目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看

消 费 升 级 趋 势 下 的 零 售 业 机 遇 零 售 行 业 212 年 投 资 策 略 主 要 观 点 1 日 本 零 售 业 在 上 世 纪 7 年 代 取 得 了 高 速 的 发 展, 行 业 增 速 高 于 同 时 期 的 大 多 其 他 行 业 且 该 时 期 由 于 居 民 收 入 的 提 升, 日 本 的 消 费 升 级 现 象 已 十 分 明 显 2 与 日 本 对 比, 我 国 经 济 近 年 持 续 保 持 高 速 增 长, 居 民 可 支 配 收 入 逐 年 提 升, 边 际 消 费 倾 向 提 高, 同 时 必 需 消 费 品 占 消 费 的 占 比 出 现 下 降, 而 休 闲 娱 乐 等 消 费 的 支 出 占 比 增 加, 同 时 奢 侈 品 等 高 端 消 费 品 也 开 始 出 现 加 速 增 长, 我 们 认 为 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 3 在 消 费 升 级 大 背 景 下, 我 国 居 民 的 消 费 结 构 与 习 惯 也 开 始 出 现 较 大 改 变 随 着 居 民 对 休 闲 娱 乐 需 求 的 提 升 及 对 高 端 消 费 品 购 买 力 的 提 升, 购 物 中 心 这 种 模 式 更 能 适 应 消 费 升 级 的 趋 势, 且 奢 侈 品 等 高 端 消 费 品 的 增 长 也 有 望 保 持 较 高 增 速 4 我 们 估 计,212 年 全 国 社 会 零 售 总 额 增 速 或 有 所 放 缓, 预 计 全 年 增 速 在 15-16%,CPI 下 行 对 超 市 行 业 影 响 略 大, 看 好 低 线 城 市 高 端 百 货 公 司 5 投 资 策 略 : 精 选 配 置 低 线 城 市 的 高 端 百 货 企 业 1) 近 年 扩 张 幅 度 较 大, 特 别 是 在 低 线 布 局 较 多 的 区 域 龙 头 零 售 公 司, 未 来 能 充 分 享 受 消 费 升 级 带 来 的 收 入 增 速 提 升, 如 步 步 高, 重 庆 百 货 友 好 集 团, 欧 亚 集 团, 鄂 武 商 等 2) 211 年 处 于 调 整 期 的 公 司, 导 致 业 绩 低 于 预 期, 如 中 兴 商 业 银 座 股 份 等 3) 能 够 实 现 跨 区 域 扩 张, 未 来 有 望 成 长 为 全 国 龙 头 的 零 售 企 业, 如 王 府 井, 永 辉 超 市

目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 高 端 百 货 品 种 一 日 本 7 年 代 零 售 业 飞 速 发 展, 消 费 步 入 升 级 阶 段 批 发 和 零 售 业 产 值 增 速 快 于 大 多 数 行 业, 年 均 复 合 增 长 率 高 达 18.93% 年 销 售 商 品 额 高 速 增 长, 年 均 复 合 增 长 率 为 17.57% 零 售 业 经 营 面 积 迅 速 提 升, 年 均 复 合 增 长 率 为 5.82% 图 1: 日 本 批 发 零 售 业 复 合 增 长 率 快 于 大 多 数 行 业 图 2: 日 本 零 售 业 经 营 面 积 迅 速 提 升 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 建 筑 业 服 务 业 批 发 零 售 业 金 融 保 险 业 房 地 产 制 造 业 交 通 运 输 电 力 和 供 水 采 掘 业 农 林 牧 渔 196-197 复 合 增 长 率 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部

一 边 际 消 费 倾 向 稳 步 上 升, 居 民 消 费 意 愿 增 强 边 际 消 费 倾 向 稳 步 上 升, 从 1974 年 的.6 上 升 到 198 年 的.71 图 3: 日 本 1965-198 年 的 边 际 消 费 倾 向 图 4: 从 1974 年 开 始 消 费 支 出 增 长 率 高 于 收 入 增 长 率 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 19 7 年 19 71 年 1 9 7 2 年 19 79 年 1 9 8 年 1 9 6 1 年 19 62 年 19 63 年 1 9 6 4 年 1 9 6 5 年 19 66 年 19 67 年 1 9 6 8 年 1 9 6 9 年.% 1 9 7 3 年 19 74 年 19 75 年 1 9 7 6 年 1 9 7 7 年 19 78 年 支 出 增 长 率 收 入 增 长 率 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部 一 娱 乐 休 闲 需 求 提 升 高 端 品 类 高 速 增 长 食 品 消 费 占 比 逐 年 下 降, 由 196 年 41.6% 下 降 到 197 年 34.1% 娱 乐 支 出 占 消 费 支 出 的 比 例 由 196 年 的 6.8% 上 升 到 197 年 的 9.3% 1979-1989 服 装 进 口 额 年 均 复 合 增 长 率 13.3% 图 5: 日 本 家 庭 消 费 支 出 结 构 图 6: 日 本 1979-1996 服 装 进 口 额 及 其 增 长 率 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部

