Increase in price & margin improvement

216 年 6 月 1 日睿智投资阿里巴巴 (BABA US) 全球电商霸主, 向着云计算和互联网金融狂奔中国电商霸主, 完整的闭环生态系统 : 公司为当前世界上规模最大的电商平台公司, 业务包括 B2B 贸易 B2C 电商 C2C 电商第三方支付互联网金融及云计算服务,216 财务年度总体 GMV 超越 3 万亿元 ( 人民币, 下同 ), 是全球最大的零售商旗下电商平台淘宝及天猫共拥有 4.2 亿活跃买家用户, 构建了国内最具商业化价值的聚合体公司采用平台模式经营电商业务, 在现金流及盈利表现上较同业竞争对手优异同时, 公司也是目前国内少有的真正做到闭环的互联网龙头企业, 现金流人流物流及信息流在其战略规划下得到了统一这一完整而强大生态圈是公司获得长期业绩增长的最核心优势电商业务高峰已过, 迈入稳定增长期 : 我们认为, 电商渗透率已高, 随着国内消费升级, 电商增速将进一步集中于 B2C 领域鉴于该领域内的细分市场过多且竞争剧烈, 很可能会摊薄天猫平台的交易份额考虑到公司已有的体量,GMV 增速将可能放缓反之, 从收入增长层面上看, 移动化购物趋势愈加显著, 且公司拥有亿万商家资源但总体货币化程度尚有提升空间因此, 总体而言电商业务已过高峰,GMV 野蛮扩张的时代将会被收入层面上的稳定增长所取代蓄势待发的新业务阿里云及蚂蚁金服 : 据统计,215 年全球云计算市场规模已达到 18 亿美元, 而国内公有云服务总体规模仅为 255 亿元人民币, 仅占全球总量的 3% 阿里云以超过 137.5% 的收入增速成为公司各细分业务中增长最快的业务, 其付费用户数量及收入规模位列国内同业第一, 未来将有望成为拉动公司收入增长的重要业务蚂蚁金服是公司布局互联网金融的一大战略投资, 旗下拥有支付宝余额宝蚂蚁花呗等 9 大业务板块随着后续资本实力的增强, 蚂蚁金服将有望继续获得高速成长, 成为公司生态体系中的下一代淘宝天猫平台首次覆盖, 买入评级 : 我们预计, 公司 217 至 219 财年收入将分别达到 1,383 亿 1,792 亿及 2,245 亿元, 年均复合增速为 3.4%, 同期预计调整后净利润分别为 512 亿 62 亿及 72 亿元, 年均复合增速达 17.8% 根据 DCF 估值法, 我们求得公司估值结果为 95 美元, 相当于公司 217 218 及 219 财年调整后每股盈利的 3 26 及 22 倍由于公司除了自有业务以外, 仍有部分战略投资标的经测算, 公司旗下所投资的股权加总现值约 289 亿美元, 相当于每股拥有 12 美元的价值综上所述,DCF 估值结果加上战略投资价值加总, 我们求得公司目标价为 17 美元, 首次评级买入财务资料 ( 截至 3 月 31 日 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 营业额 ( 百万元人民币 ) 76,24 11,143 138,264 179,249 224,485 调整后净利润 ( 百万元人民币 ) 34,81 42,912 51,195 6,199 7,155 经调整后每股盈利 ( 元人民币 ) 13.9 16.7 2.7 24.3 28.4 买入 ( 首次覆盖 ) 目标价 US$17 潜在升幅 +3.4% 当前股价 US$82 蔡浩 (852) 37618776 simontsoi@cmbi.com.hk TMT 市值 ( 百万美元 ) 22,868 3 月平均流通量 ( 百万美元 ) 92 5 周内股价高 / 低 ( 美元 ) 91.6/57.2 总股本 ( 百万 ) 2,474 资料来源 : 彭博股东结构 SoftBank 32.% Yahoo 15.4% 马云 7.8% 蔡崇信 3.2% 资料来源 :SEC 股价表现绝对回报相对回报 1- 月 5.2% 7.7% 3- 月 17.7% 9.3% 6- 月 -.5% 6.7% 资料来源 : 彭博股价 US$ 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Jun 15 Sep 15 Dec 15 Mar 16 资料来源 : 彭博审计师 : 普华永道公司网站 : www.alibabagroup.com 市盈率 (x) 37.7 31.3 25.4 21.6 18.5 市帐率 (x) 8.3 5.4 4.5 3.8 3.1 股息率 (%)..... 权益收益率 (%) 22. 17.2 17.7 17.4 17 资产负债率 (%) 净现金 3.6 净现金净现金净现金来源 : 公司及招银国际研究部 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

216 年 6 月 1 日目錄公司发展历史... 4 图一 : 215-216 财年季度收入 ( 百万人民币 )... 4 图二 :214-216 财年季度调整后净利润 ( 百万人民币 )... 4 图三 : 公司投资并购列表... 4 业务分析... 5 核心平台... 5 图四 : 阿里巴巴生态系统... 5 收入结构... 6 图五 :215-216 财年季度收入结构 ( 百万人民币 )... 6 图六 : 216 财年各分部业务收入占比... 6 图七 :213-216 财年淘宝及天猫 GMV 统计 ( 十亿元人民币 )... 6 图八 : 15-16 财年季度中国电商收入结构 ( 百万人民币 )... 7 图九 : 中国电商零售 GMV 及货币化率 ( 十亿人民币 )... 7 图十 :15-16 财年国际电商季度收入结构 ( 百万人民币 )... 7 图十一 : 国际电商季度收入规模及增长 ( 百万人民币 )... 7 图十二 :215-216 财年阿里云季度收入规模及增速 ( 百万人民币 )... 8 图十三 :215-216 财年其他业务季度收入规模 ( 百万人民币 )... 8 核心竞争力... 9 图十四 : 215-216 财年活跃买家数量 ( 百万 )... 9 图十五 : 同期买家人均交易金额 ( 元人民币 )... 9 图十六 : 216 年第一季度中国 C2C 电商市场份额... 9 图十七 : 216 年第一季度中国 B2C 电商市场份额... 9 收入增长趋势... 11 图十八 :213-219 年社会零售总额及电商渗透率统计及预测 ( 十亿人民币 )... 11 图十九 : 213-219 年淘宝及天猫 GMV 及市场份额统计及预测 ( 十亿人民币 )... 11 图二十 : 213-216 财年公司总体及移动端货币化率... 12 图二十一 :213-216 财年移动端季度 GMV 及渗透率 ( 百万人民币 )... 12 图二十二 :213-216 财年移动端季度收入及占比 ( 百万人民币 )... 12 图二十三 : 阿里云发展历程... 13 图二十四 : 阿里云生态体系... 13 图二十五 : 全球云计算市场规模 ( 亿美元 )... 13 图二十六 : 阿里云产品分类及收费细节... 14 图二十七 : 蚂蚁金服业务结构... 14 图二十八 :213-215 年中国互联网第三方支付市场格局 ( 十亿人民币 )... 15 图二十九 : 蚂蚁金服财务数据 ( 亿元人民币 )... 15 图三十 :215 年蚂蚁金服收入结构... 16 图三十一 : 213-218 年蚂蚁金服收入预测 ( 亿元人民币 )... 16 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE

216 年 6 月 1 日图三十二 : 蚂蚁金服净利及净利润率预测 ( 亿元人民币 )... 16 图三十三 : 蚂蚁金服收入及收入增长预测 ( 亿元人民币 )... 16 财务分析... 17 收入及盈利预测 :... 17 图三十四 : 中国电商零售业务 GMV 预测 ( 十亿人民币 )... 17 图三十五 : 中国电商收入增长预测 ( 百万人民币 )... 17 图三十六 : 云计算业务收入增长预测 ( 百万人民币 )... 18 图三十七 : 经营利润及调整后净利润规模预测 ( 百万人民币 )... 18 运营及财务分析 :... 19 图三十八 : 国内同业收入规模 ( 人民币百万元 )... 19 图三十九 : 国内同业收入增长 (%)... 19 图四十 : 国内经营利润规模 ( 人民币百万元 )... 19 图四十一 : 国内经营利润增长... 19 图四十二 : 国内同业 ROE (%)... 2 图四十三 : 国内同业经营利润率 (%)... 2 图四十四 : 国内同业经营性现金流 ( 人民币百万元 )... 2 图四十五 : 国内同业现金持有规模 ( 人民币百万元 )... 2 估值 :... 21 图四十六 : 公司旗下控股公司价值测算 ( 百万美元 )... 21 图四十七 :DCF 估值及分部估值结果... 21 图四十八 : 同业估值对比... 22 风险 :... 23 3

