发 行 资 产 支 持 受 益 凭 证 物 业 费 收 入 的 高 稳 定 性 促 使 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 的 债 券 信 用 等 级 高 于 债 券 股 票 等 其 他 长 期 信 用 工 具 5 公 积 金 贷 款 资 产 证 券 化 : 以 个 人 住 房 公 积 金 贷 款 为 基 础 资 产, 承 销 商 在 证 券 交 易 所 发 行 以 此 基 础 资 产 为 支 持 的 资 产 支 持 证 券 来 进 行 公 募 融 资 该 资 产 质 量 安 全 收 益 率 高, 是 稳 健 性 投 资 人 参 与 投 资 证 券 化 产 品 的 可 选 配 置 之 一 6 棚 改 贷 款 资 产 证 券 化 : 商 业 银 行 或 政 策 性 银 行 在 银 行 间 市 场 发 行 棚 改 贷 款 资 产 支 持 证 券 的 行 为 棚 改 贷 款 资 产 证 券 化 客 观 上 可 以 加 快 房 地 产 市 场 去 化 的 速 度, 对 房 地 产 市 场 影 响 较 大 房 地 产 证 券 化 的 实 施 有 利 于 房 地 产 企 业 构 建 良 好 的 运 营 机 制 房 地 产 企 业 可 以 利 用 证 券 市 场 的 功 能, 极 大 程 度 的 增 强 资 产 流 动 性 同 时, 抵 押 贷 款 有 限 合 伙 信 托 投 资 基 金 住 房 公 积 金 物 业 费 收 入 和 棚 改 贷 款 等 各 类 资 产 参 与 到 房 地 产 金 融 市 场 体 系 中, 将 起 到 分 散 房 地 产 经 营 风 险 的 作 用 2. 成 熟 房 地 产 资 产 证 券 化 的 运 作 模 式 2.1 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 (MBS) 20 世 纪 70 年 代 初 期 至 80 年 代 中 期, 以 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 (MBS) 为 代 表 的 资 产 证 券 化 是 美 国 房 地 产 金 融 体 制 发 展 的 产 物 受 经 济 危 机 和 婴 儿 潮 成 年 影 响, 一 方 面, 大 量 居 民 无 力 偿 还 贷 款, 银 行 面 临 倒 闭 危 机 ; 另 一 方 面, 不 断 增 加 的 适 龄 购 房 人 口 加 速 住 房 抵 押 贷 款 资 金 的 紧 缺, 美 国 政 府 采 取 了 一 系 列 措 施 以 促 进 住 房 贷 款 及 住 房 抵 押 贷 款 二 级 市 场 的 发 展 如 : 政 府 与 其 他 金 融 机 构 将 所 持 有 的 住 房 抵 押 贷 款 按 照 期 限 和 利 率 进 行 组 合, 以 此 为 抵 押 或 担 保 向 社 会 公 众 发 行 抵 押 支 持 证 券, 来 实 现 住 房 抵 押 贷 款 的 证 券 化 1968 年 美 国 政 府 国 民 抵 押 协 会 发 行 了 第 一 支 抵 押 贷 款 支 持 证 券, 标 志 着 资 产 证 券 化 的 问 世 随 后 的 30 余 年 间,MBS 发 展 迅 猛, 住 房 抵 押 贷 款 已 经 成 为 美 国 资 本 市 场 上 仅 次 于 国 债 的 第 二 大 债 券 美 国 作 为 最 早 尝 试 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 类 的 房 地 产 证 券 化 国 家, 现 在 也 是 全 世 界 房 地 产 抵 押 贷 款 证 券 化 最 为 发 达 的 国 家, 其 成 熟 的 房 地 产 证 券 化 运 作 机 制 有 很 强 的 借 鉴 意 义 3

