新 国 都 300130.SZ 新 股 定 价 报 告 公 司 研 究 报 告 国 内 领 先 的 电 子 支 付 技 术 服 务 商 新 国 都 从 成 立 伊 始 就 始 终 专 注 于 电 子 支 付 领 域, 以 金 融 POS 终 端 软 硬 件 的 研 发 设 计 为 核 心, 业 务 涵 盖 POS 终 端 的 生 产 销 售 租 赁 以 及 基 于 POS 终 端 的 银 行 卡 电 子 支 付 服 务 目 前 已 经 发 展 成 为 国 内 主 要 的 POS 终 端 供 应 商 之 一, 主 要 客 户 包 括 银 联 商 务 各 大 银 行 以 及 第 三 方 收 单 服 务 商,2009 年 公 司 共 销 售 POS 终 端 11.78 万 台, 占 当 年 全 国 新 增 POS 终 端 数 的 20.92%, 位 居 行 业 前 三 位, 是 近 年 来 国 内 增 长 最 快 的 POS 终 端 供 应 商, 公 司 近 三 年 收 入 及 净 利 润 的 符 合 增 长 率 分 别 为 46% 和 24% 电 子 支 付 产 业 成 长 空 间 巨 大 货 币 电 子 化 的 大 趋 势 决 定 了 电 子 支 付 产 业 的 广 阔 前 景 和 国 外 相 比, 我 国 POS 终 端 覆 盖 率 还 很 低, 未 来 5-10 年 仍 具 备 巨 大 的 提 升 空 间 ; 其 次,EMV 迁 移 和 设 备 更 新 需 求 将 为 POS 终 端 带 来 集 中 的 更 新 换 代 需 求 ; 此 外, 小 额 电 子 支 付 市 场 孕 育 着 较 大 的 市 场 空 间, 为 POS 终 端 制 造 商 的 转 型 提 供 了 机 遇 公 司 竞 争 优 势 突 出 银 联 在 成 立 之 初 采 取 了 扶 持 国 内 POS 设 备 制 造 商 的 政 策, 随 着 国 内 POS 厂 商 的 成 熟, 银 联 大 幅 提 升 了 行 业 招 标 资 质 标 准, 导 致 行 业 进 入 壁 垒 很 高 公 司 拥 有 完 善 的 认 证 资 质 和 成 熟 的 技 术 经 验, 相 对 新 进 入 者 有 巨 大 的 先 发 优 势 和 业 内 主 要 集 中 对 手 相 比, 公 司 模 块 化 的 研 发 平 台 体 系 保 证 了 公 司 的 成 本 控 制 能 力, 使 得 公 司 在 产 品 售 价 大 幅 下 降 的 同 时 仍 然 能 够 保 证 较 高 的 毛 利 率 目 前 公 司 已 开 始 进 军 小 额 支 付 运 营 市 场, 试 点 羊 城 通 积 累 运 营 经 验, 未 来 有 望 在 全 国 大 中 城 市 复 制 这 一 模 式, 完 成 从 POS 设 备 制 造 商 向 电 子 支 付 解 决 方 案 提 供 商 的 转 型 募 投 项 目 解 决 产 能 瓶 颈, 增 强 盈 利 能 力 公 司 2009 年 POS 终 端 实 际 产 量 达 13.9 万 台, 产 能 利 用 率 115.89%, 现 有 产 能 已 明 显 不 足, 已 不 能 适 应 公 司 发 展 需 求 年 产 30 万 台 的 POS 终 端 生 产 基 地 建 成 后, 将 有 助 于 解 决 公 司 产 能 瓶 颈 问 题 同 时 华 南 市 场 始 终 是 公 司 的 主 要 销 售 区 域, 选 择 在 南 京 异 地 建 设 产 研 基 地 有 利 于 辐 射 华 东 地 区, 及 时 响 应 客 户 的 开 发 测 试 需 求 和 返 厂 检 测 需 求, 同 时 也 有 利 于 降 低 公 司 生 产 和 管 理 成 本 而 电 子 支 付 终 端 运 营 项 目 有 助 于 公 司 积 累 小 额 支 付 运 营 经 验, 为 公 司 在 未 来 由 设 备 制 造 商 向 电 子 支 付 整 体 解 决 方 案 提 供 商 转 型 打 下 了 基 础 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 EPS 分 别 为 1.00 元 1.47 元 2.13 元 结 合 公 司 的 成 长 性 和 中 小 板 估 值 水 平, 以 公 司 2010 年 35-40 倍 PE 计, 对 应 合 理 估 值 区 间 在 35-40 元 之 间 风 险 因 素 : 公 司 面 临 客 户 集 中 风 险 和 产 品 价 格 下 降 风 险 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 的 情 况 下 可 能 与 本 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明, 见 本 报 告 最 后 部 分 其 他 重 要 信 息 披 露 见 分 析 师 申 明 之 后 部 分, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 并 请 阅 读 报 告 最 后 一 页 的 免 责 申 明 陈 刚 电 子 & 军 工 行 业 首 席 分 析 师 执 业 证 书 编 号 :S0860208110155 童 卓 联 系 人 tongzhuo@orientsec.com.cn 8621 63325888-6086 张 乐 联 系 人 zhangle@orientsec.com.cn 发 行 概 况 合 理 价 格 区 间 ( 元 ) 本 次 发 行 股 数 ( 万 股 ) 35-40 1600 发 行 后 总 股 本 ( 万 股 ) 6350 国 家 / 地 区 中 国 行 业 电 子 行 业 报 告 日 期 2010 年 10 月 11 日 资 料 来 源 : 公 司 数 据 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 140 211 314 475 同 比 (%) 29% 51% 49% 51% 净 利 润 44 63 93 135 同 比 (%) 43% 43% 47% 45% 毛 利 率 (%) 58.6% 55.0% 55.0% 55.0% ROE 26.5% 7.1% 9.5% 12.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.70 1.00 1.47 2.13 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 东 方 证 券 研 究 所 预 测
