幻灯片 1

证 券 研 究 报 告 增 持, 维 持 医 药 下 一 个 十 年, 创 新 为 王 2014 年 创 新 药 物 产 业 链 系 列 研 究 之 二 医 药 行 业 核 心 分 析 师 : 余 文 心 医 药 行 业 首 席 分 析 师 : 周 锐 SAC 执 业 证 书 编 号 : SAC 执 业 证 书 编 号 : S0850513110005 S0850513110003 ywx9461@htsec.com zr9459@htsec.com 2014 年 6 月 10 日 0

主 要 观 点 医 药 源 自 传 统 产 业, 但 却 有 着 创 新 的 基 因, 创 新 是 医 药 行 业 永 远 的 主 题, 也 是 我 们 2014 年 重 点 推 荐 的 三 大 主 线 之 一 ; ( 海 通 医 药 2014 年 三 条 主 线 : 医 疗 服 务 创 新 并 购 ) 国 外 的 大 市 值 公 司 大 多 来 自 创 新 药 企 业, 除 了 老 牌 专 利 药 企 之 外, 一 些 新 兴 药 企 业 也 借 助 创 新 药 实 现 了 跨 越 式 增 长, 典 型 公 司 吉 利 德 近 20 年 更 是 实 现 了 350 倍 的 市 值 增 长 ; 中 国 企 业 不 仅 在 专 利 药 研 发 方 面 开 始 突 破,CMO 和 CRO 企 业 也 通 过 融 入 全 球 专 利 药 产 业 链 获 得 长 足 增 长 ; 中 国 本 土 市 场 的 庞 大 也 给 国 内 企 业 提 供 了 引 入 国 外 专 利 药 实 现 快 速 增 长 的 机 会 1

医 药 行 业 2012 年 已 进 入 平 稳 增 长 阶 段 医 药 增 速 放 缓 始 于 2012 年, 不 是 今 年 以 来 发 生 的 事 情 源 于 基 数 过 大 医 保 控 费 公 立 医 院 改 革 打 击 商 业 贿 赂 常 态 化 等 原 因 图 1: 医 药 行 业 进 入 平 稳 增 长 阶 段 70% 60% 99-06 年 稳 步 增 长 阶 段 医 保 拉 动 快 速 增 长 阶 段 回 到 一 个 相 对 平 稳 阶 段 50% 40% 30% 20% 10% 0% Feb-99 Feb-01 Feb-03 Feb-05 Feb-07 Feb-09 Feb-11 Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19 主 营 收 入 增 长 率 利 润 总 额 增 长 率 资 料 来 源 : 公 开 资 料 海 通 证 券 研 究 所 2

药 品 市 场 结 构 性 变 迁 唯 有 创 新 图 2: 药 品 市 场 的 结 构 性 变 迁 - 下 一 个 十 年, 唯 有 创 新 内 资 OTC 快 速 发 展 : 哈 药 仿 制 药 黄 金 时 期 : 恒 瑞 独 家 品 种 领 风 骚 : 天 士 力 红 日 药 业 中 恒 集 团 等 创 新 药 崛 起 品 牌 仿 制 药 非 品 牌 仿 制 药 专 利 药 封 闭 的 仿 制 药 市 场 1984 年 之 前 外 资 品 牌 打 破 平 衡 1984 1992 年 品 牌 仿 制 药 的 黄 金 时 期 1993 2007 年 仿 制 药 去 品 牌 化 开 始 2007 2012 年 加 速 去 品 牌 化 2012 2020 年 资 料 来 源 : 公 开 资 料 海 通 证 券 研 究 所 3

创 新 带 动 市 值 以 美 国 台 湾 为 例 唯 有 创 新, 才 能 带 动 市 值 医 疗 健 康 行 业 虽 然 包 括 万 象, 但 是 观 察 各 个 子 行 业, 市 值 最 大 的 仍 是 创 新 药 企 业, 这 些 企 业 依 靠 重 磅 药 物 的 研 发 上 市, 是 整 个 行 业 的 中 流 砥 柱, 其 营 收 市 值 均 居 前 列 美 国 有 成 熟 的 市 场 和 药 企, 研 发 上 市 的 创 新 药 物 带 动 其 市 值 ; 另 一 方 面, 在 台 湾 即 使 尚 未 实 现 营 收 或 者 利 润, 其 依 靠 创 新 药 未 来 可 能 带 来 的 现 金 流 仍 享 有 相 对 较 大 的 市 值 表 1: 美 国 药 企 市 值 排 名 ( 以 6 月 2 日 收 盘 为 准 ) 美 国 ( 亿 美 元 ) 台 湾 ( 亿 台 币 ) 排 名 公 司 市 值 公 司 市 值 1 强 生 2890 基 亚 559 2 辉 瑞 1892 F- 金 可 487 3 默 克 1693 台 湾 神 隆 482 4 吉 利 德 科 学 1252 浩 鼎 433 5 安 进 882 中 裕 新 药 364 6 艾 伯 维 861 精 华 361 7 百 时 美 施 贵 宝 814 F* 太 景 360 8 百 健 艾 迪 755 安 成 药 业 334 9 礼 来 666 药 华 医 药 325 10 新 基 公 司 620 智 擎 生 技 310 资 料 来 源 :Bloomberg 海 通 证 券 研 究 所 4

美 国 辉 瑞 龙 头 企 业 大 市 值 辉 瑞 目 前 是 市 值 第 二 大 药 企, 其 在 90 年 代 中 后 期 有 一 段 显 著 强 于 标 普 指 数 的 涨 幅, 得 益 于 通 过 收 购 或 研 发 的 方 式 不 断 将 创 新 药 陆 续 推 向 市 场 图 3: 辉 瑞 股 价 涨 幅 1995 年, 研 发 投 入 达 到 12 亿 美 元 经 过 持 续 十 几 年 的 研 发 培 育, 在 90 年 代 中 期 出 现 了 显 著 的 回 报, 左 洛 复 (Zoloft) 活 络 喜 (Norvasc) 和 万 艾 可 (Viagra) 相 继 推 向 市 场 2009 年 辉 瑞 收 购 惠 氏, 将 重 磅 药 物 Prevnar 收 入 囊 中, 年 销 售 额 40 亿 美 元 以 并 购 弥 补 研 发 不 足 的 大 药 模 式 得 以 在 立 普 妥 (Lipitor) 体 现, 堪 称 全 球 最 赚 钱 药 物 的 立 普 妥 在 2000 年 被 辉 瑞 收 购 后, 十 几 年 间 创 造 了 上 千 亿 销 售 额 注 : 时 间 坐 标 轴 起 点 为 1980 年 7 月 18 日, 以 此 为 基 准 计 算 涨 幅 资 料 来 源 :Bloomberg 海 通 证 券 研 究 所 5

美 国 吉 利 德 20 年 350 倍 的 增 长 除 了 辉 瑞, 其 他 药 企 市 值 也 由 创 新 药 推 动, 股 价 走 势 与 创 新 药 上 市 节 点 紧 密 联 系 以 吉 利 德 科 学 公 司 为 例, 几 次 创 新 药 上 市 都 伴 随 着 股 价 大 幅 度 上 扬 图 4: 吉 利 德 股 价 涨 幅 ( 以 1994 年 6 月 3 日 为 基 准 ) 2006 年, 抗 艾 滋 病 畅 销 药 Atripla 上 市, 之 后 成 为 美 国 境 内 最 受 欢 迎 的 抗 艾 滋 药 物, 去 年 销 售 额 高 达 36.48 亿 美 元, 同 年 Ranexa 上 市, 为 近 20 年 少 数 治 疗 心 绞 痛 的 新 药, 销 售 额 持 续 快 速 增 长, 去 年 已 达 4.49 亿 美 元 2013 年 12 月, 丙 肝 重 磅 药 物 Sovaldi 上 市,2014 一 季 度 销 售 额 22 亿 美 元 ;2012 年 8 月, 新 型 抗 艾 滋 病 药 物 Stribild 上 市, 第 二 年 销 售 额 即 达 5.39 亿 美 元 2004 年 8 月 和 12 月, 抗 艾 滋 病 新 药 Truvada 和 黄 斑 变 性 新 药 Macugen 上 市, 前 者 成 为 目 前 销 售 额 最 大 的 抗 艾 滋 药 物 之 一, 去 年 销 售 额 31.36 亿 美 元, 开 启 了 吉 利 德 10 年 10 倍 的 增 长 资 料 来 源 :Bloomberg Giled 年 报 海 通 证 券 研 究 所 6

