Global Research 2014 年 7 月 11 日 中 国 经 济 热 点 聚 焦 为 何 没 有 频 发 影 子 银 行 信 用 违 约 事 件? Economics 中 国 为 何 没 有 频 发 影 子 银 行 信 用 违 约 事 件? 今 年 年 初, 市 场 曾 非 常 担 心 影 子 银 行 违 约 问 题, 认 为 今 年 的 信 托 及 其 他 影 子 信 贷 违 约 事 件 将 快 速 增 多 甚 至 可 能 会 出 现 信 贷 紧 缩 按 照 当 时 的 测 算, 目 前 应 为 信 托 产 品 到 期 的 高 峰 期 然 而, 尽 管 当 前 整 体 经 济 和 房 地 产 行 业 表 现 疲 弱, 影 子 信 贷 违 约 似 乎 并 没 有 大 规 模 发 生 我 们 认 为, 现 有 的 相 关 数 据 并 不 能 使 我 们 对 信 托 产 品 的 期 限 结 构 做 出 准 确 判 断, 并 且 越 来 越 多 的 信 托 产 品 将 在 未 来 几 个 季 度 到 期 但 无 论 如 何, 到 目 前 为 止 并 没 有 出 现 更 多 的 影 子 银 行 违 约 事 件 的 报 道, 这 仍 有 些 出 人 意 料 汪 涛 特 约 首 席 经 济 学 家 wang.tao@ubs.com 胡 志 鹏, CFA 经 济 学 家 S1460511010008 harrison.hu@ubssecurities.com +86-105-832 8847 在 我 们 看 来, 这 一 现 象 背 后 存 在 几 个 重 要 原 因 :1) 近 几 个 月 的 银 行 贷 款 投 放 和 企 业 债 券 发 行 规 模 均 有 所 上 升 ;2) 新 型 影 子 信 贷 产 品 ( 尤 其 是 证 券 公 司 的 资 产 管 理 计 划 ) 迅 速 增 长, 接 手 了 部 分 信 托 和 其 他 影 子 信 贷 资 产 ;3) 央 行 持 续 维 持 充 裕 的 银 行 间 市 场 流 动 性, 因 此 银 行 间 市 场 利 率 水 平 走 低 且 波 动 性 下 降 ;4) 各 级 地 方 政 府 大 都 主 动 介 入, 以 防 范 重 大 信 贷 事 件 在 当 地 发 生 或 被 媒 体 披 露 虽 然 出 于 上 述 原 因, 最 近 并 没 有 发 生 未 来 几 个 月 可 能 也 不 会 发 生 关 注 度 较 高 的 影 子 银 行 信 用 事 件, 但 由 于 影 子 信 贷 活 动 不 断 增 长 且 房 地 产 建 设 持 续 下 滑, 这 些 都 会 拖 累 信 贷 资 产 质 量, 市 场 对 影 子 银 行 信 贷 违 约 的 担 忧 可 能 将 卷 土 重 来 www.ubssecurities.com 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制. 特 此 鸣 谢 郭 浩 庄 (donna.kwok@ubs.com) 张 宁 (ning.zhang@ubs.com) 对 本 报 告 的 编 制 提 供 信 息 分 析 师 声 明 及 要 求 披 露 的 项 目 从 第 7 页 开 始.
今 年 年 初, 市 场 曾 经 非 常 担 忧 影 子 银 行 违 约 问 题, 并 预 期 在 年 中 时 可 能 会 大 规 模 发 生 信 托 以 及 其 他 影 子 信 贷 违 约 事 件 当 时 引 发 市 场 担 忧 的 主 要 因 素 包 括 : 中 诚 信 托 30 亿 元 的 信 托 产 品 面 临 兑 付 危 机, 银 行 间 市 场 利 率 高 企, 以 及 市 场 预 期 对 影 子 银 行 的 监 管 将 进 一 步 加 强 根 据 当 时 的 测 算, 目 前 (6-7 月 ) 可 能 会 是 危 机 发 生 的 一 个 重 要 时 点 当 时 市 场 预 计 6-7 月 是 信 贷 产 品 ( 数 量 及 金 额 ) 到 期 的 高 峰 期 自 此 之 后, 中 国 经 济 增 长 一 直 保 持 疲 态, 且 大 宗 商 品 价 格 与 房 地 产 销 售 和 房 价 均 进 一 步 下 滑 但 是, 有 关 影 子 银 行 信 贷 违 约 事 件 的 报 道 似 乎 非 常 有 限, 既 没 有 发 生 大 规 模 的 影 子 信 贷 违 约 事 件, 也 没 有 发 生 信 贷 紧 缩 这 段 时 间 内 究 竟 发 生 了 什 么? 为 什 么 影 子 信 贷 违 约 事 件 较 少 而 且 也 没 有 发 生 信 贷 紧 缩? 在 深 究 其 背 后 原 因 之 前, 我 们 首 先 应 当 注 意, 市 场 对 6-7 月 将 迎 来 信 托 到 期 高 峰 的 判 断 实 际 上 是 存 在 问 题 的, 因 为 这 一 测 算 仅 仅 使 用 了 集 合 信 托 产 品 而 没 有 包 含 单 一 信 托 产 品 的 期 限 结 构 前 者 规 模 仅 占 信 托 产 品 总 量 的 30% 左 右 而 后 者 才 是 信 托 产 品 中 规 模 最 大 的 种 类, 但 遗 憾 的 是 后 者 并 没 有 公 开 的 期 限 数 据 因 此, 我 们 并 没 有 把 关 注 重 点 放 在 判 断 信 托 产 品 到 期 高 峰 期 究 竟 是 在 6-7 月 三 季 度 或 是 别 的 时 期, 而 是 重 点 分 析 了 信 托 产 品 到 期 的 相 关 风 险 在 未 来 一 年 将 会 如 何 发 展 ( 参 见 1 月 27 日 的 报 告 信 托 违 约 会 是 第 一 张 多 米 诺 骨 牌 吗? ) 我 们 认 为, 某 个 或 多 个 信 托 产 品 违 约 事 件 可 能 会 在 信 贷 体 系 中 引 发 连 锁 反 应, 导 致 信 贷 紧 缩 并 令 部 分 机 构 遭 受 很 大 损 失 因 此, 信 托 和 其 他 影 子 信 贷 违 约 事 件 并 没 有 更 多 地 出 现, 这 的 确 令 人 意 外 ; 而 市 场 似 乎 也 不 再 担 心 影 子 银 行 违 约 事 件 发 生 或 信 贷 发 生 紧 缩 事 实 上,3 月 份 下 旬 以 来 MSCI 中 国 银 行 指 数 已 经 反 弹 了 15% 左 右 原 因 何 在? 