/ / 证 券 研 究 报 告 机 械 行 业 专 题 报 告 之 三 : 中 国 智 能 装 备 行 业 专 题 报 告 迎 接 中 国 机 器 人 产 业 化 浪 潮 行 业 研 究 机 械 行 业 2013 年 10 月 11 日 投 资 要 点 行 业 需 求 : 需 求 快 速 增 长, 预 计 未 来 三 年 复 合 增 速 将 达 到 25% 劳 动 力 成 本 快 速 上 升 和 产 业 结 构 升 级 推 动 我 国 工 业 机 器 人 需 求 快 速 上 升, 采 用 机 器 人 替 代 人 工 的 经 济 性 拐 点 已 经 到 来 ;2011 年 中 国 机 器 人 销 量 增 长 51%, 增 速 领 跑 全 球, 当 前 中 国 机 器 人 本 体 市 场 规 模 超 过 100 亿, 考 虑 相 关 系 统 集 成, 预 计 市 场 规 模 将 超 过 300 亿 ; 我 国 机 器 人 应 用 仍 处 于 初 级 阶 段, 渗 透 率 不 到 日 韩 等 领 先 国 家 的 1/10, 并 且 应 用 集 中 在 汽 车 制 造 领 域, 未 来 随 渗 透 率 提 升 和 应 用 领 域 拓 宽, 中 国 工 业 机 器 人 需 求 将 持 续 上 升 我 们 预 计 2013 年 行 业 增 速 将 达 到 30%, 未 来 三 年 复 合 增 速 将 达 到 25% 日 本 经 验 : 需 求 政 策 支 持 和 完 备 产 业 链 共 同 推 动 产 业 快 速 发 展 从 日 本 经 验 来 看, 市 场 需 求 和 政 府 政 策 支 持 是 推 动 日 本 机 器 人 产 业 快 速 发 展 的 双 轮, 而 完 备 的 产 业 链 是 机 器 人 全 球 竞 争 力 的 重 要 保 证 当 前 中 国 的 时 代 背 景 和 70-80 年 代 的 日 本 类 似, 工 业 机 器 人 需 求 具 备 快 速 增 长 潜 力 ; 同 时 中 国 机 器 人 产 业 的 发 展 环 境 又 与 当 年 日 本 不 同, 将 在 产 业 发 展 初 期 面 对 日 本 德 国 等 国 先 进 机 器 人 企 业 的 激 烈 竞 争, 国 际 机 器 人 技 术 的 进 步 和 产 品 价 格 下 降 将 阻 碍 中 国 制 造 商 的 盈 利 能 力 中 国 机 器 人 企 业 发 展 需 要 依 赖 自 身 本 土 化 优 势, 通 过 积 极 介 入 系 统 应 用 领 域 实 现 差 异 化 竞 争 行 业 格 局 : 国 内 产 业 化 基 础 形 成, 但 竞 争 将 进 一 步 加 剧 国 内 已 经 诞 生 一 批 具 有 机 器 人 零 部 件 研 制 本 体 制 造 和 系 统 集 成 能 力 的 机 器 人 企 业, 地 方 政 府 纷 纷 投 资 建 设 机 器 人 产 业 园 推 动 机 器 人 产 业 发 展, 中 国 机 器 人 大 规 模 产 业 化 基 础 已 经 形 成 同 时 外 资 企 业 如 发 那 科 安 川 电 机 ABB 和 库 卡 等 巨 头 为 抢 夺 中 国 市 场, 纷 纷 加 大 在 华 投 资, 预 计 未 来 几 年 中 国 机 器 人 产 能 将 成 倍 上 升, 相 应 行 业 竞 争 将 进 一 步 加 剧 模 式 选 择 : 系 统 集 成 业 务 引 领 下 的 全 产 业 链 渗 透 中 国 机 器 人 企 业 在 本 体 制 造 环 节 受 规 模 较 小 和 零 部 件 国 产 化 率 低 的 影 响, 相 比 外 资 品 牌 不 具 备 显 著 的 成 本 优 势 ; 在 系 统 集 成 环 节, 本 土 企 业 具 备 成 本 和 服 务 优 势, 将 在 工 业 机 器 人 产 业 浪 潮 中 确 定 受 益 同 时 大 型 系 统 集 成 商 能 够 依 靠 自 身 对 行 业 的 深 入 理 解 不 断 开 发 和 改 进 自 身 机 器 人 产 品, 或 者 通 过 跨 国 并 购 的 方 式, 达 到 全 产 业 链 渗 透 的 目 的 我 们 认 为 决 定 系 统 集 成 企 业 未 来 的 因 素 在 于 其 切 入 行 业 的 高 度 和 规 模, 国 内 系 统 集 成 业 务 实 力 突 出 的 企 业 主 要 包 括 机 器 人 和 博 实 股 份 风 险 因 素 : 制 造 业 固 定 资 产 投 资 大 幅 放 缓 ; 行 业 竞 争 进 一 步 加 剧 ; 国 产 机 器 人 及 核 心 零 部 件 迟 迟 无 法 获 得 突 破 投 资 策 略 :(1) 中 国 机 器 人 产 业 基 础 逐 步 形 成, 本 体 零 部 件 制 造 处 于 快 速 发 展 阶 段, 我 们 认 为 中 国 工 业 机 器 人 产 业 的 发 展 短 期 将 受 益 于 国 内 迅 速 膨 胀 的 市 场 需 求, 中 长 期 将 受 益 于 进 口 替 代 和 参 与 全 球 竞 争 考 虑 行 业 未 来 广 阔 前 景, 我 们 维 持 行 业 强 于 大 市 评 级 (2) 从 产 业 发 展 趋 势 来 看, 我 们 认 为 具 有 技 术 优 势 的 系 统 集 成 商 将 确 定 性 受 益, 从 公 司 当 前 主 业 的 竞 争 力 和 产 业 布 局 两 个 维 度 并 结 合 估 值 水 平, 我 们 维 持 机 器 人 的 买 入 评 级, 并 首 次 给 予 机 器 人 自 主 研 发 企 业 新 时 达 买 入 评 级, 博 实 股 份 增 持 评 级 重 点 公 司 盈 利 预 测 估 值 及 投 资 评 级 简 称 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E PB 评 级 变 化 机 器 人 44.38 0.95 1.32 1.77 46.7 33.6 25.1 8.5 买 入 维 持 新 时 达 11.13 0.48 0.60 0.76 23.3 18.7 14.7 2.6 买 入 首 次 博 实 股 份 23.02 0.53 0.65 0.80 43.1 35.4 28.6 6.7 增 持 首 次 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2013 年 10 月 10 日 收 盘 价 强 于 大 市 ( 维 持 ) 中 信 证 券 研 究 部 薛 小 波 电 话 :010-60838155 邮 件 :xxb@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120051 周 栎 伟 电 话 :021-68768017 邮 件 :zhouliwei@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010513020001 刘 海 博 电 话 :0755-23835408 邮 件 :liuhaibo@citics.com 执 业 证 书 编 号 S1010512080011 高 嵩 电 话 :010-60838822 邮 件 :gs@citics.com 执 业 证 书 编 号 S1010512020002 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
目 录 投 资 聚 焦... 1 投 资 逻 辑... 1 创 新 之 处... 1 行 业 概 述... 1 工 业 机 器 人 行 业 简 介... 1 机 器 人 系 统 及 产 业 链 构 成... 2 全 球 产 业 格 局 及 发 展 趋 势... 4 行 业 需 求 : 销 量 快 速 增 长, 发 展 空 间 巨 大... 5 中 国 市 场 增 长 势 头 领 跑 全 球... 5 人 力 成 本 和 产 业 升 级 推 动 需 求 爆 发... 5 渗 透 率 提 升 空 间 巨 大, 应 用 领 域 将 快 速 扩 展... 7 日 本 经 验 : 时 代 背 景 相 似, 产 业 环 境 不 同... 9 社 会 需 求 和 政 策 支 持 推 动 需 求 快 速 发 展... 9 完 备 的 产 业 链 是 国 际 竞 争 力 的 重 要 保 证... 10 中 国 机 器 人 产 业 发 展 需 依 赖 自 身 优 势... 11 产 业 格 局 : 产 业 化 基 础 形 成, 竞 争 进 一 步 加 剧... 11 中 国 工 业 机 器 人 产 业 化 基 础 已 经 形 成... 11 外 资 加 大 中 国 布 局, 竞 争 将 进 一 步 加 剧... 12 模 式 选 择 : 系 统 集 成 引 领 下 的 全 产 业 链 渗 透... 13 国 产 机 器 人 本 体 短 期 难 以 赶 超 国 际 巨 头... 13 系 统 集 成 具 备 优 势, 逐 步 渗 透 本 体 市 场... 15 风 险 因 素... 16 行 业 投 资 策 略 及 重 点 公 司 推 荐... 17 行 业 投 资 策 略... 17 重 点 公 司 分 析... 18 插 图 目 录 图 1: 焊 接 作 业 工 业 机 器 人... 2 图 2: 喷 涂 作 业 工 业 机 器 人... 2 图 3: 码 垛 作 业 工 业 机 器 人... 2 图 4: 分 拣 作 业 并 联 工 业 机 器 人... 2 图 5: 工 业 机 器 人 系 统 构 成... 3 图 6: 工 业 机 器 人 系 统 构 成... 4 图 7: 全 球 工 业 机 器 人 销 量 及 同 比 增 速... 4 图 8:2011 年 全 球 工 业 机 器 人 销 量 分 布... 4 图 9: 全 球 工 业 机 器 人 市 场 格 局... 5 图 10:2011 年 全 球 工 业 机 器 人 保 有 量 分 布... 5 图 11: 中 国 工 业 机 器 人 历 年 销 量... 5 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
图 12:2011 年 中 国 工 业 机 器 人 销 量 增 速 领 先... 5 图 13: 中 国 制 造 业 工 人 平 均 工 资 快 速 增 长... 6 图 14: 中 国 劳 动 力 就 业 结 构 变 化 趋 势... 6 图 15: 中 国 工 业 机 器 人 需 求 驱 动 因 素... 6 图 16:2011 年 主 要 国 家 工 业 机 器 人 保 有 量... 7 图 17:2010 年 主 要 国 家 制 造 业 产 值 比 较... 7 图 18: 中 国 机 器 人 渗 透 率 处 于 世 界 较 低 水 平... 7 图 19: 全 球 工 业 机 器 人 下 游 应 用 领 域 分 布... 8 图 20: 中 国 工 业 机 器 人 下 游 应 用 领 域 分 布... 8 图 21: 未 来 三 年 中 国 工 业 机 器 人 出 货 量 预 测... 9 图 22: 日 本 人 口 抚 养 比 60 年 代 开 始 快 速 下 降... 9 图 23: 日 本 人 工 成 本 在 60 年 代 开 始 暴 涨... 9 图 24: 日 本 工 业 机 器 人 历 年 产 值... 10 图 25:2012 年 发 那 科 产 品 收 入 结 构... 10 图 26:2012 年 安 川 电 机 产 品 收 入 结 构... 10 图 27: 纳 博 特 斯 克 减 速 机 产 品... 11 图 28: 发 那 科 数 控 系 统 产 品... 11 图 29: 安 川 电 机 伺 服 电 机... 11 图 30: 安 川 电 机 机 器 人 累 计 销 售 地 区 分 布... 12 图 31:2011 年 安 川 电 机 机 器 人 销 售 地 域 分 布... 12 图 32:2012 年 中 国 机 器 人 本 体 以 外 资 品 牌 为 主... 13 图 33:2012 年 本 土 品 牌 占 机 器 人 销 量 的 8%... 13 图 34: 中 国 轿 车 合 资 品 牌 市 场 占 有 率... 14 图 35: 新 松 机 器 人 在 汽 车 行 业 发 展 路 径... 14 图 36: 工 业 机 器 人 成 本 构 成... 14 图 37: 国 外 机 器 人 企 业 零 部 件 采 购 情 况... 14 图 38: 各 类 产 品 盈 利 性 和 成 长 性 分 析... 15 图 39: 机 器 人 系 统 集 成 市 场 料 是 本 体 市 场 的 3 倍... 15 图 40: 系 统 集 成 商 和 本 体 厂 商 特 点 对 比... 15 图 41: 机 器 人 产 业 链 微 笑 曲 线... 16 图 42: 新 松 机 器 人 零 部 件 发 展 战 略... 16 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
表 格 目 录 表 1: 工 业 机 器 人 主 要 应 用 领 域... 2 表 2: 一 线 工 人 薪 资 水 平 工 作 时 间 和 创 造 价 值 比 较... 6 表 3: 主 要 国 家 工 业 机 器 人 采 购 占 本 国 机 器 设 备 采 购 的 比 重... 7 表 4: 工 业 机 器 人 安 装 密 度 世 界 比 较... 8 表 5: 日 本 主 要 机 器 人 企 业 发 展 历 史 及 概 况... 10 表 6: 中 国 机 器 人 产 业 发 展 阶 段... 11 表 7: 国 内 机 器 人 产 业 主 要 公 司 及 业 务 分 布... 12 表 8: 国 际 工 业 机 器 人 巨 头 中 国 新 建 产 能 布 局... 13 表 9: 重 点 公 司 盈 利 预 测 估 值 和 投 资 评 级... 17 表 10: 机 器 人 盈 利 预 测 与 估 值... 18 表 11: 博 实 股 份 盈 利 预 测 与 估 值... 19 表 12: 新 时 达 盈 利 预 测 与 估 值... 19 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