216 年 6 月 1 日公司发展历史公司创立于 1999 年, 是当前世界上规模最大的电子商务平台公司, 业务包括 B2B 贸易 B2C 电商 C2C 电商第三方支付互联网金融及云计算服务 212 财务年度, 公司旗下的淘宝及天猫电商平台 GMV 达到 1.1 万亿元 ( 人民币, 下同 ), 超越亚马逊 (AMZN US) 及 Ebay(EBAY US) 之和,216 财务年度总体 GMV 超越 3 万亿, 成为全球最大的零售商图一 : 215-216 财年季度收入 ( 百万人民币 ) 4, 6% 35, 53.7% 5% 3, 44.8% 25, 39.7% 38.8% 4% 2, 28.4% 31.7% 31.9% 3% 15, 2% 1, 5, 1% % 214 214 214 215 215 215 215 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Total revenue(left) Yoy Growth(right) 图二 :214-216 财年季度调整后净利润 ( 百万人民币 ) 18 7% 16 14 59.7% 6% 5% 12 4% 1 35.9% 29.8% 3% 8 25.3% 24.7% 6 15.5% 16.% 2% 4 1% 2-1.4% % -1% 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Adjusted net income(non GAAP)(left) Yoy Growth(right) 除了电商平台业务以外, 公司以凌厉的态势对互联网各细分领域进行了布局, 旗下拥有重要子公司包括阿里巴巴淘宝网天猫聚划算阿里妈妈一淘网阿里云等, 主要全资控股公司包括地图服务供应商高德地图国内份额最大的视频网站优酷土豆等, 重要参股公司包括社会化物流体系菜鸟著名社交媒体新浪微博本地生活服务口碑网港股上市公司阿里影业 (16 HK) 阿里健康 (241 HK) 以及可能于 217 年登陆 A 股的互联网金融业巨头蚂蚁金服图三 : 公司投资并购列表资料来源 : 易观智库 4

216 年 6 月 1 日业务分析核心平台淘宝是当前国内深受欢迎的网购零售平台, 拥有近 5 亿的注册用户数, 每天固定访客量超过 6 万, 在线商品数超过了 8 亿件, 平均每分钟售出 4.8 万件商品, 是目前国内市场份额最大的 C2C 电子商务平台随着淘宝网规模的扩大和用户数量的增加, 淘宝逐渐从单一的 C2C 网络集市变成了包括 C2C 团购分销拍卖等多种电子商务模式在内的综合性零售商圈淘宝网致力于推动货真价实物美价廉按需定制网货的普及, 帮助更多的消费者享用海量且丰富的网货, 获得更高的生活品质 ; 通过提供网络销售平台等基础性服务, 帮助更多的企业开拓市场建立品牌, 实现产业升级 ; 帮助更多胸怀梦想的人通过网络实现创业就业淘宝网不仅是中国深受欢迎的网络零售平台, 也是中国的消费者交流社区和全球创意商品的集中地, 它在很大程度上改变了传统的生产方式, 也改变了国人的生活方式但是, 淘宝网购平台因其高度开放和规模巨大的特性, 在质量管控知识产权保护和消费者体验维护上常常出现重大纰漏, 严重损害了消费者和品牌厂商的权利天猫, 原为淘宝网下的淘宝商城,212 年宣布改名为天猫 12 年 11 月 11 日凭借自创的光棍节获得了巨大成功当天销售金额达 132 亿元 ( 人民币, 下同 ), 创下了世界纪录随后天猫开始整合平台上数千名品牌商家, 为买卖双方提供一站式解决方案, 包括 1% 质保商品,7 天无理由退货以及购物换积分等优质电商服务 213 年双十一, 天猫交易金额 35 亿元, 同比增长超过 3 倍 215 财年全年, 天猫平台交易金额超 1.2 万亿元, 市场份额 62%, 是当前国内最大的 B2C 电商平台支付宝为公司首创的第三方支付平台, 于 24 年正式上线, 现归属于阿里旗下公司蚂蚁金服支付宝通过将现金流与货物流分离管理的方式使得买卖双方在网络间成功建立信任感, 大大地推动了国内电子商务行业的发展截止 215 年年底支付宝用户突破 4.5 亿, 合作金融机构超 2 万家, 完成交易额 5.6 万亿, 占据 47.7% 的第三方支付市场, 是国内支付行业的真正龙头总体而言, 公司拥有强大的电商流量基础, 掌握着淘宝及天猫两个超级平台, 通过支付宝和社会化物流体系真正地实现了信息流 - 现金流 - 人流 - 物流四流合一, 在其平台上的年度交易总量甚至达到全社会零售总额的 1%, 是当下国内商业领域实力最强大的超级聚合体图四 : 阿里巴巴生态系统资料来源 : 公司资料 5

216 年 6 月 1 日收入结构当前公司收入主要由中国电商国际电商云计算服务及其他业务构成 216 财年, 公司总营收 111.4 亿元人民币, 其中中国电商收入 843.2 亿, 占比 83%; 国际电商收入 76.3 亿, 占比 8%; 云计算收入 3.2 亿, 占比 3%; 其他业务收入 61.7 亿, 占比 6% 图五 :215-216 财年季度收入结构 ( 百万人民币 ) 4, 35, 3, 25, 图六 : 216 财年各分部业务收入占比 Cloud computing and Internet infrastructure 3% International commerce 8% Others 6% 2, 15, 1, China commerce 83% 5, 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 China commerce International commerce Others Cloud computing and Internet infrastructure 中国电商收入 : 中国电商业务是公司最主要的收入贡献来源, 主要由淘宝及天猫两个平台的广告扣点及开店收入构成淘宝和天猫毫无疑问是当前国内规模最大的 C2C 及 B2C 电商平台,216 财年两者 GMV 之和达到 3 万亿人民币, 占当期全社会零售总额的 1%, 占国内电商交易总额的 81.8% 有别于一般自营电商的商业模式, 公司旗下的 C2C 平台淘宝仅仅负责搭建基础平台, 撮合买卖双方, 广大卖家通过在淘宝及天猫两个平台上采购关键词广告 CPC 广告展示广告 ( 排名 ) 等服务吸引买家因此, 淘宝模式从货币化的角度而言更类似于广告天猫是在淘宝基础上创立的 B2C 网购平台, 公司采取交易总额扣点 + 开店建店费等方式获得收入, 但并不参与商家的具体运营因此, 天猫的货币化模式与同业相比, 更类似于网络地产商 ( 地租 )+ 百货商店 ( 抽佣 ) 图七 :213-216 财年淘宝及天猫季度 GMV 统计 ( 十亿元人民币 ) 6 12% 19.5% 5 12.% 11.1% 1% 9.1% 4 8.7% 77.8% 8% 3 53.9% 53.6% 6.1% 62.2% 54.7% 56.3% 6% 2 1 35.7% 32.3% 33.1% 38.2% 42.8% 29.2% 24.9% 36.9% 15.3% 14.% 33.8% 17.8% 4% 2% 213 213 213 214 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Taobao Market Place GMV(left) Tmall GMV(left) Taobao GMV YoY Growth(right) Tmall GMV YoY Growth(right) % 6

216 年 6 月 1 日中国电商业务从收入结构而言分为零售及批发两部分,216 财年中国电商零售收入 8.3 亿元人民币, 批发收入为 42.9 亿, 零售收入占比超过 9% 而零售收入中约 66%, 即 524 亿来自于在线广告收入 ( 超过 8% 为 CPC 效果广告 ), 约 32% 即 258.3 亿来自于交易扣点率, 剩余 1% 为建店软件服务收入 ( 主要来自于旺铺软件服务收入 ) 因此中国电商零售业务是公司目前最主要的收入来源, 对应两大电商交易平台的流水数据, 我们可以计算出公司电商零售的货币化程度 ( 收入 /GMV= 货币化率 ), 以此来检验及预测公司收入增长根据统计,216 财年第四季度公司零售业务综合货币化为 2.5%, 而在上一季度因双十一超级促销活动, 这一比率攀升至 3%, 是公司上市以来的新高图八 :215-216 财年季度阿里巴巴中国电商收入结构 ( 百万人民币 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Retail Wholesale 图九 :215-216 财年季度阿里巴巴中国电商零售 GMV ( 十亿人民币 ) 及货币化率 1,2 1, 8 6 4 2 2.5% 2.3% 2.7% 2.2% 2.3% 2.4% 3.% 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 GMV(Taobao+Tmall)(left) Overall Monetization Rate (right) 4% 3% 2.5% 3% 2% 2% 1% 1% % 国际电商收入 : 国际电商的主要收入来源为国际零售及批发业务,216 财年该业务贡献收入 22 亿元人民币, 而这业务的交易为卖家通过参与速卖通 (AliExpress) 平台的推广促销活动所产生的 GMV, 这些交易约有 65% 是通过支付宝完成的公司将对此项 GMV 收取约 5% 的费用作为收入除了国际零售收入以外,216 财年国际批发业务也贡献约 54.25 亿, 主要来自于 alibaba.com 的广告及会员费收入总体而言, 国际电商收入占比远低于中国电商, 但仍是公司第二大收入来源图十 :215-216 财年阿里巴巴国际电商季度收入结构 ( 百万人民币 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 图十一 :215-216 财年阿里巴巴国际电商季度收入规模 ( 百万人民币 ) 及增长 2,5 2, 1,5 1, 5 31.5% 37.5% 39.5% 26.5% 18.9% 13.5% 17.% 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 45% 4% 35% 3% 25% 21.3% 2% 15% 1% 5% % international retail international wholesale International commerce(left) Yoy Growth(right) 7

