行 业 分 类 : 医 药 寂 寞 沙 洲 暖 麻 醉 药 行 业 深 度 报 告 212 年 12 月 21 日 投 资 要 点 : 行 业 特 点 及 政 策 管 制 广 义 的 麻 醉 药 包 括 麻 醉 剂 镇 静 催 眠 药 肌 松 药 和 麻 醉 镇 痛 药 ( 麻 醉 药 品 ), 由 于 药 物 对 中 枢 神 经 系 统 有 麻 醉 镇 静 催 眠 的 效 果, 且 麻 醉 镇 痛 药 的 不 当 使 用 容 易 使 受 者 产 生 身 体 依 赖 和 精 神 依 赖, 因 此 同 精 神 药 物 类 似, 国 际 范 围 内 对 麻 醉 系 列 的 药 物 的 管 制 都 十 分 严 格 麻 醉 药 相 关 的 政 策 条 例 对 麻 醉 药 的 生 产 流 通 和 使 用 都 作 出 了 明 确 的 规 定, 在 政 策 法 规 的 指 引 下, 形 成 了 麻 醉 药 产 业 垄 断 竞 争 的 格 局 旺 盛 需 求 引 领 行 业 增 长 截 止 至 21 年 的 数 据 显 示, 我 国 麻 醉 药 的 市 场 规 模 在 6 亿 左 右, 过 去 5 年 的 复 合 增 长 率 在 28.5% 上 下, 高 于 医 药 行 业 平 均 增 长 速 度 然 而, 从 麻 醉 药 的 使 用 范 围 及 国 内 外 市 场 环 境 来 看, 我 国 麻 醉 药 的 使 用 仍 处 在 初 级 阶 段, 未 来 几 年 有 望 继 续 保 持 2 以 上 的 增 长 速 度 首 先 是 我 国 医 疗 保 障 体 系 的 不 断 完 善 和 医 保 覆 盖 人 群 的 不 断 增 长, 带 动 了 医 疗 服 务 需 求 的 增 长 其 次 是 医 疗 机 构 年 手 术 人 次 的 稳 定 增 长 刺 激 潜 在 的 麻 醉 药 物 需 求 兑 现 再 次, 研 发 创 新 催 生 新 的 麻 醉 药 物 的 出 现, 相 对 于 传 统 的 麻 醉 药 物, 部 分 新 生 药 物 的 治 疗 效 果 更 好, 当 然 价 格 也 更 加 昂 贵, 随 着 人 们 可 支 配 收 入 的 增 长, 消 费 升 级 催 化 麻 醉 药 市 场 规 模 的 膨 胀 最 后, 同 国 外 比 较, 国 内 麻 醉 药 的 使 用 范 围 相 对 狭 窄, 可 以 预 见 未 来 麻 醉 镇 痛 药 会 广 泛 用 于 癌 痛 领 域, 这 对 麻 醉 药 市 场 的 发 展 也 会 起 到 正 面 促 进 作 用 行 业 格 局 及 其 企 业 竞 争 策 略 国 内 麻 醉 药 管 制 十 分 严 格, 对 麻 醉 药 原 料 药 及 其 制 剂 的 生 产 流 通 和 销 售 使 用 都 有 明 确 的 规 定 当 前 国 内 麻 醉 药 生 产 企 业 13 家 左 右, 已 经 上 市 的 麻 醉 药 品 批 准 文 号 89 个, 形 成 了 垄 断 竞 争 的 格 局 按 照 现 有 的 政 策 来 看, 我 们 认 为 未 来 麻 醉 药 生 产 企 业 的 数 量 可 能 会 略 有 增 加, 药 品 批 文 的 数 量 也 会 缓 慢 增 长, 但 垄 断 竞 争 的 格 局 不 会 改 变 在 这 种 格 局 下, 麻 醉 药 的 制 剂 生 产 企 业 盈 利 能 力 好 于 原 料 药 生 产 企 业 和 麻 醉 药 批 发 商, 那 些 具 备 大 品 种 在 麻 醉 药 领 域 沉 淀 多 年 具 备 较 强 渠 道 优 势 的 企 业 更 容 易 脱 颖 而 出, 竞 争 优 势 明 显 上 市 公 司 概 述 及 投 资 建 议 国 内 有 多 家 麻 醉 药 概 念 上 市 公 司, 然 而 麻 醉 药 均 不 是 他 们 的 唯 一 业 务, 而 且 这 些 公 司 的 涉 及 麻 醉 药 的 业 务 也 多 数 集 中 在 某 些 细 分 领 域 其 中, 人 福 医 药 恒 瑞 医 药 和 恩 华 药 业 的 麻 醉 药 业 务 规 模 较 大, 且 成 长 较 快 上 海 医 药 国 药 股 份 是 政 府 制 定 的 麻 醉 药 一 级 经 销 商 ( 另 外 一 家 是 重 庆 医 药 ), 主 要 负 责 麻 醉 药 的 批 发 配 送, 由 于 麻 醉 药 的 配 送 规 模 占 比 较 小, 且 药 品 分 销 业 务 的 毛 利 率 较 低, 因 此 麻 醉 药 业 务 对 上 海 医 药 和 国 药 股 份 的 影 响 较 小 仙 琚 制 药 的 麻 醉 药 业 务 为 麻 醉 剂 及 肌 松 用 药, 年 销 售 规 模 在 一 亿 以 上, 业 务 占 比 6% 左 右, 进 入 了 平 稳 增 长 期, 后 续 若 无 新 品 上 市 的 话, 我 们 认 为 难 有 大 幅 度 的 增 长 羚 锐 制 药 的 麻 醉 药 业 务 集 中 在 麻 醉 镇 痛 领 域, 相 关 产 品 芬 太 尼 透 皮 贴 剂 刚 刚 获 得 生 产 批 文, 预 计 明 年 能 够 贡 献 利 润, 由 于 刚 刚 起 步 产 品 结 构 单 一, 且 竞 争 对 手 有 西 安 杨 森 和 常 州 四 药, 我 们 预 计 羚 锐 制 药 在 麻 醉 药 领 域 的 竞 争 力 相 对 较 小 综 合 来 看, 我 们 认 为 具 备 独 家 品 种 的 人 福 医 药 研 发 创 新 能 力 突 出 的 恒 瑞 医 药 及 其 专 注 于 中 枢 神 经 系 统 用 药 领 域 的 恩 华 药 业 具 备 很 好 的 投 资 价 值, 而 从 当 前 的 估 值 水 平 及 其 企 业 的 成 长 能 力 来 看, 人 福 医 药 的 增 长 潜 力 更 大, 因 而 投 资 价 值 更 高 股 市 有 风 险 入 市 须 谨 慎 中 航 证 券 金 融 研 究 所 发 布 证 券 研 究 报 告 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 免 责 条 款 部 分 联 系 地 址 : 深 圳 市 深 南 大 道 324 号 航 空 大 厦 29 楼 公 司 网 址 : www.avicsec.com 联 系 电 话 :755-83692635 传 真 :755-83688539 1
目 录 一 行 业 特 点 及 政 策 管 制... 4 1.1 国 外 麻 醉 用 药 市 场 特 点... 4 1.2 国 内 麻 醉 药 市 场 特 点... 5 二 旺 盛 需 求 引 领 行 业 增 长... 6 2.1 医 保 覆 盖 不 断 完 善... 7 2.2 潜 在 手 术 需 求 稳 定 增 长... 7 2.3 消 费 升 级... 8 2.4 衍 生 应 用 范 围 不 断 扩 大... 8 三 行 业 格 局 及 其 企 业 竞 争 策 略... 9 3.1 行 业 格 局... 9 3.2 行 业 发 展 方 向... 11 3.3 企 业 竞 争 策 略 的 选 择... 12 四 上 市 公 司 概 述 及 投 资 建 议... 12 4.1 麻 醉 药 概 念 上 市 公 司 概 述... 12 4.2 人 福 医 药... 13 4.3 恒 瑞 医 药... 15 4.4 恩 华 药 业... 17 2
图 表 目 录 图 表 1: 吗 啡 的 全 球 生 产 存 储 消 费 和 使 用 量... 4 图 表 2: 可 待 因 的 全 球 生 产 存 储 消 费 和 使 用 量... 4 图 表 3: 二 甲 基 吗 啡 的 全 球 生 产 使 用 和 存 储 状 况... 5 图 表 4: 用 于 生 产 阿 片 类 药 物 的 二 甲 基 吗 啡 用 量... 5 图 表 5:28 年 芬 太 尼 的 消 费 的 区 域 分 布... 5 图 表 6:28 年 吗 啡 消 费 的 区 域 分 布... 5 图 表 7: 我 国 麻 醉 药 品 领 域 部 分 政 策 法 规 文 件... 6 图 表 8: 麻 醉 药 生 产 管 理 方 式 的 变 化... 6 图 表 9: 麻 醉 药 生 产 企 业 现 状... 6 图 表 1: 麻 醉 药 流 通 企 业 现 状... 6 图 表 11: 我 国 基 本 医 保 覆 盖 状 况... 7 图 表 12: 我 国 基 本 医 保 结 构... 7 图 表 13: 我 国 医 药 制 造 业 销 售 收 入 变 动 情 况... 7 图 表 14: 我 国 医 药 制 造 业 利 润 总 额 变 动 情 况... 7 图 表 15: 我 国 医 疗 机 构 住 院 人 数 变 动 情 况... 8 图 表 16: 我 国 医 疗 卫 生 机 构 手 术 人 次 变 动 情 况... 8 图 表 17: 芬 太 尼 系 列 药 物 的 治 疗 特 点 与 临 床 应 用... 8 图 表 18:WHO 癌 痛 三 阶 梯 止 痛 原 则... 9 图 