投 资 聚 焦 投 资 逻 辑 行 业 进 入 快 速 发 展 时 期 第 一, 随 着 劳 动 力 成 本 快 速 上 升 和 产 业 结 构 升 级, 采 用 机 器 人 替 代 人 工 成 为 制 造 业 必 然 发 展 趋 势, 中 国 已 经 成 为 机 器 人 需 求 增 速 最 快 的 主 要 国 家 ; 第 二, 企 业 采 用 机 器 人 替 代 人 工 的 经 济 性 拐 点 已 经 加 速 到 来, 微 观 企 业 的 迫 切 需 求 印 证 了 这 一 发 展 趋 势, 并 且 这 一 趋 势 还 将 持 续 较 长 时 期 ; 第 三, 目 前 国 内 机 器 人 渗 透 率 仍 不 到 全 球 平 均 水 平 的 一 半, 相 比 日 本 韩 国 德 国 等 发 达 国 家 渗 透 率 更 仅 为 十 分 之 一 左 右, 保 守 估 计 我 国 机 器 人 产 业 未 来 具 有 5 倍 以 上 的 发 展 空 间 第 四, 预 计 2013 年 中 国 工 业 机 器 人 销 量 增 速 将 达 到 30% 左 右, 未 来 三 年 的 复 合 增 长 率 将 达 到 25% 左 右 产 业 链 中 系 统 集 成 企 业 将 首 先 受 益 第 一, 中 国 机 器 人 产 业 基 础 基 本 形 成, 产 业 进 入 快 速 发 展 期, 但 同 时 国 外 机 器 人 巨 头 大 力 加 大 在 华 扩 张, 未 来 竞 争 将 进 一 步 加 剧 国 内 机 器 人 本 体 制 造 企 业 由 于 在 技 术 规 模 和 零 部 件 国 产 化 率 等 方 面 和 国 外 巨 头 存 在 差 距, 短 期 难 以 获 得 竞 争 优 势 第 二, 国 内 系 统 集 成 企 业 在 成 本 和 本 土 化 服 务 方 面 具 备 竞 争 优 势, 将 在 机 器 人 及 相 关 自 动 化 浪 潮 中 率 先 受 益, 并 且 依 靠 自 身 对 行 业 的 深 入 理 解, 不 断 开 发 和 改 进 自 身 机 器 人 产 品, 达 到 全 产 业 链 渗 透 的 目 的 第 三, 我 们 认 为 决 定 系 统 集 成 企 业 未 来 的 因 素 在 于 其 所 切 入 行 业 的 高 度 和 规 模, 看 好 机 器 人 和 博 实 股 份 在 系 统 集 成 领 域 的 综 合 实 力 两 个 维 度 选 择 机 器 人 相 关 上 市 公 司 1) 公 司 主 业 竞 争 力 : 主 业 的 竞 争 力 体 现 了 公 司 的 技 术 实 力 和 经 营 能 力, 两 者 一 方 面 影 响 公 司 当 前 的 业 绩, 另 一 方 面 也 决 定 公 司 成 长 潜 力, 主 要 关 注 企 业 切 入 市 场 的 高 度 及 在 细 分 市 场 的 占 有 率 2) 机 器 人 业 务 相 关 布 局 : 机 器 人 产 品 技 术 和 市 场 三 个 方 面 决 定 了 企 业 在 机 器 人 领 域 未 来 的 成 长 机 会, 关 注 公 司 产 业 链 的 完 整 性 产 品 竞 争 力 和 未 来 市 场 开 拓 的 难 易 程 度 综 合 公 司 现 价 估 值 水 平, 推 荐 机 器 人 新 时 达 和 博 实 股 份 三 家 企 业, 维 持 机 器 人 买 入 评 级, 首 次 给 予 新 时 达 买 入 评 级, 首 次 给 予 博 实 股 份 增 持 评 级 创 新 之 处 第 一, 我 们 详 细 分 析 了 机 器 人 需 求 上 升 的 推 动 因 素, 并 从 渗 透 率 和 应 用 领 域 两 个 方 面 解 释 了 我 国 工 业 机 器 人 的 增 长 潜 力 ; 通 过 中 日 比 较, 我 们 认 为 国 内 机 器 人 产 业 的 时 代 背 景 和 70-80 年 代 的 日 本 相 似, 具 有 快 速 发 展 的 动 力, 但 中 国 机 器 人 产 业 将 在 发 展 初 期 就 将 面 临 外 资 企 业 的 充 分 竞 争, 因 此 国 内 机 器 人 企 业 的 发 展 必 须 依 赖 自 身 的 本 土 化 优 势 第 二, 当 前 市 场 重 点 关 注 国 内 机 器 人 本 体 制 造, 但 我 们 认 为 当 前 国 内 机 器 人 企 业 在 本 体 制 造 领 域 缺 乏 竞 争 优 势, 而 在 系 统 集 成 领 域 则 优 势 显 著, 因 此 判 断 系 统 集 成 企 业 将 首 先 并 确 定 受 益 于 中 国 工 业 机 器 人 浪 潮, 并 且 有 望 通 过 应 用 研 究 和 跨 国 并 购 突 破 自 身 技 术 瓶 颈, 渗 透 至 机 器 人 全 产 业 链 行 业 概 述 工 业 机 器 人 行 业 简 介 机 器 人 问 世 于 50 年 代, 经 历 了 几 十 年 的 发 展 尚 未 形 成 明 确 的 定 义, 主 要 原 因 是 随 着 信 息 技 术 的 飞 速 发 展, 机 器 人 本 身 处 于 不 断 发 展 当 中 一 般 我 们 定 义 机 器 人 是 一 种 高 度 自 动 化 的 机 器, 能 够 根 据 设 定 的 程 序 自 动 完 成 某 项 工 作 根 据 使 用 环 境 的 不 同, 机 器 人 可 以 分 为 工 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1
业 机 器 人 和 服 务 机 器 人, 工 业 机 器 人 一 般 用 于 制 造 业 生 产 环 境, 服 务 机 器 人 一 般 用 于 生 活 等 非 制 造 业 环 境 本 报 告 主 要 涉 及 工 业 机 器 人, 指 用 于 机 械 制 造 业 中 代 替 人 完 成 具 有 大 批 量 高 质 量 要 求 的 工 作, 如 汽 车 制 造 摩 托 车 制 造 舰 船 制 造 家 电 产 品 化 工 等 行 业 自 动 化 生 产 线 中 的 点 焊 弧 焊 喷 漆 切 割 电 子 装 配 及 物 流 系 统 的 搬 运 包 装 码 垛 等 作 业 的 机 器 人 表 1: 工 业 机 器 人 主 要 应 用 领 域 行 业 汽 车 及 其 器 零 部 件 电 子 电 气 化 工 纺 织 机 械 基 础 件 电 力 核 电 食 品 饮 料 塑 料 轮 胎 冶 金 钢 铁 家 电 家 具 具 体 应 用 弧 焊 点 弧 搬 运 装 配 冲 压 喷 涂 切 割 ( 激 光 离 子 ) 等 搬 运 洁 净 装 配 自 动 传 输 打 磨 真 空 封 装 检 测 拾 取 等 搬 运 包 装 码 垛 称 重 切 割 检 测 上 下 料 等 工 件 搬 运 装 配 检 测 焊 接 铸 件 去 毛 刺 研 磨 切 割 ( 激 光 离 子 ) 包 装 码 垛 自 动 传 送 等 布 线 高 压 检 查 核 反 应 堆 检 修 拆 卸 等 包 装 搬 运 真 空 包 装 上 下 料 去 毛 边 资 料 来 源 : 工 业 机 器 人 导 论, 中 信 证 券 研 究 部 钢 合 金 锭 搬 运 ; 码 垛 ; 铸 件 去 毛 刺 ; 浇 口 切 割 装 配 搬 运 打 磨 抛 光 喷 漆 玻 璃 制 品 切 割 雕 刻 图 1: 焊 接 作 业 工 业 机 器 人 图 2: 喷 涂 作 业 工 业 机 器 人 资 料 来 源 : 百 度 图 库, 中 信 证 券 研 究 部 图 3: 码 垛 作 业 工 业 机 器 人 资 料 来 源 : 百 度 图 库, 中 信 证 券 研 究 部 图 4: 分 拣 作 业 并 联 工 业 机 器 人 资 料 来 源 : 百 度 图 库, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 百 度 图 库, 中 信 证 券 研 究 部 机 器 人 系 统 及 产 业 链 构 成 工 业 机 器 人 是 一 种 集 机 械 电 子 控 制 计 算 机 传 感 器 人 工 智 能 等 跨 学 科 先 进 技 术 于 一 体 的 高 端 制 造 业 重 要 的 智 能 装 备, 一 般 由 控 制 系 统 执 行 器 和 传 感 器 三 部 分 组 成 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2
以 关 节 型 多 用 途 机 器 人 为 例, 控 制 系 统 是 机 器 人 的 大 脑, 由 计 算 机 数 字 控 制 系 统 组 成, 通 过 设 定 程 序, 机 器 人 能 够 完 成 特 定 的 操 作 和 对 特 定 环 境 做 出 反 应 ; 执 行 器 能 根 据 控 制 系 统 设 定 的 程 序 移 动 或 反 应, 执 行 器 的 末 端 装 有 手 爪, 该 组 件 可 以 模 拟 手 部 动 作, 搭 配 夹 具 焊 枪 或 吸 盘 等 完 成 工 作 流 程 ; 机 器 人 通 过 安 装 传 感 器, 能 对 周 围 环 境 做 出 反 应, 如 可 以 按 照 预 设 程 序 从 多 个 零 部 件 中 抓 取 特 定 的 零 部 件 控 制 系 统 执 行 器 和 传 感 器 这 三 者 有 机 结 合 共 同 决 定 了 工 业 机 器 人 的 性 能 指 标, 即 负 载 量 运 动 精 度 稳 定 性 和 可 操 控 性 图 5: 工 业 机 器 人 系 统 构 成 资 料 来 源 : 新 松 机 器 人 操 作 手 册, 中 信 证 券 研 究 部 工 业 机 器 人 产 业 链 由 关 键 零 部 件 机 器 人 本 体 和 相 关 自 动 化 系 统 集 成 组 成 : 核 心 零 部 件 包 括 伺 服 电 机 精 密 减 速 器 以 及 控 制 系 统 等 ; 机 器 人 本 体 企 业 主 要 包 括 发 那 科 安 川 电 机 库 卡 ABB 等 厂 商 ; 相 关 系 统 集 成 领 域 既 可 以 由 本 体 厂 商 独 立 完 成, 也 可 以 通 过 第 三 方 系 统 集 成 商 完 成 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 机 械 行 业 专 题 报 告 之 三 : 中 国 智 能 装 备 行 业 专 题 报 告 图 6: 工 业 机 器 人 系 统 构 成 关 键 零 部 件 工 业 机 器 人 单 体 相 关 系 统 集 成 伺 服 电 机 及 伺 服 系 统 精 密 减 速 器 控 制 系 统 资 料 来 源 : 百 度 图 库, 中 信 证 券 研 究 部 全 球 产 业 格 局 及 发 展 趋 势 全 球 工 业 机 器 人 销 量 重 回 增 长 金 融 危 机 以 后, 以 美 国 为 代 表 的 发 达 国 家 为 实 现 制 造 业 回 流, 工 业 机 器 人 需 求 快 速 复 苏 与 此 同 时, 中 国 制 造 业 面 临 人 力 成 本 上 升 和 转 型 升 级 压 力, 需 求 进 入 快 速 增 长 期 2011 年 全 球 工 业 机 器 人 出 货 量 达 到 16.6 万 台 (IFR 仅 统 计 关 节 型 多 用 途 工 业 机 器 人 ), 创 历 史 新 高 图 7: 全 球 工 业 机 器 人 销 量 及 同 比 增 速 图 8:2011 年 全 球 工 业 机 器 人 销 量 分 布 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 69 77 82 69 79 55 年 出 货 量 ( 千 台 ) 99 97 78 81 69 121 111 114113 60 118 166 其 他 地 区 28% 德 国 12% 中 国 13% 日 本 17% 北 美 15% 韩 国 15% 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 国 际 巨 头 牢 牢 占 据 全 球 本 体 市 场 机 器 人 本 体 具 有 高 复 杂 性 特 点, 行 业 具 有 高 技 术 壁 垒, 发 那 科 安 川 电 机 ABB 和 库 卡 四 家 企 业 占 据 全 球 50% 的 市 场 份 额 ; 工 业 机 器 人 和 制 造 业 具 有 嵌 入 关 系, 日 本 德 国 等 制 造 业 大 国 在 工 业 机 器 人 应 用 和 生 产 领 域 均 保 持 领 先 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4
