中证债券指数发展规划

中证指数研究报告债券指数化产品与中证债券指数体系展望

一国际债券指数化产品发展历程及趋势随着市场不断地深化规模的扩大信息技术的发展和市场效率的提高, 资产配置策略逐渐成为组合长期业绩的核心因素, 投资者需要高效率低成本地进行资产配置指数化交易产品及其衍生产品作为被动管理策略的代表具有成本低廉方便流动性好透明度高风险控制相对容易等优点, 成为满足这种需求的首选表 1 所示为主动管理策略和被动管理策略对比分析表 1 主动管理策略和被动管理策略对比分析主动管理策略被动管理策略投资目标战胜市场跟踪市场出发点认为市场是无效或弱有效, 证券价格常常偏离其内在价值, 可以运用各种方法选择交易时机, 找到价值被低估的证券, 通过积极的投资测流构造投资组合并进行交易管理, 进而获得超额收益根据市场有效性理论, 对证券和市场信息的分析不能获得高于通过随机选择建立起来的投资组合的收益率认为积极管理者不能准确判断经济转折点的时间在投资时期内按照一定的标准买主要方式在一定的投资范围内, 通过积极的证券选入并固定持有, 按照一定的原则择和时机选择寻找最大的投资回报被动管理组合结构, 不通过频繁交易获取润从全球基金规模看, 被动管理基金产品近年来在绝对规模不断提升的同时相对规模也在一路提升 2008 年, 被动管理产品规模占比还不到 10%, 而到 2012 年 4 月底, 被动管理的基金产品已经占到基金总规模的 15% 虽然主动管理的基金产品在相当长的时间内还将是市场的主流模式, 但不可否认被动管理产品正在高速发展中, 将成为未来基金业中不可小觑的品种对比过去几年全球被动管理和主动管理的基金规模增速, 主动管理基金规模处在震荡中, 在多个季度甚至出现了负增速但被动管理基金规模始终保持了正增速, 即使金融危机中也维持了规模的稳定, 季度平均增速达到 3.14% 在被动管理基金中, 根据产品形态不同又可以分为 ETF 和传统指数基金,ETF 由于发展速度较快, 目前已经成为被动管理基金最大的组成部分, 占比超过 50% 从当前被动管理基金种类看, 投资于股票市场的依然是规模最大, 数量最多的一类, 截止 2012 年 5 月底, 全球股票型被动管理基金数量达到 3300 多只, 总规模高达 2.1 万亿美元, 占据超过 70% 的规模债券型是被动管理基金中数量和规模次大的种类, 基金数量达到 786 只, 总规模 0.58 万亿美元, 占比为 19.53% 债券被动产品在整个被动产品中扮演着重要的角色第 1 页共 28 页

( 一 ) 债券指数基金 1. 美国市场债券指数基金概况美国是最早发展债券指数基金的国家, 第一支债券指数基金就是先锋基金 (Vanguard) 在 1986 年推出的先锋全债券市场指数基金 (Vanguard Total Bond Market Index Fund) 截止 2011 年末, 美国市场全部指数基金数目为 383 只, 规模为 10943 亿美元, 其中债券类指数基金数目为 45 只, 占比 11.75% 规模近 2385 亿美元, 占比 21.8% 如图 1 和图 2 所示数据来源 :www.ici.org 图 1 美国市场指数基金规模图 2 美国市场指数基金数量表 2 美国市场指数基金规模变动情况 ( 单位 : 亿美元 ) 年度总规模增幅债券类增幅债券类占比增幅 2001 3705.60-3.51% 363.81 35.13% 9.82% 40.05% 2002 3274.17-11.64% 459.52 26.31% 14.03% 42.95% 2003 4552.93 39.06% 509.03 10.77% 11.18% -20.34% 2004 5540.44 21.69% 601.63 18.19% 10.86% -2.87% 2005 6186.99 11.67% 705.18 17.21% 11.40% 4.96% 2006 7474.68 20.81% 827.52 17.35% 11.07% -2.87% 2007 8547.15 14.35% 1065.20 28.72% 12.46% 12.57% 2008 6017.28-29.60% 1206.02 13.22% 20.04% 60.82% 2009 8354.22 38.84% 1577.95 30.84% 18.89% -5.76% 2010 10167.13 21.70% 1926.12 22.06% 18.94% 0.30% 2011 10942.96 7.63% 2385.34 23.84% 21.80% 15.06% 数据来源 :www.ici.org 自 2001 年以来, 债券指数基金规模呈现快速增长态势, 十年来年度规模复合增长率达到 20.7%, 明显高于同期指数基金总规模的复合增长率 11.4% 债券指数基金在指数基金中占比也呈大幅上升趋势, 由 2001 年的 9.82% 攀升至 2011 年的 21.8%, 如表 2 图 3- 图 4 所示第 2 页共 28 页

数据来源 :www.ici.org 图 3 债券指数基金发展规模 ( 单位 : 亿美元 ) 数据来源 :www.ici.org 图 4 债券指数基金发展数量 2011 年末, 美国市场基金总规模 116216 亿美元, 债券型基金总规模为 28864 亿美元, 其中指数基金 2385 亿美元从年度占比变化情况来看,2001 年以来, 债券基金在基金总规模中的占比总体呈上升趋势, 而债券指数基金在债券基金中的占比也基本呈现逐年增长趋势, 如表 3 所示表 3 美国市场债券指数基金占比年度占比 ( 债券类债券类占比 ( 债券指数基金基金 / 基金总规债券指数基金基金总规模基金 / 债券类基金 ) 模 ) 2001 69749.1 9311.3 13.35% 363.81 3.91% 2002 63834.8 11374.2 17.82% 459.52 4.04% 2003 74024.2 12585.4 17.00% 509.03 4.04% 2004 80950.8 13013.4 16.08% 601.63 4.62% 2005 88911.1 13676.0 15.38% 705.18 5.16% 2006 103979.4 15054.8 14.48% 827.52 5.50% 2007 120014.6 16917.7 14.10% 1065.20 6.30% 2008 96036.5 15783.6 16.44% 1206.02 7.64% 第 3 页共 28 页