一 购 物 中 心 的 增 长 率 远 远 高 于 零 售 业 整 个 7 年 代 日 本 新 建 购 物 中 心 52 家, 年 均 复 合 增 长 率 高 达 16.26% 同 期 零 售 业 门 店 数 年 均 复 合 增 长 率 为 1.3% 图 7: 购 物 中 心 数 量 的 增 长 率 远 远 高 于 零 售 业 门 店 数 增 长 率 资 料 来 源 : 日 本 购 物 中 心 协 会, 长 江 证 券 研 究 部 一 奢 侈 品 迎 来 快 速 增 长 期 居 民 收 入 累 计 增 长, 消 费 规 模 由 量 变 转 化 为 质 变 从 1955 年 至 1975 年, 日 本 人 的 中 产 阶 层 占 比 由 42.5% 上 升 至 77% 7 年 代 末 最 早 一 批 奢 侈 品 消 费 者 的 形 成, 奢 侈 品 消 费 由 此 开 始 出 现 爆 发 式 增 长 图 8: 日 本 1979-1996 服 装 进 口 额 及 其 增 长 率 图 9: 日 本 1979-1996 腕 表 进 口 额 及 其 增 长 率 16,.8 14,.7.6 12,.5 1,.4 8,.3 6,.2.1 4, 2, -.1 -.2 1979 198 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 腕 表 进 口 额 增 长 率 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 长 江 证 券 研 究 部

目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 高 端 百 货 品 种 二 我 国 经 济 持 续 高 速 增 长, 人 均 可 支 配 收 入 迅 速 提 升 中 国 目 前 的 人 均 可 支 配 收 入 已 经 相 当 于 日 本 1974 年 的 水 平 图 1: 日 本 196-198 经 济 增 长 率 图 11: 中 国 199-21 经 济 增 长 率 25.% 16.% 2.% 14.% 15.% 12.% 1.% 1.% 8.% 5.% 6.% 4.%.% 196 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 197 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 198 2.%.% GDP 增 长 率 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 GDP 增 长 率 图 12: 日 本 1961-1975 年 人 均 可 支 配 收 入 及 其 增 长 率 图 13: 中 国 1996-21 人 均 可 支 配 收 入 及 其 增 长 率 14. 25.% 12. 2.% 1. 8. 15.% 6. 1.% 4. 5.% 2...% 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 197 1971 1972 1973 1974 1975 25,. 2.% 18.% 2,. 16.% 14.% 15,. 12.% 1.% 1,. 8.% 6.% 5,. 4.% 2.%..% 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 人 均 可 支 配 收 入 增 长 率 人 均 可 支 配 收 入 增 长 率

二 边 际 消 费 倾 向 目 前 处 于 触 底 回 升 的 拐 点 阶 段 我 们 认 为 我 国 目 前 的 边 际 消 费 倾 向 开 始 进 入 提 升 拐 点 期, 居 民 的 消 费 意 愿 逐 步 增 强 图 14: 日 本 的 边 际 消 费 倾 向 图 15: 中 国 的 边 际 消 费 倾 向 开 始 进 入 拐 点 期.72.74.7.68.66.72.7.64.62.6.68.66.58.56.54.64.62.52 1965 1966 1967 1968 1969 197 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 198.6 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 MPC MPC 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 二 恩 格 尔 系 数 逐 年 下 降, 休 闲 娱 乐 消 费 占 比 增 加 我 国 的 恩 格 尔 系 数 由 1978 年 的 57.5 逐 步 下 降 到 29 年 的 36.5 我 国 的 娱 乐 休 闲 占 消 费 支 出 的 比 例 由 1995 年 的 8.84% 上 升 到 28 年 的 12.6% 图 16: 日 本 的 恩 格 尔 系 数 图 17: 中 国 的 恩 格 尔 系 数 45 6 4 35 5 3 4 25 2 3 15 2 1 5 1 196 1965 197 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 恩 格 尔 系 数 恩 格 尔 系 数 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 图 18: 日 本 家 庭 消 费 支 出 结 构 图 19: 中 国 城 镇 居 民 家 庭 消 费 支 出 结 构 1% 8% 6% 4% 2% % 199 1995 2 25 28 杂 项 商 品 与 服 务 居 住 娱 乐 教 育 文 化 服 务 交 通 通 讯 医 疗 保 健 家 庭 设 备 用 品 及 服 务 衣 着 食 品 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 长 江 证 券 研 究 部

二 高 端 消 费 品 增 长 迅 速 中 国 金 银 珠 宝 等 销 售 额 增 速 远 远 高 于 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 图 2: 日 本 1979-1995 钻 石 进 口 额 及 其 增 长 率 图 21: 中 国 金 银 珠 宝 销 售 额 增 速 远 远 高 于 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :wind, 长 江 证 券 研 究 部 目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 高 端 百 货 品 种

