2016 年 06 月 27 日 证 券 研 究 报 告 调 研 报 告 同 方 泰 德 (1206.HK) 节 能 环 保 增 持 ( 首 次 ) 当 前 价 :3.89 港 元 目 标 价 :5.76 港 元 城 市 一 体 化 综 合 节 能 龙 头 投 资 要 点 : 2015 年 业 绩 稳 步 增 长 :2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 人 民 币 16.9 亿 元, 同 比 增 长 21.39%, 由 于 出 售 海 外 资 产, 非 持 续 经 营 利 润 大 增, 实 现 净 利 润 7.84 亿 元, 扣 非 后 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1.84 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 17.4% 公 司 现 金 流 状 况 依 然 保 持 良 好, 经 营 活 动 净 现 金 流 达 7000 万 元, 并 持 有 现 金 及 现 金 等 价 物 12.5 亿 元 节 能 行 业 前 景 广 阔 : 受 国 家 政 策 扶 持, 十 三 五 期 间 节 能 服 务 业 产 值 预 计 突 破 6000 亿 元, 合 同 能 源 管 理 投 资 累 计 超 过 7000 亿 元, 其 中 建 筑 节 能 产 值 预 计 达 2000 亿, 工 业 节 能 产 值 预 计 达 3700 亿, 交 通 节 能 产 值 预 计 达 210 亿 元 行 业 发 展 前 景 看 好 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 分 析 师 : 黄 仕 川 执 业 证 号 :S1250512040001 电 话 :023-63725713 邮 箱 :hsc@swsc.com.cn 联 系 人 : 许 怡 婷 电 话 :021-68416012 邮 箱 :xyt@swsc.com.cn 股 价 表 现 智 慧 建 筑 与 园 区 - 政 策 驱 动, 技 术 保 障 : 建 筑 节 能 作 为 十 二 五 期 间 重 点 工 程, 在 下 一 个 五 年 计 划 仍 会 得 到 国 家 政 策 大 力 支 持, 其 未 来 市 场 驱 动 因 素 主 要 有 两 点 : 一 是 绿 色 建 筑 推 广 比 例 上 升 到 50%; 二 是 大 型 建 筑 节 能 改 造 同 方 泰 德 在 重 庆 的 节 能 改 造 试 点 中, 凭 借 强 大 技 术 支 持, 实 现 了 综 合 节 能 25-30%, 未 来 将 积 极 开 展 在 济 南 青 岛 百 色 以 及 重 庆 二 期 的 节 能 改 造 业 务, 并 加 大 与 大 政 府 大 企 业 的 深 度 合 作 智 慧 交 通 - 轨 道 交 通 快 速 发 展 : 目 前 我 国 已 运 行 的 轨 道 交 通 里 程 已 达 3618 公 里, 预 计 2020 年 将 突 破 6000 公 里, 据 悉 我 国 将 下 调 申 报 轨 道 交 通 城 市 的 人 口 要 求, 轨 道 交 通 未 来 发 展 潜 力 超 值 而 轨 道 交 通 节 能 行 业 也 将 受 益 于 其 发 展, 同 方 泰 德 在 通 风 空 调 节 能 领 域 掌 握 行 业 领 先 技 术, 目 前 已 获 得 北 京 地 铁 8 9 号 线 总 共 30 个 站 点 的 节 能 改 造 业 务, 预 期 2018 年 将 获 得 200-300 个 站 点 的 节 能 业 务 智 慧 能 源 - 节 能 缺 口 严 重 : 随 着 供 热 面 积 增 加, 供 热 来 源 减 少, 以 及 供 热 效 率 低 下 等 问 题 突 出, 供 热 节 能 需 求 日 益 增 加 ; 十 三 五 期 间, 工 业 余 热 节 能 的 巨 大 潜 力 仍 待 继 续 挖 掘 在 热 网 控 制 领 域 发 展 20 年, 同 方 泰 德 客 户 覆 盖 三 北 地 区 近 百 个 城 市, 为 供 热 节 能 业 务 拓 展 积 累 了 大 量 优 质 客 户 资 源, 而 自 主 研 发 的 多 项 技 术 保 证 合 