图 9: 全 球 工 业 机 器 人 市 场 格 局 图 10:2011 年 全 球 工 业 机 器 人 保 有 量 分 布 发 那 科 安 川 电 机 ABB 库 卡 其 他 日 本 其 他 27% 26% 15% 50% 15% 中 国 6% 9% 11% 韩 国 11% 德 国 14% 北 美 16% 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 行 业 需 求 : 销 量 快 速 增 长, 发 展 空 间 巨 大 中 国 市 场 增 长 势 头 领 跑 全 球 中 国 已 经 成 为 全 球 工 业 机 器 人 重 要 市 场 2011 年 中 国 机 器 人 出 货 量 达 到 2.3 万 台, 占 全 球 出 货 量 的 13.8%, 全 球 排 名 第 四, 同 比 增 速 达 51% 2004 年 -2012 年 中 国 工 业 机 器 人 复 合 增 速 为 29.7%,2009 年 -2012 年 复 合 增 速 达 到 71.9% 图 11: 中 国 工 业 机 器 人 历 年 销 量 图 12:2011 年 中 国 工 业 机 器 人 销 量 增 速 领 先 30000 中 国 工 业 机 器 人 销 量 ( 台 ) 28042 60% 50% 49% 51% 25000 22577 40% 39% 20000 15000 10000 5000 14978 7879 5800 6500 5525 3500 4400 30% 20% 10% 27% 7% 13% 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0% 北 美 日 本 韩 国 中 国 德 国 意 大 利 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 人 力 成 本 和 产 业 升 级 推 动 需 求 爆 发 人 力 成 本 上 升 是 催 生 机 器 人 需 求 的 根 本 因 素 2000-2012 年, 国 内 制 造 业 工 人 工 资 复 合 增 速 为 13.8%, 近 三 年 出 现 加 速 上 升 趋 势, 同 时 东 部 沿 海 省 份 如 广 东 浙 江 等 制 造 业 密 集 地 区 更 是 出 现 用 工 荒 现 象 这 与 日 本 60-80 年 代 类 似, 人 口 结 构 逐 步 老 化 和 经 济 快 速 增 长 的 矛 盾 导 致 劳 动 力 成 本 出 现 快 速 上 升, 日 本 在 70 年 代 中 期 掀 起 机 器 替 代 人 工 的 热 潮, 机 器 人 产 业 获 得 迅 猛 发 展 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 机 械 行 业 专 题 报 告 之 三 : 中 国 智 能 装 备 行 业 专 题 报 告 图 13: 中 国 制 造 业 工 人 平 均 工 资 快 速 增 长 图 14: 中 国 劳 动 力 就 业 结 构 变 化 趋 势 制 造 业 平 均 工 资 ( 元 ) 同 比 增 速 第 一 产 业 劳 动 力 占 比 第 二 产 业 劳 动 力 占 比 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 第 三 产 业 劳 动 力 占 比 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 劳 动 强 度 大 劳 动 环 境 差 的 现 状 也 迫 切 需 要 改 善 国 内 劳 动 者 工 作 时 间 是 发 达 国 家 的 两 倍 以 上, 当 前 大 量 独 生 子 女 成 为 工 厂 用 工 主 力, 对 于 工 作 环 境 和 业 余 生 活 的 要 求 逐 步 提 高, 对 于 重 复 机 械 的 制 造 工 作 和 长 时 间 劳 动 的 忍 受 程 度 降 低, 这 也 成 为 制 造 业 采 用 机 器 人 替 代 人 工 的 重 要 因 素 之 一 表 2: 一 线 工 人 薪 资 水 平 工 作 时 间 和 创 造 价 值 比 较 一 线 工 人 数 量 一 线 工 人 薪 资 水 平 ( 月 ) 一 线 工 人 工 作 时 间 ( 年 ) 创 造 价 值 ( 年 ) 单 位 : 百 万 人 单 位 : 美 元 单 位 : 小 时 单 位 : 美 元 美 国 86 4000 1900 64000 日 本 40 3200 2200 52000 欧 洲 150 3600 1500 55000 中 国 195 600 3700 13000 资 料 来 源 : 世 界 银 行, 中 信 证 券 研 究 部 制 造 业 升 级 是 另 一 重 要 推 动 因 素 除 了 人 力 成 本 上 升 以 外, 中 国 的 土 地 环 保 及 运 输 成 本 同 样 快 速 增 加, 中 国 制 造 业 的 成 本 优 势 正 不 断 被 蚕 食, 在 转 型 压 力 下 企 业 对 产 品 质 量 的 要 求 日 益 严 格, 采 用 机 器 人 实 现 自 动 化 生 产 有 利 于 提 升 产 品 品 质 已 经 成 为 行 业 共 识 图 15: 中 国 工 业 机 器 人 需 求 驱 动 因 素 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 投 资 收 益 提 升 有 利 于 机 器 人 快 速 推 广 机 器 人 本 体 标 准 化 程 度 较 高, 国 际 价 格 一 直 处 于 下 降 趋 势 ABB 安 川 库 卡 等 机 器 人 巨 头 均 已 经 在 国 内 设 厂, 机 器 人 本 体 的 成 本 和 价 格 出 现 下 降 趋 势 以 一 台 普 通 的 165KG 弧 焊 机 器 人 为 例, 当 前 外 资 品 牌 价 格 在 40 万 元 ( 国 产 价 格 在 20-30 万 元 ), 较 5 年 前 已 下 降 一 半 以 上, 正 常 情 况 下 可 替 代 4-6 个 工 人,2 年 即 可 收 回 成 本 制 造 业 企 业 注 重 成 本 竞 争, 行 业 内 如 果 出 现 一 家 企 业 依 靠 机 器 人 降 低 成 本 提 高 品 质, 则 会 迫 使 其 他 竞 争 对 手 跟 进, 所 以 工 业 机 器 人 的 应 用 具 有 显 著 的 灯 塔 效 应 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6
渗 透 率 提 升 空 间 巨 大, 应 用 领 域 将 快 速 扩 展 国 内 机 器 人 保 有 量 绝 对 和 相 对 水 平 都 有 提 升 空 间 中 国 在 2010 年 制 造 业 产 值 达 到 1.9 万 亿 美 元, 超 过 美 国 成 为 全 球 第 一 从 保 有 量 来 看, 2011 年 底 中 国 工 业 机 器 人 合 计 仅 7.4 万 台, 同 日 本 美 国 韩 国 德 国 等 制 造 业 大 国 相 比 处 于 极 低 水 平 图 16:2011 年 主 要 国 家 工 业 机 器 人 保 有 量 图 17:2010 年 主 要 国 家 制 造 业 产 值 比 较 工 业 机 器 人 保 有 量 ( 万 台 ) 制 造 业 产 值 ( 十 亿 美 元 ) 35 30 25 20 15 10 5 30.7 18.4 15.7 12.4 7.4 2500 2000 1500 1000 500 1923 1856 1084 614 279 0 日 本 美 国 德 国 韩 国 中 国 0 中 国 美 国 日 本 德 国 韩 国 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行, 中 信 证 券 研 究 部 从 相 对 指 标 来 看, 中 国 相 对 每 万 名 工 人 的 工 业 机 器 人 保 有 量 约 为 22 台, 低 于 世 界 平 均 水 平 55 台, 更 远 低 于 韩 国 日 本 德 国 等 发 达 国 家 图 18: 中 国 机 器 人 渗 透 率 处 于 世 界 较 低 水 平 ( 单 位 : 台 / 万 工 人 ) 400 350 348 340 300 250 256 200 150 154 153 147 135 130 100 50 60 48 26 24 22 0 中 国 台 湾 中 国 大 陆 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 中 国 机 器 人 采 购 额 占 所 有 机 器 设 备 采 购 额 的 比 重 仅 为 3% 左 右, 美 国 日 本 德 国 意 大 利 和 法 国 等 发 达 国 家 占 比 均 超 过 15%, 中 国 制 造 业 的 装 备 水 平 相 比 发 达 国 家 有 较 大 差 距, 具 备 较 大 提 升 空 间 表 3: 主 要 国 家 工 业 机 器 人 采 购 占 本 国 机 器 设 备 采 购 的 比 重 (%) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 美 国 22.8 20.3 21.8 18.3 21.1 17.4 16.6 23.5 22.5 法 国 16.8 16.2 12.6 12.8 11.7 9.5 11.6 15.4 16.1 英 国 9.9 6 9.6 7 5.5 4.7 6 7.9 11.1 意 大 利 14.2 16.5 15.1 16.4 15.7 15.3 16.4 19.7 24.8 德 国 15.9 16.9 11.6 13.7 12.6 10.8 12.1 17.5 16.4 日 本 27.5 23.8 23.1 18.8 20.6 20.7 29.1 21.2 19.5 韩 国 3.6 5.1 8 7.6 6.2 8.6 7.7 12.3 9.7 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 中 国 2.1 2.1 2.2 1.8 2.8 3 资 料 来 源 :IFR, 世 界 银 行, 中 信 证 券 研 究 部 工 业 机 器 人 应 用 领 域 将 由 汽 车 产 业 向 一 般 制 造 业 普 及 工 业 机 器 人 在 汽 车 行 业 应 用 最 为 广 泛 国 内 合 资 车 企 率 先 在 中 国 制 造 业 领 域 引 入 机 器 人 自 动 生 产 线, 其 他 制 造 业 的 机 器 人 普 及 率 较 低, 因 此 我 国 汽 车 及 相 关 零 部 件 行 业 占 机 器 人 总 需 求 的 50% 左 右, 高 于 全 球 水 平 图 19: 全 球 工 业 机 器 人 下 游 应 用 领 域 分 布 图 20: 中 国 工 业 机 器 人 下 游 应 用 领 域 分 布 其 他, 22.9% 食 品 饮 料 烟 草, 2.8% 橡 胶 化 工 业, 7.1% 金 属 及 金 属 加 工, 8.5% 电 子 电 器, 22.7% 汽 车 及 相 关 零 部 件, 36.0% 其 他, 18.2% 食 品 饮 料 烟 草, 1.4% 橡 胶 化 工 业, 11.1% 金 属 及 金 属 加 工, 5.5% 电 子 电 器, 14.2% 汽 车 及 相 关 零 部 件, 49.6% 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 单 纯 从 汽 车 行 业 的 工 业 机 器 人 渗 透 率 来 看, 我 国 仍 处 于 极 低 的 水 平, 但 相 比 汽 车 行 业, 我 国 电 子 电 器 金 属 加 工 食 品 饮 料 和 烟 草 等 一 般 制 造 的 自 动 化 水 平 更 低, 这 些 产 业 的 机 器 人 渗 透 速 度 将 显 著 高 于 汽 车 行 业 制 造 业 龙 头 企 业 已 经 纷 纷 加 入 机 器 人 替 代 人 工 的 改 造 行 列, 代 表 企 业 如 富 士 康 格 力 电 器 海 鸥 卫 浴 等, 国 内 一 般 制 造 业 的 自 动 化 改 造 才 刚 刚 处 于 起 步 阶 段, 自 动 化 改 造 将 使 得 这 些 行 业 的 竞 争 态 势 发 生 改 变, 灯 塔 效 应 将 使 得 机 器 人 生 产 模 式 快 速 普 及 表 4: 工 业 机 器 人 安 装 密 度 世 界 比 较 ( 台 / 万 工 人 ) 日 本 韩 国 德 国 美 国 中 国 台 湾 泰 国 中 国 大 陆 汽 车 行 业 1584 895 1176 1104 500 431 141 其 他 行 业 221 261 137 72 109 10 10 行 业 合 计 340 348 256 135 130 26 22 资 料 来 源 :IFR, 中 信 证 券 研 究 部 综 合 考 虑 渗 透 率 提 升 和 应 用 领 域 拓 宽 双 重 因 素, 我 们 认 为 国 内 机 器 人 产 业 未 来 三 年 复 合 增 速 将 超 过 IFR 预 测 的 15%, 有 望 达 到 25%-30% 从 渗 透 率 角 度 推 算, 我 们 预 测 未 来 行 业 具 备 5 倍 以 上 的 市 场 空 间 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8