我 们 认 为 这 其 中 有 四 个 较 为 重 要 的 原 因 :1) 近 几 个 月 的 银 行 贷 款 投 放 和 企 业 债 券 发 行 规 模 均 有 所 上 升 ;2) 新 型 影 子 信 贷 产 品 ( 尤 其 是 证 券 公 司 的 资 产 管 理 计 划 ) 迅 速 增 长 ;3) 流 动 性 充 裕, 且 利 率 水 平 走 低 波 动 性 下 降 ;4) 政 府 加 大 干 预 力 度 银 行 信 贷 投 放 规 模 上 升 近 几 个 月 中 国 的 融 资 结 构 出 现 转 变 ( 图 1) 由 于 投 资 者 提 高 了 风 险 意 识 且 决 策 层 加 强 了 对 信 托 和 银 行 间 资 产 的 监 管, 近 几 个 月 新 增 信 托 贷 款 规 模 出 现 萎 缩, 而 新 增 一 般 银 行 贷 款 的 规 模 则 有 所 上 升 需 要 注 意 的 是, 这 可 能 一 定 程 度 上 体 现 了 部 分 表 外 影 子 信 贷 项 目 转 回 到 银 行 表 内 的 影 响 受 政 府 推 动 基 建 项 目 融 资 的 影 响, 中 长 期 贷 款 占 整 体 银 行 信 贷 的 比 重 也 有 所 上 升 虽 然 我 们 并 没 有 高 频 数 据 监 测 国 家 开 发 银 行 的 具 体 放 贷 情 况, 但 国 开 行 的 确 提 高 了 棚 户 区 改 造 及 基 建 相 关 贷 款 的 投 放, 因 而 地 方 政 府 通 过 影 子 银 行 渠 道 进 行 的 借 款 可 能 会 有 所 减 少 此 外, 近 几 个 月 利 率 较 低 且 波 动 性 较 小, 企 业 债 券 的 发 行 规 模 也 有 所 上 升 新 型 影 子 信 贷 工 具 发 展 尽 管 决 策 层 不 断 收 紧 对 信 托 贷 款 和 银 行 间 资 产 的 监 管, 但 由 于 其 他 类 型 的 影 子 信 贷 继 续 扩 张 而 且 其 中 有 些 产 品 的 规 模 迅 速 膨 胀, 影 子 银 行 信 贷 的 整 体 规 模 并 没 有 出 现 萎 缩 图 2 显 示 了 我 们 估 算 的 2013 年 底 中 国 影 子 银 行 体 系 的 规 模 在 影 子 银 行 体 系 中, 证 券 公 司 资 产 管 理 计 划 的 规 模 增 长 较 快 ( 图 3) 根 据 中 国 证 券 业 协 会 公 布 的 数 据,2013 年 证 券 公 司 资 管 计 划 的 资 产 规 模 增 加 了 3 万 亿 元 以 上, 而 且 在 2014 年 又 出 现 了 进 一 步 的 增 长 ( 根 据 瑞 银 银 行 分 析 师 估 算 ) 需 要 注 意 的 是, 这 其 中 包 含 了 部 分 企 业 和 地 方 政 府 融 资 平 台 债 券 ( 我 们 在 图 2 中 对 此 作 出 了 调 整, 以 避 免 重 复 计 算 ) 据 报 道, 该 类 产 品 规 模 快 速 扩 张 背 后 的 驱 动 因 素 主 要 包 括 : 展 期 信 托 产 品 亟 需 资 金 接 手 决 策 层 收 紧 对 影 子 银 行 的 监 管 等 委 托 贷 款 ( 实 质 上 是 企 业 对 企 业 的 信 贷 ) 也 持 续 快 速 增 长, 在 典 型 的 委 托 贷 款 项 目 中, 持 有 大 量 富 余 现 金 或 能 轻 松 获 得 银 行 贷 款 的 企 业 为 其 他 企 业 提 供 贷 款 据 报 道, 近 几 个 月 也 有 大 量 信 托 和 其 他 影 子 信 贷 资 产 转 移 至 这 一 渠 道 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 2
图 表 1: 社 会 融 资 规 模 结 构 出 现 转 变 图 表 2: 瑞 银 估 算 的 影 子 银 行 体 系 规 模 来 源 : CEIC, 瑞 银 证 券 估 算 来 源 : CEIC, 瑞 银 证 券 估 算 图 表 3: 证 券 公 司 资 产 管 理 计 划 规 模 不 断 增 长 来 源 : SAC, CSRC, 瑞 银 证 券 估 算 流 动 性 充 沛 市 场 利 率 保 持 低 位 2014 年 3 月 以 来, 人 民 银 行 通 过 一 系 列 政 策 工 具 放 松 了 流 动 性 条 件, 包 括 再 贷 款 定 向 降 准 公 开 市 场 操 作 及 外 汇 市 场 干 预 等 据 报 道, 近 期 央 行 正 在 准 备 推 出 新 型 货 币 政 策 工 具 ( 抵 押 补 充 贷 款,PSL) 充 裕 的 流 动 性 使 短 期 银 行 间 市 场 利 率 走 低, 而 且 央 行 推 行 利 率 走 廊 的 管 理 方 法, 这 也 降 低 了 银 行 间 市 场 利 率 的 波 动 性 ( 图 4) ( 利 率 走 廊 意 味 着 央 行 在 银 行 间 市 场 利 率 升 至 某 个 特 定 水 平 的 时 候 将 会 提 供 无 限 的 流 动 性, 而 这 一 水 平 远 低 于 2013 年 下 半 年 的 利 率 峰 值 ) 因 此, 过 去 两 个 月 中 企 业 债 券 和 地 方 政 府 平 台 债 的 发 行 规 模 均 有 明 显 增 长, 而 商 业 票 据 的 直 贴 和 转 帖 利 率 ( 许 多 私 营 企 业 的 短 期 边 际 融 资 成 本 ) 也 有 所 降 低 ( 图 5) 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 3