房 地 产 抵 押 证 券 化 是 指 房 地 产 抵 押 的 抵 押 权 人, 以 抵 押 权 作 为 担 保, 发 行 各 种 债 券 或 抵 押 权 证 其 中, 抵 押 权 证 是 将 抵 押 权 转 手 给 证 券 持 有 人, 是 一 种 转 手 证 券, 而 抵 押 债 券 则 是 一 种 担 保 债 券, 只 是 用 于 担 保 的 担 保 品 是 抵 押 权 美 国 的 房 地 产 抵 押 贷 款 市 场 包 括 两 个 市 场, 一 级 抵 押 市 场 和 二 级 抵 押 市 场 一 级 抵 押 市 场 是 指 发 放 房 屋 抵 押 贷 款 的 市 场, 二 级 抵 押 市 场 是 买 卖 抵 押 贷 款 以 及 发 行 和 交 易 房 屋 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (MBS) 的 市 场 二 者 间 的 运 作 模 式 为 : 一 级 市 场 的 抵 押 权 人 贷 款 给 借 款 人 之 后, 可 以 将 其 抵 押 权 作 为 投 资 在 二 级 市 场 出 卖 或 者 组 成 抵 押 权 集 合 发 行 证 券, 二 级 市 场 抵 押 权 买 主 收 购 的 抵 押 权 同 样 有 持 有 再 转 卖 或 发 行 证 券 三 种 选 择 图 : 美 国 房 地 产 抵 押 证 券 化 流 程 一 级 抵 押 市 场 和 二 级 抵 押 市 场 联 系 紧 密, 二 者 相 互 影 响, 协 同 发 展 个 人 住 房 贷 款 规 模 的 不 断 扩 大 促 进 了 一 级 抵 押 贷 款 市 场 的 形 成, 而 一 级 抵 押 贷 款 市 场 的 发 展 是 抵 押 贷 款 证 券 化 实 行 的 基 础 条 件 当 一 级 市 场 上 抵 押 贷 款 业 务 达 到 银 行 资 产 总 量 的 20% 时, 银 行 流 动 性 风 险 显 现, 这 时 二 级 抵 押 市 场 会 为 一 级 抵 押 市 场 提 供 较 大 规 模 的 流 动 性, 保 持 银 行 或 贷 款 机 构 的 贷 款 规 模, 推 动 房 地 产 市 场 健 康 发 展 除 此 之 外, 房 地 产 担 保 和 保 险 公 司 也 在 抵 押 贷 款 证 券 化 中 发 挥 了 很 大 的 支 持 作 用 在 一 级 抵 押 市 场 中, 抵 押 保 险 和 产 权 保 险 增 加 了 贷 款 人 的 信 用, 二 级 抵 押 市 场 中, 担 保 或 评 级 公 司 为 MBS 提 供 的 信 用 担 保 和 信 用 增 级, 可 有 效 降 低 信 用 风 险 及 发 行 成 本, 促 进 证 券 的 交 易 和 流 通 美 国 房 地 产 抵 押 证 券 化 的 担 保 机 构 有 完 整 的 机 构 设 置, 一 级 和 二 级 抵 押 市 场 均 有 专 门 的 政 府 和 私 人 机 构 提 供 担 保, 完 善 系 统 的 担 保 机 制 和 政 府 的 大 力 支 持 极 大 的 促 进 了 美 国 房 地 产 市 场 发 展 房 地 产 抵 押 证 券 化 4

的 实 施 引 发 了 一 场 资 产 证 券 化 的 革 命, 房 地 产 抵 押 证 券 化 随 即 在 美 洲 欧 洲 和 亚 洲 等 全 世 界 范 围 内 推 广 起 来 2.2 房 地 产 有 限 合 伙 制 (RELP) 20 世 纪 80 年 代 中 期 后, 随 着 金 融 市 场 竞 争 的 加 剧, 资 产 证 券 化 快 速 发 展, 衍 生 出 了 不 同 种 类 的 资 产 支 持 证 券 形 式, 有 限 合 伙 制 (RELP) 作 为 资 产 支 持 证 券 的 一 种 形 式, 在 风 险 资 本 市 场 日 趋 占 据 主 导 地 位 有 限 合 伙 企 业 由 有 限 合 伙 人 (LP) 和 经 理 合 伙 人 (GP) 组 成, 有 限 合 伙 人 以 其 出 资 额 为 限 对 有 限 合 伙 承 担 责 任, 经 理 合 伙 人 对 合 伙 债 务 承 担 无 限 连 带 责 任 具 体 来 说, 在 房 地 产 有 限 合 伙 制 中, 有 限 合 伙 人 对 企 业 投 入 资 金 和 实 物, 不 参 与 企 业 经 营 管 理 经 理 合 伙 人 贡 献 经 验 专 业 能 力 等 无 形 资 产, 虽 出 资 比 例 不 多, 但 其 承 担 