同 能 源 管 理 模 式 下 节 能 效 率 与 利 润 的 高 水 平 估 值 与 评 级 : 我 们 预 期 公 司 16/17/18 年 度 净 利 润 分 别 为 2.17/2.44/2.75 亿 人 民 币,EPS 分 别 为 0.27/0.31/0.35 元 人 民 币 ( 即 0.32/0.36/0.41 港 元 ) 公 司 的 现 金 流 稳 定, 持 有 现 金 充 足, 财 务 状 况 良 好, 我 们 给 予 公 司 2016 年 18 倍 P/E, 对 应 目 标 价 5.76 港 元, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 : 房 地 产 业 趋 于 饱 和, 新 建 建 筑 节 能 业 务 或 受 影 响 ; 宏 观 经 济 下 行 压 力, 工 业 开 机 时 间 下 降, 未 来 部 分 余 热 回 收 EMC 项 目 可 能 维 持 较 低 开 工 率 指 标 / 年 度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 1394 1694 1996 2228 2497 增 长 率 49.36% 21.39% 18.0% 11.6% 12.1% 扣 非 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 156 184 217 244 275 增 长 率 50.3% 17.4% 17.9% 12.4% 12.9% 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 0.24 0.23 0.27 0.31 0.35 市 盈 率 14 14 12 11 9 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 基 础 数 据 52 周 区 间 ( 港 元 ) 3.13/7.7 流 通 股 數 ( 百 万 ) 797.12 市 值 ( 亿 港 元 ) 30.5 主 要 股 东 (%) 同 方 股 份 有 限 公 司 (33.72%) 审 计 毕 马 威 会 计 师 事 务 所 业 绩 日 期 2016-04 公 司 简 介 同 方 泰 德 是 中 国 领 先 的 城 市 一 体 化 综 合 节 能 服 务 商, 依 托 清 华 大 学 和 同 方 泰 德 研 究 院, 致 力 于 为 城 市 节 能 一 体 化 提 供 产 品 解 决 方 案 及 系 统 集 成 等 综 合 服 务, 业 务 覆 盖 智 慧 交 通, 智 慧 建 筑 与 园 区, 智 慧 能 源 三 大 板 块 公 司 于 2005 年 在 新 加 坡 成 立,2011 年 在 香 港 联 交 所 上 市 截 至 2015 年 12 月 31 日, 公 司 大 股 东 为 Resuccess Investment Limited 和 同 方 股 份 有 限 公 司, 分 别 持 股 22.15%, 11.57%, 其 中 Resuccess Investment Limited 为 同 方 股 份 全 资 子 公 司, 同 方 泰 德 实 际 控 制 人 为 教 育 部 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分
1.2015 年 盈 利 状 况 稳 步 增 长, 未 来 提 升 空 间 巨 大 同 方 泰 德 在 国 内 城 市 综 合 节 能 领 域 一 直 处 于 领 军 地 位,2015 年 收 入 和 利 润 实 现 稳 步 增 长, 主 营 营 业 收 入 16.9 亿 人 民 币, 同 比 增 长 21.39%, 净 利 润 达 到 创 纪 录 的 7.84 亿, 同 比 增 长 298%, 主 要 源 于 2015 年 3 月 公 司 出 售 海 外 资 产, 非 持 续 经 营 利 润 大 幅 增 加 而 扣 除 非 持 续 性 经 营 净 利 润 5.9 亿 后, 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 为 1.84 亿 人 民 币, 同 比 增 长 10% 图 1:2011-2015 总 营 业 收 入 图 2:2011-2015 