表 19: 麻 醉 药 品 品 种 目 录... 1 图 表 2: 麻 醉 用 药 行 业 的 市 场 分 类... 11 图 表 21: 麻 醉 药 产 业 链 的 利 润 分 布... 11 图 表 22: 企 业 的 竞 争 力 比 较... 12 图 表 23: 主 要 生 产 企 业 的 麻 醉 药 业 务 范 围... 12 图 表 24: 人 福 医 药 的 医 药 业 务 范 畴... 13 图 表 25: 人 福 医 药 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况... 13 图 表 26: 人 福 医 药 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况... 13 图 表 27: 芬 太 尼 系 列 产 品 在 麻 醉 镇 痛 药 领 域 的 市 场 份 额... 14 图 表 28: 国 内 芬 太 尼 系 列 产 品 的 竞 争 环 境... 14 图 表 29: 人 福 医 药 主 要 在 研 产 品... 14 图 表 3: 恒 瑞 医 药 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况... 15 图 表 31: 恒 瑞 医 药 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况... 15 图 表 32: 恒 瑞 医 药 的 盈 利 能 力 变 动 情 况... 15 图 表 33: 恒 瑞 医 药 211 年 营 业 收 入 构 成... 16 图 表 34: 恒 瑞 医 药 麻 醉 药 销 售 增 长 状 况... 16 图 表 35: 恒 瑞 医 药 的 研 发 体 系... 16 图 表 36: 恒 瑞 医 药 的 创 新 之 路... 17 图 表 37: 恒 瑞 医 药 的 主 要 在 研 品 种... 17 图 表 38: 恩 华 药 业 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况... 18 图 表 39: 恩 华 药 业 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况... 18 图 表 4: 恩 华 药 业 的 营 业 收 入 构 成 ( 单 位 : 百 万 元 )... 18 图 表 41: 恩 华 药 业 的 毛 利 构 成 ( 单 位 : 百 万 元 )... 18 图 表 42: 精 神 类 药 品 生 产 企 业 限 制... 19 图 表 43: 恩 华 药 业 主 要 在 研 产 品... 19 3
一 行 业 特 点 及 政 策 管 制 广 义 的 麻 醉 药 包 括 麻 醉 剂 镇 静 催 眠 药 肌 松 药 和 麻 醉 镇 痛 药 ( 麻 醉 药 品 ), 由 于 药 物 对 中 枢 神 经 系 统 有 麻 醉 镇 静 催 眠 的 效 果, 且 麻 醉 镇 痛 药 的 不 当 使 用 容 易 使 受 者 产 生 身 体 依 赖 和 精 神 依 赖, 一 旦 滥 用, 社 会 危 害 极 大 因 此 同 精 神 药 物 类 似, 国 际 范 围 内 对 麻 醉 系 列 的 药 物 的 管 制 都 十 分 严 格 在 这 种 政 策 环 境 下, 各 国 的 麻 醉 药 生 产 经 营 市 场 呈 现 出 一 些 共 同 点 : 一 是 行 业 准 入 门 槛 较 高, 形 成 了 政 策 指 引 下 的 垄 断 经 营 ; 二 是 行 业 毛 利 率 较 高, 盈 利 能 力 强 ; 三 是 研 发 创 新 进 展 相 对 较 慢 1.1 国 外 麻 醉 用 药 市 场 的 特 点 正 如 我 们 在 前 面 所 说 的 那 样, 国 外 麻 醉 药 市 场 均 呈 现 垄 断 经 营 的 格 局, 美 国 德 国 和 日 本 都 是 如 此 以 麻 醉 药 市 场 比 较 成 熟 的 美 国 为 例, 早 在 1973 年, 美 国 联 邦 政 府 就 通 过 国 会 立 法 控 制 药 物 管 理 法, 专 门 组 建 了 一 个 政 府 性 机 构 麻 醉 品 与 危 险 药 物 管 理 局 ( 简 称 NDD ) 该 政 府 机 构 负 责 监 督 管 理 所 有 麻 醉 品 或 危 险 药 物 的 生 产 流 通 和 使 用 几 年 以 后,NDD 更 名 为 美 国 管 制 药 物 管 理 局 (DEA) 目 前 美 国 国 内 的 麻 醉 药 品 基 本 上 被 两 大 公 司 垄 断 经 营, 即 马 林 科 罗 (Mallinckrodt) 与 诺 拉 姆 科 (Noramco), 其 它 一 些 公 司 生 产 的 麻 醉 药 物 相 比 之 下 只 占 很 小 的 份 额 经 过 多 年 的 发 展, 国 外 麻 醉 药 市 场 比 较 成 熟, 近 几 年, 药 物 消 费 量 基 本 呈 现 出 缓 慢 增 长 的 态 势 不 同 于 其 他 国 家, 美 国 对 麻 醉 药 的 消 费 集 中 在 麻 醉 镇 痛 领 域, 羟 二 羟 可 待 因 酮 吗 啡 芬 太 尼 系 列 与 曲 马 多 等 药 物 在 镇 痛 领 域 的 应 用 较 为 广 泛, 这 四 种 药 物 的 销 售 额 约 占 美 国 麻 醉 药 总 量 的 4 左 右 当 然, 随 着 部 分 专 利 药 物 的 专 利 到 期, 部 分 药 物 的 生 产 企 业 的 数 量 会 逐 步 增 加, 但 考 虑 到 麻 醉 药 自 身 的 特 点, 我 们 认 为 麻 醉 药 行 业 垄 断 经 营 的 特 征 不 会 改 变 图 表 1: 吗 啡 的 全 球 生 产 存 储 消 费 和 使 用 量 图 表 2: 可 待 因 的 全 球 生 产 存 储 消 费 和 使 用 量 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 4
图 表 3: 二 甲 基 吗 啡 的 全 球 生 产 使 用 和 存 储 状 况 图 表 4: 用 于 生 产 阿 片 类 药 物 的 二 甲 基 吗 啡 用 量 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 5:28 年 芬 太 尼 的 消 费 的 区 域 分 布 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 6:28 年 吗 啡 消 费 的 区 域 分 布 17.5 2.1 2.4 3.2 48.6 美 国 德 国 西 班 牙 法 国.9 3.3 6.4 8.4 美 国 欧 洲 加 拿 大 4.5 5.5 加 拿 大 英 国 26.4 54.6 澳 大 利 亚 和 新 西 兰 日 本 比 利 时 其 他 16.2 其 他 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 :INCB 中 航 证 券 金 融 研 究 所 1.2 国 内 麻 醉 药 市 场 的 特 点 同 其 他 国 家 一 样, 我 国 麻 醉 药 物 市 场 管 制 也 非 常 严 格 自 建 国 以 来, 政 府 颁 布 了 多 项 麻 醉 药 管 理 条 例 及 实 施 细 则, 对 麻 醉 药 的 品 类 原 料 药 生 产 企 业 制 剂 生 产 企 业 流 通 及 其 使 用 都 作 出 了 明 确 的 规 定 麻 醉 药 不 参 与 招 标, 医 疗 机 构 实 际 使 用 麻 醉 药 时, 需 经 政 府 批 准 取 得 麻 醉 药 购 用 印 鉴 卡, 凭 印 鉴 卡 向 定 点 批 发 企 业 购 买 与 发 达 国 家 有 所 不 同 的 是, 我 国 的 麻 醉 药 的 应 用 仍 处 在 初 级 阶 段, 尽 管 麻 醉 药 的 应 用 范 围 在 逐 步 放 开, 药 物 的 应 用 领 域 仍 然 较 窄 目 前 来 看, 我 国 的 麻 醉 药 市 场 也 呈 现 出 垄 断 竞 争 的 格 局, 且 消 费 对 象 集 中 在 麻 醉 剂 领 域, 麻 醉 镇 痛 药 的 消 费 水 平 相 对 较 低 从 发 展 方 向 来 看, 随 着 政 策 的 逐 步 放 开, 麻 醉 镇 痛 药 在 癌 痛 领 域 的 应 用 会 越 来 越 普 遍, 增 长 也 会 加 速 5