图 表 4: 7 天 回 购 利 率 处 于 低 位 图 表 5: 直 贴 转 帖 利 率 也 是 如 此 来 源 : CEIC, 瑞 银 证 券 估 算 来 源 : CEIC, 瑞 银 证 券 估 算 政 府 加 强 干 预 中 央 政 府 将 防 范 系 统 性 和 区 域 性 金 融 风 险 作 为 今 年 的 一 个 重 要 目 标 我 们 的 实 地 调 研 也 显 示, 各 级 地 方 政 府 和 相 关 政 府 机 构 对 这 一 目 标 都 非 常 重 视, 尽 力 防 止 在 其 辖 区 或 行 业 内 出 现 任 何 重 大 信 用 事 件 不 管 是 有 意 还 是 无 意, 这 意 味 着 一 旦 规 模 较 大 的 企 业 或 可 以 引 发 当 地 经 济 连 锁 反 应 的 企 业 深 陷 困 局, 无 论 是 否 为 国 企, 地 方 政 府 都 会 更 为 积 极 地 伸 出 援 手 另 外, 地 方 政 府 也 在 更 加 积 极 地 为 企 业 和 当 地 银 行 牵 线 搭 桥 地 方 政 府 的 积 极 介 入 可 能 推 迟 或 减 少 了 近 几 个 月 的 信 用 违 约 事 件 发 生, 或 者 至 少 有 助 于 降 低 此 类 违 约 事 件 潜 在 的 连 锁 然 而, 地 方 政 府 并 没 有 足 够 的 资 金, 因 此 只 能 依 靠 银 行 提 供 过 桥 贷 款 或 接 手 影 子 信 贷 或 迫 使 当 地 国 有 企 业 承 受 债 务 负 担 这 种 做 法 的 可 持 续 性 存 在 很 多 疑 问, 更 重 要 的 是, 这 并 没 有 从 根 本 上 解 决 问 题, 而 仅 仅 是 稳 定 了 短 期 局 面 结 论 : 尽 管 由 于 近 期 决 策 层 加 强 监 管 投 资 者 提 升 风 险 意 识, 信 托 资 产 和 部 分 银 行 间 资 产 规 模 有 所 缩 减, 然 而 影 子 信 贷 的 整 体 规 模 仍 在 增 长 银 行 贷 款 投 放 增 加 和 银 行 间 市 场 利 率 保 持 低 位 推 动 了 一 般 银 行 信 贷 的 扩 张, 这 在 一 定 程 度 上 取 代 了 部 分 影 子 信 贷 活 动 地 方 政 府 正 在 尽 力 防 止 在 其 辖 区 内 出 现 任 何 重 大 的 信 用 事 件 因 此, 尽 管 近 几 个 月 经 济 增 长 势 头 放 缓 房 地 产 持 续 下 滑, 也 并 没 有 出 现 大 规 模 的 影 子 信 贷 违 约 事 件 这 种 情 况 能 持 续 多 久? 我 们 认 为 这 可 能 会 持 续 到 2014 年 四 季 度 不 过, 随 着 房 地 产 下 滑 及 其 后 续 的 负 面 影 响 逐 渐 显 现, 再 加 上 地 方 政 府 财 政 状 况 在 2015 年 可 能 会 进 一 步 恶 化, 市 场 对 于 影 子 信 贷 违 约 的 担 忧 或 将 卷 土 重 来 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 4
中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 5 图 表 6: 2014 年 部 分 媒 体 报 道 的 影 子 银 行 兑 付 事 件 媒 体 披 露 时 间 涉 及 金 融 机 构 产 品 规 模 ( 百 万 人 民 币 ) 产 品 类 型 借 款 人 借 款 人 行 业 处 理 结 果 2014-1 na 36 企 业 债 券 永 泰 丰 化 工 化 工 由 为 其 提 供 反 担 保 保 证 的 公 司 先 行 代 偿 2014-1 na 100 企 业 债 券 上 海 同 捷 科 技 信 息 技 术 股 东 配 股 2014-1 新 华 信 托 850 信 托 产 品 上 海 录 润 置 业 房 地 产 仍 在 进 行 中 2014-1 中 诚 信 托 3030 信 托 产 品 山 西 振 富 集 团 煤 矿 第 三 方 接 盘, 投 资 者 收 回 本 金, 但 未 收 回 剩 余 利 息 2014-3 na 60 企 业 债 券 浙 江 华 特 斯 聚 合 物 科 技 化 工 仍 在 进 行 中, 债 券 利 息 大 概 率 由 担 保 代 偿 2014-3 na 180 企 业 债 券 中 森 通 浩 制 造 业 中 海 信 贷 担 保 代 偿 2014-3 na 1000 企 业 债 券 上 海 超 日 太 阳 能 太 阳 能 目 前 正 在 协 商 重 组 2014-3 厦 门 信 托 600 信 托 产 品 沙 坪 坝 体 育 中 心 基 建 仍 在 进 行 中 2014-4 国 联 信 托 950 信 托 产 品 深 圳 中 技 实 业 房 地 产 仍 在 进 行 中 2014-4 华 融 普 银 600 基 金 产 品 中 城 北 方 交 通 建 设 发 展 基 建 仍 在 进 行 中, 可 能 涉 及 诈 骗 2014-5 中 铁 信 托 1100 信 托 产 品 普 提 金 集 团 