宏 观 经 济 研 究 2015 年 8 月 12 日 中 国 宏 观 简 评 人 民 币 汇 率 向 何 处 去? 政 策 与 市 场 动 向 中 国 人 民 银 行 决 定 改 革 人 民 币 兑 美 元 汇 率 中 间 价 形 成 机 制, 但 仍 维 持 现 行 围 绕 中 间 价 上 下 2% 的 浮 动 区 间 自 2015 年 8 月 11 日 起, 人 民 币 兑 美 元 中 间 价 将 根 据 银 行 间 外 汇 市 场 做 市 商 提 供 的 报 价 确 定 特 别 地, 做 市 商 参 考 上 日 银 行 间 外 汇 市 场 收 盘 汇 率 综 合 考 虑 外 汇 供 求 情 况 以 及 国 际 主 要 货 币 汇 率 变 化 向 中 国 外 汇 交 易 中 心 提 供 中 间 价 报 价 受 此 影 响, 当 日 中 间 价 报 于 6.2298 元 / 美 元, 较 上 一 交 易 日 6.1162 贬 值 1.9%, 创 2005 年 实 行 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 以 来 最 大 单 日 跌 幅 人 民 币 即 期 汇 率 收 于 6.3249 元 / 美 元, 较 上 日 6.2097 贬 值 1.8%( 图 表 1) 随 在 岸 汇 率 调 整, 离 岸 人 民 币 汇 率 当 日 下 挫 2.8% 区 域 内 主 要 货 币 相 对 美 元 也 出 现 了 不 同 程 度 的 贬 值, 其 中 新 台 币 韩 元 马 来 西 亚 林 吉 特 新 加 坡 元 和 澳 元 跌 幅 超 过 1%( 图 表 2) 分 析 员 联 系 人 分 析 员 梁 红 SAC 执 证 编 号 :S0080513050005 SFC CE Ref:AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 余 向 荣 SAC 执 证 编 号 :S0080115020007 SFC CE Ref:BFA907 xiangrong.yu@cicc.com.cn 刘 鎏 SAC 执 证 编 号 :S0080512120001 SFC CE Ref:BEI881 liu.liu@cicc.com.cn 评 论 完 善 中 间 价 形 成 机 制 是 人 民 币 汇 率 改 革 的 重 要 一 步, 为 人 民 币 加 入 IMF 特 别 提 款 权 (SDR) 的 货 币 篮 子 进 一 步 铺 平 了 道 路 汇 率 缺 乏 弹 性 是 人 民 币 加 入 SDR 的 一 大 技 术 障 碍 优 化 做 市 商 报 价, 有 利 于 提 高 中 间 价 形 成 的 市 场 化 程 度, 扩 大 市 场 汇 率 的 实 际 运 行 空 间 作 为 汇 率 改 革 的 下 一 步, 央 行 可 能 在 未 来 面 向 合 格 境 外 主 体 扩 大 在 岸 外 汇 市 场 的 准 入 程 度, 加 强 在 岸 与 离 岸 市 场 间 的 联 系, 促 进 形 成 境 内 外 一 致 的 人 民 币 汇 率 人 民 币 汇 率 在 近 期 可 能 保 持 在 较 弱 水 平 上, 并 呈 现 较 大 波 动 性 相 关 举 措 在 很 大 程 度 上 是 为 了 一 次 性 调 整 中 间 价 偏 离 市 场 汇 率 的 情 况 但 市 场 汇 率 在 短 期 内 可 能 出 现 过 度 反 应 出 现 超 调 汇 率 波 动 放 大 可 能 相 应 地 要 求 更 高 风 险 折 价, 使 市 场 汇 率 短 期 内 承 压 此 后, 随 着 市 场 情 绪 的 平 复, 我 们 预 计 市 场 汇 率 将 逐 渐 企 稳 相 类 似 地, 在 2014 年 3 月 央 行 扩 大 人 民 币 浮 动 区 间 后, 市 场 汇 率 经 历 了 一 段 时 间 的 震 荡 后 才 相 对 企 稳 从 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 人 民 币 汇 率 相 对 以 往 将 更 加 反 映 经 济 基 本 面 的 情 况 特 别 地, 生 产 率 较 高 的 经 济 体 往 往 会 经 历 工 资 上 涨 以 及 实 际 汇 率 升 值, 即 所 谓 的 巴 拉 萨 萨 缪 尔 森 效 应 一 项 经 典 估 计 表 明, 相 对 人 均 GDP 增 长 1% 约 带 来 本 币 实 际 升 值 0.4% * 相 应 地, 如 果 中 国 经 济 增 速 较 美 国 经 济 平 均 高 4.5%, 则 人 民 币 实 际 汇 率 仍 需 每 年 实 际 升 值 1.8% 这 将 为 人 民 币 汇 率 提 供 重 要 的 支 撑 因 此, 我 们 认 为 人 民 币 在 中 长 期 出 现 趋 势 性 大 幅 贬 值 的 可 能 性 不 大, 特 别 是 如 果 中 国 经 济 表 现 依 然 相 对 较 好 近 期 研 究 报 告 宏 观 经 济 M2 增 长 在 剔 除 一 次 性 因 素 后 