图 表 7: 我 国 麻 醉 药 品 领 域 部 分 政 策 法 规 文 件 时 间 法 规 名 称 195 年 管 理 麻 醉 药 品 暂 行 条 例 1978 年 麻 醉 药 品 管 理 条 例 1979 年 麻 醉 药 品 管 理 条 例 实 施 细 则 1987 年 麻 醉 药 品 管 理 办 法 1996 年 麻 醉 药 品 品 种 目 录 25 年 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 管 理 条 例 25 年 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 生 产 管 理 办 法 ( 试 行 ) 26 年 关 于 麻 醉 药 品 和 第 一 类 精 神 药 品 定 点 批 发 企 业 布 局 的 通 知 27 年 全 国 性 麻 醉 药 品 和 第 一 类 精 神 药 品 定 点 批 发 企 业 名 单 的 通 知 27 年 关 于 公 布 麻 醉 药 品 和 精 神 药 品 品 种 目 录 (27 年 版 ) 的 通 知 数 据 来 源 : 卫 生 部 药 监 局 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 8: 麻 醉 药 生 产 管 理 方 式 的 变 化 199 年 前 199-2 2 年 后 生 产 方 式 国 家 统 管 计 划 制 备 案 制 ( 每 年 1 月 报 第 二 年 的 生 产 计 划, 第 二 年 四 五 月 份 报 当 年 的 增 补 计 划 ) 特 点 生 产 企 业 无 自 主 权 生 产 企 业 无 自 主 权 生 产 企 业 有 部 分 自 主 权 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 9: 麻 醉 药 生 产 企 业 现 状 分 类 生 产 企 业 数 量 主 要 生 产 企 业 麻 醉 药 原 料 药 麻 醉 药 单 方 制 剂 ( 含 不 同 规 格 ) 1-2 1-3 国 药 股 份 ( 青 海 制 药 集 团 国 药 顺 义 ) 人 福 医 药 恩 华 药 业 恒 瑞 医 药 仙 琚 制 麻 醉 药 复 方 制 剂 ( 含 不 同 规 格 ) 1-7 药 常 州 四 药 羚 锐 制 药 等 数 据 来 源 :SFDA 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 1: 麻 醉 药 流 通 企 业 现 状 分 类 27 年 前 27 年 后 一 级 经 销 商 国 药 股 份 国 药 股 份 上 海 医 药 重 庆 医 药 二 级 经 营 单 位 各 省 均 有 各 省 均 有 三 级 经 营 单 位 各 省 均 有 各 省 均 有 数 据 来 源 : 国 家 发 改 委 中 航 证 券 金 融 研 究 所 二 旺 盛 需 求 引 领 行 业 增 长 截 至 21 年 的 数 据 显 示, 我 国 麻 醉 药 物 市 场 规 模 在 6 亿 左 右, 过 去 5 年 的 复 合 增 长 率 在 28.5% 上 下, 高 于 医 药 行 业 平 均 增 长 速 度 然 而, 从 麻 醉 药 的 使 用 范 围 及 国 内 外 市 场 环 境 来 看, 我 国 麻 醉 药 的 使 用 仍 处 在 初 级 阶 段, 未 来 几 年 有 望 继 续 保 持 2 以 上 的 增 长 速 度 首 先 是 我 国 医 疗 保 障 体 系 的 不 断 完 善 和 医 保 覆 盖 人 群 的 不 断 增 长, 带 动 了 医 疗 服 务 需 求 的 增 长 其 次 是 医 疗 机 构 年 手 术 人 次 的 稳 定 增 长 刺 激 潜 在 的 麻 醉 药 物 需 求 兑 变 现 再 次, 研 发 创 新 催 生 新 的 麻 醉 药 物 的 出 现, 相 对 于 传 统 的 麻 醉 药 物, 部 分 新 生 药 物 的 治 疗 效 果 更 好, 当 然 价 格 也 更 加 昂 贵, 随 着 人 们 可 支 配 收 入 的 增 长, 消 费 升 级 催 化 麻 醉 药 市 场 规 模 的 膨 胀 6
最 后, 同 国 外 比 较, 国 内 麻 醉 药 的 使 用 范 围 相 对 狭 窄, 可 以 预 见 未 来 麻 醉 镇 痛 药 会 广 泛 用 于 癌 痛 领 域, 这 对 麻 醉 药 市 场 的 发 展 也 会 起 到 正 面 促 进 作 用 2.1 医 保 覆 盖 不 断 完 善 随 着 医 改 的 不 断 深 入, 我 国 医 疗 保 障 体 系 不 断 完 善, 医 保 覆 盖 人 群 不 断 增 长, 截 至 今 日 为 止, 基 本 实 现 了 全 覆 盖 医 保 体 系 的 不 断 完 善 有 效 刺 激 了 基 层 医 疗 需 求 的 释 放, 促 进 医 药 制 造 业 整 体 的 增 长 因 此 近 年 来 医 药 行 业 整 体 基 本 保 持 着 稳 定 增 长 的 节 奏 受 益 于 基 层 医 疗 需 求 的 释 放, 麻 醉 药 行 业 会 继 续 保 持 着 快 速 增 长 的 态 势 图 表 11: 我 国 基 本 医 保 覆 盖 状 况 图 表 12: 我 国 基 本 医 保 结 构 14 12 1 8 6 4 2 12 92.43% 94.56% 96.88% 1 85.32% 8 71.84% 6 4 2 27 28 29 21 211 参 保 总 人 数 ( 亿 人 ) 参 保 率 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 8.15 8.33 8.36 8.32 7.26 1.8 2 2.19 2.37 2.52 1.82 1.95 2.2 1.18.43 27 28 29 21 211 新 农 合 参 合 人 数 ( 亿 人 ) 城 镇 职 工 医 保 参 保 人 数 ( 亿 人 ) 城 镇 居 民 基 本 医 保 参 保 人 数 ( 亿 人 ) 图 表 13: 我 国 医 药 制 造 业 销 售 收 入 变 动 情 况 图 表 14: 我 国 医 药 制 造 业 利 润 总 额 变 动 情 况 16 35% 16 35% 14 29.37% 3 14 29.26% 29.98% 3 12 25.84% 26.5 12 25% 25.24% 25% 23.5 1 21.29% 1 19.52% 2 2 8 8 17.4 15% 15% 6 6 4 1 4 1 2 5% 2 5% 28-11 29-11 21-11 211-11 212-9 28-11 29-11 21-11 211-11 212-9 医 药 制 造 业 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 医 药 制 造 业 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 2.2 潜 在 手 术 需 求 稳 定 增 长 由 于 医 保 覆 盖 比 例 的 提 高 医 保 报 销 额 度 的 增 长 及 各 地 区 医 疗 服 务 水 平 的 不 断 提 高, 我 国 医 疗 机 构 的 年 总 诊 疗 人 次 及 住 院 人 数 不 断 增 长, 而 在 这 个 基 础 上, 接 收 手 术 的 人 数 也 在 不 断 增 长, 手 术 人 数 的 增 长 直 接 刺 激 了 麻 醉 药 的 消 费, 有 效 推 动 了 行 业 的 增 长 我 们 预 计 未 来 几 年, 手 术 人 次 会 继 续 保 持 稳 定 增 长 的 态 势 7
图 表 15: 我 国 医 疗 机 构 住 院 人 数 变 动 情 况 图 表 16: 我 国 医 疗 卫 生 机 构 手 术 人 次 变 动 情 况 16 3 35 14% 14 12 1 8 6 4 2 24.3 25% 2 16.8 15.4 15% 1.1 1 6.9 5% 26 27 28 29 21 医 疗 机 构 住 院 人 数 ( 万 人 ) 同 比 增 长 率 (%) 3 25 2 15 1 5 12.11% 12% 1.79% 9.76% 1 8% 6% 4% 2% 1.27% 26 27 28 29 21 年 手 术 人 次 ( 万 ) 同 比 增 长 率 (%) 资 料 来 源 : 卫 生 部 中 航 证 券 金 融 研 究 所 资 料 来 源 : 卫 生 部 中 航 证 券 金 融 研 究 所 2.3 消 费 升 级 随 着 科 学 技 术 的 进 步 及 药 物 研 发 创 新, 新 的 麻 醉 药 不 断 涌 现, 相 对 于 传 统 的 麻 醉 药 物, 部 分 新 生 药 物 的 治 疗 效 果 更 好, 当 然 价 格 也 更 加 昂 贵 按 照 我 国 现 有 的 经 济 发 展 水 平 来 看, 人 们 的 可 支 配 收 入 处 在 一 个 不 断 增 长 的 阶 段, 消 费 升 级 催 化 麻 醉 药 市 场 规 模 的 膨 胀 以 麻 醉 镇 痛 药 芬 太 尼 系 列 为 例, 芬 太 尼 出 现 较 早, 价 格 相 对 较 低, 是 目 前 国 内 应 用 比 较 广 泛 的 镇 痛 药, 但 后 来 问 世 的 瑞 芬 太 尼 和 舒 芬 太 尼 综 合 镇 痛 效 果 更 好, 尽 管 价 格 相 对 昂 