目 录 一 公 司 简 介 和 本 次 发 行 情 况... 4 二 成 长 空 间 巨 大 的 电 子 支 付 产 业... 4 1 我 国 金 融 POS 终 端 发 展 前 景 广 阔...4 2 行 业 支 付 应 用 和 升 级 更 新 带 来 更 多 需 求...6 3 小 额 支 付 应 用 孕 育 巨 大 市 场 空 间...7 三 新 国 都 : 从 POS 终 端 供 应 商 到 电 子 支 付 方 案 商... 7 1 相 对 于 新 进 入 者, 公 司 具 有 较 大 的 先 发 优 势...7 2 相 比 现 有 对 手, 公 司 先 进 研 发 能 力 带 来 成 本 控 制 优 势...8 3 从 POS 终 端 制 造 商 向 电 子 支 付 方 案 商 拓 展, 提 升 盈 利 能 力...10 四 募 投 项 目 : 解 决 产 能 瓶 颈, 增 强 盈 利 能 力...11 1 募 投 项 目 概 况...11 2 募 投 项 目 意 义...11 五 盈 利 预 测 与 估 值 分 析... 12 1 盈 利 预 测...12 2 估 值 分 析...12 六 风 险 提 示... 14 1 客 户 集 中 风 险...14 2 产 品 价 格 下 降 风 险...14 2
图 表 目 录 表 1: 我 国 金 融 POS 终 端 交 易 情 况...5 表 2: 公 司 募 投 项 目 情 况 ( 单 位 : 万 元 )... 11 表 3: 收 入 预 测 表 ( 百 万 元 )...12 表 4: 可 比 上 市 公 司 估 值 比 较...13 表 5: 近 期 在 创 业 板 上 市 公 司 估 值 比 较...13 图 1: 本 次 发 行 后 股 权 结 构...4 图 2: 我 国 银 行 卡 发 卡 规 模 迅 速 扩 大...5 图 3 POS 终 端 覆 盖 率 对 比...6 图 4: 公 司 模 块 化 研 发 平 台 架 构 图...9 图 5: 优 秀 的 成 本 控 制 能 力 使 得 公 司 在 产 品 售 价 大 幅 下 降 时 毛 利 率 保 持 稳 定...10 附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析...15 3
一 公 司 简 介 和 本 次 发 行 情 况 新 国 都 从 成 立 伊 始 就 始 终 专 注 于 电 子 支 付 领 域, 以 金 融 POS 终 端 软 硬 件 的 研 发 设 计 为 核 心, 业 务 涵 盖 POS 终 端 的 生 产 销 售 租 赁 以 及 基 于 POS 终 端 的 银 行 卡 电 子 支 付 服 务 目 前 已 经 发 展 成 为 国 内 主 要 的 POS 终 端 供 应 商 之 一, 主 要 客 户 包 括 银 联 商 务 各 大 银 行 以 及 第 三 方 收 单 服 务 商, 2009 年 公 司 共 销 售 POS 终 端 11.78 万 台, 占 当 年 全 国 新 增 POS 终 端 数 的 20.92%, 位 居 行 业 前 三 位, 是 近 年 来 国 内 增 长 最 快 的 POS 终 端 供 应 商, 公 司 近 三 年 收 入 及 净 利 润 的 符 合 增 长 率 分 别 为 46% 和 24% 公 司 本 次 发 行 1600 万 股, 发 行 后 总 股 本 6350 万 股, 发 行 后 公 司 的 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 均 为 刘 祥, 占 公 司 发 行 后 总 股 本 的 32.80%, 第 二 大 股 东 刘 亚 江 汉 分 别 为 刘 祥 之 弟 及 刘 祥 之 妹 配 偶, 可 视 为 一 致 行 动 人 公 司 目 前 直 接 控 股 子 公 司 包 括 新 国 都 软 件 (100%) 南 京 新 国 都 (100%) 广 州 新 国 都 (100%) 和 肇 庆 好 易 联 (49%) 图 1: 本 次 发 行 后 股 权 结 构 刘 亚 江 汉 刘 祥 深 圳 市 创 新 投 资 集 团 其 他 股 东 11.10% 11.10% 33.31% 2.52% 3.07% 新 国 都 100% 100% 100% 49% 新 国 都 软 件 南 京 新 国 都 广 州 新 国 都 肇 庆 好 易 联 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 二 成 长 空 间 巨 大 的 电 子 支 付 产 业 1 我 国 金 融 POS 终 端 发 展 前 景 广 阔 1.1 货 币 电 子 化 趋 势 推 动 我 国 POS 机 终 端 大 幅 增 长 支 付 电 子 化 是 指 通 过 创 新 的 电 子 技 术 实 现 支 付 的 多 元 化 便 捷 化, 如 POS 电 话 EPOS 网 上 银 行 自 助 缴 费 终 端 等 由 于 电 子 支 付 的 便 捷 性, 全 球 现 金 交 易 向 电 子 支 付 过 渡 的 趋 势 非 常 明 显, 据 支 付 系 统 供 应 商 ACI 与 金 融 分 析 公 司 Global Insight 联 合 发 布 的 研 究 报 告 统 计, 全 球 2005-2010 年 间 电 子 支 付 交 易 额 年 复 合 增 长 率 超 过 12.9% 其 中 银 行 卡 电 子 支 付 是 最 为 传 统 和 重 要 的 电 子 支 付 方 式, 而 金 融 POS 终 端 是 日 常 生 活 中 最 常 见 的 完 成 刷 银 行 卡 消 费 的 机 器, 是 完 成 银 行 卡 电 子 支 付 的 主 要 设 备 4
自 2001 年 中 国 银 联 成 立 以 来, 作 为 银 行 卡 消 费 主 要 途 径 的 POS 终 端 交 易 规 模 不 断 扩 大 :2002 年 底 全 国 银 行 卡 发 卡 量 仅 为 5 亿 张, 人 均 持 卡 0.38 张, 而 截 至 2009 年 末, 全 国 银 行 卡 累 计 发 卡 量 达 到 20.67 亿 张, 是 2002 年 末 的 4.1 倍 截 止 2009 年 底 全 国 银 行 卡 跨 行 支 付 系 统 联 网 商 户 156.65 万 户 联 网 POS 机 具 240.83 万 台,2002 年 至 2008 年 间 联 网 POS 终 端 年 复 合 增 长 率 达 到 36.70% 随 着 银 行 卡 交 易 受 理 环 境 的 逐 步 完 善 和 居 民 交 易 习 惯 的 转 变, 我 国 银 行 卡 刷 卡 消 费 呈 现 快 速 增 长 趋 势 :2008 年 全 国 POS 终 端 交 易 金 额 达 到 3.27 