1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2009 2010 2011 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 机 械 行 业 专 题 报 告 之 三 : 中 国 智 能 装 备 行 业 专 题 报 告 图 21: 未 来 三 年 中 国 工 业 机 器 人 出 货 量 预 测 ( 单 位 : 台 ) 60000 50000 CAGR25% 40000 30000 20000 10000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资 料 来 源 : 中 国 工 业 机 器 人 网,IFR, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 日 本 经 验 : 时 代 背 景 相 似, 产 业 环 境 不 同 社 会 需 求 和 政 策 支 持 推 动 需 求 快 速 发 展 日 本 机 器 人 行 业 的 大 发 展 源 自 旺 盛 的 市 场 需 求 机 器 人 1962 年 诞 生 于 美 国, 由 于 美 国 经 济 当 时 处 于 低 谷, 失 业 率 高 企, 政 府 担 心 发 展 机 器 人 将 增 加 失 业, 因 此 并 未 进 行 财 政 投 入 和 推 广, 机 器 人 研 制 仅 停 留 在 实 验 室 阶 段 此 时, 日 本 正 处 于 经 济 快 速 增 长 期, 并 且 日 本 人 口 老 龄 化 程 度 严 重, 劳 动 力 成 本 出 现 快 速 上 升, 采 用 机 器 替 代 人 工 的 迫 切 性 不 断 提 高, 因 此 机 器 人 技 术 在 日 本 大 受 欢 迎 当 前 中 国 经 济 快 速 发 展 和 劳 动 力 成 本 不 断 提 升 的 历 史 阶 段 和 70-80 年 代 的 日 本 非 常 相 似, 并 且 机 器 人 渗 透 率 处 于 极 低 的 水 平, 因 此 我 们 认 为 中 国 机 器 人 需 求 具 有 快 速 增 长 的 潜 力 图 22: 日 本 人 口 抚 养 比 60 年 代 开 始 快 速 下 降 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 23: 日 本 人 工 成 本 在 60 年 代 开 始 暴 涨 日 本 制 造 业 月 均 工 资 ( 千 日 元 ) 同 比 增 速 300.0 30.00% 250.0 25.00% 200.0 20.00% 150.0 15.00% 100.0 10.00% 50.0 5.00%.0 0.00% 资 料 来 源 : 日 本 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 日 本 统 计 年 鉴, 中 信 证 券 研 究 部 日 本 政 府 大 力 支 持 机 器 人 的 推 广 和 应 用 日 本 政 府 高 度 重 视 机 器 人 技 术 的 持 续 发 展, 积 极 推 动 和 鼓 励 机 器 人 的 研 制 和 应 用, 采 取 措 施 包 括 提 供 低 息 资 金 价 格 补 贴 和 鼓 励 机 器 人 租 赁 业 发 展 等 日 本 的 这 些 扶 持 政 策 主 要 针 对 下 游 中 小 企 业, 这 些 企 业 一 方 面 有 机 器 人 替 代 人 工 的 迫 切 需 求, 另 一 方 面 规 模 较 小, 难 以 承 担 一 次 性 采 购 的 成 本, 通 过 扶 持 政 策 其 需 求 能 获 得 有 效 释 放 我 国 政 府 部 门 也 逐 步 意 识 到 对 机 器 人 行 业 进 行 扶 持 的 深 远 意 义, 产 业 政 策 有 望 在 近 期 出 台, 另 外 各 地 方 纷 纷 通 过 优 惠 政 策 建 设 机 器 人 产 业 园, 客 观 上 已 经 推 动 了 机 器 人 产 业 的 快 速 发 展 目 前 政 府 对 下 游 采 购 补 贴 较 少, 主 要 原 因 是 国 内 机 器 人 本 体 市 场 仍 被 外 资 品 牌 占 领 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9
日 本 工 业 机 器 人 在 70-80 年 代 实 现 快 速 增 长, 在 汽 车 电 子 家 电 等 行 业 大 量 使 用 机 器 人 生 产, 使 日 本 汽 车 电 子 和 家 电 产 品 质 量 快 速 提 高, 而 制 造 成 本 则 大 为 降 低, 从 而 使 日 本 生 产 的 汽 车 和 电 子 产 品 实 现 大 量 出 口 随 着 日 本 产 品 的 大 量 输 出 和 对 外 投 资 的 增 加, 日 本 机 器 人 也 开 始 畅 销 全 球,90 年 代 后 出 口 逐 步 成 为 日 本 机 器 人 产 业 的 重 要 增 长 点 图 24: 日 本 工 业 机 器 人 历 年 产 值 ( 十 亿 日 元 ) 本 土 出 口 800 700 600 500 400 300 200 100 0 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 资 料 来 源 :,JRA, 中 信 证 券 研 究 部 完 备 的 产 业 链 是 国 际 竞 争 力 的 重 要 保 证 日 本 诞 生 了 数 家 世 界 领 先 的 机 器 人 企 业 发 那 科 安 川 电 机 松 下 那 智 不 二 越 川 崎 重 工 等 均 是 全 球 重 要 的 机 器 人 供 应 商, 其 中 发 那 科 和 安 川 电 机 稳 居 全 球 机 器 人 市 场 前 两 名, 占 据 全 球 30% 的 市 场 表 5: 日 本 主 要 机 器 人 企 业 发 展 历 史 及 概 况 发 那 科 安 川 电 机 那 智 不 二 越 成 立 时 间 1956 年 1915 年 1928 年 成 立 初 期 主 营 业 务 数 控 系 统 电 机 精 密 机 械 进 入 机 器 人 领 域 时 点 1974 年 1977 年 1982 年 当 前 主 营 业 务 数 控 系 统 工 业 机 器 人 机 床 加 工 中 心 运 动 控 制 工 业 机 器 人 系 统 工 程 信 息 技 术 精 密 机 械 工 业 机 器 人 功 能 零 部 件 先 进 材 料 2012 年 收 入 规 模 5385 亿 日 元 3104 亿 日 元 1722 亿 日 元 资 料 来 源 : 各 相 关 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 图 25:2012 年 发 那 科 产 品 收 入 结 构 FA( 数 控 系 统 驱 动 系 统 激 光 ) Robot( 工 业 机 器 人 ) Robomachine( 机 床 加 工 中 心 ) 图 26:2012 年 安 川 电 机 产 品 收 入 结 构 Motion Control( 运 动 控 制 ) Robotics( 工 业 机 器 人 ) System Engineering( 系 统 工 程 ) Information technology( 信 息 技 术 ) 12% 4% 39% 39% 50% 34% 22% 资 料 来 源 : 发 那 科 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 安 川 电 机 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 日 本 具 备 完 善 的 机 器 人 零 部 件 供 应 体 系 日 本 在 减 速 机 数 控 系 统 伺 服 电 机 和 精 密 传 动 机 械 领 域 均 保 持 全 球 领 先 水 平 在 减 速 机 领 域, 纳 博 特 斯 克 的 RV 减 速 机 和 哈 默 那 科 的 谐 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10
波 减 速 机 分 别 占 全 球 减 速 机 市 场 60% 和 15% 的 份 额 ; 发 那 科 则 在 高 端 数 控 系 统 占 据 全 球 70% 的 外 购 市 场 图 27: 纳 博 特 斯 克 减 速 机 产 品 图 28: 发 那 科 数 控 系 统 产 品 图 29: 安 川 电 机 伺 服 电 机 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 网 站, 中 信 证 券 研 究 部 相 比 日 本, 中 国 在 工 业 机 器 人 制 造 环 节 存 在 差 距, 国 内 大 量 应 用 系 统 采 用 日 本 或 者 欧 洲 的 机 器 人 本 体, 高 端 零 部 件 进 口 依 赖 度 更 高 中 国 机 器 人 产 业 发 展 需 依 赖 自 身 优 势 中 国 机 器 人 产 业 和 当 时 日 本 所 处 产 业 环 境 具 有 较 大 的 差 异 日 本 机 器 人 技 术 虽 然 自 美 国 引 进, 但 当 时 全 球 技 术 水 平 处 于 同 一 起 跑 线 中 国 工 业 机 器 人 研 究 比 日 本 晚 20 年 左 右, 真 正 形 成 产 品 在 2000 年 以 后 由 于 我 国 对 机 器 人 进 口 采 取 零 关 税 的 政 策, 外 资 产 品 不 断 进 入 中 国, 我 国 机 器 人 产 业 在 发 展 的 初 期 就 要 直 接 面 临 外 资 企 业 的 竞 争 国 际 机 器 人 技 术 升 级 和 价 格 下 降 将 长 期 阻 碍 中 国 机 器 人 本 体 制 造 业 盈 利 水 平 的 提 升 本 土 化 优 势 给 中 国 机 器 人 产 业 带 来 机 会 机 器 人 属 于 典 型 的 实 践 性 技 术, 中 国 机 器 人 产 业 具 有 后 发 优 势, 技 术 进 步 的 速 度 较 快, 产 品 质 量 的 差 距 将 不 断 缩 小 机 器 人 系 统 集 成 环 节 主 要 由 国 内 企 业 完 成, 与 客 户 的 紧 密 关 系 将 有 助 于 国 内 企 业 开 发 更 适 合 中 国 制 造 业 需 求 的 机 器 人 产 品 产 业 格 局 : 产 业 化 基 础 形 成, 竞 争 进 一 步 加 剧 中 国 工 业 机 器 人 产 业 化 基 础 已 经 形 成 我 国 机 器 人 研 究 从 20 世 纪 80 年 代 七 五 科 技 攻 关 开 始 起 步,90 年 代 末 逐 步 开 发 出 喷 漆 弧 焊 点 焊 装 配 搬 运 等 机 器 人 为 推 动 机 器 人 产 业 快 速 发 展,90 年 代 末 国 家 通 过 863 计 划 建 立 了 机 器 人 产 业 化 基 地, 包 括 沈 阳 新 松 哈 尔 滨 博 实 绵 阳 四 维 焊 接 上 海 机 电 一 体 化 等 9 家 公 司 由 于 国 内 机 器 人 本 体 技 术 落 后, 这 些 企 业 主 要 从 事 机 器 人 系 统 集 成 业 务, 以 应 用 逐 步 带 动 目 标 产 品 关 键 技 术 和 核 心 零 部 件 的 开 发 表 6: 中 国 机 器 人 产 业 发 展 阶 段 时 间 阶 段 市 场 需 求 政 府 政 策 80 年 代 到 90 年 代 初 第 一 阶 段 : 科 学 研 发 劳 动 力 价 格 低 廉, 需 求 匮 乏 国 家 科 研 经 费 支 持 90 年 代 末 开 始 至 今 第 二 阶 段 : 商 品 化 产 本 体 生 产 缺 乏 经 济 性, 依 赖 政 府 补 劳 动 力 价 格 上 升, 需 求 上 升 业 化 阶 段 贴 业 务 主 要 集 中 于 系 统 集 成 减 税 产 业 园 区 政 府 补 助 等 配 套 当 前 未 来 第 三 阶 段 : 产 业 大 发 展 经 济 性 拐 点 到 来, 国 内 需 求 政 策, 提 升 关 键 零 部 件 国 产 化 率, 时 期 爆 发 提 高 国 内 机 器 人 产 业 的 整 体 竞 争 力 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11
通 过 十 几 年 发 展, 国 内 涌 现 了 一 批 实 力 较 强 的 机 器 人 企 业 沈 阳 新 松 广 州 数 控 和 安 徽 埃 夫 特 等, 具 有 较 强 的 机 器 人 本 体 生 产 实 力 ; 博 实 股 份 和 华 恒 焊 接 则 分 别 在 石 化 化 工 后 处 理 设 备 和 工 程 机 械 成 套 生 产 线 等 系 统 集 成 领 域 中 保 持 领 先 ; 此 外, 多 家 企 业 ( 包 括 机 器 人 本 体 厂 商 ) 已 经 成 功 开 发 伺 服 电 机 和 数 控 系 统, 上 海 机 电 秦 川 发 展 苏 州 绿 新 南 通 振 康 等 企 业 则 采 用 合 资 或 自 主 研 发 的 方 式, 正 积 极 进 入 精 密 减 速 机 领 域 表 7: 国 内 机 器 人 产 业 主 要 公 司 及 业 务 分 布 公 司 名 称 沈 阳 新 松 核 心 零 部 件 伺 服 电 机 自 主 研 发, 部 分 自 配 控 制 及 驱 动 控 制 系 统 自 主 研 发 RV 减 速 机 / 谐 波 减 速 机 外 购 机 器 人 本 体 国 内 排 名 第 一 广 州 数 控 自 配 自 配 自 配 / 国 内 采 购 高 性 价 比 产 品 安 徽 埃 夫 特 东 莞 启 帆 ( 台 资 ) 博 实 股 份 华 恒 焊 接 国 内 重 要 厂 商 往 复 机 和 机 械 手 新 时 达 外 购 自 配 外 购 2014 年 有 望 量 产 上 海 机 电 与 纳 博 特 斯 克 合 资 成 立 减 速 机 公 司 苏 州 绿 的 谐 波 减 速 机 量 产 南 通 振 康 RV 减 速 机 处 于 装 机 测 试 阶 段 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 公 司 网 站 行 业 协 会 网 站 等 公 开 资 料 整 理 自 动 化 系 统 集 成 国 内 汽 车 电 子 电 器 等 多 领 域 保 持 领 先 主 要 应 用 于 普 通 制 造 业 主 要 应 用 于 奇 瑞 等 国 产 汽 车 及 零 部 件 制 造 企 业 石 化 化 工 后 处 理 领 域 市 场 占 有 率 高 业 务 主 要 集 中 在 工 程 机 械 制 造 领 域 同 时, 各 地 政 府 也 看 到 了 机 器 人 产 业 的 广 阔 前 景, 为 拉 动 经 济 发 展 和 实 现 产 业 转 型, 纷 纷 开 展 机 器 人 产 业 园 规 划 和 建 设 目 前 为 止, 我 国 各 地 宣 布 产 业 园 计 划 的 地 区 已 经 超 过 10 个, 包 括 上 海 徐 州 昆 山 常 州 哈 尔 滨 重 庆 唐 山 沈 阳 等, 合 计 目 标 产 值 超 过 1000 亿 元 机 器 人 产 业 对 产 业 的 配 套 程 度 要 求 较 高, 齐 备 的 产 业 链 将 大 幅 降 低 机 器 人 制 造 成 本, 产 业 园 是 满 足 机 器 人 发 展 的 最 佳 模 式 外 资 加 大 中 国 布 局, 竞 争 将 进 一 步 加 剧 中 国 市 场 对 于 外 资 巨 头 的 重 要 性 不 断 提 高 以 安 川 电 机 为 例, 亚 洲 市 场 ( 不 含 日 本 本 土 ) 2011 年 机 器 人 销 量 已 经 占 其 全 球 销 量 的 45%, 其 中 主 要 贡 献 正 是 来 自 快 速 增 长 的 中 国 市 场 图 30: 安 川 电 机 机 器 人 累 计 销 售 地 区 分 布 图 31:2011 年 安 川 电 机 机 器 人 销 售 地 域 分 布 日 本 美 洲 欧 洲 亚 洲 21% 45% 20% 14% 资 料 来 源 : 安 川 电 机 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 安 川 电 机 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12