216 年 6 月 1 日云计算服务 : 主要收入来源为阿里云阿里云创立于 29 年, 是中国当前收入规模最大的云计算平台, 服务范围覆盖全球 2 多个国家和地区在天猫双 11 全球狂欢节 1236 春运购票等极富挑战的应用场景中, 阿里云保持着良好的运行纪录此外, 阿里云广泛在金融交通基因医疗气象等领域输出一站式的大数据解决方案 214 年, 阿里云曾帮助用户抵御全球互联网史上最大的 DDoS 攻击, 峰值流量达到每秒 453.8Gb 在 Sort Benchmark 215 世界排序竞赛中, 阿里云利用自研的分布式计算平台 ODPS,377 秒完成 1TB 数据排序, 刷新了 Apache Spark 146 秒的世界纪录阿里云在全球各地部署高效节能的绿色数据中心, 利用清洁计算支持不同的互联网应用目前, 阿里云在杭州北京青岛深圳上海千岛湖内蒙古香港新加坡美国硅谷俄罗斯日本等地域设有数据中心, 未来还将在欧洲中东等地设立新的数据中心根据 216 财年公司业绩显示, 阿里云收入同比增长 29.6% 至 3.2 亿元人民币, 尽管占总收入比仍然很小, 但却是公司各项细分收入中增长最快的业务图十二 :215-216 财年阿里云季度收入规模 ( 百万人民币 ) 及增速 1,2 2% 1, 174.7% 18% 16% 8 127.7% 126.2% 14% 12% 6 15.5% 1% 84.7% 82.2% 8% 4 6% 5.% 35.6% 4% 2 2% % 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Cloud computing and Internet infrastructure Yoy Growth(right) 其他收入 : 216 财年, 公司其他收入同比增长 32.7% 至 61.7 亿元人民币, 主要来自于早前全资收购且并表的子公司收入, 如高德地图 UCWeb 及优酷土豆等图十三 :215-216 财年其他业务季度收入规模 ( 百万人民币 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 8

216 年 6 月 1 日核心竞争力核心竞争力 1: 强大的电商生态圈, 全球最大的商业聚合体公司以电商平台为核心定位, 并在这一定位下构建出一个完整且强大的生态圈成立之初, 公司就定下了让天下没有难做的生意的企业使命, 目标是帮助更多的小企业创业和发展成立 15 年来, 公司一步步建立起消费电子商务第三方网上支付云计算等多个领域的行业标准, 在天猫淘宝阿里巴巴国际站 1688 等电子商务平台上聚集了千万量级的企业个人卖家以及亿量级的消费者, 并带动了包括营销联盟物流供货商独立软件提供商等一系列互联网第三方服务商的发展, 奠定了整个电子商务生态系统的基础截至 216 财年第四季度, 公司电商平台拥有 4.23 亿活跃买家用户, 平均每一位活跃买家为阿里生态贡献收入 1754 元人民币, 是中国互联网行业内月度活跃用户数量仅次于腾讯微信及 QQ 的超级应用, 在货币化程度上更是远超百度及腾讯两个巨头, 可以说公司所构建的电商生态圈是当前国内最强大且高度商业化的聚合体图十四 : 215-216 财年活跃买家数量 ( 百万 ) 图十五 : 同期买家人均交易金额 ( 元人民币 ) 45 12% 2,5 4% 4 1.% 35 9.4% 8.8% 3 25 2 5.4% 5.2% 4.8% 4.9% 15 3.9% 1 5 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Active Buyer (left) Growth(right) 1% 8% 6% 4% 2% % 3.1% 28.2% 3% 2, 2% 1,5 6.5% 7.% 1%.9%.7% % 1, -1% -2% 5-27.2% -25.9% -3% -4% 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 GMV per active buyer(left) Change % (right) 根据第三方统计所得, 公司两个电商平台淘宝及天猫分别占有国内 C2C 市场 99% 及 B2C 市场 57.5% 的市场份额 216 财年, 淘宝平台 GMV 达 255.1 亿元人民币, 天猫 GMV 达 121.5 亿, 两者 GMV 之和约为国内电商 GMV 加总的 79%, 相当于同期中国全社会零售总额的 1% 我们可以认为, 经过 15 年来的高速发展, 电商领域的中国开创者阿里巴巴已经具备高度的市场统治力量就平台体量而言, 公司这一电商生态圈已经超越沃尔玛, 成为全球交易规模最大的零售商业体图十六 : 216 年第一季度中国 C2C 电商市场份额 1% % 图十七 : 216 年第一季度中国 B2C 电商市场份额 Vipshop 3% Gome 2% DangDang 1% Others 1% Suning 4% Taobao, 99% JD.com 23% Tmall 58% 资料来源 : 艾瑞咨询, 招银国际研究 Taobao Paipai Eachnet Others 资料来源 : 艾瑞咨询, 招银国际研究 9

216 年 6 月 1 日核心竞争力 2: 平台模式运营, 轻资产高盈利世界上最大的零售商, 却没有一分钱库存, 所描述的就是公司商业模式的特点公司拥有最大的电商交易份额, 但却没有真正拥有自己的物流队伍和仓库, 也不参与自营, 所有的物流需求都由社会化体系来完成, 所有商品买卖由平台参与者自行完成中国电商经历 2 年的发展, 目前遇到的最大问题就是运输及土地成本上升而公司这种平台模式没有传统物流行业的劳动力包袱, 也没有品牌及流通行业的仓储成本, 可以轻松地在品类上做到快速扩张, 而自身仍然保持着高盈利轻资产的商业模式在资本市场中, 公司与竞争对手京东 (JD US) 在 B2C 领域内的模式之争已经持续多年, 至今仍然没有证据说明平台和自营到底哪一种模式更具发展潜力但从基本面的情况来看, 京东模式在 GMV 层面上获得了高速增长 (216 年第一季度剔除拍拍后增长 55%), 但自营业务却依然无法做到盈亏平衡, 其中主要原因就是高昂的履约成本就发展潜力而言, 选择京东模式, 则不可避免地需要承担高速膨胀的人员和仓储费用而反观公司的平台模式, 尽管平台型经济和社会化物流体系短期内无法打造极致的用户体验 ( 假货和物流时效性较低 ), 但品类上仍然大大超越京东, 且在盈利增长上表现优异, 未来若菜鸟物流真正落地, 配合适当的产品质检管控, 则有机会逐步挑战京东的核心优势因此, 就投资决策的角度而言, 京东模式所面临是的可持续发展问题 ; 而平台模式是已经被验证成功的模式, 它与京东模式的差距是有可能被弥补的核心竞争力 3: 四流合一, 真正实现闭环的生态系统互联网行业自诞生至今, 早已超越网络世界的范畴, 渗透到了社会经济的方方面面由于互联网行业的网络效应, 使得信息流动的成本变得非常低廉通过强大的信息优势, 加上无与伦比的资本力量, 互联网企业可以在实体经济的基础上打造信息流物流人流及现金流四流合一的聚合体通过整合这四种企业资源, 企业则能够真正实现闭环交易, 成为一个自我循环自我增值的独立生态系统而到目前为止公司是唯一一家拥有四流合一生态系统的互联网巨头 1) 信息流 : 公司两个大型电商平台, 坐拥巨量买家及商家用户, 用户粘性强大, 高度活跃, 大部分用户行为都与交易息息相关, 是当前互联网世界中最具有商业价值的用户群体该平台买家每天所产生的点击购买及反馈, 商家的产品信息销售动态及盈利状况, 都为公司的生态系统提供了最有价值的信息流除了电商领域内的流量以外, 公司还通过外延扩张以求获得更多流量为了弥补社交短板, 公司投资了新浪微博陌陌两家具有影响力的社交平台, 还收购 UCweb 浏览器, 未来还将打造集成化的智能手机系统 YunOS 通过电商平台的信息流, 配合以社交等其他渠道的流量, 公司拥有了巨量网络资源 2) 物流 : 超级物流骨干网络的建设者菜鸟物流就是在公司的领导, 由物流行业领军企业金融及投资机构共同发起成立的通过对物流的投资, 公司铺平了信息 - 物品流动的管道 3) 人流 : 除了线上的信息和物流系统, 公司还广泛地投资本地信息服务地理位置软件及零售商业, 其中最著名的当属对银泰商业 (1833 HK) 的投资通过对线下百货业的投资, 公司正试图以互联网模式改造传统商业业态, 引入喵姐及西选, 使得线下人群在娱乐购物的同时产生更多的数据流和现金流, 增强阿里生态圈对实体行业的控制力 4) 现金流 : 具有开创性的支付宝于 24 年诞生, 是推动中国电商行业发展的一个里程碑通过支付宝, 公司掌握了所有的交易数据并获得了资金流动所带来的利息及残值依托支付宝而成长起来的蚂蚁金服, 已经大规模涉足保险金融投资货币基金及消费金融领域 215 年, 蚂蚁金服旗下支付宝目前仍旧垄断 47% 的第三方支付市场份额, 交易规模约为 5.6 万亿元人民币, 账户数量 4.5 亿, 基金平台余额宝用户量 2.6 亿, 1