万 亿 元, 是 2002 年 银 联 成 立 初 的 55.7 倍 图 2: 我 国 银 行 卡 发 卡 规 模 迅 速 扩 大 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 表 1: 我 国 金 融 POS 终 端 交 易 情 况 项 目 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 POS 终 端 交 易 笔 数 ( 亿 笔 ) POS 终 端 交 易 金 额 ( 亿 元 ) 1.2 2.6 4.6 6.2 9.8 16.3 24.7 587 1729 3960 6986 12665 22856 32700 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 1.2 我 国 POS 机 终 端 市 场 仍 有 巨 大 增 长 空 间 从 POS 终 端 的 覆 盖 率 来 看 : 一 方 面, 我 国 人 均 拥 有 POS 机 数 量 远 远 低 于 国 外 较 之 电 子 支 付 产 业 成 熟 的 西 方 国 家, 我 国 仍 处 于 发 展 初 期 据 中 国 金 融 网 报 告 及 银 联 商 务 统 计 数 据 显 示,2008 年 美 国 金 融 POS 机 市 场 保 有 量 约 537 万 台, 人 均 占 有 率 约 179 台 / 万 人 ; 韩 国 金 融 POS 机 保 有 量 约 300 万 台, 人 均 625 台 / 万 人 而 截 至 2008 年 底, 中 国 金 融 POS 机 市 场 保 有 量 185 万 台, 人 5
均 13.7 台 / 万 人 即 使 在 POS 机 分 布 较 为 密 集 的 北 京 地 区, 其 人 均 受 理 终 端 数 量 也 仅 为 74.25 台 / 万 人, 与 美 国 韩 国 等 发 达 国 家 有 较 大 差 距 图 3 POS 终 端 覆 盖 率 对 比 700 600 625 500 400 300 200 179 170 100 0 13.9 美 国 韩 国 英 国 中 国 万 人 拥 有 PO S 终 端 数 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 整 理 另 一 方 面, 我 国 2009 年 底 每 台 POS 终 端 需 对 应 858 张 银 行 卡, 而 2005 年 欧 盟 平 均 每 台 POS 终 端 对 应 的 银 行 卡 数 量 仅 为 94 张 因 此, 无 论 从 国 内 人 均 卡 均 拥 有 的 POS 终 端 数 量 来 看, 和 国 外 相 比, 国 内 POS 终 端 需 求 存 在 10 倍 的 增 长 空 间 从 受 理 银 行 卡 商 户 比 例 看 :2008 年 我 国 受 理 银 行 卡 的 特 约 商 户 约 118 万 户, 占 具 备 受 理 条 件 商 户 的 比 重 仅 为 11.3%, 而 韩 国 该 比 例 达 到 90%, 美 国 更 是 接 近 100% 因 此 受 理 银 行 卡 的 商 户 比 例 也 存 在 近 10 倍 的 成 长 空 间 2 行 业 支 付 应 用 和 升 级 更 新 带 来 更 多 市 场 需 求 2.1 非 金 融 行 业 支 付 应 用 有 望 成 为 POS 终 端 未 来 新 增 长 点 在 我 国 特 殊 的 经 济 体 制 下, 移 动 石 油 电 力 烟 草 铁 路 公 共 交 通 等 行 业 呈 现 了 一 定 的 垄 断 格 局 特 征, 核 心 企 业 在 其 业 内 形 成 了 一 个 规 模 较 大 的 封 闭 支 付 网 络, 其 网 络 内 支 付 大 多 具 备 交 易 次 数 频 繁 结 算 对 象 分 散 的 支 付 特 点, 这 些 特 殊 行 业 用 户 也 有 可 能 成 为 继 金 融 客 户 之 后 的 另 一 类 POS 终 端 的 需 求 方 2.2 EMV 迁 移 金 融 POS 终 端 存 量 更 换 等 带 来 的 需 求 金 融 POS 终 端 的 正 常 使 用 寿 命 约 5 年, 随 着 市 场 存 量 规 模 的 不 断 扩 大, 设 备 更 换 需 求 也 将 呈 现 较 大 的 规 模 6
同 时, 参 照 EMV 公 布 的 国 际 性 智 能 卡 标 准, 人 民 银 行 于 2004 年 发 布 了 中 国 金 融 集 成 电 路 (IC) 卡 规 范 (PBOC 标 准 ), 加 快 推 进 我 国 的 EMV 迁 移 目 前 我 国 存 量 的 POS 终 端 有 相 当 部 分 不 支 持 IC 卡, 在 EMV 迁 移 过 程 中 将 逐 步 进 行 更 新 换 代, 构 成 了 设 备 升 级 换 代 需 求 3 小 额 支 付 应 用 孕 育 巨 大 市 场 空 间 根 据 中 国 银 联 的 月 度 消 费 行 为 分 析, 单 笔 金 额 小 于 100 元 的 小 额 支 付 占 到 了 银 行 卡 交 易 50% 以 上 相 对 于 现 金 而 言, 小 额 电 子 支 付 在 安 全 便 利 等 方 面 具 有 较 为 明 显 的 优 势 但 是, 较 之 传 统 的 银 行 卡 交 易, 特 定 行 业 小 额 支 付 更 为 频 繁, 单 笔 交 易 金 额 更 低, 由 于 银 行 卡 交 易 均 按 照 单 笔 实 现 信 息 传 输 和 手 续 费 计 算, 用 卡 成 本 较 高, 导 致 现 有 的 银 行 卡 交 易 系 统 难 以 满 足 特 定 行 业 小 额 支 付 的 需 求, 从 而 催 生 了 基 于 特 定 行 业 的 专 业 卡 基 电 子 支 付 需 求 香 港 八 达 通 卡 即 为 特 定 行 业 小 额 支 付 应 用 较 为 成 熟 的 范 例 截 至 2008 年 底, 八 达 通 卡 已 发 行 超 过 1,900 万 张, 平 均 每 位 香 港 市 民 拥 有 2.5 张 八 达 通 卡, 全 香 港 12 岁 至 65 岁 的 居 民 持 有 率 高 达 95% 八 达 通 卡 每 日 平 均 交 易 笔 数 超 过 1000 万 笔, 每 日 平 均 交 易 总 额 超 过 8500 万 港 币 全 香 港 设 有 58000 台 八 达 通 卡 受 理 终 端, 在 香 港 的 使 用 范 围 涵 括 了 2000 余 种 行 业, 超 过 16000 家 商 店, 包 括 速 食 店 便 利 店 超 级 市 场 自 动 贩 卖 机 影 印 机 公 共 电 