2013 年 亏 损 5466 万 美 元 创 新 药 企 股 票 估 值 束 缚 被 打 破 美 股 中 除 了 成 熟 的 大 型 药 企, 规 模 相 对 较 小 的 生 物 科 技 研 发 平 台, 也 在 分 享 创 新 药 物 带 来 的 市 场 红 利 2013 年 美 股 全 年 涨 幅 排 名 前 20 的 公 司 中, 与 创 新 药 物 相 关 的 生 物 科 技 公 司 占 据 4 席 ; 有 趣 的 是, 这 4 家 企 业 当 年 均 亏 损, 意 味 着 新 技 术 及 新 药 的 研 发 不 断 推 进, 已 成 为 推 动 创 新 药 股 价 飙 升 的 核 心 动 力 表 2:2013 年 美 股 涨 幅 排 名 简 称 2013 年 涨 幅 % 所 属 行 业 简 称 2013 年 涨 幅 % 所 属 行 业 CANADIAN SOLAR I CHINA INFORMATIO VISIONCHINA - ADR LANNETT CO INC GRAY TELEVISION CHINA MOBILE- ADR PUMA BIOTECHNOLO 777.06 半 导 体 645.36 信 息 技 术 咨 询 服 务 580.00 广 告 550.29 制 药 549.78 广 播 542.01 应 用 软 件 444.61 生 物 技 术 ACADIA 428.33 生 物 技 术 PHARMACEU 2013 年 HIMAX TECHNO- 亏 损 427.24 半 导 体 ADR 3795 万 XERIUM 美 元 416.93 工 业 设 备 TECHNOLOG 资 料 来 源 :Bloomberg 海 通 证 券 研 究 所 7 ARROWHEAD RESEAR MEDIA GENERAL VIPSHOP HOLDINGS CHINA FINANC-ADR NEXSTAR BROADC-A SUNPOWER CORP CHINA DISTAN-ADR 416.67 生 物 技 术 407.87 广 播 2013 年 406.54 互 联 网 零 售 亏 损 3114 万 403.20 美 元 互 联 网 软 件 和 服 务 390.15 广 播 386.30 半 导 体 369.60 教 育 服 务 2013 年 亏 损 3011 万 美 元 BIOCRYST PHARM 366.26 生 物 技 术 SOLARCITY CORP 360.83 电 气 部 件 和 设 备 JINKOSOLAR- 350.08 半 导 体 ADR 7

台 湾 虽 无 盈 利, 但 有 大 市 值 虽 无 盈 利, 但 有 大 市 值 和 美 国 相 似, 台 湾 资 本 市 场 青 睐 创 新 药 物 公 司, 从 下 表 中 来 看, 所 列 的 5 家 新 药 厂 商 虽 然 都 未 盈 利,3 家 制 药 厂 商 虽 然 收 入 和 盈 利 均 远 好 于 新 药 厂 商, 但 是 其 市 值 却 明 显 低 于 新 药 厂 商 对 台 湾 所 有 生 技 医 药 公 司 进 行 市 值 排 名, 基 亚 市 值 排 名 第 一, 浩 鼎 中 裕 新 药 F* 太 景 智 擎 生 技 安 成 药 业 排 入 前 十 名, 占 据 前 十 的 六 个 席 位 这 些 公 司 均 未 实 现 盈 利, 市 值 实 则 依 靠 创 新 药 物 未 来 可 以 实 现 的 现 金 流 来 支 撑 未 实 现 盈 利,PE 估 值 法 不 再 适 用 表 3:2013 年 台 湾 新 药 和 制 药 厂 商 对 比 类 别 公 司 营 收 ( 百 万 台 币 ) 利 润 ( 百 万 台 币 ) 市 值 ( 亿 台 币 ) 新 药 厂 商 制 药 厂 商 台 微 体 158.6-400.9 150.7 中 裕 新 药 0-251.7 364.4 注 : 营 收 和 利 润 为 2013 年 度 数 据, 市 值 以 6 月 3 日 收 盘 为 准 浩 鼎 0-418.6 432.8 F* 太 景 69.9-432.2 360.2 基 亚 72.9-364.4 558.9 永 信 5061.7 618.9 165.9 东 洋 3110.1 587.4 221.2 中 化 5173.8 240.3 68.4 资 料 来 源 :Bloomberg 海 通 证 券 研 究 所 8

顶 尖 药 企 的 不 同 路 径 我 们 大 致 将 顶 尖 药 企 分 为 三 类, 第 一 类 以 辉 瑞 为 代 表, 专 注 于 创 新 药, 不 仅 自 己 研 发, 也 通 过 外 部 收 购 来 获 得 新 药, 大 部 分 顶 尖 药 企 均 属 此 类, 例 如 默 克 收 购 雪 兰 诺 赛 诺 菲 收 购 健 赞 ; 第 二 类 以 诺 华 为 例, 产 品 扩 展 到 其 他 领 域 例 如 仿 制 药, 在 仿 制 药 领 域 较 多 收 购, 在 专 利 药 领 域 动 作 小, 依 靠 自 己 独 立 研 发 ; 第 三 类 则 以 强 生 为 代 表, 业 务 已 经 扩 展 到 健 康 消 费 品 领 域, 与 药 品 业 务 相 辅 相 成 这 三 类 企 业 虽 然 多 元 化 逐 渐 加 深, 但 殊 途 同 归, 即 使 是 走 向 多 元 化 的 药 企, 其 创 新 药 依 然 做 得 很 好, 正 是 创 新 奠 定 了 公 司 的 品 牌, 代 表 研 发 实 力, 创 新 是 关 键!! 专 注 于 创 新 药 创 新 药 + 仿 制 药 药 品 + 健 康 消 费 品 这 类 公 司 以 辉 瑞 为 代 表, 辉 瑞 的 业 务 专 注 于 创 新 药, 其 自 己 研 发 了 多 个 重 磅 产 品, 例 如 活 络 喜 万 艾 可 等, 但 是 其 通 过 外 延 并 购 也 获 得 了 多 个 重 要 产 品, 例 如 99 年 辉 瑞 收 购 华 纳 兰 伯 特 公 司 09 年 收 购 惠 氏, 分 别 将 重 磅 药 物 立 普 妥 Prevnar 纳 入 囊 中 以 诺 华 为 例, 诺 华 虽 然 也 进 行 过 多 次 并 购, 但 是 多 集 中 在 非 专 利 药 领 域, 诺 华 由 汽 巴 - 嘉 基 和 山 德 士 公 司 合 并 而 成, 非 专 利 药 采 用 统 一 品 牌 山 德 士, 收 购 莱 科 德 国 赫 素 等 公 司, 虽 在 专 利 药 领 域 相 对 独 立, 但 其 不 乏 明 星 产 品, 最 著 名 的 是 抗 癌 药 格 列 卫 以 第 一 大 市 值 强 生 为 代 表, 强 生 在 发 展 过 程 中 在 全 球 范 围 内 并 购 进 行 业 务 扩 张, 目 前 其 有 三 大 板 块 : 药 品 消 费 品 医 学 服 务 及 诊 断 但 是 回 头 来 看, 其 药 品 板 块 和 其 他 业 务 相 辅 相 成, 有 多 个 重 磅 专 利 药, 例 如 Remicade 年 销 售 额 60 亿 美 元, 近 两 年 上 市 了 一 批 新 药 多 元 化 虽 有 不 同, 但 殊 途 同 归, 关 键 还 是 创 新 资 料 来 源 : 公 开 资 料 海 通 证 券 研 究 所 9

创 新 是 支 撑 市 值 一 路 走 强 的 主 因 我 们 对 这 些 顶 级 药 企 不 同 成 长 路 径 进 行 了 分 类 其 实, 殊 途 同 归, 如 果 我 们 把 这 些 不 同 成 长 路 径 看 作 宝 库 的 门 锁, 那 么 这 些 不 同 的 宝 库 门 锁 都 有 一 把 同 样 的 钥 匙, 那 就 是 创 新 只 要 抓 住 创 新 这 个 主 要 矛 盾, 那 么 就 解 决 了 药 企 成 长 的 瓶 颈 三 类 公 司 多 元 化 程 度 虽 有 不 同, 但 无 一 例 外, 创 新 研 发 做 得 都 很 好, 均 有 自 己 的 全 球 畅 销 药 物, 因 此 要 想 成 为 千 亿 市 值 药 企, 关 键 还 是 创 新, 创 新 奠 定 了 品 牌, 代 表 了 研 发 实 力 表 4: 顶 级 药 企 相 关 数 据 类 别 公 司 2013 年 收 入 ( 亿 美 元 ) 2013 年 利 润 ( 亿 美 元 ) 市 值 ( 亿 美 元 ) 创 新 药 创 新 药 + 仿 制 药 ( 或 者 OTC 药 品 ) 药 品 + 建 康 消 费 品 辉 瑞 516 220 1894 默 克 440 44 1694 诺 华 588 93 2178 葛 兰 素 史 克 439 90 1293 强 生 731 138 2918 资 料 来 源 :Yahoo 海 通 证 券 研 究 所 10