的 无 限 连 带 责 任 使 其 承 受 的 风 险 极 高 美 国 相 关 证 券 法 规 定 投 资 者 对 于 其 房 产 有 限 合 伙 的 权 益 表 现 为 对 其 拥 有 的 证 券 享 有 利 益 因 此, 有 限 合 伙 模 式 的 实 施 可 以 有 效 解 决 企 业 所 有 者 和 管 理 者 之 间 的 委 托 代 理 关 系, 将 企 业 所 有 者 投 资 者 和 管 理 者 的 利 益 联 系 起 来, 促 使 企 业 所 有 者 和 管 理 者 做 出 正 确 决 策, 增 强 投 资 者 信 心 RELP 的 运 作 模 式 也 称 为 MLPs ( Master Limited Partnerships), 包 括 集 合 型 (roll-up)mlps 和 转 出 型 (roll-out)mlps. 集 合 型 (roll- up)mlps 是 将 现 有 多 个 小 型 有 限 合 伙 组 织 组 合 成 为 一 个 大 型 有 限 合 伙 组 织, 新 成 立 的 有 限 合 伙 组 织 将 原 有 资 产 整 合 成 为 一 个 新 的 资 产 证 券 化 的 资 产 池, 并 以 此 为 基 础 向 投 资 者 发 行 新 的 证 券 其 实 质 是 一 个 资 源 整 合 的 过 程 图 : 集 合 型 (roll- up)mlps 运 作 模 式 5

转 出 型 (roll-out)mlps 是 将 原 公 司 中 部 分 资 产 剥 离 出 来, 根 据 该 剥 离 出 来 的 资 产 而 成 立 的 新 的 有 限 合 伙 组 织, 单 独 对 其 进 行 运 作, 并 向 投 资 者 发 行 证 券 其 实 质 是 资 源 价 值 最 大 化 的 过 程 图 : 转 出 型 (roll-out)mlps 运 作 模 式 风 险 与 收 益 相 匹 配 使 得 房 地 产 有 限 合 伙 成 为 一 种 较 合 理 的 利 益 平 衡 模 式 房 地 产 项 目 投 资 的 复 杂 性 决 定 经 理 管 理 人 需 要 有 较 强 的 专 业 能 力, 项 目 的 杠 杆 效 应 又 使 经 理 管 理 人 在 承 担 无 限 连 带 责 任 的 高 风 险 时, 也 享 有 相 应 的 高 回 报 率 房 地 产 有 限 合 伙 制 运 用 高 效 的 利 益 激 励 作 用, 为 管 理 者 带 来 对 等 的 回 报, 使 其 经 营 管 理 更 加 专 业 科 学 与 此 同 时, 美 国 相 关 法 律 也 规 定 了 RELP 在 上 市 之 前, 须 通 过 登 记, 提 供 必 要 的 信 息 给 投 资 者, 以 期 保 护 投 资 者 的 相 关 权 益 房 地 产 有 限 合 伙 制 可 避 免 双 重 赋 税, 降 低 管 理 成 本 权 责 明 确, 企 业 工 作 效 率 提 高, 并 缓 解 房 地 产 经 营 者 资 金 压 力 房 地 产 项 目 较 大 的 投 资 额 使 企 业 必 须 承 担 高 税 额 房 地 产 有 限 合 伙 制 按 照 有 限 合 伙 人 和 管 理 合 伙 人 分 别 缴 纳 所 得 税 的 原 则, 避 免 了 重 复 税 收 的 问 题 进 而 降 低 管 理 成 本 其 次, 有 限 合 伙 的 管 理 模 式 权 责 明 确, 机 构 独 立, 有 限 合 伙 人 和 经 理 合 伙 人 的 工 作 效 率 得 到 大 幅 提 高 对 于 房 地 产 项 目 发 起 者 或 缺 乏 资 金 的 母 公 司 来 说, 有 限 合 伙 组 织 可 以 解 决 其 资 金 紧 张 的 压 力, 保 证 项 目 价 值 最 大 化 的 开 发 和 运 营 2.3 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 90 年 代 以 来, 房 地 产 投 资 信 托 基 金 (REITs) 大 规 模 发 展, 逐 步 成 为 商 业 房 地 产 投 资 的 主 流 房 地 产 信 托 投 资 基 金 是 一 种 以 发 行 收 