话 停 车 场 电 影 院 冲 印 相 片, 甚 至 包 括 门 禁 系 统 和 学 校 杂 项 开 支, 极 大 的 方 便 了 居 民 的 日 常 生 活 和 商 户 的 经 营 鉴 于 电 子 支 付 向 小 额 交 易 网 点 渗 透 的 发 展 趋 势, 我 国 公 共 交 通 等 行 业 均 有 借 鉴 香 港 八 达 通 模 式 的 可 能, 但 是 由 于 我 国 特 定 行 业 小 额 支 付 的 运 营 主 体 对 于 电 子 支 付 网 络 运 维 支 付 安 全 保 障 终 端 设 备 布 放 等 业 务 缺 乏 经 验, 对 于 第 三 方 服 务 机 构 的 依 赖 性 较 强, 也 就 使 得 POS 终 端 制 造 商 能 够 利 用 其 业 务 经 验, 结 合 特 定 行 业 的 特 点 和 支 付 需 求, 为 其 提 供 小 额 支 付 技 术 整 体 解 决 方 案, 从 而 扩 展 商 业 模 式 和 盈 利 机 会 三 新 国 都 : 从 POS 终 端 供 应 商 到 电 子 支 付 方 案 商 1 相 对 于 新 进 入 者, 公 司 具 有 较 大 的 先 发 优 势 高 安 全 要 求 导 致 构 筑 了 较 高 的 制 造 技 术 壁 垒 金 融 支 付 体 系 具 有 严 格 的 安 全 要 求, 要 求 生 产 商 通 过 工 业 设 计 机 械 结 构 电 子 开 关 设 置 数 据 自 我 销 毁 等 技 术 应 用, 保 证 POS 终 端 硬 件 遭 遇 非 法 拆 卸 时 能 够 自 动 销 毁 所 存 储 的 银 行 卡 信 息, 避 免 交 易 数 据 外 泄 ; 同 时 通 过 算 法 加 密 和 多 层 次 的 密 钥 体 系 避 免 非 法 软 件 植 入 与 上 载, 从 而 实 现 软 件 安 全 数 据 安 全 交 易 安 全 对 于 新 进 入 者, 如 果 没 有 金 融 支 付 领 域 的 行 业 经 验 和 相 应 的 技 术 积 累, 掌 握 上 述 金 融 安 全 要 求 并 通 过 软 硬 件 的 开 发 设 计 满 足 相 关 要 求, 面 临 较 大 的 困 难 银 联 策 略 变 动 造 就 极 高 的 行 业 进 入 壁 垒 中 国 银 联 成 立 之 初, 仅 有 Verifone( 惠 尔 丰 ) 等 外 国 企 业 能 够 提 供 POS 终 端, 报 价 高 达 8000 多 元 一 台, 为 了 降 低 采 购 成 本, 也 为 了 我 国 金 融 支 付 行 业 的 安 全 保 障 中 国 银 联 采 用 了 扶 持 国 内 POS 终 端 生 产 商 的 政 策, 对 国 内 包 括 新 国 都 在 内 的 POS 终 端 生 产 商 在 生 产 初 期 出 现 的 产 品 问 题 采 取 了 较 为 包 容 的 态 度 在 银 联 的 支 持 下, 国 内 POS 终 端 生 7
产 商 迅 速 成 长, 目 前 已 经 占 据 了 国 内 POS 机 市 场 的 主 导 地 位, 惠 尔 丰 在 国 内 的 市 场 份 额 逐 渐 被 国 内 厂 商 蚕 食 在 这 一 情 况 下, 银 联 出 于 金 融 支 付 安 全 的 考 虑, 大 幅 提 高 了 对 POS 终 端 生 产 商 的 资 质 要 求,2008 年 以 来, 银 联 商 务 总 部 以 集 中 招 标 选 型 确 定 POS 终 端 和 支 付 技 术 的 服 务 商, 例 如 银 联 商 务 将 国 内 制 造 厂 商 自 主 生 产 终 端 5 年 以 上, 累 计 国 内 销 售 数 量 不 少 于 8 万 台, 上 年 度 销 售 排 名 在 国 内 前 4 名, 最 近 两 年 至 少 入 围 2 家 以 上 主 要 商 业 银 行 终 端 采 购, 具 有 完 善 的 售 后 服 务 网 络 及 技 术 支 持 能 力, 产 品 取 得 相 关 认 证 等 市 场 指 标 纳 入 其 招 标 评 分 范 围, 其 中 PCI 认 证 是 重 要 的 加 分 因 素 新 国 都 具 有 较 大 先 发 优 势 目 前, 公 司 主 要 产 品 均 已 通 过 国 内 外 主 要 监 管 机 构 和 银 行 卡 组 织 的 测 试 和 认 证, 如 PBOC 认 证 PCI 认 证 等 同 时, 公 司 已 针 对 各 项 认 证 规 则 和 要 求 形 成 一 系 列 标 准 化 文 件, 并 将 其 作 为 产 品 研 发 各 环 节 的 执 行 标 准 和 开 发 目 标, 能 够 迅 速 有 效 地 适 应 认 证 标 准 的 变 化, 维 持 公 司 的 认 证 优 势 2 相 比 现 有 对 手, 公 司 先 进 研 发 能 力 带 来 成 本 控 制 优 势 技 术 路 线 的 选 择 和 研 发 优 势 有 效 降 低 了 公 司 的 制 造 成 本 公 司 模 块 化 研 发 架 构 保 证 了 产 品 设 计 方 案 能 够 根 据 市 场 情 况 及 时 调 整, 公 司 每 年 都 会 对 已 经 定 型 的 产 品 设 计 方 案 进 行 至 少 一 次 的 优 化 升 级 和 方 案 更 新, 并 有 可 能 调 整 产 品 配 置 降 低 采 购 成 本 同 时, 公 司 还 积 极 探 索 新 技 术 的 研 究 和 应 用, 在 维 持 或 提 升 POS 终 端 整 体 运 行 效 率 的 前 提 下, 将 POS 终 端 部 分 硬 件 模 块 功 能 以 软 件 实 现, 例 如 : 以 软 件 解 码 技 术 取 代 硬 件 解 码 器, 在 Linux 操 作 系 统 和 相 关 软 件, 使 用 大 容 量 串 行 Flash 替 代 并 行 Flash 模 块, 从 而 降 低 硬 件 成 本 ; 以 软 件 架 构 提 升 POS 终 端 技 术 指 标, 从 而 在 降 低 成 本 的 前 提 下 达 到 PCI 整 机 标 准 要 求 在 研 发 体 系 构 架 层 面, 公 司 推 行 研 发 平 台 化 (IPD) 开 发 策 略, 对 产 品 和 技 术 层 层 解 构, 按 照 功 能 将 产 品 的 软 硬 件 固 定 为 若 干 模 块, 模 块 之 间 实 行 统 一 接 口, 提 高 了 研 发 效 率, 应 用 程 序 通 用 性 大 大 提 高, 这 样 在 更 新 POS 产 品 设 计 时, 往 往 只 需 要 更 新 其 中 一 个 或 若 干 模 块, 提 高 了 开 发 速 度, 也 有 利 于 成 本 控 制 8
