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中 国 : 交 通 运 输 中 外 运 集 团 可 能 与 长 航 集 团 合 并 分 析 员 : 杨 鑫,CFA yangxin@cicc.com.cn 联 系 人 : 刘 鹏 liupeng@cicc.com.cn 电 话 :86-10-6505 1166 2008 年 4 月 10 日 要 点 : 关 于 近 期 第 一 财 经 日 报 报 道 的 中 外 运 集 团 与 长 航 集 团 可 能 合 并, 我 们 的 评 论 如 下 : 首 先, 我 们 了 解 目 前 两 家 集 团 是 否 会 最 终 整 合 并 未 确 定, 但 是 可 能 性 较 大, 而 这 一 整 合 与 我 们 07 年 3 月 8 日 的 报 告 航 运 业 央 企 整 合 和 可 能 带 来 的 机 会 中 预 期 一 致 ; 其 次, 这 一 整 合 长 期 而 言 对 中 外 运 和 长 航 集 团 提 升 实 力 有 很 大 好 处, 而 中 外 运 长 年 的 海 外 经 验 以 及 遍 布 世 界 的 物 流 网 点 也 将 对 新 集 团 进 一 步 发 展 远 洋 航 运 业 务 带 来 较 强 的 协 同 效 应 最 后, 由 于 目 前 中 外 运 集 团 的 航 运 资 产 主 要 为 干 散 货 资 产, 已 经 在 上 市 ( 中 外 运 航 运 0368.HK), 因 此 从 上 市 公 司 层 面 来 看, 两 大 集 团 的 合 并 对 长 航 油 运 (600087.CH) 影 响 有 限, 但 对 于 长 航 凤 凰 (000520.CH) 和 中 外 运 航 运 (368.HK) 而 言, 并 不 排 除 资 产 注 入 吸 收 合 并 或 者 两 地 上 市 的 可 能, 不 过 我 们 认 为 具 体 方 案 尚 需 要 较 长 时 间 的 讨 论, 不 会 在 近 期 发 生 正 文 : 事 件 : 近 日 第 一 财 经 日 报 报 道, 中 国 对 外 贸 易 运 输 ( 集 团 ) 总 公 司 ( 下 称 中 外 运 集 团 ) 和 中 国 长 江 航 运 ( 集 团 ) 总 公 司 ( 下 称 长 航 集 团 ) 的 重 组 已 迈 出 实 质 性 步 伐, 目 前 双 方 的 重 组 申 请 报 告 已 获 得 国 资 委 的 原 则 赞 成, 近 期 双 方 将 成 立 联 合 小 组, 共 同 制 定 具 体 重 组 方 案 我 们 的 评 论 : 合 并 背 景 和 情 况 介 绍 我 们 先 介 绍 一 下 目 前 航 运 业 的 几 大 集 团 的 情 况, 以 便 了 解 合 并 背 景 迄 今 为 止, 国 资 委 旗 下 航 运 板 块 共 有 5 家 央 企, 分 别 是 中 远 集 团 中 海 集 团 长 航 集 团 中 外 运 集 团 和 招 商 局 集 团 旗 下 的 招 商 轮 船 (601872.CH) 其 中 中 远 占 五 家 运 力 的 64%, 位 列 第 一, 中 海 运 力 占 20%, 其 余 三 家 运 力 所 占 比 例 均 不 到 10%( 表 1 图 1) 各 家 航 运 资 产 已 经 基 本 实 现 上 市 ( 图 2), 情 况 简 介 如 下 : 长 航 集 团 : 源 于 1950 年 成 立 的 长 江 区 航 运 局, 是 我 国 内 河 最 大 的 航 运 集 团 作 为 老 国 企, 长 航 集 团 的 负 担 较 重, 过 去 的 发 展 速 度 也 不 如 中 海 和 中 远, 目 前 拥 有 运 力 占 五 家 的 8% 左 右 近 几 年 由 于 长 江 上 竞 争 日 趋 激 烈, 且 成 长 前 景 弱 于 海 上, 公 司 开 始 转 变 思 路 重 点 发 展 沿 海 和 远 洋 运 输, 目 前 已 经 初 步 形 成 了 以 长 江 为 基 础, 以 江 海 联 运 为 特 色 的 格 局 公 司 主 要 盈 利 业 务 包 括 油 轮 业 务 干 散 货 