益 凭 证 的 方 式 来 汇 集 特 定 多 数 投 资 者 的 资 金, 并 由 专 门 投 资 机 构 进 行 房 地 产 投 资 经 营 管 理, 将 投 资 综 合 收 益 按 比 例 分 配 给 投 资 者 的 一 种 信 托 基 金 美 国 的 REITs 受 益 于 其 封 闭 式 类 型 的 特 点, 投 资 者 随 时 可 以 通 过 二 级 市 场 进 行 转 让 交 易 此 外,REITs 不 用 在 投 资 者 和 信 托 公 司 之 间 双 重 征 税, 降 低 了 资 产 证 券 化 的 交 易 费 用, 投 资 收 益 显 著 提 高 全 球 REITs 市 场 历 经 多 次 改 革 创 新, 其 数 量 和 市 值 都 得 到 了 6

快 速 发 展 美 国 是 全 球 规 模 最 大 运 作 最 为 专 业 化 产 品 种 类 最 为 丰 富 的 REITs 市 场, REITs 在 美 国 逐 步 成 为 商 业 地 产 投 资 的 主 流, 越 来 越 多 的 房 地 产 企 业 通 过 REITs 实 现 证 券 化 比 较 有 代 表 性 的 是 美 国 最 大 商 业 地 产 公 司 铁 狮 门 地 产 基 金 图 : 铁 狮 门 的 综 合 能 力 及 一 体 化 的 运 作 模 式 美 国 铁 狮 门 公 司 自 1997 年 成 立 第 一 只 地 产 基 金 开 始, 十 多 年 间, 共 发 起 了 十 几 只 私 募 地 产 基 金 和 一 只 在 澳 大 利 亚 上 市 的 REITs 私 募 基 金 累 计 直 接 股 权 融 资 额 近 100 亿 美 元 铁 狮 门 公 司 奉 行 纵 向 一 体 化 模 式, 已 形 成 了 包 括 物 业 开 发 设 计 建 筑 物 业 管 理 投 资 管 理 租 务 税 务 和 风 险 管 理 能 力 于 一 体 的 综 合 化 地 产 企 业 借 助 于 其 纵 向 一 体 化 的 策 略, 铁 狮 门 实 现 了 全 流 程, 从 实 体 到 金 融 的 全 方 位 覆 盖 一 方 面, 继 续 利 用 其 在 传 统 地 产 开 发 业 务 方 面 的 优 势, 完 成 商 业 地 产 项 目 的 开 发 与 运 营 另 一 方 面, 通 过 发 行 基 金 带 来 的 财 务 杠 杆, 获 得 较 高 的 收 益 政 府 激 励 政 策 促 新 加 坡 REITs 市 场 不 断 发 展 相 较 于 西 方 国 家,REITs 在 亚 洲 的 发 展 较 晚 21 世 纪 初,REITs 在 亚 洲 的 发 展 开 始 显 现 20 世 纪 80 年 代, 新 加 坡 房 地 产 行 业 对 REITs 的 投 资 表 现 出 较 强 的 兴 趣 2001 年, 随 着 新 加 坡 税 收 部 门 关 于 REITs 税 收 透 明 政 策 的 出 台, 新 加 坡 第 一 支 REITs 在 2002 年 7 月 上 市 之 后 的 几 年 间, 新 加 坡 政 府 从 上 市 规 定 投 资 金 融 和 管 理 等 方 面 继 续 发 布 各 项 激 励 措 施, 增 强 REITs 的 市 场 竞 争 力, 新 加 坡 REITs 市 场 发 展 不 断 变 强 业 界 影 响 力 较 大 的 为 凯 德 私 募 与 公 募 基 金 的 发 展 7

图 : 凯 德 基 金 的 公 私 募 发 展 模 式 凯 德 集 团 自 1990 年 参 与 发 起 第 一 支 私 募 基 金 后,2002 年 发 起 设 立 了 第 一 支 REITs, 2006 年 以 后, 凯 德 集 团 开 始 向 轻 资 产 转 型, 走 出 了 一 条 私 募 与 公 募 基 金 协 同 发 展 的 道 路 凯 德 集 团 通 过 内 部 孵 化 的 基 金 进 行 资 产 收 购, 再 通 过 让 凯 德 商 用 中 国 信 托 (CRCT) 使 用 优 先 认 购 权 的 形 式 收 购 凯 德 集 团 在 中 国 控 股 的 商 用 物 业, 使 得 凯 德 集 团 在 持 有 商 业 物 