图 4: 公 司 模 块 化 研 发 平 台 架 构 图 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 依 托 持 续 有 效 的 研 发 能 力, 公 司 在 产 品 开 发 设 计 方 面 连 续 创 新, 一 直 能 够 有 效 控 制 生 产 成 本 因 此, 公 司 采 取 了 积 极 的 定 价 策 略 并 收 到 了 良 好 的 效 果, 公 司 连 续 入 围 银 联 商 务 等 主 要 采 购 客 户 的 采 购 范 围, 产 销 规 模 持 续 扩 大, 进 入 行 业 前 三 并 且 在 主 动 下 调 价 格 的 同 时, 持 续 取 得 了 较 高 的 毛 利 率 9
图 5: 优 秀 的 成 本 控 制 能 力 使 得 公 司 在 产 品 售 价 大 幅 下 降 时 毛 利 率 保 持 稳 定 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007 2008 2009 2010H1 单 位 : 元 2500 2000 1500 1000 500 0 公 司 毛 利 率 POS 机 售 价 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 3 从 POS 终 端 制 造 商 向 电 子 支 付 方 案 商 拓 展, 提 升 盈 利 能 力 3.1 进 入 小 额 支 付 终 端 设 备 运 营 服 务 市 场, 向 电 子 支 付 方 案 商 转 型 近 年 来, 随 着 我 国 城 市 公 交 系 统 的 发 展, 城 市 公 交 卡 的 应 用 范 围 逐 步 扩 大 公 司 拟 通 过 电 子 支 付 终 端 设 备 运 营 项 目 的 实 施, 与 公 交 卡 运 营 商 合 作, 推 动 公 交 卡 应 用 于 超 市 便 利 店 等 特 约 商 户 小 额 电 子 支 付 的 发 展 目 前, 公 司 已 经 与 广 州 羊 城 通 公 司 就 广 州 羊 城 通 公 交 卡 开 展 合 作 运 营 项 目, 签 署 排 他 性 合 作 协 议 未 来 三 年, 公 司 计 划 投 入 4.5 万 台 定 制 设 备, 用 于 羊 城 通 卡 小 额 电 子 支 付 的 运 营 在 现 有 目 标 达 成 后, 适 时 针 对 全 国 大 中 型 城 市, 将 此 业 务 加 以 推 广 公 司 进 入 小 额 支 付 终 端 设 备 运 营 服 务 市 场 的 主 要 业 务 模 式 是 由 公 司 向 公 交 卡 运 营 商 提 供 支 付 POS 终 端 增 长 基 数 服 务 和 后 台 软 件 平 台, 并 负 责 设 备 维 护 和 终 端 受 理 商 户 的 开 发 工 作, 双 方 对 交 易 产 生 的 手 续 费 收 益 进 行 分 成 公 司 借 助 该 项 目 进 入 小 额 支 付 运 营 市 场, 为 公 司 在 未 来 由 设 备 制 造 商 向 电 子 支 付 整 体 解 决 方 案 提 供 商 转 型 打 下 了 基 础 3.2 储 备 行 业 解 决 方 案 积 极 开 拓 非 金 融 行 业 市 场 10
公 司 积 极 拓 展 铁 路 电 信 电 力 石 化 烟 草 物 流 等 为 代 表 的 行 业 客 户, 扩 大 公 司 POS 终 端 销 售 领 域 和 业 务 范 围, 提 高 新 客 户 业 务 收 入 占 比 目 前 公 司 生 产 的 新 一 代 手 持 POS 机 G370 具 有 二 维 码 二 代 身 份 证 识 别 功 能, 已 经 成 功 应 用 于 美 国 铁 路 行 业 用 户, 可 以 满 足 我 国 未 来 火 车 票 实 名 制 的 需 求, 应 用 于 国 内 铁 路 售 票 电 子 支 付 系 统 此 外, 公 司 储 备 了 财 政 缴 费 解 决 方 案 公 共 事 业 账 单 缴 费 解 决 方 案 交 通 违 章 缴 费 解 决 方 案 等 非 金 融 行 业 电 子 支 付 解 决 方 案 此 外, 公 司 研 发 的 非 接 触 式 POS 终 端 基 于 2.4G 移 动 卡 的 电 子 终 端 国 际 金 融 机 构 定 制 POS 终 端 均 已 初 步 到 达 应 用 条 件 公 司 在 业 务 合 作 过 程 中 完 成 了 针 对 烟 草 电 力 等 特 定 行 业 POS 终 端 产 品 和 后 台 结 算 系 统 的 研 发, 产 品 结 构 将 进 一 步 优 化, 也 为 电 子 支 付 可 能 出 现 的 新 的 行 业 需 求 做 好 了 相 应 准 备 四 募 投 项 目 : 解 决 产 能 瓶 颈, 增 强 盈 利 能 力 1 募 投 项 目 概 况 公 司 本 次 共 募 集 资 金 2.36 亿 元, 拟 投 入 3 个 项 目, 其 中 电 子 支 付 技 术 产 研 基 地 在 南 京 规 划 建 设 包 括 年 产 30 万 台 POS 终 端 的 生 产 基 地 研 发 中 心 客 服 中 心 及 其 他 配 套 设 施 ; 电 子 支 付 终 端 设 备 运 营 投 入 7.5 万 台 POS 终 端 开 展 合 作 运 营, 以 及 运 营 销 售 服 务 网 络 建 设 项 目 表 2: 公 司 募 投 项 目 情 况 ( 单 位 : 万 元 ) 项 目 名 称 总 投 资 拟 投 入 募 集 资 金 募 集 资 金 使 用 计 划 第 一 年 第 二 年 第 三 年 电 子 支 付 技 术 产 研 基 地 项 目 15306 15306 7850 5035 2421 电 子 支 付 终 端 设 备 运 营 项 目 5621 5621 2025 1665 1931 运 营 销 售 服 务 网 络 建 设 项 目 2690 2690 2690 其 他 与 主 营 业 务 相 关 的 营 运 资 金 合 计 12565 6700 4352 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书, 东 方 证 券 研 究 所 整 理 2 募 投 项 目 意 义 解 决 公 司 产 能 瓶 颈 公 司 2009 年 POS 终 端 实 际 产 量 达 13.9 万 台, 产 能 利 用 率 115.89%, 现 有 产 能 已 明 显 不 足, 已 不 能 适 应 公 司 发 展 需 求 年 产 30 万 台 的 POS 终 端 生 产 基 地 建 成 后, 将 有 助 于 解 决 公 司 产 能 瓶 颈 问 题 布 局 未 来 重 点 开 发 区 域 11