三 娱 乐 休 闲 需 求 提 升, 我 国 购 物 中 心 数 量 迅 速 增 长 从 21-215 年 的 15 年 间, 全 国 购 物 中 心 增 长 率 预 计 达 到 893%, 到 215 年 年 底 时 预 计 将 达 到 3885 家 图 22: 认 为 外 出 购 物 是 与 家 人 欢 聚 的 最 佳 方 式 之 一 的 消 费 者 比 例 图 23: 我 国 购 物 中 心 增 长 迅 速 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 21 215E 我 国 购 物 中 心 数 量 资 料 来 源 : 麦 肯 锡 21 中 国 消 费 者 调 查 报 告 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 中 国 购 物 中 心 产 业 资 讯 中 心 长 江 证 券 研 究 部 三 顺 应 消 费 升 级 趋 势, 购 物 中 心 前 景 无 限 购 物 中 心 迎 合 了 消 费 升 级 趋 势 二 三 线 城 市 是 购 物 中 心 的 未 来 表 1: 购 物 中 心 迎 合 消 费 升 级 趋 势 必 需 起 步 发 展 发 展 阶 段 享 受 人 均 GDP($) 5-1 1-3 3-5 5 以 上 阶 段 描 述 以 满 足 生 活 基 本 需 要 的 必 需 型 消 费 阶 段 解 决 基 本 生 活 后 的 起 步 型 消 费 阶 段 体 现 个 性 特 点 的 发 展 型 消 费 阶 段 追 求 生 活 质 量 的 享 受 型 消 费 阶 段 基 本 特 征 吃 穿 用 为 主 要 消 费 内 容 家 用 电 器 为 主 要 消 费 内 容 讲 究 品 牌 消 费 要 求 舒 适 追 求 时 尚 业 态 集 市 沿 街 商 业 百 货 批 发 市 场 大 型 综 合 超 市 购 物 中 心 资 料 来 源 : 世 联 地 产, 长 江 证 券 研 究 部 图 24: 二 三 线 城 市 社 消 总 额 年 均 复 合 增 长 率 远 高 于 一 线 城 市 19.5% 19.% 18.5% 18.% 18.6% 18.87% 排 名 1-1 表 2: 二 三 线 城 市 的 经 营 成 本 要 远 低 于 一 线 城 市 城 市 上 海 杭 州 北 京 天 津 南 京 深 圳 广 州 宁 波 青 岛 沈 阳 一 线 所 占 比 例 5% 二 线 所 占 比 例 5% 三 线 所 占 比 例 17.5% 17.% 16.5% 16.% 17.12% 一 线 城 市 二 线 城 市 三 线 城 市 11-5 沈 阳 西 安 大 连 厦 门 合 肥 珠 海 温 州 济 南 南 宁 江 阴 武 汉 太 原 郑 州 哈 尔 滨 义 乌 苏 州 无 锡 马 鞍 山 贵 阳 成 都 常 州 长 沙 嘉 兴 诸 暨 吴 江 长 春 连 云 港 福 州 徐 州 镇 江 大 庆 张 家 港 南 通 63.5% 37.5% 25-21 消 费 品 零 售 总 额 年 均 复 合 增 长 率 资 料 来 源 :CEIC 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 福 布 斯 中 国 长 江 证 券 研 究 部