扩 大 研 究 视 野, 中 国 的 创 新 药 物 崛 起 长 久 以 来, 提 起 A 股 医 药 投 资 的 创 新 主 题, 似 乎 只 有 标 杆 恒 瑞 和 大 家 对 于 中 国 药 审 制 度 的 控 诉 但 若 扩 大 视 野,11 年 至 今 已 有 了 许 多 暗 潮 涌 动 的 变 化 恒 瑞 的 阿 帕 替 尼 于 2014 年 6 月 2 日 在 国 际 顶 级 肿 瘤 会 议 ASCO 入 选 优 秀 论 文, 国 内 抗 癌 药 物 首 次 浙 江 贝 达 深 圳 微 芯 生 物 等 一 批 创 新 药 企 的 兴 起, 给 中 国 创 新 药 物 的 研 发 带 来 新 的 气 象 这 样 一 批 具 有 创 新 能 力 的 纯 粹 的 研 发 型 公 司 若 登 陆 A 股 市 场, 将 使 得 资 本 市 场 重 新 定 义 中 国 创 新 药, 也 将 迎 来 创 新 药 物 估 值 体 系 的 重 塑 越 来 越 多 的 A 股 上 市 公 司 开 始 投 资 创 新 药 并 有 所 斩 获 产 业 链 不 仅 仅 只 有 药 企 本 身 随 着 泰 格 (CRO) 博 腾 (CMO) 这 样 涉 足 全 球 创 新 药 物 研 发 生 产 外 包 型 企 业 登 陆 A 股, 我 们 对 创 新 药 物 产 业 链 的 研 究 视 野 可 以 更 宽 广 11

贝 达 药 业 抗 癌 创 新 药 的 领 头 羊 公 司 基 本 情 况 主 营 业 务 : 肿 瘤 和 炎 症 疾 病 领 域 治 疗 研 究 和 制 剂 生 产 主 要 产 品 : 非 小 细 胞 肺 癌 药 物 埃 克 替 尼,OTC 药 物 烧 伤 止 痛 膏, 在 研 项 目 包 括 9 个 国 家 一 类 新 药 11 个 国 家 三 类 新 药 埃 克 替 尼 ( 凯 美 纳 ): 以 表 皮 生 长 因 子 受 体 激 酶 为 靶 标 的 新 一 代 靶 向 抗 癌 药, 适 用 于 治 疗 既 往 接 受 过 至 少 一 个 化 疗 方 案 失 败 后 的 局 部 晚 期 或 转 移 性 非 小 细 胞 肺 癌 历 时 10 年 价 格 : 是 同 类 产 品 吉 非 替 尼 厄 洛 替 尼 的 2/3 ( 吉 非 替 尼 约 550 元 / 天, 厄 洛 替 尼 约 650 元 / 天, 埃 克 替 尼 约 400 多 / 天 2014 年 拟 IPO 刷 新 了 中 国 创 新 药 物 销 售 的 记 录 ( 见 下 图 ) 图 5: 埃 克 替 尼 近 三 年 销 售 额 2003 年 1 月 2010 年 4 月 2014 年 1 月 13 年 埃 克 替 尼 销 售 4.75 亿 2012 年 8 月 埃 克 替 尼 作 为 自 主 创 新 药 被 列 入 青 岛 大 病 救 助 目 录 2011 年 8 月 贝 达 药 业 成 立 2013 年 8 月 整 体 变 更 为 贝 达 药 业 股 份 有 限 公 司 2013 年 1 月 12 年 埃 克 替 尼 销 售 3.6 亿 召 开 上 市 会, 当 年 埃 克 替 尼 上 市 完 成 Ⅲ 期 临 床 试 验, 同 年 6 月 礼 来 亚 洲 A 轮 融 资 2006 年 6 月 埃 克 替 尼 进 入 临 床 Ⅰ 期 临 床 试 验 资 本 运 作 阶 段 产 品 上 市 阶 段 自 主 研 发 阶 段 资 料 来 源 : 贝 达 药 业 官 网 海 通 证 券 研 究 所 12

微 芯 生 物 坚 持 原 创 新 药 的 研 发 深 圳 微 芯 生 物 科 技 ( 中 外 合 资 ) 成 立 于 2001 年 3 月, 是 一 家 长 期 致 力 于 原 创 新 药 专 利 药 物 研 究 开 发 和 药 物 创 新 技 术 服 务 的 生 物 高 科 技 企 业 研 发 领 域 主 要 是 代 谢 类 药 物 如 糖 尿 病 用 药, 肿 瘤 药, 免 疫 类 药 物 其 策 略 是 针 对 重 大 疾 病 有 全 球 专 利 保 护 和 临 床 效 果 独 特 的 创 新 小 分 子 药 物 核 心 技 术 为 基 于 化 学 基 因 组 学 的 集 成 式 药 物 发 现 及 早 期 评 价 平 台 两 个 重 要 产 品 简 介 西 达 本 胺 :PTCL 已 完 成 临 床 III 期, 正 推 进 上 市, 靶 标 选 择 性 更 强 安 全 性 更 好 西 格 列 他 钠 : 二 型 糖 尿 病 综 合 症 正 推 进 III 期 临 床, 帕 金 森 病 进 入 临 床 前 研 究, 毒 副 作 用 小, 预 防 并 发 症 2004 年 12 月, 微 芯 生 物 提 交 西 格 列 他 钠 的 临 床 研 究 申 请 ;05 年 12 月, 提 交 西 达 本 胺 的 临 床 研 究 申 请 2006 年 10 月, 与 美 国 HUYA 生 物 签 订 西 达 本 胺 的 国 际 专 利 许 可 07 年 3 月, 完 成 西 格 列 他 钠 临 床 二 期 试 验 08 年 3 月, 西 达 本 胺 在 中 国 完 成 临 床 一 期 试 验 09 年 4 月, 微 芯 生 物 获 国 家 重 大 新 药 创 制 重 大 科 技 专 项 企 业 创 新 药 物 孵 化 基 地 陆 续 有 药 品 上 市, 西 达 本 胺 PTCL 已 完 成 临 床 III 期, 正 在 等 待 现 场 检 查 准 备 上 市 ; 西 格 列 他 钠 进 入 III 期 临 床 01-05 年, 纯 粹 投 入 期 06-14 年, 进 入 成 长 期, 主 要 产 品 进 入 临 床 阶 段 进 入 2014 年, 快 速 发 展 期, 药 品 陆 续 上 市 资 料 来 源 : 微 芯 生 物 : 创 新 成 就 发 展 海 通 证 券 研 究 所 13

2011 年 以 来 上 市 公 司 投 资 创 新 药 情 况 ( 未 全 部 列 出 ) 表 5: 越 来 越 多 的 A 股 上 市 公 司 开 始 涉 足 创 新 药 的 投 资 并 有 斩 获 上 市 公 司 时 间 投 资 项 目 治 疗 领 域 合 作 方 研 发 进 展 未 来 权 益 恩 华 药 业 2011 年 6 月 DP-VPA 抗 癫 痫 以 色 列 D-pharm II 期 临 床 中 国 浙 江 医 药 2012 年 6 月 奈 诺 沙 星 抗 生 素 太 景 生 物 II 期 临 床 中 国 香 雪 制 药 2012 年 5 月 KXO2 脑 肿 瘤 Kinex 临 床 前 大 中 华 区 康 恩 贝 2012 年 5 月 EVT401 炎 症 德 国 Evotec AG 美 国 1 期 临 床 大 中 华 区 独 一 味 2012 年 2 月 APX004 肿 瘤 美 国 Apexigen 临 床 前 中 国 众 生 药 业 双 鹭 药 业 2011 年 9 月 2011 年 12 月 QU100 WCH-016 DXZ923 项 目 肺 纤 维 化 糖 尿 病 和 癌 症 四 川 大 学 临 床 前 中 国 Diapin 糖 尿 病 美 国 LIN CHAI 临 床 前 中 国 国 外 按 比 例 双 鹭 药 业 2012 年 来 那 度 胺 达 沙 替 尼 肿 瘤 卡 文 迪 许 临 床 中 申 报 生 产 独 家 权 益 翰 宇 药 业 2011 年 6 月 21 种 药 物 缓 释 剂 型 肿 瘤 抗 感 染 妇 科 等 科 信 必 成 临 床 前 中 国 翰 宇 药 业 2012 年 3 月 溴 麦 角 环 肽 二 型 糖 尿 病 美 国 Vero 公 司 临 床 前 中 国 翰 宇 药 业 2012 年 5 月 醋 酸 普 兰 林 肽 糖 尿 病 自 主 研 发 临 床 中 中 国 智 飞 生 物 2012 年 6 月 轮 状 病 毒 疫 苗 信 立 泰 信 立 泰 2012 年 10 月 2013 年 10 月 预 防 轮 状 病 毒 引 起 的 腹 泻 默 沙 东 即 将 三 期 临 床 中 国 艾 力 沙 坦 制 剂 高 血 压 艾 力 斯 1.1 类 新 药 已 批 中 国 复 格 列 汀 糖 尿 病 重 庆 复 创 I 期 临 床 中 国 大 陆 区 长 春 高 新 2014 年 1 月 呼 吸 道 合 胞 病 毒 疫 苗 支 气 管 炎 肺 炎 荷 兰 Mucosis B.V. 公 司 临 床 前 通 化 东 宝 2014 年 2 月 GLP-1 融 合 蛋 白 糖 尿 病 苏 州 众 合 生 物 临 床 前 全 球 中 国 独 家 权 益 和 亚 洲 非 独 家 资 料 来 源 : 公 开 资 料 海 通 证 券 研 究 所 14