在 公 司 发 展 过 程 中, 华 南 市 场 始 终 是 公 司 的 主 要 销 售 区 域, 公 司 在 华 南 市 场 也 处 于 领 导 地 位, 华 东 市 场 和 京 津 唐 地 区 将 是 公 司 未 来 的 重 点 开 发 区 域 由 于 公 司 产 品 使 用 要 求 较 高, 部 分 产 品 需 要 现 场 测 试, 或 根 据 客 户 需 求 进 行 应 用 软 件 的 开 发 和 调 试 而 公 司 研 发 生 产 集 中 于 深 圳 的 现 状 难 以 适 应 由 于 业 务 范 围 扩 大 带 来 的 现 场 服 务 需 求 因 此, 公 司 选 择 在 南 京 异 地 建 设 产 研 基 地, 辐 射 华 东 地 区, 及 时 响 应 客 户 的 开 发 测 试 需 求 和 返 厂 检 测 需 求, 同 时 也 有 利 于 降 低 公 司 生 产 和 管 理 成 本 提 升 客 户 服 务 能 力 同 时, 以 公 司 现 有 的 客 服 中 心 难 以 满 足 客 户 售 后 服 务 需 求 的 增 长 重 新 构 建 能 够 负 担 全 国 市 场 客 户 服 务 和 非 现 场 技 术 支 持 的 综 合 客 服 中 心 将 有 效 提 升 公 司 市 场 竞 争 力 拓 展 创 新 业 务 模 式 电 子 支 付 终 端 运 营 项 目 是 公 司 基 于 电 子 终 端 的 研 发 和 生 产 能 力, 与 收 单 机 构 和 特 定 行 业 客 户 开 展 合 作, 以 POS 终 端 租 赁 和 合 作 运 营 等 方 式 开 展 业 务 经 营, 获 取 稳 定 的 租 金 收 益 或 采 取 手 续 费 分 成 等 方 式 获 取 经 营 收 益, 为 公 司 在 未 来 由 设 备 制 造 商 向 电 子 支 付 整 体 解 决 方 案 提 供 商 转 型 打 下 了 基 础 五 盈 利 预 测 与 估 值 分 析 1 盈 利 预 测 我 们 预 期 公 司 发 行 后 2010-2012 年 销 售 收 入 分 别 为 2.11 亿 3.14 亿 4.75 亿 ; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 分 别 为 0.63 亿 元 0.93 亿 1.35 亿 元 ; 对 应 EPS 分 别 为 1.00 元 1.47 元 和 2.13 元 表 3: 收 入 预 测 表 ( 百 万 元 ) 2009 2010E 2011E 2012E POS 机 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 139.73 210.99 314.38 474.71 POS 机 销 量 预 测 ( 台 ) 117784 219554 325086 488163 单 机 售 价 ( 元 ) 1 1083 920 920 920 毛 利 率 57.21% 52.9% 53.8% 53.2% POS 机 租 赁 收 入 ( 百 万 元 ) 9.1 9.1 15.3 25.6 毛 利 率 79.2% 78.6% 78.4% 78.8% 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 注 1:2010 年 招 标 决 定 了 未 来 两 年 的 价 格, 因 此 2011 和 2012 年 POS 机 销 售 价 格 将 维 持 稳 定 2 估 值 分 析 我 们 选 取 与 公 司 同 一 行 业 的 7 家 公 司 进 行 对 比, 目 前 行 业 可 比 公 司 2010 年 平 均 PE 为 41.45 倍 ; 考 虑 公 司 的 竞 争 优 势 和 未 来 成 长 空 间, 结 合 近 期 在 创 业 板 上 市 公 司 的 估 值 水 平, 以 公 司 2010 年 35-40 倍 PE 计, 对 应 合 理 估 值 区 间 在 35-40 元 之 间 12
表 4: 可 比 上 市 公 司 估 值 比 较 证 券 代 码 证 券 简 称 2009PE 2010PE 2011PE 002104.SZ 恒 宝 股 份 50.06 50.00 33.83 002017.SZ 东 信 和 平 109.80 45.79 31.23 002197.SZ 证 通 电 子 63.18 31.73 21.88 600571.SH 信 雅 达 91.55 41.25 25.68 000997.SZ 新 大 陆 68.95 56.80 40.98 002152.SZ 广 电 运 通 39.34 31.10 24.41 002177.SZ 御 银 股 份 43.73 33.51 26.89 平 均 66.66 41.45 29.27 资 料 来 源 :Wind 资 讯 表 5: 近 期 在 创 业 板 上 市 公 司 估 值 比 较 证 券 代 码 证 券 简 称 2010PE 300102.SZ 乾 照 光 电 68 300103.SZ 达 刚 路 机 44 300104.SZ 乐 视 网 54 300105.SZ 龙 源 技 术 66 300106.SZ 西 部 牧 业 66 300107.SZ 建 新 股 份 69 300108.SZ 双 龙 股 份 49 300109.SZ 新 开 源 88 300110.SZ 华 仁 药 业 49 300111.SZ 向 日 葵 61 300112.SZ 万 讯 自 控 45 300113.SZ 顺 网 科 技 88 300114.SZ 中 航 电 测 55 300115.SZ 长 盈 精 密 45 300116.SZ 坚 瑞 消 防 86 300117.SZ 嘉 寓 股 份 36 300118.SZ 东 方 日 升 41 300119.SZ 瑞 普 生 物 48 300120.SZ 经 纬 电 材 47 300121.SZ 阳 谷 华 泰 40 平 均 57 资 料 来 源 :Wind 资 讯 13