业 务 以 及 造 船 业 务 : 油 轮 业 务 集 中 于 上 市 公 司 长 航 油 运 (600087.CH) 旗 下, 公 司 从 2002 年 开 始 积 极 订 船, 当 时 船 价 较 低, 因 此 未 来 运 力 增 长 较 快, 占 五 家 央 企 油 轮 运 力 的 份 额 将 从 07 年 的 12% 提 升 到 2010 年 的 21%( 参 见 我 们 2 月 26 日 的 首 次 关 注 报 告 ); 干 散 货 业 务 2006 年 实 现 了 借 壳 上 市, 在 长 航 凤 凰 (000520.CH) 旗 下, 目 前 运 力 为 240 万 吨 左 右, 占 五 家 公 司 运 力 的 5.5%, 不 过 公 司 未 来 将 大 力 扩 张 海 上 运 力, 到 2010 年 将 达 到 约 500 万 吨 运 力, 其 中 长 江 运 力 约 为 150 万 吨, 沿 海 运 力 约 为 200 万 吨, 远 洋 运 力 为 150 万 吨 左 右 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融

中 外 运 集 团 : 成 立 于 1950 年, 目 前 主 要 业 务 包 括 物 流 ( 海 陆 空 国 际 货 运 代 理 为 主 ) 和 航 运 业 务 公 司 的 航 运 资 产 07 年 全 部 在 上 市 ( 中 外 运 航 运 368.HK), 包 括 1)133 万 吨 的 干 散 货 资 产 ;2)86 万 吨 的 油 轮 资 产, 包 括 2 艘 单 壳 VLCC 和 1 艘 双 壳 VLCC, 以 及 3) 少 量 的 集 装 箱 资 产 ( 约 2 千 TEU), 整 体 占 五 家 运 力 的 3% 另 外 公 司 尚 有 一 部 分 租 船 业 务, 该 业 务 的 运 作 模 式 为 不 拥 有 船 队, 通 过 租 进 租 出 运 力 来 赚 取 利 润, 根 据 公 司 公 告, 该 部 分 业 务 也 将 注 入 中 外 运 航 运 该 上 市 公 司 未 来 主 要 发 展 业 务 为 干 散 货 业 务, 目 前 对 油 轮 和 集 装 箱 业 务 的 态 度 为 维 持 现 有 规 模 中 远 集 团 : 成 立 于 1961 年, 成 立 的 初 衷 就 是 作 为 中 国 远 洋 运 输 的 主 要 承 担 者 过 去 几 年, 集 团 主 要 发 展 干 散 货 和 集 装 箱, 目 前 干 散 货 运 力 居 世 界 第 一, 集 装 箱 运 力 排 名 世 界 第 七, 中 国 远 洋 (1919.HK, 601919.CH) 包 括 了 集 团 的 干 散 货 和 集 装 箱 业 务, 今 年 预 计 集 团 也 会 将 油 轮 资 产 注 入 由 于 从 一 开 始 诞 生 就 从 事 竞 争 激 烈 的 远 洋 航 运, 中 远 集 团 整 体 的 管 理 能 力 较 强, 且 历 史 负 担 较 小 中 海 集 团 : 源 于 1997 年 上 海 大 连 等 地 的 海 运 局 整 合, 所 以 根 基 是 在 沿 海 运 输, 目 前 占 据 中 国 沿 海 原 油 运 输 70% 和 电 煤 运 输 30% 左 右 的 份 额 从 成 立 后 集 团 的 发 展 重 点 一 直 在 远 洋 集 装 箱 和 远 洋 油 运, 中 海 集 运 (2866.HK,601866.CH)1997 年 刚 刚 成 立, 目 前 集 装 箱 运 力 已 位 列 全 球 第 六 中 国 第 一, 规 模 上 略 大 于 中 远 ; 集 团 的 油 轮 和 干 散 货 业 务 集 中 于 中 海 发 展 (1138.HK,600026.CH) 油 轮 业 务 以 远 洋 运 输 为 主, 干 散 货 业 务 目 前 尚 主 要 集 中 在 沿 海, 最 近 公 司 开 始 积 极 介 入 远 洋 的 干 散 货 运 输, 与 宝 钢 和 首 钢 均 签 订 了 铁 矿 石 运 输 的 运 量 和 运 价 协 议 招 商 局 集 团 : 从 事 航 