依 然 强 劲 (2015.08.11) 宏 观 经 济 CPI 回 升 PPI 跌 幅 显 著 加 大 (2015.08.10) 宏 观 经 济 日 本 2 季 度 GDP 可 能 再 次 负 增 长 宏 观 经 济 新 兴 市 场 货 币 继 续 贬 值 空 间 有 限 宏 观 经 济 出 口 增 速 不 及 预 期, 稳 增 长 还 看 内 需 宏 观 经 济 中 国 或 将 推 出 万 亿 级 基 础 设 施 投 资 (2015.08.06) 结 合 起 来, 我 们 预 计 人 民 币 即 期 汇 率 在 未 来 一 年 内 走 弱 至 6.50 元 / 美 元, 并 将 2015 年 底 的 汇 率 预 测 调 整 为 6.45( 此 前 为 6.25) 我 们 此 次 预 测 调 整 的 基 本 假 定 是, 中 国 经 济 在 年 内 成 功 实 现 再 通 胀, 而 本 轮 货 币 政 策 宽 松 的 最 高 峰 在 年 底 结 束 * Rogoff, Kenneth, 1996, The Purchasing Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature, 34(2): 647-68.
中 金 公 司 研 究 部 : 2015 年 8 月 12 日 此 次 中 间 价 形 成 机 制 改 革 带 来 的 贬 值 效 应 将 在 边 际 上 减 轻 出 口 放 缓 对 经 济 增 长 的 压 力 但 是, 人 民 币 有 效 汇 率 的 贬 值 幅 度 预 计 将 显 著 小 于 人 民 币 兑 美 元 即 期 汇 率 所 反 映 的 程 度 如 图 表 2 所 示, 随 着 人 民 币 走 弱, 主 要 区 域 性 货 币 对 美 元 也 纷 纷 走 软 总 之, 相 关 举 措 将 有 利 于 出 口 部 门, 但 是 其 促 进 作 用 也 是 有 限 的 图 表 1: 央 行 进 一 步 完 善 人 民 币 中 间 价 形 成 机 制 上 下 浮 区 间 中 间 价 即 期 汇 率 2014 年 3 月 17 日 浮 动 区 间 扩 大 至 +/-2% 2015 年 8 月 11 日 改 革 中 间 价 形 成 机 制 元 / 美 元 6.45 6.40 6.35 6.30 6.25 6.20 2012 年 4 月 6 日 浮 动 区 间 扩 大 至 +/-1% 6.15 6.10 6.05 6.00 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 5.95 资 料 来 源 :CEIC 中 金 公 司 研 究 部 2
中 金 公 司 研 究 部 : 2015 年 8 月 12 日 图 表 2: 人 民 币 和 主 要 区 域 性 货 币 兑 美 元 汇 率 2015-08-11 18:02 价 格 涨 跌 (%) 1 日 2 日 1 周 1 个 月 3 个 月 年 初 至 今 1 年 汇 率 在 岸 人 民 币 人 民 银 行 中 间 价 6.230-1.8-1.8-1.8-1.9-1.9-1.8-1.2 CNY 即 期 6.325-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-2.7 CNY 3 个 月 远 期 6.425-2.8-2.8-2.8-2.8-2.9-2.5-3.5 CNY 1 年 期 远 期 6.490-2.0-2.0-2.0-2.0-2.4-1.9-3.7 离 岸 人 民 币 CNH TMA 定 盘 6.315-1.5-1.5-1.5-1.6-1.6-1.6-2.6 CNH 即 期 6.395-2.8-2.8-2.8-2.8-2.8-2.8-3.8 CNH 3 个 月 远 期 6.447-2.9-2.9-2.9-2.9-3.0-2.7-3.9 CNH 1 年 期 远 期 6.582-2.8-2.8-2.8-3.0-3.2-3.0-4.8 NDF 3 个 月 远 期 6.405-4.2-4.1-4.1-4.1-3.8-3.1-3.6 NDF 1 年 期 远 期 6.502-3.5-3.4-3.4-3.6-3.7-2.5-4.2 主 要 货 币 美 元 指 数 97.24 0.1-0.3-0.7 1.3 2.3 7.7 19.4 欧 元 1.102 0.0 0.5 1.3 0.2-1.2-8.9-17.6 日 元 124.8-0.1-0.5-0.3-1.1-3.8-4.1-18.1 英 镑 1.558-0.1 0.6 0.1 0.6 0.0 0.0-7.2 瑞 士 法 郎 0.985-0.1-0.1-0.6-3.5-5.1 1.0-8.0 加 拿 大 元 1.306-0.5 0.6 1.0-2.4-7.3-11.0-16.4 澳 大 利 亚 元 0.733-1.2-1.2-0.7-1.1-7.1-10.3-20.9 港 元 7.755 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 印 度 卢 比 