专 题 研 究 报 告 2012 年 7 月 29 日 新 东 方 事 件 :VIE 卷 土 重 来? 报 告 摘 要 : 新 东 方 在 其 2012 四 季 度 的 财 报 中 披 露, 由 于 其 VIE 结 构 调 整, 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 介 入 调 查 此 消 息 一 出, 新 东 方 股 价 应 声 大 跌 新 东 方 事 件 再 次 引 起 投 资 者 对 于 中 概 股 VIE 架 构 的 关 注 然 而 此 次 新 东 方 VIE 架 构 的 调 整 与 去 年 马 云 单 方 面 撕 毁 VIE 架 构 截 然 不 同 诺 亚 财 富 管 理 中 心 袁 源 研 究 员 胡 楠 栋 助 理 研 究 员 research@noahwm.com 1
一. 新 东 方 事 件 回 顾 :VIE 再 掀 风 波 7 月 17 日, 新 东 方 在 其 2012 四 季 度 的 财 报 中 披 露, 由 于 其 VIE 结 构 调 整, 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 介 入 调 查 此 消 息 一 出, 新 东 方 股 价 应 声 大 跌, 周 二 收 盘 价 为 14.62 美 元, 全 日 重 挫 34.32%, 甚 至 引 发 中 概 股 集 体 大 跌 7 月 18 日, 新 东 方 再 遭 浑 水 公 司 质 疑, 给 予 新 东 方 强 烈 卖 出 评 级, 致 使 新 东 方 股 价 再 跌 35%, 报 9.5 美 元, 创 5 年 新 低 两 个 交 易 日 该 股 市 值 蒸 发 近 60%, 约 20 亿 美 元 7 月 20 日, 新 东 方 董 事 长 俞 敏 洪 回 应 VIE 调 整 及 浑 水 公 司 质 疑 称, 新 东 方 品 牌 全 是 直 营 校, 且 没 有 私 有 化 计 划 受 此 影 响, 新 东 方 股 价 周 四 反 弹 大 涨 17.89%, 收 报 于 11.20 美 元, 最 高 涨 至 13.06 美 元, 成 交 量 为 4566 万 股 图 1. 新 东 方 股 价 走 势 图 数 据 来 源 :google finance, 诺 亚 研 究 造 成 新 东 方 股 价 剧 烈 波 动 的 根 本 原 因 又 是 之 前 闻 之 色 变 的 VIE 架 构 使 投 资 者 不 禁 联 想 起 去 年 马 云 单 方 面 断 绝 支 付 宝 与 阿 里 巴 巴 集 团 之 间 的 协 议 控 制 关 系 VIE 事 件, 从 而 对 使 用 VIE 架 构 2
的 中 概 股 产 生 了 又 一 轮 的 信 任 危 机 二. 中 概 股 硬 伤 :VIE 架 构 2.1 VIE 定 义 所 谓 VIE 是 指 可 变 利 益 实 体 (Variable Interest Entities) 由 于 中 国 互 联 网 公 司 大 多 接 受 境 外 融 资 而 成 为 外 资 公 司, 但 按 照 中 国 法 律 规 定, 部 分 牌 照 只 能 由 内 资 公 司 持 有, 所 以 这 些 企 业 往 往 成 立 由 内 地 自 然 人 控 股 的 内 资 公 司 持 有 经 营 牌 照, 用 另 外 的 合 约 来 规 定 持 有 牌 照 的 内 资 公 司 与 外 资 公 司 的 关 系 VIE 结 构 被 部 分 赴 美 上 市 的 中 国 概 念 股 所 利 用 尽 管 VIE 已 得 到 广 泛 认 可, 但 VIE 架 构 本 身 却 存 在 严 重 先 天 不 足 中 国 政 府 自 始 至 终 都 未 出 台 VIE 架 构 的 具 体 规 则,VIE 模 式 一 直 游 走 在 非 法 令 禁 止 即 合 法 法 律 盲 区 由 于 上 市 公 司 的 收 益 通 过 对 VIE 的 协 议 控 