外 资 机 器 人 企 业 不 断 加 大 在 华 投 资 以 发 那 科 安 川 ABB 库 卡 为 代 表 的 外 资 企 业 相 继 在 中 国 建 立 地 区 总 部 生 产 工 厂 研 发 中 心 系 统 服 务 公 司 甚 至 机 器 人 租 赁 企 业, 期 待 最 大 程 度 分 享 中 国 工 业 机 器 人 的 需 求 盛 宴 表 8: 国 际 工 业 机 器 人 巨 头 中 国 新 建 产 能 布 局 公 司 发 那 科 安 川 电 机 ABB 库 卡 新 建 产 能 布 局 上 海 发 那 科 由 上 海 电 气 集 团 和 发 那 科 联 合 组 建,2010 年 12 月, 上 海 发 那 科 在 宝 山 一 期 工 厂 建 设 了 全 新 的 机 器 人 系 统 工 厂, 产 能 达 到 3800 套,2013 年 二 期 工 厂 开 建, 预 计 将 在 未 来 2 年 陆 续 投 产, 届 时 机 器 人 本 体 和 系 统 生 产 能 力 将 大 幅 提 高 2011 年 在 中 国 成 立 地 区 总 部, 在 常 州 投 资 40 亿 日 元 建 设 世 界 最 大 的 机 器 人 工 厂, 于 2013 年 6 月 22 日 投 产, 预 计 2015 年 月 均 产 量 将 达 到 1000 台, 年 产 值 有 望 超 过 20 亿 人 民 币 ABB 上 海 康 桥 基 地 是 ABB 全 球 两 大 生 产 基 地 之 一, 累 计 生 产 机 器 人 超 过 2 万 台,ABB 集 团 在 中 国 销 售 的 90% 的 机 器 人 在 中 国 实 现 本 土 化 生 产 上 海 松 江 工 厂 于 2012 年 10 月 奠 基, 预 计 将 在 2013 年 投 产, 该 工 厂 第 一 年 的 组 装 能 力 为 3000 台, 至 2015 年, 组 装 能 力 将 提 升 至 5000 台 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 公 司 网 站 行 业 协 会 网 站 等 整 理 当 前 中 国 机 器 人 本 体 92% 的 市 场 份 额 由 外 资 品 牌 占 据, 其 中 发 那 科 安 川 库 卡 和 ABB 四 家 巨 头 占 比 超 过 40% 外 资 机 器 人 在 技 术 规 模 和 品 牌 等 方 面 具 备 显 著 的 优 势, 我 们 认 为 其 加 大 投 资 一 方 面 说 明 中 国 机 器 人 市 场 前 途 光 明, 另 一 方 面 也 势 必 给 国 产 品 牌 的 发 展 造 成 压 力, 国 内 机 器 人 行 业 的 竞 争 态 势 将 日 趋 激 烈 图 32:2012 年 中 国 机 器 人 本 体 以 外 资 品 牌 为 主 图 33:2012 年 本 土 品 牌 占 机 器 人 销 量 的 8% 其 他 21% 发 那 科 14% 本 土 品 牌 8% 那 智 4% 现 代 4% 川 崎 3% 新 松 4% 松 下 6% 欧 地 希 7% ABB 11% 安 川 14% 库 卡 12% 外 资 品 牌 92% 资 料 来 源 : 安 川 电 机 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 安 川 电 机 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 模 式 选 择 : 系 统 集 成 引 领 下 的 全 产 业 链 渗 透 国 产 机 器 人 本 体 短 期 难 以 赶 超 国 际 巨 头 外 资 机 器 人 本 体 与 合 资 汽 车 厂 具 有 高 嵌 入 关 系 工 业 机 器 人 最 大 的 需 求 来 自 汽 车 及 相 关 零 部 件 制 造 业, 全 球 占 比 36%, 中 国 占 比 约 50% 汽 车 产 业 对 于 焊 接 喷 涂 装 配 等 工 艺 具 有 极 高 的 标 准, 因 此 对 工 业 机 器 人 的 性 能 具 有 极 高 的 要 求 国 际 汽 车 集 团 一 般 和 1-2 家 机 器 人 企 业 形 成 战 略 联 盟 关 系, 在 全 球 范 围 内 采 购 该 品 牌 的 机 器 人 以 发 那 科 为 例, 公 司 是 通 用 集 团 指 定 全 球 唯 一 的 机 器 人 供 应 商, 是 德 国 大 众 和 日 本 本 田 指 定 的 两 家 供 应 商 之 一, 是 日 产 焊 装 车 间 唯 一 指 定 供 应 商 我 国 的 汽 车 制 造 业 以 合 资 企 业 为 主, 生 产 线 一 般 从 国 外 引 进, 外 资 品 牌 机 器 人 以 汽 车 整 车 生 产 线 配 套 的 形 式 进 入 中 国, 内 资 品 牌 机 器 人 产 品 很 难 进 入 合 资 汽 车 企 业, 特 别 是 焊 接 和 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13
涂 装 环 节 内 资 品 牌 机 器 人 一 般 从 自 主 品 牌 整 车 和 汽 车 零 部 件 生 产 线 进 入 汽 车 领 域, 目 前 尚 无 法 与 外 资 品 牌 实 现 正 面 竞 争 我 们 认 为 在 机 器 人 本 体 市 场, 国 内 应 侧 重 开 发 应 用 于 汽 车 产 业 以 外 一 般 制 造 业 的 经 济 型 机 器 人, 这 类 企 业 以 广 州 数 控 东 莞 启 帆 产 品 为 代 表, 高 国 产 化 率 的 经 济 型 产 品 将 充 分 受 益 于 我 国 低 端 制 造 业 升 级 ; 而 在 汽 车 和 电 子 等 高 端 市 场, 则 应 积 极 介 入 系 统 集 成 业 务, 逐 步 实 现 机 器 人 全 产 业 链 渗 透, 国 内 代 表 企 业 有 机 器 人 图 34: 中 国 轿 车 合 资 品 牌 市 场 占 有 率 (%) 图 35: 新 松 机 器 人 在 汽 车 行 业 发 展 路 径 80 78 77.9 第 一 步 : 自 动 化 生 产 线 案 例 : 上 汽 集 团 合 装 线 依 靠 自 身 系 统 应 用 能 力 和 优 质 服 务, 获 得 汽 车 厂 商 的 认 可 76 74 72 70 68 66 74.3 73.7 74.1 70.3 69.1 70.9 71.6 第 二 步 :AGV 案 例 : 通 用 全 球 采 购 中 心 AGV 采 购 AGV 产 品 技 术 全 球 领 先, 在 汽 车 行 业 内 树 立 品 牌 知 名 度 第 三 步 : 焊 接 机 器 人 等 标 准 产 品 案 例 : 一 汽 点 焊 机 器 人 首 先 进 入 国 内 二 线 厂 商, 通 过 技 术 突 破 进 入 一 线 主 流 汽 车 厂 64 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 第 四 步 : 提 供 一 体 化 解 决 方 案 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 中 信 证 券 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 国 内 品 牌 在 多 轴 机 器 人 产 品 上 不 具 备 成 本 优 势 关 节 型 多 用 途 机 器 人 的 核 心 零 部 件 ( 减 速 机 伺 服 电 机 和 控 制 系 统 ) 占 成 本 的 70% 以 上, 国 内 本 体 企 业 的 核 心 零 部 件 大 多 依 赖 进 口, 不 具 有 成 本 优 势 外 资 品 牌 一 般 自 己 提 供 控 制 系 统 ; 伺 服 电 机 采 用 自 产 或 者 外 购, 主 要 供 应 商 包 括 安 川 松 下 和 西 门 子 等 ; 减 速 机 则 均 通 过 向 纳 博 特 斯 克 和 哈 默 那 科 采 购 发 那 科 安 川 电 机 ABB 和 库 卡 等 企 业 在 进 行 零 部 件 采 购 时, 通 过 大 批 量 订 货, 与 零 部 件 厂 签 订 战 略 合 作 关 系, 采 购 价 格 一 般 会 低 于 国 内 厂 商 主 机 厂 和 零 部 件 公 司 还 会 进 行 一 定 的 联 合 开 发, 根 据 各 厂 商 特 殊 需 求 提 供 专 用 型 号, 而 国 内 厂 商 由 于 缺 乏 开 发 能 力, 一 般 采 购 通 用 型 号, 这 就 导 致 国 内 机 器 人 某 些 本 体 功 能 性 会 弱 于 外 资 品 牌 图 36: 工 业 机 器 人 成 本 构 成 本 体 铸 件 等, 20% 伺 服 电 机, 30% 图 37: 国 外 机 器 人 企 业 零 部 件 采 购 情 况 控 制 系 统 伺 服 电 机 减 速 器 发 那 科 自 产 自 产 外 购 控 制 器, 15% 安 川 电 机 自 产 自 产 外 购 库 卡 自 产 外 购 外 购 减 速 器, 35% ABB 自 产 外 购 外 购 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 调 研 信 息 整 理 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 根 据 各 公 司 网 站 整 理 机 器 人 减 速 机 具 有 极 高 的 材 料 设 计 和 加 工 要 求, 市 场 被 纳 博 特 斯 克 和 哈 默 那 科 垄 断 在 纳 博 特 斯 克 的 产 品 体 系 中, 精 密 减 速 机 的 盈 利 能 力 和 成 长 性 均 处 于 顶 端 位 置 国 内 减 速 机 产 品 尚 处 于 起 步 阶 段, 产 品 的 性 能 和 稳 定 性 存 在 较 大 的 不 足, 尚 无 法 应 用 于 高 端 机 器 人 本 体 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14
我 们 认 为 国 产 减 速 机 将 首 先 应 用 于 重 视 性 价 比 的 关 节 自 由 度 较 少 和 载 重 量 较 轻 的 本 体, 日 本 减 速 机 在 很 长 时 期 都 将 垄 断 高 端 市 场 上 海 机 电 与 纳 博 特 斯 克 合 资 进 行 本 土 化 生 产 将 是 降 低 国 内 RV 减 速 机 成 本 的 最 有 效 途 径 图 38: 各 类 产 品 盈 利 性 和 成 长 性 分 析 资 料 来 源 : 纳 博 特 斯 克 年 报, 中 信 证 券 研 究 部 系 统 集 成 具 备 优 势, 逐 步 渗 透 本 体 市 场 机 器 人 生 产 线 集 成 规 模 是 本 体 市 场 的 3 倍 以 上 工 业 机 器 人 单 独 使 用 较 少, 一 般 需 要 集 成 为 自 动 化 装 备 进 行 使 用, 所 以 企 业 对 机 器 人 需 求 将 转 化 为 对 自 动 化 装 备 的 需 求, 系 统 集 成 的 市 场 规 模 大 致 是 机 器 人 本 体 的 3 倍 以 上, 当 前 我 国 工 业 机 器 人 的 规 模 在 100 亿 左 右, 而 整 个 系 统 集 成 业 务 预 计 将 超 过 300 亿 举 例 来 说, 一 台 普 通 焊 接 机 器 人 价 格 在 20-30 万 元, 承 接 生 产 线 业 务 量 可 以 达 到 几 百 到 上 千 万 元, 其 中 机 器 人 的 采 购 成 本 约 占 生 产 线 成 本 的 1/4 到 1/3 图 39: 机 器 人 系 统 集 成 市 场 料 是 本 体 市 场 的 3 倍 图 40: 系 统 集 成 商 和 本 体 厂 商 特 点 对 比 工 业 机 器 人 与 自 动 化 成 套 装 备 供 应 商 工 业 机 器 人 100 亿 工 业 机 器 人 系 统 工 程 300 亿 自 动 化 控 制 系 统 市 场 规 模 超 过 1000 亿 系 统 集 成 商 提 供 涵 盖 各 类 标 准 设 备 在 内 的 成 套 装 备 应 用 领 域 差 异 化 较 大 生 产 企 业 技 术 水 平 高 具 有 丰 富 的 项 目 经 验 可 提 供 完 整 的 解 决 方 案 单 体 供 应 商 提 供 各 类 标 准 设 备 : 工 业 机 器 人 本 体 移 动 机 器 人 产 品 标 准 化 程 度 高 生 产 企 业 具 有 规 模 优 势 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 预 测 资 料 来 源 : 机 器 人 招 股 书, 中 信 证 券 研 究 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15