216 年 6 月 1 日交易规模万亿级别, 网商银行合作机构 8 万户, 累计放款 45 亿元毫无疑问, 公司打通了资金流动的大动脉, 通过金融体系连接了信息物品及人流, 真正地做到了闭环综上所述, 公司是目前国内少有的, 真正做到闭环的互联网龙头企业, 四流合一的生态圈是公司获得长期业绩增长的最核心优势有了这一基础, 公司在扩张时期可以多点爆发, 甚至可以轻易地改造实体行业 ; 而在防守时期, 只要四个环节没有被全部突破, 任何竞争对手都难以凭借单一优势以颠覆公司的行业地位收入增长趋势高峰已过, 迈入稳定增长期的电商业务经历数年的高速发展, 中国电商行业已经进入了稳定增长阶段 213 至 216 财年 ( 即 212 年第二季度至 216 年第一季度 ) 国内全社会零售总额从 21.3 万亿增长至 3.8 万亿, 而电商交易 GMV 则由 1.3 万成长至 3.8 万, 电商渗透率由 6.3% 跃升至 12.3% 电商渗透率经历 213-214 年移动互联网浪潮已经迅速攀升, 在没有新的流量导入及品类大幅扩张的情况下, 结合当前国内经济形势判断, 电商渗透率将可能维持每年 1-1.5 个百分点的提升直至 218 年 ( 即公司财务年度 219 财年 ) 达到 15-16% 的饱和水平因此, 国内电商交易规模已经跨越大规模增长阶段, 开始步入稳定发展阶段同时, 随着人们需求的多样化及高端化, 电商行业出现了升级分化的趋势 GMV 的增长从传统 C2C 领域转向 B2C, 而在 B2C 领域内则涌现出大量细分领域的垂直电商, 如京东唯品会聚美优品及当当等当下, 公司在 C2C 领域内继续保持龙头地位,216 财年占据 96% 的市场份额, 但相比去年同期下降约 3 个百分点 ; 而在 B2C 公司占据 62% 的市场份额, 相比去年同期提升 14.6 个百分点, 龙头优势进一步增强我们认为, 随着国内消费升级, 电商增速将进一步集中于 B2C 领域, 鉴于该领域内的细分市场过多且竞争剧烈, 很可能会摊薄天猫平台的交易份额考虑到公司已有的体量, 未来在 GMV 的层面上将很难重现高速增长图十八 :213-219 年社会零售总额 ( 十亿人民币 ) 及电商渗透率统计及预测 45, 18% 图十九 : 213-219 年淘宝及天猫 GMV( 十亿人民币 ) 及市场份额统计及预测 3,5 12.% 4, 35, 3, 25, 2, 8.5% 11.2% 12.3% 13.5% 14.7% 15.8% 16% 14% 12% 1% 8% 3, 2,5 2, 1,5 96.3% 72.6% 98.8% 52.4% 95.8% 96.% 96.% 96.% 62.% 62.% 6.% 58.% 1.% 8.% 6.% 15, 1, 6.3% 6% 4% 1, 29.6% 31.3% 4.% 5, 2% 5 2.% FY213 FY214 FY215 FY216 E217 E218 E219 % FY213 FY214 FY215 FY216 E217 E218 E219.% Total Retail Sales of Consumer Goods(left) E-commerce Penatration Rate(right) Taobao GMV(left) Tmall GMV(left) Taobao GMV market share(right) Tmall GMV market share(right) 资料来源 : 艾瑞咨询, 万德咨询, 招银国际研究资料来源 : 艾瑞咨询, 招银国际研究收入增长层面, 公司总体货币化率于 216 财年第四季度达到了 2.5%, 上一季度则创下历史新高至 3% 该比率自 13 年以来一直稳定在 2-3%, 反映公司收入增长 ( 广告及扣点 ) 与 GMV 的变化高度相关当前公司拥有巨量商家, 竞争剧烈的态势将可能触发更多的广告需求, 而旗下天猫平台已经宣布涉足为第三方提供综合物流服务因此, 我们判断, 公司在收入层面上的增长将可能随着货币化率的提升而超越 GMV 的成长 11

216 年 6 月 1 日图二十 : 213-216 财年公司总体及移动端货币化率 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 2.3% 2.5% 2.3% 3.1% 2.2% 2.5% 1.5% 2.3% 1.9% 2.7% 1.9% 2.2% 1.7% 2.3% 2.2% 2.6% 2.4% 3.% 2.9% 2.5% 2.3% 1.% 1.1% 1.%.5%.5%.6%.6%.% 213 213 213 213 214 214 214 214 215 215 215 215 216 Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 China Commerce overall monetization rate% mobile monetization rate% 另外, 移动购物日益普及, 而移动端在搜索及展示类广告的定价上往往较 PC 端更高, 因此公司移动端的货币化率一直略高于 PC 213-216 财年, 公司移动端 GMV 一直保持高速增长态势, 渗透率于 216 财年第四季度达到了 78%, 而来自移动端的收入占比也迅速提升至 54.3% 因此, 移动渗透率的提升也将成为提升公司整体货币化率的一个重要动因图二十一 :213-216 财年移动端季度 GMV( 百万人民币 ) 及渗透率 7 9% 图二十二 :213-216 财年移动端季度收入 ( 百万人民币 ) 及占比 2, 6% 6 5 4 3 2 1 8% 78.% 7% 68.% 6% 55.% 56.% 51.% 5% 42.% 4% 35.8% 32.8% 3% 27.4% 19.7% 2% 14.7% 1.7% 12.% 1% 7.4% 4.6% 5.6% % 212 212 212 213 213 213 213 214 214 214 214 215 215 215 215 216 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 54.3% 54.1% 5% 47.5% 39.5% 4% 3.% 3% 24.5% 22.1% 2% 15.6% 9.7% 1% 6.2% 2.2% 3.% % 213 213 213 214 214 214 214 215 215 215 215 216 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31, Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar. 31 Jun. 3, Sep. 3, Dec. 31, Mar.31 Mobile GMV (left) Mobile GMV( as a pecentage of total GMV)(right) Mobile Revenue(left) Mobile Revenue Contribution(%)(right) 12

216 年 6 月 1 日爆发前夕的云计算服务阿里云公司云计算服务收入来自于旗下全资子公司阿里云阿里云是当前全球领先的云计算技术及服务提供商, 支撑着阿里巴巴电商金融物流移动数娱健康等业务高速发展, 同时将强大的计算能力开放分享给全社会, 用 6 年的时间从单纯的数据及存储服务成长为具有生态雏形的云服务平台 214 年 8 月, 阿里云提出云合计划, 专注于 SaaS 与 PaaS 应用创新, 为企业客户完成向云服务 + 业务应用的模式转换 215 年阿里云全球 9 个数据中心从中国向海外扩展服务, 首批合作伙伴为迪拜 Meraas 集团 Equinix 公司电讯盈科 (8 HK) LINKBYNET 香港名气通等技术型企业图二十三 : 阿里云发展历程图二十四 : 阿里云生态体系资料来源 : 赛迪智库资料来源 : 赛迪智库随着互联网的普及, 用户间产生巨量数据而企业为了适应新的管理模式, 将会增加对数据存储交互和挖掘等管理需求这种需求始于最基础的私有云, 然后拓展至公有云, 随后在平台型服务的基础增加对应用的需求根据阿里研究院统计,215 年全球云计算市场规模已达到 18 亿美元, 而国内公有云服务总体规模仅为 255 亿元人民币, 仅占全球总量的 3% 证明国内对于云计算服务的需求仍处于爆发前夕, 市场空间巨大图二十五 : 全球云计算市场规模 ( 亿美元 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 35% 31.8% 3% 25% 23.3% 2% 18.% 17.8% 16.6% 15% 1% 5% % 21 211 212 213 214 215 Global cloud computing market value(left) Growth(right) 资料来源 : 阿里研究院, 招银国际研究阿里云的竞争优势 : 1) 承载电商平台发展, 技术积累深厚 215 年双十一当天, 阿里云支撑了支付宝 8.59 万笔 / 秒的交易峰值, 大幅超越了 Visa 和 MasterCard 的实际处理能力同时, 阿里云跨越了 1 公里实现异地多活, 双十一所有数据同步控制在 1 秒以内, 数据处理能力行 13