2009 111201.5 22289.8 20.04% 1577.95 7.08% 2010 118206.5 26327.8 22.27% 1926.12 7.32% 2011 116216 28863.7 24.84% 2385.34 8.26% 注 : 单位亿美元, 数据来源 :www.ici.org 2. 美国市场指数基金产品分布美国的债券指数基金市场可以认为是一个寡头垄断市场, 债券指数基金基本被掌握在几家大型的基金公司手中占据市场领导地位的先锋基金旗下共四只基金 : 全债券市场指数基金 ( 规模为 1133 亿美元 ) 短期债券指数基金 ( 规模为 257 亿美元 ) 中期债券指数基金 ( 规模为 162 亿美元 ) 长期债券指数基金 ( 规模为 59 亿美元 ), 总规模占全部市场规模的 70% 左右排名第二的富达基金 (Fidelity), 旗下 Spartan 债券指数基金系列共 9 只基金, 总规模约 128 亿美元其余几家基金公司, 如 ING(38.6 亿美元 ) TIAA-CREF(33.7 亿美元 ) 北方信托投资 (24.8 亿美元 ) Dreyfus(24.3 亿美元 ) 的市场份额差距十分明显 3. 债券指数基金跟踪指数美国债券指数基金跟踪指数的集中度非常高, 标的指数主要选择巴克莱指数家族, 尤以巴克莱美国综合浮动调整指数 (Barclays Capital U.S. Aggregate Float Adjusted Index) 和巴克莱美国综合债券指数 (Barclays Capital U.S. Aggregate Bond Index) 为焦点, 资产管理规模排名居前的几大债券指数基金均使用这两个指数作为投资标的, 规模占比达 80% 以上跟踪债券市场综合指数的债券指数基金占据统治地位, 主要原因可能在于基金公司综合考虑波动率情况和购买人资产配置的需求从美国市场的情况看, 长债指数的收益率最高, 但波动性较大 ; 短债指数则正好相反, 而综合指数处于两者之间, 收益率与波动率相对较为均衡, 因此更受欢迎从资产配置来看, 债券市场综合指数代表了债券市场全局的动向, 配置起来更加合理 ( 二 ) 债券 ETF 1. 美国市场债券 ETF 概况截止 2011 年底, 美国市场全部 ETF 数目为 1134 只, 规模为 10481 亿美元, 其中股票类 ETF 仍占据绝对优势, 数量为 884 只, 规模为 7544 亿美元, 占比分别为 78% 和 72%; 债券类 ETF 在各类资产中占据次席, 数量为 168 只, 规模为 1842 亿美元, 占比分别为 14.82% 17.58%, 如表 4- 表 5 所示表 4 美国市场 ETF 数目 2007 2008 2009 2010 2011 占比 (2011 年 ) 国内股票类 388 390 401 436 516 45.5% 国内 ( 宽基 ) 197 204 222 243 287 25.3% 第 4 页共 28 页

国内 ( 行业 ) 191 186 179 193 229 20.2% 国际股票类 159 225 244 298 368 32.45% 商品类 28 45 49 55 75 6.61% 混合 5 6 5 6 7 0.62% 债券类 49 62 98 128 168 14.82% 合计 629 728 797 923 1134 100.00% 数据来源 :www.ici.org 表 5 美国市场 ETF 规模 2007 2008 2009 2010 2011 占比 (2011 年 ) 国内股票类 3650.47 3245.35 3860.97 4761.84 5092.44 48.59% 国内 ( 宽基 ) 3009.3 2661.61 3040.44 3723.77 4006.96 38.23% 国内 ( 行业 ) 641.17 583.74 820.53 1038.07 1085.48 10.36% 国际股票类 1797.02 1136.84 2093.15 2766.22 2451.14 23.38% 商品类 289.06 357.28 745.28 1010.81 1091.76 10.41% 混合 1.19 1.32 1.69 3.22 3.77 0.04% 债券类 346.48 572.09 1070.18 1377.81 1842.22 17.58% 合计 6084.22 5312.88 7771.28 9919.89 10481.34 100.00% 数据来源 :www.ici.org 美国市场首只债券 ETF 问世于 2002 年, 从 2002 年到 2006 年, 债券 ETF 数目没有增长, 但规模增幅巨大, 从设立之初的 39 亿美元增长到 205 亿美元 2007 年以来, 尤其在金融危机期间, 债券 ETF 在规模和数量上齐增, 数量从 6 只增长到 2011 年底的 168 只, 规模增长至 1842 亿美元从占比情况来看,2002 年, 债券 ETF 规模仅占美国市场全部 ETF 的 3.8%, 到 2011 年末, 占比已大幅上升至 17.58%, 如表 7 所示表 6 债券 ETF 增长情况年度数目规模增幅占比 2002 8 39.15 3.83% 2003 6 46.67 19.21% 3.09% 2004 6 85.16 82.47% 3.74% 2005 6 150.04 76.19% 4.99% 2006 6 205.14 36.72% 4.85% 2007 49 346.48 68.90% 5.69% 2008 62 572.09 65.11% 10.77% 2009 98 1070.18 87.06% 13.77% 2010 128 1377.81 25.01% 13.89% 2011 168 1842.22 33.71% 17.58% 注 : 单位亿美元, 占比表示占美国市场全部 ETF 规模的比例, 数据来源 :www.ici.org 第 5 页共 28 页

自 2002 年以来, 传统债券指数基金和债券 ETF 的资产规模均呈现快速增长的趋势, 而相比传统债券指数基金, 债券 ETF 增幅更大 2002 年, 传统债券指数基金和债券 ETF 的资产规模比为 1:0.085, 而 2011 年底已达到 1:0.77 数据来源 :www.ici.org 图 5 债券指数基金发展数量 ( 单位 : 亿美元 ) 2. 美国市场债券 ETF 产品概况在美国债券 ETF 市场上, 基本呈现 ishares 一家独大的局面 ishares 是 Barclay Global Investors(BGI) 旗下的 ETF 管理公司, 目前共管理 50 只债券类 ETF 产品, 总规模达 1377 亿美元, 在全部市场中数量占比 30%, 规模占比 75%, 如表 7 所示表 7 ishares 规模前 10 大 ETF 排名基金名称成立日期规模 ( 亿美元 ) 1 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond Fund 7/22/2002 240.33 2 ishares Barclays TIPS Bond Fund 12/4/2003 233.08 3 ishares iboxx $ High Yield Corporate Bond Fund 4/4/2007 161.60 4 ishares Barclays Aggregate Bond Fund 9/22/2003 155.28 5 ishares Barclays 1-3 Year Credit Bond Fund 1/5/2007 95.59 6 ishares Barclays 1-3 Year Treasury Bond Fund 7/22/2002 88.13 7 ishares Barclays MBS Bond Fund 3/13/2007 56.76 8 ishares Barclays Intermediate Credit Bond Fund 1/5/2007 53.45 9 ishares J.P. Morgan USD Emerging Markets Bond Fund 12/17/2007 53.06 10 ishares Barclays 7-10 Year Treasury Bond Fund 7/22/2002 45.28 数据来源 :www.ishares.com 第 6 页共 28 页