扣 非 后 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 西 南 证 券 自 2011 年 起, 公 司 应 收 账 款 周 转 天 数 连 续 上 升, 应 收 账 款 周 转 天 数 长 期 维 持 在 较 高 水 平 一 方 面 与 公 司 盈 利 模 式 有 关,EMC 的 盈 利 分 享 模 式 将 公 司 的 收 入 分 摊 到 合 约 分 享 期 内 ; 另 一 方 面, 公 司 的 工 程 项 目 占 收 入 比 重 较 大, 应 收 账 款 周 转 天 数 较 高, 但 与 工 程 类 公 司 相 比, 应 收 账 款 周 转 率 属 于 正 常 范 围 之 内 而 在 保 持 低 流 动 风 险 的 情 况 下 ( 流 动 比 率 1.8),2015 年 底 企 业 应 付 账 款 及 票 据 有 7.7 亿 元, 同 比 增 长 96.24%, 原 因 在 于 公 司 在 应 收 账 款 周 转 天 数 增 加 的 情 况 下, 相 应 增 加 应 付 账 款 的 比 例, 以 此 减 轻 现 金 压 力, 侧 面 彰 显 公 司 良 好 的 信 誉 程 度 图 3:2011-2015 应 收 账 款 周 转 天 数 图 4:2011-2015 应 付 账 款 及 票 据 数 据 来 源 :wind, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1
近 5 年 来, 公 司 现 金 流 情 况 良 好, 经 营 活 动 现 金 流 量 均 保 持 在 5000 万 元 以 上, 持 有 的 现 金 及 现 金 等 价 物 逐 年 增 加,2015 年 在 出 售 海 外 资 产 后, 公 司 持 有 现 金 及 现 金 等 价 物 达 12.5 亿 元, 资 本 充 足, 目 前 在 偿 还 收 购 母 公 司 资 产 尾 款 部 分 银 行 贷 款 以 及 发 放 股 息 后 剩 余 2 亿 余 元 人 民 币 图 5:2011-2015 经 营 现 金 流 和 现 金 及 现 金 等 价 物 图 6: 三 大 业 务 比 较 数 据 来 源 :wind, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 公 司 年 报, 西 南 证 券 同 方 泰 德 主 营 业 务 覆 盖 智 慧 建 筑 与 园 区, 智 慧 交 通, 智 慧 能 源 三 大 领 域,2015 年 收 入 分 别 为 7.3 亿,6.2 亿,3.3 亿, 毛 利 率 分 别 为 19.5%;20.8%;23.7%, 未 来 发 展 前 景 看 好 根 据 以 上 财 务 指 标 分 析, 同 方 泰 德 财 务 状 况 良 好, 盈 利 能 力 稳 步 增 加, 产 业 规 模 快 速 增 长, 未 来 发 展 道 路 顺 畅 2. 节 能 行 业 前 景 广 阔 我 国 节 能 行 业 发 展 潜 力 巨 大, 究 其 原 因 在 于 粗 犷 式 的 经 济 发 展 方 式, 生 产 过 程 中 耗 能 严 重 近 年 来 通 过 大 力 发 展 节 能 行 业, 单 位 GDP 所 需 能 耗 下 降 明 显, 但 与 发 达 国 家 和 世 界 平 均 水 平 相 比,GDP 单 位 能 耗 仍 有 很 大 差 距 据 工 信 部 统 计, 我 国 总 的 能 源 利 用 率 约 为 30%, 这 仅 相 当 于 发 达 国 家 50 年 代 的 水 平 图 7: 世 界 主 要 国 家 GDP 单 位 能 耗 数 据 来 源 : 世 界 银 行, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2