三 消 费 升 级 蓄 势 已 久, 奢 侈 品 消 费 一 触 即 发 我 国 奢 侈 品 行 业 在 过 去 几 年 一 直 以 2% 以 上 的 速 度 增 长, 从 28 年 至 21 年, 中 国 奢 侈 品 消 费 连 续 三 年 全 球 增 长 率 第 一 奢 侈 品 市 场 规 模 从 24 年 的 2 亿 美 元 增 长 到 21 年 的 12 亿 美 元, 增 长 了 6 倍, 全 球 占 比 达 到 29% 图 25: 中 国 奢 侈 品 消 费 市 场 规 模 全 球 份 额 占 比 图 26: 各 国 奢 侈 品 消 费 全 球 占 比 情 况 日 本 29% 34% 中 国 25% 27% 美 国 欧 洲 14% 15% 18% 16% 中 东 及 其 他 9% 12% % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 截 止 21 年 12 月 底 截 止 211 年 5 月 底 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会, 长 江 证 券 研 究 部 三 中 国 奢 侈 品 市 场 增 长 空 间 广 阔 富 裕 阶 层 和 中 产 阶 级 占 比 扩 大 支 撑 我 国 奢 侈 品 行 业 高 速 成 长 二 三 线 城 市 奢 侈 品 消 费 未 来 的 增 长 潜 力 巨 大 奢 侈 品 消 费 有 望 随 年 轻 消 费 阶 层 人 群 的 扩 大 而 加 速 增 长 图 27:29 年 平 均 奢 侈 品 消 费 支 出 表 3 : 中 国 奢 侈 品 消 费 人 群 年 龄 趋 向 年 份 城 市 奢 侈 品 主 流 消 费 群 平 均 年 龄 趋 向 27 28 29 21 211 35 岁 -45 岁 之 间 32 岁 -45 岁 之 间 29 岁 -45 岁 之 间 25 岁 -45 岁 之 间 22 岁 -45 岁 之 间 ------- 年 轻 3 岁 年 轻 3 岁 年 轻 4 岁 年 轻 3 岁 资 料 来 源 : 贝 恩 资 本, 长 江 证 券 研 究 部 表 4: 奢 侈 品 消 费 的 增 长 主 要 由 富 裕 阶 层 和 中 产 阶 级 推 动 资 料 来 源 : 世 界 奢 侈 品 协 会 长 江 证 券 研 究 部 奢 侈 品 消 费 占 比 城 市 家 庭 占 比 21 215E 复 合 年 增 长 率 21 215E 1 万 以 上.1%.8% 51% 26% 34% 3 万 -1 万 1.2% 2.% 15% 45% 37% 2 万 -3 万.7% 1.2% 18% 5% 4% 1 万 -2 万 6% 28% 43% 12% 22% 5.5 万 -1 万 54% 43% 11% 3% 5.5 万 以 下 资 料 来 源 : 麦 肯 锡 咨 询 长 江 证 券 研 究 部 38% 25% -4% 1%

奢 侈 品 关 税 下 调 将 进 一 步 刺 激 国 内 奢 侈 品 市 场 的 成 长 三 奢 侈 品 关 税 下 调 或 将 进 一 步 促 进 境 内 奢 侈 品 消 费 增 长 图 28: 奢 侈 品 进 口 消 费 税 增 值 税 关 税 所 占 比 重 表 6: 奢 侈 品 税 下 调 后 购 买 价 格 变 动 敏 感 性 分 析 税 率 下 降 幅 度 香 水 购 买 价 格 下 降 比 例 化 妆 品 腕 表 金 银 首 饰 15% 9.55% 9.55% 9.74% 1.42% 14% 8.92% 8.92% 9.9% 9.72% 13% 8.28% 8.28% 8.44% 9.3% 12% 7.64% 7.64% 7.79% 8.33% 11% 7.1% 7.1% 7.14% 7.64% 资 料 来 源 : 海 关 网 站 长 江 证 券 研 究 部 表 5: 奢 侈 品 进 口 各 主 要 税 率 情 况 1% 9% 8% 6.37% 5.73% 5.1% 6.37% 5.73% 5.1% 6.49% 5.84% 5.19% 6.94% 6.25% 5.56% 商 品 类 别 香 水 化 妆 品 腕 表 金 银 首 饰 消 费 税 3% 3% 2% 5% 增 值 税 率 17% 17% 17% 17% 关 税 率 1% 1% 11-23% 1-35% 税 金 / 实 际 购 买 价 格 约 36.31% 约 36.31% 约 35.6% 约 3.56% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 4.46% 3.82% 3.18% 2.55% 1.91% 1.27% 4.46% 3.82% 3.18% 2.55% 1.91% 1.27% 4.55% 3.9% 3.25% 2.6% 1.95% 1.3% 4.86% 4.17% 3.47% 2.78% 2.8% 1.39% 资 料 来 源 : 海 关 网 站 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 长 江 证 券 研 究 部 目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 高 端 百 货 品 种

四 我 们 预 计 212 年 社 零 同 比 增 速 或 将 有 所 放 缓 实 证 表 明 :GDP 对 社 零 总 额 产 生 显 著 正 的 影 响 ;CPI 对 其 影 响 为 负, 但 不 够 显 著 长 江 证 券 研 究 部 宏 观 组 的 判 断 :212 年 GDP 将 先 回 落 再 回 升, 而 CPI 将 进 入 下 降 通 道 图 29: GDP 同 比 增 速 预 测 情 况 (%) 图 3: CPI 同 比 增 速 预 测 情 况 (%) 1. 9.5 9. 8.5 8. 7.5 9.7 9.6 9.4 9. 8.9 8.6 8.5 8.3 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4(E) 212Q1(E) 212Q2(E) 212Q3(E) 212Q4(E) G D P 同 比 增 速 (% ) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 6.4 6.5 6.2 6.1 5.4 5.3 5.5 4.9 4.9 4.8 4.1 3.8 3.2 2.8 211 /1 211 /2 211 /3 211 /4 211 /5 211 /6 211 /7 211 /8 211 /9 211 Q4(E) 212 Q1(E) 212 Q 2(E) 212 Q3(E) 212 Q 4(E) C P I 同 比 增 速 (% ) 四 我 们 预 计 212 年 社 零 同 比 增 速 或 将 有 所 放 缓 综 合 考 虑 GDP 和 CPI 的 影 响, 我 们 认 为 212 年 社 零 总 额 增 速 约 为 15%-16% 预 计 212 年 的 行 业 增 速 将 前 低 后 高, 行 业 机 会 有 望 在 下 半 年 开 始 逐 渐 显 现 图 31: 社 零 总 额 与 GDP 间 的 实 证 关 系 18 16 14 12 y =.375 x + 865.1 R 2 =.985 4 1 8 6 4 2 5 1 15 2 25 3 35 4 45