房 地 产 借 款 人 面 临 多 重 诉 讼 2014-5 山 东 信 托 100 信 托 产 品 苏 州 荣 辰 置 业 房 地 产 仍 在 进 行 中 2014-6 中 诚 信 托 1300 信 托 产 品 山 西 新 北 方 集 团 煤 矿 仍 在 进 行 中 2014-6 长 城 信 托 50 信 托 产 品 中 都 置 业 房 地 产 仍 在 进 行 中 2014-6 国 民 信 托 350 信 托 产 品 兰 溪 喜 瑞 地 产 房 地 产 法 院 冻 结 喜 瑞 地 产 存 款, 可 能 查 封 相 应 资 产 2014-6 渤 海 信 托 90 信 托 产 品 东 海 2 号 投 资 管 理 中 心 金 融 仍 在 进 行 中, 可 能 涉 及 诈 骗 2014-6 四 川 信 托 350 信 托 产 品 上 海 森 泽 房 地 产 房 地 产 仍 在 进 行 中, 可 能 由 四 川 信 托 兑 付 2014-6 山 东 信 托 60 信 托 产 品 宜 昌 弘 健 新 材 料 制 造 业 仍 在 进 行 中 2014-6 陕 国 投 210 信 托 产 品 泰 宁 南 方 林 业 林 业 陕 国 投 兜 底 2014-6 西 藏 信 托 140 信 托 产 品 云 南 景 谷 林 业 林 业 延 期 至 2014 年 12 月 2014-6 西 藏 信 托 低 于 100 信 托 产 品 上 海 中 发 电 气 集 团 制 造 业 仍 在 进 行 中 2014-6 深 圳 昕 正 华 宇 股 权 投 资 基 金 来 源 : 新 浪 财 经 和 讯 网 等 媒 体, 瑞 银 证 券 整 理 340 基 金 产 品 呼 和 浩 特 市 川 镁 矿 业 采 矿 仍 在 进 行 中
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要 求 披 露 本 报 告 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 关 于 UBS( 瑞 银 ) 管 理 利 益 冲 突 以 及 保 持 其 研 究 产 品 独 立 性 的 方 法 历 史 业 绩 表 现 以 及 有 关 UBS( 瑞 银 ) 研 究 报 告 投 资 建 议 的 更 多 披 露, 请 访 问 :www.ubs.com/disclosures 股 价 表 现 图 中 的 数 字 指 的 是 过 去 的 表 现, 而 过 去 的 表 现 并 不 是 一 个 可 靠 的 可 用 来 预 测 将 来 结 果 的 指 标 如 有 需 要, 可 提 供 更 多 信 息 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 是 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 机 构. 分 析 师 声 明 : 每 位 主 要 负 责 编 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 : 就 本 报 告 中 所 提 及 的 证 券 或 每 家 发 行 人,(1) 本 报 告 中 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法, 并 且 以 独 立 的 方 式 表 述 ( 包 括 与 瑞 银 相 关 的 部 分 );(2) 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 直 接 或 间 接 的 关 系 UBS 全 球 信 用 策 略 与 研 究 : 评 级 定 义 UBS 对 非 政 府 固 定 收 益 市 场 和 板 块 的 潜 在 投 资 机 会 做 出 评 定 根 据 下 述 条 件, 发 行 人 将 被 进 行 评 级, 且 特 定 证 券 也 可 能 被 推 荐 UBS 术 语 期 限 定 义 发 行 人 评 级 信 用 评 级 AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C (+/-) 最 多 12 个 月 UBS 对 于 某 公 司 信 用 度 的 评 估 展 望 正 面 ; 稳 定 ; 负 面 最 多 6 个 月 UBS 对 于 某 公 司 信 用 度 的 趋 势 预 期 证 券 建 议 债 券 建 议 跑 赢 ; 持 平 ; 跑 输 最 多 3 个 月 某 公 司 债 相 对 某 一 参 考 标 准 的 预 期 相 对 表 现 CDS 建 议 买 入 保 护 ; 卖 出 保 护 最 多 3 个 月 对 某 公 司 信 用 度 进 行 风 险 对 冲 的 建 议 注 :3 个 月 以 下 期 限 的 建 议 被 定 义 为 战 术 性, 如 战 术 性 跑 赢 或 战 术 性 跑 输 UBS 信 用 评 级 可 能 会 加 上 正 号 (+) 或 负 号 (-) 以 表 示 在 大 类 中 的 相 对 位 置 资 料 来 源 :UBS 涉 及 报 告 中 提 及 的 公 司 的 披 露 发 行 人 名 称 Credit Rating Outlook 中 华 人 民 共 和 国 - - 资 料 来 源 :UBS 本 表 中 的 评 级 为 本 报 告 发 布 之 前 已 经 发 布 的 最 新 评 级 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 7