节 能 行 业 在 国 家 政 策 的 扶 持 下, 在 十 一 五 期 间 迅 速 发 展, 十 二 五 期 间 得 到 了 稳 步 提 升, 未 来 将 会 成 为 我 国 新 兴 的 绿 色 支 柱 产 业 十 二 五 期 间, 节 能 服 务 业 节 能 服 务 产 业 总 产 值 从 2010 年 836.29 亿 元 增 长 到 3127.34 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 30.19%; 合 同 能 源 管 理 投 资 从 2010 年 287.51 亿 元 增 长 到 1039.56 亿 元, 年 均 增 长 率 为 29.31% 预 计 到 2020 年, 节 能 服 务 产 业 实 现 总 产 值 突 破 6000 亿 元, 合 同 能 源 管 理 累 计 投 资 将 超 过 7000 亿 元 图 8:2010-2015 节 能 服 务 业 产 值 合 同 能 源 管 理 投 资 规 模 数 据 来 源 :EMCA, 西 南 证 券 国 家 前 瞻 产 业 研 究 院 数 据 显 示,2012 年 建 筑 节 能 工 业 节 能 和 交 通 节 能 三 大 领 域 的 市 场 份 额 分 别 为 33.4% 63.1% 3.5%, 若 保 持 该 比 例 基 本 不 变, 预 计 2020 年 建 筑 节 能 产 值 达 2000 亿 以 上, 工 业 节 能 产 值 达 3700 亿 左 右, 交 通 节 能 达 210 亿 左 右 3. 智 慧 建 筑 与 园 区 : 政 策 驱 动, 技 术 保 证 建 筑 节 能 作 为 十 二 五 期 间 国 家 重 点 发 展 项 目, 十 三 五 期 间 仍 会 得 到 国 家 政 策 的 大 力 支 持, 未 来 市 场 驱 动 主 要 因 素 有 两 点 : 一 是 绿 色 建 筑 比 例 提 高, 国 家 发 改 委 就 城 市 适 应 气 候 变 化 行 动 方 案 表 示, 到 2020 年, 我 国 将 建 设 30 个 适 应 气 候 变 化 试 点 城 市, 绿 色 建 筑 推 广 比 例 将 由 十 二 五 要 求 的 20% 达 到 50%; 二 是 大 型 建 筑 节 能 改 造, 目 前 我 国 高 能 耗 建 筑 比 例 很 高, 耗 能 情 况 十 分 严 重 十 二 五 期 间 4 个 试 点 城 市 改 造 面 积 为 1600 万 平 方 米, 仅 占 既 有 公 共 建 筑 面 积 6.96 亿 平 方 米 的 2.3%, 考 虑 未 来 推 广 到 全 国, 节 能 改 造 潜 力 很 大 预 计 2020 年 国 内 建 筑 节 能 市 场 规 模 将 达 2300 亿 元, 复 合 年 均 增 长 率 达 19% 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 3
图 9: 绿 色 建 筑 评 价 识 别 项 目 数 量 图 10: 高 能 耗 建 筑 比 例 5% 高 能 耗 建 筑 95% 数 据 来 源 : 中 国 绿 色 建 筑 2016, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 西 南 证 券 作 为 国 内 最 先 从 事 智 能 建 筑 领 域 的 企 业 之 一, 同 方 泰 德 有 着 20 多 年 的 从 业 经 验, 在 国 内 外 完 成 上 千 个 项 目, 国 内 智 能 建 筑 行 业 工 程 总 量 连 续 8 年 排 名 第 一 其 自 主 研 发 的 EMS 能 源 管 理 系 统 EEC 节 能 专 家 控 制 系 统 E-cloud 节 能 云 服 务 平 台 获 得 全 国 智 能 建 筑 领 域 多 项 大 奖, 其 中 连 续 4 年 荣 获 智 能 建 筑 行 业 十 大 创 新 产 品 品 牌 和 十 大 知 名 产 品 品 牌 双 项 殊 荣 而 在 实 际 的 使 用 中, 产 品 节 能 效 果 也 非 常 显 著 2011 年 与 重 庆 城 建 委 重 庆 银 行 签 署 合 同 能 源 管 理 战 略 协 议, 截 至 2014 年 底 已 全 部 完 成 200 万 平 方 米 的 节 能 改 造 业 务, 占 重 庆 市 改 造 业 务 的 50%, 并 实 现 了 综 合 节 能 25-30%, 在 国 家 补 贴 的 情 况 下, 预 计 两 年 半 以 内 会 收 回 成 本, 整 个 EMC 效 益 分 享 期 为 5 年 重 庆 日 月 光 广 场 为 典 型 代 表, 改 造 后 每 年 节 约 用 电 金 400 万 千 瓦 时, 节 约 电 费 约 388 万 元 继 重 庆 之 后, 