国 内 09 年 以 来 创 新 药 获 批 情 况 表 6:2009 年 以 来 有 创 新 意 义 的 1.1 类 新 药 ( 生 物 药 1 类 ) 新 药 名 称 治 疗 领 域 剂 型 申 报 临 床 日 期 获 批 日 期 生 产 企 业 盐 酸 安 妥 沙 星 抗 生 素 原 料 药 片 剂 2003 年 9 月 2009 年 4 月 安 徽 环 球 药 业 口 服 重 组 幽 门 螺 杆 菌 疫 苗 预 防 胃 病 口 服 剂 型 2002 年 12 月 2009 年 2 月 重 庆 康 卫 生 物 科 技 艾 瑞 昔 布 关 节 炎 原 料 药 片 剂 2003 年 3 月 2011 年 6 月 恒 瑞 医 药 埃 克 替 尼 肿 瘤 原 料 药 片 剂 2005 年 12 月 2011 年 6 月 浙 江 贝 达 药 业 双 环 铂 肿 瘤 原 料 注 射 剂 2002 年 5 月 2012 年 5 月 北 京 兴 大 科 学 系 统 艾 力 沙 坦 高 血 压 原 料 片 剂 2007 年 6 月 2012 年 7 月 艾 力 斯 医 药 科 技 ( 信 立 泰 收 购 了 制 剂 ) 帕 拉 米 韦 三 水 合 物 甲 型 或 乙 型 流 感 注 射 剂 2007 年 10 月 2013 年 4 月 湖 南 有 色 凯 铂 生 物 海 姆 泊 芬 注 射 剂 表 皮 血 管 红 痣 注 射 剂 2004 年 6 月 2013 年 7 月 复 旦 张 江 康 柏 西 普 眼 用 注 射 液 年 龄 相 关 性 黄 斑 变 性 注 射 剂 NA 2013 年 11 月 成 都 康 弘 吗 啉 硝 唑 氯 化 钠 注 射 液 抗 厌 氧 菌 注 射 剂 2010 年 2 月 2014 年 3 月 江 苏 豪 森 资 料 来 源 :SFDA 药 品 审 评 中 心 海 通 证 券 研 究 所 15

创 新 药 物 产 业 链 外 包 服 务 公 司 产 业 链 不 仅 仅 只 有 药 企 本 身 随 着 泰 格 (CRO) 博 腾 (CMO) 这 样 涉 足 全 球 创 新 药 物 研 发 生 产 外 包 型 企 业 登 陆 A 股, 对 创 新 药 物 产 业 链 的 研 究 视 野 可 以 更 宽 广 图 6: 创 新 药 物 产 业 链 外 包 服 务 公 司 资 料 来 源 : 相 关 公 司 招 股 说 明 书 海 通 证 券 研 究 所 16

产 业 链 中 的 外 包 分 析 表 7: 不 同 外 包 模 式 与 代 表 企 业 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 17

着 重 推 荐 恒 瑞 泰 格 博 腾 表 8: 创 新 药 物 产 业 链 龙 头 企 业 公 司 业 内 地 位 特 点 13 年 收 入 ( 亿 元 ) 利 润 ( 亿 元 ) 市 值 ( 亿 元 ) 14 年 PE 恒 瑞 医 药 中 国 化 学 药 创 新 龙 头 随 着 创 新 药 物 上 市 业 绩 加 速 增 长 62.03 12.38 484.63 33.47 泰 格 医 药 博 腾 制 药 临 床 CRO 龙 头 公 司 CMO 产 业 龙 头 稳 定 持 续 的 高 成 长 3.37 0.94 68.10 52.90 爆 发 力 强 7.34 1.00 69.43 61.75 注 : 估 值 按 6 月 6 日 收 盘 计 算 资 料 来 源 :WIND 海 通 证 券 研 究 所 18

恒 瑞 医 药 化 学 药 物 创 新 企 业 的 代 表 19

恒 瑞 医 药 1 历 史 发 展 2 3 创 新 药 物 14 年 进 入 收 获 期 产 品 梯 队 4 35 重 点 创 新 药 物 介 绍 盈 利 预 测 投 资 评 级 与 风 险 提 示 20

1 恒 瑞 历 史 发 展 图 7: 恒 瑞 历 史 发 展 市 值 单 位 : 亿 注 : 时 间 轴 上 的 起 点 是 2000 年 10 月, 因 此 时 间 轴 上 的 坐 标 均 为 当 年 10 月 份 资 料 来 源 :WIND 海 通 证 券 研 究 所 21

2 创 新 药 物 14 年 进 入 收 获 期 阿 帕 替 尼 胃 癌 适 应 症 已 进 入 申 报 生 产 阶 段, 即 将 申 请 现 场 检 查, 肝 癌 适 应 症 也 进 入 到 III 期 床 ; 恒 瑞 长 效 聚 乙 二 醇 重 组 因 子 正 处 在 三 合 一 评 审 阶 段, 一 旦 评 审 结 束 即 可 进 入 申 报 生 产 阶 段 ; 法 米 替 尼 已 完 成 鼻 咽 癌 II 期 晚 期 直 肠 癌 II 临 床 研 究, 预 计 15-16 年 上 市 ; 瑞 格 列 汀 全 面 开 展 III 临 床, 预 计 15-16 年 上 市, 这 四 种 药 未 来 有 望 成 为 10-20 亿 级 别 品 种 重 磅 创 新 药 物 从 2014 年 相 继 开 始 进 入 收 获 阶 段 阿 帕 替 尼 即 将 向 药 监 局 申 请 现 场 检 查, 长 效 聚 乙 二 醇 重 组 因 子 处 在 三 合 一 评 审 阶 段, 这 两 个 药 预 计 14 年 可 以 上 市 阿 帕 替 尼 肝 癌 适 应 症 完 成 二 期 临 床 瑞 格 列 汀 全 面 开 展 三 期 临 床 2013 艾 瑞 昔 布 卡 曲 沙 星 上 市, 阿 帕 替 尼 完 成 临 床 二 期, 法 米 替 尼 瑞 格 列 汀 进 入 临 床 二 期 2014 法 米 替 尼 瑞 格 列 汀 基 本 完 成 临 床 二 期 研 究, 阿 帕 替 尼 19K 完 成 三 期 临 床 2011 2012 资 料 来 源 : 公 司 资 料 海 通 证 券 研 究 所 22

3 产 品 梯 队 表 9: 恒 瑞 创 新 药 物 梯 队 ( 未 包 括 临 床 前 研 究 品 种 ) 药 品 类 别 目 前 状 态 艾 瑞 昔 布 COX-2 抑 制 剂 已 经 上 市 卡 屈 沙 星 喹 诺 酮 类 NA 阿 帕 替 尼 VEGFR 抑 制 剂 等 待 现 场 检 查 厄 贝 沙 坦 氨 氯 地 平 复 方 降 压 药 NA 厄 多 司 坦 氨 溴 索 复 方 祛 痰 药 临 床 中 法 米 替 尼 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 酶 审 评 中 瑞 格 列 汀 DPP-IV 抑 制 剂 临 床 三 期 非 洛 他 赛 紫 杉 醇 衍 生 物 临 床 中 右 氯 胺 酮 静 脉 麻 醉 报 生 产 海 那 替 尼 小 分 析 靶 向 临 床 中 PEG-G-CSF G-CSF 贫 血 粒 细 胞 减 少 报 生 产 海 曲 泊 帕 乙 醇 胺 血 小 板 生 成 受 体 激 动 剂 临 床 中 资 料 来 源 :SFDA 药 品 审 评 中 心 海 通 证 券 研 究 所 23