四 超 市 行 业 的 同 店 增 速 预 计 将 随 CPI 回 落 而 放 缓 超 市 行 业 商 品 结 构 与 CPI 一 篮 子 商 品 相 关 度 较 高, 客 单 价 受 CPI 影 响 较 大 图 32: CPI 主 要 构 成 的 估 算 权 重 (%) 图 33: 对 CPI 拉 动 最 大 的 三 类 产 品 (%) 8.51 9.4 9.25 5.84 3.99 14.15 31.39 17.82 食 品 居 住 娱 乐 教 育 文 化 用 品 及 服 务 交 通 和 通 讯 医 疗 保 健 及 个 人 用 品 衣 着 家 庭 设 备 用 品 及 其 维 修 服 务 烟 酒 及 用 品 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 2 1 年 7 月 22 年 1 月 2 2 年 7 月 -1. -2. 21 年 1 月 23 年 1 月 23 年 7 月 24 年 1 月 24 年 7 月 2 5 年 1 月 25 年 7 月 26 年 1 月 26 年 7 月 27 年 1 月 2 7 年 7 月 28 年 1 月 28 年 7 月 29 年 1 月 29 年 7 月 2 1 年 1 月 食 品 居 住 烟 酒 及 用 品 21 年 7 月 211 年 1 月 211 年 7 月 四 超 市 行 业 的 同 店 增 速 预 计 将 随 CPI 回 落 而 放 缓 图 34: 联 华 超 市 的 同 店 销 售 增 长 与 CPI 的 变 动 情 况 12.% 1.4 5% 11 % 1.% 8.% 8. 3 % 8.6 2% 6.% 5.6 4% 4.% 2.%.% -2.% -.2 4% 27 28 29 21 211Q1-Q2 211Q3 212 联 华 超 市 同 店 销 售 增 长 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 3. 8% 5. 9% 3.1 % 4.9 % 6.4% 6.1% 5. 5% 2.% 1.% -1. 2%.% -1.% -2.% 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 1 月 211 年 6 月 211 年 9 月 211 年 1 月 212 年 CPI

四 人 工 成 本 的 攀 升 是 超 市 行 业 费 用 压 力 加 大 原 因 之 一 人 员 工 资 成 本 占 超 市 运 营 及 外 延 扩 张 过 程 中 销 售 费 用 的 3%--4% 同 等 收 入 规 模 下, 超 市 的 员 工 数 量 显 著 高 于 百 货 中 国 进 入 刘 易 斯 拐 点 期, 未 来 人 工 成 本 将 继 续 增 长, 超 市 将 面 临 较 大 的 人 工 成 本 压 力 图 35: 超 市 百 货 的 人 工 费 用 率 对 比 图 36: 超 市 百 货 的 员 工 总 数 对 比 5.8% 5.6% 5.4% 5.2% 5.% 4.8% 4.6% 5.24% 4.99% 5.4% 5.15% 5.68% 4.86% 25 2 15 1 5 1479 9266 8254 2856 3367 3411 197 15127 1951 44 4276 4482 2482 4841 4.4% 28 29 21 24 25 26 27 28 29 21 百 货 类 公 司 人 工 费 用 率 ( 剔 除 异 动 值 后 的 均 值 ) 超 市 类 公 司 人 工 费 用 率 ( 均 值 ) 百 货 员 工 总 数 ( 样 本 均 值 ) 超 市 员 工 总 数 ( 样 本 均 值 ) 四 租 金 成 本 的 快 速 增 长 是 超 市 行 业 费 用 压 力 加 大 原 因 之 二 房 地 产 价 格 持 续 上 升, 新 开 门 店 单 位 租 金 上 涨 超 市 大 多 以 租 赁 物 业 进 行 门 店 扩 张 图 37: 超 市 百 货 的 租 赁 费 用 对 比 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 3.22% 3.33% 2.61% 1.91% 2.9% 1.96% 28 29 21 百 货 类 公 司 租 赁 费 用 率 ( 均 值 ) 超 市 类 公 司 租 赁 费 用 率 ( 均 值 )