除 ishares 以外, 先锋基金的债券 ETF 产品近年来也发展较为迅猛, 目前共管理着 12 只债券 ETF, 总规模达 389.18 亿美元, 规模占比约 21% 如表 8 所示与 ishares 有所区别的是, 先锋基金将债券 ETF 产品视为其传统债券指数基金的一个子类别 (Share Class), 与其他类别 (Investor Class Admiral Class 等 ) 相比, 其跟踪指数投资组合等完全一致, 仅管理费和最小投资金额有所差异表 8 Vanguard 债券 ETF 排规模 ( 亿所属基金基金名称成立日期名美元 ) 总规模占比 1 Total Bond Market ETF 4/3/2007 177 1133 15.62% 2 Short-Term Bond ETF 4/3/2007 86 257 33.46% 3 Intermediate-Term Bond ETF 4/3/2007 39 162 24.07% 4 Short-Term Corporate Bond ETF 11/19/2009 35 37 94.59% 5 Intermediate-Term Corporate Bond ETF 11/19/2009 26 28 92.86% 6 Long-Term Corporate Bond ETF 11/19/2009 9.74 12 81.17% 7 Long-Term Bond ETF 4/3/2007 7.76 59 13.15% 8 Extended Duration Treasury ETF 12/06/2007 2.28 8.07 28.25% 9 Mortgage-Backed Securities ETF 11/19/2009 2.26 2.52 89.68% 10 Short-Term Government Bond ETF 11/19/2009 1.80 2.64 68.18% 11 Intermediate-Term Government Bond ETF 11/19/2009 1.33 2.84 46.83% 12 Long-Term Government Bond ETF 11/19/2009 0.75 1.62 46.30% 数据来源 :www.vanguard.com 3. 债券 ETF 跟踪指数 ishares 债券 ETF 跟踪的指数就是 ETF 命名的来源, 所以一共跟踪了 50 条不同的债券指数其中, 管理规模最大的指数为 iboxx $ Liquid Investment Grade Index, 管理规模在 100 亿美元以上的指数还包括 Barclays U.S. Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) Index,iBoxx $ Liquid High Yield Index 和 Barclays U.S. Aggregate Bond Index, 横跨了投资级债券, 国债 ( 抗通胀 ) 高收益债券和综合市场 4 个领域先锋基金的债券 ETF 中, 管理规模最大的指数为巴克莱美国综合浮动调整指数和巴克莱美国 1-5 年美国政府 / 信用浮动调整指数, 其他指数差距较大 4. 债券指数化产品投资者情况在美国市场, 退休基金是债券被动化投资最主要的投资者 2011 年, 美国排名前 200 的退休基金总共投资债券指数化产品金额达 1220 亿美元, 占债券指数基金资产规模的一半以上第 7 页共 28 页

来源 :Pensions & Investments 图 6 200 家最大的退休基金投资债券指数化产品金额 ( 单位 : 亿美元 ) 个人投资者在债券指数基金的投资中也占到了很大的比重先锋基金将债券指数基金分为 6 个类别, 设定不同的费率和资金门槛, 其中 Admiral 和 Investor 两个类别针对个人投资者目前, 整个市场中规模最大的全债券市场指数基金有超过 41% 的份额由个人投资者持有, 先锋基金其他几支债券指数基金中, 个人投资者所占份额也都在 30%-50% 之间, 如表 9- 表 10 所示表 9 Vanguard Total Bond Market Index 基金各类别情况类别最低投资金额 ( 美元 ) 资产规模 ( 亿美元资产规模占比 Institutional Plus 100000000 143 12.62% Institutional 5000000 229 20.21% Signal - 119 10.5% Admiral 10000 342 30.19% Investor 3000 124 10.94% ETF - 177 15.62% 数据来源 :www.vanguard.com 表 10 Vanguard Short-Term Bond Index 基金各类别情况类别最低投资金额 ( 美元 ) 资产规模 ( 亿美元资产规模占比 Institutional Plus 100000000 11 4.28% Institutional 5000000 24 9.34% Signal - 60 23.35% Admiral 10000 42 16.34% Investor 3000 34 13.23% ETF - 86 33.46% 数据来源 :www.vanguard.com ( 三 ) 其他债券指数化产品第 8 页共 28 页

1. 债券指数期货从债券类期货产品的发展历史看, 债券指数期货产品的发展远远落后于债券期货产品从全球范围看, 各国推出债券指数期货产品的经验难言成功, 成交量也与传统的国债期货产品不可同日而语, 债券类期货产品的主流仍是国债期货债券指数期货在一些主要的交易所都曾挂牌交易, 但表现惨淡 (1)CBOT 市政债券指数期货 CBOT 在 1985 年上市了长期市政债券指数期货, 一度成为长期市政债券最有效的避险工具, 然而随着美国长期国债期货市场的衰落, 长期市政债券指数期货的成交量也逐渐萎缩, 并于 2003 年下市从下图可以看出, 长期市政债券指数期货和长期国债期货合约的成交量高度相关, 从 1998 年开始, 美国财政部逐步降低了长期国债的发行数量, 并在 2001 年停止相关国债的发行, 长期国债期货成交量大幅下降, 波及了长期市政债券指数期货数据来源 :CBOT 图 7 长期市政债券指数期货和长期国债期货交易量比较 CBOT 于 2003 年引入了 10 年期市政债券指数期货, 取代长期市政债券指数期货, 但市场表现仍无改观, 于 2006 年 6 月下市第 9 页共 28 页

数据来源 :CBOT 图 8 中期市政债券指数期货和中期国债期货交易量比较 (2)Euronext-Liffe 政府债券指数期货 Euronext-Liffe 在 2006 年底推出了基于 MTS 欧洲政府债券电子交易报价系统的政府债券指数期货, 首先上市的期货合约包括如下四个 :EuroMTS 政府指数 (7-10 年 ) MTS 德国政府指数 (7-10 年 ) MTS 法国政府指数 (7-10 年 ) 和 MTS 意大利政府指数 (7-10 年 ) 但从实际的运行看, 该系列指数产品交易非常清淡,EuroMTS 政府指数的月成交量很少超过 2500 张 ; 在不同国家的国债指数产品中, 仅意大利的国债指数产品成交量相对较大 2007 年 10 月,Euronext-Liffe 最终停止了上述指数期货的上市交易数据来源 :Euronext 图 9 Euronext-Liffe 国债指数期货月度成交量 (3)CME 巴克莱美国综合债券指数期货 CME 于 2007 年推出基于巴克莱美国综合债券指数的期货产品, 是世界上首只固定收益类宽基指数期货合约产品, 然而该产品上市以来即成交清淡, 目前已基本没有交易 2. 指数连接债券指数连接债券 (Index-Linked Debt) 是指本息兑付金额与特定期间内指数涨跌幅度相挂钩的债务凭证指数债券可视为一个普通债券和一个隐含期权的组合, 隐含期权的标的为某个特定指数由于目前指数债券的标的都是股票指数而非债券指数, 严格来说指数债券属于与指数挂钩的债券产品, 而不是债券指数化产品未来如能继续开发以债券指数为标的的指数债券, 则可归入债券指数化产品的范畴之中第 10 页共 28 页