运 的 历 史 可 以 追 溯 到 1872 年 的 轮 船 招 商 局, 经 过 多 年 动 荡, 建 国 后 招 商 集 团 一 直 在 香 港 发 展, 目 前 油 轮 和 干 散 货 资 产 集 中 在 招 商 轮 船 (601872.CH), 占 五 家 运 力 的 5% 左 右, 整 体 而 言 管 理 能 力 较 强, 但 是 航 运 只 是 招 商 局 集 团 的 众 多 主 业 之 一 合 并 对 两 家 集 团 长 期 发 展 有 好 处 我 们 认 为, 若 长 航 集 团 与 中 外 运 集 团 实 现 集 团 层 面 的 合 并, 将 对 两 家 集 团 长 期 发 展 有 好 处, 主 要 体 现 在 三 点 : 第 一, 提 升 实 力 : 由 于 目 前 两 家 作 为 航 运 央 企, 比 中 远 和 中 海 集 团 规 模 都 小 很 多, 两 家 的 整 合 可 以 实 现 规 模 达 到 目 前 五 家 规 模 的 12%, 虽 然 仍 比 中 远 的 64% 的 份 额 小 很 多, 但 是 可 以 与 中 海 的 20% 的 份 额 相 比 较, 尤 其 是 考 虑 到 这 两 家 集 团 均 在 近 些 年 订 了 很 多 船, 则 将 来 新 集 团 所 占 运 力 份 额 也 将 有 所 提 升 ; 第 二, 航 运 与 物 流 的 优 势 互 补 : 长 航 集 团 的 发 展 集 中 于 航 运, 而 中 外 运 集 团 在 物 流 网 络 上 有 较 强 的 优 势, 则 对 于 发 展 航 运 的 网 点 布 局 和 客 户 服 务 可 以 有 所 助 益 ; 第 三, 国 内 和 远 洋 的 优 势 互 补 : 长 航 集 团 过 去 集 中 于 长 江 运 输, 而 中 外 运 一 直 为 国 际 化 运 作, 航 运 也 以 远 洋 业 务 为 主, 则 两 家 集 团 合 并 对 于 发 展 由 江 到 海 江 海 联 运 有 帮 助 对 上 市 公 司 近 期 影 响 很 小 对 于 长 航 油 运 的 影 响 有 限 : 由 于 中 外 运 目 前 只 有 2 艘 单 壳 VLCC 和 1 艘 双 壳 VLCC, 均 在 上 市 公 司 中 外 运 航 运 旗 下, 且 由 于 并 非 重 点 发 展 对 象, 因 此 也 无 手 持 订 单, 即 使 两 集 团 合 并 后 涉 及 同 业 竞 争, 该 资 产 注 入 长 航 油 运, 考 虑 到 长 航 油 运 对 于 单 壳 VLCC 的 处 理 方 式 基 本 为 卖 掉,1 艘 双 壳 VLCC 的 盈 利 预 计 占 我 们 预 测 的 08 年 公 司 盈 利 的 7%, 另 外 考 虑 到 注 入 价 格 带 来 的 可 能 摊 薄, 因 此 预 计 影 响 有 限 不 过 正 如 上 述, 中 外 运 的 海 外 网 点 将 对 长 航 油 运 发 展 远 洋 业 务 有 所 助 益 对 于 长 航 凤 凰 和 中 外 运 航 运 的 影 响 尚 难 判 断, 且 比 较 远 期 : 由 于 中 外 运 航 运 (368.HK) 的 主 要 发 展 业 务 为 远 洋 干 散 货 业 务, 而 长 航 凤 凰 目 前 定 造 船 舶 中 包 含 20 万 吨 10 万 吨 以 及 5.7 万 吨 的 远 洋 船 舶, 因 此 理 论 上 两 家 公 司 将 存 在 同 业 竞 争 关 系, 不 排 除 吸 收 合 并 或 者 两 地 上 市 的 可 能 性, 不 过 由 于 目 前 集 团 层 面 的 合 并 尚 未 确 定, 预 计 上 市 公 司 层 面 的 整 合 近 期 尚 难 有 日 程 表 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融