业 一 定 比 例 权 益 获 取 租 金 和 升 值 收 益 的 同 时, 还 可 以 通 过 提 供 基 金 管 理 服 务 和 物 业 管 理 服 务 来 收 取 费 用 通 过 REITs 结 构, 凯 德 集 团 不 断 将 成 熟 商 业 项 日 注 入 套 现, 减 少 商 业 项 目 中 的 资 金 沉 淀, 充 分 提 高 资 金 利 用 率 总 结 起 来, 凯 德 集 团 公 募 与 私 募 基 金 结 合 的 模 式 是 前 期 利 用 内 部 孵 化 和 私 募 基 金 的 共 同 发 展, 为 REITs 开 发 培 育 优 质 物 业, 待 其 成 熟 后 输 送 给 房 地 产 信 托 基 金 (REITs) 同 时, REITs 为 私 募 基 金 的 后 期 退 出 提 供 了 金 融 通 道 3. 国 内 房 地 产 资 产 证 券 化 项 目 3.1 万 达 金 融 - 快 钱 稳 赚 1 号 6 月 8 日, 中 国 首 个 商 业 地 产 众 筹 项 目 稳 赚 1 号 的 推 出, 开 创 了 全 新 商 业 地 产 融 资 模 式, 是 万 达 向 轻 资 产 战 略 转 型 迈 出 的 第 一 步 稳 赚 1 号 由 万 达 金 融 联 手 快 钱 公 司 通 过 快 钱 平 台 及 快 钱 钱 包 APP 限 额 发 售, 募 集 期 为 2015 年 6 月 12 日 至 6 月 15 日, 起 始 投 资 金 额 为 1000 元, 投 资 人 获 得 这 些 广 场 的 收 益 权, 即 可 享 受 万 达 广 场 商 铺 租 金 和 物 业 增 值 双 重 回 报, 预 期 合 计 年 化 收 益 率 可 达 12% 以 上 同 时, 快 钱 还 将 开 放 转 让 功 能, 项 目 成 立 三 个 月 起 投 资 者 即 可 选 择 流 通 变 现 该 众 筹 项 目 运 用 创 新 的 互 联 网 金 融 方 式, 8

将 大 幅 度 突 破 私 募 200 个 份 额 的 限 制 3.2 鹏 华 前 海 万 科 REITs 万 科 联 手 鹏 华 基 金 发 起 的 国 内 首 只 公 募 REITs 获 批 并 进 入 上 市 前 的 最 后 准 备 阶 段, 标 志 公 募 基 金 投 资 范 围 拓 展 到 不 动 产 领 域, 地 产 投 资 新 纪 元 开 启 鹏 华 前 海 REITs 登 陆 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易, 成 为 国 内 第 一 只 真 正 意 义 上 符 合 国 际 惯 例 的 公 募 REITs 产 品 图 : 鹏 华 前 海 万 科 REITs 运 作 模 式 鹏 华 前 海 万 科 REITs 是 一 只 存 续 期 为 10 年 的 封 闭 式 混 合 型 发 起 式 基 金, 预 计 年 化 收 益 率 在 7%-8%, 募 集 上 限 30 亿 元, 以 不 高 于 基 金 资 产 50% 的 比 例 投 资 于 万 科 前 海 企 业 公 馆 股 权, 以 获 取 商 业 物 业 稳 定 的 租 金 收 益 2015 年 7 月 1 日, 本 基 金 募 集 的 基 金 份 额 总 额 和 认 购 户 数 均 已 达 到 基 金 合 同 生 效 的 备 案 条 件, 并 已 达 到 募 集 规 模 上 限 30 亿 份 2015 年 9 月 16 日, 鹏 华 基 金 发 布 关 于 变 更 鹏 华 前 海 万 科 REITs 封 闭 式 混 合 型 发 起 式 证 券 投 资 基 金 招 募 说 明 书 有 关 该 基 金 上 市 交 易 规 则 的 公 告 公 告 显 示, 鹏 华 前 海 万 科 REITs 进 入 上 市 前 的 最 后 准 备 阶 段, 将 以 9 月 18 日 为 基 准 日 进 行 份 额 折 算, 基 金 净 值 也 同 步 调 整 作 为 国 内 第 一 支 真 正 意 义 上 的 公 募 REITs 基 金, 不 仅 丰 富 了 国 内 金 融 市 场 层 次 和 产 品, REITs 