64.23-0.7-0.7-0.7-1.2-0.2-1.6-4.8 印 尼 盾 13,598-0.5-0.5-0.7-2.5-3.1-8.6-14.2 马 来 西 亚 林 吉 特 4.002-1.8-1.9-3.2-4.9-9.7-12.4-20.1 菲 律 宾 比 索 46.02-0.7-0.6-0.7-1.8-2.7-2.8-4.6 新 加 坡 元 1.400-1.3-1.1-1.4-3.1-4.5-5.3-10.7 韩 元 1,182-1.9-1.4-1.0-3.8-7.1-7.4-12.8 新 台 币 32.28-2.2-1.9-1.8-3.8-4.5-2.0-7.0 泰 国 铢 35.36-0.7-0.6-0.7-3.7-4.6-7.0-9.3 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯 中 金 公 司 研 究 部 3
中 金 公 司 研 究 部 法 律 声 明 一 般 声 明 本 报 告 由 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 ( 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 ) 制 作 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 的 已 公 开 资 料, 但 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 ( 以 下 统 称 中 金 公 司 ) 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 中 的 信 息 意 见 等 均 仅 供 投 资 者 参 考 之 用, 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 该 等 信 息 意 见 并 未 考 虑 到 获 取 本 报 告 人 员 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 任 何 人 的 个 人 推 荐 投 资 者 应 当 对 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 进 行 独 立 评 估, 并 应 同 时 考 量 各 自 的 投 资 目 的 财 务 状 况 和 特 定 需 求, 必 要 时 就 法 律 商 业 财 务 税 收 等 方 面 咨 询 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 中 金 公 司 及 / 或 其 关 联 人 员 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 为 本 报 告 出 具 日 的 观 点 和 判 断 该 等 意 见 评 估 及 预 测 无 需 通 知 即 可 随 时 更 改 过 往 的 表 现 亦 不 应 作 为 日 后 表 现 的 预 示 和 担 保 在 不 同 时 期, 中 金 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 中 金 公 司 的 销 售 人 员 交 易 人 员 以 及 其 他 专 业 人 士 可 能 会 依 据 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 的 分 析 方 法 而 口 头 或 书 面 发 表 与 本 报 告 意 见 及 建 议 不 一 致 的 市 场 评 论 和 / 或 交 易 观 点 中 金 公 司 没 有 将 此 意 见 及 建 议 向 报 告 所 有 接 收 者 进 行 更 新 的 义 务 中 金 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 由 受 香 港 证 券 和 期 货 委 员 会 监 管 的 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 于 香 港 提 供 香 港 的 投 资 者 若 有 任 何 关 于 中 金 公 司 研 究 报 告 的 问 题 请 直 接 联 系 中 国 国 际 金 融 香 港 证 券 有 限 公 司 的 销 售 交 易 代 表 本 报 告 作 者 的 香 港 证 监 会 中 央 编 号 已 披 露 在 报 告 首 页 的 作 者 姓 名 旁 本 报 告 由 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 ( 中 金 新 加 坡 ) 于 新 加 坡 向 符 合 新 加 坡 证 券 期 货 法 及 财 务 顾 问 法 定 义 下 的 认 可 投 资 者 及 / 或 机 构 投 资 者 提 供 提 供 本 报 告 于 此 类 投 资 者, 有 关 财 务 顾 问 将 无 需 根 据 新 加 坡 之 财 务 顾 问 法 第 36 条 就 任 何 利 益 及 / 或 其 