216 年 6 月 1 日业领先 214 年 12 月阿里云云盾服务帮助一家知名游戏公司抵御了峰值流量达 453.8Gb/ 秒的 DDoS 攻击 2) 具有互联网经验及服务, 且具有本土化思维 3) 丰富的生态资源阿里云的用户不仅有机会分享阿里云的技术资源, 也能够分享行业甚至阿里生态体系其他合作企业的资源综上所述, 阿里云具有先发优势, 在技术及资源上领先国内同业目前行业仍然处于增长初期, 阿里云拥有广阔的增长空间, 将有机会逐步发展成为拉动公司总体收入的动力之一图二十六 : 阿里云产品分类及收费细节服务类别具体服务名称最低收费云计算弹性运算服务 Rmb4.8/ 月云服务器租赁数据服务数据库服务 Rmb164/ 月存储及 CDN 对象存储 OSS Rmb.14/GB 数据传输文件存储 Rmb.26/GB 测试中大规模运算大数据计算服务 Rmb.192/GB/ 天批量运算 E-MapReduce Rmb.8/ 核 / 一小时数据安全服务 ( 云盾 ) Ddos 防护 / 态势感知 /Web 应用防火墙 Rmb1/ 月加密证书及反欺诈安骑士 ( 服务器安全 ) 基于服务平台上选购使用免费开通 Rmb1/ 月, 包年 85 折应用服务日志服务平台上免费使用开放搜索媒体转码物联网套件 Rmb39/ 月按内容时长计算流量使用费用测试中互联网中间件企业级分布式应用服务按照地理区域分布, 最低 Rmb1/ 月分布式关系型数据服务 Rmb.2/ 小时,8core8g 移动服务移动数据分析测试中免费使用视频服务视频点播平台客户免费使用视频直播平台客户免费使用域名及网站云虚拟主机云解析企业建站云邮箱 Rmb55/ 月 -5G 网页空间 +124M 数据库 +512M 内存 + 单核 CPU+1M 带宽基础版包月费用 Rmb9/ 月平台客户免费使用平台客户免费使用互联网金融先锋阿里帝国皇冠上的隗宝, 蚂蚁金服蚂蚁金服旗下业务是由第三方支付平台支付宝货币基金理财工具余额宝移动理财平台蚂蚁聚宝消费金融蚂蚁花呗个人征信芝麻信用股权众筹平台蚂蚁达克虚拟银行网商银行以及 PaaS 服务蚂蚁金融云等 9 个业务板块组成图二十七 : 蚂蚁金服业务结构资料来源 : 公司资料 14

216 年 6 月 1 日 215 年底支付宝用户突破 4.5 亿, 合作金融机构超 2 万家, 完成交易额 5.6 万亿, 占据 47.7% 的第三方支付市场, 是国内支付行业的真正龙头余额宝用户已经超过 2.6 亿, 累计为用户带来了近 5 亿元收益蚂蚁金服与保险公司合作的退货运费险, 累计用户突破了 3.1 亿, 账户安全险累计用户超过了 1.2 亿 21-215 年蚂蚁金服累计为 27 多万小微经营者累计提供贷款超过 6 亿元在个人征信方面, 截止 215 年底, 芝麻信用已经提供了超过 3 亿次的信用查询和金融服务, 与最高人民法院合作联合惩戒老赖超过 22 万人图二十八 :213-215 年中国互联网第三方支付市场格局 ( 十亿人民币 ) 213 214 215 第三方网络支付市场规模 5,373 8,77 11,867 增速 5.3% 46.9% 第三方网络支付市场份额 Alipay 48.7% 5.% 47.7% Tenpay 19.5% 19.5% 2.% 99bill 6.7% 6.8% 6.9% ChinaPHR 5.9% 5.2% 5.% Chinapay 1.8% 11.4% 1.9% Yeepay 3.4% 3.2% 3.3% IPS 2.9% 2.7% 1.2% Others 2.1% 1.6% 5.% 各支付公司实际交易规模 Alipay 2,617 4,38 5,661 Tenpay 1,46 1,571 2,373 99bill 362 547 818 ChinaPHR 316 42 591 Chinapay 58 921 1,296 Yeepay 182 258 396 IPS 157 215 139 Others 113 132 593 资料来源 : 艾瑞咨询, 招银国际研究蚂蚁金服早于公司上市前已进行分拆, 目前公司拥有 37.5% 的蚂蚁金服利润分配权 216 年 4 月蚂蚁金服宣布完成 B 轮融资, 融资 45 亿美元市场预计蚂蚁金服将可能于 217-218 年登陆国内资本市场, 而国内法律并未允许境外机构持有国内金融服务公司股权, 因此蚂蚁金服国内上市 IPO 将可能为公司带来一次性的股权回报但如果国内法律允许外资进入, 则公司占有蚂蚁金服 37.5% 的收益分配权将会被摊薄, 最终被转化为二级市场股权图二十九 : 蚂蚁金服财务数据 ( 亿元人民币 ) 财务年度截止于 12 月 31 日 FY213 FY214 FY215 FY216E FY217E 收入 71.3 135.5 249.9 32.8 419.5 支付业务 7.2 118.2 161.1 22.1 251.7 理财 1.1 16.4 22. 32.1 54.5 融资. 1. 59.4 73.8 96.5 保险.. 4.1 9.6 12.6 其他.. 3.4 3.2 4.2 收入占比 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 支付业务 98.5% 87.2% 64.4% 63.% 6.% 理财 1.5% 12.1% 8.8% 1.% 13.% 融资.%.7% 23.8% 23.% 23.% 保险.%.% 1.7% 3.% 3.% 其他.%.% 1.4% 1.% 1.% 净利润 24.2 33.7 48.8 75.8 124.5 净利润率 33.9% 24.8% 19.5% 23.6% 29.7% 根据所披露的财务数据显示,215 年蚂蚁金服总收入达 249.9 亿元人民币, 其中支付业务占比 64.4%, 金融投资占比 23.8%, 理财占比 8.8%, 保险及其他业务分别占比为 1.7% 及 1.4% 全年利润总额为 48.9 亿, 净利润率达 19.5% 若按照我们所预测的利润, 当前 58 亿美元的估值相当于蚂蚁金服 216 及 217 年的 5 倍及 3 倍我们认为, 蚂蚁金服是阿 15

216 年 6 月 1 日里巴巴体系中最为重要的资产之一在互联网金融领域, 蚂蚁金服的先发优势相当明显, 而且得到阿里系的全方位扶持 ( 电商平台的培育阿里系的资金阿里云的底层技术等等 ), 目前已经成为国内收入规模最大且盈利能力最强的互联网金融服务公司, 随着后续资本实力的增强, 蚂蚁金服将有望继续获得高速成长, 成为阿里体系中的下一代淘宝天猫类型的金融服务平台图三十 :215 年蚂蚁金服收入结构保险, 1.7% 其他, 1.4% 图三十一 : 213-218 年蚂蚁金服分类收入 ( 亿元人民币 ) 35 3 25 融资, 23.8% 2 理财, 8.8% 支付业务, 64.4% 15 1 5 213 214 215 216E 217E 218E 支付业务理财融资保险其他图三十二 : 蚂蚁金服净利 ( 亿元人民币 ) 及净利润率预测 25 4% 37.6% 35% 33.9% 2 29.7% 3% 15 24.8% 25% 23.6% 19.5% 2% 1 15% 1% 5 5% % 213 214 215 216E 217E 218E 图三十三 : 蚂蚁金服收入 ( 亿元人民币 ) 及收入增长预测 6. 1% 9.1% 9% 5. 4. 84.5% 8% 7% 6% 3. 5% 4% 2. 1. 28.3% 3.8% 32.3% 3% 2% 1%. % 213 214 215 216E 217E 218E Net Profit (left) Net Margin(right) Revenue(left) Yoy Growth(right) 16

216 年 6 月 1 日财务分析收入及盈利预测 : 收入规模预测 : 216 财年公司收入首次突破千亿规模达到 1,11 亿元人民币, 我们认为其电商业务稳定发展, 云计算收入快速增长,217 218 及 219 财年公司收入将分别增长至 1,383 亿 1,792 亿及 2,245 亿元, 年均复合增速为 3.4% 中国电商零售及批发业务 GMV 预测 : 我们估计,217 218 及 219 财年全社会零售总额维持 1.3% 的年均复合增速, 而零售电商渗透率于 219 财年达到 15.8%,B2C 和 C2C 的份额于 217 年开始强弱转换, 淘宝市场份额维持在 96%, 而天猫份额则轻微下跌至 219 财年的 6%( 剩余 3% 为京东,1% 为余下细分龙头所有 ) 根据以上假设, 我们预测淘宝 GMV 将于 217 218 及 219 财年分别达到 221 255 及 288 亿元人民币, 年均复合增速为 15.4%; 我们预计天猫则分别达到 148 179 及 212 亿, 年均复合增速为 2.3% 图三十四 : 中国电商零售业务 GMV 预测 ( 十亿人民币 ) Year End Mar 31 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E CAGR Total Retail Sales of Consumer Goods 27,13 3,824 34,215 37,636 41,4 1.3% growth rate % 12.5% 13.7% 11.% 1.% 1.% E-commerce Precentage % 11.2% 12.3% 13.5% 14.7% 15.8% BABA's Share of TRSC % 9.% 1.% 1.8% 11.5% 12.1% BABA's Share of China E-gmv % 8.2% 81.8% 8.% 78.3% 76.6% GMV China E-commerce GMV (bn Rmb) 3,48 3,781 4,613 5,535 6,532 2.% growth rate % 48.4% 24.% 22.% 2.% 18.% B2C GMV (bn Rmb) 1,432 1,821 2,36 2,878 3,527 24.7% precentage of whole GMV 47.% 48.2% 5.% 52.% 54.% C2C GMV (bn Rmb) 1,616 1,96 2,36 2,657 3,5 15.3% precentage of whole GMV 53.% 51.8% 5.% 48.% 46.% TAOBAO GMV (bn Rmb) 1,597 1,877 2,214 2,551 2,884 15.4% 216 财年公司中国电商零售业务总体货币化率为 2.6%, 随着移动化率的提升及消费升级, 该比率将可能持续提升我们预测 217 218 及 219 年货币化率将分别提升至 3% 3.2% 及 3.4%, 从而推算出中国电商零售业务收入维持 28.7% 的年均复合增长, 于 219 财年达到 176 亿元人民币 MKS% 98.8% 95.8% 96.% 96.% 96.% Tmall GMV (bn Rmb) 847 1,215 1,476 1,785 2,116 2.3% MKS% 52.4% 66.7% 64.% 62.% 6.% 图三十五 : 中国电商收入增长预测 ( 百万人民币 ) Year End Mar 31 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E CAGR China Commerce (mn Rmb) 62,937 84,321 114,75 145,77 176,314 29.4% China commerce retail business 59,732 8,33 11,33 14,582 17,67 28.7% Online marketing services 37,59 52,396 66,425 86,76 15,15 growth rate% 26.2% 39.7% 26.8% 3.5% 21.1% precentage% as of china retail 62.8% 65.5% 57.9% 59.5% 59.6% Commission 21,21 25,829 36,93 46,4 57,14 growth rate% 76.3% 21.8% 42.9% 25.7% 23.1% precentage% as of china retail 35.5% 32.3% 28.% 28.% 28.% others 1,22 1,88 1,989 2,287 2,745 growth rate% -5.4% 76.9% 1.% 15.% 2.% precentage% as of china retail 1.7% 2.3% 1.8% 1.6% 1.6% China commerce wholesale business 3,25 4,288 4,717 5,188 5,77 revenue market share% 8.7% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% growth rate% 39.3% 33.8% 1.% 1.% 1.% 17