四 超 市 经 营 成 本 上 升 迅 速, 费 用 率 上 升 明 显 图 38: 超 市 百 货 的 营 业 费 用 / 营 业 总 收 入 对 比 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 11Q3 超 市 百 货 四 CPI 下 行 对 百 货 行 业 的 影 响 相 对 较 小 CPI 对 服 装 销 售 的 解 释 力 度 仅 有 6.1%, 对 金 银 珠 宝 为 8.8%, 对 化 妆 品 为 5.8% 百 货 公 司 主 要 销 售 服 装 化 妆 品 金 银 珠 宝 等 可 选 消 费 品, 对 CPI 敏 感 系 数 较 小 图 39: CPI 与 百 货 类 商 品 销 售 额 同 比 增 速 (%) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 21-1 21-2 21-3 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-1 21-11 21-12 211-1 211-2 211-3 211-4 211-5 211-6 211-7 211-8 211-9 C P I 服 装 类 同 比 增 速 金 银 珠 宝 类 同 比 增 速 化 妆 品 类 同 比 增 速.9.8.7.6.5.4.3.2.1.

图 4: 中 国 重 点 商 业 企 业 分 业 态 销 售 增 长 情 况 四 除 非 CPI 高 位 运 行, 百 货 同 店 销 售 增 长 普 遍 快 于 超 市 1. 8. 6. 4. 2.. -2. 27 年 7 月 -4. 5 4 3 2 27 年 1 月 28 年 1 月 28 年 4 月 28 年 7 月 28 年 1 月 29 年 1 月 29 年 4 月 29 年 7 月 29 年 1 月 CPI 21 年 1 月 21 年 4 月 21 年 7 月 21 年 1 月 211 年 1 月 211 年 4 月 211 年 7 月 从 整 个 业 态 来 看, 百 货 的 销 售 增 速 要 明 显 快 于 超 市, 超 市 仅 在 28 年 的 2 月 4 月 和 5 月 增 速 快 于 百 货, 而 整 一 段 时 期 我 国 的 CPI 正 处 于 7.7% 到 8.7% 的 历 史 高 位 1-1 -2 27 年 7 月 27 年 9 月 27 年 11 月 28 年 1 月 28 年 3 月 28 年 5 月 28 年 7 月 28 年 9 月 28 年 11 月 29 年 1 月 29 年 3 月 29 年 5 月 29 年 7 月 29 年 9 月 29 年 11 月 21 年 1 月 21 年 3 月 21 年 5 月 21 年 7 月 21 年 9 月 21 年 11 月 211 年 1 月 211 年 3 月 211 年 5 月 211 年 7 月 211 年 9 月 -3 百 货 店 超 级 市 场 四 百 货 类 商 品 收 入 弹 性 大, 受 益 于 人 均 可 支 配 收 入 提 升 百 货 类 可 选 消 费 品 收 入 弹 性 较 大, 可 支 配 收 入 的 提 升 带 来 百 货 类 消 费 的 更 快 提 升 随 着 个 税 改 革 最 低 工 资 标 准 提 高 以 及 十 二 五 规 划 中 保 障 房 等 民 生 工 程 加 速, 我 国 居 民 可 支 配 收 入 将 继 续 提 升, 百 货 类 可 选 消 费 品 因 此 将 有 望 保 持 增 长 表 7: 各 档 收 入 新 旧 税 负 对 比 ( 元 ) 月 收 入 减 税 金 额 所 占 收 入 比 例 月 收 入 减 税 金 额 所 占 收 入 比 例 3 75 2.5% 9 48 5.33% 4 16 4.% 1 48 4.8% 5 28 5.6% 11 48 4.36% 6 33 5.5% 12 48 4.% 7 38 5.43% 13 455 3.5% 8 48 6.% 14 45 2.89%

四 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 的 高 端 百 货 二 三 线 城 市 人 均 可 支 配 收 入 增 长 迅 速 居 民 可 支 配 收 入 增 速 的 逐 渐 放 缓, 一 线 城 市 的 社 会 零 售 总 额 增 速 已 落 后 于 二 三 线 城 市 预 计 三 线 城 市 未 来 5 年 社 零 总 额 复 合 增 速 为 18.87%, 二 线 城 市 为 18.6%, 一 线 城 市 为 17.12% 表 8: 一 二 三 线 城 市 人 均 可 支 配 收 入 人 均 可 支 配 收 入 24 25 26 27 28 29 21 一 线 城 市 ( 元 ) 1739 19178 21359 2366 24574 26766 29649 二 线 城 市 ( 元 ) 1129 12842 1254 16782 18919 2559 2325 三 线 城 市 ( 元 ) 8232 9238 1337 1282 13669 1587 1699 一 线 同 比 增 速 (%) 11.36 1.8 11.37 1.52 4.1 8.92 1.77 二 线 同 比 增 速 (%) 13.12 13.74 13.22 15.42 12.73 8.67 12. 三 线 同 比 增 速 (%) 11.37 12.22 11.9 16.89 13.13 1.38 12.61 资 料 来 源 :CEIC, 长 江 证 券 研 究 部 四 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 线 城 市 的 高 端 百 货 二 三 线 城 市 商 用 土 地 价 格 上 涨 缓 慢, 远 低 于 一 线 城 市 截 止 至 211 年 6 月, 一 线 城 市 商 业 用 地 价 格 已 达 到 18,296 元 / 平 方 米, 是 二 线 城 市 的 3 倍, 三 线 城 市 的 6 倍 一 线 城 市 近 3 年 商 业 用 地 价 格 复 合 增 长 19.49%, 远 高 于 二 线 城 市 的 6.66% 和 三 线 城 市 的 14.9% 图 41: 城 市 商 业 土 地 价 格 ( 元 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 18,296 16,274 11,723 5,519 5,773 4,914 2,147 2,874 3,38 28 年 12 月 21 年 12 月 211 年 6 月 一 线 城 市 二 线 城 市 三 线 城 市 资 料 来 源 :CEIC, 长 江 证 券 研 究 部