公 司 将 该 模 式 成 功 复 制 到 湖 南 省 武 汉 市 克 拉 玛 依 等 地, 在 十 三 五 政 策 的 推 动 下, 同 方 泰 德 将 会 积 极 拓 展 济 南 青 岛 百 色 以 及 重 庆 二 期 等 地 的 城 市 级 节 能 改 造 业 务 与 行 业 的 主 要 竞 争 者 达 实 智 能 和 延 华 智 能 相 比, 同 方 泰 德 的 收 入 状 况 与 盈 利 能 力 基 本 接 近,2015 年 前 二 者 在 智 慧 建 筑 领 域 的 毛 利 率 分 别 为 26.28% 和 18.39%, 同 方 泰 德 的 毛 利 率 接 近 20%, 略 低 于 达 实 智 能 未 来, 依 托 清 华 大 学 与 同 方 泰 德 研 究 院 的 强 大 科 研 实 力, 同 方 泰 德 将 以 提 高 利 润 率 作 为 主 要 目 标, 公 司 预 期 今 年 收 入 增 加 10% 的 基 础 上, 利 润 提 高 15% 图 11: 营 业 收 入 对 比 (2013-2015 年 ) 图 12: 毛 利 率 对 比 (2013-2015 年 ) 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 4
作 为 十 三 五 绿 色 建 筑 推 广 的 受 益 者, 同 方 泰 德 在 手 订 单 充 足, 会 有 针 对 性 地 挑 选 未 来 有 节 能 需 求 的 地 标 性 建 筑 来 实 施 智 能 化 改 造 业 务, 智 能 化 业 务 作 为 节 能 业 务 的 基 础, 为 公 司 将 来 提 供 节 能 改 造 服 务 积 累 了 优 质 资 源 在 未 来, 公 司 将 更 注 重 与 大 企 业 大 政 府 大 金 融 合 作, 以 此 提 高 利 润 水 平, 例 如 与 重 庆 市 政 府 的 合 作, 以 及 与 万 达 集 团 合 作 负 责 8 个 万 达 广 场 的 智 能 管 理 项 目, 还 将 继 续 为 万 达 广 场 提 供 节 能 管 理 运 营 策 略 等 服 务 4. 智 慧 交 通 : 轨 道 交 通 快 速 发 展 据 中 国 城 市 轨 道 交 通 协 会 发 布 的 城 市 轨 道 交 通 2015 年 度 统 计 和 分 析 报 告 显 示,2015 年 末, 中 国 大 陆 地 区 共 26 个 城 市 开 通 城 轨 交 通 运 营, 共 计 116 条 线 路, 运 营 线 路 总 长 度 达 3618 公 里, 同 时 全 国 还 有 超 过 百 条 线 路 正 在 建 设, 预 计 到 2020 年, 城 市 轨 道 交 通 运 营 线 路 长 度 将 达 到 6000 公 里 左 右 据 悉, 未 来 城 市 轨 道 交 通 建 设 范 围 可 能 会 扩 大, 对 申 报 轨 道 交 通 城 市 的 人 口 要 求 由 之 前 的 300 万 下 调 至 150 万, 轨 道 交 通 市 场 将 会 有 更 大 发 展 空 间 城 市 轨 道 交 通 快 速 发 展 的 同 时, 其 蕴 含 的 节 能 市 场 潜 力 无 穷 据 中 国 城 市 轨 道 交 通 协 会 发 布 的 城 市 轨 道 交 通 2014 年 度 统 计 分 析 报 告 显 示,2014 年 全 年, 全 国 城 市 运 营 轨 道 交 通 线 路 总 能 耗 94 亿 度 电 按 每 度 1 元 钱 的 电 价 计 算, 电 费 达 90 多 亿 元, 其 中, 通 风 空 调 用 电 占 轨 道 交 通 总 能 耗 比 例 较 高, 北 方 地 区 在 35% 左 右, 南 方 地 区 更 是 高 达 50% 在 轨 道 交 通 于 2020 年 将 突 破 6000 公 里 的 情 况 下, 预 计 2020 年 能 耗 电 费 将 达 到 200 亿 元 左 右, 按 35% 耗 能 计 算, 通 风 空 调 耗 电 将 达 到 70 亿 元, 节 能 率 保 守 估 计 为 30%, 则 通 风 空 调 节 能 一 项 收 益 可 达 21 亿 图 13: 轨 道 交 通 可 节 能 比 例 数 据 来 源 : 城 市 轨 道 交 通 2014 年 度 统 计 分 析 报 告, 西 南 证 券 在 轨 