国 内 系 统 集 成 商 相 比 外 资 企 业 具 有 竞 争 优 势 : (1) 由 于 本 土 系 统 集 成 商 的 工 程 师 成 本 相 对 较 低, 此 外 项 目 后 期 维 护 成 本 和 周 边 设 备 采 购 成 本 也 较 低, 因 此 本 土 企 业 承 接 系 统 集 成 的 综 合 成 本 较 外 资 低 30% 左 右, 成 本 优 势 显 著 (2) 除 成 本 优 势 之 外, 本 土 企 业 相 比 于 外 资 企 业 更 熟 悉 下 游 需 求, 可 以 提 供 及 时 的 服 务 响 应 (3) 军 工 电 网 能 源 等 涉 及 国 家 安 全 的 部 门 更 倾 向 于 选 择 国 内 厂 商, 内 资 系 统 集 成 商 在 这 些 国 家 重 点 领 域 具 有 天 然 的 资 质 优 势 国 内 已 经 涌 现 出 一 批 行 业 领 先 的 系 统 集 成 品 牌 企 业, 如 机 器 人 博 实 股 份 和 华 恒 焊 接 等 我 们 认 为 决 定 系 统 集 成 商 未 来 的 因 素 在 于 其 切 入 行 业 的 高 度 和 规 模, 新 松 机 器 人 博 实 股 份 和 华 恒 焊 接 分 别 在 汽 车 行 业 石 化 化 工 领 域 及 工 程 机 械 领 域 保 持 领 先 新 松 机 器 人 不 仅 领 跑 市 场 规 模 最 大 的 汽 车 行 业, 其 他 还 涉 及 的 业 务 领 域 包 括 工 程 机 械 电 子 医 药 电 器 轻 工 五 金 等 多 个 行 业, 是 国 内 最 具 实 力 和 发 展 潜 力 的 系 统 集 成 企 业 图 41: 机 器 人 产 业 链 微 笑 曲 线 图 42: 新 松 机 器 人 零 部 件 发 展 战 略 核 心 零 部 件 本 体 制 造 工 程 建 造 系 统 项 目 设 计 后 续 服 务 伺 服 驱 动 器 伺 服 电 机 控 制 器 减 速 机 其 他 非 核 心 零 部 件 (1) 自 主 研 发, 根 据 客 户 意 愿 选 配 产 品 (2) 通 过 开 拓 其 他 行 业 应 用 实 现 规 模 效 应, 增 加 盈 利 能 力 通 过 提 高 自 身 规 模 增 强 议 价 能 外 协 或 对 外 采 购 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 大 型 系 统 集 成 企 业 有 望 在 本 体 领 域 和 外 资 企 业 形 成 竞 争 : (1) 大 型 系 统 集 成 企 业 相 比 于 本 体 企 业 更 了 解 终 端 客 户 的 需 求, 因 此 有 望 开 发 出 更 适 合 行 业 应 用 的 机 器 人 产 品 ; (2) 零 部 件 成 本 问 题 有 望 随 采 购 规 模 上 升 和 国 产 化 率 上 升 两 方 面 获 得 改 善 ; (3) 大 型 系 统 集 成 企 业 具 有 较 强 的 资 金 实 力 或 者 融 资 能 力, 可 望 通 过 国 际 并 购 突 破 自 身 技 术 瓶 颈 以 新 松 机 器 人 为 例, 目 前 移 动 机 器 人 已 经 全 球 领 先, 点 焊 机 器 人 成 功 打 入 一 汽 集 团 德 系 生 产 线, 随 着 伺 服 电 机 等 国 产 零 部 件 逐 步 实 现 自 产, 竞 争 力 有 望 进 一 步 提 升 风 险 因 素 宏 观 经 济 下 行 导 致 制 造 业 固 定 资 产 投 资 大 幅 放 缓 ; 行 业 竞 争 进 一 步 加 剧, 机 器 人 及 相 关 系 统 的 利 润 率 出 现 大 幅 下 滑 ; 国 内 本 体 及 零 部 件 制 造 技 术 迟 迟 无 法 获 得 突 破 带 来 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16
行 业 投 资 策 略 及 重 点 公 司 推 荐 行 业 投 资 策 略 行 业 评 级 在 劳 动 力 成 本 不 断 上 升 和 产 业 升 级 日 渐 迫 切 的 背 景 下, 利 用 具 备 智 能 化 多 功 能 的 工 业 机 器 人 替 代 人 工 将 成 为 时 代 发 展 方 向 ; 从 微 观 主 体 来 看, 下 游 企 业 采 用 机 器 人 的 经 济 性 拐 点 到 来, 行 业 将 在 巨 大 的 需 求 推 动 下 进 入 快 速 发 展 期 从 日 本 历 史 经 验 来 看, 中 国 巨 大 的 市 场 需 求 将 同 样 给 中 国 本 土 机 器 人 行 业 带 来 巨 大 的 发 展 机 会 国 内 机 器 人 产 业 基 础 逐 步 成 型, 本 体 零 部 件 制 造 处 于 快 速 发 展 阶 段, 我 们 认 为 中 国 工 业 机 器 人 产 业 的 发 展 短 期 将 受 益 于 国 内 迅 速 膨 胀 的 市 场 需 求, 中 长 期 将 受 益 于 国 产 化 进 程 和 参 与 全 球 竞 争, 预 计 未 来 三 年 行 业 复 合 增 速 将 达 到 25% 考 虑 机 器 人 及 相 关 自 动 化 市 场 的 广 阔 前 景, 我 们 维 持 智 能 装 备 行 业 强 于 大 市 评 级 投 资 逻 辑 和 公 司 推 荐 中 国 机 器 人 行 业 尚 处 于 产 业 化 初 期, 大 部 分 企 业 实 力 仍 然 偏 弱, 经 营 具 有 一 定 的 不 确 定 性 上 市 公 司 中 主 业 为 机 器 人 及 相 关 自 动 化 的 企 业 包 括 机 器 人 和 博 实 股 份, 涉 及 机 器 人 及 相 关 零 部 件 研 发 和 制 造 的 企 业 包 括 新 时 达 上 海 机 电 华 中 数 控 和 秦 川 发 展 等, 这 些 企 业 均 将 受 益 于 机 器 人 产 业 化 浪 潮 从 长 期 来 看, 机 器 人 属 于 高 技 术 产 业, 需 要 长 期 的 研 发 投 入 和 技 术 积 累, 研 发 实 力 是 企 业 在 竞 争 中 胜 出 的 关 键 因 素 基 于 此 点, 我 们 看 好 国 内 龙 头 企 业 机 器 人 公 司 作 为 国 内 机 器 人 主 要 研 发 单 位 中 科 院 沈 阳 自 动 化 研 究 所 唯 一 的 产 业 化 平 台, 在 机 器 人 领 域 具 有 深 厚 的 技 术 积 累 从 产 业 发 展 趋 势 来 看, 我 们 认 为 国 内 系 统 集 成 企 业 将 首 先 获 益 中 国 机 器 人 产 业 基 础 基 本 形 成, 产 业 进 入 快 速 发 展 期, 但 同 时 国 外 机 器 人 巨 头 大 力 加 大 在 华 扩 张, 未 来 竞 争 将 进 一 步 加 剧 国 内 机 器 人 本 体 制 造 企 业 由 于 在 技 术 规 模 和 零 部 件 国 产 化 率 等 方 面 尚 和 国 外 巨 头 存 在 差 距, 短 期 难 以 获 得 竞 争 优 势 国 内 系 统 集 成 企 业 在 成 本 和 本 土 化 服 务 方 面 具 备 竞 争 优 势, 将 在 机 器 人 及 相 关 自 动 化 浪 潮 中 率 先 受 益 基 于 此 点, 看 好 系 统 集 成 领 域 实 力 突 出 的 机 器 人 和 博 实 股 份 在 选 择 投 资 标 的 时, 结 合 估 值, 我 们 关 注 企 业 当 前 主 业 的 竞 争 力 和 机 器 人 产 业 布 局 两 个 维 度 主 业 的 竞 争 力 体 现 了 公 司 的 经 营 能 力, 一 方 面 影 响 公 司 当 前 的 业 绩, 另 一 方 面 也 决 定 公 司 未 来 的 成 长 潜 力, 主 要 关 注 企 业 在 细 分 市 场 的 占 有 率 机 器 人 布 局 决 定 了 企 业 未 来 在 机 器 人 领 域 的 成 长 机 会, 关 注 公 司 产 业 链 的 完 整 性 技 术 的 独 立 性 和 未 来 市 场 开 拓 的 难 易 程 度 综 合 考 虑 以 上 三 点, 我 们 推 荐 1) 机 器 人 机 器 人 系 统 集 成 业 务 占 领 汽 车 电 网 和 军 工 等 高 端 市 场, 机 器 人 本 体 和 零 部 件 布 局 国 内 领 先, 项 目 经 验 和 研 发 实 力 突 出 ;2) 博 实 股 份 在 石 化 化 工 后 处 理 成 套 设 备 领 域 实 力 雄 厚, 系 统 集 成 业 务 有 望 实 现 横 向 拓 展, 并 积 极 开 发 经 济 型 搬 运 机 器 人 ;3) 新 时 达 电 梯 行 业 数 控 系 统 双 寡 头 之 一, 搭 载 自 身 数 控 系 统 的 机 器 人 有 望 逐 步 量 产 表 9: 重 点 公 司 盈 利 预 测 估 值 和 投 资 评 级 简 称 股 价 ( 元 ) EPS( 元 ) PE( 倍 ) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E PB 评 级 变 化 机 器 人 44.38 0.95 1.32 1.77 46.7 33.6 25.1 8.5 买 入 维 持 新 时 达 11.13 0.48 0.60 0.76 23.3 18.7 14.7 2.6 买 入 首 次 博 实 股 份 23.02 0.53 0.65 0.80 43.1 35.4 28.6 6.7 增 持 首 次 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 注 : 股 价 为 2013 年 10 月 10 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17
重 点 公 司 分 析 机 器 人 : 时 代 之 音, 行 业 巨 人 中 国 工 业 机 器 人 及 相 关 自 动 化 行 业 的 领 导 者 公 司 是 为 中 科 院 沈 阳 自 动 化 研 究 所 的 技 术 转 化 平 台, 是 作 为 国 内 最 大 的 机 器 人 产 业 化 基 地, 自 主 研 发 了 国 内 第 一 台 工 业 机 器 人 AGV 和 洁 净 机 器 人 持 续 创 新 赋 予 公 司 多 层 次 的 产 业 布 局 公 司 在 工 业 机 器 人 及 自 动 化 领 域 技 术 实 力 突 出, 工 业 机 器 人 出 货 量 占 全 国 销 量 的 5%, 内 资 企 业 排 名 第 一, 部 分 产 品 达 到 国 际 领 先 水 平 依 托 中 科 院 平 台, 公 司 具 备 完 善 的 研 发 和 产 业 化 体 系, 新 技 术 和 新 业 务 储 备 充 足, 长 期 发 展 动 力 强 劲 旗 下 杭 州 产 业 园 即 将 投 产, 南 北 双 基 地 布 局 有 望 初 步 完 成, 产 能 和 综 合 服 务 能 力 将 大 幅 提 升, 市 场 竞 争 力 进 一 步 增 强 原 有 业 务 持 续 看 好, 军 工 洁 净 机 器 人 将 成 重 要 增 长 点 公 司 当 前 在 手 订 单 充 裕, 新 接 订 单 保 持 高 增 长, 说 明 公 司 业 务 符 合 产 业 发 展 方 向, 未 来 有 望 保 持 高 增 长 态 势 短 期 看 好 公 司 军 工 洁 净 机 器 人 的 批 量 交 付 和 自 动 化 成 套 项 目 的 订 单 获 取, 中 长 期 看 好 公 司 持 续 创 新 能 力 风 险 因 素 : 营 业 外 收 入 占 比 较 高 带 来 业 绩 波 动 的 风 险 ; 应 收 账 款 坏 账 风 险 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 维 持 公 司 2013/14/15 年 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 分 别 为 2.84 亿 元 3.92 亿 元 与 5.26 亿 元 的 盈 利 预 测, 对 应 EPS 分 别 为 0.95/1.32/1.77 元 考 虑 公 司 突 出 的 技 术 优 势 创 新 能 力 和 长 期 发 展 前 景, 维 持 对 公 司 的 买 入 评 级 表 10: 机 器 人 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 784 1044 1430 2046 2931 增 长 率 YoY % 41.9 33.3 37.0 43.0 43.3 净 利 润 ( 百 万 元 ) 160 208 282 394 528 增 长 率 YoY % 45.9 30.3 35.6 39.6 34.1 毛 利 率 % 30.3 27.9 28.4 28.7 28.8 每 股 收 益 ( 元 ) 0.54 0.70 0.95 1.32 1.77 市 盈 率 PE 82.7 63.5 46.8 33.5 25.0 市 净 率 PB 10.8 9.2 7.8 6.4 5.1 净 资 产 收 益 率 % 13.0 15.6 18.0 20.9 22.7 EV/EBITDA 65.3 51.2 35.9 26.2 19.7 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2012 年 10 月 10 日 收 盘 价 博 实 股 份 : 细 分 市 场 领 导 者, 新 领 域 快 速 拓 展 可 期 石 化 化 工 后 处 理 成 套 设 备 领 导 者 公 司 主 要 从 事 石 化 化 工 后 处 理 成 套 设 备 的 研 发 生 产 和 销 售, 并 为 客 户 提 供 相 关 的 服 务 在 合 成 橡 胶 后 处 理 成 套 设 备 及 FFS 全 自 动 包 装 码 垛 成 设 备 领 域, 公 司 已 经 成 功 替 代 国 外 产 品, 在 此 类 相 关 领 域 占 据 市 场 70% 以 上 市 场 份 额 系 统 业 务 横 向 应 用 领 域 有 望 拓 宽 公 司 现 有 产 品 的 称 重 码 垛 包 装 等 核 心 技 术 具 有 通 用 性 强 和 容 易 复 制 的 特 点, 系 统 集 成 业 务 有 望 拓 展 至 食 品 饲 料 粮 食 建 筑 材 料 港 口 物 流 等 领 域, 市 场 空 间 将 进 一 步 打 开 哈 工 大 技 术 转 化 平 台, 工 业 机 器 人 产 品 值 得 期 待 公 司 大 股 东 为 哈 工 大 投 资 经 营 有 限 公 司, 哈 工 大 机 器 人 技 术 在 国 内 处 于 领 先 位 置, 公 司 有 望 在 工 业 机 器 人 本 体 领 域 快 速 拓 展 公 司 目 前 正 积 极 投 入 经 济 型 搬 运 机 器 人 的 研 制, 通 过 采 取 部 分 关 键 部 件 国 产 化 和 机 构 优 化 模 块 化 设 计 制 造 等 手 段, 以 实 现 大 幅 降 低 成 本 的 目 的 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18