贵, 临 床 应 用 上 逐 步 替 代 芬 太 尼 的 势 头 不 会 改 变 图 表 17: 芬 太 尼 系 列 药 物 的 治 疗 特 点 与 临 床 应 用 价 格 定 位 治 疗 特 点 芬 太 尼 中 端 全 部 医 院 芬 太 尼 合 成 于 196 年, 镇 痛 的 同 时 往 往 引 起 显 著 的 呼 吸 动 力 的 减 弱 静 脉 注 射 芬 太 尼 对 呼 吸 驱 动 力 呼 吸 时 间 呼 吸 肌 活 动 均 有 抑 制 作 用 呼 吸 抑 制 的 时 间 长 于 镇 痛 时 间, 复 苏 时 间 较 长 瑞 芬 太 尼 高 端 三 级 医 院 瑞 芬 太 尼 合 成 于 2 世 纪 9 年 代 初, 是 纯 μ 型 阿 片 受 体 激 动 剂, 清 除 半 衰 期 仅 6min, 是 最 短 的, 强 效 的 阿 片 类 镇 痛 药, 具 有 起 效 快, 作 用 时 间 短, 恢 复 迅 速, 无 蓄 积 作 用, 麻 醉 深 度 易 于 控 制 等 优 点 呼 吸 抑 制 作 用 与 芬 太 尼 相 当, 抑 制 强 度 较 大, 但 持 续 时 间 较 短, 停 药 后 恢 复 更 快 舒 芬 太 尼 高 端 三 级 医 院 舒 芬 太 尼 合 成 于 2 世 纪 7 年 代 中 期, 与 芬 太 尼 相 比, 它 对 μ1 型 受 体 具 有 更 高 的 选 择 性, 镇 痛 作 用 是 芬 太 尼 族 类 中 最 强 的, 且 维 持 时 间 持 久 舒 芬 太 尼 对 呼 吸 也 有 抑 制 作 用, 与 芬 太 尼 相 当, 持 续 时 间 较 芬 太 尼 长 舒 芬 太 尼 对 呼 吸 抑 制 的 时 间 短 于 镇 痛 时 间, 复 苏 时 间 也 短 于 芬 太 尼 资 料 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 2.4 衍 生 应 用 范 围 不 断 扩 大 疼 痛 是 癌 症 患 者 的 最 常 见 的 症 状, 癌 症 初 诊 时, 约 25% 患 者 伴 有 疼 痛 症 状, 抗 癌 治 疗 期 约 35% 患 者 伴 有 疼 痛, 晚 期 癌 症 疼 痛 发 生 率 上 升 至 75%, 因 此 癌 痛 镇 痛 药 物 市 场 规 模 十 分 庞 大 自 WHO 于 1982 年 颁 布 了 8
癌 痛 三 阶 梯 止 痛 原 则 文 件 以 来, 发 达 国 家 逐 步 放 开 了 麻 醉 镇 痛 药 在 癌 痛 止 痛 领 域 的 应 用 以 美 国 为 例, 过 去 十 年, 麻 醉 镇 痛 药 已 经 广 泛 用 于 癌 痛 止 痛, 麻 醉 镇 痛 药 市 场 成 长 迅 速, 是 麻 醉 药 行 业 中 市 场 规 模 最 大 的 细 分 领 域 同 国 外 比 较, 国 内 麻 醉 药 的 使 用 范 围 相 对 狭 窄, 而 且 临 床 应 用 的 主 流 是 麻 醉 剂, 麻 醉 镇 痛 药 的 使 用 量 相 对 较 低, 有 很 大 的 拓 展 空 间 我 国 卫 生 部 于 1991 年 4 月 发 出 第 12 号 文 件 布 置 了 关 于 我 国 开 展 癌 痛 病 人 三 级 止 痛 阶 梯 治 疗 工 作 的 通 知, 但 时 至 今 日, 麻 醉 镇 痛 药 的 应 用 都 未 真 正 放 开, 我 们 预 计 未 来 随 着 政 策 成 熟, 麻 醉 镇 痛 药 将 会 广 泛 应 用 于 癌 痛 止 痛 按 照 过 去 几 年 的 数 据 推 测, 我 们 预 计 中 国 的 肿 瘤 患 者 接 近 千 万, 潜 在 的 止 痛 需 求 十 分 庞 大 图 表 18:WHO 癌 痛 三 阶 梯 止 痛 原 则 用 药 原 则 口 服 用 药 具 体 说 明 口 服 及 无 创 途 径 给 药 首 选 口 服 用 药, 此 外, 选 择 其 它 无 创 性 给 药 途 径 日 趋 广 泛, 如 透 皮 贴 剂 止 痛 治 疗 直 肠 栓 剂 等, 必 要 时 使 用 输 液 泵 连 续 皮 下 输 注 进 行 治 疗 轻 度 疼 痛 可 以 选 用 非 甾 体 类 抗 炎 药 物, 如 阿 司 匹 林 按 阶 梯 用 药 中 度 疼 痛 选 用 非 甾 体 类 抗 炎 药 物 加 上 弱 阿 片 类 药 物, 如 可 待 因 重 度 疼 痛 选 用 强 阿 片 类 药 ( 以 吗 啡 为 代 表 ), 并 可 同 时 加 用 非 甾 体 类 抗 炎 药 物, 以 减 少 阿 片 类 药 物 用 量, 同 时 降 低 药 物 成 瘾 性 按 时 用 药 止 痛 剂 应 有 规 律 的 按 规 定 时 间 间 隔 给 药 个 体 化 用 药 由 于 个 体 差 异, 阿 片 类 药 物 无 标 准 用 药 剂 量, 故 选 用 阿 片 类 药 物, 应 从 小 剂 量 开 始, 逐 步 增 加 至 理 想 缓 解 疼 痛 及 无 明 显 不 良 反 应 的 剂 量 为 止 注 意 细 节 对 使 用 止 痛 药 的 患 者 要 注 意 监 护, 密 切 观 察 其 疼 痛 缓 解 程 度, 并 及 时 采 取 必 要 措 施, 尽 可 能 减 少 药 物 的 不 良 扫 应, 提 高 止 痛 治 疗 效 果 资 料 来 源 :WHO 中 航 证 券 金 融 研 究 所 三 行 业 格 局 及 其 企 业 竞 争 策 略 国 内 麻 醉 药 管 制 十 分 严 格, 对 麻 醉 药 原 料 药 及 其 制 剂 的 生 产 流 通 和 销 售 使 用 都 有 明 确 的 规 定 特 殊 的 政 策 引 导 使 得 麻 醉 药 行 业 成 为 一 个 有 别 于 一 般 行 业 的 高 准 入 门 槛 的 行 业 在 这 种 格 局 下, 处 在 产 业 链 不 同 环 节 的 麻 醉 药 概 念 相 关 企 业 的 竞 争 位 置 也 有 所 不 同 综 合 来 看, 除 了 都 享 受 政 策 带 来 的 垄 断 利 润 外, 麻 醉 药 制 剂 的 生 产 企 业 盈 利 能 力 好 于 原 料 药 生 产 企 业 和 麻 醉 药 批 发 商, 那 些 具 备 大 品 种 在 麻 醉 药 领 域 沉 淀 多 年 具 备 较 强 渠 道 优 势 的 企 业 更 容 易 脱 颖 而 出, 竞 争 优 势 明 显 由 于 现 在 市 场 上 比 较 成 熟 的 麻 醉 药 品 种 均 是 过 期 的 专 利 药, 因 此, 无 论 是 麻 醉 药 生 产 企 业 还 是 麻 醉 药 批 发 企 业 都 在 通 过 研 发 仿 制 尚 未 涉 及 的 药 物, 延 伸 现 有 品 种, 提 高 自 身 的 竞 争 力 3.1 行 业 格 局 同 发 达 国 家 相 比, 无 论 是 麻 醉 药 的 品 种 还 是 使 用, 我 国 的 麻 醉 药 市 场 都 还 处 在 初 级 阶 段, 因 此 可 以 初 步 判 断 麻 醉 药 市 场 未 来 具 有 很 大 的 增 长 潜 力 当 前 国 内 麻 醉 药 生 产 企 业 13 家 左 右, 已 经 上 市 的 麻 醉 药 品 批 准 文 号 89 个 各 个 生 产 企 业 的 麻 醉 药 品 种 都 不 完 全 相 同, 直 接 的 市 场 竞 争 并 不 激 烈, 基 本 上 形 成 了 垄 断 竞 争 的 格 局 但 从 各 个 企 业 的 在 研 品 种 来 看, 每 个 企 业 都 在 积 极 涉 足 未 及 的 领 域, 沿 着 高 大 全 的 方 向 前 进, 因 此 未 来 企 业 之 间 的 正 面 竞 争 会 更 加 激 烈 从 我 国 药 监 局 指 定 的 麻 醉 药 品 品 种 目 录 来 看,27 版 目 录 较 1996 版 在 数 量 上 有 所 增 加, 但 总 体 变 化 不 大, 未 来 应 该 也 不 会 有 太 大 的 变 化 9