( 四 ) 国际债券指数化产品经验及启示债券指数与股票指数相比, 有着较多的特殊性首先, 债券具有固定的期限, 不管长短都会到期兑付, 作为债券指数成份的样本券会经常变动, 而不像股票指数的成分构成那么稳定其次债券的流动性较差, 缺少成交价格及双边报价, 由于债券公允价值难以确定导致债指数编制更加困难另外, 普通现券品种的风险相对较小, 但是与股票相比却有着较大的交易成本, 这种较高的成本是由于债券市场缺乏流动性和透明性, 投资者需要花费更多的成本在市场上寻找合适的产品和对手方, 债券指数产品管理难度增加再次, 由于债券类型的多样性和复杂性, 债券指数通常不会将所有流通中的债券包括在内, 而是按照一定筛选原则选取若干样本券编制指数即一般采取抽样复制方法跟踪指数 1 从上述国际债券市场数据可以看出债券指数及指数产品国际发展趋势 1. 指数体系日趋完整和细化由于国际债券市场相当发达, 每个总指数的样本券数目相当庞大, 这也就为构建完善的债券指数体系提供了基础综合指数由各子指数板块组成, 而同一子指数板块可以是不同综合指数的组成部分, 例如按国家和地区分类可以编制国家分类指数和地区分类指数, 按计价货币分类可以编制美元债券指数, 欧元债券指数等, 按债券的种类分类可以编制政府债券指数公司债券指数准政府债券指数等按公司债券的信用等级分类可以编制投资级债券指教, 高收益债券指数 ; 按债券的行业分类可以编制工业债券指数, 金融业债券指数和公用事业债券指数等, 按债券的到期日可以编制各种不同到期日时段的债券指数等 2. 指数覆盖面倾向全球化在债券市场日趋国际化的情况下, 为了能够给投资者提供与其投资完全可比的基准, 指数也必须完成自身的全球化 2000 年开始, 所罗门新增加的指数中包含了大量的国际性的债券指数等, 如所罗门全球综合投资级债券指数, 所罗门全球货币市场指数等之后, 随着跨境跨币种投资需求的增多, 国际债券指数受到越来越多的投资者的青睐, 这些指数包含了不同发展地区不同币种的债券, 通过追踪新兴市场发达市场或某一地区的经济发展趋势, 为投资者提供更广阔的选择 3. 指数的延展性越来越受到重视债券指数体系一般都经历了较长的发展历程, 在发展过程中, 根据国际债券 1 与股票不同的是, 在债券投资活动中债券的价格主要取决于债券的价值, 供求关系对债券价值的影响并不显著每一只股票由于公司背景不同都存在较大的差异性, 而且股票市场上的每一次信息披露导致供求关系的变化, 进而对该只股票的价格造成明显的影响但在债券市场上单只债券并不具有明显的特异性, 各只债券通过基本要素被归为一定的种类, 相同要素的单只债券具有可替代性第 11 页共 28 页

市场的变化, 各指数体系都进行了适应性调整, 并做了相应的延展, 例如, 美林全球主要市场投资级债券指数, 通过提高非政府债券最低在外流通规模限制, 编制了全球主要市场大型债券指数 (Global Large Cap Index,GLC) 及其相应分类指数 ; 将一些非核心债券市场的债券加入样本, 又编制了全球主要市场扩展指数 (Global Broad Market Plus index,gbmp) 及其相应分类指数等, 正是由于这些指数良好的延展性, 使得这些指数能够为国际投资者所认可 4. 指数设计更加注重投资功能和产品管理的方便程度为投资者提供投资分析指标, 对债券市场的风险期限和受益结构加以分析, 从而通过债券指数与股票指数基金指数以及其他证券价格的综合对比分析, 便于投资者合理安排资金在各类金融资产的配置比例对不同类型债券的风险收益特征加以辨析, 从而根据投资者特定的投资目的的需要分配资金在不同债券之间的额度为投资者提供便于管理复制的策略指数, 在指数编制过程中考虑样本的流动性, 帮助投资者更加容易地建立指数型债券投资组合, 更加准确地追踪某一债券市场一般收益水平, 减少频繁操作的成本, 尽可能的减小投资收益低于市场总体收益水平的风险 5. ETF 产品成为重要发展趋势相比传统债券指数基金, 债券 ETF 近年来增长速度更快, 可能得益于以下几个显著特点 : (1) 债券 ETF 提供场内投资者参与债券产品的机会, 尤其是为无法参与银行间市场的中小投资者提供了渠道而且债券 ETF 在丰富了债券基金交易方式的同时也丰富了我国 ETF 产品的投资品种 (2) 债券 ETF 同样作为被动投资产品, 具有透明度高的特点国外市场债券通常采用场外交易方式, 个人交易者很难获知报价信息传统指数基金每日公布净值, 但无法获得投资组合实时价值变动情况债券 ETF 在交易所进行交易, 实时价格与历史价格均对所有投资者公开, 具有更高的价格透明度此外, 债券 ETF 的一篮子债券组合每日均对外公开, 而传统指数基金投资组合的信息公开周期通常要长得多 (3) 相比普通指数型产品, 债券 ETF 在二级市场上购买费率更为便宜债券基金的收益差距相对较小, 因而对于投资者而言费率的便宜能有效提升整体收益债券 ETF 的管理费用一般低于传统债券指数基金以先锋基金的全债券市场指数基金为例, 如表 11 所示,ETF 类别的管理费低, 且无最低资金要求虽然 ETF 可能存在交易佣金等其他费用, 但许多经纪商平台 ( 如先锋基金下属的经纪商平台 ) 对 ETF 提供免费经纪服务第 12 页共 28 页

表 11 先锋全债券市场指数基金各子类管理费用基金子类管理费最低门槛 ETF 0.1% -- Admiral Shares 0.1% 10000 美元 Investor Shares 0.22% 3000 美元数据来源 :www.vanguard.com (4) 交投更为简便, 提供波段操作机会相比一般开放式债券基金, 债券 ETF 在交易时间可以实时买卖, 交投简便由于二级市场价格实时变动, 债券 ETF 也提供了波段操作的机会债券 ETF 可以在每日交易时段内进行连续交易, 对于希望保持日间流动性的投资者而言较为便利此外, 债券 ETF 还具有杠杆交易和卖空的功能 (5) 债券 ETF 在申购赎回过程中可以采用实物交接的模式相比一般债券开放式基金申购赎回必须采用现金结算, 采用实物交接模式可以节约交易成本此外, 对于基金管理人而言管理也更为简易 (6) 投资对象更为丰富就美国市场而言, 债券 ETF 种类繁多, 所使用的标的指数比传统指数基金覆盖面更大, 面向更广阔的市场对于希望持有不同地域多种债券类别头寸的投资者而言, 债券 ETF 可以提供更全面的投资选择二国内债券指数化产品发展现状 ( 一 ) 国内债券市场发展现状近年来, 我国债券市场发展迅速, 至 2012 年 8 月底, 未到期债券超过 4500 只, 票面总额达 24.3 万亿, 债券分布情况如图 10 所示目前国内债券托管量约占 GDP45.8%, 与发达市场相比, 债券规模还有较大发展空间, 如图 11 所示数据来源 :wind 图 10 国内债券市场概况第 13 页共 28 页

数据来源 :wind 图 11 主要市场与债券托管量与 GDP 之比债券种类日益丰富, 今年以来信用债发行特别密集, 发行规模不断扩大, 如图 12 所示, 债券市场的融资功能逐渐显现数据来源 :wind 图 12 国内信用债发行情况统计债券市场交易非常活跃进入 2012 年, 月成交量超过 20 万亿, 较 2010 年翻了一番, 其中回购交易占比上升至 2/3, 如图 13 所示第 14 页共 28 页