四 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 的 高 端 百 货 综 合 考 虑 劳 动 力 成 本 税 收 成 本 办 公 用 地 租 金 和 人 工 成 本 等 因 素, 我 们 认 为 二 三 线 城 市 的 经 营 成 本 要 低 于 一 线 城 市 表 9: 211 年 中 国 商 业 城 市 经 营 成 本 指 数 排 名 情 况 排 名 城 市 一 线 所 占 比 例 二 线 所 占 比 例 三 线 所 占 比 例 1-1 上 海 杭 州 北 京 天 津 南 京 深 圳 广 州 宁 波 青 岛 沈 阳 5% 5% 11-5 沈 阳 西 安 大 连 厦 门 合 肥 珠 海 温 州 济 南 南 宁 江 阴 武 汉 太 原 郑 州 哈 尔 滨 义 乌 苏 州 无 锡 马 鞍 山 贵 阳 成 都 常 州 长 沙 嘉 兴 诸 暨 吴 江 长 春 连 云 港 福 州 徐 州 镇 江 大 庆 张 家 港 南 通 63.5% 37.5% 资 料 来 源 : 福 布 斯 中 国, 长 江 证 券 研 究 部 目 录 一 日 本 零 售 业 在 7 年 代 进 入 高 速 发 展 期, 消 费 升 级 显 著 二 对 比 日 本, 我 国 已 进 入 消 费 升 级 阶 段 三 消 费 升 级 大 背 景 下, 购 物 中 心 及 奢 侈 品 进 入 成 长 快 车 道 四 212 投 资 策 略 : 看 好 二 三 线 城 市 高 端 百 货 品 种

鄂 武 商 : 稳 定 增 长 的 区 域 强 势 零 售 企 业 推 荐 鄂 武 商 在 武 汉 核 心 商 圈 自 有 物 业 近 5 万 平 米, 竞 争 优 势 明 显 外 延 扩 张 和 内 含 提 升 共 同 支 撑 公 司 未 来 3 年 的 增 长 国 广 二 期 前 景 可 观, 将 充 分 享 受 该 地 段 和 公 司 现 有 门 店 的 集 客 力 和 品 牌 效 应, 并 带 来 商 圈 的 扩 大 我 们 预 计 公 司 211/212 年 EPS 分 别 为.69.94 元, 推 荐 评 级 欧 亚 集 团 : 稳 健 扩 张 的 优 势 区 域 百 货 龙 头 推 荐 在 管 理 执 行 以 及 业 务 扩 张 模 式 方 面 均 具 备 较 强 的 综 合 竞 争 优 势 外 延 和 内 生 构 筑 公 司 未 来 业 绩 增 长 点 奖 励 基 金 方 案 的 实 施 有 利 于 公 司 的 长 期 及 短 期 经 营 效 果 的 提 升 预 计 211/212 年 EPS 分 别 为 1.3 元 1.32 元, 推 荐 评 级 友 好 集 团 : 新 疆 地 区 的 零 售 龙 头, 未 来 成 长 空 间 巨 大 推 荐 新 疆 地 区 的 百 货 龙 头, 充 分 受 益 于 新 疆 地 区 高 速 的 固 定 资 产 投 资 增 长 和 居 民 消 费 能 力 提 升 现 有 主 力 门 店 完 全 占 据 乌 鲁 木 齐 的 核 心 商 圈, 领 先 优 势 明 显 未 来 两 年 外 地 扩 张 迅 速, 度 过 培 育 期 后 将 迎 来 业 绩 的 高 速 增 长 预 计 211/212 年 的 主 业 EPS 分 别 为.46 元 和.47 元, 推 荐 评 级 重 庆 百 货 : 整 合 效 应 逐 步 显 现, 业 绩 释 放 将 加 速 推 荐 产 业 转 移 的 西 进 将 促 进 重 庆 地 区 的 经 济 高 速 发 展, 居 民 收 入 水 平 和 消 费 能 力 也 将 相 应 快 速 提 升 新 重 百 的 整 合 逐 步 完 成, 协 同 效 应 逐 步 显 现, 利 润 率 有 望 明 显 提 高 预 计 211/212 年 的 EPS 分 别 为 1.84 元 和 2.29 元, 推 荐 评 级