道 交 通 智 能 化 和 信 息 化 领 域, 同 方 泰 德 一 直 处 于 行 业 领 军 地 位, 核 心 技 术 为 地 铁 环 境 与 设 备 监 控 系 统 (BAS) 和 综 合 监 控 系 统 (ISCS) 目 前 已 完 成 北 京 深 圳 广 州 等 十 几 个 城 市 40 余 条 地 铁 线 路 的 智 能 化 服 务, 近 1200 公 里, 国 内 服 务 总 里 程 占 国 内 地 铁 总 量 的 40%, 为 将 来 进 行 节 能 改 造 服 务 积 累 了 雄 厚 的 资 源 优 势 国 内 该 领 域, 主 要 竞 争 者 为 国 电 南 瑞,2015 年 重 新 划 分 业 务 后, 同 方 泰 德 在 智 慧 交 通 业 务 的 营 业 收 入 方 面 与 国 电 南 瑞 相 比 较 高, 毛 利 率 持 平 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 5
图 14: 国 电 南 瑞 同 方 泰 德 比 较 (2015 年 ) 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 同 方 泰 德 在 轨 道 交 通 节 能 领 域, 专 注 通 风 空 调 领 域 节 能,2014 年 已 完 成 的 北 京 地 铁 8 号 线 奥 林 匹 克 森 林 公 园 南 门 站 节 能 项 目, 已 成 功 运 行 一 年 以 上 实 现 年 节 电 约 80 万 度, 节 约 电 费 约 70 万 元, 综 合 节 能 率 60% 以 上, 远 超 预 期 的 30% 该 项 目 签 订 合 同 为 8 年 效 益 分 享, 9:1 分 成, 同 方 泰 德 每 年 可 获 得 60 万 左 右 收 益,1.5 年 内 可 收 回 成 本 经 该 项 目 成 功 试 点 后, 同 方 泰 德 于 今 年 4 月 20 日 发 布 公 告, 成 功 拓 展 北 京 地 铁 8 9 号 线 节 能 项 目, 负 责 共 计 30 座 站 点 的 通 风 空 调 系 统 节 能 改 造, 完 成 后 预 计 每 年 节 电 1700 余 万 度, 同 方 泰 德 将 通 过 EMC 模 式 与 北 京 地 铁 共 同 分 享 节 能 收 益, 名 义 合 同 金 额 达 1.06 亿, 效 益 分 享 期 8 年, 分 享 比 例 8.5:1.5 未 来, 凭 借 其 技 术 品 牌 优 势 以 及 成 功 案 例 的 丰 富 经 验, 同 方 泰 德 将 会 以 点 - 线 - 面 的 方 式 逐 步 拓 展 轨 道 交 通 节 能 业 务 到 整 个 城 市 地 铁 网 络, 管 理 层 表 示, 争 取 于 2018 年 获 得 全 国 地 铁 节 能 业 务 200-300 个 站 点, 如 可 以 获 得 预 期 数 目 的 站 点, 在 1.5-2.5 年 成 本 回 收 期 之 后, 可 以 估 计 每 年 会 有 上 千 万 甚 至 近 亿 的 收 入 额 5. 智 慧 能 源 : 节 能 缺 口 严 重 目 前, 我 国 供 热 节 能 领 域 缺 口 严 重, 原 因 在 于 三 方 面 : 第 一, 供 热 面 积 持 续 增 长,2014 年 我 国 集 中 供 热 面 积 达 61 亿 平 方 米,2010-2014 年 复 合 增 长 率 8.8%, 若 继 续 保 持 该 速 率, 预 计 2020 年 集 中 供 热 面 积 可 达 100 亿 平 方 米 ; 第 二, 热 源 不 断 减 少, 随 着 去 产 能 降 排 放 等 国 家 政 策 的 进 一 步 落 实, 工 厂 机 器 开 工 时 间 下 降, 余 热 回 收 来 源 逐 步 减 少 ; 第 三, 供 暖 单 位 能 耗 高, 据 统 计 我 国 单 位 面 积 采 暖 平 均 能 耗 折 合 标 准 煤 为 20kg/m2 年, 为 北 欧 等 同 纬 度 条 件 下 建 筑 采 暖 能 耗 的 2~4 倍 在 此 情 况 下, 提 高 节 能 效 率, 发 展 供 热 节 能 业 务 是 大 势 之 趋 此 外, 在 工 业 节 能 领 域, 既 有 产 能 的 节 能 改 造 也 是 重 点, 十 三 五 期 间 投 资 需 求 预 计 1.76 万 亿, 其 中 节 能 潜 力 较 大 的 在 工 艺 节 能 技 术 及 余 热 回 收 技 术, 有 数 据 显 示, 通 用 领 域 余 热 利 用 节 能 潜 力 达 1416 万 tce, 热 源 余 热 回 收 市 场 充 满 潜 力 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 6