如 同 我 们 在 前 面 所 提 到 的 那 样, 麻 醉 药 的 流 通 配 送 的 一 级 经 销 商 已 经 指 定 为 国 药 股 份 上 海 医 药 重 庆 医 药, 短 期 内 应 该 不 会 变 化, 而 药 物 配 送 属 于 中 间 环 节, 毛 利 率 较 低, 因 此 垄 断 经 营 的 利 润 就 没 有 那 么 诱 人 了 图 表 19: 麻 醉 药 品 品 种 目 录 1996 版 (118 种 ) 27 版 (123 种 ) 国 外 品 种 醋 托 啡 乙 酰 阿 法 甲 基 芬 太 尼 醋 美 沙 朵 阿 芬 太 尼 烯 丙 罗 定 阿 醋 美 沙 朵 阿 法 美 罗 定 阿 法 美 沙 朵 阿 法 甲 基 芬 太 尼 阿 法 甲 基 硫 代 芬 太 尼 阿 法 罗 定 ( 安 那 度 尔 ) 阿 尼 利 定 苄 替 定 苄 吗 啡 倍 醋 美 沙 朵 倍 它 羟 基 芬 太 尼 倍 它 羟 基 -3- 甲 基 芬 太 尼 倍 他 美 罗 定 借 他 美 沙 朵 倍 他 罗 定 苯 晴 米 特 太 麻 与 大 麻 脂 氯 尼 他 秦 古 可 叶 可 卡 因 可 多 克 辛 罂 粟 秆 浓 缩 物 地 索 吗 啡 右 马 拉 胺 地 恩 丙 胺 二 乙 噻 丁 地 芬 诺 辛 双 氢 吗 啡 地 美 沙 朵 地 美 庚 醇 二 甲 噻 丁 吗 苯 丁 酯 地 匹 哌 酮 羟 蒂 巴 酚 芽 子 碱 乙 甲 噻 丁 依 托 尼 秦 埃 托 啡 依 托 利 定 呋 替 定 海 洛 因 氢 可 酮 氢 吗 啡 醇 氢 吗 啡 酮 闳 哌 替 定 异 美 沙 酮 凯 托 米 酮 左 美 沙 芬 左 吗 拉 胺 左 芬 啡 烷 左 啡 诺 美 他 左 辛 美 沙 酮 中 间 体 甲 地 索 啡 甲 二 氢 吗 啡 3- 甲 基 芬 太 尼 3- 甲 基 硫 代 芬 太 尼 美 托 酮 吗 酰 胺 中 间 体 吗 哌 利 定 吗 啡 甲 溴 化 物 及 其 它 五 价 氮 吗 啡 衍 生 物 吗 啡 -N- 氧 化 物 1- 甲 基 -4 苯 基 -4- 哌 啶 丙 酸 盐 麦 罗 啡 尼 可 吗 啡 诺 美 沙 朵 去 甲 左 啡 烷 去 甲 美 沙 酮 去 甲 吗 啡 诺 匹 哌 酮 羟 考 酮 羟 吗 啡 酮 仲 氨 代 芬 太 尼 哌 替 啶 ( 度 冷 丁 ) 及 其 盐 和 制 剂 哌 替 啶 ( 度 冷 丁 ) 中 间 体 哌 替 啶 ( 度 冷 丁 ) 中 间 体 B 哌 替 啶 ( 度 冷 丁 ) 中 间 体 C 苯 吗 庚 酮 非 那 柄 胺 非 那 佐 辛 非 诺 非 烷 苯 哌 利 定 匹 米 诺 定 氰 苯 双 哌 酰 胺 普 罗 庚 嗪 丙 哌 利 定 消 旋 甲 啡 烷 消 旋 吗 拉 胺 消 旋 啡 烷 舒 芬 太 尼 醋 氢 可 酮 硫 代 芬 太 尼 替 利 定 三 甲 利 定 醋 氢 可 待 因 双 氢 可 待 因 尼 可 待 因 尼 二 可 待 因 去 甲 可 待 因 丙 吡 兰 醋 托 啡 乙 酰 阿 法 甲 基 芬 太 尼 醋 美 沙 朵 阿 芬 太 尼 烯 丙 罗 定 阿 醋 美 沙 朵 阿 法 美 罗 定 阿 法 美 沙 朵 阿 法 甲 基 芬 太 尼 阿 法 甲 基 硫 代 芬 太 尼 阿 尼 利 定 苄 替 啶 苄 吗 啡 倍 醋 美 沙 朵 倍 他 羟 基 芬 太 尼 倍 他 羟 基 -3- 甲 基 芬 太 尼 倍 他 美 罗 定 倍 他 美 沙 朵 倍 他 罗 定 贝 齐 米 特 大 麻 与 大 麻 树 脂 氯 尼 他 秦 古 柯 叶 可 多 克 辛 地 索 吗 啡 右 吗 拉 胺 地 恩 丙 胺 二 乙 噻 丁 地 芬 诺 辛 双 氢 吗 啡 地 美 沙 朵 地 美 庚 醇 二 甲 噻 丁 吗 苯 丁 酯 地 匹 哌 酮 羟 蒂 巴 酚 芽 子 碱 乙 甲 噻 丁 依 托 尼 秦 埃 托 啡 依 托 利 定 呋 替 啶 海 洛 因 氢 吗 啡 醇 氢 吗 啡 酮 羟 哌 替 啶 异 美 沙 酮 凯 托 米 酮 左 美 沙 芬 左 吗 拉 胺 左 芬 啡 烷 左 啡 诺 美 他 佐 辛 美 沙 酮 中 间 体 甲 地 索 啡 甲 二 氢 吗 啡 3- 甲 基 芬 太 尼 3- 甲 基 硫 代 芬 太 尼 美 托 酮 吗 拉 胺 中 间 体 吗 哌 利 定 吗 啡 甲 溴 化 物 及 其 它 五 价 氮 吗 啡 衍 生 物 吗 啡 -N- 氧 化 物 1- 甲 基 -4- 苯 基 -4- 哌 啶 丙 酸 酯 麦 罗 啡 尼 可 吗 啡 诺 美 沙 朵 去 甲 左 啡 诺 去 甲 美 沙 酮 去 甲 吗 啡 诺 匹 哌 酮 羟 吗 啡 酮 对 氟 芬 太 尼 1- 苯 乙 基 -4- 苯 基 -4- 哌 啶 乙 酸 酯 哌 替 啶 中 间 体 A 哌 替 啶 中 间 体 B 哌 替 啶 中 间 体 C 苯 吗 庚 酮 非 那 丙 胺 非 那 佐 辛 非 诺 啡 烷 苯 哌 利 定 匹 米 诺 定 哌 腈 米 特 普 罗 庚 嗪 丙 哌 利 定 消 旋 甲 啡 烷 消 旋 吗 拉 胺 消 旋 啡 烷 醋 氢 可 酮 硫 代 芬 太 尼 替 利 定 三 甲 利 定 醋 氢 可 待 因 尼 可 待 因 尼 二 氢 可 待 因 去 甲 可 待 因 丙 吡 兰 1
国 内 品 种 二 氢 埃 托 啡 地 芬 诺 酯 ( 苯 乙 派 啶 ) 芬 太 尼 美 沙 酮 吗 啡 阿 片 1- 苯 乙 基 4- 苯 基 4- 哌 啶 子 基 乙 酸 盐 罂 粟 壳 蒂 巴 因 可 待 因 右 丙 氧 芬 乙 基 吗 啡 吗 啉 乙 基 吗 啡 ( 福 尔 可 定 ) 二 氢 埃 托 啡 地 芬 诺 酯 芬 太 尼 美 沙 酮 吗 啡 阿 片 羟 考 酮 哌 替 啶 罂 粟 壳 瑞 芬 太 尼 舒 芬 太 尼 蒂 巴 因 布 桂 嗪 可 待 因 复 方 樟 脑 酊 右 丙 氧 芬 双 氢 可 待 因 乙 基 吗 啡 福 尔 可 定 阿 桔 片 吗 啡 阿 托 品 注 射 液 阿 法 罗 定 可 卡 因 罂 粟 秆 浓 缩 物 氢 可 酮 数 据 来 源 :SFDA 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 2: 麻 醉 用 药 行 业 的 市 场 分 类 麻 醉 药 分 类 主 要 品 类 主 要 生 产 企 业 全 身 麻 醉 静 脉 麻 醉 丙 泊 酚 ( 异 丙 酚 ) 依 托 阿 斯 利 康 费 森 尤 斯 卡 麻 醉 剂 咪 酯 比 恩 华 药 业 吸 入 麻 醉 七 氟 烷 异 氟 烷 恒 瑞 医 药 百 特 医 疗 日 本 丸 石 制 药 局 部 麻 醉 罗 哌 卡 因 左 布 比 卡 因 利 多 卡 因 丁 卡 因 镇 静 催 眠 药 咪 达 唑 仑 右 美 托 咪 定 巴 比 妥 肌 松 药 罗 库 溴 铵 维 库 溴 铵 顺 式 阿 曲 库 铵 麻 醉 镇 痛 药 ( 麻 醉 药 品 ) 芬 太 尼 系 列 曲 马 多 吗 啡 杜 冷 丁 ( 哌 替 啶 ) 数 据 来 源 :SFDA 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 21: 麻 醉 药 产 业 链 的 利 润 分 布 阿 斯 特 拉 Cellech Chiroscience 恩 华 药 业 罗 氏 印 度 南 新 人 福 医 药 恒 瑞 医 药 恒 瑞 医 药 仙 琚 制 药 东 英 药 业 人 福 医 药 西 安 杨 森 制 药 羚 锐 制 药 常 州 四 药 德 国 IDT 麻 醉 药 制 剂 生 产 企 业 麻 醉 药 原 料 药 生 产 企 业 麻 醉 药 经 销 商 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 3.2 行 业 发 展 方 向 截 至 21 年 的 数 据 显 示, 我 国 麻 醉 药 物 市 场 规 模 在 6 亿 左 右, 过 去 5 年 的 复 合 增 长 率 在 28.5% 上 下, 从 麻 醉 药 的 使 用 范 围 及 国 内 外 市 场 环 境 来 看, 我 国 麻 醉 药 的 使 用 仍 处 在 初 级 阶 段, 未 来 几 年 有 望 继 续 保 持 11
2 以 上 的 增 长 速 度 结 合 现 有 的 政 策 及 麻 醉 药 的 治 疗 特 点 分 析, 我 们 认 为 未 来 麻 醉 药 生 产 企 业 的 数 量 可 能 会 略 有 增 加, 药 品 批 文 的 数 量 也 会 缓 慢 增 长, 但 垄 断 竞 争 的 格 局 不 会 改 变, 竞 争 会 更 加 激 烈, 行 业 可 能 会 发 生 分 化, 强 者 愈 强 3.3 企 业 竞 争 策 略 的 选 择 在 现 有 的 格 局 下, 麻 醉 药 制 剂 的 生 产 企 业 盈 利 能 力 好 于 原 料 药 生 产 企 业 和 麻 醉 药 批 发 商, 那 些 具 备 大 品 种 在 麻 醉 药 领 域 沉 淀 多 年 具 备 渠 道 优 势 的 企 业 更 容 易 脱 颖 而 出, 竞 争 优 势 明 显 图 表 22: 企 业 的 竞 争 力 比 较 麻 醉 药 生 产 企 业 ( 大 ) 麻 醉 药 生 产 企 业 ( 小 ) 麻 醉 药 流 通 企 业 代 表 企 业 恒 瑞 医 药 人 福 医 药 恩 华 药 业 西 安 杨 森 仙 琚 制 药 羚 锐 制 药 常 州 四 药 国 药 股 份 上 海 医 药 重 庆 医 药 研 发 实 力 强 中 等 弱 业 务 种 类 品 种 相 对 较 多, 剂 型 丰 富 品 种 单 一, 规 格 单 一 品 种 较 多 渠 道 渠 道 优 势 明 显 渠 道 相 对 薄 弱 渠 道 多 样 化 销 售 能 力 强 弱 不 太 需 要 销 售 能 力 管 理 能 力 强 中 等 强 盈 利 能 力 强 中 等 弱, 主 要 受 所 处 环 节 影 响 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 