数据来源 :wind 图 13 国内债券市场交易情况债券市场走势稳健,2010 年 1 月以来, 中证全债指数涨幅 12.5%, 同期上证综指下跌 37.18%, 如图 12 所示数据来源 :CSI 图 14 债券市场走势 ( 二 ) 国内指数化产品发展概况在基金产品方面,2008 年以来, 基金资产净值和数量都所上升, 数量增加尤为明显, 如图 15 所示第 15 页共 28 页

数据来源 :wind 图 15 基金数量及资产净值统计在基金类型方面, 如图 16 所示, 股票型基金占比逐渐缩小, 指数型基金增强型指数基金和纯债基金的比例明显上升, 显示出基金的投资策略和方向已经转变, 纯债基金以及债券指数产品逐步受到市场认可数据来源 :wind 图 16 债券指数型基金比例目前, 债券基金的持有人结构中,33% 的持有人为机构,50 只债基机构持有人过半机构主要指保险公司, 理论上也可包括企业年金和少量社保基金随着养老金社保企业年金这些机构投资者的成熟和发展, 对收益预期稳定的投资品种的需求日益增长, 在这个市场中, 债券基金尤其纯债类基金将大有可为, 未来债券基金做大规模的出路, 就是满足机构投资者对产品风险特征设计的明确需求, 提供低风险收益稳定的基金产品 ( 三 ) 国内债券指数化产品发展的条件第 16 页共 28 页

1. 解决市场分割带来的问题目前, 两市场的债券是分别登记托管分别结算实现统一托管或跨市场的单一账户结算机制, 可以实现两个市场逻辑上的统一, 不仅有利于合理的市场价格的形成, 恰当发挥两个市场各自的优势, 减少因体制原因造成的投机现象, 而且可以使市场参与者获得以一个帐户同时参与两个市场的便利, 提高债券 ETF 的结算效率通过多种申购赎回方式提高产品运作效率, 如现金申购实物赎回 ; 直接现金申购赎回 ; 采用流动性较强的券种进行份额申购, 而赎回的篮子包括流动性较差的债券 2. 解决债券流动性不足带来的问题当前股票 ETF 采用 T+1 交易, 如果债券 ETF 采用此方案, 则流动性将会大大折扣, 同时也会降低机构投资者的投资性因此, 建议采用现券的 T+0 交易进行交收结算另外为了提高组合的收益, 盘活组合中券种的流动性, 债券 ETF 可以进行 T+0 的回转交易, 同时债券 ETF 可以用来办理质押回购交易推出 ETF 做市商机制, 由于做市商的操作具备了透明性灵活性提供稳定流动性的特点, 所以为了解决目前部分证券, 尤其是 ETF 的流动性问题上, 引入做市商制度是一个有效切实的解决方案提升债券指数流动性传统债券指数多为总指数, 成分券的流动性不能保证, 指数产品多采用抽样复制方法进行投资拟合近年来, 为顺应投资产品的需求, Markit iboxx 等指数供应商开始推出流动性较好的成分债券指数体系作为投资标的探讨 ETF 作为抵押品的可行性, 如果债券 ETF 能够作为回购交易标的或国债期货可交割品, 则可以大大提高债券市场流动性, 提高投资者资金使用效率 3. 提高债券投资收益债券指数加权方式多样化, 传统债券指数以发行市值加权, 近年来出现了基本面加权和等权重加权的债券指数 RAFI 推出了基于发行人基本面指标加权的债券指数,RAFI 通过收入现金流净资产以及分红等影响发行人信用等级的财务指标对债券发行主体进行评级, 并以基本面指标进行加权,RAFI 的研究表明, 债券基本面指数的收益表现要好于以市值加权的传统债券指数另外 Markit iboxx 还推出了采用等权重加权的流动性债券指数系列债券指数定制服务逐渐活跃, 为满足投资者个性化的投资需求, 指数提供商的债券指数定制业务逐渐递增, 指数的个性化需求成为指数创新的重要推动力量 4. 完善债券估值体系由于债券本身交易不活跃市场流动性不足的特点, 有很大一部分债券长期第 17 页共 28 页

没有成交 2, 导致投资者无法得到准确的市场价格为了得到市场价格, 传统的做法是采用最近交易日收盘价作为参考价格, 但这种方法一方面容易导致个债价格长期不变, 不能反映市场的实际变化情况, 另一方面由于交易不活跃, 个债价格也极易受市场操纵, 导致债券市场价格偏离公允价值, 严重影响市场稳定 3 所谓估值, 就是为了解决不活跃券的定价问题, 由第三方机构根据每日市场信息 ( 包括所有成交报价信息 ), 应用一定的模型对所有债券提供一个当日价格, 该价格可以作为个券每日公允价值的参考需要说明的是, 估值并不是摒弃市场信息, 完全通过模型来计算一个价格估值是一个市场信息挖掘的过程, 要充分采纳和吸收市场中的成交报价以及各方面信息, 进行综合比对, 去粗取精去伪存真, 其目标是在排除市场虚假成交和报价的情况下给出较为合理的价格可以说所有需要用到债券价格计算的地方都需要估值比如最常用的每日基金净值计算, 债券指数编制, 债券产品以及衍生品开发和日常运作资产风险管理抵押品折扣率计算等等正是债券估值方法体系的建立和完善, 为债券市场的发展提供了进一步发展的基础 (1) 估值方法和模型没有唯一标准估值就是通过计量方法和工具寻找公允价值的过程, 因此, 公允价值相关制度的完善是估值的前提条件以美国为例, 经过多年的发展, 建立了较为完善的概念框架体系, 使得公允价值计量有了比较坚实的理论基础美国证监会对债券估值只是在公允价值的计算方法和模型选择上给予了一定的指导标准, 对于具体选用什么模型何时应当采用第三方估值如何选择真实独立客观的第三方估值并没有明确规定在欧美市场, 债券一般都会有做市商报价, 流动性好的债券, 类同于股票, 估值是统一的 ; 对于流动性不好的债券, 不同的做市商会给出不同的报价, 基金管理人对价格会自行取舍在亚洲如新加坡市场, 债券基金的估值一般是由基金管理人和托管行来进行, 但以托管行为准, 各托管行内部均有承担债券估值工作的部门, 如 J.P. 摩根, 渣打银行等 ; 对于一些托管行也无法提供估值的债券, 则会参考 Bloomberg 等资讯商的报价因此, 经常会出现对于同一只债券, 不同的 2 以截止 2011 年底交易所未到期国债为例,137 只国债中,103 只国债全年无一笔交易, 有交易的 34 只国债中, 近 70% 的全年成交不足 40 天 2011 年, 公司债企业债各季度有交易的券数量不足 40% 3 2011 年 8 月 5 日,09 沪张江债券全天只有 1 笔成交 4 手的交易, 收盘价较前一天价格下跌 9.89% 根据建信基金公司旗下基金二季度报告, 截至 6 月 30 日, 建信收益 A 持有 09 沪张江债券市值达 6892.28 万元, 公允价值占基金资产净值比例为 6.08% 如果基金公司不调整对 09 沪张江债券的估值方法, 若有投资者在 8 月 5 日申购了建信收益 A, 则待 09 沪张江在随后几个交易日价格回到相对合理的水平后, 该投资者可获得的无风险收益将超过 0.6%, 明显损害了原有基金持有人的利益为使持有该债券的基金估值更加公平根据证监会相关规定及该公司的估值政策和程序, 该公司决定于 8 月 5 日对旗下基金持有的 09 沪张江债券的估值价按 8 月 4 日收盘价格计算第 18 页共 28 页