图 15: 供 热 节 能 示 意 图 数 据 来 源 : 西 南 证 券 在 能 源 节 能 领 域, 同 方 泰 德 凭 借 其 大 型 热 网 控 制 领 域 不 可 动 摇 的 龙 头 地 位, 为 网 源 一 体 化 节 能 业 务 的 拓 展 奠 定 基 础 在 热 网 控 制 领 域 的 20 多 年 发 展 中, 同 方 泰 德 的 客 户 覆 盖 三 北 地 区 近 百 个 城 市, 覆 盖 供 热 面 积 近 10 亿 平 方 米 收 购 同 方 股 份 的 资 产 后, 同 方 泰 德 掌 握 了 热 网 热 源 监 控 及 优 化 调 控 冷 热 网 平 衡 技 术 多 热 源 联 合 供 热 等 核 心 技 术, 为 形 成 源 - 网 - 用 户 的 综 合 一 体 化 节 能 体 系 提 供 技 术 保 证 在 完 工 的 EMC 项 目 中, 以 太 原 市 集 中 供 热 ( 一 电 ) 节 能 改 造 为 例, 通 过 均 匀 性 全 网 平 衡 技 术 及 全 网 平 衡 软 件, 同 时 调 节 热 源 输 出, 保 证 热 源 输 出 负 荷 和 热 用 户 需 求 负 荷 一 致, 从 源 网 两 个 方 面 降 低 供 热 运 行 热 耗 和 电 耗, 实 现 年 节 能 率 6% 以 上, 年 均 节 省 1000 万 元 以 上, 以 8:2 分 享 比 例 计 算,5 年 合 同 约 定 分 享 期 内 可 以 实 现 名 义 合 同 金 额 4800 万 收 入 截 至 到 2015 年, 同 方 泰 德 在 赤 峰 保 定 太 原 乌 海 新 乡 多 地 拓 展 热 网 智 能 化 与 节 能 项 目, 余 热 回 收 项 目 也 相 继 签 约 国 电 吉 林 江 南 热 电 厂 大 连 北 方 热 电 等 数 个 大 型 项 目, 目 前 所 实 施 的 节 能 推 广 项 目 面 积 已 超 过 2 亿 平 方 米, 占 同 方 泰 德 热 网 控 制 面 积 的 20%, 全 国 集 中 供 热 面 积 的 3.27%, 未 来 仍 有 很 大 空 间 可 以 增 长 6. 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 2016 年 作 为 公 司 重 新 划 分 业 务 后 的 第 一 年, 在 提 高 收 入 的 同 时, 提 高 利 润 率 是 公 司 的 重 点 目 标, 随 着 三 大 业 务 量 的 提 高, 尤 其 是 轨 道 交 通 节 能 业 务 的 发 展, 利 润 的 规 模 化 增 长 将 会 随 着 时 间 推 移 逐 步 显 现 智 慧 建 筑 与 园 区 业 务 和 智 慧 能 源 业 务 一 方 面 受 国 家 政 策 的 大 力 支 持, 另 一 方 面 也 会 受 宏 观 经 济 形 势 下 行 压 力 的 影 响, 预 计 未 来 会 保 持 一 个 较 低 速 度 的 稳 定 增 长 具 体 的 收 入 和 毛 利 率 预 测 如 下 : 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 7