制 获 得, 一 旦 协 议 被 撕 毁, 利 益 受 损 方 没 有 明 确 的 法 律 救 济 方 式 及 先 例 可 参 考, 因 此 存 在 一 定 的 风 险, 所 以 消 息 上 的 风 吹 草 动 容 易 引 起 股 价 的 波 动, 去 年 的 支 付 宝 股 权 转 让 风 波 也 成 为 中 概 股 危 机 的 一 个 原 因 2.2 VIE 架 构 影 响 中 概 股 股 价 而 新 东 方 事 件 一 出, 再 次 打 击 了 在 美 上 市 的 中 概 股 股 价 如 图 2a,2b 所 示, 随 着 新 东 方 事 件 的 发 生, 悲 观 情 绪 继 续 蔓 延, 连 累 中 概 股 普 跌, 新 浪, 百 度, 搜 狐 等 VIE 模 式 中 概 股 当 天 跌 幅 均 超 6%, 同 创 52 周 新 低 而 NASDAQ 中 概 股 指 数 也 同 意 面 临 一 轮 跳 水 图 2a.NASDAQ 中 概 股 指 数 3
数 据 来 源 :google finance, 诺 亚 研 究 图 2b. 部 分 中 概 股 股 价 (2012.7.18) 4
三. 新 东 方 事 件 VS. 支 付 宝 事 件 然 而, 如 果 我 们 仔 细 分 析 新 东 方 VIE 事 件 的 前 因 后 果, 我 们 可 以 发 现 这 与 去 年 的 支 付 宝 事 件 完 全 不 同 3.1 支 付 宝 事 件 自 上 市 以 来, 由 雅 虎, 软 银, 马 云 以 及 其 余 股 东 共 同 控 制 的 境 外 公 司 阿 里 巴 巴 集 团 以 直 接 控 股 方 式 在 境 内 设 立 全 额 外 资 控 股 公 司 Alipay, 后 者 通 过 VIE 架 构 协 议 从 实 质 上 掌 控 着 支 付 宝 然 而, 当 时 央 行 作 为 主 要 监 管 部 门 出 台 的 最 新 政 策 规 定 取 得 第 三 方 支 付 许 可 证 的 企 业 必 须 为 100% 内 资 控 股 的 公 司, 为 了 更 新 企 业 运 营 的 合 法 合 规 性, 以 马 云 为 代 表 的 阿 里 巴 巴 集 团, 在 当 前 协 议 框 架 下, 如 图 3 所 示, 将 支 付 宝 通 过 股 权 转 让 的 方 式, 从 阿 里 巴 巴 集 团 旗 下 全 资 子 公 司 Alipay 分 两 次 全 额 转 至 马 云 和 孙 正 义 全 资 拥 有 的 浙 江 阿 里 巴 巴 电 子 商 务 有 限 公 司 事 后 雅 虎 方 面 则 声 称, 这 一 变 化 既 未 得 到 阿 里 巴 巴 集 团 董 事 会 和 股 东 们 的 批 准, 也 未 履 行 通 知 义 务 马 云 方 面 因 此 被 指 责 未 经 股 东 授 权 转 移 支 付 宝 所 有 权 单 方 面 撕 毁 VIE 控 制 协 议, 违 背 了 契 约 原 则 这 一 事 件 引 发 了 美 国 资 本 市 场 对 中 国 企 业 诚 信 问 题 的 担 忧, 这 一 事 件 也 被 认 为 是 去 年 中 旬 至 今, 中 国 概 念 股 低 迷 的 重 要 原 因 之 一 图 3. 支 付 宝 事 件 前 后 公 司 架 构 变 化 图 3a. 事 发 前 图 3b. 事 发 后 股 东 权 益 5
合 同 安 排 由 商 标 许 可 协 议 教 学 支 持 协 议, 新 登 记 系 统 开 发 和 服 务 协 议 和 网 站 开 发 和 使 用 的 协 议 组 成, 具 体 详 见 年 报 Item 7. Major Shareholders and Related Party Transactions B. Related Party Transactions 3.2 新 东 方 事 件 然 而 回 到 此 次 新 东 方 事 件, 我 们 从 其 年 报 可 以 发 现, 北 京 新 东 方 是 新 东 方 的 可 变 利 益 实 体 (VIE), 在 此 次 股 权 结 构 简 化 之 前 共 由 11 位 注 册 股 东 持 有, 包 括 俞 敏 洪 53% 的 控 股 图 4. 