216 年 6 月 1 日国际电商 : 我们预测国际电商零售业务总体交易金额保持 25% 的年均复合增速, 货币化率维持约 3-3.5%, 国际批发业务维持 1% 的增速, 由此推算出国际电商业务 ( 零售 + 批发 ) 收入将于 217 218 及 219 财年分别增长至 87.2 亿元 1 亿元及 115 亿元, 年均复合增速为 14.7% 云计算业务 : 云计算业务一直保持着快速增长,216 财年该项业务收入同比增速高达 137.5%, 但收入占比仍然只有 3% 我们预计云计算业务将进入快速增长周期, 年均复合增速将到 112%, 分别于 217 218 及 219 财年达到 8 亿 16 亿及 288 亿,219 财年该项业务的收入占比将超过 1% 图三十六 : 云计算业务收入增长预测 ( 百万人民币 ) 35, 18% 3, 165.% 16% 25, 137.5% 14% 12% 2, 15, 64.4% 1, 1.% 1% 8.% 8% 6% 4% 5, 26.2% 18.9% 2% % FY212 FY213 FY214 FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E Cloud computing Services(left) growth rate(right) 其他业务 : 我们预计 217 218 及 219 财年维持 8.3% 的年均复合增速, 收入规模于 219 财年达到 78 亿元人民币经营利润及调整后净利润预测 :216 财年来自于阿里影业及阿里医疗的股权增值等非现金收入 51 亿, 期权费用支出约 161 亿, 摊销支出 53 亿,IPO 股东售股费用 2.6 亿若剔除以上等非现金支出及收入, 则 216 年调整后归属股东净利润为 429 亿我们预计,217 218 及 219 财年公司经营利润将分别达到 387 亿 534 亿及 684 亿元人民币, 同比增长 32.9% 38% 及 28%, 快于总体收入的增速, 反映总体货币化程度提升的假设 217 218 及 219 财年公司调整后归属股东净利润将分别达到 512 亿 62 亿及 72 亿, 同比增速分别为 19% 18% 及 17% 图三十七 : 经营利润及调整后净利润规模预测 ( 百万人民币 ) 8, 7,155 7, 68,356 6,199 6, 51,195 53,395 5, 42,912 38,686 4, 34,81 29,12 3, 23,135 2, 1, FY215 FY216 FY217E FY218E FY219E Income from operations Adjusted net income attributable to ordinary share 18

216 年 6 月 1 日运营及财务分析 : 收入及利润增长趋势对比分析为了更好地分析公司的财务情况, 我们挑选在体量上与公司相当的互联网巨头腾讯 (7 HK) 及百度 (BIDU US) 作为对比从商业模式而言, 腾讯的效果广告百度的搜索引擎广告和公司的在线广告模式同属一类, 无论是货币化模式还是盈利能力上都比较类似除此以外, 我们也挑选 B2C 的同业京东 (JD US) 作为参考对象, 但虽同属电商两者的商业模式完全不同由于京东以自营业务为收入主要来源, 因此其收入规模也大大地超过阿里巴巴百度及腾讯从收入的增速而言, 四家企业都进入了增速放缓期, 但京东依然保持着较为高速的成长性, 公司的收入增长则回落至 32.7%, 与其他两家巨头相似图三十八 : 国内同业收入规模 ( 人民币百万元 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 21 211 212 213 214 215 百度阿里巴巴 * 腾讯京东资料来源 : 彭博, 招银国际研究 * 阿里巴巴年结日为 3 月 31 日, 其他公司为 12 月 31 日图三十九 : 国内同业收入增长 (%) 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 211 212 213 214 215 京东百度阿里巴巴 * 腾讯资料来源 : 彭博, 招银国际研究从经营利润的角度来看,215 年 ( 即公司 216 财年 ) 公司利润规模达到 291 亿元人民币, 仅次于腾讯但远超百度相比之下, 由于较高的履约成本, 京东的经营利润自 21 年以来一直为负, 而且亏损也随着资产投入及收入增长进一步扩大这一数据趋势说明了京东与阿里模式在财务上的差异, 而且短期内这一趋势将难以发生重大改变图四十 : 国内经营利润规模 ( 人民币百万元 ) 5, 图四十一 : 国内经营利润增长 1% 4, 8% 3, 6% 2, 4% 1, 2% 21 211 212 213 214 215 % 211 212 213 214 215-1, -2% 京东百度阿里巴巴 * 腾讯京东百度阿里巴巴 * 腾讯资料来源 : 彭博, 招银国际研究 * 阿里巴巴年结日为 3 月 31 日, 其他公司为 12 月 31 日资料来源 : 彭博, 招银国际研究 19

216 年 6 月 1 日盈利能力对比分析从 ROE 来看, 公司的盈利能力较同业稳定,214 及 215 年分别达到 27.5% 及 39.3%, 仅次于百度经营利润率方面,215 年达到 28.8%, 水平处于腾讯及百度之间, 但波动性较大相对于京东, 公司一直保持较高的盈利能力, 而京东则仍未能摆脱高昂人工及仓储费用的拖累,ROE 及经营利润率分别为 -27.6% 及 -3.6% 图四十二 : 国内同业 ROE (%) 1 5 图四十三 : 国内同业经营利润率 (%) 6 5-5 21 211 212 213 214 215 4 3 2-1 1-15 -2-1 21 211 212 213 214 215 京东百度阿里巴巴 * 腾讯京东百度阿里巴巴 * 腾讯资料来源 : 彭博, 招银国际研究 * 阿里巴巴年结日为 3 月 31 日, 其他公司为 12 月 31 日资料来源 : 彭博, 招银国际研究现金流对比分析互联网行业的商业模式以高成长性为基本特征, 但要维持高速增长, 就必须以超前的眼光对行业进行布局, 更多时候需要对新兴业务及技术进行大规模的投资随着流量人口红利的消亡, 互联网的竞争从纯粹的流量市场转向了各个细分领域, 包括 O2O 打车旅游等, 由于同质化程度有所提升, 对于市场份额的争夺逐步出现了资本密集型的特征, 导致互联网公司对于现金需求高度敏感, 可以说现金对于当今的互联网公司而言就如同战争中的军火战备根据财务资料显示, 公司于 215 年期末持有现金及现金等价物总值 1,68 亿元人民币, 百度同期持有约 1 亿现金, 腾讯约 454 亿, 京东则手握 179 亿人民币, 因此公司的现金资源超过了剩余三家的总和从经营性现金流的角度来看, 同业公司基本呈现现金流正流入趋势, 而公司于 215 年获得了 568 亿元的正流入, 超越百度京东及腾讯, 是 BATJ 中经营现金流表现最好的公司图四十四 : 国内同业经营性现金流 ( 人民币百万元 ) 6, 5, 4, 图四十五 : 国内同业现金持有规模 ( 人民币百万元 ) 12, 1, 8, 3, 6, 2, 4, 1, -1, 21 211 212 213 214 215 2, 21 211 212 213 214 215 京东百度腾讯阿里巴巴 * 百度京东腾讯阿里巴巴 * 资料来源 : 彭博, 招银国际研究 * 阿里巴巴年结日为 3 月 31 日, 其他公司为 12 月 31 日资料来源 : 彭博, 招银国际研究 2