六 风 险 提 示 1 客 户 集 中 风 险 中 国 银 联 控 股 的 银 联 商 务 和 广 州 银 联 支 付 是 公 司 主 要 客 户,2007 年 至 2009 年 公 司 对 上 述 两 家 客 户 的 销 售 收 入 合 计 占 公 司 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 86.96% 76.78% 47.78% 虽 然 随 着 我 国 银 行 卡 产 业 和 收 单 行 业 的 发 展, 公 司 销 售 客 户 结 构 已 出 现 多 元 化 趋 势, 但 中 国 银 联 体 系 在 公 司 销 售 中 的 占 比 仍 然 有 可 能 维 持 较 高 水 平, 该 客 户 的 采 购 政 策 发 生 变 化 有 可 能 对 公 司 业 务 产 生 不 利 影 响 2 产 品 价 格 下 降 风 险 POS 机 属 于 电 子 产 品, 其 平 均 售 价 呈 现 逐 年 下 降 趋 势 尽 管 2008 年 以 来, 公 司 利 用 其 产 品 设 计 能 力 和 成 本 控 制 能 力, 在 确 保 合 理 利 润 空 间 的 前 提 下, 主 动 运 用 价 格 手 段, 扩 大 了 业 务 规 模 和 市 场 影 响 力 但 是, 长 期 看 来 POS 终 端 销 售 价 格 仍 然 有 下 降 的 可 能, 行 业 和 公 司 未 来 的 盈 利 能 力 仍 然 有 可 能 受 到 产 品 价 格 的 下 降 不 利 影 响 14
附 表 : 财 务 报 表 预 测 与 比 率 分 析 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 168 748 841 1003 营 业 收 入 140 211 314 475 现 金 93 636 672 750 营 业 成 本 58 95 141 214 应 收 账 款 30 46 70 104 营 业 税 金 及 附 加 1 2 3 4 其 它 应 收 款 1 5 6 9 营 业 费 用 22 28 44 69 预 付 账 款 3 4 6 9 管 理 费 用 25 34 47 60 存 货 38 57 85 128 财 务 费 用 -0-1 -9-9 其 他 3 0 3 2 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 非 流 动 资 产 23 176 193 183 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 2 2 3 2 投 资 净 收 益 1 0 0 0 固 定 资 产 7 160 176 167 营 业 利 润 35 53 88 137 无 形 资 产 13 13 13 13 营 业 外 收 入 12 13 20 20 其 他 2 1 1 1 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 191 924 1035 1186 利 润 总 额 46 66 108 157 流 动 负 债 22 30 48 64 所 得 税 2 3 15 22 短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 44 63 93 135 应 付 账 款 9 12 24 33 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 其 他 13 18 24 32 归 属 于 母 公 司 净 利 润 44 63 93 135 非 流 动 负 债 1-0 -0-0 EBITDA 38 56 88 138 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.70 1.00 1.47 2.13 其 他 1-0 -0-0 负 债 合 计 23 30 48 64 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 48 64 64 64 成 长 能 力 资 本 公 积 62 708 708 708 营 业 收 入 29.5% 51.0% 49.0% 51.0% 留 存 收 益 58 121 215 350 营 业 利 润 14.1% 52.9% 65.9% 55.4% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 合 计 168 892 986 1121 净 利 润 42.7% 43.0% 46.8% 45.2% 负 债 和 股 东 权 益 191 924 1035 1186 获 利 能 力 毛 利 率 58.6% 55.0% 55.0% 55.0% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 14.0% 31.8% 30.1% 29.7% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE 26.5% 7.1% 9.5% 12.1% 经 营 活 动 现 金 流 30 35 53 69 ROIC 45.8% 19.9% 24.8% 34.0% 净 利 润 44 63 93 135 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 4 4 9 10 资 产 负 债 率 12.0% 3.3% 4.6% 5.4% 财 务 费 用 -0-1 -9-9 净 负 债 比 率 投 资 损 失 -1-0 -0-0 流 动 比 率 7.65 24.54 17.56 15.62 营 运 资 金 变 动 0-34 -40-67 速 动 比 率 5.91 22.67 15.79 13.63 其 它 -17 2 0-0 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -15-157 -26 0 总 资 产 周 转 率 0.80 0.38 0.32 0.43 资 本 支 出 16 158 25 0 应 收 账 款 周 转 率 5 6 5 5 长 期 投 资 -1 0 1-0 应 付 账 款 周 转 率 4.94 8.99 7.81 7.57 其 他 1 1 0-0 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -3 666 9 9 每 股 收 益 0.70 1.00 1.47 2.13 短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 0.47 0.55 0.83 1.09 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 2.64 14.05 15.52 17.65 普 通 股 增 加 0 16 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 0 645 0 0 P/E 29.39 20.55 14.00 9.64 其 他 -3 4 9 9 P/B 7.78 1.46 1.32 1.16 现 金 净 增 加 额 13 543 36 78 EV/EBITDA 236 159 101 65 资 料 来 源 : 东 方 证 券 研 究 所 整 理 15