四 上 市 公 司 概 述 及 投 资 建 议 国 内 有 多 家 麻 醉 药 概 念 上 市 公 司, 然 而 麻 醉 药 均 不 是 他 们 的 唯 一 业 务, 而 且 这 些 公 司 的 涉 及 麻 醉 药 的 业 务 也 多 数 集 中 在 某 些 细 分 领 域, 因 此 在 作 出 投 资 选 择 前, 还 需 要 对 这 些 公 司 的 其 他 业 务 进 行 梳 理 4.1 麻 醉 药 概 念 上 市 公 司 概 述 在 这 些 麻 醉 药 概 念 企 业 中, 人 福 医 药 恒 瑞 医 药 和 恩 华 药 业 的 麻 醉 药 业 务 规 模 较 大, 且 成 长 较 快 上 海 医 药 国 药 股 份 是 政 府 制 定 的 麻 醉 药 一 级 经 销 商 ( 另 外 一 家 是 重 庆 医 药 ), 主 要 负 责 麻 醉 药 的 批 发 配 送, 由 于 麻 醉 药 的 配 送 规 模 占 比 较 小, 且 药 品 分 销 业 务 的 毛 利 率 较 低, 因 此 麻 醉 药 业 务 对 上 海 医 药 和 国 药 股 份 的 影 响 较 小 仙 琚 制 药 的 麻 醉 药 业 务 为 麻 醉 剂 及 肌 松 用 药, 年 销 售 规 模 在 一 亿 以 上, 业 务 占 比 6% 左 右, 进 入 了 平 稳 增 长 期, 后 续 若 无 新 品 上 市 的 话, 我 们 认 为 难 有 大 幅 度 的 增 长 羚 锐 制 药 的 麻 醉 药 业 务 集 中 在 麻 醉 镇 痛 领 域, 相 关 产 品 芬 太 尼 透 皮 贴 剂 刚 刚 获 得 生 产 批 文, 预 计 明 年 能 够 贡 献 利 润, 由 于 刚 刚 起 步 产 品 结 构 单 一, 且 竞 争 对 手 有 西 安 杨 森 和 常 州 四 药, 我 们 预 计 羚 锐 制 药 在 麻 醉 药 领 域 的 竞 争 力 相 对 较 小 综 合 来 看, 我 们 认 为 具 备 独 家 品 种 的 人 福 医 药 研 发 创 新 能 力 突 出 的 恒 瑞 医 药 及 专 注 于 中 枢 神 经 系 统 用 药 领 域 的 恩 华 药 业 具 备 较 好 的 投 资 价 值, 从 当 前 的 估 值 水 平 及 其 企 业 的 成 长 能 力 来 看, 人 福 医 药 的 增 长 潜 力 更 大, 投 资 价 值 更 高 图 表 23: 主 要 生 产 企 业 的 麻 醉 药 业 务 范 围 麻 醉 剂 镇 静 催 眠 药 肌 松 药 麻 醉 镇 痛 药 人 福 医 药 ( 在 研 ) 恒 瑞 医 药 恩 华 药 业 羚 锐 制 药 仙 琚 制 药 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 12
4.2 人 福 医 药 人 福 医 药 是 国 内 的 麻 醉 药 ( 尤 其 是 麻 醉 镇 痛 药 领 域, 贡 献 了 公 司 大 部 分 利 润 ) 生 育 调 节 药 维 药 等 领 域 的 领 导 者, 并 涉 足 了 生 物 制 品 中 枢 神 经 药 基 因 工 程 药 等 多 个 细 分 领 域, 同 时, 打 造 医 药 区 域 商 业 龙 头 企 业, 实 现 工 商 良 性 互 动 公 司 还 经 营 部 分 房 地 产 业 务, 预 计 未 来 两 年 会 全 部 剥 离 出 去 图 表 24: 人 福 医 药 的 医 药 业 务 范 畴 数 据 来 源 : 公 司 网 站 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 25: 人 福 医 药 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况 图 表 26: 人 福 医 药 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况 4 35 3 25 2 15 1 5 7 65.75% 64.25% 6 5 44.44% 46.21% 4 29.86% 3 2 1 1.47% -6.54% -1-2 26 27 28 29 21 211 212Q3 35 3 25 2 15 1 5 2 157.63% 15 99.75% 1 5.64% 5 38.75% 12.62% 7.45% -32.41% -5 26 27 28 29 21 211 212Q3 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 公 司 自 上 市 以 来 一 直 保 持 着 良 好 的 成 长 速 度, 我 们 认 为 公 司 的 竞 争 优 势 主 要 体 现 在 以 下 几 个 方 面 :1) 芬 太 尼 系 列 产 品 是 国 内 麻 醉 镇 痛 药 的 主 流 产 品, 未 来 的 市 场 份 额 会 继 续 增 加, 而 公 司 芬 太 尼 系 列 品 种 齐 全, 占 据 着 国 内 市 场 的 主 导 地 位 ( 大 约 5 左 右 的 市 场 份 额 ), 未 来 的 进 口 替 代 消 费 升 级 及 扩 大 应 用 会 继 续 催 化 芬 太 尼 系 列 产 品 销 售 收 入 的 高 增 长 尽 管 未 来 潜 在 的 竞 争 对 手 恩 华 药 业 和 国 药 顺 义 的 产 品 获 批 会 对 公 司 的 市 场 份 额 产 生 冲 击, 但 考 虑 到 麻 醉 镇 痛 药 的 消 费 黏 性 公 司 的 渠 道 优 势 及 其 国 药 股 份 与 人 福 医 药 的 控 股 关 系, 我 们 认 为 公 司 的 麻 醉 镇 痛 药 领 域 的 领 导 者 地 位 不 会 改 变 2) 渠 道 优 势 明 显 国 药 股 份 是 公 司 的 股 13
东 之 一, 而 且 国 药 股 份 是 政 府 指 定 的 三 大 麻 醉 药 批 发 商 之 一, 这 有 助 于 人 福 医 药 麻 醉 药 的 分 销 经 营 3) 工 商 一 体 化 的 经 营 模 式 公 司 的 工 业 和 商 业 联 动 经 营, 区 域 商 业 龙 头 光 环 能 够 拉 动 公 司 医 药 工 业 的 增 长 4) 在 研 品 种 丰 富, 后 劲 足 公 司 目 前 有 多 项 研 发 项 目, 其 中 不 乏 重 磅 品 种 除 了 最 近 获 批 的 盐 酸 氢 吗 啡 酮 注 射 液, 还 有 磷 丙 泊 酚 钠 乳 化 异 氟 烷 阿 芬 太 尼 等, 新 产 品 的 不 断 上 市, 丰 富 了 公 司 麻 醉 药 系 列 产 品, 能 够 有 力 的 驱 动 公 司 业 绩 的 增 长 5) 不 断 深 耕 血 制 品 行 业 公 司 持 有 武 汉 中 原 瑞 德 生 物 制 品 有 限 责 任 公 司 85% 的 股 权, 该 公 司 主 营 生 物 制 品 血 液 制 品 的 研 发 生 产 和 销 售, 目 前 拥 有 2 家 单 采 血 浆 站, 主 要 产 品 有 人 血 白 蛋 白 人 免 疫 球 蛋 白 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 (ph4) 乙 型 肝 炎 人 免 疫 球 蛋 白 破 伤 风 人 免 疫 球 蛋 白 狂 犬 病 人 免 疫 球 蛋 白 等 6 个 品 种 12 个 规 格 的 产 品 血 制 品 行 业 也 属 于 政 府 管 制 行 业, 进 入 门 槛 较 高, 由 于 血 浆 原 料 稀 缺, 血 液 制 品 招 标 价 格 近 来 呈 现 出 逆 市 上 涨 的 趋 势, 利 好 公 司 的 业 绩 增 长 6) 计 生 药 品 及 维 药 继 续 保 持 平 稳 增 长 的 势 头 图 表 27: 芬 太 尼 系 列 产 品 在 麻 醉 镇 痛 药 领 域 的 市 场 份 额 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 芬 太 尼 系 列 市 场 份 额 (%) 数 据 来 源 :PDB SFDA 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 28: 国 内 芬 太 尼 系 列 产 品 的 竞 争 环 境 医 保 类 型 竞 争 环 境 公 司 地 位 潜 在 竞 争 对 手 芬 太 尼 ( 注 射 剂 ) 甲 类 宜 昌 人 福 恩 华 药 业 领 导 者 国 药 顺 义 ( 国 药 股 份 ) 芬 太 尼 ( 透 皮 贴 剂 ) 乙 类 西 安 杨 森 常 州 四 不 生 产 无 药 常 州 四 药 瑞 芬 太 尼 乙 类 宜 昌 人 福 独 家 生 产 恩 华 药 业 国 药 顺 义 ( 国 药 股 份 ) 舒 芬 太 尼 乙 类 宜 昌 人 福 德 国 IDT 领 导 者 无 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 29: 人 福 医 药 主 要 在 研 产 品 药 品 名 称 类 别 所 处 阶 段 盐 酸 氢 吗 啡 酮 麻 醉 镇 痛 药 12 月 6 日 获 生 产 批 件 磷 丙 泊 酚 钠 麻 醉 剂 已 完 成 III 期 临 床 乳 化 异 氟 烷 麻 醉 剂 Ⅱ 期 临 床 阿 芬 太 尼 麻 醉 镇 痛 药 已 完 成 III 期 临 床 14