的 推 出 也 将 改 变 房 地 产 行 业 的 运 营 模 式, 优 化 房 地 产 融 资 结 构, 促 进 房 地 产 投 资 进 入 新 高 度 3.3 汇 富 武 汉 住 房 公 积 金 贷 款 1 号 资 产 支 持 专 项 计 划 公 积 金 贷 款 资 产 证 券 化 的 问 世, 将 有 效 缓 解 住 房 公 积 金 流 动 性 不 足 的 问 题, 我 国 房 地 产 金 融 创 新 方 向 不 断 多 元 化 6 月 30 日, 国 内 首 单 以 个 人 住 房 公 积 金 贷 款 为 基 础 资 产 的 资 产 支 持 证 券 汇 富 武 汉 住 房 公 积 金 贷 款 1 号 资 产 支 持 专 项 计 划 成 功 发 行, 募 集 的 资 金 将 全 部 用 于 支 持 缴 存 职 工 购 买 刚 性 基 本 住 房 9

该 专 项 计 划 发 行 规 模 5 亿 元, 其 中 优 先 级 证 券 为 4.75 亿 元 次 级 证 券 为 0.25 亿 元, 优 先 级 证 券 获 得 评 级 机 构 AAA 级 评 级, 将 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 以 个 人 住 房 公 积 金 贷 款 为 基 础 资 产 的 资 产 支 持 证 券, 具 有 评 级 高 收 益 稳 风 险 小 等 特 点, 是 投 资 人 参 与 投 资 证 券 化 品 种 的 可 选 配 置 之 一 3.4 世 茂 金 科 物 业 资 产 支 持 专 项 计 划 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 的 推 出 丰 富 了 国 内 金 融 市 场 层 次 和 产 品, 可 为 投 资 者 提 供 不 同 类 型 的 产 品 选 择 对 物 业 企 业 来 说, 资 产 证 券 化 可 提 高 资 产 流 动 性, 拓 宽 融 资 渠 道, 降 低 融 资 成 本 7 月 10 日, 世 茂 房 地 产 联 合 博 时 资 本 招 商 银 行 股 份 有 限 公 司 北 京 市 金 杜 ( 深 圳 ) 律 师 事 务 所 四 方 共 同 推 出 的 博 时 资 本 - 世 茂 天 成 物 业 资 产 支 持 专 项 计 划 在 上 海 证 券 交 易 所 获 批, 成 为 国 内 市 场 上 首 单 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 项 目 9 月 6 日, 金 科 集 团 发 布 公 告 拟 开 展 委 托 贷 款 债 权 的 资 产 证 券 化 工 作, 还 款 来 源 为 金 科 物 业 旗 下 运 营 管 理 的 68 个 物 业 的 服 务 费 收 入, 金 科 成 为 第 二 家 试 水 物 业 费 收 入 资 产 证 券 化 的 房 企 通 过 对 比 发 现, 世 茂 和 金 科 的 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 均 不 大 世 茂 此 次 发 行 总 额 15.1 亿 元, 其 中 优 先 级 规 模 不 超 过 14 亿 元, 分 为 1-5 档 产 品, 五 档 优 先 级 产 品 本 金 规 模 分 别 不 超 过 2.4 亿 元 2.6 亿 元 2.8 亿 元 3 亿 元 和 3.2 亿 元, 次 级 产 品 规 模 不 超 过 1.1 亿 元 ; 金 科 该 计 划 融 资 规 模 不 超 过 15 亿 元, 其 中 优 先 级 规 模 不 超 过 14 亿 元, 也 分 为 1-5 档 优 先 级 产 品, 优 先 级 产 品 本 金 规 模 分 别 不 超 过 1.8 亿 元 2.4 亿 元 3 亿 元 3.3 亿 元 和 3.5 亿 元, 次 级 产 品 规 模 不 超 过 1 亿 元 两 项 目 次 级 档 证 券 均 由 物 业 公 司 自 身 认 购 次 级 档 证 券 为 优 先 档 证 券 提 供 信 用 支 持, 为 优 先 级 证 券 的 本 金 回 收 提 供 了 保 护 图 : 博 时 资 本 - 世 茂 天 成 物 业 资 产 支 持 专 项 计 划 证 券 要 素 10