风 险 因 素 : 石 化 化 工 领 域 投 资 减 弱 ; 行 业 竞 争 加 剧 ; 公 司 机 器 人 业 务 开 拓 低 于 预 期 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 预 测 2013-2015 年 公 司 EPS 为 0.53/0.65/0.80 元, 考 虑 公 司 机 器 人 产 品 的 长 期 发 展 前 景 和 前 期 涨 幅 较 大, 我 们 首 次 给 予 公 司 增 持 评 级, 目 标 价 26.00 元 (2014 年 40 倍 ) 表 11: 博 实 股 份 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 596 742 892 1091 1336 增 长 率 YoY % 34.6 24.5 20.3 22.3 22.5 净 利 润 ( 百 万 元 ) 151 175 214 261 323 增 长 率 YoY% 18.3 16.5 22.2 21.7 23.7 每 股 收 益 ( 元 ) 0.38 0.44 0.53 0.65 0.80 毛 利 率 % 46.5 42.1 41.8 42.2 42.6 净 资 产 收 益 率 % 23.8 18.1 15.4 16.5 17.6 市 盈 率 PE 61.3 52.6 43.1 35.4 28.6 市 净 率 PB 14.6 7.1 6.3 5.5 4.7 EV/EBITDA 49.8 43.6 35.9 29.4 23.9 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2013 年 10 月 10 日 收 盘 价 新 时 达 : 电 梯 控 制 专 家, 大 力 进 军 机 器 人 市 场 公 司 是 电 梯 控 制 领 域 的 双 寡 头 之 一 公 司 是 国 内 控 制 和 变 频 系 统 的 两 大 供 应 商 之 一, 下 游 客 户 包 括 奥 的 斯 瑞 士 迅 达 德 国 蒂 森 克 虏 伯 芬 兰 通 力 等 国 际 品 牌 公 司 将 充 分 受 益 于 电 梯 行 业 的 增 长, 预 计 未 来 三 年 电 梯 控 制 和 变 频 业 务 仍 能 保 持 20% 左 右 的 复 合 增 长 工 控 领 域 有 望 将 成 为 公 司 又 一 增 长 点 公 司 变 频 技 术 保 持 国 内 领 先, 目 前 正 积 极 推 广 到 下 游 普 通 工 业 控 制 领 域 低 压 变 频 器 市 场 规 模 达 到 数 百 亿 元, 主 要 供 应 商 以 外 资 企 业 为 主, 受 益 于 行 业 需 求 增 长 和 国 产 化 替 代, 预 计 公 司 在 工 控 领 域 将 实 现 快 速 增 长 机 器 人 立 足 自 主 研 发, 具 备 成 长 潜 力 公 司 工 业 机 器 人 项 目 被 列 入 2012 年 上 海 市 重 大 技 术 装 备 研 制 专 项, 利 用 工 控 技 术, 开 发 出 采 用 自 主 控 制 和 驱 动 部 件 的 机 器 人 产 品, 预 计 2014 年 实 现 量 产, 首 先 将 应 用 于 公 司 熟 悉 的 电 梯 行 业, 未 来 市 场 有 望 快 速 推 广 风 险 因 素 : 房 地 产 调 控 导 致 电 梯 业 务 增 速 放 缓 ; 工 控 和 工 业 机 器 人 业 务 低 于 预 期 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 : 预 测 公 司 2013-2015 年 EPS 为 0.48/0.60/0.76 元, 考 虑 公 司 机 器 人 产 品 的 长 期 发 展 前 景 和 较 低 的 估 值 水 平, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级, 目 标 价 15 元 (2014 年 25 倍 ) 表 12: 新 时 达 盈 利 预 测 与 估 值 项 目 / 年 度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 657 840 1024 1266 1542 增 长 率 YoY % 30.9 27.9 21.8 23.7 21.8 净 利 润 ( 百 万 元 ) 112 135 168 209 266 增 长 率 YoY % 42.1 20.6 24.1 24.7 27.2 毛 利 率 % 40.2 40.7 40.3 40.1 39.9 每 股 收 益 ( 元 ) 0.32 0.38 0.48 0.60 0.76 市 盈 率 PE 34.9 28.9 23.3 18.7 14.7 市 净 率 PB 2.6 2.3 1.9 1.7 1.6 净 资 产 收 益 率 % 8.9 10.1 10.7 11.6 13.2 EV/EBITDA 29.4 23.6 18.8 15.2 12.0 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 : 股 价 为 2013 年 10 月 10 日 收 盘 价 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19
附 录 1: 新 时 达 主 要 财 务 数 据 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 657 840 1024 1266 1542 货 币 资 金 635 568 724 866 964 营 业 成 本 393 498 611 758 926 存 货 151 190 212 264 322 毛 利 率 40.19% 40.73% 40.30% 40.09% 39.93% 应 收 账 款 207 326 389 361 440 营 业 税 金 及 附 加 2 4 5 6 7 其 他 流 动 资 产 72 75 90 134 163 营 业 费 用 55 79 90 111 131 流 动 资 产 1066 1159 1416 1624 1889 营 业 费 用 率 8.43% 9.40% 8.80% 8.80% 8.50% 固 定 资 产 254 252 285 302 320 管 理 费 用 99 132 154 184 200 长 期 股 权 投 资 0 96 96 96 96 管 理 费 用 率 15.05% 15.75% 15.00% 14.50% 13.00% 无 形 资 产 24 60 68 76 84 财 务 费 用 -19.4-16.4-12.9-15.9-18.3 其 他 长 期 资 产 7 61 61 61 61 财 务 费 用 率 -2.95% -1.95% -1.26% -1.26% -1.19% 非 流 动 资 产 286 469 509 535 561 投 资 收 益 0 2 0 0 0 资 产 总 计 1352 1628 1925 2159 2449 营 业 利 润 125 137 175 224 291 短 期 借 款 0 0 0 0 0 营 业 利 润 率 18.99% 16.34% 17.07% 17.66% 18.85% 应 付 账 款 64 136 153 190 232 营 业 外 收 入 13 24 25 26 26 其 他 流 动 负 债 24 66 54 66 76 营 业 外 支 出 2 1 0 0 0 流 动 负 债 88 202 207 255 308 利 润 总 额 135 160 200 249 317 长 期 负 债 0 0 0 0 0 所 得 税 18 19 24 30 38 其 他 长 期 负 债 2 4 4 4 4 所 得 税 率 13.36% 11.58% 12.00% 12.00% 12.00% 非 流 动 性 负 债 2 4 4 4 4 少 数 股 东 损 益 5 6 8 10 13 负 债 合 计 90 205 210 259 312 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 112 135 168 209 266 股 本 200 207 352 352 352 净 利 率 17.08% 16.11% 16.42% 16.55% 17.27% 资 本 公 积 810 859 859 859 859 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 0.32 0.38 0.48 0.60 0.76 股 东 权 益 合 计 1262 1422 1715 1900 2137 少 数 股 东 权 益 20 24 32 41 54 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 负 债 股 东 权 益 总 计 1352 1628 1925 2159 2449 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净 利 润 112 135 168 209 266 主 要 财 务 指 标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 少 数 股 东 损 益 5 6 8 10 13 增 长 率 (%) 折 旧 和 摊 销 17 22 22 24 27 营 业 收 入 30.94 27.87 21.79 23.65 21.84 营 运 资 金 变 动 -150-53 -98-18 -119 营 业 利 润 46.62 10.02 27.28 27.92 30.05 其 他 4 17-10 -17-13 净 利 润 42.15 20.60 24.12 24.66 27.16 经 营 现 金 流 -11 127 89 209 173 利 润 率 (%) 资 本 支 出 -98-81 -62-50 -52 毛 利 率 40.19 40.73 40.30 40.09 39.93 投 资 收 益 0 0 0 0 0 EBITMargin 16.38 15.11 16.05 16.34 17.98 资 产 变 卖 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 19.03 17.73 18.17 18.24 19.71 其 他 -10-124 0 0 0 净 利 率 17.08 16.11 16.42 16.55 17.27 投 资 现 金 流 -107-206 -62-50 -52 回 报 率 (%) 发 行 股 票 0 47 0 0 0 净 资 产 收 益 率 8.90 10.09 10.71 11.59 13.19 负 债 变 化 -50 0 0 0 0 总 资 产 收 益 率 8.43 9.23 9.61 10.45 11.81 股 息 支 出 -25-33 -30-34 -42 其 他 (%) 其 他 -1-3 159 16 18 资 产 负 债 率 6.64 12.61 10.92 11.98 12.72 融 资 现 金 流 -76 11 129-18 -24 所 得 税 率 13.36 11.58 12.00 12.00 12.00 现 金 净 净 增 加 额 -195-68 157 141 98 股 利 支 付 率 28.09 21.04 20.00 20.00 20.00 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20