4 重 点 创 新 药 物 介 绍 表 10: 重 点 创 新 药 名 称 适 应 症 预 计 市 场 规 模 阿 帕 替 尼 胃 癌 和 肝 癌 10-15 亿 元 法 米 替 尼 肾 癌 胃 肠 间 质 瘤 非 小 细 胞 肺 癌 肝 癌 10 亿 元 19K 癌 症 化 疗 引 起 的 中 性 粒 细 胞 减 少 15 亿 元 资 料 来 源 : 公 开 资 料 海 通 证 券 研 究 所 24

阿 帕 替 尼 : 胃 癌 和 肝 癌 一 类 新 药 分 子 靶 向 抗 肿 瘤 药 物, 由 公 司 自 主 研 发 的 一 类 新 药, 拥 有 自 主 知 识 产 权 的 小 分 子 血 管 内 皮 生 长 因 子 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 剂, 适 应 症 包 括 肺 癌 胃 癌 肝 癌 乳 腺 癌 近 年 我 国 胃 癌 每 年 新 发 50 万, 肝 癌 40 万, 占 全 球 同 期 一 半, 且 集 中 于 东 南 沿 海 富 裕 地 区, 患 者 药 品 消 费 能 力 强 阿 帕 替 尼 肝 癌 适 应 症 即 将 启 动 三 期 临 床, 预 计 2015 年 年 底 有 望 获 批 由 于 胃 癌 肝 癌 均 是 大 癌 种, 未 来 阿 帕 替 尼 市 场 空 间 可 达 10-15 亿 元 阿 帕 替 尼 研 究 成 果 2014 年 6 月 入 选 世 界 顶 级 肿 瘤 会 议 ASCO 优 秀 论 文, 国 内 抗 癌 药 物 首 次,6 日 公 告 已 可 向 药 监 局 申 请 现 场 检 查, 年 内 可 销 售 图 8 辉 瑞 舒 尼 替 尼 销 售 额 图 9 拜 尔 索 拉 非 尼 销 售 额 资 料 来 源 : 辉 瑞 各 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 拜 尔 各 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 辉 瑞 拜 尔 年 报 海 通 证 券 研 究 所 25

法 米 替 尼 : 肠 癌 和 肾 癌 一 类 新 药 法 米 替 尼 也 是 公 司 自 主 研 发 且 具 有 知 识 产 权 的 化 学 类 抗 肿 瘤 新 药, 是 一 个 口 服 多 靶 点 受 体 酪 氨 酸 激 酶 抑 制 剂, 适 应 症 包 括 肾 癌 胃 肠 间 质 瘤 非 小 细 胞 肺 癌 肝 癌 法 米 替 尼 和 辉 瑞 公 司 的 舒 尼 替 尼 类 似, 后 者 2013 年 取 得 亿 美 元 的 销 量, 是 抗 癌 重 磅 药 物 法 米 替 尼 适 应 症 广 泛, 且 与 辉 瑞 的 索 坦 相 比, 疗 效 基 本 一 致, 但 法 米 替 尼 的 副 作 用 明 显 减 小, 预 计 市 场 空 间 有 望 达 到 10 亿 元 图 10 诺 华 伊 马 替 尼 销 售 额 图 11 阿 斯 利 康 吉 非 替 尼 销 售 额 资 料 来 源 : 诺 华 各 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 阿 斯 利 康 各 年 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 诺 华 阿 斯 利 康 海 通 证 券 研 究 所 26

19K: 疗 效 优 于 同 类 升 白 药 公 司 研 发 的 长 效 G-CSF 19K 于 2012 年 底 结 束 三 期 临 床,2014 年 有 望 获 批, 疗 效 优 于 石 药 津 优 力 麒 麟 惠 尔 血, 预 计 市 场 空 间 15 亿 元 图 12 样 本 医 院 粒 细 胞 集 落 刺 激 因 子 销 售 额 资 料 来 源 :PDB, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :PDB 海 通 证 券 研 究 所 27

5 盈 利 预 测 投 资 评 级 与 风 险 提 示 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 预 计 公 司 2014-2015 的 EPS 分 别 为 0.98 元 1.21 元, 同 比 增 长 19% 23% 考 虑 到 公 司 创 新 药 物 获 批 估 值 先 于 业 绩 提 升 成 为 市 场 热 点, 我 们 认 为 可 给 予 2015 年 35 倍 PE, 目 标 价 为 42.35 元, 买 入 评 级 不 确 定 因 素 肿 瘤 药 降 价 压 力 大, 各 地 招 标 若 中 标 价 持 续 走 低 拖 累 业 绩 ; 药 监 局 审 评 新 药 进 展 可 能 不 达 预 期 表 11: 主 要 财 务 数 据 及 预 测 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 5435 6203 7246 8822 10758 EBIT( 百 万 元 ) 1283 1426 1717 2120 2557 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1077 1238 1470 1810 2179 营 收 增 长 率 (%) 19.44 14.13 16.81 21.78 21.94 净 利 润 增 长 (%) 22.90 14.92 18.71 23.12 20.40 每 股 收 益 ( 元 ) 0.72 0.83 0.98 1.21 1.46 注 :2012-16 年 EPS 按 照 最 新 总 股 本 测 算 ; 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 料 来 源 : 公 司 年 报 海 通 证 券 研 究 所 28

泰 格 医 药 临 床 CRO 外 包 业 务 的 龙 头 29

泰 格 医 药 1 行 业 增 速 2 3 竞 争 格 局 商 业 模 式 4 35 管 理 团 队 优 势 盈 利 预 测 30

1 临 床 CRO 市 场 潜 力 巨 大 中 国 医 药 市 场 巨 大 吸 引 力 以 及 政 策 法 规 天 然 屏 障 较 低 的 临 床 受 试 费 用 和 人 工 成 本 以 及 庞 大 的 患 者 群 CRO 市 场 潜 力 巨 大 本 土 药 企 对 研 发 外 包 需 求 的 增 加 中 国 医 药 市 场 巨 大 --- 中 国 药 品 市 场 规 模 在 2012 年 时 已 经 达 到 9261 亿 元,07 年 到 12 年 复 合 增 长 率 达 到 17.6%, 预 计 在 2015 年 中 国 将 超 越 日 本 成 为 全 球 第 二 大 药 品 市 场 ; 政 策 法 规 的 屏 障 --- 根 据 我 国 药 品 注 册 管 理 办 法, 已 在 国 外 上 市 未 在 国 内 上 市 药 物 需 在 国 内 进 行 人 体 药 代 动 力 学 研 究 和 至 少 100 对 随 机 对 照 临 床 试 验, 国 内 外 均 未 上 市 的 需 要 在 国 内 开 展 Ⅱ Ⅲ 期 临 床 试 验 31

1 行 业 复 合 增 速 25% 根 据 全 国 医 药 技 术 市 场 协 会 的 数 据, 到 2013 年, 临 床 试 验 CRO 的 市 场 容 量 达 到 114 亿, 近 三 年 的 平 均 符 合 增 长 率 为 25% 图 13:CRO 行 业 增 速 单 位 : 亿 资 料 来 源 : 2010 年 中 国 临 床 试 验 CRO 行 业 报 告 海 通 证 券 研 究 所 32

2 竞 争 格 局 表 12:CRO 行 业 竞 争 格 局 企 业 分 类 业 务 结 构 特 点 代 表 企 业 跨 国 CRO 企 业 全 球 多 中 心 临 床 试 验 收 费 很 高 利 润 丰 厚 昆 泰 科 文 斯 PPD 本 土 大 型 临 床 试 验 CRO 本 土 中 小 型 临 床 试 验 CRO 跨 国 企 业 的 非 干 预 性 临 床 Ⅳ 期 临 床 ; 中 小 外 资 药 企 以 及 内 资 创 新 药 企 注 册 临 床 仿 制 药 企 注 册 申 报 临 床 收 费 较 高 利 润 较 高 价 格 竞 争 激 烈 技 术 含 量 低 利 润 低 泰 格, 依 格 斯 凯 维 斯 ( 被 收 购 ) 数 量 众 多 公 司 主 定 位 于 本 土 大 型 临 床 试 验 CRO, 有 很 大 的 先 发 优 势, 人 数 最 多 规 模 最 大, 主 要 承 接 跨 国 药 企 的 非 干 预 性 临 床 Ⅳ 期 临 床 以 及 中 小 外 资 药 企 内 资 创 新 药 企 注 册 临 床, 收 费 相 对 较 高, 竞 争 缓 和 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 33