代 表 就 任 何 证 券 利 益 进 行 披 露 有 关 本 报 告 之 任 何 查 询, 在 新 加 坡 获 得 本 报 告 的 人 员 可 向 中 金 新 加 坡 提 出 本 报 告 无 意 也 不 应, 以 直 接 或 间 接 的 方 式, 发 送 或 传 递 给 任 何 位 于 新 加 坡 的 其 他 人 士 本 报 告 由 受 金 融 市 场 行 为 监 管 局 监 管 的 中 国 国 际 金 融 ( 英 国 ) 有 限 公 司 ( 中 金 英 国 ) 于 英 国 提 供 本 报 告 有 关 的 投 资 和 服 务 仅 向 符 合 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条 以 及 49 条 规 定 的 人 士 提 供 本 报 告 并 未 打 算 提 供 给 零 售 客 户 使 用 在 其 他 欧 洲 经 济 区 国 家, 本 报 告 向 被 其 本 国 认 定 为 专 业 投 资 者 ( 或 相 当 性 质 ) 的 人 士 提 供 本 报 告 将 依 据 其 他 国 家 或 地 区 的 法 律 法 规 和 监 管 要 求 于 该 国 家 或 地 区 提 供 本 报 告 特 别 声 明 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 金 公 司 可 能 会 持 有 本 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 中 金 公 司 及 / 或 其 相 关 人 员 可 能 存 在 影 响 本 报 告 观 点 客 观 性 的 潜 在 利 益 冲 突 投 资 者 请 勿 将 本 报 告 视 为 投 资 或 其 他 决 定 的 唯 一 参 考 依 据 研 究 报 告 评 级 分 布 可 从 http://www.cicc.com.cn/cicc/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 本 报 告 的 版 权 仅 为 中 金 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 V150707 编 辑 : 杨 梦 雪
北 京 上 海 香 港 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 上 海 分 公 司 中 国 国 际 金 融 ( 香 港 ) 有 限 公 司 北 京 市 建 国 门 外 大 街 1 号 上 海 市 浦 东 新 区 陆 家 嘴 环 路 1233 号 香 港 中 环 港 景 街 1 号 国 贸 写 字 楼 2 座 28 层 汇 亚 大 厦 32 层 国 际 金 融 中 心 第 一 期 29 楼 邮 编 :100004 邮 编 :200120 电 话 :(852) 2872-2000 电 话 :(86-10) 6505-1166 电 话 :(86-21) 5879-6226 传 真 :(852) 2872-2100 传 真 :(86-10) 6505-1156 传 真 :(86-21) 5888-8976 深 圳 Singapore United Kingdom 中 国 国 际 金 融 股 份 有 限 公 司 深 圳 分 公 司 China International Capital China International Capital 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招 商 银 行 大 厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 049909 邮 编 :518040 London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 6572-1999 电 话 :(86-755) 8319-5000 Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (65) 6327-1278 传 真 :(86-755) 8319-9229 Fax: (44-20) 7367-5719 北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 北 京 科 学 院 南 路 证 券 营 业 部 上 海 淮 海 中 路 证 券 营 业 部 北 京 市 建 国 门 外 大 街 甲 6 号 SK 大 厦 1 层 邮 编 :100022 电 话 :(86-10) 8567-9238 传 真 :(86-10) 8567-9235 北 京 市 海 淀 区 科 学 院 南 路 2 号 融 科 资 讯 中 心 A 座 6 层 邮 编 :100190 电 话 :(86-10) 8286-1086 传 真 :(86-10) 8286-1106 上 海 市 淮 海 中 路 398 号 邮 编 :200020 电 话 :(86-21) 6386-1195 传 真 :(86-21) 6386-1180 上 海 德 丰 路 证 券 营 业 部 深 圳 福 华 一 路 证 券 营 业 部 杭 州 教 工 路 证 券 营 业 部 上 海 市 奉 贤 区 德 丰 路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮 编 :201400 电 话 :(86-21) 5879-6226 传 真 :(86-21) 6887-5123 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 裙 楼 201 邮 编 :518048 电 话 :(86-755) 8832-2388 传 真 :(86-755) 8254-8243 杭 州 市 教 工 路 18 号 世 贸 丽 晶 城 欧 美 中 心 1 层 邮 编 :310012 电 话 :(86-571) 8849-8000 传 真 :(86-571) 8735-7743 南 京 汉 中 路 证 券 营 业 部 广 州 天 河 路 证 券 营 业 部 成 都 滨 江 东 路 证 券 营 业 部 南 京 市 鼓 楼 区 汉 中 路 2 号 亚 太 商 务 楼 30 层 C 区 邮 编 :210005 电 话 :(86-25) 8316-8988 传 真 :(86-25) 8316-8397 广 州 市 天 河 区 天 河 路 208 号 粤 海 天 河 城 大 厦 40 层 邮 编 :510620 电 话 :(86-20) 8396-3968 传 真 :(86-20) 8516-8198 成 都 市 锦 江 区 滨 江 东 路 9 号 香 格 里 拉 办 公 楼 1 层 16 层 邮 编 :610021 电 话 :(86-28) 8612-8188 传 真 :(86-28) 8444-7010 厦 门 莲 岳 路 证 券 营 业 部 武 汉 中 南 路 证 券 营 业 部 青 岛 香 港 中 路 证 券 营 业 部 厦 门 市 思 明 区 莲 岳 路 1 号 磐 基 中 心 商 务 楼 4 层 邮 编 :361012 电 话 :(86-592) 515-7000 传 真 :(86-592) 511-5527 武 汉 市 武 昌 区 中 南 路 99 号 保 利 广 场 写 字 楼 43 层 4301-B 邮 编 :430070 电 话 :(86-27) 8334-3099 传 真 :(86-27) 8359-0535 青 岛 市 市 南 区 香 港 中 路 9 号 香 格 里 拉 写 字 楼 中 心 11 层 邮 编 :266071 电 话 :(86-532) 6670-6789 传 真 :(86-532) 6887-7018 重 庆 洪 湖 西 路 证 券 营 业 部 天 津 南 京 路 证 券 营 业 部 大 连 港 兴 路 证 券 营 业 部 重 庆 市 北 部 新 区 洪 湖 西 路 9 号 欧 瑞 蓝 爵 商 务 中 心 10 层 及 欧 瑞 蓝 爵 公 馆 1 层 邮 编 :401120 电 话 :(86-23) 6307-7088 传 真 :(86-23) 6739-6636 天 津 市 和 平 区 南 京 路 219 号 天 津 环 贸 商 务 中 心 ( 天 津 中 心 )10 层 邮 编 :300051 电 话 :(86-22) 2317-6188 传 真 :(86-22) 2321-5079 大 连 市 中 山 区 港 兴 路 6 号 万 达 中 心 16 层 邮 编 :116001 电 话 :(86-411) 8237-2388 传 真 :(86-411) 8814-2933 佛 山 季 华 五 路 证 券 营 业 部 云 浮 新 兴 东 堤 北 路 证 券 营 业 部 长 沙 车 站 北 路 证 券 营 业 部 佛 山 市 禅 城 区 季 华 五 路 2 号 卓 远 商 务 大 厦 一 座 12 层 邮 编 :528000 电 话 :(86-757) 8290-3588 传 真 :(86-757) 8303-6299 云 浮 市 新 兴 县 新 城 镇 东 堤 北 路 温 氏 科 技 园 服 务 楼 C1 幢 二 楼 邮 编 :527499 电 话 :(86-766) 2985-088 传 真 :(86-766) 2985-018 长 沙 市 芙 蓉 区 车 站 北 路 459 号 证 券 大 厦 附 楼 三 楼 邮 编 :410001 电 话 :(86-731) 8878-7088 传 真 :(86-731) 8446-2455 宁 波 扬 帆 路 证 券 营 业 部 宁 波 市 高 新 区 扬 帆 路 999 弄 5 号 11 层 邮 编 :315103 电 话 :(86-0574) 8907-7288 传 真 :(86-0574) 8907-7328 福 州 五 四 路 证 券 营 业 部 福 州 市 鼓 楼 区 五 四 路 128-1 号 恒 力 城 办 公 楼 38 层 02-03 室 邮 编 :350001 电 话 :(86-591) 8625 3088 传 真 :(86-591) 8625 3050