4 展 望 : 未 来 房 地 产 行 业 资 产 证 券 化 的 意 义 及 趋 势 总 体 来 看,, 而 房 地 产 资 产 证 券 化 为 房 地 产 企 业 开 辟 了 新 的 融 资 渠 道, 有 利 于 提 高 资 产 流 动 性 房 地 产 资 产 证 券 化 对 完 善 我 国 资 本 市 场 结 构, 促 进 资 本 市 场 发 展 有 很 大 影 响 目 前 我 国 商 业 地 产 投 资 量 大 回 收 期 长 的 特 点 使 得 其 开 发 经 营 需 要 有 长 期 稳 定 的 资 金 支 持, 资 产 证 券 化 的 实 施 可 以 有 效 克 服 银 行 贷 款 的 局 限 性, 为 房 地 产 企 业 开 辟 新 的 融 资 渠 道, 使 房 地 产 金 融 市 场 呈 现 除 银 行 股 票 债 券 市 场 的 融 资 外, 信 托 基 金 和 REITs 共 同 发 展 的 多 元 化 格 局, 最 大 化 的 提 高 商 业 地 产 发 展 价 值 建 立 健 全 相 关 配 套 政 策 法 规 将 是 推 动 房 地 产 资 产 证 券 化 发 展 的 必 要 条 件 从 发 达 国 家 成 熟 房 地 产 资 产 证 券 化 的 模 式 来 看, 发 达 国 家 在 房 地 产 证 券 化 层 面 上 给 予 了 很 多 的 政 策 支 持, 政 府 的 积 极 推 动 和 对 市 场 的 监 管 是 房 地 产 证 券 化 良 性 运 行 的 必 要 条 件, 同 时 发 达 的 证 券 市 场 也 为 资 产 证 券 化 提 供 了 良 好 的 外 部 环 境 而 制 约 我 国 资 产 证 券 化 发 展 的 各 种 政 策 尚 未 得 到 实 质 性 解 决, 资 产 证 券 化 产 品 市 场 流 动 性 不 足 因 此, 利 用 快 速 发 展 的 证 券 市 场 环 境, 建 立 健 全 房 地 产 企 业 推 行 资 产 证 券 化 的 政 策 将 是 未 来 房 地 产 创 新 的 重 要 趋 势 与 国 外 成 熟 的 资 产 证 券 化 市 场 和 模 式 相 比, 虽 然 国 内 市 场 还 处 于 初 级 阶 段, 制 度 和 政 策 法 规 仍 需 逐 步 完 善, 但 近 年 来 我 国 资 产 证 券 化 参 与 主 体 不 断 增 加, 产 品 种 类 和 发 行 规 模 呈 爆 发 式 增 长, 基 础 资 产 范 围 不 断 多 元 化 等 表 现 说 明 我 国 资 产 证 券 化 市 场 蕴 藏 着 较 大 潜 力, 同 时, 监 管 层 和 业 界 大 力 支 持 我 国 资 产 证 券 化 的 创 新 发 展, 信 息 披 露 机 制 以 及 防 范 风 险 措 施 也 将 进 一 步 完 善, 资 产 证 券 化 的 发 展 前 景 值 得 期 待 国 内 地 产 企 业 应 在 借 鉴 成 熟 地 产 的 资 本 运 作 模 式 基 础 上, 积 极 探 索 自 身 发 展 优 势, 加 速 房 地 产 开 发 与 房 地 产 金 融 的 结 合, 持 续 提 升 自 身 核 心 竞 争 力 以 适 应 多 变 的 资 本 市 场 环 境, 促 进 房 地 产 市 场 的 可 持 续 发 展 11

中 国 指 数 研 究 院 总 院 地 址 : 北 京 市 丰 台 区 南 四 环 西 路 186 号 四 区 汉 威 国 际 广 场 5 号 楼 3 层 邮 编 :100160 电 话 :010-56319200 传 真 :010-56319191 中 国 指 数 研 究 院 华 北 分 院 ( 北 京 ) 地 址 : 北 京 市 丰 台 区 南 四 环 西 路 186 号 四 区 汉 威 国 际 广 场 5 号 楼 3 层 邮 编 :100160 电 话 :010-56319200 传 真 :010-56319191 ( 天 津 ) 地 址 : 天 津 市 和 平 区 南 京 