全 球 声 明 本 文 件 由 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 瑞 银 集 团 的 关 联 机 构 ) 编 制 瑞 银 集 团 (UBS AG) 其 子 公 司 分 支 机 构 及 关 联 机 构, 在 此 统 称 为 UBS( 瑞 银 ) 本 文 件 仅 在 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放 本 文 件 不 面 向 或 供 属 于 存 在 后 述 情 形 之 任 何 地 区 州 国 家 或 其 他 司 法 管 辖 区 公 民 居 民 或 位 于 其 中 的 任 何 人 或 实 体 使 用 : 在 该 等 司 法 管 辖 区 中, 发 表 提 供 或 使 用 该 文 件 违 反 法 律 或 监 管 规 定, 或 者 令 瑞 银 须 满 足 任 何 注 册 或 许 可 要 求 本 文 件 仅 为 提 供 信 息 而 发 表 ; 既 不 是 广 告, 也 不 是 购 买 或 出 售 任 何 金 融 工 具 或 参 与 任 何 具 体 交 易 策 略 的 要 约 邀 请 或 要 约 除 了 有 关 瑞 银 的 信 息 外, 瑞 银 没 有 对 本 文 件 所 含 信 息 ( 信 息 ) 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 做 出 过 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 本 文 件 无 意 对 文 中 涉 及 的 证 券 市 场 及 发 展 提 供 完 整 的 陈 述 或 总 结 瑞 银 不 承 诺 更 新 信 息 或 使 信 息 保 持 最 新 本 文 件 中 所 表 述 的 任 何 观 点 皆 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 也 可 能 不 同 于 或 与 瑞 银 其 他 业 务 集 团 或 部 门 所 表 述 的 观 点 相 反 本 文 件 中 所 有 基 于 第 三 方 的 内 容 均 为 瑞 银 对 第 三 方 提 供 的 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 解 释, 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 由 第 三 方 公 开 发 表 或 由 瑞 银 通 过 订 购 取 得, 对 这 些 数 据 信 息 和 / 或 观 点 的 使 用 和 解 释 未 经 第 三 方 核 对 本 文 件 所 包 含 的 任 何 投 资 策 略 或 建 议 并 不 构 成 适 合 投 资 者 特 定 情 况 的 投 资 建 议 或 个 人 投 资 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 文 件 中 所 述 金 融 工 具 不 一 定 能 在 所 有 的 国 家 和 地 区 向 所 有 类 型 的 投 资 者 销 售 期 权 衍 生 产 品 和 期 货 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 并 且 此 类 金 融 工 具 的 交 易 存 在 很 大 风 险 住 房 抵 押 支 持 证 券 和 资 产 支 持 证 券 可 能 有 很 高 的 风 险, 而 且 可 能 由 于 利 率 变 化 或 其 他 市 场 因 素 而 出 现 巨 大 的 波 动 外 汇 汇 率 可 能 对 本 文 件 所 提 及 证 券 或 相 关 工 具 的 价 值 价 格 或 收 益 带 来 负 面 影 响 有 关 投 资 咨 询 交 易 执 行 或 其 他 方 面 的 问 题, 客 户 应 联 系 其 当 地 的 销 售 代 表 任 何 投 资 的 价 值 或 收 益 皆 有 可 能 下 跌 和 上 涨, 而 投 资 者 有 可 能 无 法 全 额 取 回 已 投 资 的 金 额 过 去 的 表 现 并 不 一 定 能 预 示 未 来 的 结 果 瑞 银 或 其 董 事 员 工 或 代 理 人 均 不 对 由 于 使 用 本 文 件 全 部 或 部 分 信 息 而 遭 致 的 损 失 ( 包 括 投 资 损 失 ) 或 损 害 负 责 本 文 件 中 所 述 任 何 价 格 只 作 资 讯 之 用 而 并 不 代 表 对 个 别 证 券 或 其 他 金 融 工 具 的 估 值. 亦 不 代 表 任 何 交 易 可 以 或 曾 可 能 在 该 等 价 格 成 交 任 何 价 格 并 不 必 然 反 映 瑞 银 内 部 簿 记 和 记 录 或 理 论 上 基 于 模 型 的 估 值, 以 及 可 能 基 于 的 若 干 假 设 基 于 瑞 银 或 其 他 任 何 来 源 的 不 同 假 设 可 能 会 产 生 非 常 不 同 的 结 果 研 究 部 门 仅 基 于 瑞 银 投 行 研 究 部 管 理 层 的 判 断 开 始 撰 写 更 新 或 终 止 对 相 关 证 券 的 研 究 本 文 件 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 负 责 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 可 能 为 了 收 集 使 用 和 解 释 市 场 信 息 而 与 交 易 人 员 销 售 人 员 和 其 他 相 关 方 沟 通 瑞 银 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 瑞 银 内 部 一 个 或 多 个 领 域, 部 门 集 团 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 