分 析 师 申 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 无 任 何 直 接 或 间 接 的 关 系 投 资 评 级 和 相 关 定 义 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 上 证 指 数 / 深 证 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 公 司 投 资 评 级 的 量 化 标 准 买 入 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 15% 以 上 ; 增 持 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5%~15%; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 : 相 对 弱 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 股 票 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 股 票 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 根 据 监 管 制 度 及 本 公 司 相 关 规 定, 研 究 报 告 发 布 之 时 该 投 资 对 象 可 能 与 本 公 司 存 在 潜 在 的 利 益 冲 突 情 形 ; 亦 或 是 研 究 报 告 发 布 当 时 该 股 票 的 价 值 和 价 格 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 股 票 给 予 投 资 评 级 等 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 股 票 的 投 资 评 级 盈 利 预 测 及 目 标 价 格 等 信 息 不 再 有 效 行 业 投 资 评 级 的 量 化 标 准 : 看 好 : 相 对 强 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 5% 以 上 ; 中 性 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 看 淡 : 相 对 于 市 场 基 准 指 数 收 益 率 在 -5% 以 下 未 评 级 : 由 于 在 报 告 发 出 之 时 该 行 业 不 在 本 公 司 研 究 覆 盖 范 围 内, 分 析 师 基 于 当 时 对 该 行 业 的 研 究 状 况, 未 给 予 投 资 评 级 等 相 关 信 息 暂 停 评 级 : 由 于 研 究 报 告 发 布 当 时 该 行 业 的 投 资 价 值 分 析 存 在 重 大 不 确 定 性, 缺 乏 足 够 的 研 究 依 据 支 持 分 析 师 给 出 明 确 行 业 投 资 评 级 ; 分 析 师 在 上 述 情 况 下 暂 停 对 该 行 业 给 予 投 资 评 级 信 息, 投 资 者 需 要 注 意 在 此 报 告 发 布 之 前 曾 给 予 该 行 业 的 投 资 评 级 信 息 不 再 有 效
免 责 声 明 本 报 告 由 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 制 作 及 发 布 本 研 究 报 告 仅 供 本 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 研 究 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 且 目 前 已 公 开 的 信 息 撰 写, 本 公 司 力 求 但 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 认 为 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 同 时, 本 公 司 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 除 了 一 些 定 期 出 版 的 报 告 之 外, 绝 大 多 数 研 究 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 发 布 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 若 有 必 要 应 寻 求 专 家 意 见 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 那 些 涉 及 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 因 其 包 括 重 大 的 市 场 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任, 投 资 者 需 自 行 承 担 风 险 本 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发, 所 有 报 告 版 权 均 归 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 本 报 告 的 全 部 或 部 分 内 容, 不 得 将 报 告 内 容 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 所 引 用 之 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 营 利 或 用 于 未 经 允 许 的 其 它 用 途 如 需 引 用 刊 发 或 转 载 本 报 告, 需 注 明 出 处 为 东 方 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 东 方 证 券 研 究 所 地 址 : 上 海 市 中 山 南 路 318 号 东 方 国 际 金 融 广 场 26 楼 联 系 人 : 王 骏 飞 电 话 : 021-63325888*1131 传 真 : 021-63326786 网 址 : www.dfzq.com.cn Email: wangjunfei@orientsec.com.cn