托管行估出的价格存在些许差异对于提供估值服务的机构, 他们所运用的方法和模型也各不相同例如 Interactive Data 的估值是基于市场上的买卖情况和其他市场信息数据进行估值, 即市场驱动估值, 在实际应用中 Interactive Data 还会运用各种估值模型, 这些模型随金融产品类别不同而改变 S&P 的债券估值则采用三套不同的方法 : 市场驱动法 (Market Approach) 未来现金流贴现法 (Future Cash Flow Approach) 以及清算法 (Liquidation Approach) 这三套方法分别应用于不同的债券, 其中市场驱动法是最为主要的估值方法 (2) 独立第三方估值成为发展趋势从各国公允价值的发展路径来看, 虽然公允价值在金融工具计量方面发挥了重要作用, 但公允价值计量存在的问题在各个国家普遍存在而从新兴国家的实践经验来看, 目前解决公允价值计量问题的有效途径主要是引入独立第三方估值 1998 年亚洲金融危机后, 亚洲许多国家和地区的政府意识到, 建立一个高流动性稳定的本地债券市场是抵御金融危机的一个重要举措, 因此纷纷着手强化债券市场的建设逐日盯市是各国所共同采取的一项主要措施, 并相应地为此又设立或指定了第三方机构来提供估值韩国马来西亚菲律宾和印尼等国在政府主导下陆续建立了本国第三方债券等低流动性证券的估值机构, 并要求有关证券投资代理机构每日进行跟踪比较, 及时揭示投资风险 2008 年金融危机之后, 欧美市场第三方估值的作用更加得到凸显, 特别是对于流动性较差的债券衍生品, 目前, 西方发达国家债券市场上也自发地出现了一批第三方证券估值机构, 如英国的 Reuter 美国的 Interactive Data 公司和 Bloomberg 从亚洲及西方发达市场的发展经验可以看出, 一方面, 为了保证第三方估值机构的中立性, 该类机构在建立之初一般由政府主导, 并实时接受主管部门和市场的监督其次, 债券估值没有一家之言, 存在多家机构同时提供服务, 供市场自由选择再者, 第三方估值机构还应该保持高度专业性和规则的透明度, 避免形成黑匣子第三方债券估值制度事实上已超越了过去的商业目的, 有可能发展成为稳定金融市场完善金融监管机制的一项政策措施 (3) 国内市场发展需要多家第三方估值作为参考由于债券估值较为复杂, 且没有唯一标准, 所以国外市场已经形成了多家机构多种模型竞相发展的局面, 而我国市场的债券估值仍处于探索起步阶段中债登作为我国债券的主要登记托管和结算机构, 于 2006 年起对外发布债券估值, 因 2007 年新会计准则实施得到了广泛地应用, 至今已具有较大的市场影响力中证指数公司由于编制债券指数的需要, 从 2007 年开始研究发布债券估值至 2012 年, 已经建立起较为完整的中证债券估值体系, 形成了超过 100 条的收益第 19 页共 28 页

率曲线族, 估值范围基本覆盖交易所市场和银行间市场对于信用债估值, 特别是含权债浮息债以及私募债的估值, 更是摸索出一套行之有效的估值方法经过时间和市场的检验, 中证债券估值技术逐渐得到各方的认可, 所研发的债券指数产品也有了越来越多的应用三中证债券指数及指数化产品发展展望 ( 一 ) 中证债券指数发展背景及发展历程 1. 中证债券指数发展背景 2006-2010 年, 我国股市在短时期内经历了股改后的牛熊周期, 基金业也经历了有史以来的最快的发展阶段, 以沪深 300 为代表的指数化产品主题投资类债券类 ( 一二级债基封闭分级 ) 等都得到了快速的发展, 各类产品基本齐全 2011 年以来, 我国经济长期高速增长的态势也到了面临调整的阶段, 调结构保持可持续增长成为新的发展目标进入 2012 年, 新的 5 年计划更是提出将 GDP 增速降为 8%, 宏观经济面临较为复杂的调整过程我国股市这两年连续调整, 沪深 300 指数 2011 年跌幅为 25%,2012 年到 8 月底跌幅近 6%, 基金业这两年持续令投资者受伤, 唯一的亮点就在于债券类产品中证全债指数 2011 年涨幅为 5.9%, 今年到 8 月底涨幅超 3% 自去年四季度始, 债券市场走出了一轮持续 3 个季度的大牛市, 先是利率类产品领涨, 然而传导至高等级信用债, 最后行情蔓延至中低等级信用类债券国内基金业也在思考, 留住投资者的心给投资赚钱才是王道, 因此, 国内基金公司开始重视债券类产品的发展在高度类似的一级债其二基债基布局之后, 封闭债基分级债基成为新的热点, 到了 2012 年, 短期理财债基又创造了新的神话, 汇添富理财 30 首募 244 亿元, 工银 7 天理财更是首募超过 400 亿元, 一时风光无限, 究竟这类产品的后续如何, 跟货基相比有什么样的优势, 让我们拭目以待轰轰烈烈之后, 基金业也开始了新的思考, 什么产品是下一个发展方向海外债券指数化产品近 10 年的快速发展, 给国内的基金业带来了新的启示, 但毕竟它是个全新的事物, 债券被动化产品相比主动产品究竟有哪些优势, 国内的债券基础环境是否支持债券指数化投资这些都还令人困惑, 观念的转变需要一个过程从 2010 年开始, 先知先觉的基金公司开始着手研究债券指数化投资的可行性,2011 年 5 月, 南方中证 50 债券指数基金成立,2012 年 6 月, 华宝兴业中证短融 50 指数基金成立, 债券指数化投资的观念渐渐地被国内基金业认识到特别是债券 ETF, 更是成为了市场的焦点, 交易所从产品创新的角度力挺, 多家公司励兵秣马积极进行多方面准备, 指数公司密切配合做好新指数开发工作从该项工作的进展来看, 目前只等证监会放行, 年内发行首个债券 ETF 也不是没有可能第 20 页共 28 页