撰 写 本 文 件 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 公 司 高 级 管 理 层 ( 不 包 括 投 行 部 ) 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 瑞 银 投 行 部 收 入 而 定, 但 是 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 瑞 银 投 行 整 体 收 入 有 关 ; 其 中 包 括 投 行 部 销 售 与 交 易 业 务 对 于 可 在 某 个 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 集 团, 其 关 联 或 下 属 机 构 ( 不 包 括 瑞 银 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 美 国 )) 担 任 发 行 人 金 融 工 具 的 做 市 商 或 流 动 性 提 供 者 ( 按 照 英 国 对 此 类 术 语 的 解 释 ) 时, 此 类 信 息 在 本 研 究 文 件 中 另 行 披 露, 但 流 动 性 提 供 者 的 活 动 按 照 任 何 其 他 欧 洲 国 家 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 对 于 可 在 某 个 非 欧 盟 监 管 市 场 交 易 的 金 融 工 具 : 瑞 银 担 任 做 市 商 时, 此 类 信 息 在 本 文 件 中 另 行 具 体 披 露, 但 此 类 活 动 是 在 美 国 按 照 相 关 法 律 和 法 规 的 定 义 开 展 时 除 外 瑞 银 可 能 发 行 了 价 值 基 于 本 文 件 所 提 及 一 种 或 一 种 以 上 金 融 工 具 的 权 证 瑞 银 及 其 关 联 机 构 和 它 们 的 员 工 可 能 持 有 本 文 件 所 述 金 融 工 具 或 衍 生 品 的 多 头 或 空 头 头 寸, 或 作 为 委 托 人 买 卖 此 类 金 融 工 具 或 衍 生 品 ; 此 类 交 易 或 头 寸 可 能 与 本 文 件 中 所 表 述 的 观 点 不 一 致 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 8
英 国 和 欧 洲 其 他 地 区 : 除 非 在 此 特 别 申 明, 本 文 件 由 UBS Limited 提 供 给 符 合 资 格 的 交 易 对 手 或 专 业 客 户 UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 法 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Securities France S.A. 分 发 UBS Securities France S.A. 受 法 国 审 慎 监 管 局 (ACP) 和 金 融 市 场 管 理 局 (AMF) 监 管 如 果 UBS Securities France S.A. 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Securities France S.A. 编 制 德 国 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Deutschland AG 分 发 UBS Deutschland AG 受 德 国 联 邦 金 融 监 管 局 (BaFin) 监 管 西 班 牙 : 由 UBS Limited 编 制, UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分 发 UBS Securities España SV, SA 受 西 班 牙 国 家 证 券 市 场 委 员 会 (CNMV) 监 管 土 耳 其 : 由 UBS Limited 分 发 本 文 件 中 没 有 任 何 信 息 是 为 了 在 土 耳 其 共 和 国 以 任 何 形 式 发 行 推 介 和 销 售 任 何 资 本 市 场 工 具 和 服 务 而 准 备 的 因 此, 本 文 件 不 得 被 视 为 是 向 土 耳 其 共 和 国 居 民 发 出 的 或 将 要 发 出 的 要 约 瑞 银 集 团 未 获 得 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 根 据 资 本 市 场 法 ( 法 律 编 号 :6362) 规 定 颁 发 的 许 可 因 此, 在 未 经 土 耳 其 资 本 市 场 委 员 会 事 先 批 准 的 情 况 下, 本 文 件 或 任 何 其 它 涉 及 金 融 工 具 或 服 务 的 发 行 材 料 不 得 用 于 向 土 耳 其 共 和 国 境 内 的 任 何 人 提 供 任 何 资 本 市 场 服 务 但 是, 根 据 第 32 号 法 令 第 15 (d) (ii) 条 之 规 定, 对 于 土 耳 其 共 和 国 居 民 在 海 外 买 卖 证 券, 则 没 有 限 制 波 兰 : 由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分 发 俄 罗 斯 : 由 UBS Securities CJSC 编 制 并 分 发 瑞 士 : 仅 由 UBS AG 向 机 构 投 资 者 分 发 意 大 利 : 由 UBS