数 据 来 源 : 公 司 资 料 中 航 证 券 金 融 研 究 所 4.3 恒 瑞 医 药 恒 瑞 医 药 是 国 内 最 大 的 抗 肿 瘤 药 和 麻 醉 药 品 的 生 产 企 业 之 一, 创 新 能 力 突 出 目 前 公 司 在 抗 肿 瘤 药 手 术 用 药 内 分 泌 治 疗 药 心 血 管 药 及 抗 感 染 药 等 领 域 均 具 有 特 色 产 品, 并 逐 步 形 成 品 牌 优 势, 其 中 抗 肿 瘤 药 销 售 额 已 连 续 7 年 在 国 内 排 名 第 一, 市 场 份 额 达 12% 以 上, 麻 醉 用 药 的 销 售 额 也 位 居 前 列, 公 司 近 几 年 一 直 保 持 着 比 较 平 稳 的 增 长 速 度 图 表 3: 恒 瑞 医 药 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况 图 表 31: 恒 瑞 医 药 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21.86% 36.41% 22.9% 26.6 4 35% 3 25% 23.61% 21.53% 21.7 2 15% 1 5% 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 27.59% 99.51% 2.43% 57.4 8.78% 12 1 8 6 4 21.5% 19.69% 2 26 27 28 29 21 211 212Q3 26 27 28 29 21 211 212Q3 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 图 表 32: 恒 瑞 医 药 的 盈 利 能 力 变 动 情 况 9 8 7 6 5 4 3 2 1 8.55% 83.14% 83.25% 82.71% 83.83% 82.77% 84.61% 21.36% 22.89% 18.21% 2.18% 2.67% 21.16% 14.29% 26 27 28 29 21 211 212Q3 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 数 据 来 源 :wind 中 航 证 券 金 融 研 究 所 从 公 司 的 业 务 规 模 来 看, 抗 肿 瘤 药 无 疑 权 重 最 大, 是 公 司 的 标 志 性 业 务, 麻 醉 用 药 的 销 售 额 也 位 居 前 列 ( 主 要 是 麻 醉 剂 肌 松 用 药 和 镇 静 催 眠 药 ) 从 业 务 的 发 展 阶 段 来 看, 抗 肿 瘤 药 业 务 基 数 较 大, 已 经 进 入 平 稳 增 长 期, 麻 醉 药 处 在 快 速 增 长 阶 段 我 们 认 为 公 司 在 以 下 几 个 方 面 具 备 竞 争 优 势 :1) 抗 肿 瘤 药 物 市 场 广 阔, 公 司 具 有 多 个 品 牌 药 物, 未 来 增 长 平 稳 2) 麻 醉 药 等 其 他 业 务 增 长 迅 速 麻 醉 药 是 公 司 的 第 二 支 柱 业 务, 我 国 麻 醉 药 市 场 正 处 于 快 速 增 长 阶 段, 公 司 能 够 从 中 受 益 3) 高 效 的 研 发 创 新 能 力 公 司 15
的 研 发 体 系 健 全, 在 研 项 目 品 类 丰 富, 主 要 以 抗 肿 瘤 药 为 主, 新 产 品 的 陆 续 上 市 有 助 于 公 司 持 续 稳 定 的 增 长 4) 公 司 的 营 销 网 络 覆 盖 全 国, 营 销 队 伍 庞 大, 渠 道 优 势 是 公 司 业 绩 增 长 的 有 力 保 障 图 表 33: 恒 瑞 医 药 211 年 营 业 收 入 构 成 图 表 34: 恒 瑞 医 药 麻 醉 药 销 售 增 长 状 况 1.34, 3% 5.31, 12% 2.31, 5% 3.84, 8% 8.3, 18% 24.67, 54% 9 8 7 65.7% 抗 肿 瘤 6 麻 醉 药 5 抗 感 染 药 4 3 造 影 剂 2 手 术 输 液.89 1 其 他 1.1 62.9%.2 1.46 1.61 69.42%.4 2.52 2.31 1.6 53.71% 3.84 3.13 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 七 氟 烷 ( 亿 元 ) 阿 曲 库 铵 ( 亿 元 ) 右 美 托 咪 定 ( 亿 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 35: 恒 瑞 医 药 的 研 发 体 系 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 航 证 券 金 融 研 究 所 数 据 来 源 : 公 司 网 站 中 航 证 券 金 融 研 究 所 16
图 表 36: 恒 瑞 医 药 的 创 新 之 路 数 据 来 源 : 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 37: 恒 瑞 医 药 的 主 要 在 研 品 种 产 品 类 型 研 发 进 展 阿 帕 替 尼 抗 肿 瘤 胃 癌 肺 癌 Ⅲ 期, 肝 癌 和 乳 腺 癌 临 床 Ⅲ 期, 预 计 明 年 上 市 法 米 替 尼 抗 肿 瘤 正 在 申 报 Ⅲ 期 非 络 他 赛 抗 肿 瘤 已 完 成 Ⅰ 期 临 床 瑞 格 列 汀 型 糖 尿 病 已 完 成 Ⅱ 期 临 床 PEG-GCSF G-CSF/ 贫 血 或 粒 细 胞 减 少 已 完 成 Ⅲ 期 临 床 数 据 来 源 : 公 司 资 料 中 航 证 券 金 融 研 究 所 4.4 恩 华 药 业 恩 华 药 业 主 要 业 务 为 中 枢 神 经 系 统 用 药, 主 要 包 括 麻 醉 类 精 神 类 和 神 经 类, 是 国 内 医 药 行 业 中 唯 一 一 家 专 注 于 中 枢 神 经 药 物 细 分 市 场 的 企 业, 是 国 家 卫 生 部 精 神 类 药 品 定 点 生 产 单 位 恩 华 药 业 工 商 并 举, 医 药 商 业 以 区 域 性 的 药 品 配 送 和 零 售 为 主, 营 业 收 入 占 比 较 高, 由 于 业 务 的 毛 利 率 较 低, 利 润 贡 献 较 小, 公 司 业 绩 的 主 要 来 源 为 医 药 工 业, 以 麻 醉 药 为 核 心, 还 包 括 精 神 类 神 经 类 及 部 分 其 他 业 务 由 于 麻 醉 药 行 业 近 年 来 一 直 处 于 快 速 增 长 的 阶 段, 公 司 受 益 其 中, 一 直 保 持 着 稳 定 增 长 的 状 态 17
图 表 38: 恩 华 药 业 的 营 业 收 入 增 长 变 动 情 况 图 表 39: 恩 华 药 业 的 净 利 润 增 长 变 动 情 况 18 16 14 12 1 8 6 4 2 8.92% 15.66% 18.35% 16.63% 17.7% 24.48% 22.6% 3 25% 2 15% 1 5% 14 12 1 8 6 4 2 57.1% 52.66% 34.32% 6 5 39.82% 38.21% 4 33.25% 3 2 1.95% 26 27 28 29 21 211 212Q3 26 27 28 29 21 211 212Q3 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 图 表 4: 恩 华 药 业 的 营 业 收 入 构 成 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 表 41: 恩 华 药 业 的 毛 利 构 成 ( 单 位 : 百 万 元 ) 35.82, 4% 32.55, 3% 6.24, 2% 9.94, 3% 36.94, 1 医 药 商 业 医 药 商 业 14.75, 2% 152.41, 16% 194.99, 2 53.4, 55% 麻 醉 类 神 经 类 精 神 类 原 料 药 123.15, 35% 168.53, 48% 麻 醉 类 神 经 类 精 神 类 原 料 药 其 他 其 他 8.67, 2% 综 合 分 析, 公 司 的 竞 争 优 势 主 要 体 现 在 以 下 几 个 方 面 :1) 麻 醉 药 行 业 增 长 迅 速, 公 司 本 身 的 麻 