2. 中证债券指数发展历程中证债券指数的发展分为两个阶段,2010 年是个分水岭 2010 年之前, 是完善基本债券指数体系的过程, 同时, 也是满足市场对债券指数市场指标和业绩基准功能需求的过程 2010 年之后, 债券指数化投资的需求开始显现, 债券指数的发展路径围绕满足债券指数化投资标的需求渐次展开 2007 年 12 月 17 日, 以中证全债指数为代表的首批 5 条中证系列债券指数正式发布, 标志着中证指数大家族正式有了债券类指数 2008 年 1 月 28 日, 中证国债指数等三只中证分信用类别债券指数正式发布 2008 年 11 月 12 日, 以中证综合债为代表的 7 条债券指数向市场发布, 标志着债券市场又一新的业绩比较基准的诞生至此阶段, 中证债券指数系列已涵盖几乎所有期限所有信用类别的债券, 中证债券指数体系基本建立 2008 年 11 月 19 日, 中证公司债指数和中证分离债指数正式发布, 伴随着资本市场债券产品的创新, 中证指数公司也及时推出了反映这类新品种价格变动的指数 2009 年 12 月 17 日, 上证企债 30 指数公告发布, 指数公司开始推出成份类债券指数总体而言, 中证债券指数信用类别涵盖国债金融债企业债公司债央行票据短融中期票据, 期限覆盖剩余年限在 1 个月以上的全部区间可以认为, 中证债券指数体系已基本发展成为信用类别覆盖全面期限分布广泛基准指数与可投资性指数并存的指数体系, 基本满足了市场对债券指数业绩基准功能的需求 2010 年是中证债券指数发展的分界点, 债券指数化产品的市场需求初见端倪, 成份类债券指数的发展思路与客户定制需求的叠加, 产生了国内首只债券指数基金的标的中证 50 债券指数 2010 年 10 月 15 日, 首条成份类跨市场债券指数中证 50 债券指数正式发布, 该指数定位于可投资性的债券指数, 标志着我国债券指数化投资有了新的标的指数进入 2011 年, 债券指数化投资需求进一步萌芽, 中证短融 50 等 3 条成份类债券指数陆续发布, 进入 2012 年, 这种需求进一步蔓延, 并且随着国债期货的聚焦而进一步扩展, 截止到 2012 年 8 月末, 指数公司共公告发布 7 条债券类指数, 其中 5 条为成份类可以明显地看出,2010 年以来债券指数的发展过程, 是以满足市场对债券指数化投资标的需求为出发点的, 相比上一阶段, 有一个明显的转变在第一个阶段开发综合类指数有 19 条, 成份类指数为 1 条, 综合类指数即将符合某些选样条件的组合构成一个指数, 而不管组合中个券的数量, 即所谓的全样本指数 ; 另外, 该类指数样本调整频率较高, 一般一月一次成份类指数一般来说样本数量固定, 也可以不固定, 但经过了流动性筛选, 数量不多, 且调样频率较低, 一般一季一次从第一个阶段开发指数情况也可以看出, 开发标的类指数的需求已开始启萌 2009 年 7 月 24 日, 指数公司主办了债券 ETF 标的指数选第 21 页共 28 页

样研讨会, 邀请了 10 多家基金公司固定收益基金经理及产品设计人员参与讨论进入第二个阶段, 从 2010 年至今, 共发布 11 条指数, 其中 2 条综合类指数,9 条成份类指数, 如图 17 所示这些指数的直接需求都来自基金投资的推动可以看出, 进入第二个阶段后, 基准类指数的需求基本完备, 可投资类指数的需求开始爆发 2 条综合类指数是上证和中证的可转债指数, 既是为了弥补市场权威可转债指数的空白, 也是为了提供新的投资标的 9 条成份类指数中有 3 条利率类指数,6 条信用类指数数据来源 :CSI 图 17 中证债券指数发展概况 3. 成份类指数发展的原因 (1) 借鉴股票市场发展思路全球范围内来看, 指数化投资首先被应用在股票上 (1976 年, 首只面向零售市场的指数基金,2000 年第一支债券指数基金诞生 ), 然后是债券, 很容易把做股票的思路借鉴到债券上无论是海外的 S&P500 还是国内的 HS300, 均为成分类指数, 因此, 在期初的模仿借鉴的阶段, 股票的操作经验无疑提供了一些帮助, 所以, 编制类似股票的成份指数也就顺势被借用到了债券方面 (2) 债券流动性限制国内债券市场分割的局面持续已久, 做市制度也不完善, 又缺少能提供流动性的产品, 共同导致市场整体流动性缺乏据统计, 平均每日有价格信息的债券占全市场比例不超过 1/3, 因此, 大样本类指数面临多数样本无流动性的问题, 这给基金运作带来了很大的困难对入选样本进行一些流动性限制, 使得市场中流动性相对较好的样本成为样本券, 就显得较为必要 (3) 抽样复制技术限制 ishares 的 Barclays Aggregate Bond Fund,2012 年 6 月底, 指数样本券数为 7923, 基金持有 1536, 占比不到 20% 国内债券基金规模较小, 人才积累还相对不足, 第 22 页共 28 页

指数化投资力量更是稀缺因此, 抽样复制对基金同行来说是个很大的考验技术系统准备不足限制了抽样复制的可能性以成份类债券指数作为标的, 优点在于进行了流动性筛选, 投资标的有了相对较好的流动性, 另外, 在小范围内进行抽样, 也降低了跟踪复制的难度 ; 不足在于, 流动性筛选是根据过去的交易指标进行选样, 并不一定保证样本在未来也有较好的流动性, 另外, 限制了对非成份类债券的投资, 缩减了可投资范围 ( 二 ) 中证估值简介为了促进国内债券估值更加科学客观, 为债券市场更好地服务, 指数公司从 2007 年起开始研究发布债券估值截止到目前, 已经形成了超过 100 条的收益率曲线族, 估值范围基本涵盖了交易所和银行间市场上市交易的各类国债金融债央行票据公司债企业债短融和中票等债券品种, 每日向市场发布近 4000 只个券估值中证估值采用多项式样条模型的方法对债券进行估值, 针对我国债券市场的实际情况, 指数公司在曲线估值区间分段估值数据的合理性判断数据异常点筛选以及模型参数设置等方面做了大量的优化和改进, 使之更加适合我国市场环境相比其他方法, 该法使用范围更加广泛, 客观性更强, 受人为干扰因素较小在信用债估值方面, 特别是对含权债浮息债以及私募债的估值, 指数公司摸索出了一套行之有效的估值方法为了适应市场发展需要, 中证估值流程也不断进行优化, 大大提高了估值的精度和效率, 将发布时间提前至每日 17:30, 便于估值数据使用方后续工作经过六年多的发展, 中证指数公司已经建立了一套较为成熟的估值体系, 中证估值也逐步得到市场参与者和监管者的普遍认可以中证估值为基础的中证债券指数得到了在指数化产品和业绩基准方面的广泛地应用,2012 年 2 月, 上海证券交易所开始正式通过单向卫星和上证债券信息网发布中证债券估值, 从 2011 年 11 月始, 指数公司已陆续通过 wind 和财汇等数据资讯终端指数公司数据服务平台公司网站邮件等渠道向市场发布中证债券估值, 为市场机构及投资者提供交易参考经过时间和市场的检验, 中证债券估值技术逐渐得到各方的认可, 中证指数公司将继续提高估值体系科学性和完整性, 提高估值精细化程度, 进一步提升市场服务能力, 促进创新, 提高市场效率第 23 页共 28 页