Limited 编 制,UBS Limited 和 UBS Italia Sim S.p.A 分 发 UBS Italia Sim S.p.A 受 意 大 利 银 行 和 证 券 交 易 所 监 管 委 员 会 (CONSOB) 监 管 如 果 UBS Italia Sim S.p.A 的 分 析 师 参 与 本 文 件 的 编 制, 本 文 件 也 将 被 视 同 由 UBS Italia Sim S.p.A 编 制 南 非 : 由 JSE 的 授 权 用 户 及 授 权 金 融 服 务 提 供 商 UBS South Africa (Pty) Limited 分 发 以 色 列 : 本 文 件 由 UBS Limited 分 发,UBS Limited 由 英 国 审 慎 监 管 局 (PRA) 授 权 并 由 英 国 金 融 市 场 行 为 监 管 局 (FCA) 和 英 国 审 慎 监 管 局 监 管 UBS Securities Ltd 是 由 以 色 列 证 券 监 管 局 (ISA) 监 管 的 持 牌 投 资 推 介 商 UBS Limited 及 其 在 以 色 列 之 外 成 立 的 关 联 机 构 未 获 得 以 色 列 顾 问 法 所 规 定 的 许 可 本 材 料 仅 发 放 给 且 / 或 仅 面 向 以 色 列 顾 问 法 所 定 义 的 合 格 投 资 者, 任 何 其 他 人 不 应 依 赖 本 材 料 或 根 据 本 材 料 采 取 行 动 沙 特 阿 拉 伯 : 本 文 件 由 瑞 银 集 团 ( 及 / 或 其 子 公 司 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ) 分 发 瑞 银 集 团 是 一 家 上 市 的 股 份 有 限 公 司, 成 立 于 瑞 士, 注 册 地 址 为 Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich 本 文 件 已 获 UBS Saudi Arabia( 瑞 银 集 团 子 公 司 ) 的 批 准, 该 公 司 是 瑞 银 集 团 在 沙 特 阿 拉 伯 王 国 设 立 的 一 家 沙 特 封 闭 式 股 份 公 司, 商 业 注 册 号 1010257812, 注 册 地 址 Tatweer Towers, P.O. Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia UBS Saudi Arabia 获 沙 特 资 本 市 场 管 理 局 授 权 开 展 证 券 业 务, 并 接 受 其 监 管, 业 务 牌 照 号 08113-37 美 国 : 由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的 分 支 机 构 -- UBS Financial Services Inc. 分 发 给 美 国 投 资 者 ; 或 由 UBS AG 未 注 册 为 美 国 经 纪 人 或 交 易 商 的 业 务 部 门 分 支 机 构 或 关 联 机 构 ( 非 美 国 关 联 机 构 ) 仅 分 发 给 美 国 主 要 机 构 投 资 者 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc. 对 通 过 其 发 送 给 美 国 投 资 者 的 由 非 美 国 关 联 机 构 编 制 的 文 件 所 含 的 内 容 负 责 所 有 美 国 投 资 者 对 本 文 件 所 提 及 证 券 的 交 易 必 须 通 过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc., 而 非 通 过 非 美 国 关 联 机 构 执 行 加 拿 大 : 由 UBS Securities Canada Inc. 或 瑞 银 集 团 另 外 一 家 已 经 注 册 或 被 免 除 注 册 义 务 的 可 以 在 加 拿 大 开 展 业 务 的 关 联 机 构 分 发 UBS Securities Canada Inc. 是 一 家 经 过 注 册 的 加 拿 大 投 资 经 纪 商 和 加 拿 大 投 资 者 保 护 基 金 成 员 巴 西 : 除 非 具 体 说 明, 否 则 由 UBS Brasil CCTVM S.A 分 发 给 居 住 在 巴 西 的 有 资 格 投 资 者, 包 括 : (i) 金 融 机 构, (ii) 保 险 公 司 和 投 资 资 本 公 司, (iii) 补 充 性 养 老 金 实 体 ; (iv) 金 融 投 资 额 高 于 $300,000.00 雷 亚 尔 的 实 体 经 过 书 面 确 认 为 合 格 投 资 者 ; (v) 投 资 基 金 ; (vi) 由 Comissão de Valores Mobiliários (CVM) 授 权 的 证 券 投 资 组 合 经 理 及 证 券 顾 问 ; (vii) 联 邦 政 府 各 州 市 建 立 的 社 保 系 统 香 港 : 由 UBS Securities Asia Limited 和 / 或 瑞 银 集 团 香 港 分 支 机 构 分 发 新 加 坡 : 由 UBS Securities Pte. Ltd[mica (p) 107/09/2013 和 Co. Reg. No.: 198500648C] 或 UBS AG 新 加 坡 分 行 分 发 任 何 由 此 项 分 析 或 文 件 衍 生 或 有 关 之 事 宜, 请 向 UBS Securities Pte Ltd, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 ; 或 向 UBS AG 新 加 坡 分 行, 一 新 加 坡 财 务 顾 问 法 案 ( 第 110 章 ) 定 义 下 之 豁 免 财 务 顾 问 及 依 据 新 加 坡 银 行 法 ( 第 19 章 ) 持 照 执 业, 并 由 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 之 批 发 银 行 联 繫 此 文 件 之 接 收 方 声 明 并 保 證 其 为 依 据 證 券 及 期 货 法 ( 第 289 章 ) 定 义 下 之 认 可 及 机 构 投 资 者 日 本 : 由 UBS Securities Japan Co., Ltd. 