醉 药 品 种 日 渐 齐 全 公 司 的 麻 醉 药 以 麻 醉 剂 和 镇 静 催 眠 药 为 主, 芬 太 尼 不 久 前 获 得 生 产 批 件, 预 计 明 年 获 得 瑞 芬 太 尼 的 生 产 批 件 芬 太 尼 和 瑞 芬 太 尼 属 于 麻 醉 镇 痛 药, 获 批 之 后, 公 司 的 麻 醉 药 品 类 更 加 齐 全, 新 产 品 有 望 借 助 现 有 的 渠 道 实 现 快 速 销 售 2) 精 神 类 药 品 同 样 受 到 政 府 管 制, 带 有 垄 断 性 质, 由 于 我 国 目 前 对 精 神 病 患 者 的 治 疗 不 够, 而 快 节 奏 的 社 会 容 易 催 化 精 神 疾 病 的 发 生, 如 焦 虑 抑 郁 等 疾 病, 因 此 精 神 类 药 物 潜 在 的 市 场 需 求 十 分 庞 大 以 发 达 国 家 精 神 类 药 物 市 场 的 发 展 曲 线 为 例, 随 着 人 们 生 活 水 平 的 不 断 提 高 以 及 自 我 认 知 的 深 化, 会 更 加 重 视 精 神 类 疾 病 的 预 防 和 治 疗, 这 无 疑 会 驱 动 整 个 精 神 类 药 物 市 场 的 发 展 壮 大, 而 公 司 作 为 积 淀 多 年 的 精 神 类 药 物 生 产 企 业, 能 够 率 先 受 益 3) 研 发 实 力 突 出 公 司 目 前 有 4 多 个 在 研 项 目, 多 数 为 麻 醉 类 和 精 神 类 药 物, 其 中 不 乏 阿 立 哌 唑 度 洛 西 汀 等 大 品 种, 新 产 品 的 上 市 能 够 增 厚 公 司 的 业 绩 4) 公 司 产 品 的 销 售 以 学 术 推 广 为 主, 分 产 品 营 销, 终 端 医 院 的 覆 盖 率 较 高, 有 助 于 产 品 的 18
顺 利 销 售 图 表 42: 精 神 类 药 品 生 产 企 业 限 制 药 品 类 别 具 体 品 类 生 产 企 业 数 量 精 神 药 品 原 料 药 1-5 家 精 神 类 药 品 第 一 类 精 神 药 品 单 方 制 剂 1-1 家 第 二 类 精 神 药 品 单 方 制 剂 1-1 家 数 据 来 源 :SFDA 中 航 证 券 金 融 研 究 所 图 表 43: 恩 华 药 业 主 要 在 研 产 品 序 号 药 品 名 称 类 别 适 应 症 1 丙 泊 酚 及 注 射 液 化 药 六 类 镇 静 2 注 射 用 瑞 芬 太 尼 化 药 六 类 静 脉 麻 醉 药 3 阿 立 哌 唑 及 片 化 药 三 类 治 疗 精 神 分 裂 症 4 盐 酸 度 洛 西 汀 及 肠 溶 片 化 药 三 类 治 疗 抑 郁 症 5 盐 酸 埃 他 卡 林 及 片 剂 化 药 一 类 抗 高 血 压 新 药 6 草 酸 依 地 普 仑 及 片 剂 化 药 三 类 抗 抑 郁 7 普 瑞 巴 林 及 胶 囊 化 药 三 类 抗 癫 痫 治 疗 神 经 痛 数 据 来 源 : 公 司 资 料 中 航 证 券 金 融 研 究 所 19
投 资 评 级 定 义 我 们 设 定 的 上 市 公 司 投 资 评 级 如 下 : 买 入 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 超 过 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 绝 对 值 将 会 上 涨 持 有 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 与 综 合 指 数 增 长 相 若, 股 价 绝 对 值 通 常 会 上 涨 卖 出 : 预 计 未 来 六 个 月 总 回 报 将 低 于 综 合 指 数 增 长 水 平, 股 价 将 不 会 上 涨 我 们 设 定 的 行 业 投 资 评 级 如 下 : 增 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 高 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 中 性 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 与 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 相 若 减 持 : 预 计 未 来 六 个 月 行 业 增 长 水 平 低 于 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 我 们 所 定 义 的 综 合 指 数, 是 指 该 股 票 所 在 交 易 市 场 的 综 合 指 数, 如 果 是 在 深 圳 挂 牌 上 市 的, 则 以 深 圳 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准, 如 果 是 在 上 海 挂 牌 上 市 的, 则 以 上 海 综 合 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 参 考 基 准 而 我 们 所 指 的 中 国 国 民 经 济 增 长 水 平 是 以 国 家 统 计 局 所 公 布 的 国 民 生 产 总 值 的 增 长 率 作 为 参 考 基 准 分 析 师 简 介 张 绍 坤,SAC 执 业 证 书 号 :S6451141, 南 开 大 学 经 济 学 硕 士,27 年 8 月 加 入 中 航 证 券 金 融 研 究 所, 从 事 零 售 行 业 的 研 究 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 免 责 声 明 : 本 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 本 报 告 而 使 中 航 证 券 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 航 证 券 受 制 于 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 显 示, 否 则 此 报 告 中 的 材 料 的 版 权 属 于 中 航 证 券 未 经 中 航 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 复 印 本 报 告 的 材 料 内 容 或 其 复 印 本 给 予 任 何 其 他 人 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 只 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 中 航 证 券 未 有 采 取 行 动 以 确 保 于 本 报 告 中 所 指 的 证 券 适 合 个 别 的 投 资 者 本 报 告 的 内 容 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 而 中 航 证 券 不 会 因 接 受 本 报 告 而 视 他 们 为 其 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 航 证 券 认 为 可 靠, 但 中 航 证 券 并 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 中 航 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 任 何 责 任, 除 非 该 等 损 失 因 明 确 的 法 律 或 法 规 而 引 致 并 不 能 依 靠 本 报 告 以 取 代 行 使 独 立 判 断 中 航 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 及 该 等 报 告 反 映 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法 为 免 生 疑, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 航 证 券 及 关 联 公 司 的 立 场 中 航 证 券 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 参 与 或 投 资 本 报 告 所 提 及 的 发 行 人 的 金 融 交 易, 向 该 等 发 行 人 提 供 服 务 或 向 他 们 要 求 给 予 生 意, 及 或 持 有 其 证 券 或 进 行 证 券 交 易 中 航 证 券 于 法 律 容 许 下 可 于 发 送 材 料 前 使 用 此 报 告 中 所 载 资 料 或 意 见 或 他 们 所 根 据 的 研 究 或 分 析 2