数据收集数据筛选曲线拟合估值监控银行间交易所经纪商报价成交行情货币市场数据宏观经济债券股票一级市场数据市场成员估值估值分析预判零波动利差法模型筛选债券估值小组结合市场专家估值综合判断筛选采用三次样条模型由中证债券估值系统生成即期收益率到期收益率以及远期收益率三类曲线前后两个交易日估值变化比较一级二级市场长期跟踪比较定期形成监控报告, 修正估值偏离情况图 18 中证债券估值流程 ( 三 ) 债券指数及债券指数化产品发展展望我们对债券指数今后发展方向的一个总体认识和判断即是 : 继续走在指数化投资驱动的大路上, 沿着以下几个方向展开 1. 综合类指数随着债券市场的发展, 基础设施建设的完善, 债券衍生品的出现, 可以预期我国债券市场的整体流动性会逐步改善同时, 指数化产品经验的积累, 抽样复制技术的成熟, 在这样的条件下, 综合类指数会逐步开始受到青睐与成份类指数相比, 综合类指数的样本数更多, 对于管理人来讲, 其选择性更大, 灵活性更大, 主动管理空间更多围绕债券期货类 : 国债期货被叫停 17 年后重启在即, 一时间成为市场关注的焦点国债期货的参与热情和流动性没有人会怀疑, 如能设计出一款能与国债期货挂上钩的指数化产品提供给投资者做为工具使用, 无疑会深受欢迎市场的表现也的确如此, 近几个月以来, 多家基金公司积极探讨这方面的产品, 来回奔走于相关主体之间对于该类型指数的方向, 我们认为又可以从三个方面展开 : 可交割套利资产配置 9 月 12 日发布的上证 5 年期国债指数即从可交割券的角度来构建指数 2. 策略类指数 Arnott, Hsu, and Moore 于 2005 年首次提出了基本面指数的概念, 用基本面方法来衡量公司的大小从而进行基本面加权基本面加权在股票指数方面的应用可以说是取得了成功, 在债券方面的应用也有了良好的起步, 目前, 已经开发了 RAFI Investment Grade Bond Index,RAFI High Yield Bond Index 等指数,2011 年 powershare 发行了基于 RAFI Investment Grade Bond Index 的 ETF PowerShares Fundamental Investment Grade Corporate Bond Portfolio (PFIG) 我们第 24 页共 28 页

预期基于该种方法的指数在国内的研究也会很快展开另外, 等权重法在股票指数方面的应用已相当普遍, 可以在债券指数方面尝试目前国内处于量化投资的初级阶段, 各种指数投资正处于快速发展时期而从国际趋势来看, 随着计算机技术以及金融工程的发展, 市场正在从基本面投资策略向数量化投资策略转变, 数量化投资策略得到机构以及投资者更多的关注根据投资策略和产品的发展趋势, 指数的开发也逐步从被动走向主动, 从简单走向复杂, 从基本面指数转向策略化指数转变, 从传统综合类指数向更具有风格类指数转变从指数编制的四个维度 : 样本池选样策略权重调整周期考虑, 可以进一步拓展指数的内涵和外延如增加样本池覆盖资产类型, 选样策略从被动向主动转变, 权重从静态调整向动态调整过度, 调整周期从半年调整逐步向更高频率调整扩展, 构造更为精确的具有鲜明特点的指数组合随着投资者专业化程度的不断提高, 指数投资策略与数量化投资策略的差异正在逐渐缩小, 两者的边界也越来越模糊, 可以考虑以多元化的投资策略作为研究内容, 编制包含各种投资风格和投资策略的指数, 引导市场产品开发的专业化和多元化 3. 细分信用类指数随着信用债券数量的增多, 规模的增大, 细分级别和细分行业的信用债券指数也将成为下一步开发的方向截止到 2012-8-31, 银行间市场和交易所市场存量信用债券共计 3825 只, 其中企业债 1647 只, 公司债 291 只, 中期票据 1109 只, 短期融资券 778 只各类债券的信用级别分布详见表 12 表 12 企业债券信用级别分布企业债公司债中期票据短期融资券 AAA 590 35.82% 91 31.27% 482 43.46% - - AA+ 481 29.20% 84 28.87% 312 28.13% - - AA 547 33.21% 110 37.80% 256 23.08% - - AA- 27 1.64% 6 2.06% 58 5.23% - - A+ 1 0.06% - - 1 0.09% - - 无评级 1 0.06% - - - - 53 6.81% A-1 - - - - - - 725 93.19% 总计 1647 100% 291 100% 1109 100% 778 100% 数据来源 :wind 数据显示, 企业债公司债中期票据, 债项信用级别在 AA 级及以上的比例分别为 :98.24% 97.94% 94.68% 这个数据可以从两方面来理解, 一是当第 25 页共 28 页

前发债的信用主体都是资质很好的企业或公司一般来说, 一个新品种的出现一般遵循这样一个规律, 即在试点阶段, 优质公司优先获得发债的权利, 在普及阶段质地稍差的公司也可获得发债的资格, 然后慢慢地, 资质一般的公司也可以获得, 前提是对应相应的高票息公司债从出现到现在为止不到 3 年, 基本还处于普及阶段, 发债公司质地一般还算优良, 稍差的也有较强的担保人做后盾 ; 中票从 2008 年出来之后, 发展迅速, 资质较好的企业也是优先发行二是当前信用评级机构给出得级别过高当下, 我国信用评级业门槛较低, 鱼龙混杂, 体制上决定的恶性竞争引发了评级机构之间相互压价, 评级结果形式重于实质, 在债券的发行中似乎可有可无, 因此为了获得市场份额, 不排除评级机构评级结果偏宽松我们看一下成熟市场企业债券的信用级别分布, 以 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond Fund 为例, 该 ETF 产品是以 ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Bond index 为标的的指数化产品, 在 2012 年 8 月 30 日, 该 ETF 产品的持仓数为 992 只表 13 是该 ETF 产品持有各信用级别的分布情况, 可以看出, 信用级别为 A 级的比例最高, 以 A 级为中心, 信用级别分布基本呈现出橄榄型, 即两头小, 中间大, 这与我国信用债券的分布集中在高区有着明显差别表 13 ishares iboxx 美元投资级企债指数基金持仓信用级别分布 S&P/Moody's S&P Moody's AAA/Aaa 0.87% 1.72% AA+/Aa1 3.20% 1.71% AA/Aa2 6.68% 4.53% AA-/Aa3 6.26% 5.97% A+/A1 11.71% 11.83% A/A2 13.34% 17.26% A-/A3 26.72% 14.85% BBB+/Baa1 11.59% 15.55% BBB/Baa2 12.20% 17.62% BBB-/Baa3 4.34% 7.21% BB+/Ba1 2.02% 0.62% 数据来源 :www.ishares.com 成熟市场的信用债券结构可以作为我国发展债券市场的参照, 实际上我国信用债券的发展也在朝这个方向迈进在基本满足资质好综合实力强的企业或公司的债券融资需求之后, 资信等级稍低的企业的债券融资需求也应逐步被重视, 信用利养应得到体现当然, 相应的配套机制也应逐步完善, 如担保机制评级第 26 页共 28 页

制度安排等可以预期, 在未来 10 年, 我国信用债券市场将迎来大发展, 因此, 反映各种信用级别的信用债券指数也会随之而生第 27 页共 28 页