表 1: 国 内 主 要 船 运 公 司 运 力 资 产 列 表 整 体 船 舶 资 产 集 装 箱 干 散 货 油 轮 数 量 载 重 吨 数 量 载 重 吨 载 重 吨 数 量 载 重 吨 数 量 载 重 吨 ( 艘 ) ( 百 万 吨 ) 占 比 ( 艘 ) ( 万 标 箱 )( 百 万 吨 ) 占 比 ( 艘 ) ( 百 万 吨 ) 占 比 ( 艘 ) ( 百 万 吨 ) 占 比 中 远 集 团 619 45.51 63.7% 139 39.92 5.39 40.0% 447 35.03 79.6% 33 5.09 36.3% 中 海 集 团 352 14.18 19.8% 151 44.60 6.02 44.7% 140 4.50 10.2% 61 3.66 26.1% 中 外 运 集 团 34 2.22 3.1% 5 0.20 0.03 0.2% 26 1.33 3.0% 3 0.86 6.1% 长 航 集 团 1,609 6.19 8.7% 40 15.00 2.03 15.0% 1538 2.42 5.5% 31 1.74 12.4% 招 商 轮 船 (601872.SS) 29 3.37 4.7% n.a n.a n.a n.a 14 0.70 1.6% 15 2.67 19.0% 总 体 2,643 71.46 100.0% 335 99.72 13.46 100.0% 2,165 43.98 100.0% 143 14.02 100.0% 表 2: 国 内 主 要 船 运 公 司 运 力 占 比 中 远 集 团 中 海 集 团 长 航 集 团 中 外 运 集 团 招 商 局 集 团 集 装 箱 运 输 40.0% 44.7% 15.0% 0.2% 油 轮 运 输 36.3% 26.1% 12.4% 6.1% 19.0% 干 散 货 运 输 79.6% 10.2% 5.5% 3.0% 1.6% 总 体 63.7% 19.8% 8.7% 3.1% 4.7% 表 3: 国 内 主 要 船 运 公 司 下 属 上 市 公 司 情 况 中 远 集 团 中 海 集 团 长 航 集 团 中 外 运 集 团 招 商 局 集 团 集 装 箱 运 输 中 国 远 洋 (1919.HK,601919.SS) 中 海 集 运 (2866.HK) 油 轮 运 输 未 上 市, 可 能 会 注 入 到 中 国 远 洋 (1919.HK) 中 海 发 展 (1138.HK,600026.SS) 长 航 油 运 (600087.SS) 中 外 运 航 运 (368.HK) 招 商 轮 船 (601872.SS) 干 散 货 运 输 中 国 远 洋 (1919.HK,601919.SS) 中 海 发 展 (1138.HK,600026.SS) 长 航 凤 凰 (000520.SZ) 中 外 运 航 运 (368.HK) 招 商 轮 船 (601872.SS) 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融

表 4: 国 内 可 比 公 司 估 值 每 股 盈 利 市 盈 率 市 净 率 净 资 产 回 报 率 公 司 股 票 代 码 评 级 股 价 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 国 内 A 股 公 司 中 国 远 洋 * 601919 CH Equity 推 荐 26.8 0.14 1.87 2.40 2.21 2.50 195.4 14.4 11.2 12.1 10.7 11.4 4.2 3.2 2.7 2.2 7.3 29.5 28.9 22.0 20.7 中 海 发 展 * 600026 CH Equity 推 荐 28.2 0.83 1.37 1.84 2.21 2.77 33.9 20.5 15.3 12.7 10.2 7.5 5.8 4.2 3.3 2.6 22.1 28.6 27.3 26.1 26.0 中 远 航 运 * 600428 CH Equity 推 荐 34.3 0.89 1.64 1.84 2.27 3.00 38.6 20.9 18.6 15.1 11.4 8.8 6.7 4.4 3.2 2.6 22.7 32.2 23.9 21.0 23.0 中 海 集 运 * 601866 CH Equity 中 性 6.9 0.07 0.36 0.26 0.32 0.42 92.7 