3 商 业 模 式 轻 资 产,3 年 稳 健 快 速 增 长 泰 格 短 期 靠 人 数 增 长 和 单 人 产 出 增 加 2011 年 员 工 人 数 566 人, 人 均 产 出 34 万, 到 2013 年 时, 公 司 员 工 人 数 达 到 913 人, 人 均 产 出 增 长 到 37 万 泰 格 目 前 正 在 向 全 球 多 中 心 临 床 试 验 业 务 迈 进, 而 且 刚 刚 收 购 了 美 国 方 达, 有 助 于 拿 到 药 企 全 球 分 包 的 订 单, 未 来 有 可 能 帮 助 国 内 药 企 在 美 国 完 成 临 床 试 验, 这 些 均 有 助 于 提 升 订 单 质 量, 预 计 单 人 产 出 和 人 数 还 会 增 长 对 比 昆 泰, 全 球 共 有 28200 员 工, 人 均 产 出 17.7 万 美 元, 仍 有 很 大 成 长 空 间 泰 格 长 期 来 看 靠 商 业 模 式 的 创 新 昆 泰 作 为 CRO 龙 头, 不 断 进 行 着 商 业 模 式 的 创 新, 除 了 临 床 CRO 外, 还 从 事 合 同 销 售 等 综 合 医 疗 服 务 目 前, 泰 格 也 正 在 尝 试 自 己 的 路 径, 不 断 丰 富 自 己 的 临 床 CRO 业 务 线, 并 将 少 量 资 金 投 资 了 新 药 物 流 医 学 影 像 等, 为 长 期 商 业 模 式 创 新 打 下 基 础 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 34 图 14: 泰 格 员 工 人 数 增 长 单 位 : 人 图 15: 泰 格 单 人 产 出 增 长 单 位 : 万 元 34

4 管 理 团 队 优 势 模 式 拓 展 CRO 业 务 收 购 美 国 BDM 方 达 医 药, 有 助 于 公 司 在 美 国 的 业 务 从 数 据 业 务 拓 展 到 生 物 分 析 CMC 医 药 产 品 研 发 服 务 等 领 域, 打 造 公 司 在 CRO 领 域 的 一 站 式 服 务 能 力 管 理 团 队 优 势 商 业 模 式 拓 展 CRO 之 外 2013 年 公 司 投 资 了 联 营 企 业 上 海 晟 通 国 际 物 流 有 限 公 司,. 持 股 比 例 25%, 泰 格 的 一 部 分 药 物 运 输 业 务 由 该 公 司 承 担, 此 外 还 新 增 设 医 学 影 像 服 务 人 员 素 质 高 团 队 稳 定 成 员 主 要 来 自 于 跨 国 制 药 企 业 或 国 内 领 先 制 药 企 业 的 药 物 研 发 部 门, 管 理 团 队 中 拥 有 硕 士 及 博 士 学 历 全 部 成 员 的 64.29%, 董 事 长 叶 小 平 牛 津 大 学 博 士 学 历 管 理 团 队 优 势 核 心 管 理 团 队 离 职 率 低, 远 低 于 业 界 平 均 水 平, 保 证 了 公 司 临 床 研 究 Text 的 服 务 质 量, 确 保 了 客 户 新 药 研 发 的 进 度 35

5 盈 利 预 测 投 资 评 级 与 风 险 提 示 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 预 计 公 司 2014-2015 年 的 EPS 分 别 为 0.59 元 0.86 元, 同 比 增 长 35% 45% 考 虑 到 创 新 药 物 及 服 务 类 主 题 投 资 的 趋 势 以 及 公 司 的 行 业 龙 头 地 位, 我 们 认 为 可 以 给 予 2015 年 50 倍 PE, 合 理 股 价 为 43 元, 买 入 评 级 不 确 定 因 素 估 值 风 险, 人 才 流 失 风 险 表 13: 主 要 财 务 数 据 及 预 测 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 254 337 476 715 887 EBIT( 百 万 元 ) 67 90 139 216 288 净 利 润 ( 百 万 元 ) 68 94 127 183 242 营 收 增 长 率 (%) 31.59 32.32 50.30 23.98 35.00 净 利 润 增 长 (%) 41.76 38.83 34.76 44.58 32.10 每 股 收 益 ( 元 ) 0.32 0.44 0.59 0.86 1.13 注 :2012-16 年 EPS 按 照 最 新 总 股 本 测 算 ; 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 36

博 腾 股 份 CMO 业 务 的 龙 头 37

博 腾 股 份 1 行 业 增 速 2 3 竞 争 格 局 商 业 模 式 4 35 产 品 格 局 及 增 长 盈 利 预 测 38

1 行 业 增 速 图 16: 全 球 药 品 市 场 呈 快 速 增 长 ( 亿 美 元 ) 1. 全 球 药 品 销 量 快 速 增 长 8190 8560 IMS Health 预 计,2010-2014 年, 全 球 药 品 市 场 年 均 复 合 增 长 率 为 5%-8%, 全 球 药 品 市 场 销 售 额 将 增 长 约 3,000 亿 美 元, 到 2014 年, 全 球 药 品 市 场 销 售 额 将 达 到 约 11,000 亿 美 元 7880 7200 2007 2008 2009 2010 全 球 药 品 市 场 销 售 情 况 2. 全 球 医 药 行 业 增 长 的 不 均 衡 性 2009-2014 年, 全 球 主 要 药 品 市 场 北 美 和 欧 洲 只 能 保 持 3-6% 的 年 均 复 合 增 长 ; 亚 洲 ( 除 日 本 )/ 非 洲 / 澳 大 利 亚 拉 丁 美 洲 将 保 持 12-15% 的 年 均 复 合 增 长 率 ; 单 位 : 亿 美 元 资 料 来 源 :IMS, 海 通 证 券 研 究 所 39

图 17:CMO 行 业 市 场 需 求 扩 大 ( 亿 美 元 ) 2005 920 2006 1030 2007 1140 2008 1290 1. 创 新 药 研 发 效 率 持 续 降 低 2000-2008 年, 全 球 制 药 公 司 的 研 发 支 出 从 530 亿 美 元 增 长 到 1,290 亿 美 元, 但 获 得 批 准 的 创 新 药 数 量 却 无 明 显 增 长, 导 致 创 新 药 的 研 发 效 率 持 续 降 低, 这 是 由 药 品 监 管 要 求 更 加 严 格 药 品 研 发 难 度 不 断 提 高 物 价 上 涨 等 多 种 因 素 引 起 的 2. 创 新 药 的 专 利 保 护 不 断 到 期 全 球 制 药 公 司 研 发 支 出 未 来 几 年, 全 球 有 大 量 创 新 药 专 利 权 将 会 到 期 而 失 去 专 利 保 护 根 据 EvaluatePharma,2009-2014 年, 预 计 全 球 累 计 有 2,350 亿 美 元 的 创 新 药 因 专 利 权 到 期 而 失 去 保 护 资 料 来 源 :EvaluatePharma, 海 通 证 券 研 究 所 40

应 运 而 生 的 医 药 定 制 研 发 生 产 行 业 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 41

CMO 市 场 规 模 中 国 医 药 定 制 研 发 生 产 行 业 的 市 场 规 模 在 发 展 中 国 家 中, 中 国 在 人 才 专 利 保 护 基 础 设 施 和 成 本 结 构 等 各 方 面 具 有 明 显 的 竞 争 优 势, 从 而 日 益 成 为 跨 国 制 药 公 司 和 生 物 制 药 公 司 优 先 选 择 的 战 略 外 包 目 的 地 2010 年, 中 国 医 药 定 制 研 发 生 产 市 场 规 模 为 17 亿 美 元, 到 2015 年 预 计 将 增 长 到 31 亿 美 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 12.77% 图 18:CMO 市 场 规 模 21 23 27 2008 年 2009 年 2010 年 全 球 医 药 定 制 研 发 生 产 行 业 的 市 场 规 模 2010 年, 全 球 医 药 定 制 研 发 生 产 行 业 的 市 场 规 模 为 240 亿 美 元, 占 同 期 全 球 药 品 市 场 规 模 的 2.80% 2011-2014 年, 预 计 全 球 医 药 定 制 研 发 生 产 行 业 将 保 持 8.86% 的 年 均 复 合 增 长 率, 高 于 同 期 全 球 药 品 市 场 的 增 长 速 度 222 240 204 中 国 CMO 市 场 份 额 ( 亿 美 元 ) 全 球 CMO 市 场 份 额 ( 亿 美 元 ) 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 42