附 录 2: 博 实 股 份 主 要 财 务 数 据 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 596 742 892 1091 1336 货 币 资 金 211 606 655 713 809 营 业 成 本 319 430 520 631 767 存 货 410 488 520 631 767 毛 利 率 46.45% 42.07% 41.75% 42.16% 42.61% 应 收 账 款 236 308 373 456 559 营 业 税 金 及 附 加 6 8 10 12 15 其 他 流 动 资 产 82 145 170 207 253 营 业 费 用 46 65 76 91 107 流 动 资 产 940 1546 1718 2007 2388 营 业 费 用 率 7.67% 8.77% 8.50% 8.30% 8.00% 固 定 资 产 97 89 113 134 139 管 理 费 用 57 71 85 100 120 长 期 股 权 投 资 23 27 27 27 27 管 理 费 用 率 9.63% 9.60% 9.50% 9.20% 9.00% 无 形 资 产 65 61 69 77 85 财 务 费 用 0.6-5.0-12.5-13.6-15.1 其 他 长 期 资 产 8 27 27 27 27 财 务 费 用 率 0.10% -0.67% -1.40% -1.25% -1.13% 非 流 动 资 产 193 203 235 264 277 投 资 收 益 3 4 0 0 0 资 产 总 计 1133 1750 1953 2271 2665 营 业 利 润 166 169 212 264 334 短 期 借 款 60 0 0 0 0 营 业 利 润 率 27.79% 22.80% 23.71% 24.20% 25.03% 应 付 账 款 53 68 78 95 115 营 业 外 收 入 8 38 39 41 43 其 他 流 动 负 债 364 357 378 462 565 营 业 外 支 出 0 1 0 0 0 流 动 负 债 477 425 456 556 680 利 润 总 额 174 205 251 305 378 长 期 负 债 1 1 1 1 1 所 得 税 23 30 37 45 55 其 他 长 期 负 债 21 21 21 21 21 所 得 税 率 13.46% 14.63% 14.63% 14.63% 14.63% 非 流 动 性 负 债 23 22 22 22 22 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 负 债 合 计 499 447 478 578 702 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 151 175 214 261 323 股 本 360 401 401 401 401 净 利 率 25.27% 23.65% 24.02% 23.90% 24.14% 资 本 公 积 18 469 469 469 469 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄 ) 0.38 0.44 0.53 0.65 0.80 股 东 权 益 合 计 634 1303 1475 1693 1963 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 负 债 股 东 权 益 总 计 1133 1750 1953 2271 2665 指 标 名 称 2011 2012 2013E 2014E 2015E 净 利 润 151 175 214 261 323 主 要 财 务 指 标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 增 长 率 (%) 折 旧 和 摊 销 11 11 19 22 24 营 业 收 入 34.58 24.50 20.29 22.27 22.51 营 运 资 金 变 动 -100-212 -93-138 -169 营 业 利 润 15.34 2.13 25.10 24.79 26.69 其 他 20 10-12 -7-7 净 利 润 18.32 16.49 22.18 21.68 23.75 经 营 现 金 流 81-16 128 138 171 利 润 率 (%) 资 本 支 出 -44-22 -51-51 -37 毛 利 率 46.45 42.07 41.75 42.16 42.61 投 资 收 益 0 0 0 0 0 EBITMargin 28.16 22.58 22.63 23.54 24.49 资 产 变 卖 0 0 0 0 0 EBITDAMargin 30.00 24.11 24.76 25.57 26.31 其 他 0 1 0 0 0 净 利 率 25.27 23.65 24.02 23.90 24.14 投 资 现 金 流 -43-21 -51-51 -37 回 报 率 (%) 发 行 股 票 0 497 0 0 0 净 资 产 收 益 率 23.75 18.10 15.42 16.46 17.65 负 债 变 化 60-60 0 0 0 总 资 产 收 益 率 13.29 12.17 11.57 12.34 13.07 股 息 支 出 0 0-40 -43-52 其 他 (%) 其 他 -31-5 13 14 15 资 产 负 债 率 44.06 25.52 24.47 25.45 26.33 融 资 现 金 流 29 432-28 -29-37 所 得 税 率 13.46 14.63 14.63 14.63 14.63 现 金 净 净 增 加 额 66 394 49 58 97 股 利 支 付 率 - 22.87 20.00 20.00 20.00 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21
分 析 师 声 明 Analyst Certification 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一 般 性 声 明 此 报 告 并 非 针 对 或 意 图 送 发 给 或 为 任 何 就 送 发 发 布 可 得 到 或 使 用 此 报 告 而 使 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 机 构 ( 以 下 统 称 中 信 证 券 ) 违 反 当 地 的 法 律 或 法 规 或 可 致 使 中 信 证 券 受 制 于 相 关 法 律 或 法 规 的 任 何 地 区 国 家 或 其 它 管 辖 区 域 的 公 民 或 居 民 除 非 另 有 规 定, 本 报 告 中 的 所 有 材 料 版 权 均 属 中 信 证 券 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 不 得 以 任 何 方 式 修 改 发 送 或 者 复 制 本 报 告 及 其 所 包 含 的 材 料 内 容 所 有 于 此 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 均 为 中 信 证 券 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 本 报 告 是 机 密 的, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 或 分 析 工 具 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 不 是 或 不 应 被 视 为 出 售 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 要 约 或 要 约 邀 请 中 信 证 券 也 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 中 信 证 券 认 为 可 靠, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 信 证 券 不 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 收 件 人 不 应 单 纯 依 靠 此 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 所 指 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 跌 可 升 以 往 的 表 现 不 应 作 为 日 后 表 现 的 显 示 及 担 保 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 反 映 中 信 证 券 于 最 初 发 布 此 报 告 日 期 当 日 的 判 断, 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 或 单 位 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 本 报 告 不 构 成 私 人 咨 询 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 收 件 人 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 中 信 证 券 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域, 以 及 部 门 间 之 信 息 流 动 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 公 司 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 行 销 售 与 交 易 业 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 或 员 工 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 报 告 的 人 可 能 (1) 与 此 报 告 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系,(2) 已 经 向 此 报 告 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 和 或 员 工 可 能 担 任 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 中 信 证 券 可 能 参 与 或 投 资 此 报 告 所 提 到 的 公 司 的 金 融 交 易, 向 有 关 公 司 提 供 或 获 取 服 务, 及 或 持 有 其 证 券 或 期 权 或 进 行 证 券 或 期 权 交 易 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 该 机 构 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 的 董 事 高 级 职 员 和 员 工 亦 不 为 前 述 金 融 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 引 起 的 直 接 或 连 带 损 失 承 担 任 何 责 任 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 附 属 及 联 营 公 司 2013 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 : 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 ; 持 有 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 ; 卖 出 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 地 址 : 北 京 上 海 深 圳 中 信 证 券 国 际 有 限 公 司 北 京 市 朝 阳 区 亮 马 桥 路 48 号 中 信 证 券 大 厦 (100125) 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 1568 号 中 建 大 厦 22 楼 (200122) 深 圳 市 福 田 区 中 心 三 路 8 号 中 信 证 券 大 厦 (518048) 香 港 中 环 添 美 道 1 号 中 信 大 厦 26 楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就 向 美 国 地 区 发 送 研 究 报 告 而 作 的 外 国 经 纪 商 交 易 商 声 明 This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company ( CITIC Securities, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to major U.S. institutional investors as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 中 信 证 券, 受 中 国 证 监 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z20374000) 制 作 按 照 1934 年 美 国 证 券 交 易 法 案 下 的 15a-6(a) (2) 规 则, 在 美 国 本 报 告 由 中 信 证 券 仅 向 15a-6 规 则 及 其 下 美 国 证 券 交 易 委 员 会 无 异 议 函 所 定 义 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 发 送