表 1: 公 司 分 业 务 盈 利 预 测 ( 人 民 币 百 万 元 ) FY14A FY15A FY16E FY17E FY18E 智 慧 建 筑 与 园 区 817.94 734.44 771.16 809.72 850.20 增 速 - -10.21% 5% 5% 5% 智 慧 交 通 234.78 626.76 877.46 1052.95 1263.54 增 速 - 167.0% 40.0% 20.0% 20.0% 智 慧 能 源 341.63 331.43 348.00 365.40 383.67 增 速 - -3.0% 5.0% 5.0% 5.0% 营 业 收 入 1394.35 1692.62 1996.62 2228.07 2497.42 收 入 增 速 (%) 53.8% 21.4% 18.0% 11.6% 12.1% 毛 利 率 (%) 26.6% 23.4% 21.8% 21.9% 22.0% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 西 南 证 券 根 据 以 上 假 设, 我 们 预 期 公 司 16/17/18 年 度 净 利 润 分 别 为 2.17/2.44/2.75 亿 人 民 币, EPS 分 别 为 0.27/0.31/0.35 元 人 民 币 ( 即 0.32/0.36/0.41 港 元 ) 公 司 的 现 金 流 稳 定, 持 有 现 金 充 足, 财 务 状 况 良 好, 我 们 给 予 公 司 2016 年 18 倍 P/E, 对 应 目 标 价 5.76 港 元, 给 予 增 持 评 级 表 2: 同 业 估 值 比 较 股 票 代 码 简 称 总 市 值 ( 亿 元 人 民 币 ) PE TTM 2016E 2017E 002421 达 实 智 能 107 64 38 28 002178 延 华 智 能 78 78 55 42 600406 国 电 南 瑞 319 25 22 18 平 均 : 56 38 29 1206.HK 同 方 泰 德 26 14 18 16 数 据 来 源 : Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 8
表 3: 财 务 报 表 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 9
分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 法 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 分 析 师 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 分 析 师 承 诺 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 获 取 任 何 形 式 的 补 偿 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 行 业 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 20% 以 上 增 持 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10% 与 20% 之 间 中 性 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10% 与 10% 之 间 回 避 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 在 -10% 以 下 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 300 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 300 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 公 司 与 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告, 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险, 本 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 为 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 西 南 证 券, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分
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