2 竞 争 格 局 国 内 外 CMO 主 流 企 业 表 14: 国 内 外 CMO 主 流 企 业 公 司 名 称 Catalent Lonza Boehring er Ingelheim GmbH Patheon 国 别 美 国 瑞 士 德 国 加 拿 大 业 务 范 围 药 物 临 床 开 发 制 剂 开 发 和 大 规 模 生 产 及 药 品 包 装 医 药 CMO 业 务 ( 化 学 制 药 生 物 制 药 和 药 物 开 发 ) 生 物 科 学 微 生 物 防 治 和 营 养 学 新 药 研 发 领 域 消 费 健 康 领 域 动 物 医 药 领 域 化 学 药 生 产 及 医 药 CMO 领 域, 其 主 要 产 品 覆 盖 了 大 分 子 药 物 和 小 分 子 药 物 临 床 及 商 业 化 阶 段 制 剂 产 品 的 开 发 和 生 产 服 务 市 场 份 额 5.02% 3.76% 3.26% 1.77% 备 注 总 部 位 于 美 国 的 特 拉 华 州, 非 上 市 公 司 Catalent 是 美 国 最 大 的 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业, 服 务 范 围 包 括 为 创 新 药 的 临 床 试 验 阶 段 提 供 药 品 定 制 研 发 生 产 服 务 为 药 品 的 商 业 化 阶 段 提 供 制 剂 定 制 研 发 生 产 服 务, 以 及 为 药 品 提 供 包 装 服 务 Catalent 在 全 球 拥 有 28 处 研 发 生 产 服 务 设 施, 雇 佣 超 过 9,000 名 员 工, 业 务 覆 盖 近 100 个 国 家 总 部 位 于 瑞 士 的 巴 塞 尔, 并 在 瑞 士 证 券 交 易 所 (the SIX Swiss Exchange) 上 市 龙 沙 是 欧 洲 最 大 的 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业, 向 跨 国 制 药 公 司 和 生 物 制 药 公 司 提 供 综 合 的 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务, 是 全 球 少 数 几 家 能 够 为 生 物 制 品 提 供 定 制 研 发 生 产 服 务 的 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业 龙 沙 在 全 球 雇 佣 8,280 名 员 工, 并 在 中 国 广 州 和 南 京 等 地 设 有 分 支 机 构 Boehringer Ingelheim GmbH 总 部 位 于 德 国 殷 格 翰 其 在 全 球 13 个 国 家 一 共 拥 有 44,000 名 员 工, 全 球 范 围 内 共 有 145 家 子 公 司 7 家 研 发 中 心 和 20 家 生 产 场 所 Boehringer Ingelheim 的 业 务 涉 及 新 药 研 发 领 域 消 费 健 康 领 域 动 物 医 药 领 域 化 学 药 生 产 及 医 药 CMO 领 域, 其 主 要 产 品 覆 盖 了 大 分 子 药 物 和 小 分 子 药 物 总 部 位 于 加 拿 大 的 多 伦 多, 并 在 多 伦 多 证 券 交 易 所 (The Toronto Stock Exchange) 上 市 培 森 是 加 拿 大 最 大 的 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业, 为 临 床 试 验 阶 段 及 商 业 化 阶 段 提 供 制 剂 的 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务 培 森 在 美 国 加 拿 大 和 欧 洲 共 拥 有 10 处 生 产 设 施, 雇 佣 超 过 4,000 名 员 工 DSM 荷 兰 CMO 研 发 阶 段 临 床 阶 段 商 业 化 阶 段, 尤 其 擅 长 于 抗 感 染 类 药 物 的 生 产 及 生 物 技 术 和 酶 技 术 的 运 用 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 海 通 证 券 研 究 所 1.63% Royal DSM N.V. 总 部 位 于 荷 兰, 在 阿 姆 斯 特 丹 交 易 所 上 市 DSM 经 营 的 领 域 覆 盖 了 健 康 医 疗 营 养 和 原 材 料 在 医 药 板 块 DSM 是 领 先 的 原 料 药 供 应 商, 同 时 也 是 领 先 的 医 药 CMO 供 应 商 其 服 务 领 域 包 括 了 研 发 阶 段 临 床 阶 段 商 业 化 阶 段, 尤 其 擅 长 抗 感 染 类 药 物 的 生 产 及 生 物 技 术 和 酶 技 术 的 运 用 43

2 竞 争 格 局 国 内 外 CMO 主 流 企 业 表 14: 国 内 外 CMO 主 流 企 业 ( 续 ) 吉 友 联 博 腾 股 份 凯 莱 英 药 明 康 德 印 度 中 国 中 国 中 国 无 菌 和 未 消 毒 产 品 服 务 以 及 药 品 开 发 服 务 为 跨 国 制 药 企 业 提 供 医 药 中 间 体 的 研 发 和 生 产, 服 务 的 产 品 主 要 覆 盖 临 床 前 临 床 及 商 业 化 阶 段 的 化 学 专 利 药 提 供 符 合 欧 美 cgmp 标 准 的 从 临 床 到 商 业 化 阶 段 一 站 式 技 术 研 发 和 产 业 化 运 营 的 医 药 外 包 服 务 以 提 供 CRO 为 主 的 医 药 外 包 服 务 企 业 1.98% 0.34% 0.22% 0.16% 总 部 位 于 印 度, 并 在 孟 买 证 券 交 易 所 (Bombay Stock Exchange) 上 市 吉 友 联 是 印 度 最 大 的 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业 吉 友 联 在 全 球 拥 有 多 个 研 发 中 心, 在 印 度 拥 有 8 处 生 产 设 施, 在 北 美 拥 有 3 处 生 产 设 施 吉 友 联 雇 佣 超 过 6,000 名 员 工, 其 中 包 括 1,100 名 研 发 人 员 博 腾 股 份 是 一 家 按 照 国 际 标 准 为 跨 国 制 药 公 司 和 生 物 制 药 公 司 提 供 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务 的 高 新 技 术 企 业, 主 要 产 品 是 创 新 药 医 药 中 间 体 依 托 一 体 化 的 医 药 定 制 研 发 能 力 与 医 药 定 制 生 产 能 力, 截 至 报 告 期 末, 博 腾 股 份 已 经 成 为 全 球 前 15 大 制 药 公 司 中 的 11 家 的 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务 提 供 商 公 司 致 力 于 全 球 制 药 工 艺 的 技 术 创 新 和 商 业 化 应 用, 为 国 际 主 流 制 药 企 业 提 供 医 药 外 包 综 合 服 务, 其 范 围 主 要 覆 盖 了 新 药 临 床 阶 段 工 艺 研 发 及 制 备 上 市 药 商 业 化 阶 段 的 工 艺 优 化 及 规 模 化 生 产 药 明 康 德 新 药 开 发 有 限 公 司 于 2000 年 12 月 成 立, 是 全 球 领 先 的 制 药 生 物 技 术 以 及 医 疗 器 械 研 发 外 包 服 务 公 司, 在 中 美 两 国 均 有 运 营 实 体 作 为 一 家 以 研 究 为 首 任, 以 客 户 为 中 心 的 公 司, 药 明 康 德 向 全 球 制 药 公 司 生 物 技 术 公 司 以 及 医 疗 器 械 公 司 提 供 一 系 列 全 方 位 的 实 验 室 研 发 研 究 生 产 服 务, 服 务 范 围 贯 穿 从 药 物 发 现 到 推 向 市 场 的 全 过 程 药 明 康 德 的 服 务 旨 在 通 过 高 性 价 比 高 效 率 的 外 包 服 务 帮 助 全 球 客 户 缩 短 药 物 及 医 疗 器 械 研 发 周 期 降 低 研 发 成 本 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 海 通 证 券 研 究 所 44

3 商 业 模 式 享 受 创 新 药 上 市 红 利 产 品 形 态 : 创 新 药 医 药 中 间 体,GMP 起 始 物 料 ; 主 要 产 品 : 卡 那 列 嗪 侧 链, 叔 丁 氧 侧 链,TP 酯, 双 呋 喃 内 酯, 他 喷 他 多 侧 链 随 着 下 游 高 利 润 的 创 新 药 放 量, 产 品 收 入 爆 发 性 强 定 制 研 发 + 定 制 生 产 是 指 医 药 定 制 研 发 生 产 企 业 根 据 跨 国 制 药 公 司 和 生 物 制 药 公 司 提 供 的 化 学 结 构, 进 行 生 产 工 艺 研 究 开 发 质 量 研 究 安 全 性 研 究 等 定 制 研 发 工 作, 并 在 定 制 研 发 的 基 础 之 上 进 行 定 制 生 产 产 品 营 销 定 位 服 务 战 略 定 位 1 市 场 细 分 : 医 药 外 包 服 务 行 业, 服 务 于 下 游 各 大 制 药 企 业 ;2 目 标 市 场 : 欧 美 顶 级 跨 国 药 企 创 新 药 的 临 床 试 验 和 商 业 化 阶 段 ;3 定 位 : 药 品 定 制 研 发 生 产 服 务 提 供 商 为 跨 国 制 药 公 司 和 生 物 技 术 公 司 提 供 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务, 公 司 已 成 为 全 球 前 15 大 制 药 公 司 中 的 11 家 的 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务 提 供 商, 主 要 客 户 有 强 生 吉 利 德 科 学 等 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 45