路 189 号 津 汇 广 场 2 座 2602 室 邮 编 :300051 电 话 :022-58260886 传 真 :022-58260899 ( 青 岛 ) 地 址 : 青 岛 市 南 京 路 122 号 中 联 创 意 广 场 D 栋 303 室 邮 编 :266071 电 话 :0532-88250682/88250672 传 真 :0532-83860179 ( 沈 阳 ) 地 址 : 沈 阳 市 沈 河 区 友 好 街 10 号 新 地 中 心 1 号 楼 9F 邮 编 :110003 电 话 :024-22559008 传 真 :024-22559008 ( 西 安 ) 地 址 : 西 安 高 新 区 丈 八 四 路 20 号 神 州 数 码 西 安 科 技 园 4 号 楼 9 层 邮 编 :710065 电 话 :029-87237030 传 真 :029-87237007 中 国 指 数 研 究 院 华 东 分 院 ( 上 海 ) 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 800 号 宝 安 大 厦 2 楼 邮 编 :200122 电 话 :4008383331 传 真 :021-80136118 ( 杭 州 ) 地 址 : 杭 州 市 滨 江 区 滨 盛 路 1786 号 汉 氏 大 厦 17 层 邮 编 :310051 电 话 :0571-56269111 / 56269425 传 真 :0571-56269686 ( 宁 波 ) 地 址 : 宁 波 市 和 义 路 77 号 汇 金 大 厦 1501 邮 编 :315000 电 话 :0574-27896826 传 真 :0574-27866062-8002 ( 苏 州 ) 地 址 : 苏 州 市 工 业 园 区 东 环 路 1408 号 东 环 时 代 广 场 20 层 邮 编 :215021 电 话 :0512-57902895 传 真 :0512-67627290 ( 南 京 ) 地 址 : 南 京 市 秦 淮 区 汉 中 路 27 号 南 京 友 谊 广 场 12 楼 邮 编 :210007 电 话 :025-86910366 传 真 :025-86910300 ( 南 昌 ) 地 址 : 南 昌 市 施 尧 路 1111 号 天 使 水 榭 公 馆 A 座 7 层 邮 编 :330000 电 话 :0791-88611657 传 真 :0791-88611391 中 国 指 数 研 究 院 华 南 分 院 ( 深 圳 ) 地 址 : 深 圳 市 南 山 区 文 化 中 心 区 海 德 二 路 茂 业 时 代 广 场 20 层 B 邮 编 :518040 电 话 :0755-86607988/86607968 传 真 :0755-86607966 ( 广 州 ) 地 址 : 广 州 市 海 珠 区 赤 岗 北 路 118 号 四 季 天 地 5 层 邮 编 :516620 电 话 :020-38115886/85025916 传 真 :020-38115999 中 国 指 数 研 究 院 华 中 分 院 ( 武 汉 ) 地 址 : 武 汉 市 江 岸 区 江 汉 路 250 号 武 汉 船 舶 国 际 广 场 18 楼 邮 编 :430013 电 话 :027-82226223 传 真 :027-82226123 ( 长 沙 ) 地 址 : 长 沙 市 芙 蓉 区 五 一 大 道 618 号 银 华 大 酒 店 2712 室 邮 编 :410011 电 话 :0731-82806380 传 真 :0731-82801009 中 国 指 数 研 究 院 西 南 分 院 ( 重 庆 ) 地 址 : 重 庆 市 江 北 区 江 北 嘴 力 帆 中 心 2 号 楼 23 楼 邮 编 :400020 电 话 :023-88952999 传 真 :023-88952138 ( 成 都 ) 地 址 : 成 都 市 天 府 大 道 北 段 28 号 茂 业 中 心 C 座 8 层 邮 编 :610041 电 话 :028-81810588 传 真 :028-81810599