216 年 6 月 1 日估值 : 公司旗下拥有阿里影业 (16 HK) 阿里健康 (241 HK) 蚂蚁金服菜鸟物流口碑网及新浪微博 (WB US) 等战略投资公司其中蚂蚁金服估值测算为 58 亿美金, 考虑到上市后公司持有权益被摊薄的可能性, 我们按照 33% 的权益占比来估算公司持有蚂蚁金服的价值通过测算, 公司战略投资标的总值约 289 亿美金, 相当于每股 12 美元图四十六 : 公司旗下控股公司价值测算 ( 百万美元 ) Market Cap. Shareholding BABA Holding Value Alibaba Pic 5,768 49.5% 2,855 Alibaba Health 5,574 38% 2,118 Ant Financial 57,951 33% 19,124 Cainiao Network 6,2 47% 2,914 Koubei 未上市 5%+ 蚂蚁金服持有 5% 5 Weibo 4,68 3% 1,44 Total 8,173 28,915 根据 DCF 估值法, 我们求得公司估值结果为 95 美金, 相当于公司 217 218 及 219 财年调整后每股盈利的 3 26 及 22 倍由于公司除了自有业务以外, 仍有部分控股公司因此当我们计算公司总体价值时也需要考虑控股公司的价值经测算, 公司旗下所投资的股权加总现值约美金 289 亿, 相当于每股拥有 12 美元的价值综上所述,DCF 估值结果加上战略投资公司价值加总, 我们求得公司目标价为 17 美元, 首次评级买入图四十七 :DCF 估值及分部估值结果 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E (in millions RMB) Net cash provided by operating activities 55,761 65,356 75,787 Less: Purchase of property, equipment (14,) (12,5) (11,5) and intangible assets (excluding land use rights and construction in progress) FCF growth rate(%) 26.6% 21.6% 1.% 1.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 1.% Free cash flow 41,761 52,856 64,287 7,716 77,787 81,677 85,761 9,49 94,551 99,279 1,271 FCF CLA. 41,761 47,278 51,433 5,65 49,79 46,762 43,917 41,246 38,738 36,381 1,37,995 937,724 WACC 11.8% Long term growth rate% 1.% valuation SUM OF FCF CLA. 1,485,96 (Net Cash) (85,553) (Non Control Shareholder Interest) 32,468 Share Vaule 1,538,99 Outstanding Share Number 2,474 Fair Value (Rmb) 622.1 Fair Value (US$) 95 Investment Portfolio Value 28,915 Per share Number (US$) 12 SOTP Target Price (USD) 17 21

216 年 6 月 1 日同业中, 我们选取了腾讯及百度作为巨头级别的中国互联网公司估值参照物,BAT 估值水平差异不大, 其中 BAT 三家公司 217 年预估 PE 均值达到 22.3 倍,PS7.9 倍,PEG 为.9, 而公司就 PE 而言略低于腾讯及百度,PS 与腾讯相近就全球范围而言, 同属巨头级别的 FB 及亚马逊估值水平则高于公司其中电商同业亚马逊 217 年 PE 达 46.4 倍, 显著地超越公司微博 (WB US) 及网易 (NTES US) 是两家具有广告及游戏属性的中概公司, 尽管市值远低于公司, 但商业化模式上与公司相近其中 217 年微博预估 PE 为 28.9 倍, 高于公司估值由于公司为中国电商行业龙头, 因此我们也选取了聚美优品 (JMEI US) 京东 (JD US) 当当网 (DANG US) 国美 (493 US) 及苏宁云商 (224 CH) 为国内电商同业的估值参考标的就平均估值而言, 中国电商 217 年预估 PE 均值为 45,PS 均值为.5, 其中 PE 均值较高及 PS 均值低下的原因为绝大部分国内电商同业标的采用自营模式, 因此收入规模巨大而普遍利润率较低或者处于亏损状态, 无法与公司的平台模式相对比 B2B 是公司的初始业务, 尽管收入贡献已经不大, 但仍属重要业务由于两家 A 股上市公司估值较高, 拉高了整体估值体系实际上港股上市公司慧聪网 (228 HK)217 年预估 PE 为 19.4 倍, 与公司当前估值相近综上所述, 公司与国内顶级互联网企业相比, 估值并未显著偏离而从 PE 的角度而言甚至低于腾讯及百度对比全球顶级互联网公司, 尽管公司的 GMV 早已超越亚马逊, 但估值仍难以高攀亚马逊对比国内电商, 公司的商业模式首先保证了具有产生正向现金流的能力, 在行业增长遇到瓶颈之时, 有能力保证自身的可持续性发展, 因而在估值体系上与国内电商同业形成了完全不同的估值模式总体而言, 我们认为公司属于中国互联网顶级企业, 利润增长趋势将会随着货币化程度的提升而愈加显著, 且战略投资标的的价值尚未被市场客观评估, 因此总体估值尚有进一步提升的空间我们按照分部估值加总法所得目标价估值为 17 美元, 首次评级为买入图四十八 : 同业估值对比 BAT Price Trading Currency Current Market Cap.(US$mn) FY215PE E216PE E217PE FY216PS E217PS PEG PB BABA US Equity 82. USD 24,613 58.5 25.6 2.3 13.1 9.7.9 6.1 7 HK Equity 173.3 HKD 21,361 44. 31.2 25.7 12.2 9.2 1. 1.9 BIDU US Equity 178.5 USD 61,82 13.6 25.9 21. 5.9 4.7.8 4.9 Average 38.7 27.6 22.3 1.4 7.9.9 7.3 Global Internet GOOG US Equity 735.7 USD 59,293 NA 21.1 18.7 NA 6.9 1.2 NA FB US Equity 118.8 USD 34,177 73.3 31.3 25.7 17. 12.2.8 7.2 AMZN US Equity 722.8 USD 341,33 296.6 61.6 46.4 3. 2.4.9 23.1 EBAY US Equity 24.5 USD 28,12 13.3 13. 12. 2.7 3.2 1.3 4.4 WB US Equity 26.6 USD 5,656 114.5 42.6 28.9 11.2 8.8.7 8.8 NTES US Equity 177.8 USD 23,382 19.6 16. 14.1 5.7 4.4.6 5. Average 13.5 3.9 24.3 7.9 6.3.9 9.7 E-commerce Peers JMEI US Equity 5.2 USD 757 43.4 14.3 8.3.7 NA NA 1.3 VIPS US Equity 11.7 USD 7,795 27.2 16.3 13.7 1..9.3 11.1 JD US Equity 24.6 USD 34,59 NA 291.3 97.4.9.8.9 7.5 DANG US Equity 6.3 USD 516 84.6 1.3.9.4.3 NA 3.8 493 HK Equity.9 HKD 2,695 NA 11.4 1.4 NA.2 NA NA 224 CH Equity 11. CNY 12,441 89.5 NA 139.5.6 NA NA 2.7 Average 61.2 66.9 45..7.5.6 5.3 B2B Peers GSOL US Equity 8.6 USD 25 15.5 NA NA 1.4 NA NA 1.4 228 HK Equity 4.3 HKD 513 46.9 22.3 19.4 2.8 2.4 NA 1.3 295 CH Equity 53. CNY 2,48 868.8 278.9 17.9 72. 56.7 NA 26.8 2315 CH Equity 63. CNY 1,132 61. 48.5 32.3 14.3 11.4 NA 3.8 Average 248. 116.5 74.2 22.6 23.5 NA 8.3 资料来源 : 彭博, 招银国际研究 22

216 年 6 月 1 日风险 : 1. 对于淘宝及天猫平台上的产品服务销售质量问题一直是公司无法回避的核心风险若品质问题无法得到有效的管控, 则将严重影响公司生态系统的长期健康发展, 最终将破坏公司的长期投资价值 2. 来自美国证券监管机构的管制风险将可能导致公司股价大幅波动 216 年 5 月 25 日美国证券交易委员会 (SEC) 发起针对公司是否违反联邦证券法的问询, 质疑其子公司的会计方法及双十一的交易数据, 引发股价大幅下挫但公司在年报中清晰解释了合并报表的政策与实践, 积极应对 SEC 审查截止目前,SEC 并未查实任何问题, 且评级机构也没有调整公司信贷评级尽管如此, 作为美国上市的中国电商巨头, 身处利益博弈的中心, 来自海外监管机构的调查将无可避免若公司治理出现严重漏洞且被相关部门查实, 则将对其运营造成影响 3. 来自美国律师发起的集体诉讼风险将可能引发股价大幅波动公司上市之初即面临较大的诉讼风险, 主要诉讼论点在于平台售假制假现象, 触发美国 1934 年证券交易法 1(b) 及 2(a) 条款 ( 禁止上市公司用操纵性欺骗性手段在证券买卖过程中欺骗投资人 ) 针对这一历史遗留或未来可预见的问题, 公司致力于通过各种政策管控平台产品服务质量及保护专利版权, 而律师也需要聚集股东, 掌握大量的假货销售数据才能发起诉讼因此诉讼的风险效益逐渐降低然而, 一旦平台治理发生严重问题, 美国律师掌握确凿证据发起集体诉讼, 则将影响公司运营, 甚至引发大规模做空, 使得股价严重下挫 4. 国内监管机构对于电商平台的管理愈加严格, 对产品服务质量版权专利及税费等问题的重视程度有所提高, 将会对公司的平台交易规模增长造成一定压力 5. 公司的流量聚集端为淘宝, 随着中国居民消费水平的提高, 更多的消费者要求获得更高的电商采购体验, 包括更高的产品质量更有保证的服务以及高效的物流若公司无法通过菜鸟物流缩小与京东等竞争对手的差距, 或进一步放任产品及服务质量, 则无法迎合消费升级的行业趋势, 最终被淘汰出局 6. 尽管公司一直重视互联网生态圈的培养, 但在社交领域仍然无法与竞争对手腾讯抗衡随着腾讯与京东的京腾联盟诞生, 公司在流量领域遇到重大挑战目前电商行业用户行为多为主动式购买, 若腾讯能够协助京东, 最终将用户行为改变为触发式购买, 则公司的电商业务将会受到严重冲击, 最终甚至将丧失在支付市场上的领先地位 7. 公司对于并购及产业合作与同业相反, 一直采取较为激进的方式进行如阿里影业阿里健康菜鸟物流及优酷土豆的并购, 虽然投入了巨大的财务资源, 但在短时间内却没有带来显著的回报这种过于激进的整合布局方式并没有受到资本市场的广泛认可, 部分投资标的甚至受到了金融监管部门的审查因此, 在互联网行业增速放缓, 国内资本市场动荡的情况下, 若公司未能合理地分配资源, 尽快改善投资标的的财务状况, 则可能遇到来自资本市场及监督部门更多的质疑, 从而引发股价的大幅波动 8. 人民币汇率波动将可能影响公司运营, 同时也将可能出现汇兑损益, 影响公司盈利 9. 移动支付及互联网金融的白热化竞争可能导致公司资金的严重消耗, 从而影响公司盈利能力和自由现金流 1. 蚂蚁金服虽然业绩增长迅速并有望登陆国内资本市场, 若国内监管机构仍然不认可境外实体持有国内支付及金融业务权益, 则公司将会以股权回报的方式收回蚂蚁金服的利润分配权若这一情况发生, 则公司将只能获得一次性现金回报, 而股东将无法享受蚂蚁金服的长期成长 23