3 商 业 模 式 合 同 模 式 收 费 模 式 适 用 阶 段 根 据 服 务 的 收 费 模 式 不 同, 医 药 定 制 研 发 生 产 业 务 可 以 分 为 FTE 收 费 销 量 收 费 等 两 种 方 式 其 中, FTE 收 费 是 指 主 要 以 工 作 量 为 基 础 计 算 医 药 定 制 研 发 服 务 收 费 ; 销 量 收 费 是 指 以 交 付 的 定 制 产 品 的 重 量 为 基 础 计 算 医 药 定 制 研 发 生 产 服 务 收 费 FTE 收 费 模 式 主 要 适 用 于 药 品 需 求 量 很 小 的 临 床 前 研 究 Ⅰ 期 临 床 试 验 等 阶 段, 销 量 收 费 主 要 适 用 于 药 品 需 求 量 相 对 较 大 的 Ⅱ 期 临 床 试 验 Ⅲ 期 临 床 试 验 药 品 注 册 和 商 业 化 阶 段 收 入 来 源 CMO 公 司 主 要 是 为 制 药 公 司 提 供 研 发 生 产 服 务, 博 腾 的 主 要 收 入 来 自 商 业 化 阶 段, 收 入 增 长 主 要 与 跨 国 制 药 公 司 的 创 新 药 在 商 业 化 阶 段 的 销 售 收 入 增 长 相 关, 此 外 还 和 储 备 产 品 梯 队 相 关 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 46

3 商 业 模 式 重 资 产 特 征 明 显 作 为 原 料 药 中 间 体 的 定 制 企 业, 生 产 线 的 可 替 代 性 弱 ( 虽 然 有 多 功 能 生 产 线, 但 试 用 范 围 也 有 限 制 ), 固 定 资 产 投 入 规 模 大, 这 一 产 业 与 传 统 原 料 药 企 业 一 样 具 有 重 资 产 型 的 特 征, 比 较 博 腾 2011-2013 年 公 司 的 资 产 固 定 化 比 率, 处 于 海 正 和 华 海 之 间, 募 集 资 金 到 位 后 这 一 数 值 会 下 降, 但 与 泰 格 恒 瑞 等 公 司 相 比, 博 腾 股 份 的 重 资 产 型 的 特 征 还 是 很 明 显 的 博 腾 的 重 资 产 特 征 也 是 下 游 客 户 需 求 决 定 的 现 阶 段, 博 腾 缺 的 不 是 来 自 客 户 的 订 单, 而 是 产 能, 为 了 缓 解 产 能 瓶 颈, 博 腾 股 份 除 了 募 集 资 金 项 目 投 入 的 产 能 之 外, 还 自 筹 资 金 1.3 亿 增 资 宁 波 美 诺 华, 建 设 上 虞 基 地, 用 于 定 制 生 产 费 GMP 中 间 体 预 计 到 2014 年 4 季 度, 产 能 瓶 颈 就 将 得 到 缓 解, 伴 随 创 新 药 放 量,2015 年 将 是 公 司 爆 发 性 增 长 的 一 年 图 19: 一 些 典 型 公 司 的 资 产 固 定 化 比 率 比 较 300% 250% 2011 年 2012 年 2013 年 200% 150% 100% 50% 0% 东 北 制 药 海 正 药 业 博 腾 股 份 华 海 药 业 新 和 成 恒 瑞 医 药 泰 格 医 药 资 料 来 源 :Wind, 海 通 证 券 研 究 所 47

4 产 品 格 局 及 增 长 图 20: 博 腾 业 务 组 成 临 床 + 商 业 化 博 腾 业 务 组 成 临 床 + 商 业 化 2013 年 博 腾 临 床 阶 段 收 入 16243.68 万 元, 同 比 下 降 22.20%, 商 业 化 阶 段 收 入 47133.92 万 元, 同 比 增 长 139.64% 表 15: 博 腾 产 品 组 成 创 新 药 中 间 体 产 品 名 称 定 制 客 户 对 应 药 品 治 疗 领 域 上 市 时 间 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 48 对 应 药 品 最 新 年 收 入 ( 亿 美 元 ) 预 计 最 大 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 2012( 万 元 ) 对 应 中 间 体 收 入 2013 年 ( 万 元 ) 叔 丁 氧 侧 链 18253 15358 地 瑞 拉 韦 ( 新 强 生 抗 艾 滋 病 06-07 年 14.14 NA 药 ) 双 呋 喃 内 酯 8003 3470 他 喷 他 多 侧 链 卡 那 列 嗪 侧 链 苯 基 己 二 氨 强 生 强 生 NA 他 喷 他 多 ( 新 药 ) 卡 那 列 嗪 ( 创 新 ) 抗 艾 滋 病 复 合 药 物 新 型 中 枢 性 镇 痛 药 糖 尿 病 08-09 年 2.13 NA 3208 NA 13 年 UC 环 合 物 吉 利 德 Sovaldi 丙 肝 13 年 12 月 还 未 有 完 整 收 入 披 露 50 12062 22468 艾 滋 病 2012 年 NA 25 以 上 2846 3305 23 亿 美 元 / 季 度 53.59( 最 新 有 91 亿 美 元 预 测 ) 4818 NA

在 研 产 品 项 目 情 况 表 16: 储 备 产 品 介 绍 产 品 所 处 阶 段 产 品 数 量 ( 个 ) 产 品 上 市 成 功 率 预 计 上 市 时 间 临 床 前 研 究 111 10-15 年 I 期 临 床 试 验 阶 段 40 20% II 期 临 床 试 验 阶 段 52 30%-50% 6.5-9 年 III 期 临 床 试 验 阶 段 28 60%-70% 新 药 申 请 阶 段 17 80%-90% 0.5-2 年 已 上 市 11 表 17: 重 要 在 研 项 目 情 况 介 绍 项 目 名 称 服 务 的 创 新 药 名 称 进 展 情 况 TMC-435350 侧 链 抗 丙 肝 新 药 TMC-435350 完 成 中 试 苯 基 己 二 氨 一 种 新 型 抗 艾 滋 病 复 方 制 剂 中 的 一 个 组 份 完 成 吨 位 级 生 产 TAK-700 侧 链 抗 前 列 腺 癌 新 药 TAK-700 完 成 吨 位 级 生 产 阿 比 特 龙 侧 链 抗 前 列 腺 癌 新 药 阿 比 特 龙 (Abiraterone) 完 成 吨 位 级 生 产 阿 洛 利 停 侧 链 抗 糖 尿 病 新 药 阿 洛 利 停 ( Alogliptin benzoate) 完 成 中 试 资 料 来 源 : 博 腾 招 股 说 明 书, 海 通 证 券 研 究 所 49

5 盈 利 预 测 投 资 评 级 与 风 险 提 示 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 我 们 给 予 博 腾 股 份 14-15 年 的 EPS 为 1.11 1.65 元, 同 比 增 长 20.8% 48.90% 鉴 于 公 司 在 CMO 领 域 的 龙 头 地 位 和 目 前 所 处 的 成 长 期 现 状, 给 予 公 司 目 标 价 74.25 元, 对 应 2015 年 PE 为 45 倍, 给 予 增 持 评 级 风 险 提 示 公 司 的 盈 利 状 况 随 下 游 客 户 波 动 较 大, 偏 周 期, 故 存 在 客 户 稳 定 性 风 险, 下 游 制 剂 药 品 销 售 风 险 表 18: 主 要 财 务 数 据 及 预 测 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 690 734 886 1219 1572 EBIT( 百 万 元 ) 112 129 157 226 293 净 利 润 ( 百 万 元 ) 80 100 121 180 236 营 收 增 长 率 (%) 24.85 6.45 20.66 37.60 28.92 净 利 润 增 长 (%) 25.00 24.82 20.80 48.90 30.85 每 股 收 益 ( 元 ) 0.73 0.92 1.11 1.65 2.16 注 :2012-16 年 EPS 按 照 最 新 总 股 本 测 算 ; 净 利 润 为 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 50

分 析 师 声 明 分 析 师 声 明 余 文 心 周 锐 : 医 药 行 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 医 药 行 业 核 心 分 析 师 余 文 心 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0850513110005 ywx9461@htsec.com 0755-82780398 医 药 行 业 首 席 分 析 师 周 锐 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0850513110003 zr9459@htsec.com 0755-82780398 51

信 息 披 露 和 法 律 声 明 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 涨 跌 幅 为 基 准 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 之 间 ; 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 52