19.0 26.1 21.7 16.5 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 4.1 10.2 9.0 10.4 12.9 招 商 轮 船 * 601872 CH Equity 中 性 8.7 0.24 0.30 0.33 0.40 0.46 35.9 29.3 26.7 21.8 18.7 3.5 3.2 2.9 2.7 2.3 9.7 10.8 10.9 12.2 12.8 长 航 油 运 * 600087 CH Equity 审 慎 推 荐 18.9 0.38 0.54 0.77 1.09 1.79 49.3 35.3 24.5 17.4 10.6 5.2 4.2 3.1 2.7 2.0 12.7 8.7 12.7 15.2 18.9 宁 波 海 运 600798 CH Equity n.a 11.3 0.31 0.32 n.a n.a n.a 36.5 35.1 n.a n.a n.a 5.3 n.a n.a n.a n.a 15.5 n.a n.a n.a n.a 中 海 海 盛 600896 CH Equity n.a 15.7 0.36 0.57 0.89 n.a n.a 44.1 27.6 n.a n.a n.a 5.8 n.a n.a n.a n.a 14.2 n.a n.a n.a n.a 平 均 值 65.8 25.3 20.4 16.8 13.0 6.2 4.4 3.4 2.8 2.3 13.5 20.0 18.8 17.8 19.0 中 值 41.3 24.3 21.6 16.3 11.1 5.5 4.2 3.2 2.7 2.3 13.5 19.7 18.3 18.1 19.8 资 料 来 源 : Bloomberg, 中 金 公 司 研 究 部 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融

北 京 中 国 北 京 100004 建 国 门 外 大 街 1 号 国 贸 大 厦 2 座 28 层 电 话 : (8610) 6505-1166 传 真 : (8610) 6505-1156 上 海 上 海 分 公 司 中 国 上 海 200120 陆 家 嘴 环 路 1233 号 汇 亚 大 厦 32 层 电 话 : (8621) 5879-6226 传 真 : (8621) 5879-7827 北 京 建 国 门 外 大 街 证 券 营 业 部 中 国 北 京 100022 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 甲 6 号 凯 德 大 厦 1 层 电 话 : (8610) 8567-9238 传 真 : (8610) 8567-9169 上 海 淮 海 中 路 证 券 营 业 部 中 国 上 海 200020 淮 海 中 路 398 号 世 纪 巴 士 大 厦 裙 楼 1-B 2-B 电 话 : (8621) 6386-1195 传 真 : (8621) 6386-1196 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2307 室 中 国 国 际 金 融 资 产 管 理 有 限 公 司 国 际 金 融 中 心 第 一 期 23 楼 2314 室 深 圳 深 圳 福 华 一 路 证 券 营 业 部 中 国 深 圳 518048 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 裙 楼 107 201 电 话 : (86755) 8832-2388 传 真 : (86755) 8254-8243 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 亦 可 由 中 国 国 际 金 融 ( ) 有 限 公 司 和 / 或 中 国 国 际 金 融 证 券 有 限 公 司 于 提 供 本 报 告 的 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用