216 年 6 月 1 日利润表年结 : 3 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收入 76,24 11,143 138,264 179,249 224,485 中国电商 62,937 84,321 114,75 145,77 176,314 国际电商 6,486 7,629 8,723 1,8 11,525 云计算及网络基础服务 1,271 3,19 8, 16,1 28,81 其他 5,51 6,174 6,791 7,471 7,844 销售成本 (23,834) (34,355) (49,775) (62,737) (78,57) 毛利 52,37 66,788 88,489 116,512 145,915 研发费用 (1,658) (13,788) (17,974) (23,32) (29,183) 销售费用 (8,513) (11,37) (15,29) (19,717) (24,693) 行政费用 (7,8) (9,25) (12,444) (16,132) (2,24) 其他收益 (2,264) (3,386) (4,176) (3,965) (3,479) 经营利润 23,135 29,12 38,686 53,395 68,356 融资成本 (2,75) (1,946) (1,946) (1,946) (1,946) 联营公司 9,455 52,254 2,11 2,11 2,11 特殊收入 2,486 2,58 2,58 2,58 2,58 税前利润 32,326 81,468 4,98 55,617 7,578 投资损益 (1,59) (1,73) (1,73) (1,73) (1,73) 所得税 (6,416) (8,449) (4,243) (5,768) (7,32) 非控制股东权益 (59) 171 84 115 148 可转换优先股权益 (15) - - - - 可转换优先股股息 (97) - - - - 净利润 24,149 71,46 35,19 48,234 61,676 NonGAAP 调整 1,661 (28,548) 16,176 11,965 8,479 NonGAAP 净利润 34,81 42,912 51,195 6,199 7,155 来源 : 公司及招银国际研究部资产负债表年结 : 3 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 非流动资产 113,325 23,38 235,554 238,817 241,58 物业厂房及设备 9,139 13,629 2,355 23,83 25,33 联营公司 33,877 91,461 91,461 91,461 91,461 土地租赁费用 3,15 2,876 - - - 无形资产 48,58 87,15 88,339 88,874 88,895 其他 18,696 35,399 35,399 35,399 35,399 流动资产 142,19 134,7 168,791 221,647 285,934 现金及现金等价物 18,193 16,818 141,539 194,395 258,682 应收贸易款项 16,11 18,374 18,374 18,374 18,374 存货 - - - - - 关连款项 - - - - - 其他 17,86 8,878 8,878 8,878 8,878 流动负债 39,672 52,39 52,39 52,39 52,39 借债 1,99 4,34 4,34 4,34 4,34 应付贸易账款 19,834 27,334 27,334 27,334 27,334 应付税项 2,733 2,79 2,79 2,79 2,79 关连款项 - - - - - 其他 15,115 17,611 17,611 17,611 17,611 非流动负债 57,691 62,522 62,522 62,522 62,522 借债 1,69 1,871 1,871 1,871 1,871 递延税项 4,493 6,471 6,471 6,471 6,471 其他 51,589 54,18 54,18 54,18 54,18 夹层投资人权益 658 35 35 35 35 净资产总值 157,413 249,539 289,434 345,553 412,82 少数股东权益 11,974 32,552 32,468 32,353 32,25 上市公司股东权益 145,439 216,987 256,966 313,2 379,876 来源 : 公司及招银国际研究部 24

216 年 6 月 1 日现金流量表年结 : 3 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 年度利润 24,32 71,289 34,935 48,119 61,528 折旧和摊销 17,443 22,783 19,781 16,181 13,191 营运资金变动 11,881 1,454 - - - 其他 (12,427) (47,69) 1,44 1,56 1,68 经营活动所得现金净额 41,217 56,836 55,761 65,356 75,787 购置固定资产无形资产及土地 (7,75) (1,845) (14,) (12,5) (11,5) 联营公司 (34,857) (24,29) - - - 其他 (1,892) (7,777) - - - 投资活动所得现金净额 (53,454) (42,831) (14,) (12,5) (11,5) 股份发行 61,831 693 - - - 净银行借贷 7,223 1,859 - - - 股息 - - - - - 其他 18,443 (18,398) (7,4) - - 融资活动所得现金净额 87,497 (15,846) (7,4) - - 现金增加净额 75,26 (1,841) 34,721 52,856 64,287 年初现金及现金等价物 33,45 18,193 16,818 141,539 194,395 汇兑 (112) 466 - - - 年末现金及现金等价物 18,193 16,818 141,539 194,395 258,682 受限制现金 - - - - - 资产负债表的现金 18,193 16,818 141,539 194,395 258,682 来源 : 公司及招银国际研究部主要比率年结 : 3 月 31 日 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 销售组合 (%) 中国电商 82.6 83.4 83. 81.3 78.5 国际电商 8.5 7.5 6.3 5.6 5.1 云计算及网络基础服务 1.7 3. 5.8 8.9 12.8 其他 7.2 6.1 4.9 4.2 3.5 总额 1. 1. 1. 1. 1. 增长 ( % ) 收入 45.1 92.6 36.7 29.6 25.2 毛利 33.8 27.5 32.5 31.7 25.2 经营利润 (7.2) 16.8 32.9 38. 28. 调整后淨利潤 24.6 23.3 19.3 17.6 16.5 盈利能力比率 (%) 毛利率 68.7 66. 64. 65. 65. 稅前利率 42.4 8.5 29.6 31. 31.4 有效稅率 (8.4) (8.4) (3.1) (3.2) (3.3) 淨利潤率 31.9 7.5 25.3 26.8 27.4 调整后淨利潤率 45.7 42.4 37. 33.6 31.3 資產負債比率流動比率 (x) 3.6 2.6 3.2 4.3 5.5 平均應收賬款周轉天數 42.3 54.1 45. 34.7 27.7 平均應付帳款周轉天數 242.9 25.6 2.4 159. 127. 平均存貨周轉天數 - - - - - 淨負債 / 總權益比率 (%) 净现金 3.6 净现金净现金净现金回報率 (%) NonGAAP 資本回報率 22. 17.2 17.7 17.4 17. NonGAAP 資產回報率 13.7 11.7 12.6 13. 13.3 每股數據 NonGAAP 每股盈利 ( 人民幣 ) 13.9 16.7 2.7 24.3 28.4 每股股息 ( 人民幣 ) - - - - 每股賬面值 ( 人民幣 ) 63.2 97.5 117.1 139.8 166.7 来源 : 公司及招银国际研究部 25

216 年 6 月 1 日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员, 就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明 :(1) 发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点 ;(2) 他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外, 分析员确认, 无论是他们本人还是他们的关联人士 ( 按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义 )(1) 并没有在发表研究报告 3 日前处置或买卖该等证券 ;(2) 不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券 ;(3) 没有在有关香港上市公司内任职高级人员 ; (4) 并没有持有有关证券的任何权益招银证券投资评级买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -1% 至 +15% 之间卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 1% 未评级 : 招银国际并未给予投资评级招银国际证券有限公司地址 : 香港中环夏悫道 12 号美国银行中心 18 楼 183-4 室电话 : (852) 39 888 传真 : (852) 39 8 招银国际证券有限公司 ( 招银证券 ) 为招银国际金融有限公司之全资附属公司 ( 招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银证券不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现, 实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证, 并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略, 并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银证券编写, 仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请, 亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议, 本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息, 我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及 / 或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别, 唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银证券可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及 / 或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益, 还可能与这些公司具有其他相关业务联系因此, 投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况, 本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下, 不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅, 否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息, 请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合 (I)2 年英国不时修订之金融服务及市场法令 25 年 ( 金融推广 ) 令 ( 金融服务令 ) 第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第 49(2) (a) 至 (d) 条 ( 高净值公司或非公司社团等 ) 之机构人士, 未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的主要机构投资者, 不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人 26