仅 向 机 构 投 资 者 分 发 当 本 文 件 由 UBS Securities Japan Co., Ltd. 编 制, 则 UBS Securities Japan Co., Ltd. 为 本 文 件 的 作 者, 出 版 人 及 发 布 人 由 UBS AG, Tokyo Branch 分 发 给 与 外 汇 及 其 他 银 行 业 务 相 关 的 专 业 投 资 者 ( 除 非 另 有 许 可 ) 澳 大 利 亚 : UBS AG 客 户 : 由 UBS AG( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231087) 分 发,UBS Securities Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Securities Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231098) 分 发 UBS Wealth Management Australia Ltd 客 户 : 由 UBS Wealth Management Australia Ltd( 澳 大 利 亚 金 融 服 务 执 照 号 :231127) 分 发 本 文 件 仅 包 含 一 般 信 息 及 / 或 一 般 建 议, 并 不 构 成 针 对 个 人 的 金 融 产 品 建 议 本 文 件 所 载 信 息 在 准 备 过 程 中 并 未 考 虑 任 何 投 资 者 的 目 标 财 务 状 况 或 需 求, 因 此 投 资 者 在 根 据 相 关 信 息 采 取 行 动 之 前 应 从 其 目 标 财 务 状 况 和 需 求 出 发 考 虑 这 些 信 息 是 否 适 合 如 果 本 文 件 所 含 信 息 涉 及 2001 年 公 司 法 761G 条 所 定 义 的 零 售 客 户 获 得 或 可 能 获 得 某 一 特 定 的 需 要 产 品 披 露 声 明 的 金 融 产 品, 零 售 客 户 在 决 定 购 买 该 产 品 之 前 应 获 得 并 考 虑 与 该 产 品 有 关 的 产 品 披 露 声 明 新 西 兰 : 由 UBS New Zealand Ltd 分 发 本 文 件 所 载 信 息 和 建 议 仅 供 了 解 一 般 信 息 之 用 即 使 任 何 此 类 信 息 或 建 议 构 成 财 务 建 议, 它 们 也 并 未 考 虑 任 何 人 的 具 体 财 务 状 况 或 目 标 我 们 建 议 本 文 件 的 接 收 方 向 其 财 务 顾 问 寻 求 针 对 其 具 体 情 况 的 建 议 迪 拜 : 由 UBS AG Dubai Branch 分 发, 仅 供 专 业 客 户 使 用, 不 供 在 阿 联 酋 境 内 进 一 步 分 发 韩 国 : 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 於 韩 国 分 发 本 文 件 可 能 不 时 由 UBS Securities Pte. Ltd. 首 尔 分 行 之 关 联 机 构 校 订 或 编 制 马 来 西 亚 : 本 文 件 获 准 由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (253825-x) 於 马 来 西 亚 分 发 印 度 : 由 UBS Securities India Private Ltd( 公 司 识 别 码 U67120MH1996PTC097299),2/F,2 North Avenue,Maker Maxity,Bandra Kurla Complex,Bandra (East), Mumbai (India)400051 编 制 电 话 号 码 :+912261556000 SEBI 注 册 号 :NSE 现 金 交 易 :INB230951431,NSE 期 货 与 期 权 :INF230951431;BSE 现 金 交 易 : INB010951437. 由 UBS Limited 编 制 的 本 文 件 中 披 露 的 内 容 应 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 未 经 瑞 银 事 先 书 面 许 可, 瑞 银 明 确 禁 止 全 部 或 部 分 地 再 分 发 本 文 件 瑞 银 对 第 三 方 的 该 等 行 为 不 承 担 任 何 责 任 图 像 中 可 能 包 含 受 第 三 方 版 权 商 标 及 其 它 知 识 产 权 保 护 的 对 象 或 元 素 UBS 2014 版 权 所 有 钥 匙 标 识 与 UBS 都 是 瑞 银 注 册 与 未 注 册 的 商 标 本 公 司 保 留 所 有 权 利 中 国 经 济 热 点 聚 焦 2014 年 7 月 11 日 9