新 华 百 货 : 百 货 和 超 市 业 务 双 轮 驱 动, 扩 大 区 域 竞 争 优 势 推 荐 公 司 成 熟 门 店 占 据 银 川 市 场 的 核 心 商 圈, 在 装 修 升 级 和 品 牌 调 整 之 后, 竞 争 优 势 进 一 步 扩 大 超 市 业 务 内 生 增 长 迅 速, 外 延 扩 张 稳 定, 有 望 保 持 4% 的 收 入 增 长 公 司 开 始 运 营 高 端 百 货 门 店, 一 旦 培 育 成 熟, 将 形 成 区 域 先 发 优 势 预 计 211/212 年 的 EPS 分 别 为 1.27 元 和 1.54 元, 推 荐 评 级 文 峰 股 份 : 率 先 实 现 渠 道 下 沉, 未 来 业 态 以 购 物 中 心 为 主 推 荐 在 经 济 发 达 地 区 的 二 三 线 城 市 实 现 渠 道 下 沉, 避 开 一 线 城 市 的 激 烈 竞 争, 充 分 受 益 于 消 费 普 及 未 来 开 店 计 划 明 确, 以 购 物 中 心 为 主, 符 合 消 费 升 级 的 趋 势 大 股 东 实 力 雄 厚, 对 于 上 市 公 司 的 支 持 力 度 较 大 预 计 211/212 年 的 EPS 分 别 为.92 元 和 1.1 元, 推 荐 评 级 步 步 高 : 迅 速 崛 起 的 湖 南 低 线 城 市 百 货 龙 头 推 荐 外 籍 管 理 团 队 在 经 历 磨 合 期 后, 公 司 超 市 业 务 未 来 几 年 步 入 快 速 增 长 期 百 货 业 务 深 耕 湖 南 2-3 线 城 市, 充 分 享 受 低 线 城 市 先 发 优 势 公 司 211 年 开 始 进 入 业 绩 拐 点 期, 未 来 业 绩 仍 有 望 借 助 规 模 迅 速 扩 张 持 续 释 放 预 计 211/212 年 每 股 收 益 分 别 为.89 1.22 元, 推 荐 评 级

中 兴 商 业 : 内 部 调 整 和 中 兴 三 期 项 目 支 撑 未 来 业 绩 增 长 推 荐 中 兴 商 业 百 货 大 楼 在 当 地 商 业 地 位 突 出 公 司 现 金 流 充 沛, 资 产 质 量 较 高 中 兴 三 期 项 目 前 景 依 然 向 好, 将 给 公 司 业 绩 带 来 正 面 影 响 预 计 公 司 211-212 年 EPS 分 别 为.42.59 元, 推 荐 评 级 银 座 股 份 : 外 延 扩 张 强 劲 推 荐 山 东 地 区 百 货 龙 头 企 业, 具 备 长 期 投 资 价 值 进 入 快 速 扩 张 期, 短 期 费 用 压 力 较 大 振 兴 街 项 目 212 年 进 入 结 算 期, 现 金 流 的 回 收 有 望 改 善 公 司 财 务 结 构 我 们 预 计 211-212 年 EPS 分 别 为.44 元 和.81 元, 推 荐 评 级 王 府 井 : 具 备 跨 域 区 扩 张 能 力 的 优 质 百 货 连 锁 零 售 企 业 推 荐 公 司 是 目 前 A 股 市 场 上 唯 一 一 家 全 国 连 锁 并 获 得 成 功 的 百 货 连 锁 零 售 企 业 公 司 管 理 团 队 优 秀 扩 展 有 序 ; 且 公 司 现 金 流 充 沛 财 务 稳 健 近 年 快 速 扩 张 的 门 店 逐 步 进 入 收 获 期, 双 安 商 场 调 整 开 业 后 收 入 增 长 迅 速 我 们 预 计 211/212 年 王 府 井 每 股 收 益 为 1.38 元 和 1.88 元, 推 荐 评 级 永 辉 超 市 : 有 望 实 现 全 国 扩 张 的 本 土 超 市 企 业 龙 头 推 荐 储 备 门 店 充 足, 未 来 几 年 将 保 持 高 扩 张 态 势 单 店 销 售 规 模 扩 大, 较 短 的 门 店 培 育 期 使 扩 张 期 业 绩 仍 能 快 速 增 长 战 略 清 晰 管 理 优 良 有 望 实 现 全 国 扩 张 的 公 司 应 享 受 估 值 溢 价 我 们 预 计 公 司 211/212 年 每 股 收 益 为.6 和.83 元, 推 荐 评 级

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