原 新 东 方 VIE 股 东 结 构 新 东 方 此 次 调 整 并 巩 固 VIE 结 构 只 是 清 理 与 公 司 运 营 无 关 的 老 股 东 ( 其 中 10 个 VIE 股 东 已 经 离 职, 不 持 有 或 仅 持 有 少 量 公 司 股 份, 且 基 本 未 涉 及 公 司 日 常 运 营 以 及 管 理 ), 并 未 触 及 VIE 结 构 本 身 也 就 是 说,VIE 架 构 本 身 未 发 生 实 质 变 化, 只 是 VIE 股 权 由 原 来 的 10 位 股 东 变 为 如 今 俞 敏 洪 一 人 VIE 股 权 100% 归 属 到 俞 敏 洪 控 制 的 实 体 之 下 所 有 图 5 新 东 方 VIE 架 构 前 后 变 化 6
图 3. 事 发 前 图 4. 事 发 后 股 东 权 益 合 同 安 排 由 商 标 许 可 协 议 教 学 支 持 协 议, 新 登 记 系 统 开 发 和 服 务 协 议 和 网 站 开 发 和 使 用 的 协 议 组 成, 具 体 详 见 年 报 Item 7. Major Shareholders and Related Party Transactions B. Related Party Transactions 3.3 两 者 对 比 简 而 言 之, 虽 然 两 次 VIE 事 件 同 样 都 是 将 协 议 控 制 企 业 转 移 到 CEO 控 股 的 实 体 之 下, 但 是 两 者 实 则 大 相 径 庭, 图 6. 两 者 事 件 对 比 支 付 宝 VIE 新 东 方 VIE 调 整 缘 由 监 管 政 策 变 动 简 化 股 本 结 构 事 件 执 行 未 获 董 事 会 许 可, 未 履 行 通 知 义 务 正 式 宣 称, 透 明 公 开 数 据 来 源 : 诺 亚 研 究 从 双 方 公 开 的 出 发 点 角 度, 支 付 宝 是 为 了 拿 到 支 付 牌 照, 新 东 方 则 是 为 了 清 理 离 职 老 股 东, 加 强 公 司 管 理 避 免 不 必 要 的 麻 烦 从 双 方 的 执 行 角 度, 支 付 宝 VIE 事 件 被 认 为 没 有 通 知 股 东, 而 新 东 方 则 认 为 这 一 变 化 是 在 公 开 透 明 的 前 提 下, 预 先 予 市 场 与 投 资 者 完 成 了 沟 通, 这 便 是 两 起 事 件 最 大 的 不 同 7
四. 结 论 无 论 是 新 东 方 还 是 支 付 宝, 虽 然 都 在 不 同 时 段 分 别 引 领 了 中 概 股 的 下 跌 浪 潮, 但 是 背 后 所 能 带 给 我 们 的 启 示 却 不 经 相 同 支 付 宝 VIE 事 件 的 确 是 因 为 马 云 为 公 司 利 益 单 方 面 破 坏 VIE 协 议 框 架, 不 仅 在 经 济 利 益 层 面 上 让 相 关 股 东 蒙 受 实 质 性 损 失, 更 严 重 的 是 摧 毁 了 投 资 者 以 及 其 关 联 方 在 阿 里 巴 巴 集 团, 对 其 余 采 用 VIE 结 构 在 美 上 市 的 企 业 脆 弱 的 信 任 关 系 众 所 周 知, 整 个 西 方 资 本 主 义 经 济 体 系 从 伊 始 阶 段 开 始 最 为 依 赖 的 便 是 契 约 精 神, 马 云 在 事 件 中 的 所 作 所 为, 所 造 成 的 原 罪 某 种 程 度 上 改 变 了 资 本 市 场 的 投 资 行 为 与 习 惯, 即 对 中 国 公 司 审 计 情 况 产 生 习 惯 性 怀 疑, 孕 育 出 了 新 的 系 统 风 险, 从 而 营 造 了 中 概 股 市 场 大 范 围, 长 时 间 的 看 空 情 绪, 相 关 企 业 应 当 引 以 为 鉴, 规 范 公 司 的 资 本 市 场 行 为 而 新 东 方 VIE 事 件 最 直 观 的 原 因 是 SEC 对 新 东 方 VIE 变 化 的 调 查, 即 公 司 VIE 北 京 新 东 方 教 育 技 术 有 限 公 司 的 结 构 调 整 根 据 是 否 充 分, 引 发 投 资 者 广 泛 猜 测, 被 认 为 是 SEC 将 加 大 对 所 有 中 国 VIE 结 构 公 司 的 调 查, 并 影 响 整 体 中 国 概 念 股, 引 发 中 概 股 指 数 下 挫, 尽 管 通 过 回 顾 电 话 会 议 实 录,SEC 对 新 东 方 的 调 查 能 仅 限 于 该 公 司 的 单 一 问 题, 并 不 涉 及 整 个 VIE 结 构, 毕 竟 Nasdaq 板 块 对 VIE 结 构 一 致 属 于 默 许 阶 段 所 以 我 们 认 为 此 番 引 发 的 中 概 股 指 滑 坡, 实 质 上 更 应 该 归 咎 于 之 前 支 付 宝 VIE 事 件 在 NASDAQ 板 块 造 成 的 恐 慌 情 绪 蔓 延 8
研 究 员 简 介 : 袁 源, 诺 亚 研 究 部 研 究 员 负 责 PE 与 财 富 管 理 研 究 胡 楠 栋, 诺 亚 研 究 部 助 理 研 究 员 负 责 PE 与 财 富 管 理 研 究 研 究 员 承 诺 : 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 研 究 员, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 研 究 员 本 人 的 研 究 观 点 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 作 者 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 产 品 评 价 风 险 提 示 对 于 理 财 产 品 的 评 级 是 对 其 已 有 信 息 的 评 价, 并 不 表 示 对 产 品 未 来 表 现 的 预 测 理 财 产 品 评 级 变 化 并 不 一 定 表 示 产 品 业 绩 趋 于 上 升 或 下 降, 或 者 绝 对 风 险 较 小 或 较 大, 也 可 能 是 该 产 品 与 其 它 同 类 产 品 的 相 对 排 名 发 生 变 化 由 于 投 资 者 的 风 险 偏 好 有 所 差 异, 高 星 级 的 产 品 未 必 适 合 所 有 投 资 者, 投 资 者 需 结 合 产 品 收 益 风 险 特 性 及 自 身 需 求 进 行 选 择 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更, 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 任 何 确 定 性 的 判 断 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 报 告 相 关 知 识 产 权 归 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 所 有, 未 经 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 许 可, 任 何 个 人 或 组 织, 均 不 得 将 本 报 告 内 容 以 转 载 复 制 编 辑 上 传 或 发 布 等 任 何 形 式 使 用 于 任 何 场 合 如 引 用 刊 发 需 注 明 出 处 为 诺 亚 ( 中 国 ) 财 富 管 理 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 诺 亚 控 股 有 限 公 司 及 其 关 联 公 司 保 留 追 究 侵 权 者 法 律 责 任 之 权 利 9